LPP. Akumuluj zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: DETAL GPW: REUTERS: P.WA BLOOMBERG: PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Akumuluj zł lut 22 kwi 3 lip 14 wrz 25 lis 15 lut WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) kurs docelow y (zł) w ycena DCF (zł) min 52 tyg (zł) max 52 tyg (zł) kapitalizacja (mln zł) EV (mln zł) liczba akcji (mln szt.) 1.75 free float 47.0% free float (mln zł) śr. obrót/msc (mln zł) Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 13.9% -7.1% 3 miesiące 29.8% -2.3% 6 miesięcy 35.2% 5.5% 12 miesięcy 74.9% 77.0% Akcjonariat % akcji i głosów Grangefond Limited Marek Piechocki Jerzy Lubianiec Aviva OFE Spółka Akcyjna Poprzednie rekom. data cena doc Wyniki w 2009 roku W naszej ocenie spółka zaprezentowała dobre wyniki za IV kwartał 2009 r. Przychody spółki wyniosły 543,6 mln zł. Dzięki niskiemu zatowarowaniu oraz korzystnemu kursowi USD/PLN marŝa brutto na sprzedaŝy została wypracowana na relatywnie wysokim poziomie 65,3 proc. (+2,5 pp r/r, +20,7 pp kw/kw). Koszty sprzedaŝy i zarządu wyniosły w IV kwartale 222,43 mln zł, co przełoŝyło się na 123,8 mln zł zysku operacyjnego (+35 proc r/r; +12,5 proc w stosunku do konsensusu rynkowego). Zysk netto wypracowany przez spółkę był na poziomie 83,5 mln zł (+13 proc. r/r), pomimo 10,6 mln zł negatywnych róŝnic kursowych. Mimo cięŝkiego roku spółka wygenerowała na przestrzeni ostatnich czterech kwartałów ponad 320 mln zł operacyjnych przepływów gotówkowych i zdołała zmniejszyć dług netto z 463 mln zł do 227 mln zł, co naleŝy uznać za znakomity wynik. Silniejszy złoty wyŝsza marŝowość MarŜa brutto na sprzedaŝy generowana przez jest ściśle uzaleŝniona od kursu USD/PLN. Według zarządu spółki przy poziomie USD poniŝej 3 PLN marŝa brutto moŝe wynieść około 60 proc. W naszych prognozach przyjęliśmy 58 proc. poziom marŝy w 2010 r. oraz w kolejnych latach prognozy. Oczekujemy, iŝ wraz z poprawą popytu konsumpcyjnego oraz stopniowym spadkiem stopy bezrobocia będzie jednym z głównych beneficjentów oŝywienia gospodarczego. Niski poziom kosztów Program restrukturyzacji prowadzony przez spółkę przyniósł efekty w postaci istotnej redukcji kosztów. Efekty tego zauwaŝalne były w wynikach III kw. (SG&A wyniósł ok. 266 tys. /mkw), w IV kwartale wartość ta ukształtowała się na poziomie 270 tys./mkw przy 7,6 proc. wzroście sprzedaŝy (kw/kw). W bieŝącym roku oczekujemy podobnego poziomu kosztów co w IV kw r. (277 tys/ mkw). W kolejnych latach wraz ze stopniowym wzrostem popytu poziom ten powinien oscylować w granicach tys./mkw. Mniejsza dynamika wzrostu powierzchni handlowej Oczekujemy stopniowego zmniejszania dynamiki wzrostu powierzchni handlowej do poziomu średnio 42 tys. mkw w kolejnych czterech latach. ZałoŜeniem spółki jest posiadanie przeciętnie jednego salonu Reserved na 100 tys. mieszkańców (obecnie 146 sklepów w całej Polsce) oraz stopniowa dalsza ekspansja za granicą. Wycena Wartość spółki wyznaczyliśmy na podstawie modelu DCF (2 125 zł) oraz metody porównawczej (2 113 zł). Spółka notowana jest z dyskontem do porównywalnych spółek z branŝy w kraju i zagranicą. Z uwagi na duŝy potencjał wzrostu zysków w najbliŝszych latach nie uwaŝamy, iŝ dyskonto to ma swoje uzasadnienie. Ustalamy wartość godziwą akcji na poziomie zł oraz rekomendujemy AKUMULOWANIE akcji spółki. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Monika Milko tel. (0-22) Monika.milko@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p 2011p 2012p SprzedaŜ EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygow any EPS (zł) DPS (zł) CEPS (zł) P/E P/BV EV/EBITDA p - prognoza DM PKO BP SA

2 Wyniki za IV kwartał 2009 Wynik operacyjny 12,5 proc. powyŝej konsensusu, 65,3 proc. pierwszej marŝy W naszej ocenie spółka zaprezentowała dobre wyniki za IV kwartał 2009 r. Przychody spółki wyniosły 543,6 mln zł i były zgodne z oczekiwaniami analityków. Dzięki niskiemu zatowarowaniu oraz korzystnemu kursowi USD/PLN marŝa brutto na sprzedaŝy została wypracowana na poziomie 65,3 proc. (+2,5 pp r/r, +20,7 pp kw/kw). W naszych prognozach zakładaliśmy 62,5 proc. Koszty sprzedaŝy i zarządu wyniosły w IV kwartale 222,43 mln zł, co przełoŝyło się na 123,8 mln zł zysku operacyjnego (+35 proc r/r; +12,5 proc w stosunku do konsensusu rynkowego). Zysk netto wypracowany przez spółkę był na poziomie 83,5 mln zł (+13 proc. r/r), pomimo 10,6 mln zł negatywnych róŝnic kursowych. (mln zł) IV kw IV kw r/r I-IV kw I-IV kw r/r Przychody 543,56 527,29 3,1% 2 002, ,00 23,4% Koszt własny sprzedaŝy 188,59 196,35-4,0% 945,25 657,97 43,7% Zysk brutto na sprzedaŝy 354,97 330,95 7,3% 1 057,21 965,03 9,6% - rentowność br. na sprzedaŝy 65,3% 62,8% 52,8% 59,5% EBITDA 147,3 113,86 29,4% 278,08 281,68-1,3% - amortyzacja 23,49 22,01 6,7% 96,05 66,91 43,6% - rentowność EBITDA 27,10% 21,60% 13,90% 17,40% EBIT 123,81 91,85 182,03 214,77-15,2% - rentowność EBIT 22,80% 17,40% 9,10% 13,20% Przychody finansowe 0,4 16,54-97,6% 2,93 18,38-84,0% Koszty finansowe 19,35 10,04 92,6% 44,97 19,93 125,7% Zysk netto 83,49 73,93 12,9% 106,19 167,51-36,6% - rentowność netto 15,4% 14,0% 5,3% 10,3% ZadłuŜenie netto 227,23 463,23-50,9% - w tym gotówka 197,49 89, ,8% - w tym zadłuŝenie oprocentowane 424,72 553,06-23,2% Źródło: SA Pomimo słabej sprzedaŝy spółka poprawiła znacznie rentowność biznesu dzięki osiągniętej wysokiej marŝy brutto na sprzedaŝy oraz utrzymaniu kosztów SG&A na niskim poziomie. Rentowność EBIT wzrosła o 5,4 pp r/r. Biorąc pod uwagę średnią powierzchnię w danym okresie, koszty sprzedaŝy i zarządu w IV kwartale w ujęciu miesięcznym wyniosły ok. 270 tys zł na mkw i były na podobnym poziomie w stosunku do III kwartału (+2 proc. kw/kw). W całym roku koszty te zmniejszyły się o ok. 16 proc. Powierzchnia w IV kwartale wzrosła o 28 tys. mkw. W całym roku wzrost ten wyniósł 64 tys. mkw (+ 29 proc.) SG&A (mln zł) IV kw III kw kw/kw r/r Koszty sprzedaŝy % % Koszty zarządu % % SG&A średnia powierzchnia SG&A/mkw (w ujęciu miesięcznym) % % Źródło: SA, DM PKO BP SA UwaŜamy, iŝ w całym 2010 r. przy utrzymaniu obecnych poziomów kursu USD/PLN powinna osiągnąć marŝe na znacznie wyŝszych poziomach w stosunku do poprzedniego roku, co wraz z niskim poziomem kosztów SG&A (koszt SG&A w jest względnie stały) pozwoli spółce wypracować wysokie dynamiki wzrostu zysków. W drugiej połowie roku oczekujemy znacznej poprawy dynamik wyników sprzedaŝowych ze względu na niską bazę z roku Ponadto uwaŝamy, iŝ wraz z nadejściem kolekcji jesiennej moŝemy zaobserwować stopniowy wzrost popytu konsumpcyjnego co przy tak duŝej dźwigni operacyjnej przełoŝy się na znaczny wzrost zysków generowanych przez. 2

3 Styczniowe wyniki sprzedaŝowe niŝsze przychody, wyŝsze marŝe Przychody wyniosły w styczniu 162 mln zł, co oznacza spadek o 13 proc. r/r. Słaba dynamika sprzedaŝy jest wynikiem wysokiej bazy. W styczniu 2009 roku spółka przeprowadziła bardzo intensywne wyprzedaŝe. Przychody w tym okresie wzrosły o 36 proc. r/r. W wyniku przeprowadzonej w drugiej połowie roku zmiany sposobu zarządzania zapasami Grupa zredukowała ilość zapasów utrzymywanych w magazynach, co przełoŝyło się na zdecydowanie mniejsze ilości końcówek kolekcji sprzedawanych na wyprzedaŝach. W styczniu tego roku szacunkowa wartość marŝy brutto na sprzedaŝy wyniosła 47% i była wyŝsza o ok. 5 pkt proc. w ujęciu rocznym. WyŜsza marŝa jest wynikiem umocnienia się złotówki w stosunku do dolara amerykańskiego (waluta, w której rozliczane są płatności za ubrania szyte na Dalekim Wschodzie), niŝszych wyprzedaŝy oraz rabatom wynegocjowanym u producentów chińskich. 162 mln zł przychodów ze sprzedaŝy przy 47 proc. marŝy brutto na sprzedaŝy oraz zerowym wyniku operacyjnym przekłada się na 76 mln zł SG&A. Przy 290 tys. metrów kwadratowych w styczniu tego roku wskazuje na ok. 262,5 tys. SG&A na 1 mkw Przychody ze sprzedaŝy GK w mln zł I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Źródło: SA Wyniki sprzedaŝy osiągnięte w lutym tego roku powinny takŝe przynieść ujemne dynamiki na poziomie przychodów. W sklepach pojawiła się juŝ kolekcja wiosenna, mimo to nadal największy popyt skierowany jest na asortyment wyprzedaŝowy. Z tego teŝ względu marŝa brutto na sprzedaŝy będzie najprawdopodobniej zbliŝona poziomem do tej osiągniętej w styczniu tego roku. Słaby luty moŝe jednak dawać nadzieję, Ŝe wraz ze wzrostem temperatur wzrośnie zainteresowanie nowymi kolekcjami wiosennymi, które są zazwyczaj sprzedawane z ok. 63 procentową marŝą. 3

4 Przychody 2009 rok, bardzo cięŝki dla branŝy detalicznej, juŝ za nami. Polska na tle innych krajów mimo wszystko wypadła znacznie lepiej odnotowując wzrost sprzedaŝy detalicznej o ok. 3,5 proc. Spowolnienie gospodarcze przełoŝyło się na bardziej przemyślane zakupy, a co za tym idzie spadek popytu ze strony konsumentów. W w 2010 roku oczekujemy nadal słabego popytu ze strony konsumentów, a głównym czynnikiem wzrostu przychodów będzie dalszy rozwój powierzchni handlowej. Zakładamy, iŝ w tym roku spółka zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami zwiększy swoją powierzchnię o kolejne 40 tys mkw (+14 proc. w stosunku do ilości mkw z końca 2009 roku). Spowolnienie gospodarcze sprzyja pozyskiwaniu nowych lokalizacji w centrach handlowych po atrakcyjnych cenach wynajmu oraz podpisywaniu korzystnych umów. Pod względem sprzedaŝy liczonej na metr kwadratowy zakładamy 3 procentowy spadek w 2010 roku głównie z uwagi na słabą pierwszą połowę roku. Szacujemy, iŝ w drugiej połowie 2010 dynamiki sprzedaŝy powinny być juŝ dodatnie. W dalszych latach prognozy oczekujemy poprawy koniunktury a co za tym idzie wzrostu wydatków konsumentów na odzieŝ. Mimo to wraz z ilością nowych sklepów popyt powinien częściowo przesuwać się w stronę nowych lokalizacji dlatego zakładamy konserwatywny 1,0 proc. wzrost sprzedaŝy na mkw od 2012 roku. Wzrost powierzchni handlowej w latach P (w tys. mkw) ,35 +57% 256,20 +29% 308,20 +14% 351,17 +14% 396,60 +12% 440,00 +10% 479,39 +8% P 2011P 2012P 2013P 2014P średnia pow ierzchnia w roku Źródło: SA, DM PKO BP SA 4

5 MarŜa brutto na sprzedaŝy szyje ubrania głównie w krajach azjatyckich. Niewielka część sprowadzana jest z Turcji oraz produkowana bezpośrednio w Polsce. Stąd teŝ wysokość marŝy brutto na sprzeda- Ŝy uzaleŝniona jest bezpośrednio od poziomu kursu USD/PLN. Według zarządu spółki przy poziomie poniŝej 3 PLN za 1 USD spółka jest w stanie generować 60 proc. marŝy brutto na sprzedaŝy. CięŜar niewielkich wahań złotówki do tego poziomu moŝe zostać przerzucony na klientów. W naszych prognozach przyjęliśmy marŝę na poziomie 58 proc. Wysokość marŝy brutto a kurs USD/PLN marŝa 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% Iq 05 IIq 05 IIIq 05 IVq 05 Iq 06 IIq 06 IIIq 06 IVq 06 Iq 07 IIq 07 IIIq07 IVq 07 Iq 08 IIq 08 IIIq 08 IVq 08 Iq 09 IIq 09 IIIq 09 IV kurs PLN/USD MarŜa brutto na sprzedaŝy (kw artalna) MarŜa brutto na sprzedaŝy (narastająca) Kurs pln/usd Kurs pln/usd [przesunięcie] Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za IV kwartał 2009 r. Przesunięcie kursu USD/PLN dotyczy okresu w, w którym były kupowane towary z Z uwagi na wysoki poziom dźwigni operacyjnej niewielkie zmiany przychodów ze sprzedaŝy oraz wygenerowanej marŝy brutto na sprzedaŝy ma ogromne przełoŝenie na uzyskiwane zyski przez spółkę. PoniŜej przedstawiamy symulację zachowania zysku netto przy zmianie marŝy brutto na sprzedaŝy oraz poziomu sprzedaŝy na mkw o 1 punkt procentowy. Zysk netto w 2010 r. Źródło: DM PKO BP SA MarŜa brutto na sprz edaŝy 56,0% 57,0% 58, 0% 59,0% 60,0% 185,21 204,14 223,06 241,99 260,91-17,0% -8,5% 0, 0% 8,5% 17,0% Zysk netto w 2010 r. Źródło: DM PKO BP SA SprzedaŜ na mkw -5,0% -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 201,21 212,13 223,06 233,99 244,91-9,8% -4,9% 0,0% 4,9% 9,8% 5

6 Koszty sprzedaŝy i zarządu Program restrukturyzacji prowadzony przez spółkę przyniósł efekty w postaci redukcji kosztów. Efekty tego zauwaŝalne były juŝ w wynikach III kw. (SG&A wyniósł ok. 266 tys / mkw), w IV kwartale wartość ta ukształtowała się na poziomie 270 tys/mkw przy 7,6 proc. wzroście sprzedaŝy (kw/kw). W 2009 roku poziom kosztów sprzedaŝy i zarządu zwiększył się o 18 proc. r/r przy 23 proc. r/r wzroście przychodów ze sprzedaŝy i 29 proc. wzrost powierzchni handlowej. W kolejnych latach wraz ze stopniowym wzrostem popytu poziom ten powinien wzrastać do ok. 300 tys./mkw w długim terminie, a dynamika zmian powinna pokrywać się ze wzrostem przychodów ze sprzedaŝy). Na spadek kosztów sprzedaŝy wpływ miała takŝe umacniająca się złotówka w stosunku do euro, a co za tym idzie spadek kosztów wynajmu powierzchni handlowej. Potencjalne odbicie na rynku odzieŝowym powinno zwiększać koszty sprzedaŝy i zarządu średnio o 20 proc. całego wzrostu przychodów. Spowodowane to jest faktem, iŝ ok. 23 proc. całej powierzchni handlowej Grupy wykorzystywane jest przez franszyzę. Kształtowanie się kosztów sprzedaŝy i zarządu w poszczególnych kwartałach w latach oraz prognoza roczna w ujęciu miesięcznym 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 I kw.'08 II kw.'08 III kw.'08 IV kw.'08 I kw.'09 II kw.'09 III kw.'09 IV 2010P 2011P 2012P 2013P kw.'09 pozostałe koszty w sklepach w łasnych na 1 mkw pow ierzchni koszty osobow e w sklepach w łasnych na 1 mkw pow ierzchni 94,0 102,0 95,0 103,0 67,0 65,0 58,0 65,0 63,8 66,3 67,0 67,7 73,0 72,0 72,0 67,0 61,0 49,0 45,0 43,0 49,5 50,5 51,0 51,5 czynsz na 1 mkw sklepów w łasnych 93,0 92,0 93,0 104,0 112,0 105,0 96,0 98,0 97,5 97,5 97,5 97,5 SG&A / 1 mkw 361,0 382,0 353,0 375,0 320,0 299,0 265,0 270,0 276,8 284,2 289,3 293,9 Źródło: SA, DM PKO BP SA 6

7 Zysk operacyjny W kolejnych latach oczekujemy znacznej poprawy marŝowości biznesu prowadzonego przez. W naszych prognozach dla 2010 r. zakładamy 13,2 proc. marŝy EBIT oraz 17,3 proc. marŝy EBITDA. Poprawa ta jest wynikiem niŝszego kosztu zakupu ubrań (wzrost marŝy brutto na sprzedaŝy o 4 pp) oraz niŝszego poziomu kosztów SG&A. W 2010 roku oczekujemy około 70 procentowej poprawy wyniku operacyjnego (308 mln zł) oraz jego dalszej poprawy o średnio 12 proc. w kolejnych latach. Kształtowanie sie marŝy EBIT w latach P 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% P 2010P 2011P 2012P 2013P MarŜa EBIT MarŜa EBITDA Źródło: SA, DM PKO BP SA PoniŜej przedstawiamy wraŝliwość wyceny DCF na zmiany WACC i załoŝenia co do wzrost rezydualnego. Wzrost rezydualny WACC % 10.0% 10.7% 11.0% 11.3% 1.0% % %

8 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IVQ 08 I-IVQ 08 IVQ 09 I-IVQ 09 Przy chody netto ze sprzedaŝy zmiana 56.3% 27.4% 23.4% 16.7% 16.2% 14.1% 36.3% 27.4% 3.1% 23.4% EBITDA zmiana 147.6% 24.9% -1.1% 45.2% 11.0% 9.1% 35.7% 24.9% 29.4% -1.1% EBIT zmiana 254.7% 22.5% -15.2% 69.3% 13.7% 11.0% 30.0% 22.5% 34.8% -15.2% Zy sk netto zmiana 242.7% 24.3% -36.6% 110.1% 20.4% 14.0% 42.3% 24.3% 12.9% -36.6% Zy sk netto skory gowany zmiana 242.7% 24.3% -36.6% 110.1% 20.4% 14.0% 42.3% 24.3% 12.9% -36.6% MarŜa EBITDA 17.7% 17.3% 13.9% 17.3% 16.5% 15.8% 21.6% 17.3% 27.1% 13.9% MarŜa EBIT 13.8% 13.2% 9.1% 13.2% 12.9% 12.6% 17.4% 13.2% 22.8% 9.1% Rentowność netto 10.6% 10.3% 5.3% 9.5% 9.9% 9.9% 14.0% 10.3% 15.4% 5.3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2011P 2012P Akty wa ogółem Akty wa trwałe Akty wa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangaŝowany Środki pienięŝne z działalności operacy jnej Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej Środki pienięŝne z działalności f inansowej Środki pienięŝne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 39.8% 34.5% 17.0% 27.9% 27.1% 26.3% ROACE 34.9% 23.7% 15.2% 26.5% 28.0% 28.5% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% Stopa wolna od ry zy ka 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premia ry nkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Koszt kapitału 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% WACC 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% Wycena DFCF Suma DFCF Zdy skontowana wartość rezy dualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 2% Dług netto 228 Kapitały mniejszości - Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (zł) Wartość 1 akcji (zł) Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD NG2 SA CCC PW Poland VISTULA GROUP SA VST PW Poland NFI EMPIK MEDIA & FASION SA EMF PW Poland Mediana Polska PW Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 47.5% -9.5% -3.3% 0.6% -19.7% -10.1% Implikowana wartość 1 akcji (zł) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 8

9 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Marcin Kuciapski (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Krzysztof Zajkowski (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Bank PKO BP jest obecnie kredytodawcą dla spółki i/lub firm wchodzących w skład grupy kapitałowej. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej