Eurocash i Emperia. Dystrybucja żywności RAPORT. 9 sierpnia Eurocash

Transkrypt

1 RAPORT Eurocash i Emperia Eurocash Rekomendacja SPRZEDAJ Cena docelowa (PLN) 49,0 Cena bieżąca (PLN) 60,8 Stopa dywidendy 1,5% Potencjał wzrostu -17,9% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 56,1% Bloomberg Reuters Emperia Rekomendacja EUR PW ERCS.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 76,7 Cena bieżąca (PLN) 65,0 Stopa dywidendy 1,8% Potencjał wzrostu 20,0% Kapitalizacja (mln PLN) 983 Free float 100% Bloomberg Reuters EMP PW EDRO.WA Utrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ dla Eurocash i podnosimy rekomendację dla Emperii z TRZYMAJ do KUPUJ Eurocash: Podnosimy nasza wycenę dla akcji Eurocash z 43,9PLN do 49,0PLN na akcję, głównie ze względu na upływ czasu od wydania ostatniej rekomendacji oraz wyższą o 1pp prognozowaną stopę wzrostu przychodów spółki po 2014 r (6%). Ze względu na ujemny potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ. Wskaźniki wyceny Eurocash dla 2013 roku znajdują sie na historycznie wysokich poziomach, P/E przekracza 30x a EV/EBITDA znajduje się powyżej 18x. Biorąc pod uwagę prognozowaną przez nas stopę wzrostu EBITDA i zysku ne7o spółki w 2013 (odpowiednio 0,7% i 1,4%) i w 2014 (odpowiednio +4,7% i +5,3%) nie znajdujemy wytłumaczenia dla tak wysokiej rynkowej wyceny. Prognozujemy, że zadłużenie ne>o / EBITDA spadnie na koniec roku do 1,5x. Spółka uzyska tym samym możliwości finansowania potencjalnych akwizycji nowym długiem (około 500mln PLN). Problemem jest jednak brak potencjalnych podmiotów na rynku, które można by przejąć. Spodziewamy się spowolnienia wzrostu przychodów do 3% w 2013 i pomimo poprawy na rynku, także do 3% w Będzie to spowodowane utratą około 400mln PLN sprzedaży do Emperii (spółka ta od połowy roku korzysta z własnego zaopatrzenia) w 2013 i około 800mln PLN tejże sprzedaży w całym W 2013 przewidujemy 3% wzrost sprzedaży r/r, 0,7% spadek EBITDA i 1,4% spadek zysku ne>o r/r. W 2014 spółka powinna osiągnąć 3% przyrost sprzedaży oraz 4,7% wzrost EBITDA i 5,3% zwyżkę zysku ne7o r/r). Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę akcji spółki na poziomie 53,5PLN. Natomiast wycena na bazie wskaźnika P/E daje wycenę 44,5PLN na akcję. Średnia z tych wycen i nasza cena docelowa to 49,0PLN na akcję. Emperia: Podwyższamy wycenę do 76,7 PLN z 62,4PLN za akcję i podnosimy rekomendację z TRZYMAJ do KUPUJ. Stokrotka już ma własną logistykę - Wydaje się, że Stokrotka z sukcesem zdołała przejść na własną logistykę w lipcu 2013, otwierając własne Centrum Dystrybucyjne pod Warszawą i renegocjując umowy handlowe z producentami. Sądzimy jednak, że przez to w 2013 spółka może zostać przejściowo narażona na spadek marż bru7o na sprzedaży, ze względu na proces organizacji dystrybucji i negocjowanie nowych warunków handlowych. Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa LFL w Stokrotce powyżej rynku Spółka wdrożyła szereg działań mających uatrakcyjnić ofertę oraz odświeżyć markę, co spowodowało, że sprzedaż LFL zachowuje się lepiej od całego rynku (pomimo kilkuprocentowego spadku rynku FMCG w 2Q13 Stokrotka powinna odnotować mniejszą dynamikę spadku o kilka pp). Nasze prognozy na 2013 pozostają niezmienione. Spowolnienie sprzedaży detalicznej w gospodarce powinno spowodować stagnację przychodów Emperii, a zmiana źródeł dystrybucji może negatywnie odbić się na marży bru7o na sprzedaży (o 1pp r/r). Jednak dzięki wygaszeniu działalności sklepów DELIMA spodziewamy sie poprawy marży operacyjnej r/r do 1,8%. Dzięki przychodom odsetkowym generowanym przez posiadaną gotówkę, spółka powinna osiągnąć podobną rentowność ne7o. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Wskaźniki porównawcze Cena P/E EV/EBITDA Spółka (LC) 2012P 2013P 2014P P 2014P Polska EUROCASH SA 61,0 35,0 27,1 22,1 18,9 16,7 14,8 EMPERIA HOLDING SA 65,1 58,1 26,4 19,1 28,1 9,1 7,4 mediana 46,5 26,7 20,6 23,5 12,9 11,1 Rosja DIXY GROUP 480,9 48,0 24,2 14,9 9,9 6,9 5,4 MAGNIT 8025,2 31,5 23,4 19,1 17,0 12,9 10,7 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 16,1 17,6 16,6 12,9 7,2 6,4 5,6 mediana 31,5 23,4 14,9 9,9 6,9 5,6 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 45,0 40,1 34,9 29,2 26,6 22,6 18,9 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 2,2 33,2 72,0 31,8 11,1 10,0 8,5 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 27,9 38,2 30,5 25,1 15,5 13,0 11,0 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELERI 2,2 n/a n/a n/a n/a 17,2 12,6 MIGROS TICARET A.S 20,6 31,2 35,4 21,6 12,4 11,3 9,9 CARREFOURSA CARREFOUR SABA-A ,8 62,5 39,1 20,7 17,3 14,5 mediana 38,2 35,4 29,2 15,5 15,1 11,8 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD ,4 32,0 28,2 9,0 10,6 9,6 MR PRICE GROUP LTD ,5 21,4 18,1 17,6 14,7 12,4 THE FOSCHINI GROUP LTD ,8 11,1 10,6 8,6 7,8 7,3 SHOPRITE HOLDINGS LTD ,4 23,3 20,0 15,3 13,2 11,4 SPAR GROUP LIMITED/THE ,6 17,5 15,9 11,3 11,0 9,9 MASSMART HOLDINGS LTD ,9 23,6 19,7 12,5 11,3 9,5 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD ,3 19,3 16,4 15,5 11,4 9,8 TRUWORTHS INTERNATIONAL LTD ,3 13,8 12,4 11,8 10,6 9,6 mediana 23,9 20,3 17,2 12,2 11,1 9,7 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UBC 54,5 7,9 31,0 27,8 15,9 15,1 13,9 WALMART DE MEXICO-SPON ADR V 27,2 25,9 24,3 21,2 n/a n/a n/a BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 35,2 29,6 27,1 23,9 19,8 18,0 15,5 mediana 25,9 27,1 23,9 17,9 16,6 14,7 Korea CJ FRESHWAY CORP n/a 15,2 9,6 n/a n/a n/a E-MART CO LTD ,6 12,5 11,1 8,6 8,4 7,9 mediana 11,6 13,8 10,4 8,6 8,4 7,9 Mediana dla Emerging Markets 26,5 22,7 18,5 14,0 12,0 9,8 Źródło: Bloomberg 2

3 RAPORT Eurocash Wygaszanie tempa wzrostu Dystrybucja żywności Sprzedaj Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 60,8 Cena docelowa (PLN) 49,0 Min 52 tyg (PLN) 36,9 Max 52 tyg (PLN) 64,7 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 138,0 Free float 56,1% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 24,4 Bloomberg Reuters EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu Eurocash WIG 1 miesiąc 3,7% 10,3% 3 miesiące 8,9% 8,9% 6 miesięcy 22,8% 5,1% 12 miesięcy 63,0% 19,0% Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) 65 Eurocash % akcji i głosów 43,9 43,9 Podnosimy nasza wycenę dla akcji Eurocash z 43,9PLN do 49,0PLN na akcję, głównie ze względu na upływ czasu od wydania ostatniej rekomendacji oraz wyższą o 1pp prognozowaną stopę wzrostu przychodów spółki po 2014 r (6%). Ze względu na ujemny potencjał wzrostu utrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ. Wskaźniki wyceny Eurocash dla 2013 roku znajdują sie na historycznie wysokich poziomach, P/E przekracza 30x a EV/EBITDA znajduje się powyżej 18x. Biorąc pod uwagę prognozowaną przez nas stopę wzrostu EBITDA i zysku ne7o spółki w 2013 (odpowiednio 0,7% i 1,4%) i w 2014 (odpowiednio +4,7% i +5,3%) nie znajdujemy wytłumaczenia dla tak wysokiej rynkowej wyceny. Prognozujemy, że zadłużenie ne>o / EBITDA spadnie na koniec roku do 1,5x. Spółka uzyska tym samym możliwości finansowania potencjalnych akwizycji nowym długiem (około 500mln PLN). Problemem jest jednak brak potencjalnych podmiotów na rynku, które można by przejąć. Spodziewamy się spowolnienia wzrostu przychodów do 3% w 2013 i pomimo poprawy na rynku, także do 3% w Będzie to spowodowane utratą około 400mln PLN sprzedaży do Emperii (spółka ta od połowy roku korzysta z własnego zaopatrzenia) w 2013 i około 800mln PLN tejże sprzedaży w całym W 2013 przewidujemy 3% wzrost sprzedaży r/r, 0,7% spadek EBITDA i 1,4% spadek zysku ne>o r/r. W 2014 spółka powinna osiągnąć 3% przyrost sprzedaży oraz 4,7% wzrost EBITDA i 5,3% zwyżkę zysku ne7o r/r). Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę akcji spółki na poziomie 53,5PLN. Natomiast wycena na bazie wskaźnika P/E daje wycenę 44,5PLN na akcję. Średnia z tych wycen i nasza cena docelowa to 49,0PLN na akcję lip 10 paź 20 gru 7 mar 23 maj 2 sie Eurocash WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Eurocash - wybrane dane finansowe mln PLN P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 0,97 1,81 1,78 1,87 2,10 DPS (PLN) 0,46 0,18 0,89 0,88 0,94 P/E 61,5 33,2 33,8 32,1 28,6 P/BV 15,09 10,60 9,20 7,99 6,92 EV/EBITDA 36,7 18,8 18,6 17,3 16,1 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

4 Eurocash: Historyczne P/E i EV/EBITDA Żródło: PKO DM P/E EV/EBITDA Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółki ciągle utrzymują się blisko swych historycznych maksymalnych wartości. Jednak o ile w 2011 roku tak wysokie wskaźniki mogły być usprawiedliwione zbliżającą się akwizycją Tradisu, obecnie nie znajdujemy wytłumaczenia dla wysokiej wyceny Eurocash, z uwagi na brak perspektyw na dwucyfrowy wzrostu przychodów i zysków. Eurocash: dług netto/ebitda 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 Żródło: PKO DM Prognozujemy, że zadłużenie ne7o / EBITDA spadnie na koniec roku do 1,5x. Spółka uzyska tym samym możliwości finansowania potencjalnych akwizycji nowym długiem (około 500mln PLN). Problemem jest jednak brak potencjalnych podmiotów na rynku, które można by przejąć. 4

5 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 53,5PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017 Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 71% 67% 51% 50% 49% 18% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych Eurocash: Wycena DCF (mln zł) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017 Wolny cash flow 423,3 439,4 463,8 492,8 524,2 558,0 stopa wolna od ryzyka 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% premia za dług 2,0% 0,0% 2,0% 0,0% 2,0% 0,0% koszt długu 6,2% 4,2% 6,2% 4,2% 6,2% 4,2% efektywna stopa podatkowa 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% efektywny koszt długu 5,1% 3,4% 5,1% 3,4% 5,1% 3,4% dług/aktywa 44,8% 31,8% 14,7% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 7,4% 7,4% 8,6% 9,2% 9,2% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100,0% 93,1% 86,8% 79,9% 73,2% 67,0% 61,3% wartośc bierząca przepływów 394,3 381,2 370,5 360,5 351,1 5686,9 razem: 7 544,6 dług netto 735,3 wartość DCF netto 6 809,3 na akcję (zł) 49 koszt kapitału akcyjnego 9,2% implikowana cena docelowa (zł) 53,5 Źródło: Eurocash, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 4,2%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji Eurocash na poziomie 44,5PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 49,0 PLN. 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży bez amortyzacji Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA Amortyzacja Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 32% 31% 27% 38% 29% 27% 26% ROCE 25% 16% 7% 15% 15% 17% 21% Dług netto Źródło: Eurocash, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6

7 RAPORT Kupuj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 65,0 Cena docelowa (PLN) 76,7 Min 52 tyg (PLN) 38,3 Max 52 tyg (PLN) 65,4 Kapitalizacja (mln PLN) 982 EV (mln PLN) 761 Liczba akcji (mln szt.) 15,1 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 982 Śr. obrót/msc (mln PLN) 2,10 Bloomberg EMP PW Reuters EDRO.WA Zmiana kursu Emperia WIG 1 miesiąc 5,8% 10,3% 3 miesiące 21,1% 8,9% 6 miesięcy 18,2% 5,1% 12 miesięcy 62,2% 19,0% Akcjonariat % akcji i głosów Altus TFI 12,9 13,7 Ipopema TFI 6,7 7,0 AXA OFE 5,1 5,3 Emperia 6,8 6,8 67 Emperia Emperia Stokrotka na głębokich wodach Dystrybucja żywności Podwyższamy wycenę do 76,7 PLN z 62,4PLN za akcję i rekomendację z TRZYMAJ do KUPUJ. Stokrotka już ma własną logistykę - Wydaje się, że Stokrotka z sukcesem zdołała przejść na własną logistykę w lipcu 2013, otwierając własne Centrum Dystrybucyjne pod Warszawą i renegocjując umowy handlowe z producentami. Sądzimy jednak, że przez to w 2013 spółka może zostać przejściowo narażona na spadek marż bru7o na sprzedaży, ze względu na proces organizacji dystrybucji i negocjowanie nowych warunków handlowych. LFL w Stokrotce powyżej rynku Spółka wdrożyła szereg działań mających uatrakcyjnić ofertę oraz odświeżyć markę, co spowodowało, że sprzedaż LFL zachowuje się lepiej od całego rynku (pomimo kilkuprocentowego spadku rynku FMCG w 2Q13 Stokrotka powinna odnotować mniejszy spadek o kilka pp). Stokrotka to potencjalny obiekt przejęcia. Pomimo deklaracji Zarządu Emperii o braku chęci sprzedaży sieci detalicznej, sądzimy, że procesy konsolidacyjne na rynku prędzej czy później dotkną sieć Stokrotek. Obecnie sklepy Stokrotki posiadają około 1% udział w rynku detalicznym handlu żywnością, co stawia spółkę w znacznie słabszej pozycji konkurencyjnej w starciu z dużo większymi detalistami, którzy szybko konsolidują rynek. Prognozy na Spowolnienie sprzedaży detalicznej w gospodarce powinno spowodować stagnację przychodów Emperii, a zmiana źródeł dystrybucji może negatywnie odbić się na marży bru7o na sprzedaży (o 1pp r/r). Jednak dzięki wygaszeniu działalności sklepów DELIMA spodziewamy się poprawy marży operacyjnej r/r do 1,8%. Dzięki przychodom odsetkowym generowanym przez posiadaną gotówkę, spółka powinna osiągnąć podobną rentowność ne7o. Zakładamy także, że spółka będzie wypłacała dywidendę w wysokości 50% osiągniętego zysku lip 10 paź 20 gru 7 mar 23 maj 2 sie Emperia WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Emperia - wybrane dane finansowe mln PLN P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 46,31 0,86 2,33 3,50 3,76 DPS (PLN) 2,58 54,10 0,89 1,17 1,75 P/E 1,4 75,7 27,9 18,6 17,3 P/BV 0,66 1,44 1,40 1,33 1,28 EV/EBITDA 4,8 31,6 9,8 7,2 6,8 Źródło: PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

8 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 70,1PLN na akcję. Emperia: Przepływy (mln zł) P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 99% 15% 15% 20% 41% 117% 104% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych Emperia: Wycena DCF (mln zł) P 2014P 2015P 2016P 2017P poza 2017P Wolny cash flow 9,0 48,5 27,7 54,0 31,8 60,1 stopa wolna od ryzyka 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% 4,20% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% kosz długu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% dług/aktywa 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,2% 0,5% WACC 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 95,6% 87,5% 80,2% 73,4% 67,2% 61,6% wartośc bierząca przepływów 8,6 42,4 22,2 39,6 21,4 614,4 razem: 748,7 dług netto -221,6 wartość DCF bnetto 970,3 na akcję (zł) 64,2 koszt kapitału akcyjnego 9,2% implikowana cena docelowa (zł) 70,1 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 4,2%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji Emperii na poziomie 83,3PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 76,7PLN. 8

9 Wycena SOTP W scenariuszu wyprzedaży aktywów wyceniliśmy też Emperię metodą SOTP. Do wyceny uwzględniliśmy: gotówkę na koniec 1Q13 (247mln PLN), sieć Stokrotki wyceniliśmy na 700mln PLN, a nieruchomości spółki na 242mln PLN (80,8tyś m2 powierzchni, średni czynsz 25PLN za m2 miesięcznie, stopa kapitalizacji 10%). Wartość SOTP wyniosła 1190mln PLN, a na akcję 81,6 PLN. Z uwzględnieniem 20% dyskonta otrzymaliśmy wycenę na poziomie 65,3PLN na akcję. Emperia - wycena SOTP (PLNm) gotówka na Stokrotka 700 nieruchomości 242 SOTP 1190 na akcję (PLN) 81,6-20% dyskonta 65,3 Źródło: PKO DM 9

10 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży bez amortyzacji Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA Amortyzacja Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 9% 11% 59% 1% 5% 7% 8% ROCE 7% 10% 47% 3% 7% 11% 11% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 10

11 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Joanna Wilk (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu ne7o spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk ne7o na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku ne7o i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług ne7o spółki oraz EBITDA marża bru7o na sprzedaży - relacja zysku bru7o na sprzedaży do przychodów ne7o ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ne7o ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ne7o ze sprzedaży rentowność ne7o - relacja zysku ne7o do przychodów ne7o ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.