OtmuchÄw 28 stycznia 213 kupuj branża spożywcza poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: 12.5 15.7 Poprawa wynikäw dzięki Odrze Ubiegły rok upłynął zarządowi Otmuchowa na restrukturyzacji przejętej w 211 r. firmy Odra. Uważamy, że przeprowadzone działania optymalizacyjne przyczynią się do poprawy tegorocznych wynikñw Grupy, ktñrej oprñcz tego powinna sprzyjać sytuacja na rynku podstawowych surowcñw używanych do produkcji słodyczy (kakao, cukier). Na bieżący rok prognozujemy wzrost zysku netto o 46.1% r/r do 13.8 mln PLN. Inaczej niż w przypadku innych notowanych na GPW producentñw słodyczy, model biznesu Otmuchowa jest oparty na markach własnych i dlatego spñłka będzie czerpać korzyści z ekspansji sieci dyskontowych - prognozy mñwią o wielu latach dwucyfrowych dynamik wzrostu polskiego rynku wyrobñw private label. Dzięki środkom pozyskanym z IPO we wrześniu 21 r. spçłka dokonała szeregu dużych inwestycji. Łączne nakłady inwestycyjne w latach 21-211 wyniosły ponad 12 mln PLN, co pozwoliło na przejęcia firm Jedność i Odra, jak i rozwçj organiczny (modernizacje zakładçw, linia do produkcji żelek). Z tego powodu dysponuje dużymi niewykorzystanymi mocami produkcyjnymi, a wydatki na capex w najbliższych latach nie będą znaczące. W ramach restrukturyzacji Odry scentralizowano administrację Grupy, renegocjowano warunki dostaw surowcçw oraz przeprowadzono redukcję zatrudnienia o ponad 25 etatçw. Rezygnacja z najmniej rentownych klientçw sprawiła, że moce produkcyjne Odry są obecnie wykorzystywane w 5-6%. W ciągu trzech ostatnich lat udział Biedronki w przychodach spadł z ponad 6% do ok. 4% w 212 r. Takie uzależnienie od głçwnego odbiorcy z pewnością oznacza ryzyko, zwłaszcza przy wzrostach cen surowcçw, ale z drugiej pozwala na szybkie zwiększanie przychodçw - według plançw Jeronimo Martins sieć Biedronka ma osiągnąć liczbę 3 lokalizacji w 215 r. wobec ok. 21 na koniec ubiegłego roku. 14 WIG 13 12 11 1 9 8 7 6 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 7.4, 12.69 Liczba akcji (mln) 12.7 Kapitalizacja (mln PLN) 161 EV (mln PLN) 221 Free float (mln PLN) 13 Średni obrçt (mln PLN).1 GłÇwny akcjonariusz Xarus Holdings Limited % akcji, % głosçw 5.92%, 5.92% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 18% 31% 66% Zmiana rel. WIG (%) 17% 21% 45% Rekomendacja Naszym zdaniem dokonane inwestycje i przeprowadzona w Odrze restrukturyzacja pozwolą na osiągnięcie w tym roku wynikçw zdecydowanie lepszych r/r. Podobnie, jak w przypadku innych producentçw słodyczy, mocny PLN i ceny cukru oraz kakao będą korzystnie wpływać na marże. Dynamiczny rozwçj rynku wyrobçw private label powinien z kolei pozwolić na poprawę wynikçw w kolejnych latach. Z wymienionych powodçw wydajemy dla akcji Otmuchowa rekomendację kupuj z ceną docelową na poziomie 15.7 PLN. Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 211 228.8 14.3 21.4 11.1 8.7.68 1.24 9.36 18.6 1.3. 15.5 1.3 7.3 212p 323.9 16.7 28.5 11.6 9.4.74 1.66 1.9 17.1 1.2. 13.2 7.8 7.3 213p 352.8 21.9 33.6 17. 13.8 1.8 2. 11.18 11.7 1.1. 1.1 6.6 9.7 214p 382.1 22.9 34.5 18.2 14.7 1.15 2.7 12.33 1.9 1.. 9.6 6.4 9.4 215p 41.7 24.5 36.2 2.1 16.2 1.27 2.19 13.6 9.9.9. 9. 6.1 9.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Rynek marek własnych W raporcie "Marki własne detalistçw w Polsce 212. Analiza rynku i prognozy rozwoju na lata 212-214" firma PMR przedstawiła prognozy, zgodnie z ktçrymi w kolejnych rynek marek własnych będzie kontynuował dynamiczny wzrost w tempie zbliżonym do 2% r/r. W związku z tym jego wartość może przekroczyć 5 mld PLN już w 214 r. Wartość polskiego rynku marek własnych (mld PLN) 4 35% 35 3 25 2 15 17.5 2.7 24.2 28.5 33.8 3% 25% 2% 15% 1 5 5% 28 29 21 211 212 % Wartość (mld PLN) Wzrost (r/r) ŹrÅdło: PMR 212, portalspozywczy.pl RozwÇj kategorii private label jest związany z dostosowywaniem się struktury polskiego rynku do wzorçw z Europy Zachodniej. Zgodnie z danymi firmy Verdict Research prezentowanymi przez przy okazji IPO, w 29 r. udział marek własnych w rynku spożywczym w Polsce wynosił 24% wobec 4% w Niemczech i 43% w Wielkiej Brytanii. Oczywiście plany dynamicznej ekspansji sieci takich, jak Biedronka, będą miały pozytywny wpływ na wartość rynku marek własnych. Zarząd Jeronimo Martins podtrzymuje plany przekroczenia w 215 r. liczby 3 lokalizacji Biedronki wobec ok. 21 na koniec 212 r., czyli średnio w tempie 13% rocznie. W 25 r. sieć Biedronki liczyła jedynie 84 sklepçw. Biedronka jest głçwnym klientem spçłki i dlatego jej rozwçj był jednym z czynnikçw, ktçre powodują wzrost przychodçw Otmuchowa. Rynek słodyczy Zgodnie z danymi firmy Nielsen, w 211 r. wartość polskiego rynku słodyczy czekoladowych wzrosła o 3.5% r/r, a więc w większym stopniu niż całego rynku słodyczy (2.3% r/r). Przewidywania przedstawicieli branży na 213 r. oraz kolejne lata mçwią o tempie wzrostu rzędu ok. 5% r/r. Dodatnia dynamika rynku słodyczy w przeszłości (np. w latach 28-29) utrzymywała się nawet przy wahaniach koniunktury. Średnie spożycie czekolady na osobę w Polsce wynosi ok. 3.8 kg, podczas gdy średnia w krajach UE to 7 kg, a konsumpcja w Niemczech przekracza 1 kg per capita. Taka dysproporcja sprawia, że jeszcze przez wiele lat polski rynek słodyczy powinien się rozwijać. 2
Wartość rynku słodyczy w Polsce (mln PLN) 7 6 5834 5967 5 1 65 1 32 4 3 2 4 656 4 821 Pozostałe Cukierki Wyroby czekoladowe 1 ŹrÅdło: Nielsen 21 211 Produkcja słodyczy jest najważniejszym segmentem działalności Otmuchowa i dlatego rozwçj na tym rynku jest priorytetem strategii. SpÇłka chce zwiększać swçj udział głçwnie dzięki wzrostowi znaczenia wyrobçw private label. W kanale tradycyjnym zarząd zamierza dalej umacniać przejętą markę Odra. SpÇłka dysponuje też nowoczesną linią do produkcji żelek, dzięki ktçrej może zwiększać udział rynkowy w tej kategorii (w 29 r. udział szacowany był na 16%). Struktura rynku wyrobäw czekoladowych w Polsce w 211 r. Czekolady 27% Praliny 29% Pozostałe Batony, wafle 34% ŹrÅdło: Nielsen Rynek płatkäw śniadaniowych Firma Nielsen szacuje, że od grudnia 21 r. do listopada 211 r. rynek płatkçw śniadaniowych odnotował dynamikę na poziomie 3.6% r/r i osiągnął wartość 552.9 mln PLN. W tym samym okresie sprzedaż kategorii musli spadła o 2% r/r do 98.7 mln PLN. Oznacza to, że łącznie rynek wyrobçw śniadaniowych był wart ok. 65 mln PLN, co pozwala szacować udział Otmuchowa na 8-9%. Zdecydowanie największym graczem jest Nestle/CPP Toruń-Pacific z udziałem przekraczającym 4%, a wiceliderem jest Lubella/Maspex (ok. 9%). Z uwagi na prozdrowotny charakter części wyrobçw kategoria płatkçw śniadaniowych jest uznawana za jeden z segmentçw rynku spożywczego o wysokim potencjale wzrostowym. RÇwnież spçłka zakłada, że ten segment biznesu pozostanie drugim najważniejszym obszarem działalności. Zgodnie z naszymi prognozami 212 r. powinien być trzecim z rzędu, w ktçrym przychody segmentu zwiększyły się o ponad 2% r/r (w latach 21 i 211 wzrosły odpowiednio o 29.1% i 32.4%). 3
Rynek słonych przekąsek Wartość rynku słonych przekąsek była szacowana przez firmę Nielsen na 2.1 mld PLN w 21 r. Słone przekąski są najmniejszym z głçwnych segmentçw działalności Otmuchowa. Z uwagi na niższą dynamikę całego rynku i dużą wrażliwość na wahania cen surowcçw nie ma plançw intensywnego rozwoju w tej kategorii. Ceny surowcäw Dzięki niższym cenom kakao i stabilizacji notowań cukru w 213 r. marże producentçw słodyczy powinny poprawić się r/r. Z uwagi na konieczność importu kakao i sezamu (do produkcji chałwy) lub ich pçłproduktçw rçwnież kursy walutowe sprzyjają branży. Ceny cukru na rynku polskim (PLN/t) i kakao na giełdzie LIFFE (PLN/t) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 14 12 1 8 6 4 2 ŹrÅdło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi, "Rynek cukru"; Bloomberg Z trudniejszą sytuacją na rynkach surowcowych będą musiały się zmierzyć pozostałe segmenty działalności Otmuchowa, ktçre w dużej mierze wykorzystują surowce zbożowe. W połowie 212 r. nastąpił istotny wzrost ich cen. PÇźniej notowania nieco spadły, pozostają jednak na poziomach wyższych r/r, co może zagrozić marżom. Notowania pszenicy i kukurydzy (USD) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lis-4 mar-5 lip-5 lis-5 mar-6 lip-6 lis-6 mar-7 lip-7 lis-7 mar-8 lip-8 lis-8 mar-9 lip-9 lis-9 mar-1 lip-1 lis-1 mar-11 lip-11 lis-11 mar-12 lip-12 lis-12 Cena cukru w Polsce (PLN/t) (L) Cena kakao na giełdzie LIFFE (PLN/t) (P) Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT (L) Cena kukurydzy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT (L) ŹrÅdło: Bloomberg 4
OtmuchÄw Historia spñłki Historia ZPC sięga 1952 roku, gdy w Otmuchowie zostało wyodrębnione przedsiębiorstwo pod nazwą Grodkowskie Zakłady Przemysłu Terenowego. Dwa lata pçźniej rozpoczęła się produkcja lodçw, pçźniej do asortymentu dołączyły inne rodzaje słodyczy (ciastka, krçwki, lizaki). W 1982 roku utworzone zostało samodzielne przedsiębiorstwo Zakłady Przemysłu Cukierniczego w Otmuchowie, ktçre po 1989 roku rozpoczęło rçwnież wytwarzanie chrupek kukurydzianych. Przedsiębiorstwo sprywatyzowano w 1993 roku, a od 1997 roku jest ono spçłką akcyjną. W tym samym roku spçłka zaczęła produkować na rzecz sieci handlowych. W kolejnych latach pojawiły się nowe rodzaje wyrobçw - płatki śniadaniowe oraz prażynki. W 28 roku spçłka dokonała przejęcia Victoria Sweet, ktçry produkował m.in. żelki, ptasie mleczko i galaretki. We wrześniu 21 r. nastąpił debiut Otmuchowa na GPW. Z emisji akcji serii D spçłka pozyskała 55.6 mln PLN. Dzięki uzyskanym wtedy środkom przeprowadzono szereg istotnych inwestycji: w listopadzie 21 r. przejęcie firmy Jedność ze Wschowej (14.1 mln PLN środkçw z emisji) modernizacje zakładçw w Nysie i Gorzyczkach ( 2.5 mln PLN) linia do produkcji żelek (11.7 mln PLN) nabycie akcji PWC Odra (25.7 mln PLN). Struktura akcjonariatu Struktura akcjonariatu Bernard Węgierek; 2.8% PKO BP Bankowy OFE; 5.7% Amplico OFE; 7.1% Free float; 19.4% OFE PZU; 14.2% Xarus Holdings Limited; 5.9% ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. Po IPO głçwnym akcjonariuszem pozostał Xarus Holdings Limited, spçłka należąca do grupy Warsaw Equity. Ponad 5% udziału w kapitale mają rçwnież trzy fundusze emerytalne. Prezes spçłki kontroluje pakiet 2.8% ogçlnej liczby akcji. 5
Model biznesu Najważniejszym segmentem działalności Grupy jest produkcja słodyczy, ze względu na przejęcie Odry jego udział wzrçsł w 212 r. Dzięki pełnemu wykorzystaniu mocy produkcyjnych zakładu Odry i linii do wyrobu żelek spçłka liczy na dalsze dynamiczne wzrosty w tym obszarze biznesu. Struktura przychodäw za 211 r. i 3 kwartały 212 211 Pellety i pozostałe; Q1-Q3 212 Pellety i pozostałe; 9% Produkty śniadaniow e; 28% Słodycze; 47% Produkty śniadanio we; 24% Słodycze; 56% Słone przekąski; 15% Słone przekąski; 11% ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. Drugim segmentem, ktçrego przychody powinny istotnie rosnąć są wyroby śniadaniowe, jednak tutaj nie występują tak duże niewykorzystane moce produkcyjne. Słone przekąski i pellety nie są priorytetami strategii i dlatego ich udział w kolejnych latach może spadać na rzecz dwçch głçwnych segmentçw. Struktura kanałäw dystrybucji i udział Biedronki w przychodach 1% 9% 8% 7% 6% Eksport; 5% B2B; 3% Tradycyjny ; 11% Eksport; 12% B2B; 5% Tradycyjny ; 13% 8% 7% 6% 5% 4% 67% 63% 5% 41% 5% 3% 4% 3% Sieci; 78% Sieci; 68% 2% 2% % 21 211 % 29 21 211 Q1-Q3 212 Udział Biedronki w przychodach ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. Docelowo wyroby private label mają generować 5-6% przychodçw spçłki, kanał B2B 2-3%, natomiast udział marek należących do grupy ma wynosić 15-2%. Celem zarządu jest stopniowe zmniejszanie uzależnienia od głçwnego nabywcy, sieci Biedronka. Zwłaszcza przejęcie Odry, silnej w kanale tradycyjnym, przyczyniło się do spadku udziału Biedronki w przychodach spçłki. Należy jednak zaznaczyć, że udział jednego klienta na poziomie 4% przychodçw i tak stwarza duże zagrożenie dla rentowności w przypadku dynamicznych wzrostçw cen surowcçw. Z drugiej jednak strony szybka ekspansja Biedronki oznacza dla Otmuchowa szansę na szybkie zwiększanie przychodçw. Takie uzależnienie od jednego klienta nie występuje w przypadku pozostałych spçłek cukierniczych notowanych na GPW, co jest konsekwencją odmiennego modelu biznesu Otmuchowa. 6
Udziały rynkowe Przy okazji IPO spçłka prezentowała dane firmy Membr dotyczące udziałçw za 29 r. w rynkach swoich najważniejszych produktçw: 31% w kategorii ptasiego mleczka 16% rynku żelek 16% rynku chrupek i prażynek 14% dla płatkçw śniadaniowych. Jednym z głçwnych produktçw Odry jest chałwa. Firma jest przy tym liderem tego segmentu polskiego rynku słodyczy, dysponuje w nim udziałem szacowanym w 211 r. przez na 6%. Moce produkcyjne Dzięki zrealizowanym akwizycjom spçłka dysponuje obecnie pięcioma zakładami produkcyjnymi: w Otmuchowie wytwarzane są słodycze i żelki w Gorzyczkach rçwnież produkowane są słodycze (m.in. galaretki) w Nysie zlokalizowana jest produkcja wyrobçw śniadaniowych i słonych przekąsek firma Jedność we Wschowie wytwarza pellety w Brzegu zlokalizowane jest Przedsiębiorstwo WyrobÇw Cukierniczych Odra (chałwa, wyroby czekoladowe, cukierki). Duży potencjał do poprawy wykorzystania mocy istnieje przede wszystkim w zakładzie Odry (według spçłki moce wykorzystane w 5-6%), a oprçcz tego w przypadku bardzo nowoczesnej linii do produkcji żelek. Duże wolne moce są o tyle ważne, że po zrealizowaniu w ostatnich latach ambitnego programu inwestycji, poziom capex ma utrzymywać się teraz na poziomie zbliżonym do amortyzacji, 7
Wyniki finansowe Ocena wynikñw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne OtmuchÄw III kw. 212 III kw. 211 zmiana I-III kw. 212 I-III kw. 211 zmiana Przychody 75. 51.6 45.4% 23.6 144.5 59.6% EBITDA 6.6 4.2 56.6% 17.5 1.7 63.7% EBIT 3.6 2.7 35.9% 8.8 6. 45.4% Zysk netto 1.9.4 335.2% 4.5 4. 14.2% Marże Marża EBITDA 8.7% 8.1% 7.6% 7.4% Marża EBIT 4.8% 5.2% 3.8% 4.2% Marża netto 2.5%.8% 2.% 2.7% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wysoka dynamika przychodçw była efektem konsolidacji wynikçw Odry (od IV kwartału 211 r.), jest to zarazem ostatni kwartał, w ktçrym występuje ten efekt. Nastąpiła istotna poprawa marży brutto - zwiększyła się o 4.1 p.p. r/r do poziomu 23.9%. Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu wzrosły o 6.9 mln PLN r/r. W podziale na segmenty, w III kwartale najwyższą dynamikę przychodçw utrzymał segment słodyczy (118.4% r/r), ale jego marża EBIT obniżyła się o 7.7 p.p. r/r do 5.8%. W obu przypadkach istotne zmiany są efektem przejęcia Odry. W przypadku słonych przekąsek nastąpił wzrost sprzedaży o 1.3% r/r, a dla wyrobçw śniadaniowych o 13.6% r/r. Marża EBIT segmentçw odpowiednio spadła o 4.6 p.p. r/r do 7.6% oraz zwiększyła się o 1.3 p.p. r/r do 18.4%. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było lepsze o 1.2 mln PLN r/r, co było jedną z przyczyn osiągnięcia wyższego r/r wyniku netto. Cash flow operacyjny wyniçsł 8.4 mln PLN wobec 8.3 mln PLN rok wcześniej, a dług netto wyniçsł 6.1 mln PLN w porçwnaniu z 69.2 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału. Przychody Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 9 9% 8 8% 7 7% 6 6% 5 5% 4 4% 3 3% 2 2% 1 % Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. Z uwagi na duży udział marek własnych w strukturze przychodçw, wyniki kwartalne nie ulegają tak dużym wahaniom sezonowym, jak w przypadku innych producentçw słodyczy. Według naszych prognoz w IV kwartale przychody zwiększyły się o 1.8% r/r, co oznacza wzrost sprzedaży o 41.6% r/r w całym 212 r. Na 213 r. oczekujemy przychodçw wyższych o 8.9% r/r. Naszym zdaniem sprzedaż będzie najszybciej rosła w segmentach wyrobçw śniadaniowych (+14% r/r) i słodyczy (+9% r/r). 8
Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych kwartałach 35% 3% 25% 2% 15% 5% % -5% Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. PorÇwnywalność marż w ujęciu r/r rçwnież została zaburzona w związku z przejęciem Odry, co zwłaszcza widoczne jest w przypadku marży brutto - Odra osiąga ją na poziomach zbliżonych do tradycyjnych producentçw słodyczy. Nastawiony na marki własne model biznesu Otmuchowa oznacza niższe marże brutto, jednak koszty sprzedaży rçwnież są mniejsze i dlatego osiąga marżę EBIT porçwnywalną do spçłek takich, jak Colian i Mieszko (w 211 r. 6.2% wobec odpowiednio 4.2% i 6.2% po oczyszczeniu z wpływu zdarzeń jednorazowych). Prognozujemy wzrost marży EBIT za 213 r. o 1. p.p. r/r do 6.2%, co powinno mieć przede wszystkim związek z pozytywnymi efektami restrukturyzacji Odry. Dla segmentu słodyczy oczekujemy marży EBIT wyższej o 1.1 p.p. r/r (9.1%). Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych latach 14% 12% 8% 6% 4% 2% % 29 21 211 Q1-Q3 212 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 2% Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło:ZPC OtmuchÅw S.A. W trzech kwartałach 212 r. rentowności osiągane przez spçłkę były niższe na poziomach EBIT (-.4 p.p. r/r) i netto (-.7 p.p. r/r), natomiast wyższe o.2 p.p. r/r dla marży EBITDA i o 3.1 p.p. r/r dla marży brutto. Zmiana jest efektem przejęcia Odry, ktçre wpłynęło na wzrost marży brutto, amortyzacji i zadłużenia. 9
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegälnych latach 3 25 25 2 15 1 5 2 15 1 5 29 21 211 Q1-Q3 212 EBIT (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. Przejęcie Odry, pomimo negatywnego wpływu na rentowność Grupy, sprawiło, że w ujęciu nominalnym EBITDA i EBIT Otmuchowa za trzy kwartały 212 r. były wyraźnie lepsze r/r (odpowiednio +63.7% r/r i +45.4% r/r). Ze względu na wzrost zadłużenia zysk netto wzrçsł tylko o 14.2% r/r do 4.5 mln PLN. Prognozujemy, że rçwnież IV kwartał będzie lepszy r/r na każdym poziomie rachunku wynikçw i dzięki temu zysk netto za cały 212 r. wzrośnie o 8.8% r/r do 9.4 mln PLN. Restrukturyzacja Odry Zgodnie z niedawną wypowiedzią prezesa dla "Parkietu" (21 stycznia), restrukturyzacja Odry jest już bliska finalizacji. W ramach działań optymalizacyjnych po przejęciu przeprowadzono m.in. renegocjacje kontraktçw surowcowych, centralizację zakupçw i redukcję zatrudnienia o łącznie ponad 25 etatçw. Zintegrowano też administrację i zrezygnowano z nierentownych dostaw. Największą część kosztçw restrukturyzacji Odry spçłka poniosła w 211 r. W wypowiedzi dla PAP prezes Otmuchowa mçwił o dwucyfrowej stracie netto Odry za 211 r., m.in. z uwagi na konieczność wypłaty ok. 4 mln PLN odpraw dla zwalnianych pracownikçw. Było to jedną z głçwnych przyczyn pogorszenia wynikçw grupy za 211 r. Jednostkowe wyniki Odry nie są publikowane, ale naszym zdaniem w 212 r. firma nie miała jeszcze pozytywnego wpływu na rezultaty grupy. Dzięki restrukturyzacji może on być widoczny dopiero w tym roku, co będzie jednym z głçwnych czynnikçw poprawy rezultatçw Otmuchowa w 213 r. Według dostępnych informacji, w 21 r. przychody PWC Odra wyniosły ok. 19 mln PLN. Ta kwota mogła zmniejszyć się na skutek zerwania nierentownych kontraktçw. GłÇwnym celem w Odrze będzie teraz większe wykorzystanie mocy produkcyjnych, gdyż obecnie kształtuje się ono na poziomie 5-6%. Dzięki zwiększaniu wykorzystania linii sprzedaż Odry w kolejnych latach powinna wzrastać. 1
Segmenty EBIT segmentäw w poszczegälnych latach (mln PLN) 25 2 15 1 5 29 21 211 Q1-Q3 212 Słodycze Słone przekąski Wyroby śniadaniowe Pellety Pozostałe ŹrÅdło:ZPC OtmuchÅw S.A. Przyczyną wyższych r/r wynikçw pozostałej działalności było m.in. utworzenia wspçlnego dla całej spçłki podmiotu Marketing - pozostałe segmenty wnoszą opłaty licencyjne na jego rzecz. Najcenniejsze znaki towarowe należą do segmentu słodyczy i dlatego zmiana struktury grupy ma największy wpływ właśnie na jego rezultaty. Duże ujemne saldo pozycji kosztçw nieprzypisanych do segmentçw zawiera w sobie m.in. wydatki na logistykę oraz część kosztçw restrukturyzacji Odry. EBIT segmentäw za I-III kwartał 211 i 212 r. (mln PLN) 15 1 5-5 -1-15 -2-25 -3 Słodycze Słone przekąski Wyroby śniadaniowe Pellety Pozostałe Nieprzypisane Grupa Q1-Q3 211 Q1-Q3 212 ŹrÅdło:ZPC OtmuchÅw S.A. 11
Kwartalne przychody i EBIT w segmencie słodyczy 6. 5. 4. 3. 2. 1.. Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. W trzech kwartałach bieżącego roku przychody segmentu słodyczy wzrosły o 125.% r/r, czemu towarzyszył jednak spadek marży EBIT o 8.2 p.p. r/r do 6.3%, co sprawia, że nominalny EBIT jest nieznacznie niższy r/r. W bieżącym roku spodziewamy się wzrostu marży EBIT produkcji słodyczy do 9.1% w porçwnaniu z poziomem 8.%, ktçrego oczekujemy w całym 212 r. Poprawa rentowności powinna być możliwa przede wszystkim dzięki przeprowadzonej restrukturyzacji Odry. Kolejnym pozytywnym czynnikiem powinno być coraz lepsze wykorzystanie linii do produkcji żelek, m.in. dzięki podpisanej we wrześniu umowie z Foodcare na produkcję żelek marki Frugo, ktçrej wartość do końca września 213 r. miała wynieść 1.2-25.7 mln PLN. Kwartalne przychody i marża EBIT w segmencie słonych przekąsek 1. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 4% 3% 2% % - -2% Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. W okresie I-III kwartału segment słonych przekąsek odnotował wzrost przychodçw o 6.5% r/r przy marży EBIT wyższej o.2 p.p. r/r (15.8%). Segment ten nie dysponuje znaczącymi wolnymi mocami produkcyjnymi, a w 213 r. jego rentowności mogą zaszkodzić wysokie ceny surowcçw zbożowych. W związku z tym na 213 r. prognozujemy wzrost przychodçw jedynie o 2.5% r/r przy marży EBIT niższej o 2.8 p.p. r/r (9.5%). 12
Kwartalne przychody i marża EBIT w segmencie wyr. śniadaniowych 25. 6% 2. 15. 1. 5. 5% 4% 3% 2%. Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Marża EBIT Dynamika sprzedaży (r/r) % ŹrÅdło: ZPC OtmuchÅw S.A. Trzy kwartały 212 r. przyniosły wzrost przychodçw produkcji wyrobçw śniadaniowych o 33.% r/r oraz wzrost marży EBIT o.7 p.p. r/r do 16.%. Na 213 r. zakładamy sprzedaż segmentu wyższą o 14.% r/r oraz marżę EBIT niższą i 1. p.p. r/r (efekt wzrostu cen zbçż). Ekspozycja na ryzyko walutowe Zwiększanie eksportu ma być jednym ze sposobçw zmniejszania uzależnienia spçłki od kanału sieciowego. Dzięki przejęciu Odry eksport w 211 r. stanowił 12% przychodçw (głçwne kierunki to Czechy i Wielka Brytania), a w ubiegłym roku powinien nastąpić jego dalszy wzrost. Pomimo tego, konieczność importu części surowcçw (m.in. pçłprodukty kakao), cała Grupa jest importerem netto, co oznacza, że obecne poziomy kursçw walutowych są korzystne dla spçłki. Docelowo spçłka chce zabezpieczać instrumentami pochodnymi część swojej ekspozycji. Plany inwestycji Dzięki emisji akcji w 21 r. oraz zwiększeniu poziomu zadłużenia był w stanie sfinansować wysokie nakłady inwestycyjne, ktçre w latach 21-211 przekroczyły 12 mln PLN. Dzięki nim przeprowadzono przejęcia firm Jedność i Odra, jak rçwnież działania w ramach rozwoju organicznego (modernizacje zakładçw, linia do produkcji żelek). Naszym zdaniem spçłka przeprowadziła już najbardziej kapitałochłonne inwestycje i dlatego na kolejne lata zakładamy capex nieznacznie wyższy od amortyzacji. Koszty finansowe Zrealizowanie ambitnego programu inwestycji w latach 21-211 spowodowało wzrost zadłużenia spçłki, przede wszystkim po akwizycji Odry. Wskaźnik długu netto do EBITDA na koniec III kwartału wynosił 2.2 i dlatego uważamy, że spçłka na razie nie będzie prowadzić dalszych kosztownych inwestycji, co zresztą jest zgodne z zapowiedziami zarządu. Na razie bez dywidendy Ze względu na duże inwestycje i konieczność spłaty zadłużenia spçłka dotychczas nie sygnalizowała możliwości wypłaty dywidendy lub skupu akcji własnych. Uważamy, że w perspektywie kilku lat wypłata dywidendy będzie możliwa, jednak na razie nie zakładamy jej w prognozach. 13
Prognoza wynikäw Prognoza skonsolidowanych wynikäw OtmuchÄw za IV kwartał 212 IV kw. 212P IV kw. 211 zmiana 212P 211 zmiana Przychody 93.3 84.3 1.8% 323.9 228.8 41.6% EBITDA 11. 1.3 6.7% 28.5 21.4 33.3% EBIT 8. 7.8 1.6% 16.7 14.3 17.4% Zysk netto 4.9 4.7 4.2% 9.4 8.7 8.8% Marże Marża EBITDA 11.8% 12.2% 8.8% 9.3% Marża EBIT 8.5% 9.3% 5.2% 6.2% Marża netto 5.2% 5.6% 2.9% 3.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN W IV kwartale oczekujemy wzrostu przychodçw o 1.8% r/r (+13% r/r w segmencie słodyczy, +8% r/r dla słonych przekąsek i + r/r dla wyrobçw śniadaniowych. Oczekujemy marży brutto niższej o 3.5 p.p. r/r (29.8%) oraz kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu wyższych o 1.7 mln PLN r/r. W związku z tym spodziewamy się spadku marży EBIT o.7 p.p. r/r (-8 p.p. r/r dla słodyczy, zbliżona r/r dla słonych przekąsek i +.3 p.p. r/r w przypadku wyrobçw śniadaniowych). Spodziewamy się salda przychodçw i kosztçw finansowych gorszego o.4 mln PLN r/r. Prognoza przychodäw 6 5 4 3 2 1 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 5% % Przychody Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 14% 12% 8% 6% 4% 2% % 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. 14
Prognozujemy, że wynik netto za 213 r. wzrośnie o 46.1% r/r do 13.8 mln PLN, natomiast marża EBIT wyniesie 6.2% wobec 5.2% rok wcześniej. Uważamy, że w 213 r. EBIT spçłki powinien się poprawić przede wszystkim z uwagi na efekty restrukturyzacji Odry w segmencie słodyczy (prognozujemy wzrost EBIT segmentu o 3.7 mln PLN r/r), lekkiej poprawy oczekujemy też w dynamicznie rosnącej produkcji wyrobçw śniadaniowych (oczekiwane +.6 mln PLN r/r dla EBIT). Produkcji wyrobçw śniadaniowych i segmentowi słonych przekąsek mogą zaszkodzić wysokie ceny zbçż i dlatego w przypadku słonych przekąsek spodziewamy się EBIT niższego o.5 mln PLN r/r. Prognozowany EBIT segmentäw (mln PLN) 25 2 15 1 5 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Słodycze Słone przekąski Produkty śniadaniowe Pellety i pozostałe ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. 15
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem polskich i zagranicznych producentçw słodyczy. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 178 mln PLN, czyli 14. PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 257 mln PLN (2.2 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 189 mln PLN (14.8 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5% i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 2 mln PLN, czyli 15.7 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną wydajemy dla akcji spçłki rekomendację kupuj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 178 14. Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 257 2.2 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 189 14.8 Wycena spñłki OtmuchÑw 2 15.7 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 213-222 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 222 roku na poziomie 5.%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.1 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 222 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki W tym roku dynamika segmentu słodyczy na poziomie 9% r/r, w przyszłym 7.6% r/r, pçźniej stopniowy spadek dynamiki do 3% r/r W segmencie słonych przekąsek w tym roku wzrost przychodçw o 2.5% r/r, w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 3.5% r/r do 2% r/r Przychody segmentu wyrobçw śniadaniowych w tym roku wyższe o 14% r/r, pçźniej stopniowy spadek dynamiki do 3.% r/r Nie prognozujemy wypłat dywidendy ani skupu akcji własnych 16
Wycena späłki metodą DCF >219 (mln PLN) 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 >222 Sprzedaż 352.8 382.1 41.7 436.8 458.5 478.1 496.3 511.4 524.9 537. Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 17.8 18.6 19.9 2.4 2.9 21.5 23.1 23. 22.8 22.5 Amortyzacja 11.7 11.6 11.7 11.7 11.8 11.8 11.9 11.9 12. 12. Inwestycje -13. -13.5-12.8-12.1-12.4-12.3-12.2-13. -12.6-12.1 Zmiana kap.obrotowego -6.8-7.2-7.7-4.8-2.6-2.3-2. -1.6-1.3-1.1 FCF 9.6 9.5 11. 15.2 17.7 18.7 2.7 2.4 2.9 21.4 296.7 Zmiana FCF -.9% 15.3% 38.6% 16.1% 5.9% 1.3% -1.3% 2.5% 2.3% 2.% Dług/Kapitał 31.7% 29.% 25.8% 23.4% 21.% 18.6% 16.3% 14.4% 13.5% 12.7% 12.7% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 3.9% 3.9% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu 4.3% 4.4% 4.4% 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 4.9% 6.% Koszt kapitału 8.8% 8.9% 8.9% 9.% 9.% 9.1% 9.2% 9.3% 9.4% 9.4% 1.% WACC 7.1% 7.3% 7.5% 7.7% 7.9% 8.1% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 9.3% PV (FCF) 9. 8.3 8.9 11.4 12.2 11.8 11.9 1.7 1. 9.3 129.6 Wartość DCF (mln PLN) 233 w tym wartość rezydualna 13 (Dług) GotÇwka netto -55 Wycena DCF (mln PLN) 178 Liczba akcji (mln) 12.7 Wycena 1 akcji (PLN) 14. ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% 12.6 13.8 15.4 17.5 2.4 24.8 32. 4.5% 12.2 13.3 14.6 16.4 18.9 22.5 28.1 5.% 11.8 12.7 14. 15.5 17.7 2.6 25. 5.5% 11.4 12.3 13.4 14.8 16.6 19.1 22.7 6.% 11. 11.9 12.8 14.1 15.7 17.8 2.8 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 14. PLN. 17
Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży cukierniczej. Grupę porçwnawczą złożoną ze spçłek polskich stanowią notowani na GPW producenci słodyczy. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 215 213 214 215 213 214 215 Barry Callebaut AG BARN Szwajc. 12.9 11.9 1.8 16.2 14.7 13.1 19.8 16.9 14.7 Lindt & Spruengli AG LISN Szwajc. 17.4 16. 14.7 22.2 2.1 18.4 3.8 28.1 25.5 Nestle SA NESN Szwajc. 12.4 11.3 1.6 15.3 13.9 12.9 18.6 17.3 16. The Hershey Company HSY USA 13.2 12.3 11.3 15.7 14.4 13. 24.1 22.1 2.4 Mondelez International Inc. MDLZ USA 13.3 12.4 11.2 17.8 15.7 14.3 19.2 17.2 14.3 Ralcorp Holdings, Inc. RAH USA 11.2 1. 9.5 17.1 14.7 13.7 28.7 22.8 21.2 Mediana 13.1 12.1 11. 16.6 14.7 13.4 21.9 19.7 18.2 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 55. 47.5 37.2 55. 47.5 37.2 33.6 34.5 36.2 21.9 22.9 24.5 13.8 14.7 16.2 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 384 37 361 31 288 291 32 289 295 Wycena 257 Wycena na 1 akcję 2.2 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Dyskonto 2% z uwagi na mniejszą płynność i model biznesu oparty na markach własnych Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki na 2.2 PLN. Wycena poräwnawcza do späłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 213 214 215 213 214 215 213 214 215 Colian COL Polska 5.3 4.3 3.7 8.8 6.7 5.5 12.3 11.3 9.7 Mieszko MSO Polska 7.7 7.6 7.1 11.1 1.8 9.9 9.6 6.9 6.1 Wawel WWL Polska 1.2 9. 8. 11.7 1.3 9.1 14.6 12.9 11.4 Mediana 7.7 7.6 7.1 11.1 1.3 9.1 12.3 11.3 9.7 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 55. 47.5 37.2 55. 47.5 37.2 33.6 34.5 36.2 21.9 22.9 24.5 13.8 14.7 16.2 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 25 214 22 189 189 187 169 167 158 Wycena 189 Wycena na 1 akcję 14.8 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 14.8 PLN. 18
Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p przychody netto 142.8 156.7 228.8 323.9 352.8 382.1 41.7 436.8 458.5 koszty wytworzenia 15.3 12. 172.4 234.8 255.1 276.9 298.4 318.1 334.7 zysk brutto na sprzedaży 37.5 36.6 56.3 89.1 97.7 15.1 112.3 118.7 123.7 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 22.5 23.4 39.5 65.1 66.8 72.3 77.5 82.6 86.4 saldo pozostałej działalności operacyjnej -.3.4-2.6-7.3-9. -9.9-1.3-1.9-11.5 EBITDA 17.8 17.7 21.4 28.5 33.6 34.5 36.2 36.9 37.6 EBIT 14.6 13.6 14.3 16.7 21.9 22.9 24.5 25.2 25.8 saldo finansowe -.9 -.8-1.9-5.1-4.9-4.8-4.5-4.3-4. zysk przed opodatkowaniem 13.7 12.8 12.4 11.6 17. 18.2 2.1 2.9 21.8 podatek dochodowy 2.6 2.3 2.5 2.2 3.2 3.4 3.8 4. 4.1 korekty udziałçw mniejszościowych. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. zysk netto 11.1 1.5 8.7 9.4 13.8 14.7 16.2 16.9 17.7 EPS.87.82.68.74 1.8 1.15 1.27 1.33 1.39 Bilans (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p aktywa trwałe 61.7 93.3 188.8 168.8 174. 179.5 184. 187.6 191.3 wartości niematerialne i prawne.1 2. 5. 4.6 4.3 3.9 3.5 3.2 2.8 rzeczowe aktywa trwałe 6.4 87.1 162.9 163. 164.3 166.1 167.3 167.7 168.4 inwestycje długoterminowe 1.5 1.5 1.5 1. 1. 1. 1. 1. 1. aktywa obrotowe 43.6 9.1 89.8 114. 123.3 133.6 144. 16.1 175.1 zapasy 5.7 9.7 18.2 21.1 24.2 27.7 31.3 35. 36.8 należności 37.1 48.7 69.3 87.5 95.3 13.2 11.9 117.9 123.8 inwestycje krçtkoterminowe.8 31.7 2.3 4.8 3.2 2.1 1.2 6.5 13.9 rozliczenia międzyokresowe....6.6.6.6.6.6 aktywa razem 15.3 183.3 278.6 282.7 297.3 313.1 328.1 347.7 366.3 kapitał własny 44.5 11.9 119.3 128.7 142.5 157.2 173.4 19.3 28. zobowiązania 6.8 71.9 147.2 154. 154.9 155.9 154.7 157.4 158.3 zobowiązania długoterminowe 19.1 22.9 4.1 32.1 31. 3. 28.1 27.1 25.6 zobowiązania krçtkoterminowe 37.5 45. 94.4 16.7 19.2 111.7 112.8 117.1 12.1 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. pasywa razem 15.3 183.3 278.6 282.7 297.3 313.1 328.1 347.7 366.3 BVPS 3.49 8.7 9.36 1.9 11.18 12.33 13.6 14.93 16.32 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 19
Cash flow (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p wynik netto 11.1 1.5 8.7 9.4 13.8 14.7 16.2 16.9 17.7 amortyzacja 3.2 4.2 7.1 11.7 11.7 11.6 11.7 11.7 11.8 zmiana kapitału obrotowego 1.1-6.4-1.6-5.2-13.2-12.8-25.4-26.5-22.3 gotñwka z działalności operacyjnej 18.6 6.4 25.8 17.5 18.7 19.1 2.2 23.9 26.9 inwestycje (capex) -22.3-36.1-88.6-9.1-13. -13.5-12.8-12.1-12.4 gotñwka z działalności inwestycyjnej -22.3-34.5-88.6-9.1-13. -13.5-12.8-12.1-12.4 wypłata dywidendy......... emisja akcji. 55.9....... zmiana zadłużenia 5. -3.8 29.5. -2.2-2. -3.8-2.1-3. odsetki. -1.4-1.5-5.1-5. -4.8-4.5-4.3-4.1 gotñwka z działalności finansowej 3.7 48.8 43.1-5.1-7.2-6.8-8.3-6.4-7.1 zmiana gotçwki netto. 2.7-19.8 3.3-1.5-1.1 -.9 5.3 7.3 DPS......... CEPS 1.12 1.15 1.24 1.66 2. 2.7 2.19 2.25 2.31 FCFPS 3.1 3.53 8.25 2.29 2.3 2.42 1.49 1.39 1.79 Wskaźniki (%) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p 217p zmiana sprzedaży 9.7% 46.% 41.6% 8.9% 8.3% 7.5% 6.4% 5.% zmiana EBITDA -.2% 2.4% 33.3% 18.% 2.8% 4.9% 1.9% 2.% zmiana EBIT -7.1% 5.1% 17.4% 31.% 4.5% 7.% 2.7% 2.7% zmiana zysku netto -5.8% -17.2% 8.8% 46.1% 6.7% 1.5% 4.2% 4.4% marża EBITDA 12.4% 11.3% 9.3% 8.8% 9.5% 9.% 8.8% 8.4% 8.2% marża EBIT 1.2% 8.7% 6.2% 5.2% 6.2% 6.% 6.% 5.8% 5.6% marża netto 7.8% 6.7% 3.8% 2.9% 3.9% 3.8% 4.% 3.9% 3.9% sprzedaż/aktywa (x) 1.4.9.8 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 dług / kapitał (x)..2.5.5.4.4.3.3.2 odsetki / EBIT.1.1.2.3.2.2.2.2.2 stopa podatkowa 19% 18% 3% 19% 19% 19% 19% 19% 19% ROE 25.% 9.4% 7.3% 7.3% 9.7% 9.4% 9.4% 8.9% 8.5% ROA 1.6% 5.7% 3.1% 3.3% 4.6% 4.7% 5.% 4.9% 4.8% (dług) gotçwka netto (mln PLN). -6.2-61.3-59.4-58.7-57.9-55. -47.5-37.2 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 2