ORBIS. Wycena: 46,55 PLN

Transkrypt

1 Sektor: Hotelarstwo Kurs akcji: 40,50 PLN ORBIS Reuters: ORBP.WA Wycena: 46,55 PLN GPW: ORB akumuluj Profil spółki Orbis S.A. jest największą w Polsce siecią hoteli. Spółka działa we wszystkich segmentach krajowego rynku. Na koniec 2013 r. w strukturze Grupy Hotelowej funkcjonowały 63 hotele. Struktura akcjonariatu Accor SA 52,69% Aviva OFE 9,94% ING PTE 5,19% Amplico PTE 5,12% Pozostali 27,07% ORB vs. WIG 52 tyg 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 ORB WIG relatywnie 25, Kapitalizacja: 1866 mln PLN Free float: 505 mln PLN Beta 0,78 Max 52 tyg 46,19 PLN Min 52 tyg 36,70 PLN Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@ge.com Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) Nierozstrzygnięte wątpliwości Transakcja przejęcia portfolio 38 istniejących hoteli w krajach CEE od większościowego właściciela Orbisu oznacza skokowe zwiększenie skali działalności, w tym przekroczenie magicznej granicy 200 mln zł EBITDA ale pozostawia wątpliwości co do kreowania dodatkowej wartości dla akcjonariuszy. Perspektywy Wskazane przez nas w czerwcu zagrożenia dla polityki dywidendowej spółki ze strony potencjalnych akwizycji (i zwiększonego CAPEX-u) zmaterializowały się nader szybko. Wobec transakcji przejęcia aktywów hotelowych w krajach CEE od głównego akcjonariusza mamy ambiwalentne odczucia. W kontekście postępującego nasycenia rynku krajowego i braku perspektyw na zwiększenie skali działalności pozytywnie oceniamy potencjał ekspansji geograficznej. Długofalowe korzyści w postaci wzrostu EBITDA oraz perspektywy na analogiczny wzrost EPS, przy zachowaniu bezpiecznego poziomu zadłużenia mają szansę przyćmić znaki zapytania dotyczące wartości kupowanego portfolio oraz przejściowy spadek dywidendy wypłacanej przez spółkę, jednak krótkofalowo będą one naszym zdaniem rzutować na percepcję walorów. Dodatkowo, duża wstrzemięźliwość spółki w sferze przedstawienia parametrów charakteryzujących przejmowane portfolio utrudnia ocenę transakcji i obarcza poczynione projekcje dużym ryzykiem błędu. Wycena akcji Orbisu W zaktualizowanej rekomendacji wartość 1 akcji spółki w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 50,05 zł, a w oparciu o model DCF 43,06 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 46,55 zł. Powracamy do oceny spółki utrzymując zalecenie akumuluj, przy obniżeniu ceny docelowej do 46,55 zł z 47,00 zł w rekomendacji z czerwca br., co wskazuje, że mimo spadku kosztu alternatywnego uwzględnienie w modelu nowych aktywów nie kreuje dodatkowej wartości dla akcjonariuszy. Według naszych założeń spółka wypracuje w br. ponad 204 mln zł skonsolidowanej EBITDA (+6,0% r/r) i blisko 80 mln zł skonsolidowanego zysku netto (+22,0% r/r) oraz po konsolidacji nowych aktywów odpowiednio 282 mln zł EBITDA i 106 mln zł zysku w 2015 r. Akcje spółki są aktualnie handlowane z wyraźnie wyższym dyskontem względem peers na bazie P/E i EV/EBITDA na 2015 r. niż w momencie wydania przez nas czerwcowego zalecenia, co w naszej opinii oddaje ryzyka związane z akwizycją. (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 707,4 682,6 714,2 1170,9 1205,9 1248,9 1285,4 EBITDA 196,0 196,2 204,5 281,6 292,8 303,9 313,5 marża EBITDA 27,7% 28,7% 28,6% 24,0% 24,3% 24,3% 24,4% EBIT 83,7 81,9 91,2 142,2 148,6 156,9 163,6 marża EBIT 11,8% 12,0% 12,8% 12,1% 12,3% 12,6% 12,7% Zysk netto 67,9 65,0 76,5 106,4 112,6 120,5 128,2 marża netto 9,6% 9,5% 10,7% 9,1% 9,3% 9,6% 10,0% P/E 28,2 29,5 24,4 17,5 16,6 15,5 14,6 P/BV 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 8,8 8,8 8,0 7,6 7,3 6,7 6,2 EPS 1,5 1,4 1,7 2,3 2,4 2,6 2,8 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 1

2 Pejzaż po transakcji Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Orbis zawarł umowę przedwstępną zakupu od Accor większościowego właściciela spółki - sieci 46 (w tym 38 istniejących oraz 8 planowanych) hoteli zlokalizowanych w Europie Środkowej wraz z propozycją nowej umowy licencyjnej (Master License Agreement). Łączna cena jaką Orbis zapłaci za przejmowane aktywa wynosi 142,3 mln EUR. Strony zobowiązały się zawrzeć umowę przyrzeczone w dniu 7 stycznia 2015 r. jedynym warunkiem jest uzyskanie przez Orbis kredytu przeznaczonego na sfinansowanie transakcji. Orbis jako wyłączny licencjodawca w regionie Europy Środkowej, przejmie od Accor łącznie 46 hoteli, w tym 38 istniejących oraz 8 planowanych. Portfel 46 hoteli zawiera: 11 hoteli własnych (1 974 pokoje), 17 hoteli w dzierżawie (3 573 pokoje), 11 hoteli działających na podstawie umowy o zarządzanie (1 685 pokoi) i 7 hoteli włączonych do sieci w ramach umowy franczyzy (821 pokoi). W skład portfolio wchodzą 2 hotele w Polsce należące dotychczas do Accor ale zarządzane przez Orbis (Ibis Warszawa Muranowska z 333 pokojami oraz Sofitel Wrocław Old Town z 205 pokojami), odpowiadające, co warte podkreślenia za ca. 21% EBITDA wypracowanego przez całość przejmowanego portfolio. Po sfinalizowaniu transakcji Orbis stanie się liderem branży hotelarskiej w regionie Europy Centralnej, wyłącznym licencjodawcą wszystkich marek Accoru w 16 krajach regionu i zarazem największym franczyzobiorcą Accoru. Umowa licencyjna zapewni Orbisowi prawo do prowadzenia działalności pod markami Accor do 2035 r. Na podstawie nowej umowy licencyjnej Orbis uzyska prawo do prowadzenia działalności hotelowej pod markami należącymi do Accor w następujących krajach: Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Chorwacja, Czarnogóra, Czechy, Estonia, Litwa, Łotwa, Macedonia, Mołdawia, Polska, Rumunia, Serbia, Słowacja, Słowenia. Dotychczasowa umowa licencyjna była ograniczona do Polski i krajów nadbałtyckich. Struktura Grupy po przeprowadzeniu transakcji (z uwzględnieniem planowanych hoteli) Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Transakcja ma zgodnie z założeniami spółki zostać sfinansowana za pomocą 5-6-letniego kredytu konsorcjalnego (na łączną kwotę ca. 120 mln EUR) oraz środków własnych spółki (ca. 22 mln z EUR). Kredyt bankowy może zostać w przyszłości zastąpiony środkami z emisji obligacji. Bezpośrednio po informacji o otrzymaniu przez Orbis oferty ze strony Accor zdecydowaliśmy o zawieszeniu naszej czerwcowej rekomendacji dla akcji spółki, co uzasadniliśmy m.in. szeregiem niewiadomym dotyczących przejmowanych aktywów. Aktualnie spółka przedstawiła więcej informacji ale nie zdecydowała się na przekazanie rynkowi kluczowych danych (wypracowane przez przejmowane hotele RevPAR, efektywność, marżowość, dynamiki, etc.), które mogłyby nam pomóc odnieść się do wartości transakcji. analityk: Tomasz Chwiałkowski 2

3 Orbis poinformował że szacunkowa EBITDA wypracowana w 2014 r. przez przejmowane aktywa to 18,1 mln EUR (75,9 mln zł), przy czym na tą wartość składa się również oszczędność z tytułu korzystniejszych warunków nowej umowy licencyjnej (niższe koszty ponoszone przez Orbis na rzecz Accoru). Warto zaznaczyć, że niższe koszty opłat licencyjnych będą oddziaływać pozytywnie na wyniki spółki (nowe stawki będą dotyczyć wszystkich nowo otwieranych hoteli) i choć w tym kontekście rozumiemy dualny charakter parametru, to jednakowoż skutecznie utrudnia on odniesienie się do ceny płaconej przez Orbis za przejmowane aktywa. W tym kontekście pozostaje nam wskazać, że odniesienie przytoczonego przez Orbis poziomu EV/EBITDA dla transakcji (7,9x vs 8,2x jako średnia dla spółki) falsyfikuje nieco rzeczywisty obraz transakcji, jako że choć zachowuje poprawność metodologiczną, to nie uwzględnia długu, z którego zostanie sfinansowana transakcja a co za tym idzie wzrostu EV (tj. kapitalizacji powiększonej o dług netto). Struktura własności hoteli Struktura geograficzna pokoi hotelowych Zarzadzanie 23% Franszyza 9% Leasing 43% Czechy 17% Słowacja Polska 4% 7% Bułgaria 3% Macedonia 1% Węgry 42% Własne 25% Rumunia 26% Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Struktura geograficzna EBITDA portfolio Marki wg liczby pokoi hotelowych Polska 21% Węgry 22% Sofitel 7% Mgallery 4% Pullman 3% Ibis budget 2% Ibis 35% Novotel 19% Czechy 46% Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Rumunia 11% Mercure 30% Nasz umiarkowany optymizm związany jest z faktem długoterminowym korzyści wywołanych skokowym zwiększeniem skali działalności; wzrostem EBITDA (w tym za sprawą niższych opłat licencyjnych) oraz zysku na akcję. Niewątpliwym walorem jest w tym kontekście również dopasowanie przejmowanych aktywów do spółki (procedury, mechanizmy, kultura) oraz wspomniane już, korzystniejsze warunki umowy licencyjnej. Z tego też względu inaczej niż zwykło się zakładać w większości akwizycji, Orbisowi ciężko będzie wykazać synergie kosztowe i zwiększyć efektywność przejmowanego portfolio. Niemniej, proste przeniesienie szacunkowych (a więc i obarczonych sporym ryzykiem błędu) parametrów przejmowanych (tylko i wyłącznie istniejących) aktywów na nasz standardowy, 10-letni model DCF (ograniczony zasadniczo do zdyskontowania rosnącego w tempie 2% p.a. EBIT po opodatkowaniu (na bazie 18,1 mln EUR EBITDA a więc z uwzględnieniem korzyści z tytułu nowej umowy licencyjnej), przy wzajemnie neutralnym wpływie CAPEX-u i amortyzacji oraz bez uwzględnienia nakładów na kapitał obrotowy), przy założeniu przedstawionej wyżej struktury finansowania (D/E=6,5) i rosnącym WACC implikuje szacunkową wycenę portfolio dla akcjonariuszy na poziomie 1,92 zł na 1 akcję. Dodatkowo uważamy, że jednym z czynników ryzyka jest zmiana planów spółki co do poziomu nakładów inwestycyjnych, w tym m.in. ewentualny CAPEX związany z wykupem hoteli w leasingu. Dodatkowo, transakcja materializuje wskazane przez nas w czerwcu zagrożenia dla polityki dywidendowej spółki. Uwzględniając w naszym modelu zaciągnięcie kredytu w złotych (ca. 504 mln zł) szacujemy że spółka zachowa co prawda spore bezpieczeństwo finansowe (dług netto/ebitda na koniec 2015 r. wyniesienie niespełna 1,0x) ale presja na cash flow w przyszłym roku spowoduje spadek nominalnej dywidendy do 1,33 zł na akcję z 1,50 zł za poprzedni rok i co za tym idzie spadej yieldu do 3,3% z 3,7% za 2014 r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 3

4 Wyniki finansowe III kwartału 2014 r. W 3Q 2014 r. spółka zaprezentowała dobre wyniki - dla przypomnienia 3Q odpowiada w spółce za największą część przychodów (średnia za wynosi 30% rocznych obrotów). Przychody grupy w tym okresie wzrosły o 3,9% r/r, do poziomu 204,2 mln zł, głównie za sprawą segmentu up&midscale, gdzie odnotowano wzrost obrotów o 4,3% r/r (do 166,3 mln zł). W segmencie ekonomicznym obroty wzrosły o 1,7% r/r, do 34,4 mln zł. Wzrost obrotów stanowił pochodną wzrostu frekwencji (+4,2 p.p., do 72,2%), co zrekompensowało spadek średniej ceny za pokój (-1,5% r/r). W efekcie przychód na 1 dostępny pokój wzrósł do 150,4 zł (+4,7% r/r). Liczba sprzedanych pokojonocy wzrosła o 6,3% r/r. Większe tempo wzrostu na poziomie zysku brutto na sprzedaży, (+6,5% r/r) spowodowało wzrost I marży do poziomu 36,6% (+0,9 pp). Raportowana EBITDA wzrosła do 76,1 mln zł z 68,1 mln zł przed rokiem (+11,6%), natomiast EBITDA like-for-like (na bazie porównywalnego portfolio) wzrosła o 5,7% r/r, do poziomu 74,1 mln zł. Koszty sprzedaży wzrosły o 5,7% r/r (tj. o 0,3 mln zł), natomiast koszty ogólnego zarządu spadły o 1,6 mln zł (-6,9% r/r), co z uwzględnieniem 3,8 mln zł pozostałych przychodów operacyjnych przełożyło się na wzrost wyniku operacyjnego do poziomu 48,2 mln zł z 38,9 mln zł przed rokiem (+24,0% r/r). Na poziomie wyniku netto spółka wykazała 39,9 mln zł skonsolidowanego zysku (+24,2% r/r). Narastająco po 3Q grupa wypracowała 66,2 mln zł zysku (+21,7% r/r), 78,9 mln zł EBIT (+18,9% r/r) oraz 162,1 mln zł EBITDA (+6,5% r/r) przy 530,9 mln zł przychodów (+3,4% r/r). Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wzrosły po 3Q do 147,5 mln zł ze 128,6 mln zł przed rokiem. Wyniki finansowe Grupy Orbis w 3Q 2014 (mln zł) 3Q Q 2013 Dynamika r/r 1-3Q Q 2013 Dynamika r/r Przychody ze sprzedaży 204,2 196,6 3,9 530,9 513,4 3,4 w tym segment up&midscale 166,3 159,4 4,3 427,4 409,4 4,4 w tym segment ekonomiczny 34,4 33,8 1,7 93,8 94,0-0,2 frekwencja (%) 72,2 68,0 4,2 p.p. 61,5 59,8 1,7 p.p. ARR (zł) 208,2 211,4-1,5 208,7 207,3 0,7 RevPar (zł) 150,4 143,7 4,7 128,4 124,0 3,5 liczba sprzedanych pokojonocy , ,7 liczba pokoi GK , ,5 Zysk brutto ze sprzedaży 74,8 70,3 6,5 161,9 149,9 8,0 EBITDA 76,1 68,1 11,6 162,1 152,2 6,5 w tym segment up&miscale 66,6 61,6 8,2 145,9 132,3 10,3 w tym segment ekonomiczny 17,5 16,8 4,0 44,4 44,5-0,2 EBITDA like-for-like 74,1 70,1 5,7 159,2 152,1 4,6 EBIT 48,2 38,9 24,0 78,9 66,4 18,9 Zysk netto 39,9 32,1 24,2 66,2 54,4 21,7 marża na sprzedaży 36,6 35,7 0,9 p.p. 30,5 29,2 1,3 p.p. marża EBITDA 37,3 34,7 2,6 p.p. 30,5 29,7 0,8 p.p. w tym segment up&miscale 40,1 38,6 1,5 p.p. 34,1 32,3 1,8 p.p. w tym segment ekonomiczny 50,9 49,8 1,1 p.p. 47,4 47,4 0,0 p.p. marża EBITDA like-for-like 36,3 35,6 0,7 p.p. 30,0 29,6 0,4 p.p. marża EBIT 23,6 19,8 3,8 p.p. 14,9 12,9 2,0 p.p. marża netto 19,5 16,3 3,2 p.p. 12,5 10,6 1,9 p.p. Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 4

5 Aktualizacja prognoz Poniżej przedstawiamy główne założenia zaktualizowanego modelu finansowego. Na bazie prognoz na lata została oszacowana wartość spółki przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metody porównawczej. w prognozach uwzględniamy transakcję zakupu portfolio hotelowego od Accoru, jednak ze względu na brak szczegółowych informacji dotyczących efektywności przychodów-kosztowej zwracamy uwagę na ponadstandardowe ryzyko błędu projekcji (tak in minus jak i in plus). Przychody nabywanego portfolio szacujemy na 100 mln EUR w 2014 r.; w zakresie przychodów starego portfela po wynikach 3Q i wobec zauważalnego zaostrzenia konkurencji na ważnym dla spółki rynku lokalnym w Warszawie (po otwarciu w 2Q Hampton by Hilton Warsaw City Centre) obniżyliśmy prognozę parametrów operacyjnych na 2014 r. i 2015 r. (w tym RevPAR odpowiednio do 126,7 zł i 131,8 zł, tj. o odpowiednio 1,8% i 2,8% względem czerwcowych założeń), co skutkuje spadkiem prognozy przychodów na 2014 r. o 1,8% względem naszych wcześniejszych projekcji; szacujemy, że w 2014 r. grupa wypracuje 204,5 mln zł EBITDA, tj. o 1,6% poniżej naszych czerwcowych projekcji. Opublikowana z końcem września br. przez spółkę prognoza zakłada EBITDA na poziomie 204,0 mln zł; w zakresie CAPEX-u podtrzymujemy dotychczasowe założenia (w tym ok mln zł na lata 2014 r r. nakładów związanych z podnoszeniem funkcjonalności sieci oraz ok. 100 mln zł nakładów na nowy krakowski Mercure zrealizowane do 2016 r.), uwzględniając dodatkowe 5,5 mln EUR (23,1 mln zł) regularnych rocznych nakładów inwestycyjnych związanych z przejmowanym portfolio; w zakresie kapitału obrotowego podtrzymujemy dotychczasowe założenia, zakładając utrzymanie cyklu rotacji zapasów, zobowiązań i należności na poziomie z 2013 r.; struktura kapitału wynika z uwzględnionego przez nas zaciągnięcia 6-letniego kredytu na sfinansowanie akwizycji w kwocie 504 mln zł; zakładamy przejściowy spadek nominalnej dywidendy w 2015 r. do 1,33 zł na akcję oraz wzrost, począwszy od 2016 r. dywidendy do poziomu 80% skonsolidowanego wyniku finansowego netto, co przełoży się w tym roku na nominalnie 1,85 zł dywidendy na akcję. analityk: Tomasz Chwiałkowski 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Orbis w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 43,06 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA wynosi 50,05 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Orbis wynosi 46,55 zł/akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane międzynarodowe grupy prowadzące działalność hotelarską, w tym Accor. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA w latach przy czym wskaźnikom i okresom przypisano jednakową wagę. Wycena metodą porównawczą 2014P 2015P 2014P 2015P Spółka kurs P/E EV/EBITDA ACCOR 35,9 EUR 23,1 20,2 9,5 9,6 INTERCONTINENTAL HOTELS 2485 GBP 24,8 21,6 13,7 12,5 WHITBREAD 4475 GBP 23,7 21,8 14,1 12,9 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 568,5 GBP 18,6 16,7 14,2 13,1 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 8,9 EUR 65,6 30,9 12,1 10,9 REZIDOR HOTEL GROUP 30,8 SEK 15,8 11,5 6,9 5,9 STARWOOD HOTELS 76,94 USD 27,3 24,1 12,9 12,1 MARRIIOT INTERMATIONAL 76,74 USD 30,1 25,4 16,6 14,8 CHOICE HOTELS INTL 55,25 USD 27,5 24,9 17,3 15,9 HYATT HOTELS 58,36 USD 55,8 45,6 13,1 12,3 WYNDHAM WORLDWIDE 82,9 USD 18,6 17,0 12,0 11,2 Accor 24,8 21,8 13,1 12,3 Orbis vs Accor Premia/Dyskonto 5,8% -13,2% -15,4% -21,1% Wycena na 1 akcję 38,28 46,68 47,02 52,89 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% mediana 24,2 21,1 13,3 12,0 Orbis vs mediana Premia/Dyskonto -1,4% -19,6% -38,4% -38,0% Wycena na 1 akcję 41,07 50,35 62,73 69,03 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Waga wyceny wg wskaźników Accor 60% Waga wyceny wg mediany 40% Wycena wg wskaźników Accor 46,22 Wycena wg mediany 55,79 Wycena 50,05 Źródło: Bloomberg Wobec postrzegania spółki przez pryzmat działań właściciela podobnie jak poprzednio zdecydowaliśmy o nadaniu wycenie względem Accoru wagi 60%, natomiast mediana dla pozostałych spółek (z uwzględnieniem wskaźników dla Accoru) ma wagę 40%. Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji spółki na 50,05 zł. Zwracamy uwagę, że aktualne dyskonto względem peers na bazie P/E i EV/EBITDA na 2015 r. jest znacząco wyższe niż w momencie wydania przez nasz czerwcowego zalecenia, co w naszej opinii oddaje ryzyka związane z akwizycją. analityk: Tomasz Chwiałkowski 6

7 Wycena metodą dochodową Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. Założenia wyceny metodą DCF: koszt kapitału własnego na poziomie 7,6%; stopa wolna od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 2,6% (poprzednio: 3,7%); relacja dług netto/ev na poziomie 12,8% malejąca do poziomu 0,0% (poprzednio 0,0% w całym okresie); WACC na poziomie 7,08% rosnący, wraz ze zmianą struktury kapitałowej do poziomu 7,64%; zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy w kolejnych latach; przyjmujemy dług netto na koniec 2014 r. z uwzględnieniem kredytu zaciągnięty na sfinansowanie akwizycji; przyjmujemy wartość aktywów nieoperacyjnych spółki na poziomie 38,3 mln zł, co jest równoznaczne z pominięciem wpływu grudniowej transakcji sprzedaży nieruchomości gruntowej w Gdańsku za 10,7 mln zł; w przepływach uwzględniamy rozliczenie w kolejnych okresach ( ) transakcji sprzedaży hotelu Mercure Zakopane; stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,5%; do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie sztuk; wycena została sporządzona na dzień r. Wycena DCF (mln zł) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży netto 1170,9 1205,9 1248,9 1285,4 1320,8 1355,2 1381,5 1408,1 1435,2 1435,2 zmiana 71,5% 3,0% 3,6% 2,9% 2,7% 2,6% 1,9% 1,9% 1,9% 0,0% EBITDA 281,6 292,8 303,9 313,5 322,8 329,0 335,4 341,8 348,4 348,4 marża EBITDA 24,0% 24,3% 24,3% 24,4% 24,4% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% Amortyzacja 139,4 144,2 147,0 149,9 152,8 155,1 157,4 159,8 162,2 162,2 EBIT 142,2 148,6 156,9 163,6 170,0 173,9 178,0 182,1 186,3 186,3 marża EBIT 12,1% 12,3% 12,6% 12,7% 12,9% 12,8% 12,9% 12,9% 13,0% 13,0% Opodatkowanie EBIT 27,0 28,2 29,8 31,1 32,3 33,0 33,8 34,6 35,4 35,4 NOPLAT 115,2 120,4 127,1 132,5 137,7 140,8 144,1 147,5 150,9 150,9 CAPEX 695,1 160,6 93,7 95,5 97,4 76,4 77,5 78,7 79,9 79,9 Kapitał obrotowy -12,4-0,5-0,8-0,7-0,7-0,7-0,5-0,6-0,6-0,6 FCF -428,1 104,5 181,2 187,6 193,8 220,2 224,6 229,1 233,7 233,7 WACC 7,08% 7,13% 7,31% 7,48% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% PV FCF -399,9 91,1 147,3 141,8 136,1 143,7 136,1 129,0 122,3 113,6 WACC 7,08% 7,13% 7,31% 7,48% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% Koszt kapitału własnego 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% 7,64% Stopa wolna od ryzyka 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% 2,64% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% Efektywny koszt długu 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% 2,67% Dług netto/ev 12,82% 11,67% 7,70% 3,70% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Suma DCF 761,0 Tempo wzrostu FCF po okresie prognozy 2,5% Wartość rezydualna 3019,7 Zdyskontowana wartość rezydualna 1467,6 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 2228,6 Aktywa nieoperacyjne 38,3 Dług netto 282,8 Wartość 100% akcji 1984,1 Liczba akcji (mln) Wartość 1 akcji 43,06 Źródło: obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 7

8 Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów WACC EBIT g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 1,5% 42,00 39,72 37,61 35,67 33,87 1,5% 32,97 35,27 37,61 39,94 42,26 2,0% 45,09 42,48 40,10 37,91 35,89 2,0% 35,20 37,65 40,10 42,54 44,99 2,5% 48,85 45,81 43,06 40,56 38,27 2,5% 37,87 40,47 43,06 45,65 48,25 Źródło: obliczenia własne BM BPH Uwzględniając wartość długu netto na koniec 2014 r. (wraz z kredytem przeznaczonym na sfinansowanie akwizycji) oraz wartość aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 1 984,1 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 43,06 zł. analityk: Tomasz Chwiałkowski 8

9 Prognozowane wyniki finansowe Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P AKTYWA 2119,8 2054,3 2063,5 2559,4 2504,8 2453,7 2403,6 Aktywa trwałe 1832,5 1806,8 1784,2 2337,6 2351,8 2296,2 2239,7 Rzeczowe aktywa trwałe i 1803,8 1769,9 1747,3 2303,1 2319,5 2266,2 2211,9 WNIP Pozostałe 28,7 36,8 36,8 34,6 32,3 30,1 27,8 Aktywa obrotowe 287,3 247,6 279,3 221,8 153,0 157,4 163,9 Zapasy 3,5 4,0 4,1 6,8 7,0 7,2 7,4 Należności z tytułu dostaw i usług 26,0 23,1 24,2 39,6 40,8 42,3 43,5 Pozostałe, w tym 257,7 220,5 251,0 175,4 105,2 107,9 113,0 Środki pieniężne 139,4 190,8 221,4 145,7 75,5 78,3 83,3 PASYWA 2119,8 2054,3 2063,5 2559,4 2504,8 2453,7 2403,6 Kapitał własny 1932,0 1932,1 1939,4 1984,7 2012,2 2042,6 2074,4 Kapitał zakładowy 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 AGIO 1280,9 1281,1 1288,4 1333,7 1361,2 1391,6 1423,4 Zyski zatrzymane 37,8 31,7 31,7 451,9 367,9 283,8 199,8 Kapitały mniejszości 150,0 90,5 92,3 122,8 124,7 127,2 129,4 Zobowiązania 2119,8 2054,3 2063,5 2559,4 2504,8 2453,7 2403,6 długoterminowe Zobowiązania 1832,5 1806,8 1784,2 2337,6 2351,8 2296,2 2239,7 krótkoterminowe Źródło: Spółka, BM BPH Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 707,4 682,6 714,2 1170,9 1205,9 1248,9 1285,4 Koszt własny sprzedaży 497,7 485,8 506,7 825,8 850,5 880,8 906,6 Wynik brutto na sprzedaży 209,7 196,8 207,4 345,1 355,4 368,1 378,8 Koszt sprzedaży 27,2 25,4 25,2 56,8 58,5 60,6 62,4 Koszt ogólnego zarządu 92,5 89,7 91,0 148,3 150,5 152,8 155,1 Pozostałe przychody 15,4 17,8-2,3 2,3 2,3 2,3 operacyjne Pozostałe koszty operacyjne 18,4 12, Wynik operacyjny 83,7 81,9 91,2 142,2 148,6 156,9 163,6 Saldo działalności finansowej 5,3 2,8 3,2-10,8-9,6-8,2-5,4 Wynik brutto 89,0 84,7 94,4 131,4 139,1 148,8 158,3 Podatek 20,4 18,1 17,9 25,0 26,4 28,3 30,1 Wynik netto 67,9 65,0 76,5 106,4 112,6 120,5 128,2 Wynik netto przypadający na akcj. jedn. dominującej EBITDA 196,0 196,2 204,5 281,6 292,8 303,9 313,5 Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 9

10 Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P CF operacyjny 119,1 158,5 189,8 260,4 259,6 270,6 281,0 Zysk netto 67,9 65,0 76,5 106,4 112,6 120,5 128,2 Korekty 51,2 93,5 113,4 154,0 147,0 150,1 152,8 CF inwestycyjny -147,5-51,3-90,8-695,1-160,6-93,7-95,5 CF finansowy -68,5-79,2-68,5 359,0-169,2-174,1-180,4 CF razem -76,0 48,4 30,5-75,6-70,2 2,7 5,0 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH 218,4 142,4 190,8 221,4 145,7 75,5 78,3 142,4 190,8 221,4 145,7 75,5 78,3 83,3 Wskaźniki finansowe (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Rentowność Wyniku na sprzedaży brutto 29,6% 28,8% 29,0% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% EBITDA 27,7% 28,7% 28,6% 24,0% 24,3% 24,3% 24,4% EBIT 11,8% 12,0% 12,8% 12,1% 12,3% 12,6% 12,7% Zysku netto 9,6% 9,5% 10,7% 9,1% 9,3% 9,6% 10,0% ROA 3,2% 3,2% 3,7% 4,2% 4,5% 4,9% 5,3% ROE 3,6% 3,5% 4,1% 5,7% 5,9% 6,3% 6,6% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 1,9 2,7 3,0 1,8 1,2 1,2 1,2 Wskaźnik płynności bieżącej 1,9 2,7 3,0 1,8 1,2 1,2 1,3 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 10,3 15,8 15,6 3,5 4,1 5,0 6,3 Wskaźnik kapitałów własnych 2,9% 1,7% 0,7% 10,7% 8,4% 6,2% 4,2% Dług netto - 142,4-190,8-221,4 274,4 260,6 173,8 84,8 Źródło: Obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 10

11 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) Cena akcji/zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) Cena akcji/wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA EV/S - Enterprise Value/Sales P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto/średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto/średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EV (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. ul. prof. Michała Życzkowskiego Kraków Zespół Analiz Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych kierownik Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz starszy analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Departament Sprzedaży: Paweł Paprota makler papierów wartościowych pawel.paprota@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Paweł Sęk specjalista ds. obsługi klienta pawel.sek@bph.pl Jakub Szczepaniec analityk rynku finansowego jakub.szczepaniec@bph.pl analityk: Tomasz Chwiałkowski 11

12 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Struktura rekomendacji BM BPH w ostatnim półroczu Kupuj 0% Akumuluj 2 100% Trzymaj 0% Redukuj 0% Sprzedaj 0% analityk: Tomasz Chwiałkowski 12