ARMATURA. Wycena: 3,11 PLN

Transkrypt

1 Sektor: Przemysł materiałów budowlanych Kurs akcji: 2,83 PLN ARMATURA Reuters: ARMR.WA Wycena: 3,11 PLN GPW: ARM akumuluj Profil spółki Armatura Kraków SA to największy w Polsce producent armatury sanitarnej. Firma specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych. Ponadto spółka produkuje i oferuje aluminiowe grzejniki centralnego ogrzewania oraz szeroką gamę zaworów. Struktura akcjonariatu PZU Życie 64,58% Pozostali 35,42% ARM vs. WIG 52 tyg 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 2,40 2, ARM WIG relalatywnie Kapitalizacja: 226 mln PLN Free float: 80 mln PLN Beta 0,7 Max 52 tyg 3,24 PLN Min 52 tyg 2,35 PLN Tomasz Chwiałkowski analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) Efekty reorganizacji Od wydania naszej poprzedniej rekomendacji dla spółki, kurs akcji Armatury nie uległ większym zmianom. Intensyfikacja sprzedaży oraz plany zarządu dotyczące wykorzystania nieruchomości Grupy wpłynęły na modyfikację naszych prognoz. Zaktualizowana wycena implikuje podwyższenie naszego zalecenia do akumuluj, z ceną docelową na poziomie 3,11 zł. Grupa Armatura to największy w Polsce producent armatury sanitarnej. Spółka specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych oraz grzejników centralnego ogrzewania i zaworów przepływowych. Po 3 kwartałach minionego roku przychody spółki wyniosły 205,6 mln zł, co oznacza wzrost o 21,3% r/r., EBIT ukształtował się na poziomie 11,6 mln zł (-12,8% r/r), a zysk netto osiągnął poziom 10,5 mln zł (+15,4%). Perspektywy spółki Znaczący wzrost dynamiki sprzedaży jest rezultatem intensyfikacji działań, mających na celu poszerzenie oferty produktowej. Spodziewamy się, że korzystne tendencje sprzedażowe Armatury utrzymają się również w bieżącym roku, co umożliwi spółce umocnienie pozycji lidera na krajowym rynku armatury i grzejników. Oczekujemy, że negatywny wpływ hossy na rynku metali kolorowych zostanie w bieżącym roku w części zamortyzowany poprzez aprecjację PLN, co skutkować będzie zatrzymaniem spadku marży na sprzedaży. Spodziewamy się, że niekorzystne tendencje w zakresie wzrost kapitału obrotowego, stanowiące pochodną wzrostu przychodów, zostaną obniżone i skompensowane przez dalsze efekty reorganizacji, co korzystnie wpłynie na zwiększenie przepływów operacyjnych. Dodatkowo, środki ze sprzedaży aktywów nieoperacyjnych mogą zostać spożytkowane na potencjalne przejęcia, co może przełożyć się dalszy wzrost obrotów. Wycena akcji Armatury Akcje Armatury zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF oraz wycenie metodą porównawczą przyznano wagę 1/2 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 3,04 zł, a w oparciu o model DCF 3,19 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 3,11 zł. Podwyższamy zalecenie do akumuluj i określamy cenę docelową na 3,11 zł. (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody 190,56 224,56 276,14 313,88 354,47 391,96 427,46 EBITDA 19,17 39,81 25,58 29,14 34,27 40,07 44,61 marża EBITDA 10,06% 17,73% 9,26% 9,28% 9,67% 10,22% 10,44% EBIT 12,18 33,62 18,45 22,44 27,62 33,46 38,02 marża EBIT 6,39% 14,97% 6,68% 7,15% 7,79% 8,54% 8,89% Zysk netto 8,55 28,97 13,75 17,02 22,06 27,77 32,16 marża netto 4,49% 12,90% 4,98% 5,42% 6,22% 7,08% 7,52% P/E 26,48 7,81 16,46 13,30 10,26 8,15 7,04 P/BV 1,04 0,92 0,87 0,83 0,78 0,73 0,68 EV/EBITDA 15,68 7,55 11,75 10,31 8,77 7,50 6,74 EPS 0,11 0,36 0,17 0,21 0,28 0,35 0,40 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 1

2 Wyniki finansowe III kwartału 2010 r. Po 3 kwartałach 2010 r. Armatura wypracowała skonsolidowany zysk netto w wysokości 10,5 mln zł. Przychody ze sprzedaży wyniosły 205,6 mln zł, co przy kosztach sprzedanych produktów, towarów i materiałów w kwocie 146,9 mln zł przełożyło się na zysk brutto ze sprzedaży na poziomie 58,7 mln zł. W analogicznym okresie roku 2009 r. przychody ze sprzedaży wyniosły 169,5 mln zł, koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów ukształtowały się na poziomie 119,3 mln zł, implikując zysk brutto ze sprzedaży na poziomie blisko 50,3 mln zł. Większa sprzedaż (r/r wzrost o ponad 21%) nie przełożyła się jednak na istotny wzrost wyników operacyjnych. Główną przyczyną presji na marże jest utrzymująca się zwyżka cen metali kolorowych oraz znaczące wahania kursów walutowych. Intensyfikacja sprzedaży w połączeniu ze wzmożonymi działaniami marketingowymi spowodowała znaczący wzrost kosztów sprzedaży (blisko 25% r/r). Zwiększeniu uległy również koszty ogólnego zarządu (r/r o przeszło 24%), jednak stanowi to konsekwencje objęcia konsolidacją trzech podmiotów wchodzących w skład GK, podczas gdy na koniec 3Q 2009 r. koszty ogólnego zarządu dotyczyły wyłącznie spółki matki i Armatoory S.A. Kwartalne przychody ze sprzedaży GK Armatura 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% - 1Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2010 Przychody marża EBIT marża netto 0,00% Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Zwiększenie skali sprzedaży przekłada się na zapotrzebowanie spółki na kapitał obrotowy. Konieczność intensyfikacji dostaw surowców i komponentów pociągnęła za sobą wzrost stanów magazynowych. Na koniec września 2010 r. wartość stanów magazynowych przekroczyła 100 mln zł. Spółka podkreśla, że osiągane poziomy zapasów zapewniają możliwość pełnej realizacji zamówień przy zmieniającej się strukturze sprzedaży. Przychody ze sprzedaży oraz kapitał obrotowy GK Armatura 175,00 155,00 135,00 115,00 95,00 75,00 55,00 35,00 15,00-5,00-25,00 2Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2010 Przychody Kapitał obrotowy netto Zmiana kapitału obrotowego Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 2

3 Wyniki finansowe Grupy Armatura w 3 kwartale 2010 r. (mln zł) 3Q 2009* 3Q 2010 Dynamika r/r 1-3Q Q 2010 Dynamika r/r Przychody 68,61 79,31 15,60% 169,49 205,65 21,34% Koszt własny sprzedaży 48,32 58,23 20,50% 119,23 146,98 23,27% Wynik brutto na sprzedaży 20,28 21,08 3,91% 50,25 58,67 16,74% EBITDA 8,85 6,27-29,15% 17,50 16,80-4,00% EBIT 6,05 4,51-25,51% 13,30 11,57-13,03% Wynik netto 4,26 3,96-7,04% 9,08 10,48 15,43% Marża na sprzedaży 29,56% 26,57% -2,99 pp 29,65% 28,53% -1,12 pp Marża EBITDA 12,90% 7,91% -4,99 pp 10,33% 8,17% -2,16 pp Marża EBIT 8,82% 5,68% -3,14 pp 7,85% 5,62% -2,22 pp Marża netto 6,22% 5,00% -1,22 pp 5,36% 5,10% -0,26 pp */ skorygowane o zdarzenia jednorazowe Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH Perspektywy Efekty reorganizacji wpływają na sprzedaż Wobec negatywnych tendencji cenowych na rynkach surowcowych w minionym roku Armatura skoncentrowała się na intensyfikacji sprzedaży. Spółka, będąca od wielu lat liderem na krajowym rynku armatury, stała się również wiodącym producentem grzejników aluminiowych centralnego ogrzewania. W 2010 r. zwiększono moce produkcyjne Armatoory do ponad 4 mln elementów grzejnych, co według szacunków spółki stanowi ok. 40% pojemności rynku krajowego. Podtrzymujemy nasze oczekiwania dotyczące perspektyw rynku a tym samym spodziewamy się, że korzystne tendencje sprzedażowe Armatury utrzymają się również w bieżącym roku. Integracja oferty produktowej, reorganizacja GK oraz wzrost znajomości produktów Armatury mają szansę przełożyć się na utrzymanie systematycznego wzrostu udziałów rynkowych. ale zagrożeniem pozostają wysokie ceny metali Oczekujemy, że negatywny wpływ hossy na rynku metali kolorowych zostanie w bieżącym roku w części zamortyzowany poprzez aprecjację PLN, co skutkować będzie zatrzymaniem presji na marże. Dodatkowo, na obniżenie kosztów operacyjnych wpłynie przeniesienie produkcji z Krakowa. Prawdopodobnie, Armatura rozważa przeniesienie produkcji odlewów i galwanizację baterii łazienkowych i kuchennych do Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej w Nisku (gdzie zlokalizowana jest produkcja Armatoory), co dodatkowo zwiększyłoby korzyści podatkowe. Koncentracja działalności obejmuje również produkcję zaworów. Z końcem 2010 r. produkcja oraz administracja Armagor została przeniesiona do jednej lokalizacji (Praszka) a niewykorzystane w działalności operacyjnej nieruchomości spółki zostały zaoferowane do sprzedaży. Efekty kosztowe przyniesie również otwarcie przez Armatoore centrum logistycznego w Nisku. W skład centrum wchodzi m.in. magazyn wysokiego składowania o powierzchni 8,5 tys. m 2 oraz magazyn zaopatrzeniowy o powierzchni 4,1 tys. m 2. Spodziewamy się również, że widoczne, niekorzystne tendencje w zakresie zapotrzebowania na kapitał obrotowy zostaną obniżone i skompensowane przez dalsze efekty reorganizacji, co korzystnie wpłynie na zwiększenie przepływów operacyjnych. Wzrost nakładów na kapitał obrotowy może spowodować natomiast rozważane przez Armaturę poszerzenie oferty produktowej. Miniony rok był ostatnim okresem podwyższonych nakładów inwestycyjnych. Wobec stopniowego zakończenia działań reorganizacyjnych, począwszy od 2011 r. GK skoncentruje się jedynie na inwestycjach odtworzeniowych, co również wpłynie na poprawę generowanych przepływów. Aktywa nieoperacyjne oraz potencjalne akwizycje Reorganizacja GK i koncentracja działalności operacyjnej w wybranych lokalizacjach umożliwia sprzedaż posiadanych przez Armaturę nieruchomości. Łącznie GK posiada około 20 ha nieruchomości w Krakowie, Nisku, Gorzowie Śląskim oraz Oleśnie o wartości księgowej ok. 95 mln zł. W wycenie jako aktywa nieoperacyjne uwzględniamy jedynie część posiadanych przez GK nieruchomości o łącznej, księgowej wartości (22,2 mln zł, 0,28 zł na akcje). Z uwagi na aktualne wykorzystanie aktywów w działalności operacyjnej nie zdecydowaliśmy o takiej kwalifikacji gruntów pod krakowską fabryką Armatury (5,7 ha) zabudowanych budynkiem biurowym oraz halami produkcyjno-magazynowymi możliwymi do sprzedaży po przeniesieniu produkcji z Krakowa, jednak zwracamy uwagę, iż mają one największą wartość (w księgach 72,3 mln zł, 0,90 zł w przeliczeniu analityk: Tomasz Chwiałkowski 3

4 na akcje). Na atrakcyjność krakowskich nieruchomości wpływa ich lokalizacja: sąsiedztwo rozległego centrum handlowego Zakopianka przy ul. Zakopiańskiej, bliskość centrum miasta oraz autostrady A4. Z wypowiedzi zarządu wynika również, że Armatura przygląda się potencjalnym okazjom akwizycyjnym. Na przejęcia mogą zostać wykorzystane środki pochodzące ze sprzedaży zwalnianych nieruchomości. W styczniu br. zarząd Armatury nie potwierdził zainteresowania przejęciem Novaservisu, dostawcy wyposażenia sanitarnego w Czechach i na Słowacji, o którego nabycie stara się skawińskie Ferro. W naszym modelu zakładamy jedynie organiczny rozwój. Deklaracje zarządu wskazują również na możliwość wypłaty dywidendy w 2011 r. Zarząd rozważa rekomendowanie wypłaty dywidendy nie tylko z zeszłorocznego zysku wypracowanego w 2010 roku, ale i osiągniętego w latach wcześniejszych. W modelu zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od 2011 r. Prognoza wyników finansowych na 2010 r. (mln zł) Poprzednia Aktualna Zmiana Przychody 256,57 276,14 7,6% EBITDA 26,93 25,58-5,0% EBIT 19,93 18,45-7,4% Wynik netto 15,72 13,75-12,5% Źródło: BM BPH Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Armatury Kraków w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 3,19 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E, EV/S oraz EV/EBITDA wynosi 3,04 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Armatury wynosi 3,11 zł / akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane podmioty notowane na GPW w Warszawie oraz spółki zagraniczne. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E, EV/S oraz EV/EBITDA w latach przy czym wskaźnikom przypisano jednakową wagę, natomiast kolejnym okresom przypisane zostały wagi: 50%, 25% oraz 25%. Wycena metodą porównawczą 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Spółka Kurs EV/EBITDA EV/S P/E Cersanit 12,53 10,02 8,30 7,85 2,06 1,88 1,73 17,68 13,31 11,63 CNG 3,16 6,26 5,43 1,38 1,26 10,98 8,23 Decora 18,49 6,81 6,26 0,95 0,89 10,56 9,63 Geberit 202,70 13,78 12,90 11,94 3,80 3,59 3,30 17,99 16,81 15,74 Saint Gobain 41,87 6,35 5,68 5,28 0,76 0,72 0,68 12,47 10,15 8,82 Thermador Groupe 123,20 6,03 5,71 1,14 1,09 10,72 10,24 Mediana 6,58 5,98 7,85 1,26 1,17 1,73 11,73 10,19 11,63 Armatura 11,75 10,31 8,77 1,09 0,96 0,85 16,42 13,27 10,25 Premia/Dyskonto 79% 72% 12% -14% -18% -51% 40% 30% -12% Wycena na 1 akcję 1,18 1,25 2,44 4,36 4,61 7,66 2,02 2,17 3,21 Waga okresu 50% 25% 25% 50% 25% 25% 50% 25% 25% Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 3,04 1,51 5,25 2,36 Źródło: Reuters, ogólnodostępne raporty analityczne, obliczenia własne BM BPH Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji Armatury Kraków na 3,04 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 4

5 Wycena metodą dochodową Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. Założenia wyceny metodą DCF: koszt kapitału własnego na poziomie 11,3%; koszt kapitału obcego na poziomie 6,6%; stopa wolna od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 6,3% (wobec 5,5% poprzednio); relacja D/(D+E) na poziomie od 20% malejąca do poziomu 15% w okresie szczegółowej prognozy; WACC na poziomie od 10,3% do 10,6%; zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od 2011 r.; w modelu uwzględniamy zwiększenie wykorzystania zwolnienia podatkowego, stanowiące pochodną koncentracji produkcji Grupy w SSE w Nisku; przyjmujemy wartość aktywów nieoperacyjnych spółki (nieruchomości w Gorzowie Śląskim, Oleśnie, Praszce oraz Krakowie) na poziomie 22,2 mln zł; w zakresie kapitału obrotowego zakładamy zrównoważenie wskaźników rotacji zapasów, zobowiązań oraz należności w 2012 r.; stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,0%; do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie 80 mln sztuk; wycena została sporządzona na dzień r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 5

6 Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży netto 276,14 313,88 354,47 391,96 427,46 zmiana 23,0% 13,7% 12,9% 10,6% 9,1% EBITDA 25,58 29,14 34,27 40,07 44,61 marża EBITDA 9,26% 9,28% 9,67% 10,22% 10,44% Amortyzacja 7,13 6,71 6,65 6,61 6,59 EBIT 18,45 22,44 27,62 33,46 38,02 marża EBIT 6,68% 7,15% 7,79% 8,54% 8,89% Opodatkowanie EBIT -2,86-3,80-4,17-2,66-0,17 NOPLAT 21,31 26,24 31,79 36,12 38,19 CAPEX 4,64 4,36 4,33 4,96 4,94 Kapitał obrotowy -0,48 7,69 15,05 14,21 9,92 FCF 23,87 20,85 19,02 23,54 29,90 WACC 10,30% 10,38% 10,46% 10,51% 10,55% PV FCF 21,92 17,34 14,30 16,00 237,26 WACC 10,30% 10,38% 10,46% 10,51% 10,55% Koszt kapitału własnego 11,29% 11,29% 11,29% 11,29% 11,29% Stopa wolna od ryzyka 6,29% 6,29% 6,29% 6,29% 6,29% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 6,57% 6,57% 6,57% 6,57% 6,57% Efektywny koszt długu 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% D/(D+E) 19,52% 18,07% 16,35% 15,43% 14,57% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Suma DCF 87,92 Tempo wzrostu FCF po okresie 2,00% prognozy Wartość rezydualna 356,65 Zdyskontowana wartość 218,91 rezydualna Wartość przedsiębiorstwa (EV) 306,82 Kapitał mniejszościowy 0,08 Aktywa nieoperacyjne 22,20 Dług netto (na r.) 74,12 Wartość 100% akcji 254,83 Liczba akcji (tys.) Wartość 1 akcji 3,19 Źródło: obliczenia własne BM BPH Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów WACC EBIT g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 1,5% 3,25 3,13 3,02 2,92 2,82 1,5% 2,55 2,79 3,02 3,26 3,49 2,0% 3,43 3,31 3,19 3,07 2,96 2,0% 2,69 2,94 3,19 3,43 3,68 2,5% 3,65 3,50 3,37 3,24 3,13 2,5% 2,85 3,11 3,37 3,63 3,88 Źródło: obliczenia własne BM BPH Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 87,9 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 218,9 mln zł. Uwzględniając wartość długu netto na koniec III kwartału 2010 r. oraz wartość aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 254,8 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 3,19 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 6

7 Prognozowane wyniki finansowe Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 299,17 386,10 460,71 399,89 419,24 442,24 471,28 499,68 Aktywa trwałe 105,02 169,84 191,37 189,30 187,01 184,72 183,09 181,45 Rzeczowe aktywa trwałe i 104,28 166,71 189,35 187,28 184,99 182,70 181,07 179,43 WNIP Pozostałe 0,74 0,04 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 Aktywa obrotowe 194,15 216,25 269,34 210,59 232,24 257,52 288,19 318,23 Zapasy 44,77 72,73 105,01 106,32 113,27 124,91 136,03 143,94 Należności z tytułu 61,22 51,22 72,43 74,10 79,49 87,90 95,86 101,44 dostaw i usług Pozostałe, w tym 88,17 92,31 91,84 30,11 39,41 44,65 56,24 72,78 Środki pieniężne 0,27 4,32 3,31 17,59 26,89 32,13 43,72 60,26 PASYWA 299,17 386,10 460,71 399,89 419,24 442,24 471,28 499,68 Kapitał własny 218,42 246,09 259,84 272,73 289,68 310,83 334,65 359,20 Kapitał zakładowy 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 AGIO 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 Zyski zatrzymane 124,26 151,92 165,67 178,57 195,52 216,66 240,48 265,03 Kapitały mniejszości - 0,39 0,08 0,09 0,10 0,13 0,17 0,21 Zobowiązania 19,73 11,63 20,78 19,60 17,33 14,16 14,47 14,71 długoterminowe Zobowiązania 61,02 127,98 180,01 107,46 112,13 117,12 121,99 125,57 krótkoterminowe Źródło: Spółka, BM BPH Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 190,56 224,56 276,14 313,88 354,47 391,96 427,46 452,33 Koszt własny sprzedaży 135,77 160,55 201,57 226,76 254,31 280,42 305,39 323,16 Wynik brutto na sprzedaży 54,80 64,01 74,58 87,12 100,16 111,54 122,07 129,17 Koszt sprzedaży 25,90 27,66 32,01 37,56 42,54 46,02 49,78 52,90 Koszt ogólnego zarządu 16,54 20,40 23,62 27,12 30,00 32,06 34,26 36,07 Pozostałe przychody 0,96 22,14 0, operacyjne Pozostałe koszty operacyjne 1,14 4,47 1, Wynik operacyjny 12,18 33,62 18,45 22,44 27,62 33,46 38,02 40,20 Saldo działalności finansowej -1,13-3,34-3,97-4,51-4,39-4,21-4,13-4,15 Wynik brutto 11,05 30,29 14,48 17,93 23,23 29,26 33,89 36,05 Podatek 2,50 1,32 0,72 0,90 1,16 1,46 1,69 1,80 Wynik netto 8,55 28,97 13,75 17,03 22,07 27,79 32,20 34,25 Wynik netto przypadający na 8,55 28,97 13,75 17,02 22,06 27,77 32,16 34,21 akcj. jedn. dominującej EBITDA 19,17 39,81 25,58 29,14 34,27 40,07 44,61 46,78 Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 7

8 Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P CF operacyjny -5,74 14,47-23,96 24,22 21,04 19,35 24,58 30,91 Zysk netto 7,86 29,03 13,75 17,03 22,07 27,79 32,20 34,25 Korekty -13,60-14,56-37,72 7,19-1,03-8,44-7,62-3,34 CF inwestycyjny 1,74 18,89-19,80-4,64-4,36-4,33-4,96-4,94 CF finansowy 2,30-29,83 43,37-5,31-7,38-9,79-8,03-9,42 CF razem -1,70 3,53-0,39 14,28 9,30 5,24 11,59 16,54 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH 1,88 0,18 3,71 3,31 17,59 26,89 32,13 43,72 0,18 3,71 3,31 17,59 26,89 32,13 43,72 60,26 Wskaźniki finansowe (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Rentowność Wyniku na sprzedaży brutto 28,75% 28,51% 27,01% 27,76% 28,26% 28,46% 28,56% 28,56% EBITDA 10,06% 17,73% 9,26% 9,28% 9,67% 10,22% 10,44% 10,34% EBIT 6,39% 14,97% 6,68% 7,15% 7,79% 8,54% 8,89% 8,89% Zysku netto 4,49% 12,90% 4,98% 5,42% 6,22% 7,08% 7,52% 7,56% ROA 2,86% 7,50% 2,98% 4,26% 5,26% 6,28% 6,82% 6,85% ROE 3,91% 11,77% 5,29% 6,24% 7,61% 8,93% 9,61% 9,52% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 2,45 1,12 0,91 0,97 1,06 1,13 1,25 1,39 Wskaźnik płynności bieżącej 3,18 1,69 1,50 1,96 2,07 2,20 2,36 2,53 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 2,70 1,76 1,29 2,15 2,24 2,37 2,45 2,56 Wskaźnik kapitałów 26,49% 11,46% 26,66% 20,09% 15,88% 12,57% 10,86% 10,32% własnych Dług netto 28,99 15,65 64,04 48,58 37,01 28,60 17,32 1,02 Źródło: Obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 8

9 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: P/E - (Cena/Zysk) Cena akcji/zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) Cena akcji/wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA EV/S - Enterprise Value/Sales P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto/średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto/średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EV (Enterprise Value) składa się z wartości rynkowej kapitału własnego powiększonego o dług netto EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12) ul. Towarowa 25a, Warszawa tel.: (22) Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Zespół Klienta Strategicznego i Instytucjonalnego: Paweł Paprota makler papierów wartościowych kierownik pawel.paprota@bph.pl Marcin Leś makler papierów wartościowych marcin.les@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Cezary Chmiel makler papierów wartościowych cezary.chmiel@bph.pl analityk: Tomasz Chwiałkowski 9

10 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Historia rekomendacji spółki Rekomendacja Data Cena docelowa Kurs z dnia rekomendacji Trzymaj r. 2,83 PLN 2,82 PLN Struktura rekomendacji BM BPH w 1Q 2011 Kupuj 0 % Akumuluj % Trzymaj 0 % Redukuj 0 % Sprzedaj 0 % analityk: Tomasz Chwiałkowski 10