144 126 18 RAPORT Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 115,8 Cena docelowa (PLN) 134 Min 52 tyg (PLN) 96,6 Max 52 tyg (PLN) 139,5 Kapitalizacja (mln PLN) 3938,8 EV (mln PLN) 4319,8 Liczba akcji (mln szt.) 34, Free float 1% Free float (mln PLN) 3938,8 Śr. obrót/msc (mln PLN) 3,8 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc -5,2% -3,5% 3 miesiące -5,7% -2,% 6 miesięcy -5,8% 1,8% 12 miesięcy 15,5% 15,4% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ WBK15,2 OFE PZU "Złota Jesień" 9,76 ING Otwarty Fundusz Emerytalny 9,63 AMPLICO Otwarty Fundusz Emerytalny 5,1 - Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 28/11/213 154, Sprzedaj 7/6/213 115,8 9 28 cze 9 wrz 2 lis 6 lut 17 kwi 2 lip Bogdanka Artur Iwański, CFA (-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl Bogdanka WIG znormalizowany Bogdanka Chudy 2Q i wzbogacona przyszłość Sektor wydobywczy W tym roku mocny spadek ceny węgla (7% r/r) i wzrost wolumenu dopiero od 4Q spowodują pogorszenie wyników spółki, które widoczne będzie zwłaszcza w bardzo słabym 2Q. Kluczem jest jednak dźwignia operacyjna, która w pełni będzie widoczna w 215-216 (zysk netto +42% do 216 r.) dzięki uruchomieniu zakładu wzbogacania węgla i skokowemu wzrostowi wolumenu do ponad 11 mln ton. Wydaje się również, że cena węgla znalazła swoje dno i powoli powinna się poprawiać. Dodatkowym plusem jest rosnąca stopa dywidendy (z 5% do 1% w 2-3 lata) i szansa na pozyskanie nowych koncesji. Rekomendujemy KUPUJ akcje Bogdanki z ceną docelową 134 PLN. Potencjał spadku ceny węgla wyczerpany W tym roku spadek ceny węgla jest nieunikniony (7% dla Bogdanki) i większy od zakładanego na początku roku, co przełoży się na płaskie wyniki operacyjne r/r. Jednak wydaje się, że potencjał spadku już się wyczerpał. Ostrożnie zakładamy płaski poziom w przyszłym roku i powolną poprawę od 216 r. Widzimy więcej szans dla ceny węgla niż zagrożeń i dlatego zwracamy uwagę, że zysk netto Bogdanki jest bardzo wrażliwy na cenę węgla jej wzrost o 5% oznacza wzrost zysku o 24%. Zakład wzbogacania uruchomi dźwignię Uruchomienie w 3Q zakładu przeróbki węgla w końcu pozwoli na skokowy wzrost wydobycia i uruchomienie mocnej dźwigni operacyjnej. Prognozujemy wzrost wolumenu do 11 mln ton i zysku netto o 42% w dwa lata. Dodatkowym plusem może być lekki wzrost ceny dzięki poprawie jakości (kaloryczności) wzbogaconego węgla. Naszym zdaniem jest ryzyko opóźnienia w dochodzeniu do pełnej mocy zakładu, ale prędzej czy później jego pozytywny wpływ będzie wyraźnie widoczny, a nie jest to jeszcze według nas uwzględnione w cenie Bogdanki. Za moment: inwestycje w dół, dywidenda w górę Jeszcze w tym i przyszłym roku CAPEX będzie zbliżony do 65 mln PLN, ale już w kolejnych latach będzie spadał w kierunku 5 mln PLN. W połączeniu z rosnącymi przepływami operacyjnymi FCF będzie wyraźnie lepszy, a stopa dywidendy będzie zmierzać w kierunku 1% (z 5% obecnie). Gra o Śląsk Sytuacja w Śląskich kopalniach oznacza: (1) spadek wydobycia w Polsce ze względu na m.in. ograniczone inwestycje (oczekujemy w 214 o -6% r/r) i łatwiejszą sprzedaż wolumenu z Bogdanki; (2) nowy Prezes KW może oznaczać większą konkurencję o klientów między KW i LWB, ale z drugiej strony w KW będzie spadać wydobycie; (3) większe prawdopodobieństwo wzrostu cen węgla (zainteresowanie się problemem przez rząd, być może wyższe ceny energii, ograniczenie importu, wyeksportowanie zwałów). Rekomendujemy KUPUJ akcje Bogdanki z ceną docelową 134 PLN Bogdanka mln PLN 213 214P 215P 216P 217P Sprzedaż 19 216 2271 2423 2593 EBITDA 755 772 91 982 181 EBIT 425 411 52 579 677 Zysk netto 329 31 394 438 513 Zysk skorygowany 329 31 394 438 513 EPS (PLN) 9,7 9,1 11,6 12,9 15,1 DPS (PLN) 5,8 6,4 8,1 1,3 15,1 CEPS (PLN) 19,4 19,7 23, 24,7 27, P/E 12, 12,7 1, 9, 7,7 P/BV 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 EV/EBITDA 5,7 5,6 4,7 4,4 4, P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne W tym roku spadek ceny węgla jest nieunikniony (7% dla Bogdanki i 4% dla rynku) i większy od zakładanego na początku roku, co przełoży się na płaskie wyniki operacyjne r/r. Jednak wydaje się, że potencjał spadku już się wyczerpał. Również w stosunku do poprzedniej rekomendacji oczekiwania co do cen węgla są istotnie obniżone. Ostrożnie zakładamy płaski poziom ceny w przyszłym roku i powolną poprawę od 216 r. Widzimy więcej szans dla ceny węgla w średnim terminie niż zagrożeń i dlatego zwracamy uwagę, że zysk netto Bogdanki jest bardzo wrażliwy na cenę węgla jej wzrost o 5% oznacza wzrost zysku o 24%. Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) 14 12 1 8 6 4 2 26 27 28 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P 24 23 22 21 2 19 18 17 16 15 Bogdanka: Wrażliwość zysku netto na zmiany ceny węgla Cena węgla w 214 r., PLN/t 186 197 27 218 228 238 Zysk netto w 214 r., PLN mln 158 234 31 386 461 537 Źródło: DM PKO BP W pierwszym półroczu Bogdanka wydobyła 4,26 mln ton węgla (tylko +4% r/r). W całym roku zakładamy 9,2 mln ton dzięki uruchomieniu ZWR i osiągnięciu pełnej wydajności od 4Q. W 215 r. oznacza to wolumen na poziomie 1,5 mln PLN. Kombinacja spadku ceny o 7% r/, słabego wydobycia w drugim kwartale oraz sztywnej struktury kosztów (85% stałe) oznacza, że wyniki w 2Q będą bardzo słabe (spadek rzędu 4-5% r/r). W krótkim terminie może to negatywnie wpływać na postrzeganie spółki. Naszym zdaniem zmieni się to wraz z otwarciem ZWR, które jest kamieniem milowym w rozwoju spółki i pozwoli w pełni wykorzystać moce produkcyjne pod ziemią. Również ma to wpływ na jakość węgla (wzbogacanie) i pozwala sprzedawać praktycznie każdy wydobyty typ węgla. Większy wolumen oznacza uruchomienie dźwigni operacyjnej i wzrost zysku netto (przy niezmienionych cenach: o 2% r/r). Bardzo dużą cześć kosztów Bogdanka ponosi już w tym roku mimo wydobycia niższego o 1,8 mln ton od docelowego. Zatrudnienie jest praktycznie 2
na docelowym poziomie, tak jak roboty korytarzowe czy amortyzacja. Łącznie >8% kosztów wyprzedza rozwój wydobycia i sprzedaży węgla. Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) 165 16 155 15 145 14 135 13 212 213 214P 215P 216P 217P Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce 32 3 28 26 24 22 2 18 16 14 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 1Q 214 Źródło: Ministerstwo Gospodarki Bogdanka: marże i rentowność 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 26 27 28 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P EBITDA EBIT ROE 3
25 Bogdanka: koszty według rodzaju (mln PLN) 2 15 1 5 26 27 28 29 21 211 212 213 214P 215P 216P Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Zatrudnienie Pozostałe Źródłó: Bogdanka, DM PKO BP 13 Bogdanka: Dynamika kosztów i przychodów 125 12 115 11 15 1 213 214P 215P 216P Przychody Koszty razem Rynek węgla kamiennego na świecie i w Polsce przeżywa obecnie trudne chwile. Ceny węgla na świecie mocno spadły do około 73 USD/t (ARA). Szacuje się, że nawet 4% produkcji węgla przeznaczonego na handel droga morską może być nierentowna. Główny konsument, Chiny, zmniejszy dynamikę zakupów, a niektóre prognozy mówią wręcz o spadku zużycia (zależy też od tempa wzrostu PKB) od 217 r. ze względu na poprawę efektywności energetycznej i duże instalacje mocy energetyki wodnej, wiatrowej, gazowej czy atomowej (łącznie około 6-7 GW). Ze względu na niskie ceny dużo projektów i planów budowy kopalni zostało odłożonych w czasie lub zaniechanych. W krótkim terminie kontrakty Take-or -pay i kontrakty portowe oraz związane z nimi zobowiązania i kary umowne nie pozwalają zmniejszyć wydobycia. Z drugiej strony np. Glencore zakłada deficyt na rynku węgla od przyszłego roku wynikający ze spadku podaży i wzrostu popytu na węgiel, który wciąż jest najtańszym źródłem produkcji energii na świecie. 4
Ceny węgla (PLN/t) USD/t 4 35 3 25 2 15 28 29 21 211 212 213 1Q 214 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD 24 Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) 22 2 18 16 14 12-5.1% r/r +.5% m/m 1 8 6 4 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Zapasy węgla w Polsce 9 8 Mt 7 6 5 4 3 2 1 I 26 VII I 27 VII I 28 VII I 29 VII I 21 VII I 211 VII IX III 214 Źródło: Ministerstwo Gospodarki 5
W Polsce cena węgla energetycznego w 1Q spadła o 9% r/r, a w całym roku spadek osiągnie pewnie około 4% (efekt bazy w 2H). Zakładamy w całym roku spadek wydobycia o 6% do 72 mln ton. Zapasy węgla w kopalniach są cały czas bardzo wysokie na poziomie 7 mln ton (spadek 8% r/r). Niestety przy zakładach energetycznych zapasy rosną i wynoszą 6,6 mln ton. Koszty wydobycia sprzedanego węgla przekraczają 3 PLN/t przy średniej cenie sprzedaży niecałe 26 PLN/t. Powoduje to wysokie straty przede wszystkim w Kompani Węglowej, która jest w trudnej sytuacji i potrzebuje głębokiej restrukturyzacji. Niska efektywność branży wpływa na koszt wydobycia. Jest wynikiem geologii (obiektywne) i krótkiego czasu pracy, sprzętu, organizacji pracy oraz przerostu zatrudnienia. W Polsce wydobycie na pracownika to 74 tony/rok podczas gdy w USA czy Australii (dla górnictwa podziemnego) to blisko 9 ton/rok. W 1Q import do Polski wyniósł dokładnie tyle co export, czyli 1,6 mln ton (11% krajowego wydobycia). Import wzrósł z 1,1 mln ton, a export spadł z 2,1 mln ton. W ciągu pierwszych czterech miesięcy roku produkcja energii elektrycznej w Polsce spadła o 5% (efekt ciepłej zimy), w tym z węgla kamiennego o ponad 7%. Naszym zdaniem w całym roku całkowita produkcja energii jednak powinna być zbliżona do tej z 213 r. Podsumowując, spadające wydobycie w kraju jest korzystne dla Bogdanki, która uruchamia nowe moce. Ceny na świecie i w Polsce w najbliższych czasie nie poprawią się, ale nie powinny też już spadać. W średnim terminie jest więcej argumentów za ich wzrostem. Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) 11 15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214P Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Dynamika produkcji węgla kamiennego w Polsce (%) 6% 4% 2% % -2% -4% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 I-V 214-6% -8% -1% Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki 6
Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach 211-214 (GWh) 18 16 14 12 163 153-2,% 159853 +1,7% 16251 1 8 6-7,% +,1% 65 461-5,1% r/r 4 2-7,3% r/r 211 212 213 I-V 214 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie przemysłowe Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Elektrownie zawodowe wodne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne 22 21 2 19 18 17 16 15 14 Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 Źródło: TGE Jeszcze w tym i przyszłym roku CAPEX w Bogdance będzie wysoki (około 65 mln PLN), ale w kolejnych latach będzie spadać. Stworzy to przestrzeń do wzrostu stopy dywidendy z obecnych niecałych 5% do około 1% w ciągu 3 lat. Dodatkowym potencjałem spółki jest opcja na pozyskanie nowych koncesji. Bardzo duże synergie wynikające z posiadanej infrastruktury podziemnej i naziemnej pozwoliłby rozwinąć wydobycie przy relatywnie niskim CAPEX osiągając dzięki temu ponadprzeciętne NPV. Spółka złożyła wnioski o koncesje, które mogą maksymalnie zwiększyć zasoby operatywne z 237 mln ton do 45 mln ton znacząco wydłużając żywotność kopalni. Chodzi zwłaszcza o złoże Ostrów (rozpoznanie) i obszar K3 oraz K-6-7 (wydobycie). 7
Bogdanka: CAPEX (mln PLN) 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P Bogdanka: Dług netto (mln PLN) 15 1 5-5 26 27 28 29 21 211 212 213 214P 215P 216P -1 Dług netto (wypłata 6%) Dług netto (wypłata 8%) Dług netto (wypłata 1%) 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Bogdanka: Dywidenda PLN/akcję 1 8 6 4 2 21 211 212 213 214P 215P 216P 8
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 134 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 214P-218P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 219F do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny 27 28 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P 218P > 218P Cena węgla energetycznego 177 196 222 221 223 237 235 219 219 223 229 235 238 w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,3 9,2 1,5 11, 11,5 12, 12, Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,8%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premie za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 214 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). Bogdanka: WACC 214P 215P 216P 217P 218P > 218P Stopa wolna od ryzyka 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 77% 75% 74% 74% 71% 8% Waga długu 23% 25% 26% 26% 29% 2% WACC 8,1% 8,% 8,% 8,% 7,8% 8,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 9
Bogdanka: model DCF mln PLN 214P 215P 216P 217P 218P > 218P EBIT 411,1 52,5 579,4 676,6 779,2 76,4 Stopa podatkowa 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% NOPLAT 328,8 416,4 463,6 541,3 623,4 68,3 CAPEX 64, 674, 65, 63, 63, 5, Amortyzacja 361, 389,4 42,8 44,4 45,2 5, Zmiany w kapitale obrotowym -56, 29, 19,6 14, 14,8 FCF 15,8 12,8 196,7 31,6 383,8 WACC 8,1% 8,% 8,% 8,% 7,8% Współczynnik dyskonta,,93,86,79,74 DFCF, 95,1 168,6 239,5 282,5 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 785,8 Suma DFCF - Faza II 432,9 Wartość Firmy (EV) 5 16,7 Dług netto 562,3 Aktywa poza operacyjne, Zobowiązania wobec pracowników 2, Wartość godziwa 4 344,4 Liczba akcji (mln szt.) 34, Wartość godziwa na akcję na 31.12.214 127,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 134 Cena bieżąca 115,8 Dywidenda 5,8 Oczekiwana stopa zwrotu 21% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 116 Cena węgla po 218 r., PLN/t 155,86 26 216 226 236 246 256,% 92 11 129 148 166 185,5% 92 111 131 15 169 188 Stała stopa wzrostu 1,% 93 113 132 152 172 192 po 218 roku 1,5% 94 114 134 154 175 195 2,% 94 115 136 157 178 199 2,5% 95 116 138 159 181 22 Źródło: DM PKO BP 1
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z dyskontem do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E i EV/EBITDA na lata 214-216. Dyskonto wynika z wysokich wskaźników dla spółek węglowych, które znajdują się obecnie w trudnej sytuacji, ale liczą na poprawę w przyszłości. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 214P 215P 216P 214P 215P 216P Peabody Energy - 58,5 24,2 12,5 8,2 7,2 Consol Energy 33, 23,6 16,8 11,4 9,3 7,2 Alliance Holding 15,5 13,8 12,4 9,1 8,2 - Cliffs Natural Resources 69, 144, - 8,4 8,5 9,1 Penn Virginia Resources - 36, 21,3 4,9 3,8 3,3 Cloud Peak Energy 23,9 31,8 29,7 7,5 6,5 6,4 Walter Energy - - - 32,8 1,8 7,5 Arch Coal - - - 2,2 1,4 8,8 Alpha Natural Resources - - - 13,7 7,4 5,6 Adaro Energy 11,1 1, 9,1 6,2 5,8 5,1 Indo Tambangraya 1,8 1,1 9,2 5,7 5,4 4,8 Tambang Batubara 13, 11,6 9,6 1, 8,7 6,8 Bumi Resources - - 5, 8,5 6,3 5,7 Indika Energy - 13,8 2,8 6,3 5,9 3,9 China Shenhua Energy 8,4 8,1 7,7 4,9 4,6 4,4 China Coal Energy 15,4 13,8 12,5 1,3 9,2 8,3 MEDIANA 15,4 13,8 11, 8,8 7,8 6,4 Bogdanka (PKO DM) 12, 12,7 1, 6, 5,8 4,9 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -22% -8% -9% -32% -25% -23% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 214P 215P 216P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto 31 394 438 Bogdanka prognoza EBITDA 772 91 982 Spółki wydobywcze: mediana P/E 15,4 13,8 11, Wycena Bogdanka 14 16 142 147 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 8,8 7,8 6,4 Wycena Bogdanka 183 187 163 178 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 11
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1118 123 131 1836 19 216 2271 2423 2593 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -761-821 -917-1331 -135-1467 -164-1691 -1757 Zysk brutto ze sprzedaży 357 41 385 55 595 549 667 732 835 Koszty sprzedaży -41-36 -39-44 -44-4 -45-48 -52 Koszty ogólnego zarządu -67-7 -8-98 -95-98 -11-14 -17 Pozostałe przychody operacyjne 6 4 6 4 4 1 11 12 13 Pozostałe koszty operacyjne -29-31 -5-1 -35-1 -11-12 -13 Zysk z działalności operacyjnej 227 276 266 357 425 411 52 579 677 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej 11 12 6 1-11 -22-28 -32-35 Zysk przed opodatkowaniem 238 288 272 358 414 389 493 547 642 Podatek dochodowy -47-58 -51-69 -84-78 -99-19 -128 Zyski (straty) mniejszości 1 Zysk (strata) netto 191 23 221 289 329 31 394 438 513 Bilans (mln PLN) 29 21 211 212 213 214P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe 1618 2164 2674 364 3274 3562 3857 4114 4351 Wartości niematerialne i prawne 12 11 1 23 23 23 23 23 23 Rzeczowe aktywa trwałe 1559 211 265 297 317 3449 3733 3981 426 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 46 51 58 68 78 87 98 18 118 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 1 3 3 3 3 3 3 Aktywa Obrotowe 852 664 42 422 57 356 399 425 453 Zapasy 5 61 43 55 112 71 79 83 87 Należności 12 131 256 239 245 262 295 315 337 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 7 2 2 2 2 3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 682 472 13 121 212 2 23 24 26 AKTYWA RAZEM 247 2828 376 3485 3844 3918 4256 4539 484 Kapitał Własny 1 739 1 969 2 143 2 296 2 456 2 568 2 745 2 97 3 7 Kapitały mniejszości 9 9 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 731 859 934 1189 1389 135 1512 1633 1734 Zobowiązania długoterminowe 478 456 587 747 373 944 194 1211 13 Kredyty i pożyczki 25 2 341 421 582 717 824 93 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 99 19 118 163 17 17 17 17 17 Pozostałe rezerwy 63 67 31 53 67 67 67 67 67 Zobowiązania handlowe i pozostałe 66 8 98 11 135 124 14 149 16 Zobowiązania krótkoterminowe 253 43 347 442 116 46 417 422 434 Kredyty i pożyczki 5 2 626 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 26 3 3 3 3 3 3 3 3 Pozostałe rezerwy 64 83 83 83 83 83 83 83 83 Zobowiązania handlowe i pozostałe 163 241 234 39 277 293 35 39 322 PASYWA RAZEM 247 2828 376 3485 3844 3918 4256 4539 484 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 366 368 314 662 726 712 787 853 938 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -366-597 -726-65 -639-64 -674-65 -63 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 582 19 43-39 5-264 -111-21 -36 Wskaźniki ROE 13% 12% 11% 13% 14% 12% 15% 15% 17% ROCE 15% 13% 9% 11% 11% 1% 11% 12% 13% Dług netto -432-222 238 32 414 562 694 8 877 Źródło: Bogdanka, P - prognoza DM PKO BP, 12
Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-11, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 5214812 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) 521791 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Maciej Kałuża (-22) 521915 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) 5218214 Joanna Wilk (-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Mark Cowley (-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.