Rozdział Grzegorz Michalski Iowacyje podejście do zarządzaia aktywami bieżącymi 1. Wstęp Kapitał pracujący etto, czyli aktywa bieżące pomiejszoe o iefiasowe pasywa bieżące, to środki, które przedsiębiorstwo zamraża w trakcie realizacji swojego cyklu operacyjego. Jeśli charakter bizesu tego wymaga, środki zamrożoe w kapitale pracującym etto mogą osiągać awet spore rozmiary. W tym rozdziale przedstawioo defiicję iwestycji w aktywa bieżące etto, a także ich odmieość od iwestycji w aktywa trwałe. Tematem wiodącym są rozważaia ad sposobem, w jaki iowacyje podejście do zarządzaia iwestycjami w aktywa bieżące etto oddziałuje a wartość przedsiębiorstwa, wyrażoą jako suma przyszłych wolych przepływów pieiężych dyskotowaych kosztem kapitału fiasującego przedsiębiorstwo, oraz czym iwestycje w kapitał pracujący etto, w oddziaływaiu a wartość przedsiębiorstwa, różią się od iwestycji operacyjych w aktywa trwałe. 2. Przegląd literatury Aktywa bieżące (curret assets) rozumiae jako suma zapasów, ależości krótkotermiowych (do których w całości zalicza się wszystkie ależości z tytułu dostaw i usług, bez względu a okres wymagalości zapłaty) i iwestycji krótkotermiowych (czyli środków pieiężych i ich ekwiwaletów) oraz krótkotermiowych rozliczeń międzyokresowych 1 staowią dla przedsiębiorstwa z jedej stroy zabezpieczeie przed ryzykiem 2, a z drugiej iwestycję w rozumieiu rezygacji z bieżącego wykorzystaia zasobów ukierukowaego a realizację korzyści w przyszłości 3. W pracy 1 4 Bilasowe wyiki fiasowe podmiotów gospodarczych w 2007 r., GUS, Warszawa 2008, s. 9; F.W. M u e l l e r, Corporate Workig Capital ad Liquidity, The Joural of Busiess of the Uiversity of Chicago 1953, vol. 26, No 3, s. 157 172; P.J. G r a b e r, Assets, The Accoutig Review 1948, vol. 23, No 1, s. 12 16; N.T. K h o u r y, K.V. S m i t h, K.V. M a c K a y, Comparig Workig Capital Practices i Caada, the Uited States ad Australia, Revue Caadiee des Scieces de l Admiistratio 1999, vol. 16, No 1, s. 53 57; J.M. C o t e, C.K. L a t h a m, The Merchadisig Ratio: A Comprehesive Measure of Workig Capital Strategy, Issues i Accoutig Educatio 1999, vol. 14, No 2, s. 255 267. 2 R.C. M e r t o, A.F. P e r o l d, Theory of Risk Capital i Fiacial Firms, [w:] D. H. C h e w, The New Corporate Fiace. Where Theory Meets Practice, McGraw-Hill, Bosto 1999, s. 506; S. L o f t h o u s e, Ivestmet Maagemet, Wiley, Chichester 2005, s. 27 28; R. P a r r i o, D.S. K i d w e l l, Fudametals of Corporate Fiace, Wiley, New York 2008, s. 224 233; A. P o t e s h m a, R. P a r r i o, M. W e i s b a c h, Measurig Ivestmet Distortios whe Risk-Averse Maagers Decide Whether to Udertake Risky Project, Fiacial Maagemet 2005, vol. 34, Sprig, s. 21 60. 3 H. L e v y, D. G u t h o r p e, Itroductio do Ivestmets, South-Wester College Publishig, Ciciati 1999, s. 6; F.K. R e i l l y, Ivestmets, The Dryde Press, Fort Worth 1992, s. 6; F.J. F a b o z z i, Ivestmet Maagemet, Pretice Hall, Upper Saddle River 1999, s. 214.
aktywa bieżące są utożsamiae z aktywami obrotowymi. Nie są to, co prawda, dokładie tożsame pojęcia, gdyż aktywa bieżące są rówe aktywom obrotowym pomiejszoym o ależości od odbiorców odzyskiwaych w okresie powyżej 12 miesięcy 4, jedak dla uproszczeia rozważań przyjęto takie podejście w pracy, według którego termiy: majątek obrotowy, aktywa obrotowe, kapitał pracujący, kapitał obrotowy i aktywa bieżące są traktowae jako w przybliżeiu rówoważe i zamiee. Poziom aktywów bieżących wyika z procesów związaych z orgaizacją produkcji lub realizacji usług, z procesów ze swej atury operacyjych a więc wyikających z chęci wytworzeia a czas produktów lub usług, co do których jest przeświadczeie, że będzie a ie zapotrzebowaie 5. Ma to wpływ główie a poziom zapasów i leży w gestii auk związaych z zarządzaiem operacyjym 6. Rówocześie aktywa bieżące są rezultatem aktywej polityki pozyskiwaia i utrzymywaia klietów 7 poprzez dostosowaie oferty do specyfiki ryku, a którym jest realizowaa sprzedaż. Sprzedaż charakteryzuje poziom zapasów wyrobów gotowych oraz ależości krótkotermiowych. Wśród czyików motywujących iwestowaie w aktywa bieżące są jeszcze iepewość i ryzyko. Z ich powodu iezbęde jest gromadzeie ostrożościowych (zwaych też przezorościowymi) zasobów środków pieiężych oraz wyikających z koieczości zabezpieczeia ciągłości produkcji zapasów materiałów i surowców do wytworzeia wyrobów gotowych. Zacza część przedsiębiorstw działa w warukach zmieości ce materiałów i surowców 4 G. M i c h a l s k i, Wartość płyości w bieżącym zarządzaiu fiasami, CeDeWu, Warszawa 2004. 5 W.J. B a u m o l, The Trasactios Demad for Cash: A Ivetory Theoretic Approach, Quarterly Joural of Ecoomics 1952, No 66, s. 545 556; S.E. B e c k, D.R. S t o c k m a, Moey as Real Optios i a Cash-i- Advace Ecoomy, Ecoomics Letters 2005, vol. 87, s. 337 345; B e r a e k W., Aalysis for Fiacial Decisios, R.D. IRWIN, Homewood 1963; G.W. E m e r y, Positive Theories of Trade Credit, [w:] Advaces i Workig Capital Maagemet, Y.H. Kim, V. Sriivasa (eds.), JAI Press, Greewich CT 1988, vol. 1, s. 115 130; G. G a l l i g e r, A.J. I f f l a d e r, Moitorig Accouts Receivable Usig Variace Aalysis, Fiacial Maagemet 1986, Witer, s. 69 76; B. H o l m s t r o m, J. T i r o l e, LAPM: a liquidity-based asset pricig model, Joural of Fiace 2001, vol. 56, s. 1837 1867; C.-S. K i m, D.C. M a u e r, A.E. S h e r m a, The Determiats of Corporate Liquidity: Theory ad Evidece, Joural of Fiacial ad Quatitative Aalysis 1998, vol. 33, No 3; Y.H. K i m, J.C. A t k i s, Evaluatig Ivestmets i Accouts Receivable: A Wealth Maximizig Framework, Joural of Fiace 1978, vol. 33, No 2, s. 403 412; E.O. L y, G.J. P a p a i o a o u, Liquidity ad the Fiacig Policy of the Firm: a Empirical Test, Advaces i Capital Maagemet 1996, vol. 3, s. 65 83; J. T o b i, Liquidity Preferece as Behavior Toward Risk, Review of Ecoomic Studies 1958, No 25, s. 65 86; B.K. S t o e, The Use of Forecasts ad Smoothig i Cotrol Limit Models for Cash Maagemet, Fiacial Maagemet 1972, s. 72 84; M.H. M i l l e r, D. O r r, A Model of the Demad for Moey by Firms, Quarterly Joural of Ecoomics 1966, No 80, s. 413 435; T.W. M i l l e r, B.K. S t o e, The Value of Short-Term Cash Flow Forecastig Systems, [w:] Advaces i Workig Capital Maagemet, Y.H. Kim, V. Sriivasa (eds.) JAI Press Ic., Lody 1996,vol. 3, s. 3 63; S.C. M y e r s, R.G. R a j a, The Paradox of Liquidity, Quarterly Joural of Ecoomics 1998, vol. 113, No 3, s. 733 771; T. O p l e r, R. S t u l z, R. W i l l i a m s o, The determiats ad implicatios of corporate cash holdigs, Joural of Fiacial Ecoomics 1999, vol. 52, No 1, s. 3 46; A. R u t k o w s k i, Podejście iwestycyje przy udzielaiu kredytu kupieckiego, Rachukowość 2000, r 1, s. 19 25. 6 R. P e t e r s o, E.A. S i l v e r, Decisio Systems for Ivetory Maagemet ad Productio Plaig, Wiley, New York 1979, s. 67 69; J. O r l i c k y, Material Requiremets Plaig, McGraw-Hill, New York 1975, s. 17 19; G.W. P l o s s l, Productio ad Ivetory Cotrol, Priciples ad Techiques, Pretice Hall, Eglewood Cliffs 1985, s. 421 424. 7 S. B o u g h e a s, S. M a t e u t, P. M i z e, Corporate trade credit ad ivetories: New evidece of a tradeoff from accouts payable ad receivable, Joural of Bakig & Fiace 2009, vol. 33, No 2, s. 300 307.
oraz zmieości iych istotych parametrów (p. kursów walut). Taka zmieość może uzasadiać utrzymywaie dodatkowych zasobów środków pieiężych przezaczoych a realizację wbudowaych w ie amerykańskich opcji kupa, poprzez zakup surowców po iższej ceie iż oczekiwaa długookresowa cea rówowagi. Relacje przedsiębiorstwa z dostawcami materiałów, surowców i usług potrzebych do produkcji i sprzedaży wyrobów gotowych układają się a zasadzie odroczeia płatości. Powstają wówczas zobowiązaia wobec dostawców oraz pracowików (którzy są rówież w pewym sesie wewętrzymi dostawcami usług). W podoby sposób skutkują obciążeia przedsiębiorstwa obowiązkowymi płatościami, rodząc powiości podatkowe itp. Obie kategorie zobowiązań azywae przez as będą iefiasowymi zobowiązaiami bieżącymi (dla odróżieia ich od tych z zobowiązań bieżących, które wyikają z zaciągięcia zobowiązań fiasowych w postaci p. krótkotermiowego długu). Odroczeie wymagaych płatości wpływa a zmiejszeie zapotrzebowaia a środki przedsiębiorstwa zaagażowae w fiasowaie aktywów bieżących. Aktywa bieżące pomiejszoe o iefiasowe zobowiązaia bieżące (iefiasowe zobowiązaia krótkotermiowe) to aktywa bieżące etto. Są to środki zaiwestowae przez przedsiębiorstwo w aktywa bieżące, utożsamiae z kapitałem zamrożoym w tych aktywach. 3. Ekoomicze skutki iwestycji w aktywa bieżące Utrzymywaie aktywów obrotowych geeruje koszty, zatem wpływa a retowość firmy. Jeśli poziom płyych aktywów będzie za iski, wówczas przedsiębiorstwo może apotkać a problemy z termiową spłatą swoich zobowiązań, ze ziechęceiem klietów zbyt restrykcyjym podejściem do ściągaia ależości albo z iemożością wytworzeia asortymetu. W związku z tym poziom płyych aktywów ie może być zbyt iski. Ryc. 1. Relacja poziomu płyości i retowości Ź r ó d ł o: Opracowaie włase a podstawie: G. H u d l e y, C.K. J a c o b s o, S e u g H o P a r k, Effects of Profitability ad Liquidity o R&D Itesity: Japaese ad U.S. Compaies Compared, The Academy of Maagemet Joural 1996, vol. 39, No 6, s. 1659 1674. Rówocześie admiar płyych aktywów może egatywie oddziaływać a retowość przedsiębiorstwa. W przypadku przekroczeia właściwego poziomu płyych aktywów adwyżki te, przy stabilym poziomie ryzyka rykowego, stają się źródłem ieefektywego wykorzystaia zasobów.
4. Cykl operacyjy i jego związek z iwestycjami w aktywa bieżące Wzrostowi ryzyka towarzyszącego codzieej działalości przedsiębiorstwa powio towarzyszyć zwiększeie poziomu płyych aktywów poad miimale poziomy, aby zabezpieczyć przedsiębiorstwo przed ujemymi skutkami braku płyych zasobów. P r z y k ł a d 1 Przedsiębiorstwo ma okres rotacji zapasów a prawie 30 di 8, okres spływu ależości progozuje a blisko 35 di 9. Okres rotacji zapasów iformuje o tym, ile czasu zajmować będzie przedsiębiorcy wytworzeie produktu fialego (fialej usługi), a astępie, ile czasu zajmie jego sprzedaż. Jeżeli te dwa działaia będą trwały około 30 di, to zaczy, że od mometu otrzymaia materiałów i surowców do produkcji, poprzez przetworzeie tychże materiałów i surowców w produkty/usługi fiale, do mometu wystawieia faktury dla odbiorcy zazwyczaj spodziewamy się upływu około 30 di. Podobie przedstawia się okres spływu ależości. Zawarta jest w im iformacja o tym, ile czasu zajmować będzie oczekiwaie a wpływ pieiędzy od kupujących za sprzedae im produkty/usługi. Na podstawie OKZAP i OSN moża oszacować cykl operacyjy przedsiębiorstwa. Cykl operacyjy opisuje zazwyczaj potrzeby kotrahetowi czas, aby zakupioe materiały i surowce do produkcji przetworzyć w wyroby gotowe/usługi, a astępie, aby sprzedać je i uzyskać z ich wpływy środków pieiężych. Zatem cykl operacyjy jest sumą cyklu kowersji zapasów i okresu spływu ależości: CO = OKZAP + OSN = 30 + 35 = 65 [di], (1) gdzie: CO cykl operacyjy, OSN okres spływu ależości, OKZAP okres kowersji zapasów. Iformacja o okresie kowersji zapasów oraz o okresie spływu ależości ia od sektorowych średich może być skutkiem dobrych i złych praktyk. Z jedej stroy może świadczyć o sprawiejszej iż u kokurecji realizacji pracy zespołu wykoującego wyroby gotowe/usługi. Może to być efektem zarówo dobrego zorgaizowaia pracowików, jak i lepszego wyposażeia przedsiębiorstwa oceiaego kotraheta. Z drugiej stroy może ozaczać produkcję realizowaą iedbale lub abywaie w ostatiej chwili zapasów materiałów i surowców. Może to skutkować wyższą oceą ryzyka przedsiębiorstwa kotraheta. 8 Okres rotacji zapasów (OKZAP) oszacować moża jako iloraz zapasów i dzieej sprzedaży. 9 Okres spływu ależości (OSN) oszacować moża jako iloraz ależości i dzieej sprzedaży.
Ź r ó d ł o: Opracowaie włase. Ryc. 2. Cykl operacyjy przedsiębiorstwa Długi cykl kowersji zapasów, dłuższy iż w iych przedsiębiorstwach sektora, może ozaczać relatywie ieefektywą produkcję, wyikającą ze zbyt powolego wykoywaia kolejych etapów procesu produkcyjego. Może być także efektem dłuższego procesu produkcyjego kotraheta, wyikającym z wyższej jakości produktu fialego. Składiki cyklu operacyjego oraz przychody ze sprzedaży są powiązae z poszczególymi składikami aktywów, takich jak zapasy i ależości. P r z y k ł a d 2 Przedsiębiorstwo zgodie z progozami geerować będzie rocze przychody ze sprzedaży a poziomie 360 000 zł roczie. W takich warukach przecięty poziom ależości i zapasów będzie uzależioy od przeciętej dzieej sprzedaży 10 : Dziea sprzedaż: D s = 360 000 / 360 = 1000 zł, Poziom ależości zależy od średiej dzieej sprzedaży przedsiębiorstwa oraz od określoego czasu oczekiwaia a wpływ środków pieiężych z tytułu sprzedaży. Jest to zatem iloczy okresu spływu ależości oraz dzieych wpływów wyikających z przychodów ze sprzedaży: NAL OSN D 351000 35 000 zł, (2) S gdzie: NAL przecięty poziom ależości, OSN okres spływu ależości, D S przecięty dziey wpływ środków pieiężych wyikających ze sprzedaży. Poziom zapasów zależy od dzieej sprzedaży przedsiębiorstwa oraz od czasu potrzebego a produkcję. Jest to iloczy okresu kowersji zapasów oraz dzieych wpływów wyikających z przychodów ze sprzedaży. Moża tę wielkość wyrazić jako: ZAP OKZAP D 301000 30 000 zł, (3) S gdzie: ZAP przecięty poziom zapasów w bilasie kotraheta, OKZAP okres kowersji zapasów kotraheta, D S przecięty dziey wpływ środków pieiężych wyikających ze sprzedaży. 5. Relacja długości cyklu operacyjego do wartości przedsiębiorstwa 10 Przy założeiu 360 di w roku. Przyjęcie przeciętej dzieej sprzedaży może być zastąpioe przeciętym dzieym kosztem wytworzeia. Należy jedak pamiętać, że iformację o sprzedaży oceiaego kotraheta jest zdecydowaie łatwiej pozyskać, stąd będziemy jej używać do aalizy poziomu sprzedaży.
Efektywość decyzji w zakresie zarządzaia cyklem operacyjym, a w rezultacie poziomem aktywów bieżących moża mierzyć kilkoma sposobami. Jede z ich skupia się a wpływie a zysk etto i jego relację do kapitału własego, aktywów całkowitych lub iego elemetu aktywów. Drugi oceia retowość w sposób odoszący ją do wartości przedsiębiorstwa. Jeśli zaagażowaie środków w aktywa płye pomoże zwiększać wartość przedsiębiorstwa, będzie oo retowe, jeśli wpłyie a ią pomiejszająco, ozaczać będzie iwestycję ieretową. Zarządzaie fiasami przedsiębiorstwa polega a maksymalizacji bogactwa jego właścicieli. Z tego wyika maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. W ajprostszym ujęciu: o wartości przedsiębiorstwa decyduje suma zaktualizowaego, po koszcie, kapitału oraz aktualie oczekiwaych strumiei pieiężych, jakie będą geerowae przez przedsiębiorstwo 11. Moża tę zależość przedstawić rówaiem: V p t0 1 CF t k t, (4) gdzie: V p wartość przedsiębiorstwa, CF t wartość oczekiwaych wolych przepływów pieiężych geerowaych przez aktywa pracujące przedsiębiorstwa w okresie t, k stopa dyskotowa wyikająca ze stopy kosztu kapitału fiasującego przedsiębiorstwo 12. Maksymalizację wartości przedsiębiorstwa osiąga się przez: dążeie do maksymalizacji oczekiwaych wolych przepływów pieiężych, szacowaych a podstawie wzoru (5): CF = (CR - CE - NCE) x (1 T c ) + NCE - NWC Capex = = EBIT x (1 - T c ) + NCE - NWC - Capex, (5) gdzie: CR gotówkowe przychody ze sprzedaży, EBIT zysk przed odsetkami i opodatkowaiem, T c efektywa stopa opodatkowaia przedsiębiorstwa, CE koszty wydatkowe (suma kosztów stałych i kosztów zmieych), NCE koszty bezwydatkowe (p. amortyzacja), NWC przyrost kapitału pracującego etto (sumy zapasów, ależości, środków pieiężych pomiejszoej o zobowiązaia wobec dostawców), 11 G. M i c h a l s k i, Wartość płyości w bieżącym zarządzaiu fiasami, CeDeWu, Warszawa 2004, s. 9 11. 12 G. H a w a w i i, C. V i a l l e t, Fiase meedżerskie, PWE, Warszawa 2007, s. 470 472.
Capex akłady iwestycyje etto; miimalizację stopy kosztu kapitału fiasującego działalość przedsiębiorstwa; maksymalizację okresu życia przedsiębiorstwa (przy założeiu, że będzie oo przez cały czas geerować dodatie przepływy pieięże z aktywów). Istiejący w licziku (4) parametr, tj. wole przepływy pieięże, jest uzależioy m.i. od gotówkowych przychodów ze sprzedaży, poziomu kosztów oraz zmia w kapitale pracującym etto. Iwestycje w kapitał pracujący etto umożliwiają geerowaie odpowiedich przychodów ze sprzedaży, ale także oddziałują a poziom kosztów zmieych i kosztów stałych przedsiębiorstwa. Z wzoru (4) rówież wyika potrzeba ustaleia odpowiediego poziomu ryzyka w zarządzaiu fiasami przedsiębiorstwa. Zarządy zwiększają wartość kierowaych przez ie przedsiębiorstw, m.i. poprzez maksymalizację okresu życia przedsiębiorstwa przy założeiu geerowaia przez ie odpowiedio dodatich wolych przepływów pieiężych oraz miimalizację stopy kosztu kapitału fiasującego przedsiębiorstwo. Obie te wielkości (k oraz t) są wrażliwe a poziom ryzyka związaego z działalością przedsiębiorstwa a wpływ a ie mają m.i. iwestycje poczyioe w kapitał pracujący etto. Jedocześie ze wzrostem ryzyka obiża się prawdopodobieństwo odpowiedio długiego, zgodego z iteresami właścicieli, okresu życia przedsiębiorstwa, i wzrasta prawdopodobieństwo jego przedwczesej upadłości. Natomiast stopa kosztu kapitału jest tym wyższa, im wyższy jest poziom ryzyka, poieważ w związku z wyższym ryzykiem dostawcy kapitału domagają się wyższej, oczekiwaej stopy zwrotu. Poadto omawiay już liczik rówaia (4), czyli wole przepływy pieięże geerowae przez przedsiębiorstwo (CF), jest zależy od ryzyka oddziałującego a kształtowaie się przyszłych ce surowców, wolumeu sprzedaży, poziomu kokurecji, stosowaej techologii oraz preferecji kosumeckich 13. Rówież a te elemety wpływa ryzyko, a co za tym idzie, zarządzaie im wpływa a wartość przedsiębiorstwa. O poziomie tego ryzyka może współdecydować poziom iwestycji w składiki kapitału pracującego etto. Iwestycje w aktywa bieżące (w kapitał pracujący) w wielu aspektach różią się od iwestycji w aktywa długookresowe. Przedsiębiorstwa produkcyje realizują cel, którym jest maksymalizacja bogactwa właścicieli, poprzez wytwarzaie dóbr i usług. Za dobra te otrzymują wpływy środków pieiężych. W celu wytworzeia tych dóbr przedsiębiorstwa wydają określoe kwoty pieięże a materiały, surowce i usługi umożliwiające im działalość. W związku z tym, że wpływy i wypływy środków pieiężych ie są zsychroizowae, przedsiębiorstwa muszą posiadać odpowiedie środki zamrożoe w kapitale pracującym etto 14. Poieważ wpływy i wypływy pieięże przedsiębiorstwa są obarczoe iepewością co do czasu jak i rozmiarów, poziom środków pieiężych zamrożoych w kapitale pracującym etto ma a 13 R. S a g a j ł o, D. S t r o k a, Zarządzaie fiasami przedsiębiorstw, WSKiZ, Pozań 2001, s. 21. 14 C.F. L e e, J.E. F i e r t y, Corporate Fiace: Theory, Method ad Applicatios, HBJ, Orlado 1990, s. 536 537; N.C. H i l l, W.L. S a r t o r i s, Short-Term Fiacial Maagemet: Text ad Cases, Pretice Hall, Eglewood Cliffs, 1995, s. 2.
celu zabezpieczyć przedsiębiorstwo przed skutkami takich zdarzeń, jak: przerwy w sprzedaży (jeśli itesywość zakupów dokoywaych przez klietów przewyższy oczekiwaia), przerwy w produkcji (jeśli p. z jakichś powodów itesywość zużycia zapasów i surowców do produkcji będzie wyższa od spodziewaej itp.) czy iych podobie działających zdarzeń, iemożliwych do przewidzeia w momecie sporządzaia progozy przyszłego zapotrzebowaia a kapitał pracujący 15. Wpływ poszczególych obszarów związaych z iwestycjami w kapitał pracujący etto przedstawia ryc. 3. Wpływa a CF Zarządzaie ależościami (wpływ a CR, KS, KZ, NWC) Zarządzaie zapasami (wpływ a KS, KZ, NWC) Zarządzaie środkami pieiężymi (wpływ a KS, KZ, NWC) Zarządzaie zobowiązaiami bieżącymi (wpływ a NWC) Wpływa a k Kosz fiasowaia (wartość płyości) Wartość przedsiębiorstwa V p t0 1 CF t k t Wpływa a t Zagrożeie utratą płyości Ź r ó d ł o: Opracowaie włase. Ryc. 3. Wpływ iwestycji w kapitał pracujący etto a wartość przedsiębiorstwa CF przyszłe wole przepływy pieięże, CR gotówkowe przychody ze sprzedaży, KS koszty stałe, KZ koszty zmiee, NWC przyrost kapitału pracującego etto, t okres życia przedsiębiorstwa, V p wartość przedsiębiorstwa, k koszt kapitału fiasującego przedsiębiorstwo. Zagrożeie utratą płyości, mogące być podstawą powstawaia trudości fiasowych, ma wpływ a przewidywaą długość życia przedsiębiorstwa. Skracaiu przewidywaego okresu działaia 15 J.D. M a r t i, J.W. P e t t y, A.J. K e o w, D.F. S c o t t, Basic Fiacial Maagemet, Pretice Hall, Eglewood Cliffs, 1991, s. 530 532.
przedsiębiorstwa towarzyszy obiżaie jego wartości. Na zagrożeie utratą płyości wpływ mają wszystkie elemety krótkotermiowych decyzji fiasowych. Koszt fiasowaia jest pośredio związay z zagrożeiem utraty płyości, lecz ie tylko. Jest o bezpośredim efektem wartości płyości fiasowej przedsiębiorstwa, która zależy od typu przedsiębiorstwa i jego zarządu, sytuacji a ryku oraz racjoalego zarządzaia wszystkimi elemetami będącymi pod wpływem decyzji krótkotermiowych. Wzrostowi kosztu fiasowaia towarzyszy spadek wartości przedsiębiorstwa. Elemetem wpływającym a wzrost wartości przedsiębiorstwa są oczekiwae przepływy pieięże. Spośród obszarów związaych z kapitałem pracującym etto a ich wielkość wpływają: efekty zarządzaia ależościami, zarządzaia zapasami, środkami pieiężymi oraz bieżącymi zobowiązaiami przedsiębiorstwa. 6. Docelowy poziom iwestycji w aktywa bieżące Jeśli przedsiębiorstwo stoi przed wyborem kształtowaia swego cyklu operacyjego a w związku z tym określeiem ajodpowiediejszego poziomu iwestycji w aktywa bieżące ależy zwrócić uwagę a zależość: większemu poziomowi ależości i zapasów (wyikających z bardziej liberalego podejścia do udzielaia kredytu kupieckiego tożsamemu z wydłużeiem cyklu operacyjego przez wydłużeie okresu spływu ależości i propoowaia szerszego asortymetu pozwalającego a krótsze oczekiwaie a realizację zamówień od klietów, skutkującego wydłużeiem cyklu operacyjego poprzez wzrost zapasów produktów gotowych i wydłużeie cyklu kowersji zapasów) towarzyszyć będzie większa sprzedaż, ale także większe koszty. Założeia T a b e l a 1 Lp. Poziom aktywów bieżących Duży Średi Mały 1 Sprzedaż [zł] 12 000 10 000 7 000 2 Wskaźik bieżącej płyości 3 2 1,6 3 Aktywa trwałe [zł] 4 000 4 000 4 000 4 Aktywa obrotowe [zł] 8 700 5 000 4 000 Ź r ó d ł o: Opracowaie włase. Koszty kształtować się będą astępująco: sprzedaż 0,1 + aktywa 0,35. Pomiięta zostaje amortyzacja, poieważ jest stała dla wszystkich trzech wariatów (zakładamy, że ie wpływa a decyzje). Koszt kapitału obcego 12%, kapitał własy 50%, koszt oszacowaia kapitału własego 30%, efektywa stopa podatkowa 20%. T a b e l a 2
Oszacowaie retowości długości cyklu operacyjego wyrażoej w ROE Lp. Długość cyklu operacyjego Duża Średia Mała 1 Pasywa [zł] 12 700 9 000 8 000 2 Kapitał własy [zł] 4 900 3 250 2 750 3 Kapitał obcy [zł] 4 900 3 250 2 750 4 Zobowiązaia bezpłate [zł] 2 900 2 500 2 500 5 Sprzedaż [zł] 12 000 10 000 7 000 6 Koszty [zł] 5 645 4 150 3 500 7 EBIT = (5)-(6) [zł] 6 335 5 850 3 500 8 Odsetki [zł] 588 390 330 9 EBT = (7)-(8) [zł] 5 747 5 460 3 170 10 Zysk etto = (9) (1-0,2) [zł] 4 598 4 368 2 536 11 ROE = (10)/(2) [%] 93,8 134,4 92,2 Ź r ó d ł o: Opracowaie włase. Jak widać, retowość mierzoa przez ROE wskazuje średi poziom płyości jako ajkorzystiejszy. Podobe wyiki moża uzyskać, szacując wpływ długości cyklu operacyjego a wartość przedsiębiorstwa. Odpowiedie obliczeia prezetuje tab. 3. Długość cyklu operacyjego i jego wpływ a kreowaie wartości przedsiębiorstwa Lp. Długość cyklu operacyjego Duża Średia Mała 1 EBIT [zł] 6 335 5 850 3 500 2 NOPAT = (7) (1-0,2) [zł] 5 068 4 680 2 800 3 CF 1 [zł] 5 068 4 680 2 800 4 CF 0 [zł] - 5 800-2 500-1 500 5 WACC [%] 19,8 19,8 19,8 6 V = (10) + (9)/(11) [zł] 19 796 21 136 12 641 Ź r ó d ł o: Opracowaie włase. T a b e l a 3 Poowie ajkorzystiejszy okazał się wariat ze średim poziomem płyości, poieważ w związku z jego zastosowaiem moża oczekiwać ajwyższego przyrostu wartości przedsiębiorstwa mierzoego V. 7. Rola factorigu w efektywości zarządzaia aktywami bieżącymi Zarządzaie cyklem operacyjym przedsiębiorstwa wymaga zapewieia odpowiediego poziomu środków pieiężych oraz iych aktywów obrotowych ależości i zapasów. Utrzymywaie aktywów obrotowych geeruje koszty, zatem wpływa a retowość firmy. Jedym z arzędzi pozwalających skrócić cykl operacyjy jest faktorig (factorig). Faktor abywa obece i przyszłe ależości przedsiębiorstwa, samodzielie poosząc ryzyko ietermiowej regulacji wierzytelości. Przedsiębiorstwo po przedstawieiu faktorowi kopii faktury otrzymuje od iego
większą część pieiędzy (do 80% kwoty), a pozostałą część w momecie uregulowaia wierzytelości przez klieta. Faktor w zamia za prowizję przejmuje wszystkie obowiązki przedsiębiorstwa wyikające ze sprzedaży a zasadzie kredytu kupieckiego 16. Istieje wiele odmia faktorigu, ajbardziej korzysty z puktu widzeia fukcjoalości przedsiębiorstwa jest faktorig peły (fullservice factorig), który obejmuje trzy fukcje: pieiężą (atychmiastowa zapłata za otrzymae od przedsiębiorstwa korzystającego z faktorigu dokumety fiasowe i późiejsze ściągięcie abytych ależości od dłużika); zmiejszającą ryzyko (gwaracyją polegającą a przeiesieiu a faktora ryzyka wyikającego z iemożości ściągięcia wierzytelości od klieta korzystającego z zakupu a zasadzie kredytu kupieckiego); usługową (faktor prowadzi a rzecz i w imieiu klieta rozliczeia księgowe związae z zarządzaiem ależościami). okres kowersji zapasów (OKZ) okres spływu ależości (OSN) cykl operacyjy (CO = OKZ + OSN) cykl kowersji zapasów cykl operacyjy (CO = OKZ + 0) Faktorig Ryc. 4. Wpływ faktorigu a cykl operacyjy (CO) Ź r ó d ł o: Opracowaie włase Faktor stałe = (1-p) faktury Faktorat ależości o iepewej ściągalości Ryc. 5. Faktorig jako SWAP. Wymiaa aktywów o iepewej wielkości a pozbawioe iepewości wpływy p = prowizja/dyskoto faktora. Ź r ó d ł o: Opracowaie włase. Licze są także ie odmiay faktorigu, pomijające iektóre elemety faktorigu pełego. Korzystaie z tych usług pozwala skutecziej zarządzać rezerwami płyości, gdyż wpływy ależości są bardziej przewidywale i sterowale. 16 L. S t e c k i, Faktorig w praktyce hadlowej, TNOiK, Toruń 1995, s. 52.
Efektywość decyzji w zakresie zarządzaia cyklem operacyjym a przez to poziomem aktywów bieżących moża mierzyć kilkoma sposobami. Jede z ich skupia się a wpływie a zysk etto i jego relację do kapitału własego, aktywów całkowitych lub iego elemetu aktywów, drugi oceia retowość w stosuku do wartości przedsiębiorstwa. Jeśli dae zaagażowaie środków w aktywa płye pomoże zwiększać wartość przedsiębiorstwa, to oo będzie retowe, jeśli atomiast wpłyie a ią pomiejszająco, ozaczać będzie iwestycję ieretową. Jak widać a ryc. 4 i 5, poszczególe elemety determiujące decyzje w zakresie długości cyklu operacyjego wpływają a poziom wolych przepływów pieiężych CF, a zatem a wartość przedsiębiorstwa. Z puktu widzeia zarządzaia cyklem operacyjym przedsiębiorstwa ależy uzać korzystaie z usług faktora lub ubezpieczeie wierzytelości za jak ajbardziej pożądae w każdym przedsiębiorstwie produkcyjym, którego rozmiary sprzedaży kredytowej a to pozwalają. Przedsiębiorca ma możliwość zasileia środkami pieiężymi przedsiębiorstwa wyikającą z korzystaia z faktorigu. Faktorig polega a tym, że przedsiębiorstwo, dokoując sprzedaży a zasadach kredytu kupieckiego, ie oczekuje a spływ ależości za sprzedae wyroby i/lub usługi, lecz otrzymuje ależe środki fiasowe pochodzące ze sprzedaży od istytucji fiasowej świadczącej usługi faktorigu. Po upływie termiu wymagalości istytucja fiasowa odzyskuje środki przekazae przedsiębiorstwu poprzez ściągięcie ależości od odbiorców. Wyagrodzeiem dla istytucji świadczącej usługi faktorigu jest prowizja. Przedsiębiorstwo dokoujące sprzedaży a zasadach kredytu kupieckiego, które korzysta z usług faktorigu, azywae jest faktoratem. Faktorat powiie decydować się a korzystaie z usług faktorigu jedyie wtedy, gdy korzystaie z tej usługi wpłyie a wzrost wartości przedsiębiorstwa dla jego właściciela. Istytucja świadcząca usługi faktorigu azywaa jest faktorem. Rycia 6. przedstawia schemat działaia faktorigu w przypadku stosowaia metody awasowej. dostawca (faktorat) 1a 2 1b istytucja fiasowa (faktor) 3 odbiorca korzystający z kredytu kupieckiego 1a) małe i średie przedsiębiorstwo dokouje sprzedaży a zasadach kredytu kupieckiego, przekazując odbiorcy produkty lub usługi, 1b) iformacje o trasakcji przekazywae są faktorowi, 2) faktor przekazuje faktoratowi rówowartość około 80% ależości bezpośredio po trasakcji, a resztę (pomiejszoą o prowizję) w termiie późiejszym, 3) odbiorca przelewa ależość za zakupioe produkty lub usługi a koto faktora.
Ź r ó d ł o: S k o w r o e k - M i e l c z a r e k A., Małe i średie przedsiębiorstwa. Źródła fiasowaia, C.H. Beck, Warszawa 2003. Ryc. 6. Mechaizm działaia faktorigu metoda awasowa Kluczową fukcją faktorigu jest zabezpieczeie środków pieiężych dla przedsiębiorstwa dokoującego sprzedaży a zasadach kredytu kupieckiego. Stosowaie faktorigu ma tę zaletę, że awet jeśli przedsiębiorstwo dokoujące sprzedaży swoich produktów ie kwalifikuje się do otrzymaia kredytu bakowego z powodu zbyt iskiej własej wiarygodości kredytowej i/lub braku zdolości kredytowej, to często możliwe jest zastosowaie faktorigu i udzieleie pożyczki pod zastaw lub sprzedaż ależości. Faktor ie oceia w pierwszym rzędzie przedsiębiorstwa sprzedającego, lecz abywców i to jakość ależości abywców staowi podstawą awiązaia współpracy a zasadach faktorigu. Istieją dwie podstawowe metody przelewu środków fiasowych między faktorem a faktoratem: metoda awasowa i metoda dyskotowa 17. Metoda awasowa polega a tym, że bezpośredio po przedstawieiu kopii faktury dokumetującej sprzedaż a zasadach kredytu kupieckiego faktorat otrzymuje od faktora zaliczkę w wysokości około 80% wartości faktury. Schemat tej metody jest przedstawioy a ryc. 6. Druga metoda, dyskotowa, różi się od awasowej tym, że faktor abywa ależości i atychmiast płaci całość, pomiejszoą o dyskoto wyikające z późiejszego wpływu do iego ależości pomiejszoej o prowizję za usługi świadczoe a rzecz faktorata. Główa idea faktorigu początkowo zakładała realizowaie fukcji fiasowej. Obecie jedak wymaga się, aby przedmiot faktorigu, oprócz cesji ależości, uzupełiay był także co ajmiej dwoma iymi usługami dodatkowymi. W przeciwym razie, w przypadku samej fukcji fiasowej, powstaje obowiązek wiesieia opłat skarbowych, poieważ taki faktorig jest traktoway jako cesja ależości 18. Cesja ależości dokoywaa bez faktorigu różi się od faktorigu tym, że przy cesji cesjoariusz (p. bak, a który przedsiębiorstwo scedowało ależości) jest właścicielem ależości, ale ich ściągięcie ależy do cedeta (przedsiębiorstwa, które dokoało cesji), atomiast w przypadku faktorigu ajczęściej właścicielem ależości i podmiotem odpowiedzialym za ich ściągięcie jest faktor. 17 A. S k o w r o e k - M i e l c z a r e k, Małe i średie przedsiębiorstwa. Źródła fiasowaia, C.H. Beck, Warszawa 2003, s. 99. 18 Niefiasowe fukcje faktorigu oraz dokładiejsze omówieie jego typów zob.: J. G r z y w a c z, Factorig, Difi, Warszawa 2001, s. 42 103; A. S k o w r o e k - M i e l c z a r e k, Małe i średie przedsiębiorstwa..., op.cit., s. 98 105.
Poza główymi korzyściami, takimi jak zmiejszeie zaagażowaia środków w kapitał obrotowy etto i ograiczeie kosztów ściągaia ależości, stosowaie faktorigu wiąże się z obciążeiami takimi, jak 19 : oprocetowaie, w przypadku kredytowaia zbliżoe wysokością do kredytu bakowego; prowizje przygotowawcze uzależioe od limitu faktorigu; prowizja za przejęcie ryzyka iewypłacalości odbiorców uzależioa od poziomu szacowaego ryzyka; prowizje admiistracyje uzależioe od kwot wierzytelości za świadczeie usług dodatkowych w zakresie: księgowości, ikasa, okresowej ocey zdolości kredytowej dłużików, moitorowaia dłużików przedsiębiorstwa i doradztwa. Poadto poważe kosekwecje dla małego i średiego przedsiębiorstwa może mieć osłabieie kotaktów z klietami. Najczęściej bezpośredia zajomość klietów z jego właścicielem ma duże zaczeie. Przejęcie przez faktora wielu fukcji związaych z zarządzaiem ależościami i sprzedażą a kredyt kupiecki osłabia tę więź. Poadto powstaje zagrożeie wyikające z problemu agecji oraz asymetrii iformacji. Gdy wszelkie kotakty z odbiorcami zostaą przejęte przez faktora (który będzie selekcjoował odbiorców mogących skorzystać z kredytu kupieckiego), możliwe jest wręcz obiżeie przychodów ze sprzedaży, wyikające ze zbyt rygorystyczej ocey klietów przedsiębiorstwa oraz braku dostosowaia oferty do potrzeb odbiorców, które miałyby większą szasę zidetyfikowaia w przypadku tradycyjych form kotaktu. P r z y k ł a d 3 Przedsiębiorstwo miało w poprzedich latach ależości od odbiorców, którzy dokoywali zakupów przed sezoem, a poziomie 70 000 zł. Odbiorcy zazwyczaj otrzymywali odroczeie płatości a 45 di od mometu zakupu. Firma skorzystała z usług faktora, umawiając się z im, że w momecie sprzedaży otrzyma od iego 95% jej wartości (czyli odstąpiła swoje ależości z 5-proc. dyskotem). Aby oszacować koszt tego rozwiązaia, ależy podzielić procet dyskota przez procet kwoty uzyskaej ze sprzedaży po zastosowaiu faktorigu, czyli: Nomialy koszt faktorigu 5% 95% 5,26%. Następie, wiedząc że przecięta zapłata trafia do przedsiębiorstwa po 45 diach i przy założeiu, że rok ma 360 di, otrzymujemy efektywy roczy koszt faktorigu: 19 T. S ł o ń s k i, Fiasowaie działalości bieżącej, [w:] Fiase małych i średich przedsiębiorstw. Red. W. Pluta, PWE, Warszawa 2004, s. 186 189.
Efektywy koszt faktorigu 1 5% 95% 360 45 1 50,73%. Zatem koszt faktorigu zastosowaego przez firmę jest zaczy i możliwe, że przewyższa koszt fiasowaia tej firmy. Należy jedak pamiętać, że w wyiku stosowaia faktorigu firma ie musi poosić kosztów związaych z widykacją ależości, kwota 70 000 zł bezpośredio zasili przedsiębiorstwo oraz, co ważiejsze faktor przejmuje od iej ryzyko związae z iewypłacalością odbiorców. Jeśli koszty widykacji ależości ozaczymy [A], kwotę ależości przedsiębiorstwa [B], koszty alteratywe związae z zamrożeiem środków w ależościach [C], a ryzyko [D] (obiży się oo w wyiku zastosowaia faktorigu), to wpływ decyzji o zastosowaiu faktorigu w astępujący sposób wpłyie a wartość przedsiębiorstwa: NPV NWC [B ] [D ] t1 Koszty [A ] [C ] 1 T [D] 1 k [D ] Koszty zastoso- waia faktorigu Koszty widykacji ależości [A], obiżając się, mogą wpłyąć a obiżeie się kosztów (lecz ie muszą, jeśli koszt związay z faktorigiem je przewyższy), a to wpływa a wartość progozowaych przepływów pieiężych i wartość przedsiębiorstwa. Poziom ależości [B], w wyiku obiżeia, zwiększa wartość przedsiębiorstwa po uwolieiu kwoty poprzedio zamrożoej w kapitale obrotowym etto. Koszty alteratywe [C] obiżając się, zwiększają poziom progozowaych przepływów pieiężych, przez co wpływają a wzrost wartości przedsiębiorstwa. Ryzyko przejęte przez faktora [D] w pierwszej kolejości wpływa a okres życia przedsiębiorstwa ozaczoego jako, podwyższając jego wielkość, a co za tym idzie, przyczyiając się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Rówocześie spadek ryzyka może wpłyąć a koszt kapitału pozyskiwaego przez firmę z iych źródeł i w te sposób, poprzez obiżeie stopy, po której progozowae przepływy pieięże są dyskotowae, wartość przedsiębiorstwa wzrasta. P r z y k ł a d 4 Przedsiębiorstwo rozważa zastosowaie faktorigu w celu skróceia cyklu operacyjego. Dae dotyczące przykładu zajdują się w tab. 4.
Wpływ faktorigu a wartość przedsiębiorstwa T a b e l a 4 Wyszczególieie Bez faktorigu Z faktorigiem Różica CR (przychody ze sprzedaży) 720 720 0 [tys. zł] CE (koszty wydatkowe) [tys. 316,8 324 7,2 zł] NCE (koszty bezwydatkowe) 50 50 0 [tys. zł] EBIT [tys. zł] 353,2 346-7,2 NOPAT [tys. zł] 286,092 280,26-5,832 NCE [tys. zł] 50 50 0 NWC (przyrost kapitału 0 0 0 pracującego etto) [tys. zł] Capex [tys. zł] 50 50 0 CF (1-1) [tys. zł] 286,092 280,26-5,832 OSN [di] 30 0-30 OKZ [di] 20 20 0 Aktywa trwałe [tys. zł] 350 350 0 Należości [tys. zł] 60 0-60 Zapasy [tys. zł] 40 40 0 Środki pieięże [tys. zł] 21,6 21,6 0 Niefiasowe zobowiązaia 20 20 0 bieżące [tys. zł] k e (stopa kosztu kapitału 30 29-0,01 własego) [%] k d (stopa kosztu kapitału 11 10-0,01 obcego) [%] Udział długu w kapitale [%] 50 50 0 CF (0) [tys. zł] -451,6-391,6 60 CF () [tys. zł] 737,692 671,86-65,832 Koszt kapitału [%] 19 19-0,00905 Okres [lata] 10 10 NPV [tys. zł] 846,70 915,11 68,41 Ź r ó d ł o: Dae hipotetycze. W przykładzie tym przyjęto, że rozważay jest faktorig peły, stąd redukcja stóp kosztów kapitału fiasującego przedsiębiorstwo wyikająca z przejęcia przez faktora dzięki fukcji gwaracyjej części ryzyka operacyjego. Jeśli takowej by ie było, efekt redukcji ryzyka byłby miejszy lub wręcz mógłby ie wystąpić. Sterowaie cyklem operacyjym ma zaczeie i wpływa a wartość przedsiębiorstwa. Jedą z metod skróceia cyklu jest zastosowaie faktorigu, który także może wpłyąć a ograiczeie ryzyka operacyjego, a przez to a obiżeie się stopy kosztu kapitału fiasującego przedsiębiorstwo. Jak widać w przykładzie, zastosowaie faktorigu przyczyia się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa (przyrost NPV).
8. Model wycey oddziaływaia iwestycji w kapitał pracujący etto Iwestycje w aktywa rzeczowe tracą a wartości wraz z upływem czasu w wyiku faktyczego zużycia, zajdującego swoje odzwierciedleie w amortyzacji środków trwałych. Aktywa bieżące, w odróżieiu od rzeczowych, ie podlegają amortyzacji. A poieważ kokrety składik aktywów zajduje się w przedsiębiorstwie relatywie krótko, moża przyjąć, że w tym czasie zazwyczaj ie traci a wartości. Składiki kapitału pracującego etto przepływają przez przedsiębiorstwo, podobie jak (woliej) aktywa trwałe. Jedak to ie ich zużycie jest źródłem tworzeia wartości dodaej. Aktywa trwałe zużywają się w procesie przetwarzaia i dodawaia wartości do składików kapitału obrotowego etto. Stąd proces i model wycey ich wpływu a wartość przedsiębiorstwa jest odmiey. W przypadku wycey wpływu a wartość przedsiębiorstwa iwestycji w kapitał pracujący etto moża użyć ogólego schematu: V NWC k 1 NWC (1 k) CR CE NCE 1 T 0 0 NCE (1 k) NWC Capex (6) gdzie: ΔNWC 0 przyrost kapitału pracującego etto w okresie początkowym wyikający ze zmia w zarządzaiu jedym (lub kilkoma) ze składików kapitału pracującego etto (p. zmiaa w cyklu operacyjym wpływająca a poziom zapasów), ΔCR przyrost gotówkowych przychodów ze sprzedaży wyikający ze zmia w kapitale pracującym etto, ΔCE przyrost kosztów wydatkowych wyikający ze zmiay, ΔNCE przyrost kosztów bezwydatkowych wyikający ze zmia w kapitale pracującym etto (p. zmiaa w zapasach może skutkować zmiaą powierzchi i urządzeń magazyowych, a w astępstwie zmia w odpisach amortyzacyjych), ΔNWC zmiay w kapitale pracującym etto będące skutkiem zmiay opisaej przez ΔNWC 0, ΔCapex zmiay w wydatkach kapitałowych wyikających ze zmia w kapitale pracującym etto (p. zmiaa w zapasach może skutkować zmiaą powierzchi i urządzeń magazyowych w astępstwie zmia w iwestycjach kapitałowych), k stopa kosztu kapitału fiasującego przedsiębiorstwo.
9. Podsumowaie Zmiay w kapitale pracującym etto mają wpływ a wartość przedsiębiorstwa i ocea ich oddziaływaia a ostateczą efektywość przedsiębiorstwa, mierzoa przyrostem jego wartości, przebiega według podobego schematu, jak ocea projektów rzeczowych długotermiowych, ale ie są źródła geerowaej wartości dodaej. Iwestycje dokoywae przez przedsiębiorstwa w kapitał pracujący etto, oceiae w puktu widzeia realizacji podstawowego celu, jakim jest maksymalizacja wartości, mogą być przedstawioe jak we wzorze 6. W opracowaiu zajęto się prezetacją wpływu iwestycji w składiki kapitału pracującego etto a wartość przedsiębiorstwa i cechami odróżiającymi je od iwestycji operacyjych o charakterze długotermiowym (iwestycji w aktywa rzeczowe). Zbyt mały poziom płyych aktywów ograicza poziom sprzedaży, odstraszając klietów zbyt restrykcyją polityką udzielaia kredytu kupieckiego. Z drugiej stroy zbyt duże zaagażowaie w aktywa płye w opcji z dużym poziomem aktywów płyych, stało się podstawą do wyższej iż w wariacie ze średim poziomem przychodów ze sprzedaży, lecz rówocześie wygeerowało a tyle wysokie koszty, że pozytywy efekt przyrostu sprzedaży został przejedzoy. Literatura B a u m o l W.J., The Trasactios Demad for Cash: A Ivetory Theoretic Approach, Quarterly Joural of Ecoomics 1952, No 66, s. 545 556. B e c k S.E., D.R. S t o c k m a, Moey as Real Optios i a Cash-i-Advace Ecoomy, Ecoomics Letters 2005, vol. 87, s. 337 345. B e r a e k W., Aalysis for Fiacial Decisios, R.D. IRWIN, Homewood 1963. Bilasowe wyiki fiasowe podmiotów gospodarczych w 2007 r., GUS, Warszawa 2008. B o u g h e a s S., M a t e u t S., M i z e P., Corporate trade credit ad ivetories: New evidece of a trade-off from accouts payable ad receivable, Joural of Bakig & Fiace 2009, vol. 33, No 2, s. 300 307. C o t e J.M., C.K. L a t h a m, The Merchadisig Ratio: A Comprehesive Measure of Workig Capital Strategy, Issues i Accoutig Educatio 1999, vol. 14, No 2, s. 255 267. E m e r y G.W., Positive Theories of Trade Credit, [w:] Advaces i Workig Capital Maagemet, Y.H. Kim, V. Sriivasa (eds.), JAI Press, Greewich CT 1988, vol. 1, s. 115 130. F a b o z z i F.J., Ivestmet Maagemet, Pretice Hall, Upper Saddle River 1999. G a l l i g e r G., I f f l a d e r A.J., Moitorig Accouts Receivable Usig Variace Aalysis, Fiacial Maagemet 1986, Witer, s. 69 76. G o r c z y ń s k a M., Z a i e c k a K., Zarządzaie fiasami przedsiębiorstw, SKwP, Warszawa 2006.
G r a b e r P.J., Assets, The Accoutig Review 1948, vol. 23, No 1, s. 12 16. G r z y w a c z J., Factorig, Difi, Warszawa 2001. H a w a w i i G., V i a l l e t C., Fiase meedżerskie, PWE, Warszawa 2007. H i l l N.C., S a r t o r i s W.L., Short-Term Fiacial Maagemet: Text ad Cases, Pretice Hall, Eglewood Cliffs, 1995. H o l m s t r o m B., T i r o l e J., LAPM: a liquidity-based asset pricig model, Joural of Fiace 2001, vol. 56, s. 1837 1867. H u d l e y G., J a c o b s o C.K., S e u g H o P a r k, Effects of Profitability ad Liquidity o R&D Itesity: Japaese ad U.S. Compaies Compared, The Academy of Maagemet Joural 1996, vol. 39, No 6, s. 1659 1674. K h o u r y N.T., S m i t h K.V., M a c K a y K.V., Comparig Workig Capital Practices i Caada, the Uited States ad Australia, Revue Caadiee des Scieces de l Admiistratio 1999, vol. 16, No 1, s. 53 57. K i m C-S., M a u e r D.C., S h e r m a A.E., The Determiats of Corporate Liquidity: Theory ad Evidece, Joural of Fiacial ad Quatitative Aalysis 1998, vol. 33, No 3. K i m Y. H., A t k i s J.C., Evaluatig Ivestmets i Accouts Receivable: A Wealth Maximizig Framework, Joural of Fiace 1978, vol. 33, No 2, s. 403 412. L e e C.F., F i e r t y J.E., Corporate Fiace: Theory, Method ad Applicatios, HBJ, Orlado 1990. L e v y H., G u t h o r p e D., Itroductio do Ivestmets, South-Wester College Publishig, Ciciati 1999. L o f t h o u s e S., Ivestmet Maagemet, Wiley, Chichester 2005. L y E. O., P a p a i o a o u G.J., Liquidity ad the Fiacig Policy of the Firm: a Empirical Test, Advaces i Capital Maagemet 1996, vol. 3, s. 65 83. M a r t i J.D., P e t t y J.W., K e o w AJ., S c o t t D.F., Basic Fiacial Maagemet, Pretice Hall, Eglewood Cliffs, 1991. M e r t o R.C, P e r o l d A.F., Theory of Risk Capital i Fiacial Firms, [w:] D. H. C h e w, The New Corporate Fiace. Where Theory Meets Practice, McGraw-Hill, Bosto 1999. M i c h a l s k i G., Leksyko zarządzaia fiasami, C.H. Beck, Warszawa 2004. M i c h a l s k i G., Wartość płyości w bieżącym zarządzaiu fiasami, CeDeWu, Warszawa 2004. M i l l e r M.H., O r r D., A Model of the Demad for Moey by Firms, Quarterly Joural of Ecoomics 1966, No 80, s. 413 435. M i l l e r T.W., S t o e B.K., The Value of Short-Term Cash Flow Forecastig Systems, [w:] Advaces i Workig Capital Maagemet, Y.H. Kim, V. Sriivasa (eds.) JAI Press Ic., Lody 1996,vol. 3, s. 3 63.
M u e l l e r F.W., Corporate Workig Capital ad Liquidity, The Joural of Busiess of the Uiversity of Chicago 1953, vol. 26, No 3, s. 157 172. M y e r s S.C., R a j a R.G., The Paradox of Liquidity, Quarterly Joural of Ecoomics 1966, vol. 113, No 3, s. 733 771. O p l e r T., S t u l z R., W i l l i a m s o R., The determiats ad implicatios of corporate cash holdigs, Joural of Fiacial Ecoomics 1999, vol. 52, No 1, s. 3 46. O r l i c k y J., Material Requiremets Plaig, McGraw-Hill, New York 1975. P a r r i o R., K i d w e l l D.S., Fudametals of Corporate Fiace, Wiley, New York 2008. P e t e r s o R., S i l v e r E.A., Decisio Systems for Ivetory Maagemet ad Productio Plaig, Wiley, New York 1979. P l o s s l G.W., Productio ad Ivetory Cotrol, Priciples ad Techiques, Pretice Hall, Eglewood Cliffs 1985. P o t e s h m a A., P a r r i o R., W e i s b a c h M., Measurig Ivestmet Distortios whe Risk-Averse Maagers Decide Whether to Udertake Risky Project, Fiacial Maagemet 2005, vol. 34, Sprig, s. 21 60. R e i l l y F.K., Ivestmets, The Dryde Press, Fort Worth 1992. R u t k o w s k i A., Podejście iwestycyje przy udzielaiu kredytu kupieckiego, Rachukowość 2000, r 1, s. 19 25. S a g a j ł o R., S t r o k a D., Zarządzaie fiasami przedsiębiorstw, WSKiZ, Pozań 2001. S k o w r o e k - M i e l c z a r e k A., Małe i średie przedsiębiorstwa. Źródła fiasowaia, C.H. Beck, Warszawa 2003. S ł o ń s k i T., Fiasowaie działalości bieżącej, [w:] Fiase małych i średich przedsiębiorstw. Red. W. Pluta, PWE, Warszawa 2004, s. 186 189. S t e c k i L., Faktorig w praktyce hadlowej, TNOiK, Toruń 1995. S t o e B.K., The Use of Forecasts ad Smoothig i Cotrol Limit Models for Cash Maagemet, Fiacial Maagemet 1972, s. 72 84. T o b i J., Liquidity Preferece as Behavior Toward Risk, Review of Ecoomic Studies 1958, No 25, s. 65 86. W ę d z k i D., Strategie płyości fiasowej przedsiębiorstwa. Przepływy pieięże a wartość dla właścicieli, Oficya Ekoomicza, Kraków 2003. W ę d z k i D., Teoria zitegrowaego zarządzaia kredytem hadlowym w przedsiębiorstwie, Akademia Ekoomicza, Kraków 2000. W o j c i e c h o w s k a U., Płyość fiasowa polskich przedsiębiorstw w okresie trasformacji gospodarki. Aspekty mikroekoomicze i makroekoomicze, SGH, Warszawa 2001. Z a d o r a H., Wycea przedsiębiorstw w teorii i praktyce, SKwP, Warszawa 2005.