Zysk netto

Transkrypt

1 30 kwietnia 2010 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: W oczekiwaniu na nowego inwestora W I kwartale zarobi³ mln PLN, co by³o rezultatem nieco lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 230 mln PLN. Wynik by³by znacznie lepszy, gdyby nie wysoka (>28%) efektywna stopa podatkowa, która obni y³a wynik o ponad 30 mln PLN netto. Przy wynikach operacyjnych zbli onych do prognoz, zaskoczy³ silniejszy ni przewidywania spadek rezerw. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 17.4% i ukszta³towa³ siê na poziomie œredniej prognozy. Obecnie negatywnie na poziom tej pozycji wp³ywa spadek wolumenów kredytów. Stosunkowo ni szy udzia³ nowych po yczek, udzielanych na panuj¹cych obecnie wy szych mar ach, przy koniecznoœci utrzymania atrakcyjnej oferty depozytowej sprawiaj¹, e w banku mo na zauwa yæ presjê na mar ê odsetkow¹. W I kwartale by³a ona nieznacznie ni sza ni w ostatnich miesi¹cach roku (0.05pp) i wynios³a 3.33%. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 5.4% w stosunku do I kwarta³u 20. G³ównym czynnikiem, który wp³yn¹³ na poprawê by³ wzrost op³at za zarz¹dzanie funduszami. Niewielki wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 1.8%, co by³o rezultatem nieco lepszym ni prognozy. Poziom wydatków zwi¹zanych z wynagrodzeniami wzrós³ o 2% r/r, przy stabilnych kosztach rzeczowych. Wy sza by³a amortyzacja, w zwi¹zku z wdra anymi projektami IT. Wspó³czynnik koszty/dochody obni y³ siê o 5.8pp r/r i wyniós³ w I kwartale 49.7%. Bank utrzyma³ pozycje w czo³ówce sektora jeœli chodzi o efektywnoœæ dzia³ania kwi maj Rel. WIG20 lip sie wrz paÿ lis sty 10 lut 10 mar 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 220.9/779.7 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 20.7 G³ówny akcjonariusz AIB Group % akcji, % g³osów 70.5/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Spadek odpisów na rezerwy kw./kw Rezerwy zawi¹zane w I kwartale by³y ni sze ni w IV kwartale i ukszta³towa³y siê na poziomie znacznie ni szym (30%) od prognoz (ok. 0.8% wartoœci portfela). Udzia³ kredytów nieregularnych wzrós³ o 0.6pp do poziomu 5.8%, nieznacznie podwy szony zosta³ wskaÿnik pokrycia NPL rezerwami (do 42.3% z 39.1% na koniec 20 roku). Wspó³czynnik ten pozostaje na jednym z ni szych poziomów na tle innych banków, co wydaje siê pewnym czynnikiem ryzyka w inwestycji w akcje. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki I kw.'08 I kw.' % PLN m Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % Wynik z tytu³u prowizji % Dochody % Koszty % Wynik operacyjny % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % Zysk netto % Spadek rocznej statystyki wolumenów kredytów, wzrost depozytów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 8.6% ni sza r/r (statystyka kwartalna - spadek o 3%). Spadek poziomu kredytów w czêœci by³ uzasadniony os³abieniem siê Euro, w którym denominowana jest du ¹ czêœæ nale noœci (zw³aszcza w segmencie kredytów na nieruchomoœci). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 3.6% r/r. Wolumeny w banku s¹ po raz kolejny pewnym rozczarowaniem, jako e w ubieg³ym roku spó³ka nale a³a raczej do liderów sektora pod tym wzglêdem. Podsumowanie wyników Wyniki oceniamy jako neutralne w odniesieniu do prognoz pod wzglêdem wyniku operacyjnego, niespodziank¹ okaza³ siê silniejszy ni oczekiwano spadek odpisów na rezerwy. Wyniki by³yby wy sze, gdyby nie wysoka stopa podatkowa. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Od wydania naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji wzrós³ o 24%, co by³o jednym z lepszych wyników w sektorze. Zwy ka kursu by³a zwi¹zana g³ównie z decyzj¹ AIB o sprzeda y pakietu akcji i spekulacjami na temat mo liwej ceny przejêcia oraz oferty dla pozosta³ych inwestorów. Obecnie walory BZ WBK s¹ notowane z niewielk¹ premi¹ w stosunku do konkurentów (P/E na lata 2010/11 w wysokoœci 16.0 i 14.6 przy œredniej 16.4 i 13.4). Premia jest minimalna (kilka procent), a obecnie na kurs wiêkszy wp³yw maj¹ oczekiwania inwestorów co do ceny jak¹ zap³aci potencjalny kupuj¹cy. S¹dzimy, e mo e ona wynieœæ nawet 3 x wartoœæ ksiêgowa na koniec 20 roku (ok. 250 PLN), tym bardziej e na razie nic nie zapowiada i wyniki banku w 2010 roku mia³yby byæ ni sze ni prognozy rynku. Mo liwe jest nawet ich pobicie, obecne oczekiwania inwestorów s¹ dosyæ ostro ne i zak³adaj¹ jedynie ok. 10% dynamikê zysku netto. Tym samym utrzymujemy pozytywn¹ rekomendacjê na walory (obecnie zalecenie ma charakter raczej spekulacyjny), pomimo jedynie niewielkiej ró nicy pomiêdzy wycen¹ a obecnym kursem. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% 4.5% 55% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 4.0% 50% 3.5% 45% 3.0% 40% 2.5% 2.0% 35% 1.5% 30% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2

3 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 25% 20% 15% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 40.0% 30.0% % % % % % Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3

4 Wynik operacyjny w dywidenda z CU Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 50% 40% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 30% 20% 10% 0% -10% -20% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4

5 Wartoœæ kredytów i depozytów w Kredyty Depozyty 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik przed opodatkowaniem - mln PLN IQ' IQ' Bankowoœæ detaliczna Bankowoœæ korporacyjna Bankowoœæ inwestycyjna Dzia³alnoœæ skarbowa -40 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 15.8 mld PLN, czyli PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porównawcza - du e banki polskie Œrednia wycena na 1 akcjê Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - 4 PLN w 2010, 30% od 2011 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.0% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 1.9% 2.1% 2.3% 2.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 19.1 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê)

7 q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu dla du ych banków do 4.5% (beta = 0.9), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec po emisji (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 16.3% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.51 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku (PLN) Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% % % % % % Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 16.4 mld PLN, czyli PLN za jedn¹ akcjê. 7

8 Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 2010p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank PKO BP Pekao Getin Holding Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 10% 10% 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK Premia/dyskonto 22% 3% 8% 2% -3% 9% 2%, ceny z dnia 29 kwietnia 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 15.2 mld PLN, czyli PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do konkurentów, co jest naszym zdaniem wywo³ane oczekiwaniami na zmianê g³ónego akcjonariusza w banku i mo liwe wezwanie po cenie przewy szaj¹cej aktualn¹ wycenê gie³dow¹. 8

9 Rachunek wyników - mln PLN p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj % 32% 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 12 lis Akumuluj 2 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21%