Eurocash vs Emperia. Raport analityczny Generowanie gotówki przede wszystkim

Transkrypt

1 SEKTOR: Handel GPW: EMP, EUR REUTERS: ERCS.WA, EDRO.WA BLOOMBERG: EUR PW, EMP PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Eurocash vs Emperia 140% 100% Eurocash, Emperia na tle WIGu 60% 1 sty 20 lut 10 kwi 30 maj 19 lip 7 wrz Emperia Eurocash WIG Eurocash - dane podstawowe cena rynkowa (zł) 14,98 kurs docelowy (zł) 16,80 wycena DCF (zł) 16,82 min 52 tyg (zł) 54,90 max 52 tyg (zł) 80,00 kapitalizacja (mln zł) 1 989,65 EV (mln zł) 1 852,50 liczba akcji (mln szt.) 132,82 free float 36,0% free float (mln zł) 716,27 śr. obrót/msc (mln zł) 34,79 Emperia - dane podstawowe cena rynkowa (zł) 80,00 kurs docelowy (zł) 75,80 wycena DCF (zł) 75,84 min 52 tyg (zł) 54,90 max 52 tyg (zł) 80,00 kapitalizacja (mln zł) 1 209,21 EV (mln zł) 1 520,21 liczba akcji (mln szt.) 15,12 free float 69,0% free float (mln zł) 834,36 śr. obrót/msc (mln zł) 34,79 Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Monika Milko tel. (0-22) Monika.milko@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Generowanie gotówki przede wszystkim W perspektywie kilku następnych lat ze względu na silne rozdrobnienie branŝy FMCG czynnikiem sukcesu będzie tempo zwiększania udziałów rynkowych. Eurocash w porównaniu do Emperii dzięki swojej pozycji kapitałowej wydaje się mieć na to zdecydowanie większe szanse. Ze względu na charakter działalności obu spółek, uwaŝamy, Ŝe podstawową miarą oceny efektywności powinny być tutaj wskaźniki oparte o wyniki gotówkowe, a nie rachunkowe, gdyŝ naszym zdaniem ze względu na charakterystykę branŝy liczyć się powinno przede wszystkim ile spółka wygenerowała gotówki a nie ile zaraportowała księgowo w rachunku zysków i strat. Naszym preferowanym wskaźnikiem jest EV/CFO oraz skorygowany EV/FCF, na którym Eurocash notowany jest z dyskontem do Emperii. Emperia kupując wiele nieruchomości na własny rachunek ma bardzo wysokie potrzeby CAPEX-owe, co znacznie obniŝa ROIC całego biznesu a takŝe wprowadza element ryzyka w postaci nietrafionych lokalizacji. W przeciwieństwie do Emperii, Eurocash posiada jedynie sieci franczyzowe, na które nie ponosi praktycznie Ŝadnych nakładów (jedynie 200 tys. zł na nowy sklep). Powoduje to, Ŝe Eurocash generuje znacznie wyŝszy wskaźnik ROIC. Ujemny cykl konwersji gotówki, szczególnie w przypadku spółki handlowej, pozwala na duŝe pole do finansowania się pieniędzmi klientów i zakładając wzrost przychodów przekłada się na generowanie ekstra dochodu ponad to co spółka raportuje w rachunku zysków i strat. W tej kategorii takŝe Eurocash z cyklem konwersji gotówki na poziomie ok. -14 dni ma znaczną przewagę nad Emperią (ok. +6 dni). W obu spółkach dostrzegamy potencjał do poprawy wskaźników rotacji. W długim terminie zakładamy, iŝ Emperia utrzyma 15 proc. poziom wypłaty dywidendy, natomiast Eurocash będzie zwiększał go do 60 proc. w latach i 70 proc. w Wycena Wartość spółek wyznaczyliśmy wyłącznie na podstawie modelu DCF. Ze względu na róŝnice w generowaniu przepływów gotówkowych oraz naszym zdaniem lepszą długoterminową strategię zwiększania udziału w rynku rekomendujemy AKUMULOWANIE akcji spółki Eurocash oraz REDUKOWANIE akcji Emperii wyznaczając ceny docelowe odpowiednio na poziomie 16,80 zł oraz 75,8 zł. Dane finansowe (skonsolidowane) mln zł p 2010p 2011p Eurocash SprzedaŜ 4 726, , , , ,47 EBITDA 122,28 158,46 174,24 206,83 228,05 EBIT 86,59 115,50 131,07 162,30 182,09 Zysk netto 58,88 80,21 104,27 137,08 158,39 EV/CFO 10,05 7,74 9,12 8,21 8,36 EV/FCF* 11,43 10,55 11,22 P/E 32,54 24,46 19,29 14,71 12,76 ROIC 26,5% 25,4% 32,2% 43,6% 48,9% Cykl konwersji gotówki -8,3-11,6-13,7-14,5-14,5 Emperia SprzedaŜ 4 424, , , , ,65 EBITDA 176,15 148,94 176,07 194,31 219,72 EBIT 136,18 96,01 111,59 121,33 139,74 Zysk netto 88,42 59,21 72,18 79,37 89,53 EV/CFO 15,22 50,02 11,58 10,50 9,50 EV/FCF* 17,98 16,85 14,75 P/E 13,57 20,42 16,75 15,24 13,51 ROIC 12,3% 7,0% 7,5% 7,4% 7,8% Cykl konwersji gotówki 4,2 5,9 5,7 5,2 5,0 p - prognoza DM PKO BP SA *EV/FCF wsk. skorygowany (FCF uwzględnia tylko capex odtworzeniowy)

2 Wycena DCF EUROCASH cena rynkowa 14,98 zł Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/EV 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 2% Dług netto -154 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) 134,633 Wartość 1 akcji (zł) 16,82 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza EMPERIA cena rynkowa 80 zł Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/EV 24% 25% 25% 24% 23% 23% 23% 24% 25% Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 9,9% 9,9% Wycena DFCF Suma DFCF 479 Zdyskontowana wartość rezydualna 964 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 2% Dług netto 296 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) 15,115 Wartość 1 akcji na (zł) 75,84 Źródło: DM PKO BP SA PoniŜej przedstawiamy wyłącznie w celach prezentacyjnych wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA dla porównywalnych spółek zagranicznych. Nazwa Ticker BB Kraj Kapitalizacja (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD Jeronimo Martins JMT PL Portugal ,9 18,4 16,1 10,3 9,1 8,1 Casino Guichard Perrachon CO FP France ,7 11,7 10,6 7,3 7,0 6,7 Metro AG MEO GY Germany ,5 15,0 12,4 6,9 6,4 5,8 Tesco PLC TSCO LN Britain ,6 14,3 13,0 10,7 9,3 8,6 Sligro Food Group NV SLIGR NA Netherlands ,9 11,6 10,5 7,7 7,3 6,8 Loblaw Companies LTD L CN Canada ,4 13,1 11,2 6,8 6,5 6,3 Axfood AB AXFO SS Sweden ,8 13,2 12,7 7,2 6,8 6,5 Metro INC -A MRU/A CN Canada ,7 10,7 9,9 6,5 6,3 6,0 Winn-Dixie Stores INC WINN US United State ,8 39,9 58,0 2,8 3,2 3,4 Mediana 14,4 13,2 12,4 7,2 6,8 6,5 Eurocash 19,3 14,7 12,7 10,7 9,0 8,2 Emperia 16,8 15,2 13,5 8,6 7,7 6,9 2

3 Według ostatnich danych w trzecim kwartale 2009 roku konsumpcja dóbr FMCG w Polsce rosła najszybciej spośród wszystkich krajów Unii Europejskiej. Wartościowo wzrosła ona w trzecim kwartale o 5,8 proc. r/r. Ilościowo natomiast wzrost ten wyniósł 2 proc. r/r. Dla porównania w takich krajach jak Słowacja czy Irlandia nastąpił spadek konsumpcji dóbr szybko zbywalnych o odpowiednio 6,6 proc. i 5,6 proc. Większy od polskiego wzrost wartości sprzedaŝy zanotowały w Europie m.in. Turcja (o 11,3 proc) i Norwegia (o 5,9 proc.). Naszą analizę sektora handlowego rozpoczynamy od dwóch największych spółek pod względem obrotów w tej branŝy na rynku polskim, Eurocashu i Emperii. Eurocash koncentruje się na zarządzaniu poprzez bilans i przepływy gotówkowe. Grupa stale utrzymuje gotówkę netto (w III kw 09 wyniosła 137,15 mln zł) gwarantując sobie tym samym bezpieczną pozycję finansową a co za tym idzie wolne środki finansowe na ewentualne przejęcia spółek z branŝy. W sierpniu tego roku Eurocash podpisał wstępną umowę przejęcia 100% udziałów spółki Batna, posiadającej trzy hurtownie C & C w Warszawie (w 2008 r. 260 mln zł przychodów w 2008 r. i 6 mln zł zysku netto, w I połowie 2009r. 122 mln zł przychodów). Pozwoli to Eurocashowi zaistnieć na rynku, na którym do tej pory był nieobecny. Batna, silna w dystrybucji nabiału, sukcesywnie rozszerza grupę produktów suchych, w obszarze których duŝe doświadczenie posiada Eurocash. W najbliŝszym czasie planowane jest posiadanie kolejnych trzech hurtowni w całym rejonie warszawskim. Transakcja ta została sfinalizowana r. (zakładamy cenę na poziomie 45 mln zł 7,5x P/E), aczkolwiek płatność ta zostanie mniej więcej zrównana ze środkami ze sprzedaŝy nieruchomości w Błoniach. W wyniku tego poziom gotówki netto na koniec roku nie powinien ulec obniŝeniu w stosunku do poziomu z końca III kwartału. W naszych prognozach konsolidujemy przychody z Batny od początku 2010 roku. Emperia po trudnym okresie związanym z rozwojem nowo otwartych centrów dystrybucyjnych oraz przeprowadzonym procesie restrukturyzacji całej grupy (tworzenie jednej spółki dystrybucyjnej Tradis, ujednolicenie formatów sklepów detalicznych) zaskoczyła inwestorów bardzo dobrymi wynikami za III kwartał tego roku. Spółka nastawia się na zdobywanie coraz to większego udziału w rynku głównie poprzez dynamiczny rozwój sieci detalicznej. PoniŜej przedstawiamy krótkie porównanie głównych czynników determinujących atrakcyjność analizowanych przez nas spółek. Eurocash Źródło: Spółka, DM PKO BP SA P 2010P 2011P 2012P Gotówka 144,15 185,38 295,00 377,67 463,07 Gotówka netto 44,76 154,47 264,09 346,76 432,16 Zysk netto 80,21 104,27 137,08 158,39 173,37 EBIT 115,50 131,07 162,30 182,09 195,54 EBITDA 158,46 174,24 206,83 228,05 243,07 CFO/EBITDA 152% 117% 110% 98% 99% FCF/EBIT 1,16 1,03 0,85 0,85 FCF/EBITDA 0,87 0,81 0,68 0,68 FCF/ZN 1,46 1,22 0,97 0,95 EV/CFO 9,12 8,21 8,36 7,76 EV/FCF* 11,43 10,55 11,22 10,49 Emperia Gotówka 50,02 63,68 33,15 19,22 7,65 Dług netto 269,85 296,46 346,99 380,91 392,48 Zysk netto 59,21 72,18 79,37 89,53 99,58 EBIT 96,01 111,59 121,33 139,74 153,89 EBITDA 148,94 176,07 194,31 219,72 238,87 CFO/EBITDA 20% 74% 74% 72% 71% FCF/EBIT -0,12 0,04 0,23 0,38 FCF/EBITDA -0,07 0,02 0,15 0,25 FCF/ZN -0,18 0,06 0,36 0,59 EV/CFO 11,58 10,50 9,50 8,93 EV/FCF* 17,98 16,85 14,75 13,86 *EV/FCF wsk. skor. (FCF uwzględnia capex odtw.) 3

4 Ze względu na charakter działalności obu spółek, uwaŝamy, Ŝe podstawową miarą oceny efektywności powinny być tutaj wskaźniki oparte o wyniki gotówkowe, a nie rachunkowe, gdyŝ naszym zdaniem na koniec i tak liczy się ile spółka wygenerowała gotówki a nie ile zaraportowała księgowo w Rachunku Zysków i Strat. Naszym preferowanym wskaźnikiem jest EV/CFO, na którym Eurocash notuje się z dyskontem do Emperii w latach Ze względu na zdecydowanie wyŝszą kapitałochłonność Emperii (wysokie nakłady inwestycyjne w detalu, z uwagi na fakt budowania na własny rachunek sklepów) wskaźnik EV/FCF jest zniekształcony. Z tego teŝ względu wprowadzamy wskaźnik skorygowany, w którym uwzględniamy tylko CAPEX odtworzeniowy. W tym przypadku równieŝ Eurocash wypada relatywnie lepiej. RóŜnice w ROIC w spółkach wynikające z odmiennego podejścia do rozwoju Emperia kupując wiele nieruchomości na własny rachunek, ma bardzo wysokie potrzeby CAPEX-owe (średnio 5 mln zł na jedną Stokrotkę) co znacznie obniŝa ROIC całego biznesu a takŝe wprowadza element ryzyka w postaci nietrafionych lokalizacji. W przeciwieństwie do Emperii, Eurocash posiada jedynie sieci franczyzowe, na które nie ponosi praktycznie Ŝadnych nakładów (200 tys. zł na sklep). Powoduje to, Ŝe wskaźnik ROIC generowany przez Eurocash jest i będzie na znacznie wyŝszym poziomie. ROIC P 2010P 2011P Eurocash 14,9% 26,5% 25, 4% 32, 2% 43,6% 48, 9% Emperia 5,6% 12,3% 7, 0% 7, 5% 7,4% 7, 8% Źródło: DM PKO BP SA Generowanie przychodów Cash & Carry, Delikatesy Centrum Spowolnienie gospodarcze nie wpłynęło na rewizję planów strategicznych grupy Eurocash. Konsekwentnie realizowana jest strategia rozwoju organicznego oraz poszerzania obszaru działalności. Do końca 2009 r. sieć Delikatesy Centrum powinna osiągnąć 460 placówek (wzrost o 84 sklepy). Sieć hurtowni Cash & Carry powiększyła się w tym roku o 2 placówki., jednak na koniec 2009 roku planowane jest posiadanie 120 hurtowni typu C&C (117 w dotychczasowym formacie oraz 3 hurtownie Batny). W 2010 roku spółka zamierza przyśpieszyć proces otwierania nowych hurtowni C&C oraz Delikatesów Centrum. W ciągu najbliŝszych trzech lat zakłada się osiągnięcie 900 placówek Delikatesy Centrum (obecnie działa 418 placówek) oraz coroczne otwieranie 6-8 nowych hurtowni Cash & Carry. Koncept Delikatesów Centrum odnosi bardzo dobre efekty, co znajduje odzwierciedlenie w najwyŝszym wskaźniku sprzedaŝy na mkw wśród najpopularniejszych sieci detalicznych w Polsce (patrz wykres nr 1 str.6). Szacujemy, iŝ sprzedaŝ w sklepach porównywalnych (LFL) wzrośnie w całym roku 4 proc. r/r. McLane EUROCASH McLane, spółka wchodząca w skład grupy Eurocash, specjalizuje się m.in. w dostawach do stacji benzynowych (PKN Orlen, Lotos, Statoil, Lukoil). Podmiot dostarcza takŝe produkty do sieci restauracji Amrest oraz Coffeeheaven. Analizując przychody McLane, rok 2010 powinien przynieść około 5-6 proc spadek przychodów co będzie spowodowane restrukturyzacją portfela niezaleŝnych klientów, których spółka zdobyła swego czasu na bardzo niskich marŝach. Planowane jest zachęcanie niezaleŝnych sklepów do szerszej współpracy w ramach sieci franczyzowych Delikatesów Centrum oraz IGA. Pozostałe dwa generatory przychodów w McLane, tj. sprzedaŝ produktów impulsowych do sieci stacji benzynowych oraz sprzedaŝ do segmentu HoReCa powinny rosnąć w ciągu najbliŝszych dwóch lat w tempie dwucyfrowym. W sumie szacujemy, Ŝe po kilkuprocentowym spadku w 2010 roku latach obroty Mc- Lane powinny rosnąć w tempie 10 proc. 4

5 KDWT W KDWT w przyszłym roku będziemy mieli do czynienia z kontynuacją tendencji z tego roku, czyli spadku wolumenu sprzedaŝy papierosów spowodowanego wzrostem ceny w związku z wyŝszą akcyzą (od przyszłego roku akcyza na papierosy wzrośnie o 5,17 proc.). Ceny papierosów w 2010 powinny wzrosnąć o ok. 10 proc. Zakłada się spadek ich udziału w sprzedaŝy KDWT z proc. kosztem dynamicznie rozwijanej sprzedaŝy produktów impulsowych, co powinno pozytywnie wpłynąć na poziom marŝ oraz cykl konwersji gotówki KDWT i całej Grupy Eurocash. Generowanie przychodów Emperia do tej pory koncentrowała swoją działalność głównie na hurcie (ok. 72 proc. przychodów) dysponując 8 centrami dystrybucyjnymi (Gdańsk, Błonie, Lublin, Wrocław, Będzin, Stargard Szczeciński, Białystok, Poznań). W sieci detalicznej spółka posiada 156 placówek Stokrotka, 5 sklepów Delima oraz 3440 sklepów franczyzowych. W ramach reorganizacji działania sieci dystrybucji 1 lipca tego roku siedem dotąd działających spółek dystrybucyjnych zostało przekształconych w jedną spółkę. W przyszłych latach Emperia zamierza rozbudowywać swoją część detaliczną otwierając nowe sklepy. Planowane jest corocznie uruchamianie 30 sklepów Stokrotka (do tej pory przychody ze Stokrotki stanowiły 90 proc. przychodów całej części detalicznej) oraz około 1000 supermarketów w ramach franczyzy. UwaŜamy, iŝ sieć sklepów Delima (sklepy premium) ze względu na słabe wyniki jakie osiągają nie będzie rozwijana. Nasze prognozy zakładają wzrost udziału części detalicznej w całej strukturze przychodów do poziomu ok. 40% w latach Według załoŝeń zarządu spółki liczba centrów dystrybucyjnych nie powinna ulec zmianie (potencjalnie rozwaŝane jest ewentualne uruchomienie dodatkowych dwóch). Planuje się natomiast budowę dodatkowych magazynów zlokalizowanych w odległości do 200 km od istniejących centrów. Z uwagi na spowolnienie gospodarcze oraz rosnącą konkurencję i presję cenową ze strony innych detalistów zakładamy, iŝ rok 2009 przyniesie spadek przychodów generowanych przez Stokrotkę a takŝe pozostałe sieci (Delima, którą moŝna zaliczyć do sklepów typu Premium na pewno bardzo odczuje niekorzystne otoczenie rynkowe). W naszych prognozach od roku 2010 zakładamy wzrost sprzedaŝy LFL na poziomie 2% w dystrybucji oraz 1,5% w detalu. Konkurowanie z Biedronką EMPERIA Największym zagroŝeniem dla sklepów Emperii oraz Eurocashu jest bardzo dynamiczny rozwój sieci sklepów Biedronka, która jest zdecydowanym liderem cenowym. Strategia Eurocashu zakłada, aby Delikatesy Centrum róŝniły się znacząco konceptem od tego co oferuje dla klientów Biedronka (konkurowanie czynnikami niecelowymi). Naszym zdaniem zagro- Ŝenie ze strony Biedronki jest o wiele większe dla Emperii, gdyŝ poza walką, której narzędziem jest koszyk cenowy, Emperia równieŝ staje z Biedronką w szranki w przetargach o kupno/wynajem nieruchomości w nowych lokalizacjach, gdzie z uwagi na skalę działalności Biedronki, Emperia skazana jest na poraŝkę. 5

6 Wykres 1. Obroty głównych sieci handlowych na 1 mkw w latach Obrót na 1 mkw powierzchni handlowej (tys. PLN) 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 8,5 9,8 12,1 12,3 15,1 17,8 18,8 20,3 22,4 22,7 25,8 26,0 10,0 0,0 5,6 13,1 9,0 7,5 12,4 10,3 11,2 14,9 13,5 24,9 17,2 17,2 22,5 13,9 22,8 24,8 24,9 24,9 Delikatesy Centrum E.Leclerc Siec34 Polomarket Zabka Piotr i Paweł Intermarche Biedronka Alma Market Lewiatan Malop. Tesco Stokrotka Bomi Carrefour Lidl Eko Kaufland Źródło: Spółka Eurocash Przychody ze sprzedaŝy w mln P 2010P 2011P 2012P Eurocash 6 129, , , , ,09 Cash&Carry 2 372, , , , ,14 d yna mika 11,3% 10,2% 8,1% 6, 2% Delikatesy Centrum 687,40 887, , , ,40 d yna mika 29,1% 30,2% 22,9% 20, 0% KDWT 2 384, , , , ,44 d yna mika -6,0% 1,0% 1,0% 1, 0% MCLane 657, ,52 977, , ,28 d yna mika 60,0% -7,0% 10,0% 10, 0% Emperia 5 243, , , , ,80 Hurt 3 750, , , , ,68 d yna mika -1,8% 3,8% 2,0% 2, 0% Detal 1 492, , , , ,12 d yna mika 21,4% 17,3% 18,7% 15, 1% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA 6

7 EUROCASH MarŜowość biznesu Generowane marŝe na całym biznesie Eurocashu nie powinny ulec znacznej zmianie, gdyŝ spółka nastawiona jest na oddanie jej części klientom poprzez zmniejszanie cen detalicznych w celu zwiększenia udziału w rynku. Jednak wraz ze wzrostem skali działalności Delikatesów Centrum, spadkiem wolumenu papierosów i restrukturyzacją działalności McLane oczekujemy, iŝ dzięki spadkowi udziału papierosów w łącznej sprzedaŝy Grupy, od 2010 roku marŝe te nieznacznie wzrosną. Cash & Carry, Delikatesy Centrum W przypadku Cash & Carry zakładamy delikatny spadek marŝy brutto (z 13 proc. do 12,5 proc.) w związku ze strategiczną koncepcją konkurencji cenowej. Jeszcze bardziej agresywna strategia zdobywania rynku poprzez oddawanie części marŝy brutto klientom będzie przeprowadzana w przypadku sprzedaŝy do sieci franczyzowych Delikatesy Centrum. Na poziomie kosztów stałych zostaną poczynione oszczędności, które pozwolą na utrzymanie mar- Ŝy EBIT i EBITDA. McLane Szacujemy, iŝ McLane generuje marŝę EBITDA na poziomie 2 proc. Zarząd spółki widzi w tym zakresie duŝe pole do poprawy efektywności operacyjnej doprowadzając w ciągu trzech lat do wzrostu marŝy EBITDA nawet powyŝej 4 proc. Wzrost marŝy EBITDA będzie efektem wysokiej dźwigni operacyjnej (wzrostu obrotów przy względnie wysokim udziale kosztów stałych). KDWT Udział papierosów w sprzedaŝy KDWT powinien spaść z proc. kosztem wyŝszej sprzedaŝy produktów impulsowych. Będzie to miało pozytywny wpływ na marŝe. W 2009 roku spółce dodatkowo udało się poprawić zarządzanie zapasami papierosów (zakładamy spadek cyklu konwersji gotówki do +10 dni). MarŜowość biznesu EMPERIA Emperia zakłada rozwój części detalicznej, która charakteryzuje się znacznie wyŝszą marŝowością biznesu. Z tego teŝ względu zagregowane marŝe powinny rosnąć we wszystkich latach prognozy. Według naszych szacunków marŝe brutto na sprzedaŝy osiągane w detalu wyniosły ok. 22 proc. w 2008 roku. W przyszłych latach powinien nastąpić sukcesywny spadek zyskowności tego obszaru działalności ze względu na nasilającą się konkurencję na rynku a co za tym idzie presję cenową. Spółka szacuje, Ŝe w dłuŝszym terminie marŝa brutto na sprzedaŝy w części detalicznej powinna oscylować wokół 20 proc. MarŜowość części hurtowej dla całego rynku mieści się w granicach 9,5 proc. 12,5 proc. (marŝa brutto na sprzedaŝy). Nasze obliczenia wskazują na poziom 12,5 proc. MarŜy brutto na sprzedaŝy w Emperii w 2008 roku. W długim terminie zakładamy spadek do poziomu 11 proc. Prognozujemy marŝę operacyjną uzyskiwaną przez Emperię na poziomie 1,9 proc. w 2009 oraz 2 proc. w kolejnych latach prognozy. MarŜa netto wypada na niekorzyść Emperii w porównaniu z Eurocashem, co jest efektem kosztów finansowych, jakie Emperia ponosi na obsługę swojego zadłuŝenia. Szacujemy koszty finansowe netto Emperii w 2009 roku na poziomie 24,5 mln zł, natomiast spółki Eurocash to 8,2 mln zł. Emperia z zadłuŝeniem netto po trzech kwartałach na poziomie ok. 311 mln zł oraz około 6 dniowym cyklem konwersji gotówki wypada znacznie słabiej niŝ Eurocash. 7

8 W skaźniki zyskowności P 2010P 2011P 2012P Eurocash MarŜa z. brutto ze sprzedaŝy 8,8% 9,2% 9,0% 9,0% 9,0% MarŜa EBIT 1,9% 1,9% 2,1% 2,2% 2,2% MarŜa EBITDA 2,6% 2,5% 2,7% 2,8% 2,7% MarŜa z. netto 1,3% 1,5% 1,8% 1,9% 1,9% Emperia MarŜa z. brutto ze sprzedaŝy 15,5% 15,9% 15,9% 16,0% 16,0% MarŜa EBIT 1,8% 2,0% 2,0% 2,2% 2,2% MarŜa EBITDA 2,8% 3,2% 3,3% 3,4% 3,5% MarŜa z. netto 1,1% 1,3% 1,3% 1,4% 1,5% Źródło: DM PKO BP SA Kapitał obrotowy EUROCASH Ujemny cykl konwersji gotówki, szczególnie w przypadku spółki handlowej, pozwala na duŝe pole do finansowania rozwoju poprzez zobowiązania do dostawców, co przy wzroście przychodów pozwala na generowanie ekstra gotówki ponad to co spółka raportuje w rachunku zysków i strat. Eurocash wyróŝnia się spośród swoich konkurentów głównie ujemnym cyklem konwersji gotówki (w III kw ,92 dni, -14,02 dni narastająco po trzech kwartałach). W 2009 roku skróceniu uległa rotacji zapasami oraz naleŝności (głównie dzięki poprawieniu łańcucha dostaw dla papierosów w KDWT). Ujemny kapitał obrotowy spółki pozwala na wygenerowanie wysokiego poziomu przepływów z działalności operacyjnej. Kluczowym aspektem przy generowaniu gotówki w Eurocash jest bardzo skuteczne zarządzanie kapitałem obrotowym, co przy tym rodzaju biznesu ma niebagatelne znaczenie w podejściu do tworzenia wartości. Ekstra gotówka wygenerowana dzięki ujemnemu cyklowi konwersji gotówki Źródło: DM PKO BP SA P 2010P 2011P 2012P 61,2 56,8 45,1 18,5 19,1 Spółka rokrocznie poprawiała cykl konwersji gotówki z -4,5 dni do -14 dni po trzech kwartałach 2009 roku. Odbyło się to m.in. poprzez usprawnianie łańcucha dostaw zarządzania zapasami a takŝe korzystnej zmianie struktury produktowej sprzedaŝy (mniej produktów z dodatnim kapitałem obrotowym papierosów, w ogólnej strukturze). Mogłoby się wydawać, Ŝe spółka osiągnęła juŝ kres wzrostu efektywności w tej dziedzinie. Jednak jak pokaŝemy poni- Ŝej, analizując biznes dokładnie widać moŝliwość dalszej poprawy. 8

9 PoniŜej przedstawiamy szacowany przez nas cykl konwersji gotówki w poszczególnych segmentach działalności spółki Eurocash. Eurocash - cykl konwersji gotówki w rozbiciu na segmenty dnia 10 dni 4 dni 5 dni** ,70 dnia konw ersja gotów ki dla całej Grupy Eurocash dni -36 dni -40 Cash&Carry Delikatesy Centrum Batna Papierosy (80% KDWT) McLane Źródło: DM PKO BP SA Poza polepszeniem efektywności w McLane i Batnie, które będą dokonane za sprawą zmian wprowadzonych przez zarząd (do tej pory cykle konwersji we wszystkich przejmowanych spółkach przez Eurocash zostały znacznie poprawione) widzimy takŝe inne moŝliwości dzięki zmianom w strukturze sprzedaŝy spółki. Nacisk na wzrost i rozwój w najbliŝszych latach będzie zdecydowanie połoŝony na segmenty silnie generujące gotówkę (C&C i Delikatesy). Z drugiej strony nadal będziemy mieć do czynienia z ciągłym spadkiem udziału sprzeda- Ŝy papierosów. Z naszych szacunków wynika, Ŝe udział w przychodach C&C oraz Delikatesów (z konwersją gotówki na poziomie ok. -34 dni) wzrośnie w 2012 roku z 52 proc. do 57 proc. natomiast udział KDWT (z konwersją +10), spadnie w tym czasie z 33 proc. do 26 proc. Tylko z tego tytułu zagregowany cykl konwersji gotówki moŝe zostać poprawiony do -16 dni. W sumie szacujemy, iŝ w ciągu najbliŝszych 3 lat z tytułu ujemnej konwersji rocznie do EBITDA w przepływach operacyjnych będzie dokładane dodatkowe od mln zł. 9

10 EMPERIA Kapitał obrotowy Emperia z dodatnim cyklem konwersji gotówki (+5,9 dnia w 2008 roku oraz ok..5 dnii po III kwartałach 2009 roku) wypada znacznie słabiej na tle spółki Eurocash. Jednak biorąc pod uwagę fakt zwiększenia udziału detalu, który (według zarządu) ma docelowo charakteryzować się ujemną konwersją (ok. -10 dni), naleŝy spodziewać się poprawy procesu zarządzania kapitałem obrotowym w przyszłych latach. W naszych prognozach zakładamy, iŝ spółka docelowo będzie utrzymywała cykl konwersji gotówki w granicach 5 dni. Rotacja skałdników kapitału obrotowego w dniach P 2010P 2011P 2012P Eurocash Cykl rotacji zapasów 23,63 17,37 18,59 15,80 15,00 15,00 15,00 Cykl rotacji naleŝności 18,08 17,00 19,13 16,00 16,00 16,00 16,00 Cykl rotacji zobowiązań 46,23 42,65 49,32 45,50 45,50 45,50 45,50 Cykl operacyjny 41,71 34,37 37,72 31,80 31,00 31,00 31,00 Konwersja gotówki -4,52-8,29-11,60-13,70-14,50-14,50-14,50 Emperia Cykl rotacji zapasów 24,63 28,39 28,87 28,70 27,70 27,00 27,00 Cykl rotacji naleŝności 19,21 28,81 27,55 26,00 26,50 26,00 26,00 Cykl rotacji zobowiązań 47,70 52,97 50,57 49,00 49,00 48,00 48,00 Cykl operacyjny 43,84 57,20 56,42 54,70 54,20 53,00 53,00 Konwersja gotówki -3,86 4,22 5,85 5,70 5,20 5,00 5,00 *cykl rotacji zapasów liczony wg wzoru zapasy/przychody*365 Źródło: Spółka, DM PKO BP SA 10

11 EUROCASH Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2010P 2011P IIIQ 08 I-IIIQ 08 IIIQ 09 I-IIIQ 09 Przychody netto ze sprzedaŝy 3 236, , , , , , , , , ,99 zmiana 91,9% 46,0% 29,7% 11,7% 10,9% 8,3% 34,0% 31,2% 6,8% 11,5% EBITDA 87,27 122,28 158,46 174,24 206,83 228,05 41,37 105,26 47,52 122,24 zmiana 24,3% 40,1% 29,6% 10,0% 18,7% 10,3% 25,1% 29,5% 14,9% 16,1% EBIT 55,22 86,59 115,50 131,07 162,30 182,09 29,97 74,26 35,15 85,94 zmiana 23,7% 56,8% 33,4% 13,5% 23,8% 12,2% 25,4% 36,0% 17,3% 15,7% Zysk netto 41,57 58,88 80,21 104,27 137,08 158,39 18,88 51,16 27,81 65,54 zmiana 27,7% 41,6% 36,2% 30,0% 31,5% 15,5% 4,4% 30,3% 47,3% 28,1% Zysk netto skorygowany 41,57 58,88 80,21 104,27 137,08 158,39 18,88 51,16 27,81 65,54 zmiana 27,7% 41,6% 36,2% 30,0% 31,5% 15,5% 4,4% 30,3% 47,3% 28,1% MarŜa EBITDA 2,7% 2,6% 2,6% 2,5% 2,7% 2,8% 2,4% 2,3% 2,6% 2,4% MarŜa EBIT 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% 2,1% 2,2% 1,7% 1,6% 1,9% 1,7% Rentowność netto 1,3% 1,2% 1,3% 1,5% 1,8% 1,9% 1,1% 1,1% 1,5% 1,3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Aktywa ogółem 698,12 869, , , , ,82 Aktywa trwałe 262,00 278,28 408,48 419,48 429,48 441,48 Aktywa obrotowe 436,12 591,45 815,77 820,24 982, ,33 Kapitał własny 199,03 233,39 283,45 347,33 421,85 497,99 Zobowiązania i rezerwy ogółem 499,09 636,33 940,80 892,40 990, ,83 Dług netto 47,53-44,57-44,76-154,47-264,09-346,76 Kapitał obrotowy -1,28-60,37-121,61-178,43-223,54-242,06 Kapitał zaangaŝowany 246,56 188,82 238,69 192,86 157,76 151,23 Środki pienięŝne z działalności operacyjnej 34,99 185,27 240,46 204,26 226,72 222,88 Środki pienięŝne z działalności inwestycyjnej -68,49-61,80-169,87-54,17-54,54-57,97 Środki pienięŝne z działalności finansowej -24,16-33,03-57,90-108,86-62,56-82,25 Środki pienięŝne na koniec okresu 0,00 131,46 144,15 185,38 295,00 377,67 Dług netto/ebitda 0,54-0,36-0,28-0,89-1,28-1,52 ROE 22,2% 27,2% 31,0% 33,1% 35,6% 34,4% ROACE 27,2% 32,2% 43,8% 49,2% 75,0% 95,5% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA EMPERIA Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2010P 2011P IIIQ 08 I-IIIQ 08 IIIQ 09 I-IIIQ 09 Przychody netto ze sprzedaŝy 1 406, , , , , , , , , ,88 zmiana 9,9% 214,5% 18,8% 4,8% 8,3% 8,0% 9,9% 16,9% 6,7% 3,5% EBITDA 51,23 176,15 148,94 176,07 194,31 219,72 29,16 111,59 45,50 133,55 zmiana 5,5% 243,9% -15,4% 18,2% 10,4% 13,1% -24,8% -10,7% 56,0% 19,7% EBIT 32,97 136,18 96,01 111,59 121,33 139,74 15,34 72,98 29,07 86,42 zmiana 5,2% 313,1% -29,5% 16,2% 8,7% 15,2% -44,5% -22,3% 89,5% 18,4% Zysk netto 23,38 88,42 59,21 72,18 79,37 89,53 5,47 45,55 20,60 52,19 zmiana 14,0% 278,2% -33,0% 21,9% 9,9% 12,8% -64,7% -29,8% 276,8% 14,6% Zysk netto skorygowany 23,38 88,42 59,21 72,18 79,37 89,53 5,47 45,55 20,60 52,19 zmiana 14,0% 278,2% -33,0% 21,9% 9,9% 12,8% -64,7% -29,8% 276,8% 14,6% MarŜa EBITDA 3,6% 4,0% 2,8% 3,2% 3,3% 3,4% 2,2% 2,8% 3,2% 3,3% MarŜa EBIT 2,3% 3,1% 1,8% 2,0% 2,0% 2,2% 1,2% 1,8% 2,1% 2,1% Rentowność netto 1,7% 2,0% 1,1% 1,3% 1,3% 1,4% 0,4% 1,2% 1,5% 1,3% Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Aktywa ogółem 629, , , , , ,64 Aktywa trwałe 442,61 690,10 851,29 934, , ,03 Aktywa obrotowe 187,15 797,10 873,98 900,77 930,21 965,61 Kapitał własny 357,13 689,32 745,08 808,35 876,84 954,42 Zobowiązania i rezerwy ogółem 272,63 797,88 980, , , ,22 Dług netto 87,89 119,88 269,85 296,46 346,99 380,91 Kapitał obrotowy 13,49 147,82 196,90 203,56 212,48 223,56 Kapitał zaangaŝowany 445,01 809, , , , ,33 Środki pienięŝne z działalności operacyjnej 54,87 98,90 30,10 130,00 143,42 158,42 Środki pienięŝne z działalności inwestycyjnej -55,48-138,04-176,57-123,18-157,97-149,97 Środki pienięŝne z działalności finansowej 6,12 118,89 103,94 6,84-15,97-22,38 Środki pienięŝne na koniec okresu 12,65 92,41 50,02 63,68 33,15 19,22 Dług netto/ebitda 1,72 0,68 1,81 1,68 1,79 1,73 ROE 10,1% 16,9% 8,3% 9,3% 9,4% 9,8% ROACE 9,8% 17,6% 8,5% 8,5% 8,4% 8,8% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA 11

12 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Przemysł metalowy, spoŝywczy, media Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Marcin Kuciapski (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Krzysztof Zajkowski (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.