P 2018P 2019P

Transkrypt

1 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 6 678,6 PLN 2 MARCA 217, 1:3 CEST Tak jak wskazywaliśmy w naszej rekomendacji z grudnia, oczyszczone wyniki za 4Q 16 były znacznie lepsze w ujęciu r/r. Cały czas podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do spółki. W obecnym raporcie wskazujemy m.in. na oczekiwaną przez nas wzrostową ścieżkę wynikową, która powinna być widoczna od 1Q 17. Zwracamy uwagę na główne założenia opublikowane w strategii detalisty. Przede wszystkim grupa powinna odbudować pierwszą marżę (wg zarządu ma mieścić się w przedziale 52-53% w 17; ma to być widoczne głównie w okresie sprzedaży nowych kolekcji). W naszej ocenie, przy utrzymaniu dwucyfrowego wzrostu tempa przychodów będzie to mało pozytywny wpływ na EBITDA detalisty (estymujemy, że w 17 zwiększy się do 838 mln PLN). Warto zauważyć, że władze zmieniły podejście do kierunku ekspansji. Główny nacisk ma być obecnie położony na rynek rosyjski (wzrost powierzchni handlowej o 2% r/r) i państwa UE, natomiast spowolniony będzie rozwój sieci w Polsce. Uważamy, że to dobry ruch patrząc na wyniki dywizji wschodniej, który dodatkowo powinien pozwolić na ograniczenie kanibalizacji na rodzimym rynku (wzrost powierzchni ma się odbywać poprzez zwiększanie istniejących sklepów, a nie, jak miało to miejsce do tej pory, poprzez otwieranie nowych placówek). Liczymy także na dalsze, szybsze wzrosty w kanale e-commerce, który obecnie odpowiada za niecałe 3% obrotu (spółka chce uruchomić e-sklepy w 6 krajach w 17) oraz odbudowę marki Reserved w Polsce. W bieżącym roku na wyniki negatywnie nie będzie wpływała także marka Tallinder, która ma być całkowicie zlikwidowana w 1Q 17. Dodatkowo pozytywnie odbieramy wzmocnienie pozycji gotówkowej (dług netto/ebitda na koniec 16 obniżył się do,3x). Mając na względzie wymienione powyżej czynniki, decydujemy się utrzymać zalecenie Akumuluj, podnosząc cenę docelową do 6 678,6 PLN/akcję. Uważamy, że rok 17 może być istotnie lepszy niż 16. Liczymy, że dzięki pełnemu wejściu nowej kolekcji do sklepów już w marcu spółka pokaże bardzo dobre dane sprzedażowe (mocne wzrosty obrotów i silna odbudowa pierwszej marży w odniesieniu r/r), które następnie powinny być kontynuowane w 2Q 17. Szacujemy, że w 1Q 17 detalista wypracuje 1,3-1,4 mld PLN przychodów oraz 23,4 mln PLN EBITDA, co oznaczałoby odbudowę (raportowanych) wyników po raz pierwszy od 3Q 14. W naszej ocenie cały czas dobrze powinien radzić sobie rynek rosyjski, który odpowiada za ponad 2% biznesu. Liczymy również, że na rynku polskim lepiej zacznie sobie radzić marka Reserved. Oczekujemy też pozytywnej kontrybucji młodszych brandów. Grupa zweryfikowała plany rozwoju powierzchni na 17 i zamierza przyspieszyć z rozwojem w Rosji (+2% r/r) oraz spowolnić wzrost w Polsce. Odbieramy to jako dobry ruch, dzięki któremu spółka może zażegnać problem kanibalizacji we flagowym koncepcie (dalszy rozwój ma się raczej odbywać poprzez zwiększanie powierzchni i realokacji już istniejących placówek, a nie dokładaniu kolejnych sklepów). Ponadto intensywnie ma rosnąć kanał e-commerce (w 17 mają być uruchomione e-sklepy w 6 krajach). Dlatego też w perspektywie kolejnych miesięcy z optymizmem patrzymy na zakładaną przez nas ścieżkę wynikową. Estymujemy, że w ujęciu całorocznym zwiększą się do niemal 6,9 mld PLN, przy jednoczesnym wzroście pierwszej marży do 52% (założenie poniżej oczekiwań zarządu). W modelu przyjmujemy, że koszty okołosklepowe w przeliczeniu na mkw. wzrosną o 5,5-6,% r/r, z czego najmocniej w pozycji płac. Prognozujemy, że EBITDA podniesie się do 838, mln PLN, a zysk netto do niemal 419 mln PLN. Wycena końcowa [PLN] 6 678,6 Potencjał do wzrostu / spadku +13,4% Koszt kapitału 9,% Cena rynkowa [PLN] 5 888,5 Kapitalizacja [mln PLN] 1 83,7 Ilość akcji [mln szt.] 1,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 6, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3 82, Stopa zwrotu za 3 mc -3,4% Stopa zwrotu za 6 mc +32,2% Stopa zwrotu za 9 mc +14,4% Akcjonariat (% akcji): Forum TFI 1,9% Marek Piechocki 9,5% Jerzy Lubianiec 9,5% NN OFE 7,3% Aviva OFE 7,2% PZU OFE 5,7% Pozostali 56,8% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 218P 219P 14% Przychody [mln PLN] 4 769,1 5 13,4 6 2, , , , 13% EBITDA [mln PLN] 82,8 726,2 496,7 838,3 1 8, ,6 12% EBIT [mln PLN] 69,2 52,7 229,3 554,4 78,8 88,7 Wynik brutto [mln PLN] 459,9 414,4 197, 517,1 732,3 86,6 Wynik netto adj. [mln PLN] 369,1 351,3 175,9 418,9 593,1 697,1 P/BV 6,6 5,7 5,1 4,3 3,8 3,4 P/E 3,8 61,6 25,9 18,3 15,5 13,4 EV/EBITDA 14, 15,8 22,1 13,1 1,7 9,4 11% 1% 9% 8% 7% EV/EBIT 18,4 22,8 47,9 19,8 15,1 13, DPS 93,4 31,5 32,6 19,1 136,6 225,7 *wynik netto i wskaźnik P/E oczyszczone o wpływ planowanych korzyści podatkowych (ok. 113 mln PLN w 14) WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI ZA 4Q NOWY MODEL ZARZĄDZANIA ZAPASAMI PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU NA TLE H&M I INDITEX OTOCZENIE RYNKOWE RYNEK E-COMMERCE PODATEK OD REALIZOWANEGO OBROTU... 3 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 6% wagi, natomiast analizie porównawczej 4%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 6 564,4 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 6 85,1 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie , mln PLN, czyli 6 678,6 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN Potencjał A Wycena DCF 12 73, ,4 11,5% B Wycena porównawcza ,2 6 85,1 16,3% C = (6%*A + 4%*B) Wycena końcowa , 6 678,6 13,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Uważamy, że rok 17 może być istotnie lepszy niż 16. Liczymy, że dzięki pełnemu wejściu nowej kolekcji do sklepów już w marcu spółka pokaże bardzo dobre dane sprzedażowe (mocne wzrosty obrotów i silna odbudowa pierwszej marży w odniesieniu r/r), które następnie powinny być kontynuowane w 2Q 17. Szacujemy, że w 1Q 17 detalista wypracuje 1,3-1,4 mld PLN przychodów oraz 23,4 mln PLN EBITDA, co oznaczałoby odbudowę (raportowanych) wyników po raz pierwszy od 3Q 14. W naszej ocenie cały czas dobrze powinien radzić sobie rynek rosyjski, który odpowiada za ponad 2% biznesu. Liczymy również, że na rynku polskim lepiej zacznie sobie radzić marka Reserved. Oczekujemy też pozytywnej kontrybucji młodszych brandów. Grupa zweryfikowała plany rozwoju powierzchni na 17 i zamierza przyspieszyć z rozwojem w Rosji (+2% r/r) oraz spowolnić wzrost w Polsce. Odbieramy to jako dobry ruch, dzięki któremu spółka może zażegnać problem kanibalizacji we flagowym koncepcie (dalszy rozwój ma się raczej odbywać poprzez zwiększanie powierzchni i realokacji już istniejących placówek, a nie dokładaniu kolejnych sklepów). Ponadto intensywnie ma rosnąć kanał e-commerce (w 17 mają być uruchomione e-sklepy w 6 krajach). Dlatego też w perspektywie kolejnych miesięcy z optymizmem patrzymy na zakładaną przez nas ścieżkę wynikową. Estymujemy, że w ujęciu całorocznym zwiększą się do niemal 6,9 mld PLN, przy jednoczesnym wzroście pierwszej marży do 52% (założenie poniżej oczekiwań zarządu). W modelu przyjmujemy, że koszty okołosklepowe w przeliczeniu na mkw. wzrosną o 5,5-6,% r/r, z czego najmocniej w pozycji płac. Prognozujemy, że EBITDA podniesie się do 838,3 mln PLN, a zysk netto do niemal 419 mln PLN. Uważamy, że przy obecnych poziomach cenowych walory stanowią cały czas ciekawą propozycję inwestycyjną. W naszej rekomendacji akcentujemy przede wszystkim oczekiwaną przez nas pozytywną ścieżkę wzrostu wyników w 17. Grupa zweryfikowała plany rozwoju na 17 i zamierza mocniej postawić na ekspansję na silnym rynku rosyjskim (planowany wzrost powierzchni o 2% r/r). Dodatkowo zarząd zmienił podejście do zwiększania sieci w Polsce, która ma się odbywać poprzez realokację i zwiększanie powierzchni istniejących sklepów, a nie jak do tej pory miało miejsce, poprzez otwieranie nowych lokalizacji. Odbieramy to jako pozytywny kierunek, który w naszej ocenie powinien zmniejszyć kanibalizację na rynku polskim. Zwracamy uwagę na szybko rosnący kanał e-commerce, który odpowiada już za blisko 3% całkowitych obrotów grupy. Spółka zamierza w br. wejść ze sklepami internetowymi do 6 krajów (wg strategii zarządu w 2 ma generować ok. 8 % obrotu; w modelu przyjmujemy 6%). Liczymy, że pozytywne efekty przyniesie wprowadzona w 2H 16 nowa polityka zarządzania zapasami, która docelowo ma pozwolić na odbudowę marż w sezonach sprzedaży nowych kolekcji (władze detalisty liczą na powrót do poziomów 6%). Tym samy spodziewamy się, że EBITDA 17 podniesie się do blisko 84 mln PLN, co implikuje wzrost o niemal 7% r/r. W przypadku realizacji naszych założeń byłoby obecnie notowane z dużym dyskontem względem grupy Inditex, która jest jednym z głównych konkurentów. Mając na względzie wymienione czynniki, decydujemy się na podtrzymanie zalecenia Akumuluj, podnosząc jednocześnie cenę docelową do 6 678,6 PLN/akcję. Wskaźnik wyprzedzający EV/EBITDA (+4Q) Dynamika przychodów na tle przyrostu powierzchni handlowej 4% 3% 2% 1% 5 2 % -1% -2% Kurs EV/EBITDA mediana EV/EBITDA różnica sales - pow. Dynamika przychodów Dynamika powierzchni Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 4%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Spodziewamy się, że w roku 217 marża brutto ze sprzedaży będzie mieścić się w przedziale 51-52%. Zarząd wskazywał, że rentowność detaliczna podniesie się do 52-53% (władze grupy liczą na ten przy założonym kursie 4,-4,1 USD/PLN) W kolejnych latach zakładamy, że będzie w stanie powrócić do rentowności na poziomie 53-54% (długoterminowa średnia historyczna wynosi ok. 56%). Przyjmujemy również, że w latach zwiększy powierzchnię handlową do 1 95,6 tys. mkw. na koniec 18 względem 921,4 tys. mkw. na koniec 4Q 16. Założenia dla przychodu z mkw.: Sprzedaż z mkw. w walutach lokalnych Polska 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P P 218P 219P >219P Reserved 4,% 4,% 2,5% 2,5% -9,2% -9,2% 5,4% 1,2% 1,2% 1,1% Cropp 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% -7,5%,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% House 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% -2,6% 3,2%,7% 1,2% 1,2% 1,1% Mohito 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% -7,4% 6,7% 2,2% 1,2% 1,2% 1,1% Sinsay 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% -6,1% 9,7% 3,7% 1,2% 1,2% 1,1% Reserved 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% -17,8% -2,9% -,6% 1,4% 1,3% 1,3% UE Cropp 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% -14,% 11,9% -,1% 1,4% 1,3% 1,3% House 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% -12,5% -,7% -2,9% 1,4% 1,3% 1,3% Mohito 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,7% 28,5% -,9% 1,4% 1,3% 1,3% Sinsay 5,% 1,5% 1,5% 1,5% 4,5% 7,6% -2,3% 1,4% 1,3% 1,3% Reserved 4,% 4,% 4,% 4,% 24,7% 13,5% 6,3% 1,5% 1,2% 1,2% Cropp 4,% 4,% 4,% 4,% 28,2% 21,6% 7,7% 1,5% 1,2% 1,2% Rosja House 4,% 4,% 4,% 4,% 3,9% 12,8% 6,8% 1,5% 1,2% 1,2% Mohito 4,% 4,% 4,% 4,% 3,3% 22,1% 5,8% 1,5% 1,2% 1,2% Sinsay 4,% 4,% 4,% 4,% 5,7% 36,6% 8,6% 1,5% 1,2% 1,2% Spodziewamy się, że w 217 wypłaci 2% zysku netto wypracowanego w 16, co implikuje wskaźnik wypłaty dywidendy poniżej średniej historycznej (ok. 4%). Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. W latach przyjmujemy efektywną stawkę 19% (nie uwzględniamy wpływu amortyzacji aktywów podatkowych, proces cały czas się opóźnia). W okresie rezydualnym przyjmujemy efektywną stawkę podatkową na poziomie 19%. Wpływ zmiany kursów walutowych na EBIT przedstawiliśmy w osobnej tabeli (patrz: poniżej). Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po 226 roku na poziomie 2,%. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 226 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 1,8 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 12 73,8 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 6 564,4 PLN. Wrażliwość EBIT na zmianę kursów walutowych* 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P -1% 268, 287,6 33,9 314,5 323,2 339,8 357, 374,7 393,2 412,4-5% 13, 111,2 117,8 122,4 126,2 132,9 139,7 146,8 154,1 161,7 kurs bazowy,,,,,,,,,, +5% -17,5-116,5-123,6-128,7-133,2-14,3-147,7-155,2-163, -171,1 +1% -347,1-377, -41,1-418,9-434,5-458,3-482,7-57,7-533,5-56,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *pozostałe założenia pozostają niezmienione 4

5 Model DCF 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 6 866, , , 9 33, , , , , , ,7 EBIT [mln PLN] 554,4 78,8 88,7 937,9 1 85, , 1 238, , , ,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 15,3 134,7 153,7 178,2 26,3 22,8 235,3 249,9 264,9 28,4 NOPLAT [mln PLN] 449, 574,2 655,1 759,7 879,3 941,2 1 3, 1 65, , ,2 Amortyzacja [mln PLN] 283,6 298,4 316,2 329,2 337,3 343,1 346, 347,4 347,9 348,6 CAPEX [mln PLN] -421,2-388,9-379, -369,9-365,8-357,6-352,8-349,8-351,2-35,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -227,8-27,1-2,6 -,5-38,4-35,3-32,5-3,2-28,7-27,5 FCF [mln PLN] 83,6 456,7 571,8 718,5 812,4 891,5 963,7 1 32,7 1 97, ,7 DFCF [mln PLN] 78,2 393,9 454,3 525,6 546,7 551,6 548, 539,5 526,3 513,2 Suma DFCF [mln PLN] 4 677,3 Wartość rezydualna [mln PLN] ,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 7 54,9 Wartość firmy EV [mln PLN] ,2 Dług netto [mln PLN] 144,4 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 12 73,8 Ilość akcji [tys.] 1,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 6 564,4 Przychody zmiana r/r 14,% 11,3% 9,4% 8,% 7,% 6,4% 5,9% 5,5% 5,2% 5,% EBIT zmiana r/r 141,8% 27,9% 14,1% 16,% 15,7% 7,% 6,6% 6,2% 6,% 5,8% FCF zmiana r/r -79,9% 446,1% 25,2% 25,7% 13,1% 9,7% 8,1% 7,2% 6,2% 6,2% Marża EBITDA 12,2% 13,2% 13,5% 14,% 14,7% 14,6% 14,5% 14,5% 14,4% 14,4% Marża EBIT 8,1% 9,3% 9,7% 1,4% 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,5% 11,6% Marża NOPLAT 6,5% 7,5% 7,8% 8,4% 9,1% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% CAPEX / Przychody 6,1% 5,1% 4,5% 4,1% 3,8% 3,5% 3,2% 3,% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 148,5% 13,3% 119,8% 112,4% 18,5% 14,2% 12,% 1,7% 11,% 1,6% Zmiana KO / Przychody 3,3%,4%,2%,%,4%,3%,3%,3%,2%,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 26,9% 3,5% 2,9%,1% 6,% 5,7% 5,4% 5,1% 4,8% 4,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 86,1% 87,6% 9,% 91,8% 93,4% 94,6% 95,7% 96,9% 97,9% 99,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 13,9% 12,4% 1,% 8,2% 6,6% 5,4% 4,3% 3,1% 2,1% 1,% WACC 8,4% 8,4% 8,5% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,%, , , , 8 63, , , , , ,9, , ,2 7 8, , 7 799,1 8 33,1 8 98, , ,1 beta, , 6 21, , , , ,6 8 3, ,9 9 33, 1, 5 586, ,3 6 13,8 6 27, ,4 6 93, , , ,4 1, , ,8 5 65, ,1 6 71, , ,4 7 64, , 1, ,4 5 76, , 5 431, 5 641,6 5 88, , , ,3 1, , 4 776, ,2 5 82, , , 5 696,4 5 96, ,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% 3,% 7 488, , 8 339, , , , , , ,1 4,% 6 415, ,2 7 8, , 7 799,1 8 33,1 8 98, , ,1 premia za ryzyko 5,% 5 586, ,3 6 13,8 6 27, ,4 6 93, , , ,4 6,% 4 926,4 5 76, , 5 431, 5 641,6 5 88, , , ,3 7,% 4 39, 4 55, 4 631, , , 5 11, 5 296, , ,7 8,% 3 946,2 4 35, ,2 4 24, , , , , 4 977,4 9,% 3 573, , 3 72,5 3 83, , ,2 4 13, ,2 4 36,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% , , , , , , ,8 7 52, 7 133,7 4,% 9 966, , , , , , 6 359, 5 981, ,6 premia za ryzyko 5,% 8 586, , , ,4 6 71, , , , 4 627,1 6,% 7 52, 6 782, 6 164, , ,5 4 83, 4 462, , ,6 7,% 6 671, ,2 5 48, , 4 516, 4 161, , 3 582, ,4 8,% 5 981, , 4 83, 4 357,9 3 98, , , 3 129, ,3 9,% 5 48,8 4 83, 4 37, , , , 2 99, , ,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek z branży odzieżowej. W wycenie uwzględniliśmy H&M, Inditex oraz CCC (jedyna krajowa spółka poza o zasięgu międzynarodowym), co naszym zdaniem oddaje charakter działalności. Obecnie nie uwzględniamy spółek z rynku brytyjskiego (Next, Burberry, Marks&Spencer; analizę prezentujemy jedynie poglądowo), bowiem uważamy, że skutki brexitu mogą zdecydowanie wpłynąć na wyniki osiągane przez te podmioty. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy jednakową wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 5%). Ostateczna wycena metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 6 85,1 PLN. Wycena porównawcza względem CCC, H&M i Inditex P/E EV/EBITDA 217P 218P 217P 218P CCC 27, 22,2 18,8 16, Inditex 26,4 23,4 15,2 13,4 H&M 17,3 15,7 9,8 8,8 Mediana 26,4 22,2 15,2 13,4 25,9 18,3 13,1 1,7 Premia/dyskonto względem grupy -1,9% -17,9% -13,8% -2,4% Premia/dyskonto względem Inditex -1,9% -21,8% -13,8% -2,4% Premia/dyskonto względem H&M 49,5% 16,3% 33,1% 21,3% Wycena wg wskaźnika 6 1, , ,7 7 38,4 Waga roku 5% 5% 5% 5% Wycena wg wskaźników 6 587, 7 113,1 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa [PLN] 6 85,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Mnożniki podmiotów o zasięgu międzynarodowym P/E EV/EBITDA 217P 218P 217P 218P CCC 27, 22,2 18,8 16, Inditex 26,4 23,4 15,2 13,4 H&M 17,3 15,7 9,8 8,8 Asos 54,7 42,7 26,7 21,3 Next 9,9 1, 7,4 7,4 Marks&Spencer 11,4 11,2 6, 5,8 Urban Outfitters 13,3 13,3 5,2 5,1 Burberry 21,6 19,6 11,3 1, Mediana 19,5 17,6 1,6 9,4 25,9 18,3 13,1 1,7 Premia/dyskonto względem grupy 32,8% 3,5% 23,8% 13,4% Premia/dyskonto względem Inditex -1,9% -21,8% -13,8% -2,4% Premia/dyskonto względem H&M 49,5% 16,3% 33,1% 21,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 Zachowanie kursu na tle WIG 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% Od października 14 kurs cały czas tracił, co było spowodowane pogarszającymi się odczytami sprzedaży lfl oraz marży. Po ostatnich dobrych danych miesięcznych kurs zaczął odbijać. 7% WIG WIG2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle CCC 17% 15% 13% 11% 9% 7% Na przestrzeni roku walory CCC radziły sobie znacznie lepiej niż akcje. W naszej ocenie był to efekt wysokich dynamik sprzedaży stacjonarnej, rozbudowy sieci oraz wzrostu EBITDA. 5% CCC Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle podmiotów zagranicznych 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% CCC Inditex H&M Next Burberry Asos Marks&Spencer Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko kursowe Spółka jest narażona na negatywne zmiany kursów walutowych. Po pierwsze może się to objawiać w negatywnych różnicach kursowych kupuje zdecydowaną większość ubrań w Chinach (rozliczenie w USD, ok. 9%), a jedynie 1% w Europie (po 5% dla PLN i EUR). Umocnienie USD względem PLN będzie skutkowało znacznym spadkiem marży brutto (trend obserwujemy od kilku kwartałów). Podatek od sieci wielkopowierzchniowych Jednym z postulatów wyborczych PiS było wprowadzenie podatku od sklepów, który pierwotnie miał być oparty o kryterium powierzchniowe (daniną miały być objęte sklepy o powierzchni przekraczającej 25 mkw., stawka podatkowa miała wynosić 2%). Następny projekt ustawy zakładał jednak, że podatek będzie dotyczył wszystkie podmioty, które przekroczą miesięczny obrót w wys. 1,5 mln PLN. Ostatecznie przyjęto koncepcję z kwotą wolną od podatku w wys. 17 mln PLN/miesięcznie. Zwracamy uwagę, że Komisja Europejska zgłosiła szereg zastrzeżeń do założeń daniny i nakazała wstrzymanie jej egzekwowania. Szczegółowe założenia ustawy opisujemy na stronie 27. Zakaz handlu w niedzielę W sejmie toczą się prace nad zakazem handlu w niedzielę, na bazie zebranych podpisów oraz wniosku NSZZ Solidarność. Póki co nie wiadomo jaki będzie ostateczny kształt ewentualnej ustawy, jednak może on negatywnie odbić się na szerokim sektorze handlu (spadek obrotów, przynajmniej w krótkim terminie). Z drugiej strony detaliści zapewne będą starali się obronić wyniki m.in. poprzez ograniczenie zatrudnienia. Według naszych szacunków niedziela odpowiada za ok % tygodniowej sprzedaży. Ryzyko rozbudowy sieci Od kilku kwartałów wykazywało bardzo wysoką dynamikę rozbudowy sieci handlowej. Plany spółki na 15 zakładały zwiększenie powierzchni o kolejne >2% r/r, jednak ciężka sytuacja na rynkach wschodnich spowodowała, że zarząd musiał podjąć decyzję o wstrzymaniu rozwoju za naszą wschodnią granicą. Ubytek nowych otwarć w Rosji i na Ukrainie spowodował, że w 15 dynamika wyniosła ok. 17% dynamiki r/r. W 16 przyjmujemy wzrost wielkości sieci o ok. 8-9%, natomiast w okresie o kolejne 8-1%. Ryzyko nietrafionej kolekcji W przypadku źle dobranej kolekcji może się to przełożyć na spadek zainteresowania klientów, a tym samym na spadek wyników finansowych. Bytom skupia się na formalnej odzieży, jedynie w niewielkim stopniu urozmaicając asortyment. Sezonowość wyników Branża odzieżowa cechuje się znaczną sezonowością. W przypadku niekorzystnej aury w sezonie jesiennym lub zimowym może dojść do zwiększenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy oraz do wypracowania niższych wyników finansowych (spadek przychodów, obniżenie marż z powodu wyprzedaży). Konkurencja rynkowa Rynek, na którym działa spółka, jest mocno konkurencyjny i cechuje się rozdrobnieniem branży. Z jednej strony mamy do czynienia z dużymi światowymi graczami (Inditex, H&M), a z drugiej funkcjonuje duże grono małych podmiotów. Dodatkowo, bariera wejścia na rynek są dosyć niskie, co powoduje, że w dłuższej perspektywie może być zmuszony do dalszego zwiększenia nakładów na marketing i promocję. Należy mieć również na względzie, że również podmioty takie jak Tesco czy Lidl wprowadzają do swojej oferty produkty odzieżowe, podgryzając jednocześnie typowych detalistów. 9

10 WYNIKI ZA 4Q 216 Miniony kwartał w wykonaniu był naszym zdaniem dosyć udany. Przychody wzrosły o niemal 18% r/r do mln PLN, przy utrzymaniu dodatnich odczytów sprzedaży porównywalnej (lfl w 4Q 16 na poziomie 5,1%, w skali roku +6,4%; wszystkie marki pokazały pozytywne rezultaty). Na poziomie marży brutto spółka zaraportowała 5,8%, co jest efektem jednorazowej transakcji sprzedaży starych zapasów, która obniżyła rentowność o 6,9 p.p. (dokładny opis w dziale Nowa polityka zarządzania zapasami ). EBITDA grupy wyniosła 272, mln PLN (zwracamy jednocześnie uwagę, że spółce udało się utrzymać koszty okołosklepowe na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego; wzrost płac zamortyzowany utrzymaniem kosztów najmu i obniżeniem pozostałych kosztów około sklepowych), a wynik netto był bliski 158,2 mln PLN. Warto zauważyć bardzo dobre przepływy operacyjne, które były przede wszystkim rezultatem spadku zapasów, dzięki czemu wskaźnik dług netto/ebitda spadł do,3x. Oceniając poszczególne marki należy wskazać, że większość brandów poprawiło sprzedaż z mkw. r/r. Szczególnie pozytywnie wyróżnia się Mohito. Zwracamy uwagę, że wysokie dwucyfrowe dynamiki sprzedaży zanotowało w przypadku Sinsay (+29% r/r; prawie 62% przyrost obrotów zagranicą) oraz Mohito (+22% r/r). Bardzo dobrze zaprezentował się również kanał internetowy, który wygenerował 73, mln PLN obrotów, co implikuje dynamikę rzędu 143% r/r (e-commerce odpowiada za prawie 3% grupy). Łączna liczba sklepów na koniec 4Q 16 wynosiła 1 75 punktów, a powierzchnia ok. 921 tys. mkw. Wyniki za 4Q 16 [mln PLN] zmiana r/r P BDM odchylenie // zmiana r/r Przychody 1 575, 1 855, 17,8% 1 85,,3% 5 13,4 6 2,6 17,4% Wynik brutto ze sprzedaży 862,8 943,1 9,3% 927,5 1,7% 2 742, ,3 7,% EBITDA 297,1 272, -8,4% 269,8,8% 726,2 496,7-31,6% EBIT 235,4 21,9-14,2% 24,2-1,1% 52,7 229,3-54,4% Wynik brutto 193,4 18,3-6,8% 15,1 2,1% 414,4 197, -52,5% Wynik netto 172,3 158,2-8,2% 121,6 3,1% 351,3 175,9-49,9% marża brutto ze sprzedaży 54,8% 5,8% 5,1% 53,5% 48,8% marża EBITDA 18,9% 14,7% 14,6% 14,2% 8,2% marża EBIT 14,9% 1,9% 11,% 9,8% 3,8% marża netto 1,9% 8,5% 6,6% 6,8% 2,9% Przychody wg marek [mln PLN] cz. 1 Przychody wg marki 75,8 991, 117,5 1267, 945, 1185,1 1234,2 144,7 12,6 1291, , , 1 174,8 1 52, , , Reserved 393, 51,4 544,4 635,1 479,2 576,1 579,8 676, 492,8 627, 56, 748,8 537,7 666,4 661, 828, Cropp 124,7 17,1 193, 199,2 136,3 194,1 22,9 22, 142,4 196, 217, 232,6 167,4 232,3 246, 269, House 93,1 133,2 145,3 174,7 111,5 157,8 164,9 2, 127,1 16, 17, 214,7 144,1 188,9 192, 245, Mohito 83, 18, 121,7 143,7 111,9 131,6 133,6 146, 114,6 146, 151, 172,9 149,6 183,4 189, 211, Sinsay 2,1 13, 22,2 36,7 33,4 55,1 58,6 78, 58, 83, 83, 14,4 88,2 117,3 12, 135, Tallinder,,,,,,,,,,,,,7 3,1 3,8 5, e-commerce 1,7 6,9 6,6 11,5 12,4 16,1 12,8 23,4 18, 17,4 13,9 3, 27,4 41, 31,6 73, Outlety 53,2 58,4 74,3 66,1 6,3 54,3 63,6 61,3 49,7 61,9 66,6 71,6 59,7 7,1 45, 89, Liczba sklepów Reserved Cropp House Mohito Sinsay Tallinder Outlet Powierzchnia sieci 453, 53, 517, 591, 69, 675, 682, 722, 747,7 774,6 798,9 843,4 855, 872,8 888,2 92,9 Reserved 258, 279, 288, 323, 327, 359, 368, 39, 43,8 412,4 435,8 461,3 467,1 473,8 487,3 59,1 Cropp 74, 83, 82, 91, 93, 14, 12, 15, 16,4 111,5 19,1 114,5 115,4 117,7 116,8 12,5 House 66, 71, 71, 8, 83, 91, 87, 89, 9,4 96,7 95,3 99,7 1,4 14,9 13,8 15,6 Mohito 43, 52, 54, 67, 71, 77, 78, 83, 86,8 89,1 9,3 94,4 94,9 95,8 97,6 99,2 Sinsay 4, 1, 13, 21, 26, 35, 38, 44, 48,5 52,5 54,8 59,7 6,5 63,1 65,2 69,8 Tallinder,,,,,,,,,,,, 2,9 3,7 3,7 4,1 Outlet 8, 8, 9, 9, 9, 9, 9, 11, 11,8 12,4 13,6 13,8 13,8 13,8 13,8 12,6 1

11 2Q'11 4Q'11 Przychody wg marek [mln PLN] cz. 2 Przychód jednostkowy [tys. PLN/mkw] Reserved 1,5 1,9 1,9 2,1 1,5 1,7 1,6 1,8 1,2 1,5 1,3 1,7 1,2 1,4 1,4 1,7 Cropp 1,7 2,2 2,3 2,3 1,5 2, 2,1 2,1 1,3 1,8 2, 2,1 1,5 2, 2,1 2,3 House 1,4 1,9 2, 2,3 1,4 1,8 1,9 2,3 1,4 1,7 1,8 2,2 1,4 1,8 1,8 2,3 Mohito 1,9 2,3 2,3 2,4 1,6 1,8 1,7 1,8 1,3 1,7 1,7 1,9 1,6 1,9 2, 2,1 Sinsay,5 1,9 1,9 2,2 1,4 1,8 1,6 1,9 1,3 1,6 1,5 1,8 1,5 1,9 1,9 2, Tallinder ,5,9 1, 1,3 dynamika przychodu z mkw. Reserved -3,2% -1,1% -16,9% -14,2% -15,8% -8,5% -17,2% -6,4% -6,7% -7,8% 4,2% -,4% Cropp -12,1% -9,1% -8,3% -7,7% -9,1% -8,7% -8,3% -2,1% 8,1% 1,8% 6,6% 9,% House -3,% -6,7% -9,5% -1,8% 3,6% -5,7% -4,4% -3,1% 1,6% 7,6% 3,9% 6,3% Mohito -16,% -21,8% -24,9% -23,6% -16,8% -6,7% -2,3% 3,3% 17,1% 15,9% 16,1% 14,5% Sinsay 17,7% -2,7% -16,8% -11,9% -11,8% -9,% -3,6% -4,2% 17,% 15,5% 2,9% 9,7% Tallinder Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto Marże EBITDA i netto 2 9% 2 27% % 72% 63% 54% 45% 36% 27% 18% 9% % % 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% % Przychody [mln PLN] SG&A vs przychody [mln PLN] Marża brutto ze sprzedaży Przychody [mln PLN] marża EBITDA marża netto Przychody w ujęciu geograficznym [mln PLN] % 56% 49% 42% 35% 28% 21% 14% 7% % Przychody [mln PLN] SG&A/przychody Kraj Zagranica 11

12 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'11 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień 2Q'11 4Q'11 Przychody a rozwój sieci Koszty funkcjonowania sieci sklepów własnych [PLN/mkw/m-c] Przychody [mln PLN] Przychody z mkw w ujęciu miesięcznym Liczba sklepów koszty najmu koszt personelu koszty pozostałe Marża brutto ze sprzedaży w ujęciu miesięcznym % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Rozwój Reserved Przychody Reserved w ujęciu geograficznym Przychody [mln PLN] Liczba sklepów Polska Zagranica Rozwój House Przychody House w ujęciu geograficznym 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Przychody [mln PLN] Liczba sklepów Polska Zagranica 12

13 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'11 2Q'11 4Q'11 Rozwój Cropp Przychody Cropp w ujęciu geograficznym Przychody [mln PLN] Liczba sklepów Polska Zagranica Rozwój Mohito Przychody Mohito w ujęciu geograficznym Przychody [mln PLN] Liczba sklepów Polska Zagranica Rozwój Sinsay Przychody Sinsay w ujęciu geograficznym Przychody [mln PLN] Liczba sklepów Polska Zagranica 13

14 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Przychody w ujęciu miesięcznym przedstawicieli branży odzieżowej [mln PLN] CCC Gino Rossi Wojas Redan Solar Vistula Bytom Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki; *Bytom pokazuje wyniki sprzedaży miesięcznej od października

15 NOWY MODEL ZARZĄDZANIA ZAPASAMI W 2H 16 wprowadziło zmiany w polityce zarządzania towarem, które mocno odbiły się na wynikach grupy za 4Q 16. Zarząd spółki zdecydował się na dokonanie hurtowej sprzedaży zaległych kolekcji do zewnętrznego odbiorcy o wartości 138 mln PLN (za 26 mln PLN). Tym samym obciążyło to wyniki detalisty raportowana marża po transakcji wyniosła 5,8%, co implikuje spadek r/r o 4 p.p. Gdyby oczyścić dane, rentowność zwiększyłaby się względem 4Q 15 o 2,9 p.p. do 57,7% (a zatem ubytek marży wyniósł 6,9 p.p.). Dodatkowo dokonano odpisu w wys. ok. 28 mln PLN, który obciążył EBITDA grupy. Z drugiej strony przełożyło się to na bardzo dobre przepływy operacyjne i spadek zapasów, które na koniec 16 były warte mln PLN (po oczyszczeniu byłoby to 1 32 mln PLN). Warto zauważyć, że gdyby nie to jednorazowe zdarzenie, 4Q 16 zakończyłby się rekordową EBITDA w historii spółki. Poniżej prezentujemy wpływ transakcji na rezultaty finansowe w 4Q 16. Oczyszczone wyniki w 4Q 16 rap. zmiana r/r adj. zmiana r/r Przychody 1 575, 1 855, 17,8% 1 829, 16,1% Wynik brutto ze sprzedaży 862,8 943,1 9,3% 1 55, 22,3% EBITDA 297,1 272, -8,4% 383,9 29,2% marża brutto ze sprzedaży 54,8% 5,8% 57,7% marża EBITDA 18,9% 14,7% 21,% Zapasy ,7% ,3% Na konferencji wynikowej zarząd przedstawił główne tezy modelu zarządzania zapasami. Grupa kupuje rocznie towar o wartości ok. 3, mld PLN, z czego 3-4% nie zostaje sprzedane, co daje 9-12 mln PLN. Zdaniem spółki ok. 2/3 z tej wartości trafia do outletów, dzięki czemu jest sprzedawane bez odpisów. Pozostała część jest natomiast sprzedawana do odbiorców zewnętrznych, co wiąże się z odpisem na ok. 6% wartości (nowy model zakłada, że w strukturze zapasów nie będzie starszych kolekcji niż 2-letnie). Metodologia tworzenia odpisów na zapasy Sezon Poprzednia Obecna AW Aktualny (AW ) % 6% SS Aktualny (SS ) % 6% AW -1 % 6% SS -1 1% 6% AW -2 3% 6% SS -2 3% 6% AW -3 1% nie dotyczy SS -3 1% nie dotyczy starsze 1% nie dotyczy Władze liczą, że roczny wpływ na pierwszą marżę wyniesie ok. 1 p.p. Dodatkowo detalista zamierza skupić się na maksymalizacji rentowności brutto ze sprzedaży w okresach sprzedaży kolekcji w sezonie regularnym, dzięki czemu realizowane marże mają w tym czasie powrócić do poziomów 6%, a mocne wyprzedaże w pozostałych miesiącach mają przełożyć się na spadek kosztów logistyki (mniejsza liczba zwrotów i obniżenie kosztów transportu) i poprawę przepływów pieniężnych (odmrożenie gotówki z zalegających zapasów). 15

16 PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, oczyszczone wyniki za 4Q 16 stanowiły istotne przełamanie negatywnych tendencji z poprzednich kwartałów. Uważamy, że rok 17 może być istotnie lepszy niż 16. Spółka wprowadziła nowy model zarządzania zapasami, który docelowo ma umożliwić powrót do marż w sezonie do historycznych poziomów (blisko 6%), a w okresach wyprzedażowych przełożyć się na uwalnianie gotówki z zalegających zapasów. Te założenia wydają się potwierdzać pierwsze miesiące roku grupa wyprzedawała poprzednią kolekcję, co obciążało jeszcze pierwszą marżę (choć w mniejszym stopniu niż w minionym roku). Z drugiej strony cały czas zachowane jest dwucyfrowe tempo przychodów. Liczymy, że dzięki pełnemu wejściu nowej kolekcji do sklepów już w marcu spółka pokaże bardzo dobre dane sprzedażowe (mocne wzrosty obrotów i silna odbudowa pierwszej marży w odniesieniu r/r), które następnie powinny być kontynuowane w 2Q 17. Szacujemy, że w 1Q 17 detalista wypracuje 1,3-1,4 mld PLN przychodów oraz 23,4 mln PLN EBITDA, co oznaczałoby odbudowę (raportowanych) wyników po raz pierwszy od 3Q 14. W naszej ocenie cały czas dobrze powinien radzić sobie rynek rosyjski, który odpowiada za ponad 2% biznesu. Liczymy również, że na rynku polskim odbuduje się marka Reserved. Oczekujemy też pozytywnej kontrybucji młodszych brandów. Grupa zweryfikowała plany rozwoju powierzchni na 17 i zamierza przyspieszyć z rozwojem w Rosji (+2% r/r) oraz spowolnić wzrost w Polsce. Odbieramy to jako dobry ruch, dzięki któremu spółka może zażegnać problem kanibalizacji we flagowym koncepcie (dalszy rozwój ma się raczej odbywać poprzez zwiększanie powierzchni i realokacji już istniejących placówek, a nie dokładaniu kolejnych sklepów). Ponadto intensywnie ma rosnąć kanał e-commerce (w 17 mają być uruchomione e- sklepy w 6 krajach). Dlatego też w perspektywie kolejnych miesięcy z optymizmem patrzymy na zakładaną przez nas ścieżkę wynikową. Estymujemy, że w ujęciu całorocznym zwiększą się do niemal 6,9 mld PLN, przy jednoczesnym wzroście pierwszej marży do 52% (założenie poniżej oczekiwań zarządu). W modelu przyjmujemy, że koszty okołosklepowe w przeliczeniu na mkw. wzrosną o 5,5-6,% r/r, z czego najmocniej w pozycji płac. Prognozujemy, że EBITDA podniesie się do 838, mln PLN, a zysk netto do niemal 419 mln PLN. Prognoza na kolejne okresy [mln PLN] 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P P 218P Przychody [mln PLN] 12,6 1291,3 1261,5 1575, 1174,8 152,4 1488,4 185, 1355,6 1713,1 1691,6 216, ,1 5 13,4 6 2, , ,3 Wynik brutto ze sprzedaży [mln PLN] 543,4 673,4 663,2 862,8 541,8 749,7 7,6 16,3 634,4 914,2 819,8 122, , , ,3 3 57, ,1 EBITDA [mln PLN] 74,1 192,5 162,6 297,1-1, 152,7 72,9 42,6 23,4 233, 121, 46,5 82,8 726,2 496,7 838, 1 7,3 EBIT [mln PLN] 23,7 136,8 16,8 235,4-63,9 86,5 4,8 337, -45,2 163,6 49,2 386,8 69,2 52,7 229,3 554,4 78,8 Saldo finansowe [mln PLN] -53,4 21,5-14,4-42, -5, 2,4-8, -54, -27,1 3,4-8, -5,5-149,3-88,3-32,3-37,2 23,5 Wynik netto [mln PLN] -37,3 136,6 79,7 172,3-65,6 89, -6,5 229,2-58,6 135,3 33,3 38,8 482,1 351,3 175,1 418,9 593,2 marża brutto ze sprzedaży 54,2% 52,1% 52,6% 54,8% 46,1% 49,9% 47,1% 57,3% 46,8% 53,4% 48,5% 57,1% 58,5% 53,5% 48,8% 52,% 52,3% marża EBITDA 7,4% 14,9% 12,9% 18,9% -,1% 1,2% 4,9% 21,8% 1,7% 13,6% 7,2% 21,9% 16,8% 14,2% 8,2% 12,2% 13,2% marża EBIT 2,4% 1,6% 8,5% 14,9% -5,4% 5,8%,3% 18,2% -3,3% 9,6% 2,9% 18,4% 12,8% 9,8% 3,8% 8,1% 9,3% marża netto -3,7% 1,6% 6,3% 1,9% -5,6% 5,9% -,4% 12,4% -4,3% 7,9% 2,% 14,7% 1,1% 6,8% 2,9% 6,1% 7,8% Prognoza ogólna na lata P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Przychody [mln PLN] 4 116, ,1 5 13,3 6 2, , , , 9 33, , , , , , ,7 Wynik brutto ze sprzedaży [mln PLN] 2 49, , , ,3 3 57, , ,5 4 85, , , , ,9 6 51, 6 819,7 EBITDA [mln PLN] 763,8 82,8 726,8 496,7 838, 1 7, , 1 267, ,9 1 55, , , , 1 824,1 EBIT [mln PLN] 615,6 69,2 53,2 229,3 554,4 78,8 88,7 937,9 1 85, , 1 238, , , ,6 Saldo finansowe [mln PLN] -91,8-149,3-88,3-32,3-37,2 23,5 52, 56,3 3,8-1,1 -,1 1,6 3,4 5,3 Wynik netto [mln PLN] 432,9 482,1 352, 175,9 418,9 593,2 697,2 85,3 94,3 94,3 1 2,9 1 66, , 1 199,5 marża brutto ze sprzedaży 58,5% 58,5% 53,5% 48,8% 52,% 52,3% 52,6% 53,2% 54,% 53,9% 53,9% 53,9% 53,8% 53,8% marża EBITDA 18,6% 16,8% 14,2% 8,2% 12,2% 13,2% 13,5% 14,% 14,7% 14,6% 14,5% 14,5% 14,4% 14,4% marża EBIT 15,% 12,8% 9,8% 3,8% 8,1% 9,3% 9,7% 1,4% 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,5% 11,6% marża netto 1,5% 1,1% 6,9% 2,9% 6,1% 7,8% 8,3% 8,9% 9,4% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% USD/PLN śr. 3,558 3,2596 3,771 4,286 4,1159 4,414 3,9316 3,835 3,788 3,788 3,788 3,788 3,788 3,788 EUR/PLN śr. 4,1973 4,1945 4,1839 4,35 4,4136 4,395 4,395 4,395 4,395 4,395 4,395 4,395 4,395 4,395 16

17 Przychody i rozwój wg poszczególnych marek P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Przychody [mln PLN] 4 116, ,1 5 13,4 6 2, , , , 9 33, , , , , , ,7 Reserved 2 73, , , , ,3 3 44, , , , 4 445, 4 66, ,7 5 62, ,2 Cropp 687, 771,3 788, 914,7 998,6 1 78, 1 16, , , 1 392, , ,1 1 61, ,6 House 546,3 634,2 671,8 77, 823,3 893,3 975, 1 51, , , , ,5 1 37, ,6 Mohito 456,4 523,1 584,5 733, 8,1 869,8 949,1 1 2,8 1 87, , , , , ,4 Sinsay 74, 225,1 328,4 46,5 573,6 691,8 797,6 894,4 983,6 1 64, , 1 22,6 1 26, 1 311,6 Tallinder,,, 12,6,,,,,,,,,, e-commerce 26,7 64,7 79,3 173, 265, 371, 463,7 547,2 629,3 723,7 832,2 957, 1 1, ,7 Liczba sklepów Reserved Cropp House Mohito Sinsay Tallinder 1 Outlety Powierzchnia [tys. mkw] 591, 722, 843,4 921,4 1 1,4 1 95, , ,9 1 35, , , ,9 1 55, ,3 Reserved 323, 39, 461,3 59,1 566,5 69,2 647,8 683,2 715,5 744,7 771, 795,4 817,9 838,5 Cropp 91, 15, 114,5 12,5 127,7 136,1 144,2 151,6 158,8 165,3 171,6 177,7 183,5 189,1 House 8, 89, 99,7 15,6 112, 122,5 132, 14,5 148,2 154,8 16,9 166,5 171,9 176,7 Mohito 67, 83, 94,4 99,2 15, 113,8 121,5 127,9 134,1 139,7 145,1 149,9 154,6 159,1 Sinsay 21, 44, 59,7 69,8 86,8 11,4 114,4 126,1 136,5 145,6 153,4 159,9 165,5 17,2 Tallinder,,, 4,6,,,,,,,,,, Outlety 9, 11, 13,8 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Zmiana liczby sklepów ogółem Zmiana powierzchni [tys. mlw] 158, 131, 121,4 78, 89,1 85,1 76,9 69,4 63,6 57,2 51,9 47,3 44, 4,3 Powierzchnia wg regionu 591, 722, 843,4 921,4 1 1,4 1 95, , ,9 1 35, , , ,9 1 55, ,3 Polska 367, 414, 467,1 498,1 514,6 534,4 552,7 569,6 585, 599,1 611,8 623,2 633,6 643,2 UE 82, 128, 184,3 217,1 252,8 288,7 323,5 357,1 389,7 421,3 451,8 481,4 51,1 537,8 Rosja i Ukraina 142, 18, 192, 26,2 243, 272,4 296,3 315,2 33,8 342,4 351, 357,4 362,2 365,3 Koszty SG&A w przeliczeniu na mkw P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P Koszty na mkw powierzchni własnej na m-c 237,5 216, 189,8 199,8 211,4 213, 215,9 218,6 221,3 224,2 227,5 231, 234,8 238,9 czynsz [PLN] 116, 15,5 91,5 94,8 94,7 95,1 96,5 97,6 98,8 1,2 11,6 13,2 14,9 16,7 koszty osobowe [PLN] 59, 55,5 49,5 56, 67, 67,7 68,6 69,5 7,3 71,3 72,3 73,4 74,6 75,9 pozostałe koszty [PLN] 62,5 55, 48,8 49, 49,6 5,1 5,8 51,5 52,1 52,8 53,6 54,4 55,3 56,2 Udział czynsz 48,8% 48,8% 48,2% 47,4% 44,8% 44,7% 44,7% 44,7% 44,7% 44,7% 44,7% 44,7% 44,7% 44,7% koszty osobowe 24,8% 25,7% 26,1% 28,% 31,7% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% pozostałe koszty 26,3% 25,5% 25,7% 24,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% Koszty poza sklepami własnymi na m2 42,3 51,5 4,5 44,6 44,8 45,2 45,9 46,4 47, 47,6 48,3 49,1 49,9 5,7 Suma wszystkich kosztów na mkw [PLN] 279,8 267,5 23,2 244,3 256,2 258,2 261,8 265, 268,3 271,9 275,8 28, 284,6 289,6 SG&A na mkw [PLN] 3 357,6 3 21, 2 762, ,8 3 74,1 3 98, ,2 3 18, , ,4 3 39,4 3 36, , ,5 Koszty sprzedaży 3 62,9 2 96, ,6 2 73,1 2 87, , ,4 2 94, , ,1 3 22, 3 68, , 3 173,7 Koszty zarządu 294,7 33,5 225,9 228,8 267, 269,1 272,8 276,2 279,6 283,3 287,4 291,8 296,6 31,8 Udział w SG&A Koszty sprzedaży 91,2% 9,5% 91,8% 92,2% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% 91,3% Koszty zarządu 8,8% 9,5% 8,2% 7,8% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Powierzchnia sklepów własnych [tys. mkw] 591, 722, 843,4 921,4 1 1,4 1 95, , ,9 1 35, , , ,9 1 55, ,3 Liczba sklepów

18 Przychody i marża brutto ze sprzedaży Marże EBITDA i netto w ujęciu rocznym 14 6% 14 28% 12 58% 12 24% 1 56% 1 2% 8 54% 8 16% 6 52% 6 12% 4 5% 4 8% 2 48% 2 4% 46% % Przychody [mln PLN] marża brutto - prawa skala Przychody [mln PLN] marża EBITDA - prawa skala marża netto - prawa skala Koszty funkcjonowania sieci sklepów [PLN/mkw/m-c] 3 Rozwój powierzchni handlowej vs przychody 14 42% % % 24% 18% 12% % % Koszty najmu Koszty personelu Koszty pozostałe Dynamika sprzedaży na tle wzrostu powierzchni 4% Przychody [mln PLN] Dynamika powierzchni [%] E-commerce % 3% 2% % 1% 8% 1% 6 6% 4 4% % 2 2% -1% % -2% Przychody e-commerce [mln PLN] różnica sales - pow. Dynamika przychodów Dynamika powierzchni udział e-commerce w przychodach grupy - prawa skala

19 Udział regionów w powierzchni handlowej 1% Zapasy na mkw ,8 9% 15% 22% 24% 25% 23% 23% 24% 25% 26% 26% 26% 25% 25% 25% 24% 24% 1 6 1,6 8% 7% 6% 5% 4% 3% 16% 14% 14% 18% 22% 24% 25% 27% 28% 29% 3% 31% 32% 33% 34% 35% 69% 64% 62% 57% 55% 53% 5% 48% 47% 45% 44% 43% 43% 42% 42% 41% ,4 1,2 1,,8,6 2% 4,4 1% 2,2 %, Rozwój Reserved Polska Kraje UE Rosja Powierzchnia sieci [tys. mkw] Reserved przychody wg regionu [mln PLN] Zapasy na mkw [tys. PLN] Przychody [mln PLN] Rozwój Cropp Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina Cropp przychody wg regionu [mln PLN] Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina 19

20 Rozwój House House przychody wg regionu [mln PLN] Przychody [mln PLN] Rozwój Mohito Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina Mohito przychody wg regionu [mln PLN] Przychody [mln PLN] Rozwój Sinsay 1 4 Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala 21 Polska UE Rosja i Ukraina Sinsay przychody wg regionu [mln PLN] Przychody [mln PLN] Powierzchnia [tys. mkw] - prawa skala Polska UE Rosja i Ukraina 2

21 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Względem naszej rekomendacji z grudnia 16 zaktualizowaliśmy plany rozwoju sieci (spółka zamierza położyć większy nacisk w ekspansji na rynek rosyjski i istotnie spowolnić rozwój w Polsce). W modelu uwzględniamy także zaktualizowaną politykę zarządzania zapasami, która ma pozwolić na powrót w sezonach sprzedażowych do poziomu marż na poziomie >55%. Zaktualizowaliśmy również kursy walutowe (spółka ma ekspozycję na USD i EUR poprzez zakup towarów oraz płacone czynsze) oraz uwzględniliśmy zmiany w kosztach okołosklepowych. Tym samym prognozujemy, że grupa osiągnie w 17 ok. 6,9 mld PLN przychodów oraz 838, mln PLN EBITDA. Zmiana założeń względem raportu z 15 grudnia 216 roku 217 stara 217 nowa zmiana 218 stara 218 nowa zmiana 219 stara 219 nowa zmiana Przychody 6 81, ,3,9% 7 655, ,3 -,2% 8 361, ,,% Wynik brutto ze sprzedaży 3 536,4 3 57,5 1,% 3 997, ,1,% 4 394, 4 397,5,1% EBITDA 826,9 838, 1,3% 988,7 1 7,3 1,9% 1 13, , 1,9% EBIT 547,6 554,4 1,2% 695,8 78,8 1,9% 795,1 88,7 1,7% Wynik brutto 463, 517,2 11,7% 694,1 732,3 5,5% 835, 86,7 3,1% Wynik netto 375, 418,9 11,7% 562,2 593,2 5,5% 676,3 697,2 3,1% marża brutto ze sprzedaży 52,% 52,% 52,2% 52,3% 52,6% 52,6% marża EBITDA 12,2% 12,2% 12,9% 13,2% 13,2% 13,5% marża EBIT 8,1% 8,1% 9,1% 9,3% 9,5% 9,7% marża netto 5,5% 6,1% 7,3% 7,8% 8,1% 8,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. na tle H&M i Inditex Uważamy, że podmiotami, do których należy porównywać są przede wszystkim H&M oraz hiszpańska grupa Inditex. H&M podobnie jak dokonuje 8-9% zakupów w USD, głównie od dostawców chińskich, dlatego też umocnienie USD względem rodzimych walut bardzo mocno odbija się na marży brutto. Inditex natomiast mocno dywersyfikuje łańcuch dostaw, ze szczególnym wskazaniem na dostawców europejskich (ok. 5% dostaw pochodzi z Europy, 15% z Turcji), co stanowi swoisty hedging naturalny. Mimo dużego wpływu kursów walutowych rentowność brutto wszystkich podmiotów jest na zbliżonym poziomie. Dużym zagrożeniem dla wyników właściciela Reserved jest ekspozycja na rynki wschodnie. W przypadku przychody z Rosji i Ukrainy odpowiadają za ok % całkowitego rocznego obrotu grupy, natomiast w przypadku H&M rynek rosyjski generuje niecałe 2% przychodów (Inditex nie publikuje podobnych danych). Porównanie na tle Inditex i H&M Dynamika przychodów r/r 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% Po niemal dwóch latach coraz niższych dynamik obrotów, przychody w odbiły, co naszym zdaniem jest efektem prowadzenia agresywnych wyprzedaży, które 5% % HM Inditex 21