Selvita Biotechnologia Polska Cena docelowa: PLN20

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER Selvita Biotechnologia Polska Cena docelowa: PLN20 Molekularny potencjał Pierwszy raport analityczny Selvita spółka biotechnologiczna prowadząca własne projekty w obszarze innowacyjnych leków oraz oferująca usługi drug discovery. Po przełomowych kontraktach partneringowych z H3, Merck Serono i Felicitex, spółka oczekuje kolejnego istotnego kontraktu w 2015 r. Cena docelowa oparta na metodach DCF/rNPV na poziomie PLN20/akcję. Selvita jest badawczo-rozwojową spółką biotechnologiczną. Spółka prowadzi własne projekty badawcze w zakresie innowacyjnych leków oraz oferuje outsourcing rozwiązań B+R dla branży farmaceutycznej, biotechnologicznej i przemysłowej. W styczniu Selvita pozyskała z emisji akcji PLN26m netto, co pozwoli na sfinansowanie dalszego rozwoju w segmencie Innowacje oraz rozbudowę infrastruktury w segmencie Usługi. Po przełomowych kontraktach partneringowych z H3 Biomedicine i Merck Serono w 2013 r., oraz niedawnym kontrakcie z Felicitex Therapeutics, spółka oczekuje kolejnego istotnego kontraktu w 2015 r. W segmencie Usługi, prognozujemy CAGR EBITDA w latach F na poziomie 45%. W segmencie Innowacje, prognozujemy CAGR przychodów z partneringu w wysokości 59% w analogicznym okresie. Nasza cena docelowa oparta na metodach DCF/rNPV wynosi PLN20. Innowacje wysokie inwestycje, znaczący potencjał. Selvita prowadzi własne projekty badawcze polegające na poszukiwaniu aktywnych biologicznie cząsteczek o potencjale terapeutycznym, głównie w obszarze onkologii. W latach łączne nakłady spółki na projekty innowacyjne wyniosły ponad PLN46m. Selvita pracuje nad 11 projektami innowacyjnymi, z których 3 znajdują się w fazie przedklinicznej, a 8 w fazie odkrycia. Trzy projekty są realizowane w ramach kontraktów partneringowych, a celem na 2015 r. jest podpisanie dużego kontraktu partneringowego w projekcie SEL24 lub SEL120. Prognozujemy CAGR przychodów z partneringu w wysokości 59% w latach F. Usługi dynamiczny wzrost na perspektywicznym rynku drug discovery. Uważamy, że wygasanie dużej liczby patentów na leki oryginalne w najbliższych latach będzie sprzyjać utrzymaniu dwucyfrowego tempa wzrostu rynku outsourcingu drug discovery. Zakładamy, że Selvita będzie zdobywać nowych klientów jak i rozszerzać współpracę z dotychczasowymi usługobiorcami. Spodziewamy się również poprawy struktury backlogu oraz wzrostu produktywności pracowników. Prognozujemy CAGR przychodów i EBITDA segmentu Usługi na poziomie odpowiednio 32% i 45% w latach F. Spodziewamy się bardzo dobrych wyników za 4Q14. Selvita opublikuje raport roczny w czwartek, 19 marca. Prognozujemy przychody na poziomie PLN12.1m, wzrost o 50% r/r. Zakładamy przychody z usług na poziomie PLN4.5m (wzrost o 71% r/r), przychody z partneringu na poziomie PLN3.9m (wzrost o 71% r/r) oraz dotacje na poziomie PLN3.7m (wzrost o 18% r/r). Prognozujemy zysk netto w wysokości PLN1m, wzrost o 345% r/r. Cena docelowa oparta na metodach DCF/rNPV na poziomie PLN20/akcję. Wyceniamy Selvitę metodą sum-of-the-parts. Segment Innowacje wyceniamy metodą rnpv (ważona ryzykiem wartość bieżąca netto) na PLN6.7/akcję. Segment Usługi wyceniamy 5-letnim modelem DCF na PLN9.5/akcję. Nasza 12-miesięczna cena docelowa wynosi PLN20 i przekłada się na 32% potencjału wzrostu. Selvita: Prognozy finansowe (PLNm) F 2015F 2016F 2017F Przychody EBIT EBITDA Zysk netto PER (x) n/m n/m EV/EBITDA (x) n/m n/m Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors 11 marca 2015 r. Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 20.0 Cena bieżąca (PLN) 15.1 Max (52T) 16.9 Min (52T) 8.4 Liczba akcji (m) 13.1 Kapitalizacja (PLNm) Gotówka netto (2015F, PLNm) 39.1 EV (2015F, PLNm) Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) 0.2 Akcjonariat udział w kapitale/głosach Paweł Przewięźlikowski 41.5/52.1% Bogusław Sieczkowski 6.9/8.5% Tadeusz Wesołowski (bezpośrednio i pośrednio) 9.3/7.1% Inni członkowie zarządu i RN 9.4/7.2% Pozostali 32.8/25.1% Opis Spółki Selvita jest badawczo-rozwojową spółką biotechnologiczną działającą w obszarze leków innowacyjnych. Model biznesowy spółki składa się z dwóch segmentów: (1) Innowacje własne projekty badawcze w zakresie innowacyjnych leków, oraz (2) Usługi działalność usługowa na rzecz klientów zewnętrznych, w szczególności z branży farmaceutycznej i biotechnologicznej. Selvita zatrudnia ponad 230 specjalistów z obszaru medycyny, chemii, farmacji, biologii molekularnej, biotechnologii i informatyki oraz wynajmuje 1,800m2 powierzchni badawczej. Dotychczasowe nakłady spółki na projekty innowacyjne wyniosły ponad PLN46m, a przyznane granty i dotacje osiągnęły wartość PLN67.5m. Selvita vs. WIG: Relatywny kurs akcji 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% mar 14 lip 14 lis 14 mar 15 Źródło: Bloomberg Selvita WIG Beata Szparaga, CFA (+48) Beata.Szparaga@investors.pl Wszystkie ceny są aktualne na chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

2 Selvita, Marzec 2015 Selvita: Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (PLNm) F 2015F 2016F 2017F Selvita: Przychody ( F, PLNm) Przychody Innowacje Dotacje Partnering Usługi Dotacje Przychody z usług EBITDA Innowacje Usługi Pozostałe F 2015F 2016F Amortyzacja EBIT Przychody finansowe netto Usługi - przychody Usługi - dotacje Zysk brutto Podatek Innowacje - partnering Innowacje - dotacje Zysk netto Bilans (PLNm) F 2015F 2016F 2017F Selvita: EBITDA ( F, PLNm) Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Zaliczki z dotacji Pozostała gotówka Należności krótkoterminowe Zapasy Inne aktywa obrotowe Aktywa Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe Dług długoterminowy F 2015F 2016F Pozostałe zobowiązania długoterminowe Rezerwy Innowacje Usługi Pozostałe Kapitał własny Pasywa Dług netto* Selvita: Zysk netto ( F, PLNm) Przepływy pieniężne (PLNm) F 2015F 2016F 2017F Zysk netto % Zmiany w kapitale obrotowym % Amortyzacja Dotacje % Przepływy z działalności operacyjnej Nakłady inwestycyjne % Przepływy z działalności inwestycyjnej % Zmiany zadłużenia netto Dotacje % -4 Dywidendy Przepływy z działalności finansowej % Zmiana stanu gotówki F 2015F 2016F Wskaźniki F 2015F 2016F 2017F Dynamiki wzrostu Zysk netto (lewa oś) marża netto (prawa oś) Wzrost przychodów (%) 26.6% 35.7% 89.0% 56.0% -32.9% -2.3% Wzrost EBITDA (%) n.d. n.d. n.d. 46.9% 5.8% 2.1% Wzrost zysku netto(%) n.d. n.d. n.d. 66.8% -0.2% 0.9% Nadchodzące wydarzenia Marże 19 marca 2015 r. Raport roczny za rok 2014 Marża EBITDA (%) -28.2% -0.7% 17.9% 16.9% 26.6% 27.8% 12 maja 2015 r. Raport za 1Q15 Marża EBIT (%) -38.6% -10.2% 12.0% 12.8% 20.1% 20.8% 13 sierpnia 2015 r. Raport za 1H15 Marża zysku netto (%) -34.6% -11.2% 12.1% 12.9% 19.2% 19.9% 5 listopada 2015 r. Raport za 3Q15 Na akcję Liczba akcji (m) Zysk na akcję (PLN) Wartość księgowa na akcję (PLN) Główne ryzyka dla naszej rekomendacji Dywidenda na akcję (PLN) Wolne przepływy pieniężne na akcję (PLN) Dźwignia i stopy zwrotu Dług netto/ebitda (x) n.d. n.d Dług netto/kapitał własny (x) Wskaźnik płynności bieżącej (x) ROA (%) n.d. n.d. 21.3% 16.4% 11.4% 10.8% ROIC(%) n.d. n.d. 76.9% 31.0% 16.7% 14.1% ROE (%) n.d. n.d. 84.4% 32.4% 17.7% 15.1% Wycena PER (x) n.d. n.d EV/ EBITDA (x) n.d. n.d EV/Sprzedaż (x) P/BV (x) Stopa FCF (%) -4.1% -1.5% 3.0% 4.4% 5.1% 4.8% *Gotówka netto wyłączając otrzymane zaliczki z dotacji Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Za główne ryzyka dla naszej rekomendacji uważamy: (1) Ryzyko makroekonomiczne, trendów w partneringu i biotechnologii; (2) Niepowodzenie projektów innowacyjnych; (3) Ryzyko związane z patentami; (4) Dostępność dotacji; (5) Ryzyko walutowe; (6) Konkurencję - zarówno w segmencie usługi, jak i konkurencję ze strony innych leków innowacyjnych; (7) Podaż akcji - do czerwca 2015 obowiązuje lock-up na akcjach Pana Tadeusza Wesołowskiego, a do grudnia obowiązuje lock-up na akcjach Panów Pawła Przewięźlikowskiego - prezesa i Bogusława Sieczkowskiego - wiceprezesa. Strona 2

3 Spis treści Podsumowanie inwestycyjne... 4 Wycena... 5 Innowacje wycena projektów ważona prawdopodobieństwem... 5 Usługi wycena metodą DCF... 8 Usługi analiza porównawcza... 9 Model biznesowy Innowacje Usługi Strategia Innowacje Usługi Rynek leków innowacyjnych Cykl rozwoju leku innowacyjnego Rynek transakcji partneringowych Rynek usług drug discovery Prognozy finansowe Prognoza wyników za 4 kw Załącznik 1 Finansowanie grantowe Załącznik 2 Historia działalności Załącznik 3 Słowniczek Strona 3

4 Podsumowanie inwestycyjne Selvita jest badawczo-rozwojową spółką biotechnologiczną działającą w obszarze leków innowacyjnych. Model biznesowy spółki składa się z dwóch segmentów: (1) Innowacje 11 własnych projektów badawczych w zakresie innowacyjnych leków, głównie z obszaru onkologii, oraz (2) Usługi działalność usługowa na rzecz klientów zewnętrznych, w szczególności z branży farmaceutycznej i biotechnologicznej. Selvita zatrudnia ponad 230 specjalistów z obszaru medycyny, chemii, farmacji, biologii molekularnej, biotechnologii i informatyki oraz wynajmuje 1,800m 2 powierzchni badawczej wyposażonej w nowoczesny sprzęt laboratoryjny. Selvita finansuje znaczną część swoich nakładów na B+R oraz na rozbudowę i wyposażenie laboratorium z grantów, które w latach wyniosły PLN67.5m. Działalność Selvity w segmencie Innowacje polega na poszukiwaniu aktywnych biologicznie cząsteczek o potencjale terapeutycznym w celu późniejszej komercjalizacji ich na rynku farmaceutycznym. W latach nakłady spółki na projekty innowacyjne wyniosły ponad PLN46.5m. Spółka pracuje nad 11 projektami innowacyjnymi, z których 3 realizowane są w ramach kontraktów partneringowych. Trzy projekty Selvity znajdują się w fazie przedklinicznej, a osiem w fazie odkrycia. Do największych sukcesów Selvity w segmencie Innowacje należy podpisanie trzech kontraktów partneringowych oraz osiągnięcie pierwszego kamienia milowego we współpracy z H3 Biomedicine. Celem spółki na 2015 r. jest podpisanie dużego kontraktu partneringowego w projekcie SEL24 lub SEL120, końcowe fazy rozwoju przedklinicznego cząsteczek SEL24 i SEL120 oraz nominacja kandydata klinicznego w projekcie z H3 Biomedicine. W latach Selvita planuje rozpoczęcie badań klinicznych związków SEL24 i SEL120. Badawczo-rozwojowa spółka biotechnologiczna Segment Innowacje cel na 2015 r.: podpisanie dużego kontraktu partneringowego (SEL24/SEL120) Działalność usługowa Selvity polega na oferowaniu klientom w szczególności z branży farmaceutycznej, biotechnologicznej, ale również przemysłowej outsourcingu rozwiązań B+R. Usługi Selvity są o ok. 50% tańsze w porównaniu ze stawkami za podobne usługi w Europie Zachodniej. W porównaniu z konkurencją z Azji, stawki Selvity są o 10-15% droższe, jednak ta przewaga konkurencyjna azjatyckich podmiotów zmniejsza się po uwzględnieniu kosztów logistyki. Strategią Selvity w segmencie Usługi jest pozyskiwanie nowych kontraktów, wzrost przychodów na poziomie minimum 30% rocznie w latach , oraz dwucyfrowa marża operacyjna. Wzrost rentowności ma pochodzić ze stopniowej zmiany modelu współpracy z nisko-marżowego modelu Fixed Price na wysoko-marżowy model FTE (Full Time Equivalent). W 2013 r. ok % przychodów z usług pochodziło z kontraktów opartych na modelu FTE, natomiast w 2014 r. było to już ok % backlogu. Strategia w segmencie Usługi: min. 30% wzrostu przychodów, dwucyfrowa rentowność EBITDA Spodziewamy się, że Selvita opublikuje bardzo dobre wyniki za 4 kwartał 2014 r. w czwartek 19 marca. Prognozujemy przychody na poziomie PLN12.1m, wzrost o 50% r/r. Zakładamy przychody z usług na poziomie PLN4.5m (wzrost o 71% r/r), przychody z partneringu na poziomie PLN3.9m (wzrost o 71% r/r) oraz dotacje na poziomie PLN3.7m (wzrost o 18% r/r). Prognozujemy skonsolidowany zysk netto w wysokości PLN1m, wzrost o 345% r/r. W 2015F, szacujemy skonsolidowane przychody Selvity w wysokości PLN64m (wzrost o 56% r/r), EBITDA na poziomie PLN10.8m (wzrost o 47% r/r) oraz zysk netto PLN8.3m (wzrost o 67% r/r). W segmencie Usługi prognozujemy przychody na poziomie PLN20m (wzrost o 22% r/r) oraz EBITDA w wysokości PLN4.8m (wzrost o 45% r/r). W segmencie Innowacje prognozujemy przychody na poziomie PLN44m (wzrost o 78% r/r) oraz EBITDA w wysokości PLN5.9m (wzrost o 51% r/r). Zwracamy jednocześnie uwagę, że w kosztach segmentu Innowacje są ujmowane nakłady na B+R. Wyceniamy akcje Selvity metodą sum-of-the-parts. Segment Innowacje wyceniamy metodą rnpv na PLN88.3m (PLN6.7/akcję), a segment Usługi wyceniamy 5-letnim modelem DCF na PLN125m (PLN9.5/akcję). Otrzymujemy cenę docelową PLN20/akcję, która przekłada się na 32% potencjału wzrostu. Spodziewamy się bardzo dobrych wyników za 4 kw W 2015F prognozujemy EBITDA na poziomie PLN10.8m, wzrost o 47% r/r Cena docelowa PLN20/akcję Strona 4

5 Wycena Wyceniamy akcje Selvity metodą sum-of-the-parts, oddzielnie traktując segment Usługi i segment Innowacje. Segment Usługi wyceniamy 5-letnim modelem DCF oraz dodatkowo prezentujemy analizę porównawczą względem zagranicznych spółek oferujących usługi drug discovery. Segment Innowacje wyceniamy metodą rnpv oddzielnie wyceniając wybrane projekty innowacyjne oraz ważąc prawdopodobieństwami kolejne fazy projektów innowacyjnych. Wyceniamy segment Usługi na PLN9.5/akcję, a segment Innowacje na PLN6.7/akcję. Ustalamy cenę docelową na poziomie PLN20/akcję, co przekłada się na potencjał wzrostu w wysokości 32%. Tabela 1. Selvita: Wycena sum-of-the-parts Usługi - wycena DCF (PLNm) Innowacje - wycena rnpv (PLNm) 88.3 Selvita - Enterprise value (PLNm) Gotówka netto (2014F, PLNm) 3.1 Środki z emisji akcji, netto po kosztach oferty* 26.1 Selvita - Equity value (PLNm) Liczba akcji (m) 13.1 Equity value (PLN/akcję) 18.5 Koszt kapitału własnego (%) 8% Cena docelowa (PLN) 20.0 Cena akcji (PLN) 15.1 Potencjał wzrostu (%) 32% *przed kosztami promocji oferty, które zakładamy, że zostaną ujęte w kosztach 4Q14 Źródło: DI Investors Wycena sum-of-the-parts Innowacje wycena projektów ważona prawdopodobieństwem Wyceniamy segment Innowacje metodą rnpv (ważona ryzykiem wartość bieżąca netto). Bierzemy pod uwagę 5 projektów innowacyjnych Selvity, kierując się kryterium zaawansowania projektu lub prawdopodobieństwem podpisania umowy partneringowej: (1) SEL24; (2) SEL120; (3) Platforma metabolizmu nowotworów w ramach kontraktu partneringowego z Merck Serono; (4) Platforma inhibitorów kinaz w ramach kontraktu partneringowego z H3 Biomedicine; (5) SEL141 w ramach kontraktu partneringowego z Felicitex Therapeutics. Pozostałych projektów Selvity (SEL103, SEL201, SEL203, SEL212, SEL303, Eptheron) nie uwzględniamy w wycenie i tym samym stanowią one upside do naszych szacunków. Dotacje przyznane Selvicie na te projekty wynoszą ok. PLN20m. Segment Innowacje wycena rnpv Zakładamy prawdopodobieństwo pozyskania partneringu dla projektów SEL24 i SEL120 w 2015 r. na poziomie 50%. Przy prognozowaniu potencjalnej sprzedaży leków Selvity po komercjalizacji, korzystamy ze statystyk sprzedaży obecnych już na rynku celowanych terapii przeciwnowotworowych (Więcej: Sekcja Rynek leków innowacyjnych, wykres 17) ustalając docelową sprzedaż każdego z leków Selvity na poziomie US$386m/rocznie. Zakładamy stopę dyskontową 10%, a premię za ryzyko uwzględniamy w prawdopodobieństwach dojścia do poszczególnych faz. Tabela 2. Selvita: rnpv projektów innowacyjnych PLNm PLN/akcję SEL SEL Merck Serono H3 Biomedicine SEL Suma Źródło: DI Investors Strona 5

6 SEL24 Przy 50% prawdopodobieństwie podpisania kontraktu partneringowego, zakładamy upfront payment w wysokości US$1.5m, royalties na poziomie 6% i biodollar value kontraktu (niezdyskontowana suma możliwych do uzyskania milestonów) w wysokości US$47m. Zakładamy, że I faza kliniczna mogłaby się rozpocząć w 2016 r., a jej prawdopodobieństwo ustalamy na poziomie 85% ze względu na obecne zaawansowanie fazy przedklinicznej. Prawdopodobieństwa przejścia do kolejnych faz ustalamy na poziomie historycznych prawdopodobieństw sukcesu leków onkologicznych (źródło: Nature reviews). Zakładamy II fazę kliniczną w 2018 r., III fazę kliniczną w 2020 r., złożenie wniosku o rejestrację w 2022 r., a pierwszą sprzedaż w 2023 r. Skumulowane prawdopodobieństwo komercjalizacji leku zakładamy na poziomie 10%. Tabela 3. SEL24: Założenia do wyceny Upfront payment i milestone (US$m) Skumulowane prawdopodobieństwo sukcesu w danej fazie Faza Rok I wskazanie terapeutyczne Faza przedkliniczna %* Faza I kliniczna % Faza II kliniczna % Faza III kliniczna % Zgłoszenie leku do rejestracji % Pierwsza sprzedaż komercyjna % Pierwsze tantiemy 2024 II wskazanie terapeutyczne + 2 lata względem pierwszego Royalties 6% Biodollarvalue (US$m) 47.3 rnpv (US$m) 8.7 rnpv (PLNm) 33.0 *prawdopodobieństwo partneringu w 2015 r. Źródło: DI Investors 50% x pierwsze wskazanie SEL120 założenia ustalamy podobnie do SEL24, z tą różnicą, że ze względu na mniejsze zaawansowanie fazy przedklinicznej, prawdopodobieństwo rozpoczęcia I fazy klinicznej ustalamy na 77%. Podobnie jak w przypadku SEL24, prawdopodobieństwa sukcesu w kolejnych fazach ustalamy na poziomie średnim dla leków onkologicznych (wg Nature reviews). Skumulowane prawdopodobieństwo komercjalizacji leku zakładamy na poziomie 9%. Tabela 4. SEL120: Założenia do wyceny Upfront payment i milestone (US$m) Skumulowane prawdopodobieństwo sukcesu w danej fazie Faza Rok I wskazanie terapeutyczne Faza przedkliniczna %* Faza I kliniczna % Faza II kliniczna % Faza III kliniczna % Zgłoszenie leku do rejestracji % Pierwsza sprzedaż komercyjna % Pierwsze tantiemy 2024 II wskazanie terapeutyczne + 2 lata względem pierwszego Royalties 6% Biodollarvalue (US$m) 47.3 rnpv (US$m) 8.0 rnpv (PLNm) 30.2 *prawdopodobieństwo partneringu w 2015 r. Źródło: DI Investors 50% x pierwsze wskazanie Platforma metabolizmu nowotworów w ramach kontraktu partneringowego z Merck Serono. Zakładamy, że projekt wchodzi w I fazę kliniczną w 2018 r., a prawdopodobieństwo dojścia do tego etapu ustalamy na 70%. Zakładamy II fazę kliniczną w 2020 r., III kliniczną w 2022 r., a pierwszą sprzedaż leku w 2025 r. Zakładamy biodollar value tego kontraktu partneringowego na poziomie Strona 6

7 US$14m. Zwracamy uwagę, że w kontrakcie z Merck nie przewidziano tantiem dla Selvity w przypadku komercjalizacji projektu. Prawdopodobieństwo komercjalizacji leku zakładamy na poziomie 12%. Tabela 5. Platforma metabolizmu nowotworów: Założenia do wyceny Upfront payment i milestone (US$m) Skumulowane prawdopodobieństwo sukcesu w danej fazie Faza Rok I wskazanie terapeutyczne Faza przedkliniczna % Faza I kliniczna % Faza II kliniczna % Faza III kliniczna % Zgłoszenie leku do rejestracji % Pierwsza sprzedaż komercyjna % Pierwsze tantiemy n/d II wskazanie terapeutyczne + 2 lata względem pierwszego Royalties 0% Biodollarvalue (US$m) 14.0 rnpv (US$m) 2.5 rnpv (PLNm) 9.4 Źródło: DI Investors 50% x pierwsze wskazanie Platforma inhibitorów kinaz w ramach kontraktu partneringowego z H3 Biomedicine. Zakładamy biodollar value tego kontraktu na poziomie US$12m, a royalties w wysokości 1%. Prognozujemy, że I faza kliniczna mogłaby się rozpocząć w 2017 r. (prawdopodobieństwo 70%), II faza kliniczna w 2019 r., III faza kliniczna w 2021 r., a komercjalizacja leku mogłaby nastąpić w 2024 r. Podobnie jak w przypadku SEL24 i SEL120, prawdopodobieństwa sukcesu w kolejnych fazach ustawiamy na poziomie średnim dla leków onkologicznych (wg Nature reviews). Prawdopodobieństwo komercjalizacji leku zakładamy na poziomie 12%. Tabela 6. Platforma inhibitorów kinaz: Założenia do wyceny Upfront payment i milestone (US$m) Skumulowane prawdopodobieństwo sukcesu w danej fazie Faza Rok I wskazanie terapeutyczne Faza przedkliniczna % Faza I kliniczna % Faza II kliniczna % Faza III kliniczna % Zgłoszenie leku do rejestracji % Pierwsza sprzedaż komercyjna % Pierwsze tantiemy 2025 II wskazanie terapeutyczne + 2 lata względem pierwszego Royalties 1% Biodollarvalue (US$m) 11.7 rnpv (US$m) 2.7 rnpv (PLNm) 10.1 Źródło: DI Investors 50% x pierwsze wskazanie SEL141 terapie celowane w uśpione komórki nowotworowe w ramach kontraktu partneringowego z Felicitex Therapeutics. Zakładamy biodollar value tego kontraktu na poziomie US$6.2m, a royalties w wysokości 1%. Prognozujemy, że I faza kliniczna mogłaby się rozpocząć w 2017 r. (prawdopodobieństwo 70%), II faza kliniczna w 2019 r., a III faza kliniczna w 2021 r. Prawdopodobieństwo komercjalizacji leku zakładamy na 12%. Strona 7

8 Tabela 7. SEL141: Założenia do wyceny Upfront payment i milestone (US$m) Skumulowane prawdopodobieństwo sukcesu w danej fazie Faza Rok I wskazanie terapeutyczne Faza przedkliniczna % Faza I kliniczna % Faza II kliniczna % Faza III kliniczna % Zgłoszenie leku do rejestracji % Pierwsza sprzedaż komercyjna % Pierwsze tantiemy 2025 II wskazanie terapeutyczne + 2 lata względem pierwszego Royalties 1% Biodollarvalue (US$m) 6.2 rnpv (US$m) 1.5 rnpv (PLNm) 5.5 Źródło: DI Investors 50% x pierwsze wskazanie Tabela 8. Niezdyskontowany cash flow przed uwzględnieniem prawdopodobieństw i opodatkowaniem (US$m) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F F SEL SEL Merck H SEL Razem Źródło: DI Investors Tabela 9. Ważony prawdopodobieństwem, zdyskontowany cash flow po podatku (PLNm) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F F SEL SEL Merck H SEL Razem Źródło: DI Investors Usługi wycena metodą DCF Wyceniamy segment Usługi Selvity używając 5-letniego modelu DCF. Prognozujemy średnioroczną stopę wzrostu przychodów w latach F na poziomie 18% i analogiczną średnioroczną stopę wzrostu EBITDA na poziomie 31%. Spodziewamy się, że wzrost przychodów będzie pochodził ze zwiększania współpracy z obecnymi klientami, jak i z pozyskiwania nowych kontraktów. Prognozowana przez nas poprawa marży EBITDA (z 19% w 2013 r. do 20% w 2014F i 27% w 2019F) pochodzi z założenia wzrostu udziału kontraktów typu FTE, a spadku udziału kontraktów typu Fixed Price, oraz ze wzrostu produktywności pracowników. Zakładamy capex (przed dotacjami) na poziomie PLN1.6m w 2015F, PLN1.2m w 2016F oraz PLN3.3m w 2019F, oraz zakładamy, że 40% capexu w latach F jest finansowane z grantów. Ze względu na cykl konwersji gotówki w okolicy 0 dni, pomijamy zmianę stanu kapitału obrotowego. Szczegóły naszych prognoz znajdują się w sekcji Prognozy. Do obliczeń WACC, przyjmujemy premię za ryzyko rynkowe 4.5% i betę 1.1. Stopę wzrostu w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2%. Segment Usługi 5-letni model DCF Strona 8

9 Tabela 10. Segment Usługi: Model DCF (PLNm) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F Przychody (od klientów zewnętrznych) Dotacje Znorm. EBIT Podatek NOPLAT Amortyzacja (netto po dotacjach) Capex (netto po dotacjach) Zmiana kapitału obrotowego FCF Stopa dyskontowa 8% 8% 8% 8% 8% Czynnik dyskontowy Wartość bieżąca FCF Wartość bieżąca FCF na dziś 25.1 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 2.0% Wartość rezydualna Zdyskontowana wartość rezydualna 99.8 EV segmentu Usługi (PLNm) Liczba akcji (m) 13.1 EV segmentu usługi (PLN/akcję) 9.5 Źródło: DI Investors Tabela 11. Selvita: Usługi: Założenia WACC Stopa wolna od ryzyka 2.8% Premia za ryzyko rynkowe 4.5% Beta (x) 1.1 Koszt kapitału własnego 7.8% Koszt długu 4.4% Koszt długu po podatku 4.2% Dług/ (dług+kapitał własny) 4% WACC 7.7% Źródło: DI Investors, Damodaran online, Bloomberg Tabela 12. Selvita: Segment Usługi: Wrażliwość wyceny na założenia (EV, PLNm) Premia za ryzyko rynkowe 4.0% 4.5% 5.0% 1.0% % Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 2.0% Źródło: DI Investors Usługi analiza porównawcza 2.5% % Prezentujemy analizę porównawczą segmentu Usługi Selvity w zestawieniu z zagranicznymi spółkami CRO Contract Research Organization/CMO Contract Manufacturing Organization. Mediana wskaźników EV/EBITDA i PER spółek porównywalnych na 2015 r. wynosi odpowiednio 13x i 22x, co przekłada się na wycenę segmentu Usługi Selvity na poziomie PLN /akcję. Zwracamy jednak uwagę, że CAGR EPS w latach dla zagranicznych CRO/CMO wynosi 20% w porównaniu z naszą prognozą dla Selvity na poziomie 76%. Ze względu na wyższą oczekiwaną stopę wzrostu uważamy, że Selvita zasługuje na premię do spółek porównywalnych. Analiza porównawcza względem zagranicznych CRO/CMO Strona 9

10 Tabela 13. Usługi: Spółki porównywalne Średni obrót Zwrot (%) P/E EV/EBITDA P/Sales Kapitalizacja dzienny z ostatnich Spółka Kraj Cena akcji (US$m) 3M (US$m) 1M YTD 12M 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F 2014F 2015F 2016F Kapitalizacja na pracownika (US$k) Spółki usługowe (CRO/CMO) Quintiles USA , % 9.6% 10.2% Eurofins Luksemburg , % 18.6% 41.0% Parexel USA , % 18.8% 9.7% ICON Irlandia , % 31.8% 20.0% Charles River USA , % 23.2% 20.5% WUXI Kanada , % 9.6% 0.6% n.d Evotec Niemcy % 1.7% -0.2% n.d BASi USA % -10.1% -0.8% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d Mediana Spółki innowacyjno-usługowe AMRI USA % 9.4% 2.1% Galapagos Belgia % 34.3% 4.8% n.d n.d. n.d. 7.9 n.d Oncodesign Francja % n.d. n.d. n.d. n.d n.d. n.d. n.d Mediana Selvita - implikowana wycena segmentu Usługi wzgl. Spółek CRO/CMO (PLNm) Średnia (PLNm) 72.0 Źródło: Bloomberg, dane spółek, DI Investors

11 Model biznesowy Selvita jest badawczo-rozwojową spółką biotechnologiczną działającą w obszarze leków innowacyjnych. Model biznesowy spółki składa się z dwóch segmentów: (1) Innowacje własne projekty badawcze w zakresie innowacyjnych leków, oraz (2) Usługi działalność usługowa na rzecz klientów zewnętrznych, w szczególności z branży farmaceutycznej i biotechnologicznej. Selvita zatrudnia ponad 230 specjalistów z obszaru medycyny, chemii, farmacji, biologii molekularnej, biotechnologii i informatyki oraz wynajmuje 1,800m2 powierzchni badawczej wyposażonej w nowoczesny sprzęt laboratoryjny. Klientami Selvity są międzynarodowe i krajowe przedsiębiorstwa farmaceutyczne (w tym AbbVie, AstraZeneca, Chiesi, H3 Biomedicine, Merck Serono, Novartis, Pfizer, Roche, Rottapharm-Madaus, Sandoz, Sanofi, Adamed, Bioton i inne), uniwersytety, instytuty badawczo-rozwojowe oraz producenci przemysłowi (Grupa Azoty, Makhteshim Agan). W 2013 r. największy udział w przychodach grupy (wyłączając dotacje) miał segment Usługi (75%), podczas gdy segment Innowacje stanowił 25% przychodów grupy. Ze względu na ujmowanie nakładów na badania i rozwój w kosztach, segment Innowacje odnotowywał w ostatnich latach ujemny wynik EBITDA. W 1H14 EBITDA segmentu Innowacje była pozytywna dzięki przychodom z partneringu. EBITDA segmentu Usługi wyniosła w 2013 r. PLN2.1m (w porównaniu z ujemną EBITDA PLN0.6m w 2012 r.). W latach łączne nakłady spółki na projekty innowacyjne (bez SEL103) wyniosły PLN46.5m. Selvita finansuje znaczną część swoich nakładów na B+R oraz na rozbudowę i wyposażenie laboratorium z grantów z EFRR, EFS, Komisji Europejskiej i Rządu RP. Wykres 1. Selvita: Segmentowa struktura przychodów (PLNm) Wykres 2. Selvita: Struktura geograficzna przychodów z wyłączeniem dotacji (2013) *2010, 2011 przychody wg PSR powiększone o dotacje ** Backlog na 2014 wg stanu z listopada Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors Innowacje Działalność Selvity w segmencie Innowacje polega na prowadzeniu własnych projektów badawczych w zakresie innowacyjnych leków, głównie z obszaru onkologii. Selvita koncentruje się na rozwijaniu innowacyjnych, małocząsteczkowych związków chemicznych o działaniu farmakologicznym, przeznaczonych do późniejszej komercjalizacji przez wiodące firmy farmaceutyczne. Przy wyborze nowych projektów, spółka opiera się na niezaspokojonych potrzebach pacjentów, analizie literatury i otoczenia konkurencyjnego biorąc pod uwagę własne możliwości badawcze, potencjalne zainteresowanie projektem ze strony partnerów farmaceutycznych oraz możliwości finansowania. W latach łączne nakłady spółki na projekty innowacyjne (bez SEL103) wyniosły PLN46.5m. Do największych dotychczasowych sukcesów Selvity w segmencie Innowacje należy podpisanie trzech kontraktów partneringowych: z H3 Biomedicine we wrześniu 2013 r., z Merck Serono w październiku 2013 r. i z Felicitex Segment Innowacje własne projekty badawcze w zakresie innowacyjnych leków Strona 11

12 Therapeutics w listopadzie 2014 r., oraz osiągnięcie pierwszego kamienia milowego we współpracy z H3 Biomedicine (wynagrodzenie dla Selvity PLN0.8m). W 2013 r. przychody z segmentu Innowacje (wyłączając dotacje) wyniosły PLN3.2m (wzrost o 21% r/r) i stanowiły 25% przychodów grupy (przed dotacjami). Przychody te pochodziły z umów partneringowych z H3 Biomedicine i Merck Serono. Wykres 3. Selvita: Model biznesowy segmentu innowacyjnego Identyfikacja i pozyskanie lub opracowanie własnych cząsteczek Uprawdopodobnienie i zwiększenie wartości terapeutycznej i komercyjnej Partnering z globalną firmą farmacueutyczną Dalsze prace badawcze Wprowadzenie do obrotu i sprzedaż leku Źródło: Dane spółki Selvita pracuje obecnie nad 11 projektami innowacyjnymi: (1) SEL24 białaczki i chłoniaki; (2) SEL120 nowotwory jelita grubego; (3) SEL201 onkologia; (4) SEL303 onkologia, we współpracy z Uniwersytetem Jagiellońskim; (5) platforma inhibitorów kinaz w ramach kontraktu partneringowego z H3 Biomedicine 2 cele molekularne z zakresu onkologii; (6) platforma metabolizmu nowotworów w ramach kontraktu partneringowego z Merck Serono 2 cele molekularne; (7) platforma epigenetyczna (EPTHERON) w konsorcjum z pięcioma instytutami akademickimi - onkologia; (8) SEL103 choroba Alzheimera; (9) SEL141 terapie celowe w uśpione komórki nowotworowe w ramach kontraktu partneringowego z Felicitex Therapeutics; (10) SEL203 we współpracy z Instytutem Farmakologii PAN w Krakowie choroba Parkinsona i inne schorzenia ośrodkowego układu nerwowego; (11) SEL212 onkologia, choroby autozapalne i autoimmunologiczne. Najbardziej zaawansowanym projektem jest SEL24, w którym rozpoczęcie fazy klinicznej jest planowane I połowę 2016 r. Wykres 4. Selvita: Wyniki segmentu Innowacje (PLNm) 11 projektów innowacyjnych z zakresu onkologii, neurologii i chorób autoimmunologicznych Wykres 5. Selvita: Nakłady na badania i rozwój wg projektów (PLNm) Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors Strona 12

13 Wykres 6. Selvita: Stan zaawansowania projektów innowacyjnych Źródło: Dane spółki SEL24 Onkologia: Białaczki i chłoniaki Projekt SEL24 jest prowadzony przez Selvitę od grudnia 2008 r. i od początku prac nad lekiem nakłady na niego wyniosły PLN10.3m. Działalnie leku polega na wybiórczym zahamowaniu kinaz PIM oraz FLT3 przez specyficzne, dualne inhibitory. Kinazy PIM oraz FLT3 są ważnymi ogniwami szlaków sygnalizacyjnych odpowiedzialnych za rozwój szeregu nowotworów układu krwiotwórczego przede wszystkim w ostrej białaczce szpikowej (AML), ale również w chłoniaku nieziarniczym rozlanym z dużych komórek B oraz w chłoniaku włochatokomórkowym. Zdaniem zarządu SEL24 może być potencjalnie najlepszym w kategorii (best-in-class) inhibitorem PIM i pierwszym w kategorii (first-in-class) inhibitorem PIM/FLT3. W porównaniu do konkurencyjnych związków znajdujących się w badaniach klinicznych, takich jak LGH447 (Novartis) i AZD1208 (Astra Zeneca) w fazie I, czy quizartinib (Ambit/Daichii) w fazie III, kandydat kliniczny SEL24-B489 wykazuje w wybranych modelach dużo większą efektywność, zarówno w modelach komórkowych, jak i w testach in vivo. SEL24 najbardziej zaawansowany projekt innowacyjny Selvity Spółka wyselekcjonowała związek SEL24-B489 jako kandydata do wprowadzenia do badań klinicznych. Wykazał on wysoką skuteczność przeciwnowotworową zarówno w badaniach in vitro na szeregu linii komórkowych oraz w eksperymentach in vivo na myszach. Przeprowadzone eksperymenty wykazały również działanie wzmocnione przy zastosowaniu razem z obecnie stosowanymi terapeutykami, takimi jak cytarabina, potwierdzając dodatkowy potencjał terapeutyczny również w kombinacji. Cytarabina jest powszechnie stosowanym cytostatykiem Strona 13

14 wykorzystywanym przy chemioterapii chorych na białaczkę, ziarnicę złośliwą i chłoniaki nieziarnicze. Jedna kuracja cytarabiną trwa 2-6 dni i kosztuje ok. US$600-1,200. Wstępne eksperymenty toksykologiczne SEL24 na szczurach oraz psach (5-, 10-, i 14-dniowe badania) wskazują na istnienie satysfakcjonującego okna terapeutycznego (różnicy między dawką skuteczną i toksyczną związku), które powinno umożliwić bezpieczne podawanie w dawkach terapeutycznych. Wykres 7. Test skuteczności SEL24: Wzrost nowotworu (AML z mutacją FLT3) u myszy po podaniu placebo, SEL24 i cytarabiny (powszechnie stosowanego cytostatyku w leczeniu AML) Wykres 8. Test toksyczności SEL24: Waga szczura po podaniu placebo oraz różnych dawek SEL24 wskazuje na dobrą tolerancję kandydata klinicznego w modelach zwierzęcych Źródło: Dane spółki Źródło: Dane spółki Rozpoczęcie I fazy badań klinicznych jest planowane na I połowę 2016 r. Zanim będzie możliwe wejście w fazę badań klinicznych, lek musi przejść jeszcze badania toksyczności GLP na psach i na gryzoniach. Badania GLP mają się rozpocząć w marcu i potrwać 12 miesięcy. Możliwy jest dalszy rozwój SEL24 we współpracy partnerem farmaceutycznym (prowadzone są zaawansowane rozmowy z kilkoma średnimi firmami) lub ze środków własnych. W czerwcu spółka pozyskała finansowanie z NCBiR (projekt badawczy KIND-P1) na realizację badań przedklinicznych SEL24 i SEL120 oraz na realizację pierwszej fazy badań klinicznych jednej z tych cząsteczek (Więcej: Załącznik 1 Finansowanie grantowe). SEL120 Onkologia: Nowotwory jelita grubego Selvita pracuje nad SEL120 od 2010 r. i dotychczas poniesione nakłady na projekt wynoszą PLN6.6m. Działanie cząsteczki, która potencjalnie może być pierwszym lekiem w kategorii (first-inclass) polega na hamowaniu aktywności kinazowej CDK8. Kinaza CDK8 to białko, które jest onkogenem w nowotworach m.in. jelita grubego. Grupą docelową SEL120 są pacjenci chorzy na nowotwory jelita grubego oraz inne nowotwory lite. Cząsteczka wykazała skuteczność w badaniach in vitro i in vivo na myszach, a jej profil bezpieczeństwa jest lepszy w porównaniu z obecnie rozwijanymi nieselektywnymi inhibitorami grupy kinaz CDK. Lek wykazuje również synergie z obecnie stosowanymi terapiami w nowotworach jelita grubego. Spółka wyselekcjonowała cząsteczkę SEL jako kandydata do zaawansowanych badań przedklinicznych. Aktualnie Selvita rozpoczyna badania toksykologiczne non-glp na dwóch gatunkach zwierząt - myszach i psach, których wyniki mają być znane w kwietniu. Jeżeli cząsteczka pomyślnie przejdzie te badania to faza badań GLP rozpocznie się w 3Q15, a w 2H16 spółka będzie mogła rozpocząć fazę I kliniczną. Selvita rozważa dalszy rozwój przedkliniczny oraz kliniczny SEL120 z partnerem lub na bazie środków własnych. Obecnie są prowadzone zaawansowane rozmowy z kilkoma dużymi i średnimi firmami. W czerwcu spółka pozyskała finansowanie z NCBiR (projekt badawczy KIND-P1) na realizację badań przedklinicznych SEL24 i SEL120 oraz na realizację pierwszej fazy badań klinicznych jednej z tych cząsteczek (Więcej: Załącznik 1 Finansowanie grantowe). SEL120 potencjalny lek pierwszy w kategorii (first-in-class) Strona 14

15 Wykres 9. Test skuteczności SEL120 na myszach: wzrost nowotworu po podaniu placebo i SEL120 Wykres 10. SEL120: Wzrost liczby limfocytów T (natural killers) u myszy po podaniu leku Źródło: Dane spółki Źródło: Dane spółki Platforma inhibitorów kinaz Onkologia (kontrakt partneringowy z H3 Biomedicine) Selvita pracuje nad platformą inhibitorów kinaz od 2012 r. i dotychczasowe nakłady na ten projekt wyniosły PLN9.6m. Celem platformy kinazowej jest opracowanie terapii przeciwnowotworowych z wykorzystaniem małocząsteczkowych inhibitorów kinaz. W ramach projektu zidentyfikowano dwa poufne odrębne cele białkowe z grupy kinaz białkowych. Główne wysiłki skierowane są na potwierdzenie roli biologicznej oraz możliwości terapeutycznych modyfikacji ich aktywności w nowotworowych liniach komórkowych oraz na rozwój związków chemicznych zdolnych do hamowania ich aktywności enzymatycznej. Wśród potencjalnych zastosowań znajduje się cała gama wskazań terapeutycznych, w tym guzy lite i nowotwory układu krwiotwórczego. Platforma inhibitorów kinaz H3 gwarantuje PLN5.8m finansowania, płatności za milestony i tantiemy W 2013 r. spółka podpisała kontrakt partneringowy z H3 Biomedicine, który zakłada gwarantowane finansowanie tego projektu w wysokości PLN5.8m w latach W 2013 r. Selvita otrzymała finansowanie w wysokości PLN1.5m, a w maju 2014 r. został osiągnięty pierwszy kamień milowy i z jego tytułu spółka otrzymała PLN0.8m dodatkowego finansowania. Warunki kontraktu zakładają otrzymywanie przez Selvitę tantiem w przypadku komercjalizacji leku. Kamienie milowe jak i tantiemy są objęte tajemnicą handlową. Identyfikacja kandydata klinicznego jest planowana na 2015 r. Platforma metabolizmu nowotworów onkologia (kontrakt partneringowy z MerckSerono) Spółka pracuje nad platformą metabolizmu nowotworów od 3Q13 r. i dotychczasowe koszty poniesione na jej rozwój wynoszą PLN11.2m. Celem projektu jest opracowanie leku opartego na terapeutycznych właściwościach inhibitorów wybranych enzymów. Projekt jest realizowany w ramach kontraktu partneringowego z Merck Serono, podpisanego w październiku 2013 r. W momencie podpisania kontraktu spółka otrzymała od partnera up-front payment w wysokości PLN1.8m, a gwarantowane finansowanie wynosi PLN10m w latach Kontrakt zakłada dodatkowe płatności w przypadku osiągnięcia kamieni milowych, natomiast nie przewiduje tantiem w przypadku komercjalizacji leku. Szczegóły kontraktu są objęte tajemnicą handlową. Obecnie Selvita jest na etapie walidacji celów terapeutycznych oraz rozwoju nowych inhibitorów. Identyfikacja kandydata klinicznego jest planowana na 2015 r. Wśród potencjalnych kandydatów jest cała gama wskazań terapeutycznych, w tym guzy lite i nowotwory układu krwiotwórczego. Platforma metabolizmu nowotworów umowa z Merck Serono obejmuje PLN10m gwarantowanego finansowania i milestony, natomiast nie przewiduje tantiem Strona 15

16 SEL141 terapie celowane w uśpione komórki nowotworowe (kontrakt partneringowy z Felicitex Therapeutics) Celem projektu jest opracowanie nowych leków celujących w uśpione komórki nowotworowe. Podpisany kontrakt gwarantuje Selvicie US$0.585m finansowania w pierwszych 15 miesiącach współpracy oraz możliwość przedłużenia kontraktu o kolejny rok i tym samy zwiększenia wynagrodzenia o ok. US$0.9m. Kontrakt przewiduje płatności w przypadku osiągnięcia kamieni milowych oraz tantiemy w przypadku komercjalizacji leku. Szczegóły są objęte tajemnicą handlową. Pierwszy etap współpracy zakłada odkrycie i rozwój selektywnych inhibitorów kinaz oddziałowujących na uśpione komórki nowotworów takich jak rak trzustki, jelita grubego, jajnika, płuc oraz nowotwory układu krwiotwórczego. Ostatecznym celem wspólnego projektu jest wprowadzenie do badań klinicznych związków o potencjale terapeutycznym w kilku wskazaniach onkologicznych. EPTHERON platforma epigenetyczna (onkologia) SEL141 umowa z Felicitex obejmuje US$0.585m gwarantowanego finansowania, możliwość dodatkowego finansowania w wysokości US$0.9m, milestony oraz tantiemy EPTHERON (EPigenetic THERapies in ONcology) to platforma badań, której celem jest opracowanie nowych cząsteczek o działaniu przeciwnowotworowym, działających precyzyjnie wobec konkretnych nieprawidłowości epigenetycznych (dziedziczonych pozagenowo) oraz ich walidacja w modelach przedklinicznych ludzkich guzów litych i nowotworów układu krwiotwórczego. Selvita jest liderem konsorcjum w skład którego wchodzi także 5 jednostek naukowych: (1) Wydział Biochemii, Biofizyki i Biotechnologii Uniwersytetu Jagiellońskiego i Małopolskie Centrum Biotechnologii; (2) Instytut Onkologii Instytut im. Marii Skłodowskiej Curie, (3) Instytut Hematologii i Transfuzjologii; (4) Instytut Biologii Doświadczalnej PAN oraz (5) Politechnika Wrocławska. EPTHERON projekt we współpracy z 5 jednostkami naukowymi Projekt ma zostać uruchomiony w ciągu najbliższych kwartałów i ma być realizowany do 2017 r. Wartość projektu EPTHERON jest szacowana na PLN21.5m, z czego maksymalnie PLN19m może być sfinansowane z grantu (Więcej: Załącznik 1 Finansowanie grantowe). Obecnie trwają negocjacje z NCBiR, od których będzie zależeć ostateczna wielkość finansowania i termin rozpoczęcia projektu. Konsorcjum poszukuje partnera z branży farmaceutycznej, który mógłby dołączyć do projektu. Pozostałe projekty innowacyjne Selvity SEL103 choroba Alzheimera. Celem projektu jest opracowanie związków zmniejszających objawy demencji. Projekt został rozpoczęty w 2009 r., a w latach był realizowany w ramach kontraktu partneringowego z Orion Pharma. W czerwcu 2012 r. Selvita ogłosiła z Orion Pharma osiągnięcie kamienia milowego (wybranie dwóch cząsteczek jako potencjalnych kandydatów przedklinicznych). W czerwcu 2013 r. partner podjął decyzję o zatrzymaniu projektu ze względu na otoczenie konkurencyjne. Łączne nakłady na projekt wyniosły PLN4.3m. Selvita zachowała prawa do dalszego rozwoju cząsteczek, ale w przypadku powodzenia będzie zobowiązana do zapłaty Orion Pharma płatności związanych z kamieniami milowymi. SEL201 onkologia: nowotwory prostaty, płuc, chłoniaki i inne. Projekt jest realizowany we współpracy z Uniwersytetem Jagiellońskim. W ramach projektu SEL201 został opracowany jeden z najbardziej selektywnych i najsilniejszych inhibitorów kinaz MNK1/2raportowanych do tej pory w literaturze. Przeprowadzone zostały badania in vitro i in vivo, w których potwierdzono unikalny mechanizm działania. Potwierdzono również bezpieczeństwo najlepszych związków in vitro oraz podczas chronicznego podawania in vivo w dawkach terapeutycznych. W dalszym ciągu trwają prace nad identyfikacją optymalnej indykacji terapeutycznej przeciwnowotworowej inhibitorów MNK1/2. Jednocześnie, Selvita poszukuje partnera do tego projektu. Od rozpoczęcia projektu w 2Q12 nakłady na SEL201 wyniosły PLN2.2m. SEL203 choroba Parkinsona. Projekt realizowany jest od grudnia 2012 r. przez konsorcjum naukowo-przemysłowe Allosterix składające się z Selvity i Instytutu Farmakologii. Celem projektu jest otrzymanie nowych modulatorów metabotropowych receptorów glutaminergicznych (mglur) Strona 16

17 grupy I i III jako potencjalnych kandydatów na innowacyjne leki stosowane w leczeniu chorób takich jak choroba Parkinsona czy zespół łamliwego chromosomu X. Możliwe jest też uzyskanie kandydatów klinicznych w innych wskazaniach terapeutycznych, w których modulacja receptorów mglur znajduje zastosowanie. Dotychczasowe nakłady na SEL203 wyniosły PLN0.3m. SEL212 onkologia, choroby autozapalne i autoimmunologiczne. Celem projektu SEL212 jest stworzenie małocząsteczkowych inhibitorów kompleksu białkowego inflamasomu. Kompleks ten odpowiedzialny jest za regulację powstawania aktywnych form cytokin prozapalnych interleukiny 1β i 18. Inhibitory te będą mogły być wykorzystane w terapii chorób takich jak choroby nowotworowe (immunoterapia poprzez aktywację limfocytów T i komórek NK), zespoły gorączek nawrotowych, reumatoidalne zapalenie stawów czy nieswoiste zapalenie jelita grubego. Prace nad SEL212 zostały rozpoczęte w 1Q12, a poniesione nakłady wynoszą PLN2.1m. Selvita pozyskała grant z NCBiR w wysokości PLN3.8m na lata i poszukuje partnera do projektu. SEL303 onkologia. Projekt jest realizowany we współpracy z Wydziałem Biochemii, Biofizyki i Biotechnologii Uniwersytetu Jagiellońskiego. Jego celem jest opracowanie innowacyjnego leku onkologicznego, opartego na specyficznej inhibicji enzymu oksygenazy hemowej (HO-1) docelowo podawanego w postaci doustnej. Projekt jest w bardzo wstępnej fazie odkrycia. Pierwsze nakłady na SEL303 zostały poniesione w 2014 r. Usługi Działalność usługowa Selvity polega na oferowaniu klientom w szczególności z branży farmaceutycznej, biotechnologicznej, ale również przemysłowej outsourcingu rozwiązań B+R. Do 2013 r. większość kontraktów Selvity była oparta na modelu Fixed price (Więcej: Sekcja Rynek usług drug discovery), który charakteryzuje relatywnie niska rentowność i konkurencja kosztowa z firmami z Azji. Udział kontraktów tego typu jednak stopniowo maleje na korzyść wyżej marżowych kontraktów typu FTE (Full Time Equivalent), a w 2014 r. przychody z kontraktów typu FTE zrównały się z przychodami w modelu Fixed price. Spółka ma kilkudziesięciu klientów w segmencie Usługi, a w 2013 r. największy z nich stanowił 15% przychodów z usług (wyłączając dotacje). W 2013 r. ok. 79% przychodów w segmencie Usługi pochodziło z usług świadczonych klientom z Europy, 11% z Azji (Izrael), a 10% z Ameryki Północnej. Usługi Selvity są o ok. 50% tańsze w porównaniu ze stawkami za podobne usługi w Europie Zachodniej. W porównaniu z konkurencją z Azji, stawki Selvity są nieznacznie droższe (o 10-15%), jednak ta przewaga konkurencyjna azjatyckich podmiotów zmniejsza się po uwzględnieniu kosztów logistyki. Głównymi konkurentami Selvity na rynku usług drug discovery są zagraniczne firmy takie jak Almac, AMRI, Aurigene, Apptec, Charles River Labs, Evotec, Fidelia, Horizon Discovery, GVK Biosciences i WuXi. Na rynku krajowym, konkurencję stanowią Blirt, Bujno Synthesis i Trimen. W 2013 r. przychody Selvity z działalności usługowej (wyłączając dotacje) wyniosły PLN9.8m (wzrost o 45% r/r) oraz stanowiły 74% przychodów grupy (przed dotacjami). EBITDA segmentu wyniosła PLN2.1m (w porównaniu z ujemnym wynikiem PLN0.6m w 2012 r.). Segment Usługi outsourcing rozwiązań B+R dla branży farmaceutycznej, biotechnologicznej oraz przemysłowej Strona 17

18 Wykres 11. Selvita: Wyniki segmentu Usługi (PLNm) Wykres 12. Selvita: Powierzchnia laboratorium usług vs. przychody segmentu Źródło: Dane spółki, DI Investors 2014* - planowana powierzchnia na koniec roku; przychody (wyłączając dotacje) wg backlogu z listopada; Źródło: Dane spółki, DI Investors Segment Usługi składa się z trzech głównych obszarów działalności: 1) Chemia kontraktowa usługi z zakresu chemii medycznej i obliczeniowej oraz syntezy farmaceutycznej, chemicznej, agrochemicznej i przemysłowej. Selvita specjalizuje się w procesach syntezy, czyli łączenia dwóch lub kilku prostszych związków w jeden bardziej złożony produkt o skomplikowanej budowie i odmiennych właściwościach. Do najważniejszych usług w tym obszarze należą synteza nowych związków o potencjale farmakologicznym, synteza kontraktowa związków farmaceutycznych i chemicznych w skali od mg do kg, projektowanie szlaków syntetycznych, rozwój alternatywnych metod otrzymania danego związku oraz optymalizacja procesów syntetycznych. Selvita oferuje również usługi analizy chemicznej, czyli badania jakościowego i ilościowego składu chemicznego związków, budowy danego związku, jak też określanie czystości oraz usuwanie ewentualnych zanieczyszczeń. Chemia kontraktowa stanowi największą część przychodów w segmencie Usługi. 2) Biologia kontraktowa szeroka gama usług stosowanych w kluczowych etapach procesu rozwoju leku (głównie przedklinicznego), znajdujących zastosowanie w przemyśle farmaceutycznym oraz biofarmaceutycznym. Najważniejszymi są: analiza i profilowanie procesów farmakokinetycznych, badania toksyczności związku, badania genotoksyczności, badania farmakodynamiczne, oraz szeroki panel usług analitycznych i bioanalitycznych skierowanych do klientów farmaceutycznych. BioCentrum, działające w ramach grupy kapitałowej, specjalizuje się w procedurach z obszaru biochemii białek. 3) Usługi bioinformatyczne zaawansowane systemy informatyczne i bioinformatyczne dla laboratoriów usługowych, produkcyjnych i badawczych różnych branż w postaci rozwiązań własnych, oprogramowania firm partnerskich oraz projektów na zamówienie. Do najistotniejszych należą: kompleksowe rozwiązania informatyczne dla laboratoriów (STARLIMS), kompleksowe rozwiązanie informatyczne do analizy sekwencji kwasów nukleinowych i białek (CLC*bio), kompleksowe rozwiązania platformy sprzętowoprogramowej dla realizowanych projektów wdrożeń informatycznych i bioinformatycznych. Strona 18

19 Wykres 13. Selvita: Segment usługowy Źródło: Dane spółki, DI Investors Strona 19

20 Strategia Strategią Selvity jest dynamiczny wzrost w projektach innowacyjnych poprzez osiąganie kolejnych faz oraz wzrost w usługach wsparty o zdobywanie nowych kontraktów. W segmencie Innowacje, celem spółki jest dalszy wzrost zaawansowania prowadzonych projektów badawczo-rozwojowych, w oparciu o finansowanie z grantów, kontraktów partneringowych z koncernami farmaceutycznymi, oraz ze środków własnych. Partnering jest preferowany dla projektów w bardziej zaawansowanej fazie badań, natomiast projekty we wczesnej fazie są prowadzone na koszt spółki. W segmencie Usługi, strategią wzrostu Selvity jest pozyskiwanie nowych kontraktów oraz wzrost udziału wysoko marżowych kontraktów w modelu FTE (Full Time Equivalent). Innowacje Strategia: osiąganie kolejnych faz w projektach innowacyjnych, nowe kontrakty w Usługach Strategią Selvity w segmencie Innowacje jest realizacja kolejnych faz życia projektów badawczorozwojowych od fazy odkrycia do fazy badań klinicznych, tak żeby jak największa liczba projektów mogła zostać skomercjalizowana. W latach spółka będzie prowadzić elastyczną strategię partneringową biorąc pod uwagę dostępne fundusze i granty, wyniki projektów, warunki makro na rynku kapitałowym i na rynku partneringowym. Celami spółki na 2015 r. są: (1) podpisanie dużego kontraktu partneringowego SEL24 lub SEL120; (2) końcowe fazy rozwoju przedklinicznego cząsteczek SEL24 i SEL120; (3) nominacja kandydata klinicznego w projekcie z H3 Biomedicine. Jeżeli chodzi o negocjacje partneringu, spółka prowadzi obecnie zaawansowane rozmowy z kilkoma dużymi i średnimi partnerami. W latach Selvita planuje rozpoczęcie badań klinicznych związków SEL24 i SEL120, rozpoczęcie II fazy badań klinicznych w projektach SEL24 i SEL120, nominację kandydata klinicznego w projekcie z Merck Serono oraz rozpoczęcie badań klinicznych kolejnego związku z pipeline u. Jeżeli chodzi o nowe projekty innowacyjne, Selvita zamierza w najbliższych latach skupiać się na projektach z onkologii, traktując uzupełniająco projekty związane z ośrodkowym układem nerwowym oraz z chorobami autoimmunologicznymi. Innowacje - Cel na 2015 r.: podpisanie dużego kontraktu partneringowego (SEL24/SEL120) Usługi W segmencie Usługi, strategią spółki jest pozyskiwanie nowych kontraktów, wzrost przychodów na poziomie minimum 30% rocznie w latach , oraz dwucyfrowa marża operacyjna. Wzrost rentowności ma pochodzić ze stopniowej zmiany modelu współpracy z nisko-marżowego modelu fixed price na wysoko-marżowy model FTE (full time equivalent). W 2013 r. ok % przychodów z usług pochodziło z kontraktów opartych na modelu FTE, natomiast w 2014 r. było to już ok % backlogu. Przykładem realizacji strategii wzrostu marżowości kontraktów jest współpraca Selvity z Chiesi Farmaceutici, która trwa od 2011 r. i na początku miała formę pojedynczych zleceń w zakresie syntezy chemicznej, a w latach przekształciła się we współpracę opartą na modelu FTE. Strategia w segmencie Usługi: min. 30% wzrostu przychodów, dwucyfrowa rentowność EBITDA Wraz z podpisywaniem nowych umów usługowych, Selvita rozbudowuje swoje laboratorium o kolejne moduły. Laboratorium usługowe zajmuje 950m 2 i w obecnej lokalizacji (Park LifeScience w Krakowie) jest dostępne jeszcze ponad 2,000m 2 powierzchni. W kolejnym etapie, Selvita mogłaby przenieść pracowników administracyjnych do innej lokalizacji i wykorzystać zwolnioną powierzchnię na laboratorium (270m 2 ). W przyszłości, w przypadku braku dostępnej powierzchni w Krakowie, Selvita planuje otwarcie dodatkowego laboratorium w innym polskim mieście biorąc pod uwagę dostęp do lokalnych specjalistów i koszty pracy. Dalszy wzrost Działu Chemii Kontraktowej ma pochodzić z: rozszerzania współpracy z aktualnymi klientami z branży farmaceutycznej oraz chemicznej i agrochemicznej, poszerzania bazy kontraktów FTE, rozszerzenia kompetencji m.in. w obszarze chemii medycznej, Strona 20

21 aktywności sprzedażowej zmierzającej w kierunku pozyskania długoterminowych kontraktów zintegrowanych, rozszerzania aktywności sprzedażowej w branży chemicznej i agrochemicznej, zwiększenia obecności na rynku amerykańskim, m.in. poprzez utworzenie spółki zależnej Selvita Inc. i otwarcie biura w Bostonie, wzrostu wydajności i efektywności pracy. W obszarze Biologii Kontraktowej spółka planuje dalszy rozwój poprzez: zwiększanie obecności na rynkach Europy Zachodniej i USA, ze szczególnym uwzględnieniem klientów farmaceutycznych / biotechnologicznych poszukujących zintegrowanych rozwiązań dla projektów związanych z rozwojem leków innowacyjnych, przejście na model FTE, pozyskanie nowych projektów i klientów z obszaru badań leków biologicznych i biopodobnych. Strategia działu Bioinformatyki na najbliższe lata zakłada: wdrażanie najnowszych wersji rozwiązań informatycznych STARLIMS w modelu projektowym i w wersji mobilnej oraz rozwiązań bioinformatycznych CLC*bio wraz z platformą sprzętowo-programową, integrację systemu klasy LIMS z aparaturą kontrolno-pomiarową dostępną w laboratorium i zastosowanie systemu LIMS jako centrum zarządzania informacją laboratoryjną także w obszarze aparatury i urządzeń w laboratorium, integrację systemu STARLIMS z zewnętrznymi systemami księgowo-finansowymi oraz produkcyjnymi, rozwój obszaru rozwoju oprogramowania LIMS jako centrum jakości i R&D oprogramowania w procesie produkcji nowych wersji (model FTE). Wykres 14. Selvita: Strategia wzrostu w segmencie Usługi Źródło: Dane spółki Strona 21

22 Rynek leków innowacyjnych IMS Health prognozuje, że do 2017 r. rynek farmaceutyczny osiągnie wartość US$1,200mld, co przekłada się na średnioroczny wzrost w tempie 5% w latach , na podobnym poziomie jak dynamika wzrostu z lat , która wyniosła 5.5%. IMS Health oczekuje, że w najbliższych latach będzie spadać liczba nowych leków w sektorze tradycyjnym, a leków specjalistycznych będzie przybywać. W ostatnich latach rynek leków onkologicznych wykazywał podobną dynamikę wzrostu do całego rynku farmaceutycznego ( CAGR na poziomie 4.8%), a prognozy Data Monitor zakładają nieznaczne spowolnienie dynamiki do 4.2% w latach Dynamika wzrostu rynku leków onkologicznych spowolniła w ostatnich latach ze względu na mniejszą liczbę przełomowych leków skierowanych do znaczącej grupy pacjentów (brak nowych leków pokroju Avastin 2004 i Herceptin 1998), wygasanie dotychczasowych patentów oraz ograniczenie wykorzystania leków wspierających terapię onkologiczną. Cykl rozwoju leku innowacyjnego Faza odkrycia. Faza odkrycia składa się z następujących etapów: (1) Identyfikacja celu biologicznego (targetu); (2) Optymalizacja targetu; (3) Identyfikacja struktury wiodącej (leadu); (4) badania procesowe. Faza odkrycia trwa 5-7 lat i kosztuje ok. US$3m. Faza przedkliniczna. W tej fazie przeprowadzane są badania in vitro i in vivo. Testowane jest bezpieczeństwo i skuteczność związku w probówkach i na zwierzętach. Odbywa się wówczas wybór związku do prób klinicznych. Badania in vivo są przeprowadzane na co najmniej dwóch gatunkach zwierząt, badana jest na nich również toksyczność przewlekła (przez około miesiąc). Jeżeli wyniki badań są pomyślne, lek produkuje się w skali odpowiedniej do podania pacjentom i zgłasza się wniosek o dopuszczenie leku do badań klinicznych. Faza przedkliniczna trwa od roku do 3.5 lat i jej koszty wynoszą ok. US$5m. Wykres 15. Cykl rozwoju leku innowacyjnego Rynek farmaceutyczny i rynek leków onkologicznych rosną średniorocznie o ok. 5% Opracowanie leku innowacyjnego (od fazy odkrycia do rejestracji) zajmuje lat i kosztuje ponad US$60m Źródło: Nature Reviews: Drug Discovery Faza I badań klinicznych. Głównym celem tej fazy badań nad lekiem jest zbadanie czy lek jest bezpieczny dla ludzi. Przeprowadzane są pierwsze testy na pacjentach, na ogół w grupie zdrowych ochotników. Wyjątkiem są leki onkologiczne, które już od fazy I są testowane na chorych. Analizowane jest wchłanianie leku, jego metabolizm, skutki uboczne. Ten etap fazy klinicznej pozwala określić czy lek powinien przejść do kolejnej fazy i jaka jest jego bezpieczna dawka. Faza I badań klinicznych trwa około rok i kosztuje ok. US$6m. Faza II badań klinicznych. Faza II badań klinicznych jest przeprowadzana na grupie pacjentów chorych na schorzenie będące obszarem terapeutycznym badanego leku. Ta faza badań pozwala odpowiedzieć na pytanie czy lek poprawia stan chorych, czy wywołuje Strona 22

23 znaczące skutki uboczne, oraz jaka jest optymalna dawka i częstotliwość podawania. Faza II zajmuje 1-2 lata i kosztuje ok. US$15m. Faza III badań klinicznych. Faza III badań klinicznych jest przeprowadzana na większej próbie chorych około 1,000-5,000 w celu sformułowania statystycznie istotnych wniosków dotyczących bezpieczeństwa podawania leku, jego skuteczności i skutków ubocznych. W tej fazie badań formułuje się również wnioski dotyczące interakcji leku z innymi środkami. Faza III trwa najdłużej i jest najdroższa. Faza III trwa 2-4 lata i kosztuje ok. US$30m. Dopuszczenie leku do sprzedaży. Jeżeli wyniki faz klinicznych dowodzą, że lek jest efektywny i bezpieczny, można przystąpić do złożenia wniosku o jego rejestrację (NDA New Drug Application). Rejestracji leku dokonuje się oddzielnie na rynku amerykańskim, w Unii Europejskiej, Japonii i na innych rynkach. Proces rejestracji leku kosztuje ok. US$10m. Wykres 16. Prawdopodobieństwo sukcesu w poszczególnych fazach pracy nad lekami innowacyjnymi wg różnych źródeł Źródło: Defined Health Oncology Webinar (May 2013), Nature Reviews: Drug Discovery (Vol 8, January 2009), Tufts Center for the Study of Drug Development: Metrics on Technical Risks, Clinical Development ( ) (February 2011), Aptuit LCC: The importance of Integration in the Selection of High Quality Clinical Candidates (January 2011), DI Investors Wykres 17. Rynek leków innowacyjnych: Sprzedaż leków onkologicznych - celowanych terapii w latach (US$m) Źródło: Data Monitor, DI Investors Rynek transakcji partneringowych Trendy na rynku transakcji partneringowych mają istotny wpływ na perspektywy i wycenę Selvity, której strategią jest osiąganie kolejnych faz rozwoju projektów dzięki współpracy z koncernami Strona 23

24 farmaceutycznymi. Typowy kontrakt partneringowy obejmuje: (1) upfront payment przy podpisaniu kontraktu czyli rekompensatę za dotychczas poniesione nakłady; (2) finansowanie przyszłych badań przez partnera farmaceutycznego; (3) płatności za osiągnięcie kolejnych milestones (kamieni milowych) w projekcie, oraz (4) royalties czyli tantiemy płatne w przypadku komercjalizacji leku liczone jako procent rocznej sprzedaży. Przy podpisaniu kontraktu, często podaje się wartość transakcji (tzw. biodollar value) co oznacza niezdyskontowaną sumę płatności za potencjalne kamienie milowe. Przykładowe kamienie milowe to: identyfikacja kandydata klinicznego, przejście leku do kolejnej fazy badań klinicznych, rejestracja leku na poszczególnych rynkach, czy osiągnięcie określonego poziomu rocznej sprzedaży. Według danych Bloomberga, w 2013 r. zawarto 260 transakcji partneringowych (spadek o 17% r/r), z czego 44 transakcje dotyczyły obszaru onkologii. Jednocześnie, średnia wartość kontraktu partneringowego (biodollar value) podpisanego w 2013 r. wyniosła US$351m i była o 64% wyższa r/r. Wysokość upfront payment w transakcjach partneringowych jest oczywiście zależna od fazy projektu. Według raportu Evaluate Pharma, w 2013 r. średnie upfront payment za projekt w fazie I badań klinicznych wyniosło US$9m (spadek o 31% r/r), w fazie II US$39m (wzrost o 30% r/r), a w fazie III US$70m (wzrost o 150% r/r). Ze względu na niewielką próbę, wartości te nie są do końca porównywalne w ujęciu rok do roku. Na przykład, w 2013 r. deal podpisany przez AstraZeneca i FibroGen dotyczący leku na anemię w III fazie badań klinicznych (biodollarvalue US$806m, upfront payment US$350m) zawyżył statystyki. Wykres 18. Transakcje partneringowe: Podział wg obszarów terapeutycznych (wg liczby zawartych transakcji) Wykres 19. Transakcje partneringowe: Średnia wartość upfront payment w zależności od fazy projektu (US$m) Źródło: Bloomberg, DI Investors Źródło: Evaluate Pharma, Bloomberg, DI Investors Tabela 14. Transakcje partneringowe w latach : Mediana wartości transakcji (Biodollar value) i upfront payment wg obszarów terapeutycznych Onkologia Autoagresja Ośrodkowy Układ Nerwowy Faza Wartość Płatność z góry Wartość Płatność z góry Wartość Płatność z góry Przedkliniczna I II III Źródło: Bloomberg, DI Investors Strona 24

25 Rynek usług drug discovery W ostatnich latach, z powodu wygasania patentów na leki oryginalne (tzw. klif patentowy) oraz wzrostu kosztów B+R, wiele globalnych koncernów farmaceutycznych przeprowadziło restrukturyzacje kosztowe skutkujące m.in. redukcjami własnych działów B+R. W konsekwencji, wzrosło zainteresowanie usługami świadczonymi przez CRO (contract research organization) i CMO (contract manufacturing organization). Według szacunków Albany Molecular Research (AMRI), jednego z największych CRO na świecie, w latach średnioroczna stopa wzrostu rynku usług drug discovery wyniosła 15%. EvaluatePharma prognozuje, że w latach r. wygasną patenty na leki o łącznej rocznej sprzedaży na poziomie US$290mld. Są to głównie leki zarejestrowane w późnych latach 90tych. Dotychczas, największy ubytek przychodów z tego tytułu nastąpił w 2012 r. (US$33mld), a kolejny jest prognozowany na 2015 r. Z tego powodu, wydaje się, że koncerny farmaceutyczne będą zmuszone do dalszych cięć kosztów stałych, jednocześnie poszukując nowych projektów, które mogłyby skompensować spadek sprzedaży leków, na które kończy się ochrona patentowa. Ta sytuacja powinna sprzyjać dalszemu rozwojowi rynku usług drug discovery. AMRI spodziewa się utrzymania się dwucyfrowej dynamiki wzrostu rynku drug discovery w nadchodzących latach i prognozuje CAGR tego rynku w latach na poziomie 15%, szacując że w 2016 r. rozmiar tego rynku wyniesie US$16mld. Wykres 20. Klif patentowy: Spadek przychodów globalnych koncernów farmaceutycznych (US$mld) Tzw. klif patentowy spowodował wzrost zainteresowania outsourcingiem drug discovery Wykres 21. Światowy rynek outsourcingu drug discovery (US$mld) *% rynku - sprzedaż leków na które wygasają patenty w danym roku w stosunku do całego rynku farmaceutycznego Źródło: Evaluate Pharma: World preview 2018: Embracing the patent cliff Źródło: Visiongain, Drug Discovery Ousourcing: World Market 2012, DI Investors Istnieją trzy główne modele współpracy koncernu farmaceutycznego z CRO przy procesie opracowywania leków: (1) kontrakt Fixed Price (pojedyncze zlecenia); (2) kontrakt FTE (full time equivalent); (3) współpraca naukowa przy zintegrowanym projekcie odkrywania leku. Współpraca w modelu Fixed Price (większość obecnych kontraktów usługowych Selvity) charakteryzuje niska rentowność (5-10%), konkurencja kosztowa z firmami z Azji oraz powolny wzrost. Przychód na pracownika w tym modelu współpracy wynosi ok. EUR40k rocznie. Kontrakty typu FTE cechują się wyższą rentownością (10-20%), szybszym wzrostem oraz konkurencją z firmami z Europy Zachodniej i USA. Przychód na pracownika w modelu FTE wynosi ok. EUR60k rocznie. Trzeci model współpracy, czyli współpraca naukowa przy zintegrowanym projekcie odkrywania leków polega na opracowywaniu celu naukowego, przy określonych płatnościach za osiągnięcie kolejnych kamieni milowych. Przychód na pracownika w takich projektach może wynosić ok. EUR100k rocznie. Trzy modele współpracy koncernu farmaceutycznego z CRO Strona 25

26 Wykres 22. Usługi: Modele współpracy Źródło: Dane spółki Strona 26

27 Prognozy finansowe Usługi W 2014F, w segmencie Usługi prognozujemy przychody na poziomie PLN16.4m, wzrost o 48% r/r. Prognozujemy PLN1.1m przychodów z dotacji (spadek o 7% r/r) oraz PLN15.2m przychodów ze współpracy z klientami (wzrost o 55% r/r, 1% powyżej backlogu spółki z listopada). Zakładamy poprawę marży EBITDA z 19% w 2013 r. do 20% w 2014 r. ze względu na poprawę struktury kontraktów (więcej przychodów w modelu FTE, mniej w modelu Fixed Price) i wzrost produktywności pracowników (mierzonej przychodami/osobę). Prognozujemy EBITDA na poziomie PLN3.3m, wzrost o 58% r/r. W 2015F, prognozujemy PLN20m przychodów (wzrost o 22% r/r). Zakładamy PLN0.6m przychodów z dotacji oraz PLN19.4m przychodów ze współpracy z klientami (wzrost o 27% r/r). Spodziewamy się dalszej poprawy struktury kontraktów i w konsekwencji poprawy marży EBITDA do 24%. Prognozujemy EBITDA w wysokości PLN4.8m w 2015F, wzrost o 45% r/r. W 2016F, prognozujemy przychody w wysokości PLN25m (wzrost o 26% r/r) oraz EBITDA w wysokości PLN6.3m (wzrost o 32% r/r). Wykres 23. Selvita: Prognoza przychodów segmentu Usługi (PLNm) Segment Usługi prognozujemy CAGR przychodów w latach w wysokości 32% i CAGR EBITDA w wysokości 45% Wykres 24. Selvita: Prognoza EBITDA segmentu Usługi Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors Innowacje W 2014F, w segmencie Innowacje prognozujemy przychody na poziomie PLN24.7m, wzrost o 131% r/r. Prognozujemy przychody z partneringu na poziomie PLN13.2m, wzrost o 309% r/r i 10% powyżej backlogu z listopada. Zakładamy dotacje w wysokości PLN11.5m, wzrost o 54% r/r. Zwracamy uwagę na zasady rachunkowości tego segmentu (ujmowanie nakładów na B+R jako koszt). Prognozujemy EBITDA w wysokości PLN3.9m w porównaniu z ujemną EBITDA PLN2.4m w 2013 r. Od 2015 r., nasze prognozy segmentu Innowacje są ważone prawdopodobieństwami dla projektów: (1) SEL24; (2) SEL120; (3) SEL141; (4) platformy metabolizmu nowotworów z Merck Serono; oraz (5) platformy inhibitorów kinaz z H3 Biomedicine, zgodnie z założeniami wyceny rnpv segmentu Innowacje. Dla pozostałych projektów zakładamy wykorzystanie przyznanych już dotacji oraz finansowanie ze środków własnych na poziomie 40% nakładów. W konsekwencji, w 2015F prognozujemy przychody w wysokości PLN44.1m wzrost 78% r/r, a EBITDA na poziomie PLN5.9m (wzrost o 51% r/r). W 2016 r. prognozujemy przychody w wysokości PLN17.9m (spadek o 73% r/r) oraz EBITDA na poziomie PLN5m (spadek o 15% r/r). Zgodnie z obecnymi warunkami współpracy z H3 i Merck Serono, zakładamy, że od 2016 r. Selvita nie będzie otrzymywać finansowania na nakłady B+R związane z tymi projektami, gdyż będą one prowadzone na koszt partnerów. Segment Innowacje prognozujemy CAGR przychodów w latach w wysokości 19% Strona 27

28 Wykres 25. Selvita: Prognoza przychodów segmentu Innowacje (PLNm) Wykres 26. Selvita: Prognoza nakładów na projekty innowacyjne (PLNm) Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors Zysk netto Prognozujemy EBIT grupy w wysokości PLN4.9m w 2014F (vs. strata operacyjna PLN2.2m w 2013 r.), PLN8.2m w 2015F oraz PLN8.7m w 2016F. Nie prognozujemy istotnych kosztów finansowych, a ze względu na obecność w krakowskiej specjalnej strefie ekonomicznej i zakumulowaną stratę z lat ubiegłych (PLN2.9m po 1H14), szacujemy efektywną stopę podatkową na poziomie 2% w 2014F, 0% w 2015F i 6% w 2015 r. Prognozujemy zysk netto na poziomie PLN5m w 2014F (vs. strata netto PLN2.4m w 2013 r.), PLN8.3m w 2015F (wzrost o 67% r/r) oraz PLN8.3m w 2016F (płasko r/r). Wykres 27. Selvita: Prognoza skonsolidowanego zysku netto (PLNm) Prognozujemy zysk netto PLN5m w 2014F, PLN8.3m w 2015F, PLN8.3m w 2016F Wykres 28. Selvita: Prognoza powierzchni laboratorium i capexu Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors Capex i finansowanie Większość nakładów inwestycyjnych Selvity dotyczy rozbudowy laboratorium, które jest pochodną zatrudnienia. Prognozujemy, że średnioroczne zatrudnienie w Selvicie wyniesie 196 osób w 2014 r. (wzrost o 27% r/r), 227 osób w 2015 r. i 233 osoby w 2016 r., głównie przez wzrost zatrudnienia w Usługach. Zakładamy 9.5m 2 powierzchni na nowego pracownika i wzrost powierzchni laboratorium o 585m 2 w 2014 r. i 109m 2 w 2015 r. Prognozujemy udział grantów w finansowaniu nakładów na laboratorium na poziomie 60% w 2014F, a od 2015F na poziomie 40%. Szacujemy capex w wysokości PLN3.9m w 2014F, PLN2.2m w 2015F oraz PLN1.8m w 2014F. Strona 28

29 Prognoza wyników za 4 kw Prognozujemy przychody na poziomie PLN12.1m, wzrost o 50% r/r. Szacujemy EBITDA w wysokości PLN1.9m, wzrost o 92% r/r. Prognozujemy zysk netto w wysokości PLN1m, wzrost o 345% r/r. Selvita publikuje wyniki za 4 kw w czwartek 19 marca 2015 r. Prognozujemy 50% wzrostu przychodów w 4 kw i szacujemy zysk netto na poziomie PLN1m Tabela 15. Selvita: Prognoza wyników 4Q14 (PLNm) 4Q13 1H14 3Q14 4Q14F DII % YoY Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Źródło: Dane spółki, DI Investors Prognozujemy przychody na poziomie PLN12.1m, wzrost o 50% r/r. W segmencie Usługi, prognozujemy przychody w wysokości PLN4.7m, wzrost o 50% r/r. Zakładamy, że przychody z Usług wyniosą PLN4.5m (wzrost o 71% r/r), a dotacje wyniosą PLN0.3m (spadek o 51% r/r). W segmencie Innowacje, prognozujemy przychody na poziomie PLN7.4m, wzrost o 50% r/r. Zakładamy, że przychody z partneringu osiągną PLN3.9m (wzrost o 71% r/r), a dotacje wyniosą PLN3.4m (wzrost o 32% r/r). Prognozujemy EBITDA na poziomie PLN1.9m, wzrost o 92% r/r. Zakładamy amortyzacje w wysokości PLN0.9m i szacujemy EBIT w wysokości PLN1m, wzrost o 211% r/r. Prognozujemy przychody finansowe netto na poziomie PLN0.1m, oraz zakładamy efektywną stopę podatku 9% i szacujemy zysk netto w wysokości PLN1m, wzrost o 345% r/r. Strona 29

30 Załącznik 1 Finansowanie grantowe Selvita finansuje istotną część swoich nakładów na projekty innowacyjne oraz capexu na rozbudowę laboratoriów z dotacji. Łącznie w latach spółka pozyskała ok. PLN67.5m dotacji na finansowanie projektów o wartości PLN104m, co przekłada się na 65% udział środków z dotacji w finansowaniu tych projektów. Największe dofinansowanie w wysokość PLN17.2m otrzymał projekt platformy metabolizmu nowotworów. Jeżeli chodzi o pochodzenie dotacji to najwięcej, bo 72% przyznanych dotacji pochodziło z Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego (w tym w ramach Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka ). W latach wartość przyznanego dofinansowania w ramach tego programu wyniosła PLN39.2m. Wykres 29. Selvita: Przychody z dotacji (PLNm) W latach Selvita sfinansowała 65% swoich nakładów na B+R z grantów Wykres 30. Selvita: Dotacje przyznane wg źródła finansowania ( ) Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, DI Investors Dostępność dotacji na projekty innowacyjne w najbliższych latach powinna być większa niż w latach poprzednich zarówno jeżeli chodzi o fundusze europejskie, środki rządowe jak i programy ramowe UE. W nowej perspektywie UE na projekty badawczo-rozwojowe i innowacje przewidziano prawie EUR10mld w Programie Inteligentny Rozwój i w Regionalnych Programach Operacyjnych. Jest to kwota zbliżona do środków w perspektywie (Program Operacyjny Innowacyjna Gospodarka). W nowej perspektywie kryteria dla projektów innowacyjnych zostały zaostrzone, co z perspektywy Selvity powinno sprzyjać mniejszej konkurencji w staraniu się o granty. Jeżeli chodzi o środki rządowe administrowane przez NCBiR, to według danych spółki powinny być one wyższe niż w poprzednim budżecie. Spośród programów UE, w latach Selvita korzystała ze środków pochodzących z 7 Programu Ramowego (EUR50.5mld), natomiast w latach będzie obowiązywał program Horizon 2020 (EUR77mld). Selvita spodziewa się, że w najbliższych latach będzie finansować z dotacji ok % kosztów B+R. 9 czerwca 2014 r. spółka pozyskała finansowanie z NCBiR (projekt badawczy KIND-P1) na realizację końcowej fazy badań przedklinicznych SEL24 i SEL120 oraz na realizację I fazy badań klinicznych jednej z tych cząsteczek. Nakłady na ukończenie badań przedklinicznych obu cząsteczek oraz na realizację I fazy badań klinicznych jednej z nich są szacowane na PLN20.9m, a finansowanie z dotacji wynosi PLN9.4m. Selvita otrzymała pierwsza transzę tej dotacji w czerwcu 2014 r. W maju 2014 r. Selvita otrzymała rekomendację na dofinansowanie przez NCBiR projektu EPTHERON (terapie epigenetyczne w onkologii). Selvita jest liderem konsorcjum składającego się z 6 podmiotów w większości polskich uczelni i instytutów badawczych. Wartość projektu wg złożonego wniosku wynosi PLN21.5m, z czego kwota dofinansowania została wstępnie ustalona na PLN19m. Wartość projektu po stronie Selvity wynosi PLN10m, z czego PLN7.5m może zostać sfinansowane z grantu. Obecnie, członkowie konsorcjum negocjują z NCBiR warunki tego grantu, w tym ostateczną wielkość dofinansowania. Dobre perspektywy na dostępność dotacji w latach Projekt KIND P1 PLN9.4m finansowania dla SEL24 i SEL120 Projekt EPTHERON do PLN7.5m finansowania dla Selvity Strona 30