gru 16 lut 17 kwi 17 cze 17 sie 17 paź 17 gru 17 lut 18 kwi 18 cze 18 sie 18 paź 18 KUPUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 51,6 PLN 5 GRUDZIEŃ 218, 11:48 CEST PKP Cargo pokazało dobre wyniki za 3Q 18 (rekordowa w historii kwartalna EBITDA) i mimo zakładanych wyższych kosztów pracowniczych w końcówce roku zarząd podtrzymał założenia na cały 218. Obawy w kontekście 219 roku mogą budzić natomiast koszty energii. Ich wzrost powinien być jednak naszym zdaniem kompensowany przez m.in. dalszy wzrost stawek przewozowych (w 1-3Q 18 wzrost ten wyniósł 9% r/r, nowe kontrakty stopniowo wchodzą do bieżącego backlogu). Uważamy, że przy obecnie dość dużej presji kosztowej, dalszy wzrost EBITDA w 219 roku zostałby pozytywnie odebrany przez rynek. Zwracamy także uwagę, że w opublikowanej niedawno strategii na 219-23 zarysowano dość ambitną ścieżkę poprawy rentowności w długim terminie, której obecna wycena spółki wydaje się nie uwzględniać. Bieżącą cenę docelową wyznaczamy na poziomie 51,6 PLN, co implikuje podtrzymanie zalecenia Kupuj. Względem poprzedniej naszej rekomendacji z 217 roku podnieśliśmy m.in. założenia dotyczące CAPEX-u. Rok 218 nie był dotychczas udany dla akcjonariuszy PKP Cargo. Już początek roku przyniósł wstrząs w postaci słabych wyników za 4Q 17 oraz przedstawienie prognoz, które wprost zakładały ujemny free cash flow. Na przestrzeni roku okazało się jednak, że wyniki spółki są z każdym kwartałem coraz lepsze, a nakłady inwestycyjne (mimo koniecznego wzrostu) mają akceptowalne poziomy. W bardzo optymistycznym scenariuszu spółka mogłaby naszym zdaniem nawet powrócić do wypłaty symbolicznej dywidendy w 219 roku. Mimo tego kurs akcji jest niewiele wyżej po marcowym tąpnięciu. Obawy w kontekście 219 roku mogą budzić ceny energii (ok 43 mln PLN kosztów za ostatnie cztery kwartały). Jednak zarząd stoi na stanowisku (przedstawionym w strategii), że przyszły rok przyniesie minimum 5% rentowności netto. Zakładając, że w 218 roku będzie to ok. 4,5%, implikowałoby to to poprawę wyników r/r. Realizacja takich założeń naszym zdaniem zostałaby pozytywnie odebrana przez rynek (obecny konsensus Bloomberga zakłada 4,2% marży netto w 219 roku i 4,1% w 22 roku). Uważamy, że wsparciem dla rentowności może być dalszy wzrost stawek przewozowych, korzystniejsze stawki za dostęp do linii czy podejmowane próby wzrost efektywności (m.in. zwiększenie elementu motywacyjnego w wynagrodzeniach). Jak już wspomnieliśmy obecny zarząd spółki postawił przed sobą ambitny cel utrzymania w następnych czterech latach rentowności netto na poziomie minimum 5%, a od 223 roku na poziomie przynajmniej 8%. W strategii założono także osiągniecie do tego samego roku 65% udziału w polskim rynku (po dziesięciu miesiącach 218 roku wynosi on 48,3%). Zakładamy, że do realizacji takiego celu potrzebne byłyby akwizycje, w których potencjał wzrostu widzi także zarząd. Zwracamy uwagę, że poza PKP Cargo rynek przewozów towarowych jest mocno rozdrobniony, a Skarb Państwo pośrednio kontroluje m.in. Lotos Kolej, PKP LHS, Orlen Kol-Trans czy Pol-Miedź Trans, które w sumie posiadają ok. 2 % udziałów w rynku. Nasza prognoza EBITDA zakłada poziom 97 mln PLN w 218 roku oraz 955 mln PLN w roku przyszłym. W 22 roku w naszym modelu przyjmujemy spadek EBITDA ze względu na spodziewane schłodzenie koniunktury na rynku budowlanym. Zwracamy jednocześnie uwagę, że nasze założenie jedynie w ograniczonym stopniu uwzględniają potencjał wewnętrznej poprawy efektywności działalności spółki i przyjęcie założeń zarządu dotyczących minimalnego progu rentowności implikowałoby wyższą wycenę (w naszym modelu średnia marża netto w okresie 219-22 wynosi 4,5%, natomiast w okresie 223-27: 5,4%). W 218 roku zakładamy, że CAPEX wyniesie 82 mln PLN. W 219 roku spodziewamy się nakładów na poziomie ok. 84 mln PLN (ok. 15% przychodów). W kolejnych latach przyjmujemy poziom rocznych wydatków inwestycyjnych na poziomie wyższym od amortyzacji (średnio o 178 mln PLN w okresie 22-27) W okresie rezydualnym zakładamy poziom nakładów równy amortyzacji. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji czy zbycia aktywów. 215 216 217 218P 219P** 22P** Przychody [mln PLN] 4 363,5 4 372, 4 692,7 5 27,6 5 599,3 5 614, EBITDA skoryg.* 657,3 561,8 778,3 953,7 985,2 969,2 EBITDA [mln PLN] 74,9 489,5 71,9 97,3 955,5 939,4 EBIT [mln PLN] 55,9-132,1 155, 342,9 387,6 366,8 Zysk netto [mln PLN] 31,6-133,8 81,7 235,6 27,6 254,2 P/BV,6,6,6,6,5,5 P/E 62,9-24,3 8,4 7,3 7,8 EV/EBITDA skoryg. 4,3 5,4 3,7 3,1 3, 3,1 EV/EBITDA 4, 6,2 4,2 3,2 3,1 3,2 EV/EBIT 5,8-18,8 8,5 7,6 8,2 *wynik skorygowany o saldo pozostałej działalności operacyjnej, programy pracownicze oraz zmianę rezerw na świadczenia pracownicze, **wyniki bez implementacji MSSF16 wg szacunków spółki w skali roku efekt wprowadzenia nowego standardu w porównaniu do sytuacji dotychczasowej to wzrost EBITDA o 15 mln PLN, a EBIT o 15 mln PLN, natomiast w przypadku wyniku brutto spadek powinien wynieść 13 mln PLN. Wzrost zadłużenia netto szacowany jest na 744 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 47,1 Wycena porównawcza [PLN] 62, Wycena końcowa [PLN] 51,6 Potencjał do wzrostu / spadku 16% Koszt kapitału 9,% Cena rynkowa [PLN] 44,35 Kapitalizacja [mln PLN] 1 986,3 Ilość akcji [mln. szt.] 44,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 5, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 38,6 Stopa zwrotu za 3 mc -5,5% Stopa zwrotu za 6 mc,3% Stopa zwrotu za 9 mc -24,8% Struktura akcjonariatu: PKP S.A. 33,% N-N OFE 17,3% OFE Aviva 7,2% MetLife OFE 5,6% Pozostali 36,9% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (-32) 28-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice PKP Cargo WIG znormalizowany 7, 65, 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 216/958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 STRATEGIA 219-23...7 OTOCZENIE RYNKOWE...8 WYNIKI FINANSOWE...1 PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY...12 DANE FINANSOWE...17 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki PKP Cargo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 218-227 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 47,1 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych towarowych przewoźników kolejowych, oparta na prognozach wyników na lata 218 22, dała wartość 1 akcji na poziomie 62, PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 7% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 3% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 51,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 7% 47,1 Wycena metodą porównawczą 3% 62, Wycena 1 akcji PKP Cargo [PLN] 51,6 Źródło: DM BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1- letnich obligacji skarbowych (4,%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,. Główne założenia w modelu: Zakładamy, że w 218 roku spółka wypracuje skonsolidowana EBITDA zbliżoną do prognozy zarządu (97 mln PLN vs 95 mln PLN). W 219 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników, głównie na bazie wzrostu stawek przewozowych, które powinny zrekompensować wyższe koszty energii oraz wynagrodzeń. W 22-21 przyjmujemy ujemne dynamiki EBITDA, m.in. z powodu spodziewanego wyhamowania koniunktury z branży budowlanej (przewóz kruszyw). Zakładamy, ze praca przewozowa w 218 roku wyniesie ok. 31,6 mld tkm. W długim terminie przyjmujemy poziom 3,5-31 mld tkm. M.in. zakładamy systematyczny spadek przewozów węgla oraz niższe niż w okresie 218-19 przewozy kruszyw. Spodziewamy się natomiast wzrostu znaczenie przewozów intermodalnych a także transportu produktów chemicznych/paliw płynnych. Zmiana struktury przewozów powinna skutkować wzrostem średnich stawek przewozowych (w przeliczeniu na tkm) - przewozy węgla mają dość niskie stawki ze względu na standaryzację i prostotę usługi. Po stronie kosztowej zakładamy powolną redukcję zatrudnienia od 22 roku (stabilizacja poziomu pracy przewozowej, wzrost efektywności ze względu na wzrost prędkości handlowej, naturalne odejścia ze względu na wiek). Zwracamy uwagę, że, mimo historycznie silnej pozycji związków zawodowych, w długim terminie obszar efektywności pracy w spółce ma bardzo wysoki potencjał do poprawy. Wskaźniki takie jak marża EBITDA, przychód/pracownika czy EBITDA/pracownika są wyraźnie poniżej danych charakterystycznych dla spółek z zarówno z Europy Zachodniej jak i rynków rozwijających się. W naszym modelu średnia marża netto w okresie 219-22 wynosi 4,5%, natomiast w okresie 223-27 5,5%. W strategii spółki na lata 219-23 zapisano, że marża netto w okresie 219-22 ma wynosić minimum 5%, natomiast od 223 minimum 8%. W 218 roku zakładamy, że CAPEX wyniesie 82 mln PLN (a więc niżej niż zakładano to jeszcze w prognozach na początku roku). W 219 roku spodziewamy się nakładów na poziomie ok. 84 mln PLN (ok. 15% przychodów). W kolejnych latach przyjmujemy poziom rocznych wydatków inwestycyjnych na poziomie wyższym od amortyzacji (średnio o 178 mln PLN w okresie 22-27). W okresie rezydualnym zakładamy poziom nakładów równy amortyzacji. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji czy zbycia aktywów. Wskaźniki dotyczące rotacji kapitału obrotowego przyjęto na poziomach z końca 217 roku (historycznie spółka ma lekką nadwyżkę zobowiązań handlowych nad należnościami handlowymi, zapasy w stosunku do przychodów mają niewielką skalę. Zmiana kapitału obrotowego uwzględnia także wykorzystania netto rezerw pracowniczych (pochodna spadku zatrudnienia w długim terminie). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,%. Stopę podatku przyjęto w długim terminie na poziomie 19%. Wycena została sporządzona na dzień 5.12.218 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2,11 mld PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 47,1 PLN. 3
Model DCF 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 5 27,6 5 599,3 5 614, 5 558,3 5 557,5 5 557,2 5 68, 5 655,2 5 719,8 5 786,8 EBIT [mln PLN] 342,9 387,6 366,8 343,4 364,5 384, 424,1 437,5 444,4 441,4 Stopa podatkowa 2,5% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,2 73,6 69,7 65,3 69,3 73, 8,6 83,1 84,4 83,9 NOPLAT [mln PLN] 272,7 313,9 297,1 278,2 295,2 311,1 343,5 354,3 36, 357,5 Amortyzacja [mln PLN] 564,4 567,9 572,6 576,1 578,7 58,5 581,9 582,8 583,6 587,3 CAPEX [mln PLN] -82,3-839,9-823, -796, -777, -758,1-745,9-733, -721,9-71,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 17,9-2,3-3,1-18,1-24,7-28,4-25,3-14,6-1, -7,4 FCF [mln PLN] 34,8 39,7 43,6 4,2 72,2 15,1 154,2 189,6 211,7 226,7 DFCF [mln PLN] 34,6 36,5 37,2 31,7 52,7 7,9 96,1 19,1 112,5 111,1 Suma DFCF [mln PLN] 692,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 4 791,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2 349, Wartość firmy EV [mln PLN] 3 41,4 Dług netto 217 [mln PLN] 931,1 Wartość kapitału[mln PLN] 2 11,2 Ilość akcji [mln szt.] 44,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 47,1 Przychody zmiana r/r 11,% 7,5%,3% -1,%,%,%,9%,8% 1,1% 1,2% EBIT zmiana r/r 121,2% 13,% -5,3% -6,4% 6,1% 5,4% 1,4% 3,2% 1,6% -,7% FCF zmiana r/r -79,4% 14,1% 9,9% -7,8% 79,7% 45,5% 46,7% 23,% 11,7% 7,1% Marża EBITDA 17,4% 17,1% 16,7% 16,5% 17,% 17,4% 17,9% 18,% 18,% 17,8% Marża EBIT 6,6% 6,9% 6,5% 6,2% 6,6% 6,9% 7,6% 7,7% 7,8% 7,6% Marża NOPLAT 5,2% 5,6% 5,3% 5,% 5,3% 5,6% 6,1% 6,3% 6,3% 6,2% CAPEX / Przychody 15,8% 15,% 14,7% 14,3% 14,% 13,6% 13,3% 13,% 12,6% 12,3% CAPEX / Amortyzacja 145,3% 147,9% 143,7% 138,2% 134,3% 13,6% 128,2% 125,8% 123,7% 121,% Zmiana KO / Przychody -,3%,%,1%,3%,4%,5%,5%,3%,2%,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -3,5%,6% 2,9% -32,5% - - 49,8% 3,9% 15,5% 11,% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta lewarowana 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 75,7% 76,8% 78,2% 79,4% 8,6% 81,8% 83,% 84,2% 85,3% 86,4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 24,3% 23,2% 21,8% 2,6% 19,4% 18,2% 17,% 15,8% 14,7% 13,6% WACC 7,9% 7,9% 8,% 8,1% 8,1% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,4% Źródło: BDM S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 36,6 41,6 47,8 55,7 66,3 81, 12,9 139, 29,8,8 33,2 37,6 43,1 5, 59, 71,3 89, 116,8 166,7 beta,9 3,2 34,1 38,9 44,9 52,7 63, 77,6 99,5 136,3 1, 27,3 3,9 35,1 4,4 47,1 55,9 68, 85,7 113,7 1,1 24,8 27,9 31,7 36,4 42,2 49,8 6, 74,4 96,3 1,2 22,4 25,2 28,6 32,7 37,9 44,4 53,1 65, 82,6 1,3 2,2 22,7 25,8 29,5 34, 39,7 47,1 57,1 71,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3% 4,3 45,9 53, 62,2 74,7 92,6 12,2 168,6 275,6 4% 33,2 37,6 43,1 5, 59, 71,3 89, 116,8 166,7 Premia za ryzyko 5% 27,3 3,9 35,1 4,4 47,1 55,9 68, 85,7 113,7 6% 22,4 25,2 28,6 32,7 37,9 44,4 53,1 65, 82,6 7% 18,1 2,5 23,2 26,5 3,5 35,5 41,9 5,4 62,2 8% 14,5 16,4 18,7 21,3 24,5 28,4 33,2 39,5 47,8 9% 11,4 13, 14,8 17, 19,5 22,6 26,4 31,1 37,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 93,9 86,8 8,5 74,7 69,5 64,7 6,4 56,4 52,7 4% 78,5 71,2 64,7 59, 53,9 49,3 45,1 41,3 37,9 Premia za ryzyko 5% 66,3 59, 52,7 47,1 42,2 37,9 34, 3,5 27,3 6% 56,4 49,3 43,2 37,9 33,3 29,2 25,6 22,4 19,5 7% 48,2 41,3 35,5 3,5 26,2 22,4 19,1 16,2 13,6 8% 41,3 34,7 29,2 24,5 2,5 17, 13,9 11,2 8,9 9% 35,5 29,2 24, 19,5 15,8 12,5 9,7 7,3 5,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta na wskaźnikach wybranych towarowych przewoźników kolejowych. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (218-2), dla 218 roku przyjęto wagę 2%, dla pozostałych lat po 4%. Porównując wyniki PKP Cargo ze wskaźnikami innych spółek uzyskaliśmy wycenę na poziomie 2,78 mld PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 62, PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 3% w końcowej wycenie. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 218P 219P 22P 218P 219P 22P Daqin Railway 8,1 7,9 7,8 5,1 4,8 4,7 TransContainer 1,2 9,2 8,6 7, 7,7 8,3 Globaltrans 6,6 6,6 6,2 4, 3,9 3,8 mediana 8,1 7,9 7,8 5,1 4,8 4,7 PKP Cargo 8,4 7,3 7,8 3,2 3,1 3,2 Premia / dyskonto 4,6% -6,5%,5% -36,4% -35,6% -31,7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 42,4 47,4 44,1 81,6 8,9 75,5 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 45,1 78,9 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 62, Źródło: DM BDM S.A., obliczenia własne, Bloomberg Porównanie marży EBITDA Porównanie kursów spółek z grupy porównawczej od początku 214 roku 2 PKP Cargo 175 15 Daqin Railway TransContainer Globaltrans,% 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 35,% 4,% 45,% 5,% 217 218P 219P 22P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu PKP Cargo na tle indeksu MSCI Europe Transportation 16 14 12 1 8 6 4 2 gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 125 1 75 5 25 gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 PKP Cargo Daqin Railway TransContainer Globaltrans Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, koniec 213=1 Kurs PKP Cargo na tle PMI Manufacturing Poland 1, 58, 9, 56, 8, 54, 7, 6, 52, 5, 5, 4, 48, 3, 46, 2, 1, 44,, 42, gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 gru 18 PKP Cargo MSCI Europe Transportation PKP Cargo PMI Manufacturing Polska (s. prawa) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, koniec 213=1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, Markit 6
STRATEGIA 219-23 Rada Nadzorcza spółki zatwierdziła pod koniec listopada 218 strategię grupy na lata 219-223. Główne założenia to: pozycja nr 1 w obszarze "Trójmorza" i na trasach Nowego Jedwabnego Szlaku na obszarze Unii Europejskiej pod względem pracy przewozowej oraz przewiezionej masy do 223 roku i wzmacnianie pozycji w latach 223-238, 65% udział w polskim rynku towarowych przewozów kolejowych do 223 roku mierzony pracą przewozową, coroczny wzrost efektywności operacyjnej mierzony wskaźnikami KPI, utrzymanie tempa wzrostu ceny akcji wyższego od wzrostu wartości WIG3, coroczny zysk netto na poziomie minimum 5% przychodów od 219 roku i minimum 8% przychodów od 223 roku. Osiągniecie celów strategicznych ma być oparte na realizacji 13 inicjatyw strategicznych uszeregowanych w trzech filarach: wzrost (m.in. organiczny i nieorganiczny na rynku krajowym, skoordynowana ekspansja zagraniczna), efektywność operacyjna (m.in. optymalizacja procesów przewozowych oraz zarządzania majątkiem + modernizacja i optymalizacja zasobów taborowych i procesów utrzymaniowych), efektywność organizacyjna (m.in. optymalizacja procesów decyzyjnych). Marża netto założono w modelu vs założenia dot. marży ze strategii do 223 roku 6 5 4 3 2 1-1 -2 32 411 268 65 61 32 82 236 271 254 236 254 272 36 319 326 326 21 211 212 213 214 215 216 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P -134 Przychody zysk netto marża netto marża min. 5% (219-22) marża min. 8% (od 223) 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% -2,% -4,% Źródło: DM BDM S.A., spółka Kurs PKP Cargo na tle WIG3 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, paź 13 kwi 14 paź 14 kwi 15 paź 15 kwi 16 paź 16 kwi 17 paź 17 kwi 18 paź 18 3 4 3 6 2 72 2 38 2 4 1 7 1 36 1 2 68 34 PKP Cargo WIG3 Źródło: DM BDM S.A. W naszej ocenie cele wynikowe zawarte w strategii są ambitne. Działalność PKP Cargo jest dość podatna na cykl koniunkturalny. Realizacja celów byłaby zapewne pozytywnie odebrana przez rynek - obecny konsensus zakłada rentowność netto w 219 roku na poziomie 4,2% a w 22 roku na poziomie 4,1%. Marżę netto na poziomie 5% spółka była poprzednio w stanie osiągnąć w latach 211-12. W 218 powinna ona zamknąć się w okolicach 4,5% (za ostatnie 4Q wynosi ona 4,4%, a po 1-3Q 18 wynosi 5,1%, ale 4Q 18 będzie prawdopodobnie dość mocno dociążony przez koszty pracownicze - pełny efekt ostatnie podwyżki + dodatkowe premie). 7
Dojście do 8% rentowności netto jak rozumiemy ma być możliwe m.in. dzięki wzrostowi organicznemu i akwizycjom (które maja też umożliwić wzrost udziałów rynkowych) oraz zwiększeniu efektywności (m.in. modernizacja taboru). Spółka nie podała w strategii jednak założeń dotyczących nakładów inwestycyjnych oraz kapitałowych, Zakładamy, że część efektów optymalizacyjnych uda się osiągnąć po prowadzonej obecnie modernizacji głównych szlaków kolejowych (która powinna zakończyć się właśnie w okolicach 223 roku, biorąc pod uwagę, że spora część przetargów z obecnej perspektywy unijnej nie została jeszcze rozstrzygnięta). OTOCZENIE RYNKOWE Praca przewozowa - udziały rynkowe w I-X 18 Przewieziona masa - udziały rynkowe w I-X 18 Pol-Miedź Trans; 1,7% Orlen Kol-Trans; 3,2% Freightliner PL; 3,2% inni; 18,7% PKP Cargo; 48,3% Freightliner PL; 2,5% Pol-Miedź Trans; 1,8% PUK Kolprem; 3,% inni; 19,1% PKP Cargo; 43,7% DB Cargo Polska; 5,5% CTL Logistics; 4,7% PKP LHS; 5,7% Źródło: BDM S.A., spółka, UTK Lotos Kolej; 9,% PKP LHS; 4,3% CTL Logistics; 4,2% Lotos Kolej; 5,% Źródło: DM BDM S.A., spółka, UTK DB Cargo Polska; 16,4% Od około połowy 218 roku spółka zaczęła wyraźniej odzyskiwać udziały w rynku systematycznie, zarówno pod względem pracy przewozowej, jak i przewiezionej masy. Według opublikowanych przez UTK danych za październik w obu przypadkach były one wyższe r/r (w pracy przewozowej taka sytuacja ma miejsce po raz pierwszy w tym roku). Same dynamiki wolumenów, poza dobrym początkiem roku, pozostawały w ostatnich kilku miesiącach dość przeciętne (wahały się w przedziale -2%-+2%). Sam październik przyniósł wyraźne ożywienie na tylu polu. Spółka zanotowała wzrost pracy przewozowej o +1% r/r (zgodnie z rynkiem) oraz wzrost przewiezionej masy o +9% r/r (rynek +4% r/r). Spółka podała, że zwiększyła (wg. masy) m.in. przewozy intermodalne, kruszyw oraz węgla. Praca przewozowa PKP Cargo na rynku polskim [mln tkm] Praca przewozowa - udziały rynkowe PKP Cargo na rynku polskim 3 2 5 2 1 5 1 5 styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad 54,% 53,% 52,% 51,% 5,% 49,% 48,% 47,% 46,% styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad 216 217 218 216 217 218 Źródło: BDM S.A., spółka, UTK Przewieziona masa PKP Cargo na rynku polskim [mln tkm] Źródło: DM BDM S.A., spółka, UTK Przewieziona masa - udziały rynkowe PKP Cargo na rynku polskim 12, 46,% 1, 8, 45,5% 45,% 44,5% 6, 44,% 4, 2, 43,5% 43,% 42,5%, styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad 42,% styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad 216 217 218 216 217 218 Źródło: BDM S.A., spółka, UTK Źródło: DM BDM S.A., spółka, UTK 8
PMI dla polskiego przemysłu [pkt] 58 56 54 52 5 48 46 44 42 4 38 gru 6 gru 7 gru 8 gru 9 gru 1 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 PMI Manufacturing Polska roczne min Dynamika przewozów ładunków w transporcie kolejowym i ogółem* 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-4% -6% -8% roczne max transport -ogółem transport - kolej Źródło: BDM S.A., Markit, Bloomberg Dynamika produkcji węgla kamiennego w Polsce* 1% 8% 6% 4% 2% % -2% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-4% -6% -8% -1% -12% Węgiel kamienny - produkcja Źródło: BDM S.A., ARP, GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Produkcja budowlana w Polsce w zakresie obiektów inżynieryjnych* 5% 4% 3% 2% 1% % -1% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-2% -3% -4% Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Dynamika produkcji energii elektrycznej w Polsce* 8% 6% 4% 2% % sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-2% -4% -6% -8% energia elektryczna - produkcja Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Dynamika produkcji cementu w Polsce* 6% 45% 3% 15% % sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-15% -3% -45% produkcja budowl. obiekty inżynieryjne cement - produkcja Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Produkcja stali surowej w Polsce* 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-1% -15% -2% -25% Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Ładunki w portach morskich w Polsce* 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-1% -15% stal surowa - produkcja ładunki w portach morskich Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M 9
WYNIKI FINANSOWE Wyniki finansowe [mln PLN] oraz podstawowe dane operacyjne 1Q'16 2Q 16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 Przychody ze sprzedaży netto 1 23 1 8 1 86 1 184 1 88 1 157 1 187 1 261 1 25 1 282 1 318 Usługi i wyroby 1 14 1 75 1 77 1 176 1 78 1 149 1 176 1 239 1 193 1 268 1 35 usługi kolejowe 841 885 899 988 99 978 1 11 1 48 1 23 1 7 1 11 inne usługi okołokolejowe 128 133 126 131 119 124 115 132 13 142 148 pozostałe 46 57 52 57 49 47 5 58 4 56 56 Towary i materiały 9 5 9 8 1 8 11 23 12 14 14 Amortyzacja 142 182 146 151 144 144 142 118 137 152 137 Wynagrodzenia 385 368 353 337 371 382 358 397 399 416 385 Koszty znormalizowane 367 36 354 366 35 351 353 399 375 38 391 PDO/PGP Zmiana rezerw 18 7-1 -3 22 31 4-2 24 36-6 Usługi obce 367 48 383 416 372 388 411 448 394 426 428 Materiały i energia 163 164 166 183 171 171 173 192 186 192 196 Pozostałe 27 3 29 28 31 31 31 43 27 31 32 Zysk na sprzedaży -61-71 9 69-1 42 73 62 62 66 14 Saldo PPO/PKO -1-62 -1-15 4-16 -9 1 4 2 EBIT -62-132 8 54 3 42 57 53 63 71 142 EBITDA 81 49 154 25 147 186 199 17 2 222 279 EBITDA skoryg 99 118 153 191 164 217 219 178 223 254 271 Saldo finansowe -14-23 -8 23-5 -11-13 -1-1 -9-1 Zysk brutto -74-155 78 3 44 42 5 63 132 Zysk netto -66-129 -6 66-1 21 32 3 36 54 15 dług netto 1 145 1 173 1 174 1 36 1 4 985 941 931 935 919 834 zatrudnienie średnie [osoby] 23 715 23 552 23 386 23 218 23 213 23 326 23 35 23 246 23 259 23 259 23 384 wynagrodzenie średnie [PLN/m-c] 5 163 5 11 5 47 5 261 5 21 5 17 5 56 5 726 5 37 5 444 5 576 zmiana r/r 19,5% 15,9% 1,2% -1,8% -2,8% -1,7%,2% 8,8% 7,% 8,5% 1,3% lokomotywy [szt] 2 589 2 571 2 576 2 571 2 472 2 476 2 472 2 334 2 341 2 339 2 35 wagony [szt] 66 436 66 286 66 24 65 686 65 342 65 164 65 128 64 76 66 7 66 254 64 458 Przychód z usług kolejowych [PLN/tkm],129,128,122,128,129,123,128,13,135,138,139 zmiana r/r 2,9% 5,% -3,8% 2,4%,% -3,6% 4,3% 1,3% 5,3% 11,8% 8,6% 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 Praca przewozowa [mln tkm] 6 54 6 934 7 34 7 78 7 76 7 946 7 914 8 74 7 561 7 781 7 936 zmiana r/r 2% -6% -7% -6% 8% 15% 8% 5% 7% -2% % Węgiel kamienny 2 824 2 576 2 698 2 971 2 774 2 458 2 333 2 589 2 45 2 26 2 212 zmiana r/r 6% -12% -15% -19% -2% -5% -14% -13% -13% -8% -5% Kruszywa 63 1 154 1 484 1 368 764 1 596 1 878 1 644 1 561 1 822 2 41 zmiana r/r -34% -18% -1% 9% 21% 38% 27% 2% 14% 14% 9% Pozostałe 3 86 3 25 3 158 3 369 3 538 3 892 3 73 3 841 3 595 3 699 3 683 zmiana r/r 1% 6% 2% 3% 15% 21% 17% 14% 2% -5% -1% Przewieziona masa [mln ton] 25,4 26,8 28,7 3,6 27,4 3,2 3,4 31,1 29,4 3,1 31,1 zmiana r/r 5% -4% -1% -5% 8% 13% 6% 2% 7% % 2% Węgiel kamienny 13,2 12,6 13,3 14,5 13,5 12,6 12,4 13,2 12,8 12,5 12,8 zmiana r/r 1% -4% -14% -15% 2% % -7% -9% -5% -1% 3% Kruszywa 2,6 4,4 5,7 5,5 3,1 5,9 6,9 6,3 5,5 6,6 7,5 zmiana r/r -24% -15% -1% 9% 2% 33% 22% 14% 81% 11% 8% Pozostałe 9,7 9,7 9,6 1,6 1,8 11,7 11,1 11,6 11,1 11, 1,8 zmiana r/r 9% 1% -2% 4% 12% 21% 15% 9% 3% -6% -2% Średnia odległość [km] 257 259 256 252 258 263 26 26 257 258 255 zmiana r/r -3% -2% 3% % % 2% 2% 3% % -2% -2% Węgiel kamienny 214 24 23 25 25 195 188 196 188 18 173 zmiana r/r -3% -9% -1% -4% -4% -4% -7% -4% -8% -7% -8% Kruszywa 246 26 26 25 25 27 27 263 282 277 272 zmiana r/r -13% -4% % % 1% 4% 4% 5% 13% 3% 1% Pozostałe 319 33 328 317 327 332 334 331 324 335 341 zmiana r/r % 5% 5% -1% 3% 1% 2% 4% -1% 1% 2% Źródło: DM BDM S.A, spółka 1
PKP Cargo wyniki skonsolidowane 3Q 18 [mln PLN] 3Q'17 3Q'18 zmiana r/r 3Q'18P BDM odchyl. 1-3Q 17 1-3Q 18 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 1 187 1 318 11,1% 1 287 2,4% 3 432 3 85 1,9% EBITDA 199 279 4,4% 247 13,% 531 72 32,% EBITDA skoryg.* 219 271 23,6% 242 12,% 61 748 24,5% EBIT 57 142 148,5% 19 3,1% 12 276 169,1% Zysk (strata) brutto 44 132 21,9% 96 37,9% 74 245 23,4% Zysk (strata) netto 32 15 223,3% 77 36,% 52 194 275,4% Marża EBITDA 16,7% 21,2% 19,2% 15,5% 18,4% Marża EBIT 4,8% 1,8% 8,5% 3,% 7,2% Marża zysku netto 2,7% 7,9% 6,% 1,5% 5,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, **wynik skorygowany o saldo pozostałej działalności operacyjnej, programy pracownicze oraz zmianę rezerw na świadczenia pracownicze Opublikowane w listopadzie końcowe wyniki za 3Q 18 były zgodne z prezentowanymi wcześniej wstępnymi szacunkami (które z kolei były wyższe od naszych założeń). W samym 3Q 18 spółka wypracowała 279 mln PLN raportowanej EBITDA. Po korekcie o saldo pozostałej działalności operacyjnej i zmianę stanu rezerw pracowniczych EBITDA wyniosła 271 mln PLN. Spoglądając na split przewozów: i) kontynuowany był spadek pracy przewozowej w 3Q 18 na węglu kamiennym (-5% r/r dziesiąty spadek z rzędu), ii) wzrost odnotowano m.in. na kruszywach (+9% r/r przy czym jest to odczyt wyraźnie niższy niż w poprzednich kwartałach) i intermodalu (+22% r/r). Zwraca uwagę utrzymanie wysokiej dynamiki ceny jednostkowej przewozów (+8,6% r/r w 3Q 18), jest to główny czynnik, który pozwala na notowanie poprawy EBITDA. Dług netto po 3Q 18 wynosił 834 mln PLN. Zrealizowany CAPEX po 1-3Q 18 to według rachunku przepływów 59 mln PLN. Natomiast CF operacyjny w tym samym okresie wyniósł +66 mln PLN (w samym 3Q 18 +213 mln PLN vs +21 mln PLN w 3Q 17). Po 1-3Q 18 EBITDA wynosi 72 mln PLN. Prognoza zarządu na 218 rok to 95 mln PLN została ona podtrzymana w raporcie kwartalnym. Spółka w 4Q 18 powinna więc wypracować >2 mln PLN wyniku (pomimo sygnalizowanych niedawno dodatkowych premii dla pracowników). Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBITDA [mln PLN] 1 4 3 1 2 25 1 8 6 4 2 2 15 1 5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 213 214 215 216 215 216 217 218 Źródło: BDM S.A., spółka Skorygowana EBITDA [mln PLN] Źródło: DM BDM S.A., spółka Zysk netto [mln PLN] 3 2 25 2 15 1 15 1 5-5 1Q 2Q 3Q 4Q 5 1Q 2Q 3Q 4Q -1-15 -2 215 216 217 218 215 216 217 218 Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11
1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 Praca przewozowa [mln tkm] Przewieziona masa [mln t] 8 5 8 7 5 7 6 5 6 5 5 5 4 5 4 1Q 2Q 3Q 4Q 34, 32, 3, 28, 26, 24, 22, 2, 1Q 2Q 3Q 4Q 215 216 217 218 215 216 217 218 Źródło: BDM S.A., spółka Węgiel kamienny praca przewozowa [mln tkm] - grupa PKP Cargo* 4 3 5 3 2 5 Źródło: DM BDM S.A., spółka Kruszywa i mat. budowlane praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 2 5 2 1 5 2 1 5 1 5 1 5 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Metale i rudy praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 1 4 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Przewozy intermodalne praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 1 2 1 2 1 8 6 4 2 1 8 6 4 2 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Chemia i paliwa płynne praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 1 2 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Pozostałe praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 6 1 5 8 4 6 3 4 2 2 1 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT 12
PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY Prognozy finansowe i operacyjne na okres 218-27 [mln PLN] 215 216 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody ze sprzedaży netto 4 363 4 372 4 693 5 28 5 599 5 614 5 558 5 557 5 557 5 68 5 655 5 72 5 787 Usługi i wyroby 4 33 4 342 4 641 5 145 5 537 5 551 5 496 5 495 5 494 5 545 5 593 5 657 5 724 usługi kolejowe 3 728 3 613 3 946 4 367 4 693 4 75 4 658 4 657 4 657 4 7 4 74 4 795 4 852 inne usługi okołokolejowe 417 518 49 567 69 611 65 65 65 61 615 623 63 pozostałe 186 211 25 21 235 235 233 233 233 235 237 24 243 Towary i materiały 33 3 52 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 Amortyzacja 649 622 547 564 568 573 576 579 581 582 583 584 587 Wynagrodzenia 1 485 1 442 1 59 1 667 1 747 1 798 1 795 1 764 1 736 1 715 1 718 1 737 1 765 Koszty znormalizowane 1 39 1 448 1 453 1 614 1 717 1 768 1 771 1 752 1 724 1 73 1 76 1 725 1 753 PDO/PGP 7 Zmiana rezerw 25-6 55 54 3 3 24 12 12 12 12 12 12 Usługi obce 1 51 1 573 1 619 1 712 1 763 1 749 1 728 1 729 1 731 1 745 1 758 1 775 1 794 Materiały i energia 697 675 76 792 992 986 974 979 985 1 1 16 1 34 1 54 Pozostałe 118 114 136 136 142 142 142 141 141 142 143 144 146 Zysk na sprzedaży -87-54 176 336 388 367 343 364 384 424 437 444 441 Saldo PPO/PKO 142-78 -21 7 EBIT 56-132 155 343 388 367 343 364 384 424 437 444 441 EBITDA 75 49 72 97 955 939 92 943 965 1 6 1 2 1 28 1 29 EBITDA skoryg 657 562 778 954 985 969 943 955 976 1 18 1 32 1 4 1 41 Saldo finansowe -5-22 -39-45 -54-53 -52-5 -49-46 -44-41 -39 Zysk brutto 12-151 116 296 334 314 292 314 335 378 393 43 43 Zysk netto 32-134 82 236 271 254 236 254 272 36 319 326 326 dług netto 853 136 931 928 973 117 164 18 165 12 99 794 663 zatrudnienie średnie [osoby] 24 343 23 469 23 258 23 36 23 514 23 14 22 299 21 615 2 863 2 197 19 817 19 634 19 547 wynagrodzenie średnie [PLN/m-c] 5 83 5 121 5 46 5 948 6 19 6 483 6 78 6 82 6 933 7 75 7 225 7 374 7 523 zmiana r/r -8,9%,8% 5,6% 1,% 4,1% 4,7% 3,5% 1,4% 1,9% 2,% 2,1% 2,1% 2,% lokomotywy [szt] 2 578 2 577 2 439 2 345 2 35 2 35 2 35 2 35 2 35 2 35 2 35 2 35 2 35 wagony [szt] 65 554 66 18 65 99 65 31 64 458 64 458 64 458 64 458 64 458 64 458 64 458 64 458 64 458 Przychód z usług kolejowych [PLN/tkm],125,127,127,138,143,147,15,151,152,154,155,156,158 zmiana r/r -6,1% 1,5%,5% 8,5% 3,9% 2,5% 1,7% 1,% 1,%,9%,9%,8%,8% 2 15 2 16 2 17 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Praca przewozowa [mln tkm] 29 868 28 522 31 1 31 628 32 713 32 14 31 15 3 845 3 547 3 56 3 553 3 647 3 752 zmiana r/r 5% -5% 9% 2% 3% -2% -3% -1% -1% % % % % Węgiel kamienny 12 414 11 69 1 154 9 386 9 386 9 83 8 78 8 478 8 175 7 872 7 57 7 267 6 964 zmiana r/r 16% -11% -8% -8% % -3% -3% -3% -4% -4% -4% -4% -4% Kruszywa 5 262 4 636 5 882 7 235 7 583 6 654 5 64 5 291 4 964 4 964 4 964 5 89 5 216 zmiana r/r -14% -12% 27% 23% 5% -12% -15% -6% -6% % % 3% 3% Pozostałe 12 192 12 818 14 974 15 7 15 744 16 277 16 729 17 76 17 48 17 724 18 19 18 291 18 571 zmiana r/r 4% 5% 17% % 5% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Przewieziona masa [mln ton] 116,3 111,5 119,1 122,9 125,5 122,3 118,6 116,7 114,8 113,9 113, 112,4 111,8 zmiana r/r 5% -4% 7% 3% 2% -3% -3% -2% -2% -1% -1% -1% -1% Węgiel kamienny 57,8 53,7 51,8 51,6 51,6 49,9 48,3 46,6 44,9 43,3 41,6 39,9 38,3 zmiana r/r 11% -7% -4% % % -3% -3% -3% -4% -4% -4% -4% -4% Kruszywa 19,9 18,2 22,2 26,3 27,3 24,6 21,5 2,4 19,4 19,4 19,4 19,8 2,2 zmiana r/r -8% -9% 22% 19% 4% -1% -13% -5% -5% % % 2% 2% Pozostałe 38,5 39,6 45,2 45, 46,6 47,8 48,9 49,7 5,5 51,3 52, 52,7 53,3 zmiana r/r 4% 3% 14% -1% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% Źródło: DM BDM S.A, spółka, bez implementacji MSSF16 13
Wyniki i prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 217 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18P 218P 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P 219P* Przychody ze sprzedaży 1 88 1 157 1 187 1 261 4 693 1 25 1 282 1 318 1 42 5 28 1 299 1 384 1 417 1 499 5 599 EBITDA skoryg. 164 217 219 178 778 223 254 271 26 954 23 263 28 213 985 EBITDA 147 186 199 17 72 2 222 279 26 97 23 233 28 213 955 EBIT 3 42 57 53 155 63 71 142 67 343 88 91 138 71 388 Zysk (strata) brutto 3 44 42 116 5 63 132 51 296 74 78 124 58 334 Zysk (strata) netto -1 21 32 3 82 36 54 15 41 236 6 63 11 47 271 Marża EBITDA skoryg. 15,1% 18,8% 18,5% 14,1% 16,6% 18,5% 19,8% 2,6% 14,7% 18,3% 17,7% 19,% 19,7% 14,2% 17,6% Marża EBITDA 13,5% 16,1% 16,7% 13,5% 15,% 16,6% 17,3% 21,2% 14,7% 17,4% 17,7% 16,8% 19,7% 14,2% 17,1% Marża EBIT,3% 3,7% 4,8% 4,2% 3,3% 5,2% 5,5% 1,8% 4,8% 6,6% 6,7% 6,6% 9,7% 4,7% 6,9% Marża zysku netto -,1% 1,8% 2,7% 2,4% 1,7% 3,% 4,2% 7,9% 3,% 4,5% 4,6% 4,5% 7,1% 3,1% 4,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *bez implementacji MSSF16 szacunki przedstawiamy w dalszej części rozdziału 4Q 18/wynagrodzenia Na ostatniej konferencji wynikowej zarząd spółki podał, że prognoza osiągnięcia 95 mln PLN skonsolidowanej EBITDA w 218 roku jest niezagrożona. Spółka pracuje nad tym, aby wynik był nawet lepszy. Zarząd podał także, że planowane na ten rok nakłady inwestycyjne spółki matki na poziomie 878,5 mln PLN zostaną w przybliżeniu wykonane, choć mogą być nieco niższe (o ok. 5%). Od 4Q 18 w kosztach wynagrodzeń będzie widoczny pełny efekt podwyżek płac, które weszły w życie od września (koszt w 218 roku to 33,9 mln PLN, a więc ok. 8,5 mln PLN/m-c r/r, przy czym zaszyta jest w tej kwocie jednorazowa premia, której wysokości nie podano). Zarząd zakłada jednocześnie, ze poziom wynagodzeń/tkm nie ulegnie zmianie ze względu na wzrost efektywności. Do kosztów 4Q 18 trafi także blisko 14 mln PLN dodatkowej nagrody z okazji Święta Kolejarza. Spółka zawarła także ze związkami porozumienie na mocy, którego uruchomiony został pilotażowy program kwartalnej premii zadaniowej 4Q 18 - przy pełnej realizacji założonych celów może ona wynieść 29 mln PLN. Zwracamy uwagę, że mimo informacji o dodatkowych premiach/nagrodach spółka podtrzymała minimalny prognozy EBITDA na 95 mln PLN. Zakładamy, że ostateczna wysokość premii zadaniowej zależy właśnie od poziomu w jakim spółce uda się przekroczyć prognozowaną EBITDA. Zakładamy, że EBITDA w 4Q 18 wyniesie 26 mln PLN vs 17 mln PLN (baza jest dość niska, w 4Q 16 wynik wynosił 25 mln PLN, przy czym był nieco wsparty przez one-offy). 219/koszty energii/stawki za dostęp do infrastruktury W 219 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników, głównie na bazie wzrostu stawek przewozowych (zwracamy uwagę, że w 218 roku nowe stawki wchodziły stopniowo do backlogu i nie widać jeszcze ich pełnego efektu), które powinny zrekompensować wyższe koszty energii oraz wynagrodzeń. W kontekście cen energii, na początku października spółka zawarła umowę w PKP Energetyka na zakup energii trakcyjnej w latach 219-2. Szacunkowa wartość umowy w tym okresie to 987 mln PLN netto. Poprzednią umowę zawierano pod koniec 216 roku, wtedy na 2-letni okres jest szacunkowa wartość wynosiła 7 mln PLN netto. Nominalny wzrost wartości kontraktu wynosi więc ok. 41%. Przy czym należy brać pod uwagę, że praca przewozowa zwiększy się o przynajmniej kilka procent w tym okresie. Pod koniec listopada spółka poinformowała natomiast o nowych stawkach dostępu do infrastruktury PKP PLK. Sama wartość umowy wzrosła do 691 mln PLN netto (z 632 mln PLN rok temu). Jednak jak podała spółka sama taryfa jednostkowa (w przeliczeniu na tkm) jest o 3% niższa r/r, co oznacza, że spółka planuje wyraźny wzrost wykonanej pracy przewozowej. Dłuższa perspektywa/strategia W 22-21 przyjmujemy konserwatywnie ujemne dynamiki EBITDA, m.in. z powodu spodziewanego wyhamowania koniunktury z branży budowlanej (przewóz kruszyw). Zwracamy jednocześnie uwagę, że nasze założenie jedynie w ograniczonym stopniu uwzględniają potencjał wewnętrznej poprawy efektywności działalności spółki. Zakładamy, ze praca przewozowa w 218 roku wyniesie ok. 31,6 mld tkm. W długim terminie przyjmujemy poziom 3,5-31 mld tkm. M.in. zakładamy systematyczny spadek przewozów węgla oraz niższe niż w okresie 218-19 przewozy kruszyw. Spodziewamy się natomiast wzrostu znaczenie przewozów intermodalnych a 14
także transportu produktów chemicznych/paliw płynnych. Zmiana struktury przewozów powinna skutkować wzrostem średnich stawek przewozowych (w przeliczeniu na tkm) - przewozy węgla mają dość niskie stawki ze względu na standaryzację i prostotę usługi. Po stronie kosztowej zakładamy powolną redukcję zatrudnienia od 22 roku (stabilizacja poziomu pracy przewozowej, wzrost efektywności ze względu na wzrost prędkości handlowej, naturalne odejścia ze względu na wiek). Zwracamy uwagę, że, mimo historycznie silnej pozycji związków zawodowych, w długim terminie obszar efektywności pracy w spółce ma bardzo wysoki potencjał do poprawy. Wskaźniki takie jak marża EBITDA, przychód/pracownika czy EBITDA/pracownika są wyraźnie poniżej danych charakterystycznych dla spółek z zarówno z Europy Zachodniej jak i rynków rozwijających się. Zwracamy uwagę, że w naszym modelu średnia marża netto w okresie 219-22 wynosi 4,5%, natomiast w okresie 223-27 5,5%. W strategii spółki na lata 219-23 zapisano, że marża netto w okresie 219-22 ma wynosić minimum 5%, natomiast od 223 minimum 8%. Prognozy DM BDM na tle konsensusu [mln PLN] 218P 218P odchylenie 219P 219P odchylenie 22P 22P odchylenie BDM konsensus BDM konsensus BDM konsensus Przychody 5 28 5 176 1% 5 599 5 398 4% 5 614 5 528 2% EBITDA skoryg. 954 - - 985 - - 969 - - EBITDA 97 886 2% 955 942 1% 939 953-1% EBIT 343 297 15% 388 329 18% 367 324 13% Zysk (strata) netto 236 27 14% 271 228 18% 254 224 13% Marża EBITDA skoryg. 18,3% - 17,6% - 17,3% - Marża EBITDA 17,4% 17,1% 17,1% 17,4% 16,7% 17,2% Marża EBIT 6,6% 5,7% 6,9% 6,1% 6,5% 5,9% Marża zysku netto 4,5% 4,% 4,8% 4,2% 4,5% 4,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg CAPEX W 218 roku zakładamy, że CAPEX wyniesie 82 mln PLN (a więc niżej niż zakładano to jeszcze w prognozach na początku roku). W 219 roku spodziewamy się nakładów na poziomie ok. 84 mln PLN (ok. 15% przychodów). W kolejnych latach przyjmujemy poziom rocznych wydatków inwestycyjnych na poziomie wyższym od amortyzacji (średnio o 178 mln PLN w okresie 22-27). W okresie rezydualnym zakładamy poziom nakładów równy amortyzacji. W strategii założono osiągniecie do 223 roku 65% udziału w polskim rynku (po dziesięciu miesiącach 218 roku wynosi on 48,3%). Zakładamy, że do realizacji takiego celu potrzebne byłyby akwizycje, w których potencjał wzrostu widzi także zarząd. Zwracamy uwagę, że poza PKP Cargo rynek przewozów towarowych jest mocno rozdrobniony, a Skarb Państwo pośrednio kontroluje m.in. Lotos Kolej, PKP LHS, Orlen Kol-Trans czy Pol-Miedź Trans, które w sumie posiadają ok. 2 % udziałów w rynku. W bazowym scenariuszu w naszym modelu nie zakładamy akwizycji. Przez długi czas ryzykiem ciążącym na spółce były pracę nad tzw. dyrektywą hałasową (TSI Hałas). Wprowadzić ma ona od końca 224 roku obowiązek wyznaczania odcinków linii kolejowych tzw. "cichych sekcji". Wagony towarowe muszą być wyposażone w takim przypadku w kompozytowe wstawki hamulcowe lub hamulce tarczowe. Sama wymiana wstawek hamulcowych z żeliwnych na kompozytowe nie jest kosztowna. Muszą one być jednak zamontowane na kołach monoblokowych, a zdecydowana większość wagonów w Polsce (w tym PKP Cargo) posiada koła obręczowane. Szacunki mówiły nawet o 2 mld PLN kosztów (w krótkim czasie) dostosowanie taboru towarowego do nowych regulacji przez polskich przewoźników. W ostatecznym projekcie TSI Hałas zaakceptowane zostało jednak rozwiązanie, które zakłada, że w Polsce będą mogły być w dalszym ciągu eksploatowane wagony z żeliwnymi wstawkami hamulcowymi na cichych sekcjach do końca 236 roku (podobne rozwiązanie ma zostać zastosowane także w przypadku Czech). Wydłużony okres pozwolić ma dokonanie niezbędnych modernizacji w ramach standardowego cyklu napraw i wymiany wagonów. 15
MSSF 16 Od 219 roku spółka będzie prezentować sprawozdanie z uwzględnieniem nowego MSSF16, który dotyczy m.in. ujęcia leasingu operacyjnego. Po 3Q 18 spółka oszacowała, że w wyniku implementacji nowych zasad, w 219 roku nastąpi wzrost wartości aktywów o ok. 749 mln PLN oraz wzrost wartości zobowiązań o 744 mln PLN, a kapitałów własnych o 5 mln PLN. W 219 roku wzrośnie także amortyzacja o ok. 9 mln PLN, zmniejszą się usługi obce o 15 mln PLN a odsetki zwiększą o 28 mln PLN. Powyższe zmiany spowodują wzrost EBIT o 15 mln PLN, wzrost EBITDA o 15 mln PLN oraz spadek wyniku brutto o 13 mln PLN. Szacunek wyników przy implementacji MSSF16 [mln PLN] Obecne zasady Zasady od 219 roku 218P 219P 218P 219P Przychody ze sprzedaży 5 28 5 599 zmiany wg nowego MSSF16* 5 28 5 599 EBITDA 97 955 zadłużenie netto (+) +744 1 12 1 6 EBIT 343 388 amortyzacja (+) +9 358 43 Zysk (strata) brutto 296 334 usługi obce (-) -15 283 321 Zysk (strata) netto 236 271 koszty odsetkowe (+) +28 225 26 Dług netto 928 973 1 672 1 717 Dług netto/ebitda 1, 1, 1,7 1,6 Marża EBITDA 17,4% 17,1% 19,4% 18,9% Marża EBIT 6,6% 6,9% 6,9% 7,2% Marża zysku netto 4,5% 4,8% 4,3% 4,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, *wg szacunków spółki z raportu po 3Q 18 16
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 216 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Aktywa trwałe 4 943 4 947 5 23 5 475 5 726 5 946 6 144 6 321 6 485 6 636 6 774 6 897 Wartości niematerialne i prawne 56 44 4 39 38 37 36 36 36 36 49 59 Rzeczowe aktywa trwałe 4 71 4 688 4 947 5 221 5 473 5 693 5 892 6 7 6 234 6 384 6 59 6 623 Pozostałe aktywa trwałe 186 215 215 215 215 215 215 215 215 215 215 215 Aktywa obrotowe 1 548 1 694 1 793 1 87 1 71 1 573 1 488 1 432 1 439 1 475 1 543 1 627 Zapasy 121 148 165 177 178 176 176 176 177 179 181 183 Należności krótkoterminowe 643 73 81 871 873 864 864 864 872 879 889 9 Inwestycje krótkoterminowe 757 78 783 724 615 498 412 357 354 382 437 59 -środki pieniężne i ekwiwalenty 756 517 52 46 351 234 148 93 9 118 173 245 -lokaty 254 254 254 254 254 254 254 254 254 254 254 Pozostałe aktywa obrotowe 27 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 Aktywa razem 6 491 6 642 6 997 7 282 7 427 7 519 7 631 7 754 7 924 8 111 8 316 8 525 Kapitał (fundusz) własny 3 243 3 335 3 57 3 796 4 6 4 197 4 44 4 625 4 877 5 134 5 397 5 658 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 3 248 3 37 3 426 3 486 3 421 3 322 3 227 3 129 3 47 2 977 2 92 2 867 Rezerwy na zobowiązania 783 852 889 91 899 879 854 825 82 789 782 777 Zobowiązania długoterminowe 1 417 1 45 1 45 1 45 1 34 1 27 1 2 1 13 1 64 1 14 1 14 1 14 - w tym dług oprocentowany 1 416 1 44 1 44 1 44 1 339 1 269 1 199 1 129 1 63 1 13 1 13 1 13 Zobowiązania krótkoterminowe 1 48 1 49 1 132 1 18 1 182 1 173 1 173 1 173 1 181 1 174 1 124 1 76 - w tym dług oprocentowany 376 298 298 283 283 283 283 283 283 268 28 15 Pasywa razem 6 491 6 642 6 997 7 282 7 427 7 519 7 631 7 754 7 924 8 111 8 316 8 525 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 216 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody netto ze sprzedaży 4 372 4 693 5 28 5 599 5 614 5 558 5 557 5 557 5 68 5 655 5 72 5 787 Koszty produktów, tow. i materiałów 4 426 4 516 4 872 5 212 5 247 5 215 5 193 5 173 5 184 5 218 5 275 5 345 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 1 442 1 59 1 667 1 747 1 798 1 795 1 764 1 736 1 715 1 718 1 737 1 765 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 78 97 12 16 16 15 15 15 16 17 17 18 Zysk (strata) na sprzedaży -54 176 336 388 367 343 364 384 424 437 444 441 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -78-21 7 EBITDA skorygowana 562 778 954 985 969 943 955 976 1 18 1 32 1 4 1 41 EBITDA 49 72 97 955 939 92 943 965 1 6 1 2 1 28 1 29 EBIT -132 155 343 388 367 343 364 384 424 437 444 441 Saldo działalności finansowej -22-39 -45-54 -53-52 -5-49 -46-44 -41-39 Pozostałe zyski/straty 3 1-1 Zysk (strata) brutto -151 116 296 334 314 292 314 335 378 393 43 43 Zysk (strata) netto mniejszości Zysk (strata) netto -134 82 236 271 254 236 254 272 36 319 326 326 CF [mln PLN] 216 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przepływy z działalności operacyjnej 38 61 872 893 876 844 858 871 98 93 941 944 Przepływy z działalności inwestycyjnej -569-74 -814-833 -817-791 -773-755 -743-73 -719-77 Przepływy z działalności finansowej 664-99 -55-119 -168-17 -17-172 -169-172 -168-165 Przepływy pieniężne netto 475-239 3-6 -19-117 -86-55 -3 28 55 72 Środki pieniężne na początek okresu 276 756 517 52 46 351 234 148 93 9 118 173 Środki pieniężne na koniec okresu 756 517 52 46 351 234 148 93 9 118 173 245 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody zmiana r/r 7,3% 11,% 7,5%,3% -1,%,%,%,9%,8% 1,1% 1,2% EBITDA zmiana r/r 43,4% 29,3% 5,3% -1,7% -2,1% 2,6% 2,3% 4,3% 1,4%,8%,1% EBIT zmiana r/r - 121,2% 13,% -5,3% -6,4% 6,1% 5,4% 1,4% 3,2% 1,6% -,7% Zysk netto zmiana r/r - 188,5% 14,8% -6,% -7,1% 7,7% 6,8% 12,6% 4,2% 2,4% -,1% Marża brutto na sprzedaży 32,2% 32,% 31,2% 32,% 32,3% 31,7% 31,2% 3,6% 3,4% 3,4% 3,5% Marża EBITDA 15,% 17,4% 17,1% 16,7% 16,5% 17,% 17,4% 17,9% 18,% 18,% 17,8% Marża EBIT 3,3% 6,6% 6,9% 6,5% 6,2% 6,6% 6,9% 7,6% 7,7% 7,8% 7,6% Marża brutto 2,5% 5,7% 6,% 5,6% 5,2% 5,7% 6,% 6,7% 7,% 7,% 7,% Marża netto 1,7% 4,5% 4,8% 4,5% 4,3% 4,6% 4,9% 5,5% 5,6% 5,7% 5,6% COGS / przychody 96,2% 93,6% 93,1% 93,5% 93,8% 93,4% 93,1% 92,4% 92,3% 92,2% 92,4% SG&A / przychody 2,1% 2,% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% SG&A / COGS 2,1% 2,1% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% ROE 2,4% 6,6% 7,1% 6,3% 5,6% 5,8% 5,9% 6,3% 6,2% 6,%,% ROA 1,2% 3,4% 3,7% 3,4% 3,1% 3,3% 3,5% 3,9% 3,9% 3,9%,% Dług 1 71,7 1 71,7 1 686,7 1 621,7 1 551,7 1 481,7 1 411,7 1 345,6 1 28,6 1 22,6 1 162,3 D / (D+E) 25,6% 24,3% 23,2% 21,8% 2,6% 19,4% 18,2% 17,% 15,8% 14,7% 13,6% D / E 34,4% 32,1% 3,1% 27,9% 26,% 24,1% 22,3% 2,5% 18,7% 17,2% 15,8% Odsetki / EBIT -25,4% -13,3% -13,8% -14,4% -15,1% -13,8% -12,6% -11,% -1,1% -9,3% -8,8% Dług / kapitał własny 51,% 47,7% 44,4% 4,5% 37,% 33,6% 3,5% 27,6% 24,9% 22,6% 2,5% Dług netto 931,1 928,3 972,8 1 16,7 1 63,8 1 79,6 1 64,7 1 2, 98,8 793,9 663,3 Dług netto / kapitał własny 27,9% 26,% 25,6% 25,4% 25,3% 24,5% 23,% 2,5% 17,7% 14,7% 11,7% Dług netto / EBITDA 1,3 1, 1, 1,1 1,2 1,1 1,1 1,,9,8,6 Dług netto / EBIT 6, 2,7 2,5 2,8 3,1 3, 2,8 2,4 2,1 1,8 1,5 EV 2 917,4 2 914,6 2 959,1 3 3, 3 5,1 3 65,9 3 51, 2 988,3 2 895,1 2 78,2 2 649,6 Dług / EV 58,3% 58,4% 57,% 54,% 5,9% 48,3% 46,3% 45,% 44,2% 43,9% 43,9% CAPEX / Przychody 1,9% 15,8% 15,% 14,7% 14,3% 14,% 13,6% 13,3% 13,% 12,6% 12,3% CAPEX / Amortyzacja 93,5% 145,3% 147,9% 143,7% 138,2% 134,3% 13,6% 128,2% 125,8% 123,7% 121,% Amortyzacja / Przychody 11,7% 1,8% 1,1% 1,2% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% Zmiana KO / Przychody -,5% -,3%,%,1%,3%,4%,5%,5%,3%,2%,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -7,4% -3,5%,6% 2,9% -32,5% - - 49,8% 3,9% 15,5% 11,% Wskaźniki rynkowe 217 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P MC/S*,4,4,4,4,4,4,4,4,4,3,3 P/E* 24,3 8,4 7,3 7,8 8,4 7,8 7,3 6,5 6,2 6,1 6,1 P/BV*,6,6,5,5,5,5,4,4,4,4,4 P/CE* 3,2 2,5 2,4 2,4 2,4 2,4 2,3 2,2 2,2 2,2 2,2 EV/EBITDA* 4,2 3,2 3,1 3,2 3,3 3,3 3,2 3, 2,8 2,7 2,6 EV/EBIT* 18,8 8,5 7,6 8,2 8,9 8,4 7,9 7, 6,6 6,3 6, EV/S*,6,6,5,5,5,6,5,5,5,5,5 BVPS 74,5 79,7 84,8 89,4 93,7 98,3 13,3 18,9 114,6 12,5 126,3 EPS 1,8 5,3 6, 5,7 5,3 5,7 6,1 6,8 7,1 7,3 7,3 CEPS 14, 17,9 18,7 18,5 18,1 18,6 19, 19,8 2,1 2,3 2,4 DPS,, 1, 1, 1, 1,6 1,14 1,21 1,37 1,42 1,46 Payout ratio,%,% 19,% 16,6% 17,6% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 44,35 PLN 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Krzysztof Pado Leszek Mackiewicz Dyrektor Wydziału Dyrektor Wydziału Doradca Inwestycyjny tel. (22) 62-2-848 tel. (32) 2-81-432 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl e-mail: krzysztof.pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa, strategia Bartosz Zieliński tel. (22) 62-2-854 Krystian Brymora e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Analityk rynku akcji tel. (32) 2-81-435 Maciej Bąk e-mail: krystian.brymora@bdm.pl tel. (22) 62-2-855 chemia, przemysł drzewny e-mail: maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak Analityk rynku akcji tel. (32) 2-81-438 e-mail: adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy, handel Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data publikacji godzina publikacji kurs WIG kupuj 51,6 kupuj 75, 5.12.218 11:48 CEST 44,35 59 93 kupuj 75, akumuluj 63,2 2.3.217 9:5 CEST 62,7 6 441 akumuluj 63,2 kupuj 42,6 28.2.217 11:48 CEST 57,27 58 3 kupuj 42,6 - - 16.6.216-32,8 44 84 * autorem raportu analitycznego na temat PKP Cargo z dnia 16.6.216 był Marek Jurzec od 27.2.217 autorem raportów jest Krzysztof Pado 19