Zysk netto

Transkrypt

1 25 października 2013 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Rekordowy wynik kwartalny Wynik netto w III kwartale 2013 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła mln PLN (+20.8% r/r, +28.1% kw./kw. - dane porñwnywalne z KB za 2012), przy średnich prognozach rynkowych 431 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek wyższych niż prognozy dochodñw odsetkowych oraz niższych odpisñw na rezerwy. SpÑłka odpisała także z kapitału -52 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 9.9%, ukształtował się na poziomie lepszym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa żalnie wzrosła w stosunku do II kwartału o 0.2pp do 3.6%. Dobre rezultataty to wynik repricingu lokat z KB, ktçry w 2012 roku z powodu konieczności uzupełnienia finansowania były przez bank oferowane ze znaczną premią do średniej sektora. Poprawa dochodñw z tytułu prowizji W ynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym (3.1% - nieznacznie poniżej konsensusu) w stosunku do III kwartału 2012 (pro forma). Zyski z operacji finansowych były ok. 2 wyższe niż w poprzednich kwartałach. Spadek kosztñw działalności Wydatki spadły w ciągu roku o 5.0 % (lepiej niż prognozy). W tym okresie bank zanotował poprawę przychodçw (+4.3% r/r) - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 12.7%. Silny spadek kosztçw działalności w porçwnaniu z poprzednim kwartałem to skutek znacznie niższych wydatkçw połączeniowych (38 mln PLN wobec prawie 90 mln PLN w II kwartale). WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału do poziomu 43.2% (-7.3pp kw./kw, -4.2pp r/r). Spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (0.9% wartości portfela) ukształtowały się na poziomie niższym niż w II kwartale (-12.6%). Statystyka roczna także była ujemna (-8.9%). Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł o 0.3pp do poziomu 7.9%. Wskaźnik pokrycia NPL rezerwami wyniçsł 7.9% i był o 0.3pp niższy niż w na koniec czerwca (częściowo spadek wynika ze sprzedaży niewielkiego portfela należności). WspÇłczynnik pokrycia rezerwami wzrçsł w ciągu kwartału o 3.2pp i osiągnął wartość 54.5% kwi 12 cze 12 sie 12 Rel. WIG20 wrz 12 lis 12 sty 13 marmaj lip 13 wrz 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 383.0/236.4 Liczba akcji (mln) 93.6 Kapitalizacja (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt (mln PLN) 21.7 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 14.4 GłÇwny akcjonariusz Banco Santander % akcji, % głosçw 70.0/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, za lata pro forma + KB Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki III kwartał 2012 III kwartał 2013 zmiana (r/r) I-III kwartał 2012 I-III kwartał 2013 zmiana (r/r) Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytułu prowizji % % Dochody % % Koszty % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw % % Zysk netto % % * dane za poprzednie okresy pro forma BZ BRE + KB Niewielkie zmiany wolumenñw W artość wolumençw kredytçw i depozytçw w praktycznie nie zmieniła się w porçwnaniu do połączonych rezultatçw KB i z III kw roku. W ciągu kwartału wartości te wzrosły o -0.2% i +2.1%. Dynamiki wzrostu portfeli są niższe niż średnia sektora. Pozytywna ocena wynikñw Wynik netto ukształtował się znacznie powyżej oczekiwań rynkowych dzięki lepszemu niż oczekiwania wynikowi odsetkowemu oraz spadkom kosztçw działalności. SpÇłka zarobiła także na portfelu obligacji, ale nie był to głçwny powçd wyniku lepszego niż prognozy. Poprawie w stosunku do poprzedniego kwartału uległ wynik prowizyjny, koszty rezerw były niższe. Jedynie wolumeny pozostają w tyle za konkurentami, jednak może to być skutek uporządkowywania portfela po fuzji z KB. Rezultaty oceniamy pozytywnie. Utrzymanie rekomendacji neutralnie pomimo premii w wycenie giełdowej Wyniki kwartalne spçłki były niespodzianie dobre, co zwiększa prawdopodobieństwo realizacji przez zarząd celçw opublikowanych przy okazji połączenia z KB. Obecnie walory spçłki są notowane przy wskaźniku P/E na 2013/14 w wysokości 19.7 i 18.8 co daje znaczną premię w stosunku do konkurentçw (18.2 i 17.0), nawet po odjęciu kosztçw połączenia (bez kosztçw połączenia wskaźniki wynoszą 17.9 i 17.2). Biorąc pod uwagę, że z kwartału na kwartał rośnie prawdopodobieństwo, że wyniki banku będą lepsze niż pierwotne założenia Zarządu, obecnie szybkie realizowane tempo poprawy rezultatçw (pomimo braku wzrostu wolumençw) oraz wzrost stopy dywidendy wypłacanej przez bank w 2014 roku uważamy, że premia ta jest w dużej części uzasadniona. Już teraz bank prognozuje, że efekty synergii szacowane przed połączeniem będą przekroczone, przy nieznacznie niższych kosztach fuzji. Nie sądzimy aby w okresie, gdy coraz powszechniejsze wydaje się przeświadczenie inwestorçw o lepszym niż założenia powodzeniu procesu połączenia, kurs akcji banku zachowywał się gorzej niż rynek i to pomimo premii z jaką jest notowana spçłka. Biorąc to pod uwagę utrzymujemy rekomendację neutralnie na walory. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% Koszty/dochody Marża odsetkowa % 55% % 45% % 1.5% % 0.5%

3 Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 2 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 1 5% -5% -1-15% -2 Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 1000 Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r Struktura dochodéw w Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3

4 Wynik operacyjny w Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 16% 14% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 10 95% 9 85% 8 75% 7 65% 6 55% 5 4

5 Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) Kredyty Depozyty 60 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.4% 1.2% % 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) Zysk netto w Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto

6 Rentowność kapitału i aktywéw w % ROE ROA % % % Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 8% 6% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 4% 2% -2% -4% -6% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6

7 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 32.1 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porçwnawcza - duże banki polskie Średnia wycena na 1 akcję Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy PLN w 2013, na kolejne lata prognozujemy stopę dywidendy w wysokości 5 zysku. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% % 3.4% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.5% 7.7% 7.9% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) Dividend yield % 2.7% 3. Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 38.3 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję)

8 długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.5% po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4. Prognozowane ROE w 2016 roku 13.6% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.13 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartość dywidend w okresie (mln PLN) Wartość banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 94 Wycena 1 akcji banku (PLN) Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% % % % % % Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 31.8 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. 8

9 Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji BZ W BK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 85%), P/Wynik Operacyjny (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wyniki skorygowaliśmy o koszty fuzji (potraktowane na potrzeby wyceny jako jednorazowe wydatki) Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2012 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy ING Bank Śląski BRE Bank PKO BP Pekao Bank BPH Getin Noble Bank Średnia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 36% 5% 6% 5% 8% 11% 1, ceny z dnia 24 października 2013, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 32.5 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. Bank jest obecnie notowany z premią w stosunku do konkurentçw, ktçra jest w części płaconą dywidendą oraz perspektywą poprawy rentowności po połączeniu z Kredyt Bankiem. premia wynika także ze sztucznie zaniżonych wynikçw przez koszty połączenia (ok % zyskçw w 2013/14) 9

10 Rachunek wynikéw - mln PLN p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek koszty odsetek wynik z tytułu odsetek pozostałe przychody z tyt. prowizji inne wynik na działalności bankowej wynik pozaoperacyjny koszty działalności wraz z amortyzacją wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym należności od instytucji finansowych należności od klientñw papiery dłużne majątek trwały wnip inne aktywa aktywa razem zobowiązania wobec banku centralnego zobowiązania wobec instytucji fin zobowiązania wobec klientñw fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapitał własny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki PKO BP + Nordea Bank przy założeniu fuzji na dzien 1 stycznia

11 Wskaźniki (%) p 2014p 2015p DPS (PLN) wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapitał własny/aktywa marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe marża odsetkowa spread odsetkowy rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa wynik z tytułu prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na działalności bankowej koszty/wnb+pozostałe przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2014p 2015p wartości aktywçw wartości kredytçw wartości depozytçw wyniku z tytułu odsetek wyniku z tytułu prowizji wyniku na działalności bankowej kosztçw wyniku operacyjnego kapitałçw własnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 11

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Analityk przemysł elektromaszynowy Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk przemysł chemiczny Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 4 36% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu Neutralnie Redukuj % NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) Sprzedaj 0 REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium 11 DM S.A. SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Kupuj 0 wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie Stosowane metody wyceny Redukuj 0 Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 26 kwi Neutralnie 30 lip Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2013 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 18%