Bogdanka RAPORT Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 90,0 Cena bieżąca (PLN) 85,4 Stopa dywidendy 7,0% Potencjał wzrostu 5,5% Kapitalizacja (mln PLN) 2 903 Free Float 100,0% Bloomberg LWB PW Reuters LWB.WA JSW Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 14,5 Cena bieżąca (PLN) 16,6 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu -12,7% Kapitalizacja (mln PLN) 1 947 Free Float 45,0% Bloomberg JSW PW Reuters JSW.WA NWR Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 0,03 Cena bieżąca (PLN) 0,04 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu -19,5% Kapitalizacja (mln PLN) 266 Free Float 36,2% Bloomberg NWR PW Reuters NWR.WA Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl Sektor wydobywczy Bogdanka, JSW, NWR Sektor na OIOM-ie Węgiel koksowy na dnie po fatalnym początku roku Ceny węgla koksowego spadły do poziomów z 2007 r. Benchmark na 2Q ustalił się na poziomie USD/t 109,5. Cena spot kształtuje się obecnie trochę ponad USD/t 80. Przy tych cenach wielu producentów notuje straty, a cięcia mocy produkcyjnych wydają się nieuniknione, zwłaszcza po załamaniu ceny w AUD. Jednak moment wzrostu cen może rozciągnąć się w czasie ze względu na spadek produkcji stali, zwłaszcza w Chinach, niektóre nowe projekty oraz słaby AUD. Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie.. Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy USD/t 60. Niskie ceny dają się we znaki zwłaszcza producentom w USA. Ograniczenia mocy są coraz częściej zapowiadane... a w Polsce dalej spada Trwająca restrukturyzacja Kompani Węglowej, i w mniejszym stopniu KHW, ma decydujący wpływ na rynek. Utrzymuje się nadpodaż, popyt wewnętrzny spada, KW wyprzedaje zapasy i w efekcie ceny pikują w dół. Ostateczny kształt Nowej KW i poziom oraz mix wydobycia na całym Śląsku będzie kluczowy dla polskiego rynku. W 2015 r. zakładamy 5-8 mln ton nadpodaży i spadek ceny o 5%. Trzymaj Bogdankę z ceną docelową 90 PLN Bogdanka stoi na strategicznym rozdrożu. Przeanalizowaliśmy trzy scenariusze: podstawowy, w którym utrzymuje się status quo (sprzedaż 9,3 mln ton, EBITDA PLN 750mn, CAPEX PLN 450 mln), negatywny, w którym Bogdanka traci część dużego kontraktu (sprzedaż 8 mln ton, EBITDA PLN 700-720 mln po dostosowaniu kosztów, CAPEX PLN 400 mln) i pozytywny, w którym spółka pozyskuje nowe kontrakty w eksporcie (sprzedaż 10,3 mln ton, EBITDA PLN 850-900 mln, CAPEX PLN 520mn). Według nas wniosek jest taki, że potencjał poprawy jest dużo większy niż spadku m.in. dzięki istniejącemu potencjałowi do redukcji kosztów oraz opcji na poprawę ceny w średnim terminie. Sprzedaj JSW z ceną docelową 14,5 PLN Spółka dzielnie stawia czoła spadającym cenom i dzięki mocnemu cięciu kosztów i CAPEX oraz przede wszystkim zaskakująco udanemu programowi poprawy płynności udało się znacznie spowolnić narastanie długu netto. Przy obecnych implikowanych cenach na 2H, mimo wzrostu wolumenu, JSW wciąż traci gotówkę. Dalsze cięcia kosztów i przesuwanie środka ciężkości coraz bardziej w kierunku węgla koksowego (czyli również inwestycji/wydobycia między kopalniami, współpraca z partnerami) może znacząco poprawić przepływy. Największe ryzyko to brak poprawy lub dalszy spadek cen węgla w PLN. Wówczas nawet najgłębsze rezerwy płynności w spółce mogą nie wystarczyć. Sprzedaj NWR z ceną docelową 0,03 PLN NWR udało się bardzo mocno obniżyć koszty i CAPEX. Niestety spadł wolumen, wzrosły zapasy, a ceny nadal są na bardzo niskim poziomie. Jeżeli uda się zmniejszyć kapitał obrotowy (zapasy) i zwiększyć wolumen produkcji jest szansa na zbilansowanie FCF w 2015. Jednak krótki czas życia kopalni (spadający wolumen) i wysokie zadłużenie powoduje, że tylko mocny i szybki wzrost ceny węgla pozwoli wygenerować wartość dla akcjonariuszy. DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Węgiel koksowy na dnie po fatalnym początku roku W drugim kwartale benchmark węgla koksowego osiągnął wieloletnie minimum na poziomie 109,5 USD/t. Niestety, po ustaleniu benchmarku ceny spot kontynuowały spadki i obecnie są na poziomie 85 USD/t, implikując dalszy spadek benchmarku w trzecim kwartale. My zakładamy stabilizację na dnie w drugim półroczu oraz poprawę w 2016 r. JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) 350 300 250 200 150 100 50 0 Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP Główną przyczyną spadku ceny jest niski popyt na stal zwłaszcza w Chinach, oraz nadpodaż na rynku, zwłaszcza w handlu morskim (>10% wolumenu). Cały rynek węgla koksowego na świecie to ok. 1000 mln ton, jednak to handel morski (300 mln ton) decyduje o cenach benchmark i w konsekwencji cenach węgla koksowego na światowych rynkach. 58 Wskaźnik PMI dla Chin w latach 2010-2015 56 54 52 50 48 Źródło: Bloomberg 2
Paź 2009 Sty 2010 Kwi Lip Paź 2010 Sty 2011 Kwi Lip Paź 2011 Sty 2012 Kwi Lip Paź Sty 2013 Kwi Lip Paź Sty 2014 Kwi Lip Paź Sty Sektor wydobywczy mln ton 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Źródło: Bloomberg Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie Mt 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 USD/t 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Produkcja stali Cena Źródło: IISI, www.steelonthenet.com Globalna cena stali węglowej (USD/t) 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Źródło: www.worldsteelprices.com 3
Bardzo duże znaczenie ma też kurs dolara australijskiego. Australia to największy eksporter węgla koksowego na świecie (około 150 mln ton) i relatywne słabnięcie AUD do USD podnosi konkurencyjność produkcji węgla w tym kraju. Można zauważyć, że do połowy marca tego roku ceny węgla w AUD nawet delikatnie rosły, po czym nastąpiło ich załamanie. Ceny spot węgla koksowego (USD) 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 Źródło: Bloomberg Ceny spot węgla koksowego (AUD) 240 220 200 180 160 140 120 100 80 Źródło: Bloomberg 4
Ceny spot rudy żelaza 180 160 140 120 100 80 60 40 Źródło: Bloomberg W średnim terminie spodziewamy się wzrostu ceny węgla do poziomu równowagi, który według naszych obliczeń znajduje się w przedziale 130-170 USD/t. Wynika on z przebiegu krzywej kosztów oraz ze średniego zwrotu z zainwestowanego kapitału na tonę (zysku ekonomicznego) dla największych kopalni węgla koksowego. Oczywiście poziom równowagi jest dynamiczny i zależy od zmiany krzywej kosztów na który największy wpływ ma potencjał do redukcji kosztu jednostkowego, czy to przez obniżkę kosztu czy poprawę efektywności, cła i podatki, możliwość zastąpienie eksportu morskiego przez lądowy/produkcję lokalną (Chiny) oraz kurs USDAUD. Cykliczne zmiany popytu i podaży prowadza do przejściowego niedopasowanie i nierównowagi rynku. Według naszych obliczeń cięcia mocy produkcyjnych kopalni rozpoczynają się poniżej poziomu 130 USD/t. Natomiast kopalnie zaczynają intensywniej inwestować powyżej poziomu 170 USD/t. W naszych prognozach założyliśmy poziom 140 USD/t jako poziom ceny równowagi w długim terminie. W wynikach spółek z sektora węglowego widać wyraźnie mocny spadek rentowności oraz poważne problemy stojące przed wszystkimi niezdywersyfikowanymi producentami. W spółkach wydobywających węgiel średnia skorygowana marża EBIT spadła w 2014 r. do -6% (z 0% w 2013 r.). Dalszy spadek nastąpił w 1Q 2015 do -9% (z -5% w 1Q14). W komentarzach o rynku zamieszczonych w raportach tych spółek przewijają się trzy wątki: bardzo słaby popyt z Chin (ii) nadzieje w rosnącej konsumpcji w Indiach oraz (iii) widoczna nadpodaż i oczekiwania na cięcie mocy i stabilizację w 2H15 lub 2016 r. 5
Dla segmentu węglowego: Skoryg. marża EBIT 2013 Skoryg. marża EBIT 2014 Skoryg. marża EBIT 1Q2014 Skoryg. marża EBIT 1Q 2015 BHP Biliton 11% 1% - - Glencore 10% 4% - - Anglo American 9% 8% - - Rio Tinto 3% -7% - - Teck * 24% 6% 13% 13% Dla całej spółki węglowej: Arch Coal -6% -5% -10% -3% Alpha Natural -16% -13% -16% -24% Walter Energy -9% -18% -11% -30% NWR -19% -11% -6% -10% JSW 3% -16% -5% -11% Raspadskaya -13% -8% - - Mongolia Mining 7% -17% - - Żródło: Raporty finansowe spółek, DM PKO BP * Marża brutto zamiast marży EBIT Spółka Wydobycie węgla koksowego (mln ton) Wydobycie węgla energetycznego (mln ton) TECK 6,8 0 ARCH 1,3 31,8 PEABODY 3,8 56,8 VALE 1,3 0,4 ALPHA 4,0 15,5 Komentarz (z raportów spółek za 1Q) Mocny spadek importu do Chin, reszta świata popyt stabilny; wyraźna nadpodaż na świecie i w związku z tym oczekiwania co do słabych cen, aż do czasu osiągnięcia równowagi na rynku. Tempo wzrostu podaży przewyższa tempo wzrostu popytu na rynku węgla koksowego i energetycznego; spadek produkcji stali o 1% z powodu słabości w Europie i Azji; oczekują równowagi z powodu spadku tempa nowej podaży i racjonalizacji w wydobyciu istniejących mocy. Cięcia mocy węgla energetycznego przyśpieszają, a podaż na rynku handlu morskiego węgla koksowego spadnie po raz pierwszy od 3 lat [o 10mn ton]; rynek odczuwa mocny spadek popytu z Chin [import energetycznego -51%, koksowego -14%], ale spółka liczy na rosnący popyt z Indii [Indie w 2015 mają być największym importem węgla droga morską], urbanizację oraz rosnąca konsumpcję stali i energii na świecie. Producenci w Australii, Kanadzie i Rosji korzystali ze słabych walut, które wsparły rentowność. Słaby popyt z Chin, wzrost popytu z Indii. Oczekują nadpodaży w całym 2015 r. ze względu na spadek zagregowanego popytu i wciąż solidna podaż. Spadek cen ograniczony w Europie, silny wzrost importu do Indii. Spadek globalnego popytu na stal. Ogłoszone, ale nie zaimplementowane, cięcie mocy w węglu koksowym na 30 mln ton. Po okresie pewnej stabilizacji w dynamice przychodów i marży brutto sytuacja sektora stalowego zaczęła się ponownie pogarszać pod koniec 2014 r. Zbiegło się to w czasie z drugą falą mocnego załamania na rynku spot. Poprawa sytuacji w sektorze stalowym, a więc przede wszystkim wzrost popytu i ceny stali, może zmniejszyć presję na ceny surowców (ruda żelaza, węgiel koksowy). 6
2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2013 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2014 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2015 Q1 Sektor wydobywczy 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 % Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali Źródło: Bloomberg Wzrost sprzedaży (r/r %) Marża brutto (%) % 17 15 13 11 9 7 5 Rynek koksu w Europie wygląda lepiej niż węgla koksowego. Ze względu na sytuację na Ukrainie pojawił się zwiększony popyt na koks. Zakładamy cenę koksu w przyszłym roku na poziomie lekko poniżej roku bieżącego. Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie.. Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy USD/t 60. Niskie ceny dają się we znaki zwłaszcza producentom w USA. Ograniczenia mocy są coraz częściej zapowiadane przez największych producentów na rynku. Ze względu na niski popyt i nadpodaż z jednej strony oraz cięcia mocy z drugiej zakładamy, że średnia cena ustabilizuje się właśnie w okolicy bieżącego poziomu 55-60 USD/t (ARA, 6000 kcal)... a w Polsce dalej spada W Polsce cena w 2015 r. na pewno spadnie ze względu na dużą nadpodaż, wyprzedaż zapasów przez KW, ich wysoki poziom na zwałach w elektrowniach i kopalniach oraz ciepłą zimę. Spodziewamy się średniej ceny w tym roku około 240-245 PLN/t (od -3% do -5%). W 1Q 2015 roku cena spadła o 4,2% do 248 PLN/t. Natomiast poziom ceny w 2016 r. zależy od poziomu wydobycia w kopalniach przekazanych do SRK oraz od zmiany struktury produkcji w KW, JSW i KHW. My zakładamy płaską/lekki spadek ceny (240 PLN/t). 240 220 Ceny węgla energetycznego w ARA w USD/t (First Month Generic CIF ARA Steam Coal Forward Price) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7
400 350 Ceny węgla (PLN/t) USD/t 170 150 300 250 200 130 110 90 70 ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD 150 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1Q 2015 50 Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Trwająca restrukturyzacja Kompani Węglowej, i w mniejszym stopniu KHW, ma decydujący wpływ na rynek. Utrzymuje się nadpodaż, popyt wewnętrzny spada, KW wyprzedaje zapasy i w efekcie ceny pikują w dół. Ostateczny kształt Nowej KW i poziom oraz miks wydobycia na całym Śląsku będzie kluczowy dla polskiego rynku. W 2015 r. zakładamy 5-8 mln ton nadpodaży i spadek ceny o 5%. Rok 2015 jest czasem strukturalnych zmian dla Polskiego górnictwa. Na gruzach starej powstanie Nowa Kompania Węglowa. Do 8 maja zakończono proces przenoszenia kopalni do SRK (Makoszowy, Brzeszcze, Centrum) oraz sprzedaży do Węglokoksu kopalń Piekary i Bobrek. Przeniesione i sprzedane kopalnie produkują łącznie około 4,5 mln ton węgla. Do SRK mogą jeszcze trafić ruch Mysłowice i Boże Dary z KHW (kolejne 1 mln ton). Kolejnym etapem jest wniesienie 11 kopalń i 5 zakładów KW do Nowej KW. Ma to nastąpić do końca czerwca. Dla rynku kluczowy jest poziom produkcji w kopalniach w SRK i Nowej KW. Nowa KW w 2014 r. wyprodukowała 24,2 mln ton, a kopalnie, które trafią do SRK około 4,5 mln ton. Oficjalny plan Nowej KW to wzrost wydobycia do 28,5 mln ton w 2017 r. Oczywiście, wymagać to będzie istotnych nakładów finansowych. Pewnie trzeba założyć, że uda się znaleźć finansowanie. Ważnym pytaniem pozostaje ile ton z SRK będzie wygaszonych, a ile kopalni trafi do inwestorów (np. Brzeszcze to Taurona). Zależy to również od wyrażenie zgody/ notyfikację przez UE na program restrukturyzacji górnictwa. Drugą kwestią jest struktura wydobycia. Zarówno Nowa KW, KHW i JSW chcą zwiększyć wydobycie węgla koksowego i grubego kosztem miałów energetycznych. Istotne zmiany struktury produkcji mogą zmniejszyć nadpodaż węgla energetycznego. W średnim terminie zwracamy uwagę że, po raz pierwszy od dawna, pojawiły się trzy duże prywatne projekty, które łącznie mogą zwiększyć wydobycie w Polsce o 10-14 mln ton. Mocny spadek popytu krajowego w 2014 r. Sytuacja na rynku w 2014 r. to przede wszystkim spadek produkcji i spadek popytu, wzrost zapasów i utrzymująca się nadpodaż. W zeszłym roku wydobyto 58,2 mln ton węgla energetycznego, zaimportowano 10,3 mln ton węgla, wyeksportowano 7,8 mln ton i sprzedano w kraju 49,9 mln ton. Łącznie, i to według nas jest kluczowa dana, szacujemy, że popyt krajowy wyniósł 59 mln ton (spadek o 11,5% r/r). 8
X 2011 XI 2011 XII 2011 I 2012 II 2012 III 2012 IV 2012 V 2012 VI 2012 VII 2012 VIII 2012 IX 2012 X 2012 XI 2012 XII 2012 I 2013 II 2013 III 2013 IV 2013 V 2013 VI 2013 VII 2013 VIII 2013 IX 2013 X 2013 XI 2013 XII 2013 I 2014 II 2014 III 2014 IV 2014 V 2014 VI 2014 VII 2014 VIII 2014 IX 2014 X 2014 XI 2014 XII 2014 I 2015 II 2015 III 2015 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P Sektor wydobywczy Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Źródło: Ministerstwo Gospodarki mln ton 12 Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce 10 8 6 4 2 0 Źródło: polskirynekwegla.pl Produkcja Sprzedaż Zapasy 9
Spadek popytu wynika ze (i) spadku produkcji energii w Polsce o 3,7% (ii), a zwłaszcza spadku produkcji z węgla kamiennego o 5,1% oraz (iii) ciepłej zimy. W sty-kwi obserwujemy dalszy spadek produkcji energii z węgla kamiennego (o 2,86%), mimo wzrostu produkcji o 2,81%. Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach 2011-2015 (GWh) 180 000 160 000 163 153-2,0% +1,7% 159 853 162 501-3,7% 156 567 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000-7,0% +0,1% -5,1% 54 691 +2.8% r/r 20 000 0-2,9% r/r 2011 2012 2013 2014 I-IV 2015 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie przemysłowe Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Elektrownie zawodowe wodne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne 220 210 200 190 180 170 160 150 140 Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 Źródło: TGE W 1Q 2015 r. szacowany przez nas popyt krajowy spadł o kolejne 6% r/r do poziomu 12,6 mln ton. Sprzedaż krajowa spadła 2% r/r, a produkcja spadła o 10% r/r. Nadpodaż utrzyma się bez mocniejszego cięcia mocy Na 2015 r. szacujemy, że nadpodaż wyniesie od 5 do 8 mln ton w zależności od poziomu popytu krajowego i ostatecznej produkcji w kopalniach. Z naszych wyliczeń wynika, że zakładając oficjalny plan wydobycia KW, nadpodaż wyniesie około 8,5-9 mln ton (TABELA poniżej), chociaż my zakładamy trochę niższą produkcję. Analizując plany KW (również co do struktury) i zakładając wygaszenie kopalni w SRK, według naszych prognoz nadpodaż węgla energetycznego spadnie w 2016-2017 r. do 4,5 mln ton. Warto zwrócić uwagę na ostatnią kolumnę zakładając realizację prywatnych projektów w latach 2016-2020 r. nadpodaż 10
wzrasta do ponad 16 mln ton. Widać wyraźnie, że nie ma miejsca na tyle węgla w Polsce. Kopalnia 2014 2015P 2017P Max SRK* 4 000 4 000 0 0 Węglokoks* 1 500 1 500 1 500 1 500 Nowa KW* 24 200 26 300 28 500 28 500 KHW* 11 100 10 000 10 000 10 000 LWB 9 191 9 300 9 300 11 000 JSW 16 100 16 440 17 000 17 000 Silesia 1 200 1 900 1 900 1 900 Tauron 5 400 4 900 5 000 5 000 ZG Siltech, Eko Plus 330 330 330 330 Kopex (Oświęcim Polanka) 4 000 HMS Bergbau (Orzesze) 3 000 Praire Mining 6 000 Suma 73 021 74 670 73 530 88 230 Produkcja: węgiel energetyczny 60 721 62 670 58 530 70 230 Popyt krajowy 56 000 56 000 56 000 Nadpodaż (energetyczny) 8 670 4 530 16 230 Nadpodaż zakładająca płaskie wydobycie KW 6 570 1 230 12 930 * wolumeny pro forma skorygowane o kopalnie przeniesione do SRK w 2015 r.; Źródło: DM PKO BP Jedyną szansą dla Polskiego rynku jest teoretycznie wzrost eksportu. Polska jest największym producentem węgla w Europie, która jest z kolei jednym z największych importerów na świecie (prawie 250 mln ton węgla rocznie). Niemcy importują kilkadziesiąt milionów ton węgla, z czego tylko 4 mln ton z Polski. Na Ukrainę tez nie wysyłamy prawie wcale. W pierwszym przypadku problemem jest polityka handlowa KW oraz brak żeglownych kanałów śródlądowych. W drugim przede wszystkim polityka i problemy walutowe Ukrainy. 60 50 Import węgla kamiennego do Niemiec (mln ton) 56,2 52,9 48,4 47,9 40 30 20 10 0 2011 2012 2013 2014 Źródło: Verein der Kohlenimporteure 11
Kierunki importu węgla energetycznego do Niemiec 9% 12% 11% 29% WNP USA Kolumbia Australia RPA Polska 16% Źródło: Verein der Kohlenimporteure 23% 12
RAPORT Bogdanka Na strategicznym rozdrożu Sektor wydobywczy Trzymaj (obniżona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 85,4 Cena docelowa (PLN) 90 Min 52 tyg (PLN) 79,5 Max 52 tyg (PLN) 117,2 Kapitalizacja (mln PLN) 2 903,1 EV (mln PLN) 3 521,7 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Free float 100% Free float (mln PLN) 2 903,1 Śr. obrót/msc (mln PLN) 6,5 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc 1,1% 2,7% 3 miesiące -13,4% 8,4% 6 miesięcy -21,0% 6,9% 12 miesięcy -22,8% 11,5% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA OFE 15,02 OFE PZU 9,76 ING OFE 9,63 AMPLICO OFE 5,10 - - Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 26/11/2014 128,00 Kupuj 10/07/2014 134,00 129 Bogdanka Bogdanka stoi na strategicznym rozdrożu. Spółka planuje przedstawić swoje plany i warianty rozwoju w czerwcu. My przeanalizowaliśmy trzy scenariusze i według nas wniosek jest taki, że potencjał poprawy wyceny jest dużo większy niż spadku m.in. dzięki istniejącemu potencjałowi do redukcji kosztów oraz opcji na poprawę ceny w średnim terminie. Z drugiej strony niepewność związana z restrukturyzacją Śląska jest na tyle duża, że obecny wolumen sprzedaży i ceny przyjęliśmy jako scenariusz bazowy. W efekcie obniżamy rekomendację do Trzymaj. Scenariusz podstawowy: EBITDA PLN 750 mln W scenariuszu podstawowym przyjęliśmy roczną powtarzalną sprzedaż na poziomie 9,2-9,3 mln ton. Naszym zdaniem potencjał cięcia kosztów jest wówczas ograniczony do 3-5%. W konsekwencji powtarzalna EBITDA wyniesie około 750 mln PLN, CAPEX 450 mln PLN, FCF 250 mln PLN, a DY 8%. Scenariusz negatywny: EBITDA po dostosowaniu -5% w dół, ale FCF obroniony W scenariuszu negatywnym założyliśmy spadek sprzedaży do 8 mln ton w skutek utrzymującej się nadpodaży i zacieśnienia relacji między energetyką, a kopalniami Śląskimi. Uważamy, że wówczas spółka przejdzie głębszą restrukturyzację kosztową (np. redukcja oddziałów wydobywczych) i istotnie ograniczy koszty. W ciągu 2 lat zakładamy, że Bogdanka może osiągnąć EBITDA około 700-720 mln PLN przy CAPEX 400 mln PLN i FCF 230-250 mln PLN i DY 7-8%. Scenariusz pozytywny: EBITDA +15-20% W scenariuszu pozytywny, dzięki np. kontraktom eksportowym lub ograniczeniom w wydobyciu węgla energetycznego konkurencji (JSW, KW, KHW), sprzedaż wzrośnie do 10,3 mln ton. Implikuje to EBITDA na poziomie 850-900 mln PLN, CAPEX PLN 520 mln, FCF 280 mln PLN i DY 8-9%. W średnim terminie większy potencjał niż ryzyko, ale w krótkim cień Śląska dominujący Według nas możliwość ograniczania kosztów przy spadku popytu oraz posiadanie nadwyżki mocy w przypadku jego wzrostu pozwala stwierdzić, że potencjał wzrostu wyceny i wyników jest większy niż spadku. Dodatkową szansą jest poprawa ceny węgla w Polsce po zakończeniu restrukturyzacji Śląska. Zmiana ścieżki cenowej (CAGR 2015-20) o 1% zmienia cenę docelową o 20 PLN. 111 Rekomendujemy TRZYMAJ akcje Bogdanki z ceną docelową 90 PLN 93 75 12 maj 22 lip 1 paź 11 gru 27 lut 13 maj Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Bogdanka WIG znormalizowany Bogdanka mln PLN 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż 2 014 1 982 1 940 1 980 2 021 EBITDA 750 746 727 754 776 EBIT 362 345 324 350 374 Zysk netto 273 253 237 257 275 Zysk skorygowany 273 253 237 257 275 EPS (PLN) 8,0 7,4 7,0 7,6 8,1 DPS (PLN) 4,0 6,0 5,6 7,6 8,1 CEPS (PLN) 19,4 19,2 18,8 19,4 19,9 P/E 10,7 11,5 12,3 11,3 10,6 P/BV 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 EV/EBITDA 4,7 4,7 4,9 4,7 4,5 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 90 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Cena węgla energetycznego 177 196 222 221 223 237 235 220 214 209 213 217 222 224 w Bogdance (PLN/t) Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,3 9,2 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 9,3 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2014 r. i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 14
Bogdanka: model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT 345,3 324,4 350,1 374,0 395,3 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 276,3 259,6 280,1 299,2 316,2 CAPEX 503,0 450,0 450,0 450,0 450,0 Amortyzacja 400,4 402,9 403,8 401,6 400,3 Zmiany w kapitale obrotowym 18,0-4,6 5,7 5,4 5,0 FCF 155,7 217,1 228,2 245,4 261,5 WACC 7,1% 7,1% 7,2% 7,1% 7,1% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,81 0,76 0,71 DFCF 145,3 189,2 185,6 186,3 185,4 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 891,8 Suma DFCF - Faza II 2 556,4 Wartość Firmy (EV) 3 448,2 Dług netto 618,7 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 101,7 Wartość godziwa 2 727,8 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 80,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 90 Cena bieżąca 85,4 Dywidenda 5,8 Oczekiwana stopa zwrotu 12% Źródło: prognozy DM PKO BP Bogdanka: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 72% 72% 73% 72% 71% 80% Waga długu 28% 28% 27% 28% 29% 20% WACC 7,1% 7,1% 7,2% 7,1% 7,1% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 15
Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry oraz wrażliwość wyceny na CAGR ceny węgla w latach 2015-2020. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena węgla po 2019 r., PLN/t 194 204 214 224 234 244 0,5% 57 73 90 106 122 139 Stała stopa wzrostu 1,0% 56 73 90 107 124 140 po 2019 roku 1,5% 56 73 90 108 125 142 2,0% 55 73 91 108 126 144 2,5% 54 73 91 109 128 146 Źródło: DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwość wyceny na ścieżkę zmiany ceny węgla 2015-2020 CAGR 2015-2020 -1,0% 0,0% 0,9% 2,0% 3,0% Cena docelowa 53 73 90 114 134 Źródło: DM PKO BP 16
Wycena Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Bogdanka notowana jest z premią do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E na lata 2015-2017 oraz z dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Peabody Energy - - - 10,4 7,8 6,7 Glencore 19,9 12,7 9,3 9,7 7,9 6,8 Glencore 44,1 30,2 20,9 10,7 8,8 7,0 Consol Energy 11,3 10,7 9,6 - - - Cliffs Natural Resources - - 51,0 13,1 11,7 10,4 Penn Virginia Resources - - - 6,3 7,0 4,8 Cloud Peak Energy - - - 5,9 5,9 6,0 Cloud Peak Energy - - - - 24,8 15,0 Walter Energy - - - 14,5 13,3 11,9 Arch Coal - - - 60,8 18,7 9,7 Adaro Energy 11,4 8,5 7,6 5,6 5,3 4,9 Indo Tambangraya 8,7 8,1 8,1 4,1 3,9 3,6 Tambang Batubara 14,5 13,0 12,2 11,1 9,8 8,9 Indika Energy - - - 7,9 9,8 - China Shenhua Energy 30,8 3,1-5,9 5,8 - China Coal Energy 10,3 9,6 9,3 6,8 6,3 6,1 Yanzhou Coal - 112,3 159,2 21,7 17,7 15,3 MEDIANA 12,9 10,7 9,6 9,7 8,3 6,9 Bogdanka (DM PKO BP) 11,5 12,3 11,3 4,7 4,8 4,7 Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -11% 14% 17% -51% -42% -32% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2015P 2016P 2017P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto 253 237 257 Bogdanka prognoza EBITDA 746 727 754 Spółki wydobywcze: mediana P/E 12,9 10,7 9,6 Wycena Bogdanka 96 75 73 81 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 9,7 8,3 6,9 Wycena Bogdanka 195 155 129 160 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 17
Załączniki 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) i cena (PLN/t) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Wydobycie węgla energetycznego Cena Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) 165 160 155 150 145 140 135 130 125 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Wrażliwość zysku netto na zmiany ceny węgla Cena węgla w 2015 r., PLN/t 184 194 204 215 225 235 Zysk netto w 2015 r., PLN mln 102 177 253 329 405 481 Źródło: DM PKO BP 18
Bogdanka: marże i rentowność 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P EBITDA EBIT ROE Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Bogdanka: CAPEX (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Bogdanka: Dług netto (mln PLN) 1200 1000 800 600 400 200 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P -200-400 -600 Dług netto 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 19
PLN/akcję 7 Bogdanka: Dywidenda 6 5 4 3 2 1 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Źródło: Bogdanka, DM PKO BP 20
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 118 1 230 1 301 1 836 1 900 2 014 1 982 1 940 1 980 2 021 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -761-821 -917-1 331-1 305-1 497-1 494-1 475-1 485-1 498 Zysk brutto ze sprzedaży 357 410 385 505 595 517 488 466 495 523 Koszty sprzedaży -41-36 -39-44 -44-40 -37-36 -37-38 Koszty ogólnego zarządu -67-70 -80-98 -95-97 -98-101 -104-107 Pozostałe przychody operacyjne 6 4 6 4 4 1 4 2 2 2 Pozostałe koszty operacyjne -29-31 -5-10 -35-19 -12-6 -6-6 Zysk z działalności operacyjnej 227 276 266 357 425 362 345 324 350 374 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej 11 12 6 1-11 -16-28 -28-28 -29 Zysk przed opodatkowaniem 238 288 272 358 414 346 317 296 322 345 Podatek dochodowy -47-58 -51-69 -84-74 -63-59 -64-69 Zyski (straty) mniejszości 1 0 0 0 0 0-1 -1-1 -1 Zysk (strata) netto 191 230 221 289 329 273 253 237 257 275 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 1 618 2 164 2 674 3 064 3 274 3 730 3 843 3 900 3 958 4 018 Wartości niematerialne i prawne 12 11 10 23 23 24 24 24 24 24 Rzeczowe aktywa trwałe 1 559 2 101 2 605 2 970 3 170 3 613 3 716 3 763 3 809 3 857 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 46 51 58 68 78 89 99 109 120 132 Pozstałe aktywa długoterminowe 0 1 1 3 3 4 4 4 4 4 Aktywa Obrotowe 852 664 402 422 570 634 469 460 468 477 Zapasy 50 61 43 55 112 132 148 145 147 149 Należności 120 131 256 239 245 301 296 290 296 302 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 7 2 6 6 5 6 6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 682 472 103 121 212 195 20 19 20 20 AKTYWA RAZEM 2 470 2 828 3 076 3 485 3 844 4 364 4 312 4 360 4 426 4 495 Kapitał Własny 1 739 1 969 2 143 2 296 2 456 2 524 2 641 2 675 2 743 2 761 Kapitały mniejszości 9 9 10 10 10 9 9 9 9 9 Zobowiązania 731 859 934 1 189 1 389 1 841 1 671 1 685 1 682 1 734 Zobowiązania długoterminowe 478 456 587 747 373 1 174 1 139 1 154 1 150 1 193 Kredyty i pożyczki 250 200 341 421 0 713 699 717 710 751 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 99 109 118 163 170 197 197 197 197 197 Pozostałe rezerwy 63 67 31 53 67 115 115 115 115 115 Zobowiązania handlowe i pozostałe 66 80 98 110 135 149 128 126 128 131 Zobowiązania krótkoterminowe 253 403 347 442 1 016 667 532 531 532 541 Kredyty i pożyczki 0 50 0 20 626 101 99 101 101 106 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 26 30 30 30 30 30 30 30 30 30 Pozostałe rezerwy 64 83 83 83 83 83 83 83 83 83 Zobowiązania handlowe i pozostałe 163 241 234 309 277 453 321 317 319 322 PASYWA RAZEM 2 470 2 828 3 076 3 485 3 844 4 364 4 312 4 360 4 426 4 495 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 366 368 314 662 726 713 507 660 675 692 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -366-597 -726-605 -639-717 -503-450 -450-450 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 582 19 43-39 5-12 -180-211 -225-241 Wskaźniki ROE 13% 12% 11% 13% 14% 11% 10% 9% 10% 10% ROCE 15% 13% 9% 11% 11% 9% 7% 7% 7% 7% Dług netto -432-222 238 320 414 619 778 799 791 837 Źródło: Bogdanka, P - prognoza DM PKO BP 21
RAPORT JSW Zatamować wypływ krwi Sektor wydobywczy Sprzedaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 16,6 Cena docelowa (PLN) 14,5 Min 52 tyg (PLN) 14,1 Max 52 tyg (PLN) 50,0 Kapitalizacja (mln PLN) 1 947 EV (mln PLN) 2 841 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 45,0% Free float (mln PLN) 876,0 Śr. obrót/msc (mln PLN) 7,3 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Zmiana kursu JSW WIG 1 miesiąc -1,6% 2,7% 3 miesiące -31,6% 8,4% 6 miesięcy -29,6% 6,9% 12 miesięcy -65,7% 11,5% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 55,16 55,16 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 26/11/2014 20,00 Sprzedaj 15/04/2014 40,00 54 39 24 JSW 9 12 maj 22 lip 1 paź 11 gru 27 lut 13 maj JSW podejmuje ogromny wysiłek, aby powstrzymać wypływ gotówki i zbilansować przepływy. Jesteśmy pod wrażeniem, ile udało się uzyskać z kapitału obrotowego, obniżki CAPEX czy wreszcie cięcia niektórych kosztów. Z jednej strony doceniamy pozytywne sygnały z wewnątrz spółki, z drugiej strony przy obecnych cenach rynkowych węgla sytuacja jest wciąż bardzo trudna. Po pierwsze: zatamować krwotok W tym roku dług netto urośnie tylko o PLN 0,5 mld do PLN 1,4 mld PLN, mimo strajku i słabszej produkcji na poziomie 16,5 mln ton. Warunkiem jest sprzedaż zapasów (17,1 mln ton) i utrzymanie pozytywnej tendencji redukcji CAPEX i kosztów. Z drugiej strony brak poprawy na rynku węgla i implikowany benchmark na poziomie USD/t 100 w 2H jest bardzo poważnym wyzywaniem dla spółki i przy tym poziomie według nas rocznie spółka zwiększa dług netto o PLN 500-700 mln. Po drugie: głęboka operacja Naszym zdaniem kolejnym krokiem, w razie brak poprawy na rynku, będzie głębsza restrukturyzacja aktywów produkcyjnych i miksu produkcji, która może wydatnie zbliżyć JSW do zbilansowania przepływów (np. stopniowe wygaszenie produkcji w kopalni Kurpiński do połowy 2017 r. i inwestycje z partnerami w wydobycie węgla koksowego w Budryku i Knurowie-Szczygłowicach). Przy wolnych przepływach zbliżonych do zera nadal JSW będzie tylko opcją na odbicie cen węgla. Czy to wystarczy, aby uniknąć transfuzji? Uważamy, że istnieje szansa organicznego zbilansowanie przepływów pieniężnych, nawet przy efektywnej cenie lekko poniżej PLN 400/t. Odpowiada to mnie więcej benchmarkowi na poziomie USD/t 104 przy kursie USDPLN 3,6. Z drugiej strony podejmowane przez JSW działania są obarczone ryzykiem: związki zawodowe mogą zablokować cięcia kosztów, CAPEX może wywołać spadek wolumenu, zakładane wydobycie może nie zostać osiągnięte. Istnieją również ryzyka rynkowe: premia do benchmarku może spaść, PLN może się umocnić lub benchmark może dalej spaść. Ich materializacja oznacza, że JSW będzie potrzebowała dodatkowego finansowania. Czy pacjent wróci do zdrowia? Trzeba założyć pozytywny scenariusz dla działań zarządu, żeby zbilansować przepływy i pozytywny scenariusz dla cen rynkowych, żeby uzasadnić wycenę. Doceniamy pozytywne sygnały z wewnątrz spółki, ale nadal przeważają te negatywne z rynku węgla. Najważniejszym argumentem na plus jest, że na tyle udało się zatamować wypływ gotówki, że wydłuża się znacząco czas życie opcji na odbicie cen węgla. Zwracamy również uwagę na olbrzymią wrażliwość wyceny na przyjęte parametry. Zmiana ceny węgla o 5% w górę to wzrost ceny docelowej o 170%. W związku z tym nawet relatywnie niewielkie odbicie na cenach węgla może przejściowo bardzo mocno wpływać na zmienność akcji JSW. Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje JSW z ceną docelową 14,5 PLN Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa JSW WIG znormalizowany JSW mln PLN 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż 6 815 7 180 7 312 7 818 8 502 EBITDA 529 422 790 1 290 1 950 EBIT -775-904 -551-48 616 Zysk netto -659-829 -676-175 389 EPS (PLN) -5,61-7,06-5,75-1,49 3,32 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 1,66 CEPS (PLN) 5,49 4,23 5,67 9,90 14,68 P/E -2,95-2,35-2,88-11,09 5,00 P/BV 0,27 0,30 0,34 0,35 0,33 EV/EBITDA 5,38 6,73 3,60 2,20 1,46 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 14,5 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2015P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2020P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,3 7,8 7,8 7,8 8,2 8,6 8,8 8,8 9,0 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,7 2,1 2,1 3,3 3,8 3,8 3,8 3,7 3,7 Węgiel energetyczny 3,8 4,0 3,8 4,1 5,0 4,7 4,5 4,5 4,4 4,4 Całkowita produkcja węgla 13,9 16,5 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 Koks 0,5 1,0 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 4,4 3,8 4,6 5,0 5,2 5,2 5,4 5,4 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,7 0,9 1,3 2,6 2,7 2,7 2,7 2,6 2,6 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,9 3,5 4,9 4,5 4,3 4,3 4,2 4,2 Koks 3,0 3,8 3,9 4,2 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard 844 652 497 433 400 399 430 475 495 462 Węgiel koksowy typu semi-soft 551 460 372 348 318 319 344 380 396 370 Węgiel energetyczny 267 315 268 234 219 219 223 228 232 236 Koks 1 198 970 759 668 640 640 689 761 793 741 Węgiel koksowy typu hard (USD/t) 285 200 157 124 97 104 120 140 150 140 Jednostkowy koszt wydobycia JSW 369 354 334 353 334 318 318 319 323 323 Koszt konwersji koksu 65 151 148 152 170 170 170 170 170 170 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się z zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 23
JSW: model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P EBIT -903,9-550,9-47,8 615,9 916,1 Stopa podatkowa 0,0% 0,0% 0,0% 19,0% 19,0% NOPLAT -903,9-550,9-47,8 498,9 742,0 CAPEX 1 112,2 1 112,2 1 212,2 1 392,2 1 392,2 Amortyzacja 1 326,0 1 341,1 1 337,4 1 334,0 1 327,0 Zmiany w kapitale obrotowym -340,1 32,3 118,4 314,8 216,6 FCF -350,0-354,3-41,0 126,0 460,2 WACC 7,0% 6,7% 6,6% 6,7% 6,8% Współczynnik dyskonta 0,93 0,88 0,82 0,77 0,72 DFCF -327,1-310,4-33,7 97,0 331,9 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I -242,2 Suma DFCF - Faza II 4 652,8 Wartość Firmy (EV) 4 410,5 Dług netto 894,6 Udziały mniejszości -120 Zobowiązania wobec pracowników -1 897,4 Wartość godziwa 1 498,3 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję 12,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 14,5 Cena bieżąca 16,6 Oczekiwana stopa zwrotu -12,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 24
JSW: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P > 2019P Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 57% 52% 50% 52% 54% 75% Waga długu 43% 48% 50% 48% 46% 25% WACC 7,0% 6,7% 6,6% 6,7% 6,8% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 2019P USD/t 125 130 140 150 160 170 3,15 26,6 62,9 99,2 3,20 35,3 72,1 109,0 USDPLN 3,25 6,5 43,9 81,3 118,8 3,30 14,5 52,5 90,6 128,6 3,35 22,6 61,2 99,8 138,4 3,40 30,7 69,8 109,0 148,1 3,45 38,7 78,5 118,2 157,9 Źródło: DM PKO BP 25
Wycena porównawcza Spółki wydobywcze: wskaźniki Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowane jest z istotnym, średnio 40%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych. Wskaźnika P/E nie da się policzyć dla najbliższych trzech lat. P/E EV/EBITDA Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P NWR - - 7,4 10,5 6,1 3,3 Bogdanka 12,5 13,1 9,5 4,9 4,8 4,1 KGHM 11,1 10,5 8,8 5,6 5,6 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Walter Energy - - - - 24,8 15,0 Peabody Energy - - - 10,4 7,8 6,7 Consol Energy 44,1 30,2 20,9 10,7 8,8 7,0 Alliance Holding 11,3 10,7 9,6 - - - Natural Resource 7,3 6,0 5,4 7,1 6,6 6,4 Penn Virginia Resources - - - 6,3 7,0 4,8 Cloud Peak Energy - - - 5,9 5,9 6,0 Westmoreland Coal - - - 6,1 6,3 6,4 Arch Coal - - - 14,5 13,3 11,9 Alpha Natural Resources - - - 60,8 18,7 9,7 Teck 17,3 11,9 8,9 6,5 5,8 5,1 Rio Tinto 17,1 14,3 11,6 8,1 7,1 6,2 BHP Biliton 16,4 20,0 14,6 6,4 7,2 6,1 Anglo American 16,5 11,8 8,3 6,9 5,8 4,7 Glencore 19,9 12,7 9,3 9,7 7,9 6,8 Suncoke 74,6 28,1 21,9 9,4 8,0 7,5 Raspadskaya - 120,4 9,8 6,2 5,5 5,0 Mechel - - - 8,1 9,5 6,6 Evraz 9,0 8,9 7,9 4,4 4,5 4,4 Ferrexpo 9,7 14,7 16,0 5,6 6,1 6,6 Mongolian Mining Corporation - - - 53,8 31,4 16,7 Adaro Energy 11,4 8,5 7,6 5,6 5,3 4,9 Indo Tambangraya 8,7 8,1 8,1 4,1 3,9 3,6 Tambang Batubara 14,5 13,0 12,2 11,1 9,8 8,9 Bumi Resources - - - 7,9 9,8 - Indika Energy 30,8 3,1-5,9 5,8 - Bayan Resources - - - - - - China Shenhua Energy 10,3 9,6 9,3 6,8 6,3 6,1 China Coal Energy - 112,3 159,2 21,7 17,7 15,3 Yanzhou Coal 141,6 103,0 - - - - Mediana kraje rozwnięte 17,1 12,7 9,6 7,6 7,2 6,4 Mediana kraje rozwijające się 11,3 11,8 9,3 6,2 6,1 5,0 MEDIANA 13,5 12,3 9,3 6,8 6,6 6,2 JSW (PKO BP) -2,2-2,7-10,6 7,8 4,9 3,1 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP - - - 14% -26% -49% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 26
JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2015P 2016P 2017P Średnia JSW prognoza zysku netto -829-676 -175 JSW prognoza EBITDA 422 790 1 290 Spółki wydobywcze: mediana P/E 13,5 12,3 9,3 Wycena JSW (PLN) 0 0 0 0 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,8 6,6 6,2 Wycena JSW (PLN) 25 44 68 46 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 27
Załączniki JSW: Produkcja i ceny węgla mln ton PLN/t 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Cena węgla koksowego semi soft Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP mln ton 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 0,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 400 Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW Cena koksu Źródło: JSW, prognoza DM PKO Banku Polskiego 28
mln PLN JSW: struktura EBITDA i marży EBITDA 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Węgiel Koks Inne Marża: węgiel Marża: koks Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 50% JSW: Marże i ROE 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F -20% EBITDA EBIT Marża netto ROE Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) 390 370 350 330 310 290 270 250 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 29
JSW: CAPEX (PLN mn) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F Source: Company data, PKO BP Securities forecast 30
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 470 7 289 9 377 8 821 7 632 6 815 7 180 7 312 7 818 8 502 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -4 623-4 727-5 962-6 386-6 480-6 820-7 046-6 821-6 797-6 780 Zysk brutto ze sprzedaży -152 2 562 3 415 2 435 1 153-5 133 491 1 021 1 722 Koszty sprzedaży -573-617 -763-1 024-997 -973-1 048-1 042-1 069-1 106 Pozostałe przychody operacyjne 9 1 80-103 46 203 11 0 0 0 Zysk z działalności operacyjnej -716 1 947 2 733 1 308 202-775 -904-551 -48 616 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1 0 1 2 3 0 0 0 0 0 Przychody finansowe -87-81 -35-33 -95-108 -120-131 -131-131 Zysk brutto ze sprzedaży -802 1 866 2 699 1 277 110-882 -1 023-682 -179 485 Podatek dochodowy 133-365 -594-289 -28 225 200 0 0-95 Zyski (straty) mniejszości 23-48 -19-3 -5-2 -6 7 4-1 Zysk (strata) netto -646 1 454 2 087 985 77-659 -829-676 -175 389 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 7 162 7 210 8 875 9 793 10 300 13 086 12 968 12 781 12 703 12 814 Wartości niematerialne i prawne 34 42 65 77 78 156 156 156 156 156 Rzeczowe aktywa trwałe 6 616 6 718 8 459 9 231 9 726 12 154 11 940 11 711 11 586 11 644 Jednostki stowarzyszone 9 9 10 12 13 2 2 2 2 2 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 322 230 102 184 174 437 495 495 495 495 Pozstałe aktywa długoterminowe 182 212 239 289 310 338 375 417 465 518 Aktywa Obrotowe 1 972 3 401 4 743 4 274 3 562 2 283 1 521 1 549 1 655 1 884 Zapasy 328 517 740 806 541 538 431 439 469 553 Należności 842 955 1 363 1 020 938 1 008 862 877 938 1 063 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 13 60 22 4 32 3 3 3 3 3 Instrumenty pochodne 1 1 4 4 3 3 0 0 0 0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 12 25 949 11 11 11 11 11 11 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 788 1 856 2 589 1 491 2 037 721 215 219 235 255 AKTYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 13 862 15 369 14 489 14 330 14 359 14 699 Kapitał Własny 4 799 6 103 8 443 8 574 8 352 7 267 6 403 5 728 5 552 5 942 Kapitał podstawowy 1 209 1 209 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 1 252 Kapitał zapasowy 387 387 387 387 387 387 387 387 387 387 Zyski zatrrzymane 2 992 4 253 6 597 6 763 6 546 5 473 4 644 3 968 3 793 4 182 Kapitały mniejszości 211 253 207 171 167 155 120 120 120 120 Zobowiązania 4 335 4 509 5 174 5 493 5 510 8 102 8 086 8 602 8 806 8 757 Zobowiązania długoterminowe 2 193 2 287 2 985 3 299 3 275 4 109 4 120 4 167 4 183 4 162 Kredyty i pożyczki 10 8 241 190 185 142 166 221 244 250 Instrumenty pochodne 12 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 1 657 1 746 1 813 2 119 2 130 2 799 2 799 2 799 2 799 2 799 Pozostałe rezerwy 421 372 464 537 503 618 618 618 618 618 Zobowiązania handlowe i pozostałe 94 161 466 453 457 549 537 529 522 495 Zobowiązania krótkoterminowe 2 142 2 222 2 189 2 194 2 235 3 993 3 965 4 435 4 623 4 595 Kredyty i pożyczki 329 102 188 76 132 1 484 1 494 1 989 2 197 2 249 Instrumenty pochodne 44 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 1 3 4 5 5 5 5 5 5 5 Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne 170 200 201 235 237 311 311 311 311 311 Pozostałe rezerwy 312 410 219 253 237 291 291 291 291 291 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 286 1 508 1 578 1 625 1 624 1 902 1 865 1 839 1 819 1 739 PASYWA RAZEM 9 134 10 611 13 617 14 067 13 862 15 369 14 489 14 330 14 359 14 699 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -61 2 236 2 835 2 359 1 630 644 579 559 993 1 356 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 248-798 -1 667-2 634-804 -3 040-1 112-1 112-1 212-1 392 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 164-371 -437-822 -281 1 077 28 557 235 56 Wskaźniki ROE -13% 27% 29% 12% 1% -8% -12% -11% -3% 7% ROCE -15% 33% 39% 15% 1% -9% -11% -9% -2% 5% Dług netto 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Źródło: JSW, P - prognoza DM PKO BP 31
RAPORT NWR Walka o zerowe przepływy Sektor wydobywczy Sprzedaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 0,04 Cena docelowa (PLN) 0,03 Min 52 tyg (PLN) 0,03 Max 52 tyg (PLN) 1,90 Kapitalizacja (mln PLN) 266,5 EV (mln PLN) 1 414,4 Liczba akcji (mln szt.) 6 661,4 Free float 36,2% Free float (mln PLN) 96,4 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,02 Kod Bloomberga NWR PW Kod Reutersa NWRU.WA Zmiana kursu NWR WIG 1 miesiąc -20,0% 2,7% 3 miesiące -42,9% 8,4% 6 miesięcy -50,0% 7,8% 12 miesięcy -97,8% 11,2% Akcjonariat % akcji / głosów BXR Mining B.V. 63,8 63,8 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 2014-11-26 0,07 Trzymaj 2013-11-28 4,20 NWR udało się bardzo mocno obniżyć koszty i CAPEX. Niestety w 1Q spadł wolumen, wzrosły zapasy, a ceny nadal są na bardzo niskim poziomie. Jeżeli uda się zmniejszyć kapitał obrotowy (zapasy) i wolumen produkcji jest szansa na zbilansowanie FCF w 2015. Jednak krótki czas życia kopalni (spadający wolumen) i wysokie zadłużenie powoduje, że tylko mocny i szybki wzrost ceny węgla pozwoli wygenerować wartość dla akcjonariuszy. Cel: neutralne przepływy pieniężne już w tym roku Pierwszy kwartał pokazał, że koszty i wydatki są już ścięte do poziomu zapewniającego równowagę. Zawiódł natomiast wolumen produkcji i jeszcze bardziej sprzedaży, a w efekcie kapitał obrotowy (zapasy), a przepływy pieniężne wyniosły EUR -40 mln. Jeżeli NWR chce osiągnąć zerowe przepływy w całym roku musi wydobyć ponad 7,5 mln ton i sprzedać prawie 8 mln ton. Krótki czas życie wymaga mocnego odbicia Krótki czas życia kopalni (13 lat) i spadający wolumen (-45% do 2020) oznacza, że ceny węgla koksowego muszą się wyraźnie poprawić i to szybko, czyli jeszcze w latach z relatywnie wysokim wolumenem. Inaczej całe przepływy pójdą na spłatę zadłużenia, a wartość skumulowanych w całym okresie życia dywidend wyniesie zero. Ryzyko płynności wciąż wysokie Wysoki poziom zadłużenie (dług netto/ebitda >10x) i kowenanty nakazujące utrzymanie minimum EUR 40 mln gotówki (test w październiku) oznaczają, że ryzyko płynności jest wciąż bardzo duże. Zwłaszcza, w świetle niepewności kształtowania się wolumenów i cen w dalszej części roku. Opcja Zwiększenie założonej ceny węgla w każdym roku o 5% zwiększa cenę docelową o ponad 150%. Z drugiej strony już w naszej bazowej wycenie zakładamy wzrost ceny węgla o 18% w 3 lata i po 2019 r. do poziomu równowagi 140 USD/t. Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje NWR z ceną docelową 0,03 PLN 2,3 NWR 1,5 0,7-0,1 9 maj 21 lip 30 wrz 10 gru 27 lut 13 maj NWR WIG znormalizowany NWR mln EUR 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Sprzedaż 676 638 613 651 625 EBITDA -178 26 21 99 135 EBIT -258-19 -24 61 105 Zysk netto -21-2 -54 31 60 Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl DM PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa EPS (EUR) 0,00 0,00-0,01 0,00 0,01 DPS (EUR) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (EUR) -3,13 0,01 0,01 0,00 0,01 P/E -3,1-29,5-1,2 2,1 1,1 P/BV 0,0-0,4-0,4-0,3-0,4 EV/EBITDA -2,0 13,8 16,4 3,6 2,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.