Śrdni waŝony koszt kapitału (WACC) Spółki mogą korzystać z wilu dostępnych na rynku źródł finansowania: akcj zwykł, kapitał uprzywiljowany, krdyty bankow, obligacj, obligacj zaminn itd. W warunkach polskich najbardzij rozpowszchnion są dwa źródła pozyskiwania finansowania zwnętrzngo kapitału: zwykły i krdyty bankow. graniczając się do dwóch podstawowych źródł zwnętrzngo finansowania działalności polskich przdsiębiorstw, wzór na obliczni WACC przdstawia się następująco: WACC d k d d k d (1 t) gdzi: WACC- śrdni waŝony koszt kapitału przdsiębiorstwa, -(quity) wartość kapitału własngo, d-(intrsit-bsring dbt) wartość długu oprocntowango, k - koszt kapitału własngo, k d - koszt kapitału obcgo (długu), t- stawka podatku od przdsiębiorstw. Koszt kapitału własngo modl CAM Szacowani wskaźnika β dla akcji danj spółki: Wskaźnik bta papiru wartościowgo, stanowiący mirnik ryzyka dango papiru wartościowgo mówi o il zmini się stopa zwrotu z dango papiru wartościowgo w stosunku do zmiany rynkowj stopy zwrotu (tj. w przypadku zmiany rynkowj stopy zwrotu mirzonj indksm giłdowym o 1%). rzypomnijmy rmia za ryzyko akcji β (r r) (r-r)- przciętna rynkowa prmia za ryzyko Modl CAM mówi Ŝ prmia za ryzyko okrślongo papiru wartościowgo równa się rynkowj prmii za ryzyko pomnoŝonj przz współczynnik bta papiru wartościowgo: - Jśli dany papir charaktryzuj się wskaźnikim bta równym 1, to prmia za ryzyko tgo papiru wartościowgo równa się wartości prmii rynkowj. - Jśli papir wartościowy obarczony jst duŝym ryzykim to jgo bta będzi większa od 1 ( o takim papirz mówimy, Ŝ jst agrsywny ), - apiry wartościowy o ryzyku mnijszym od ryzyka rynkowgo mają bta mnijsz od 1 (papiry dfnsywn ) Istniją trzy główn sposoby wyznaczania wskaźnika bta dla danj spółki : - la spółk znajdujących się w obroci publicznym moŝna samodzilni obliczyć wartość bty- przy wykorzystaniu rgrsji liniowj moŝna okrślić zalŝność między stopą zwrotu z badango papiru wartościowgo, a rynkową stopą zwrotu. - 1 -
- Jśli akcj spółki znajdują się w obroci publicznym to moŝna wykorzystać informacj o wartości bta wyliczon przz spcjalistów firmy, np. na rynku polskim informacj o wskaźnikach bta publikuj srwis NTRIA. - W przypadku spółk ni będących w publicznym obroci jdyny sposób szacowania bty stanowi oparci wyliczń na wskaźnikach spółk porównawczych W praktyc w zalŝności od tgo czy mamy do czyninia z spółką publiczną czy nipubliczną najczęścij wykorzystuj się drugą i trzcią moŝliwość rzypisuj się, Ŝ współczynnik bta dla przdsiębiorstw działających w tj samj branŝy i charaktryzujących się podobnym poziomm ryzyka opracyjngo jst taki sam. JdnakŜ jśli firmy o tym samym profilu działalności charaktryzują się strukturą kapitałową, czyli poziomm ryzyka finansowgo, wówczas równiŝ wskaźniki bta tych firm będą się róŝniły. odstawowa zalŝność między wskaźnikim spółki finansującj się kapitałm obcym, a wskaźnikim spółki finansującj się w całości kapitałm własnym przdstawia się następująco: β zadłuŝon {[1(1t)zadłuŜni] /kapitał własny]} β ni zadłuŝon rocdurę szacowania wartości wskaźnika bta spółki nipublicznj moŝna podzilić na trzy tapy: - la publicznych spółk porównywalnych odczytujmy wskaźnik bta z odpowidnich srwisów informacyjnych, bądź sami wyliczamy: w obu przypadkach otrzymujmy btę zadłuŝoną (lvrag) - Korzystając z zalŝności między btą zadłuŝoną i ni zadłuŝoną (unlvrag), obliczamy btę ni zadłuŝoną dla poszczgólnych spółk. tj. btę, którą charaktryzowałaby się spółka gdyby finansowała się w całości kapitałm własnym. - Zakładając płną porównywalność spółki wycnianj z wybranymi firmami jj ni zadłuŝony wskaźnik bta powinin być w przybliŝniu równy śrdnij wartości ni zadłuŝonych wskaźników spółk porównywalnych: na podstawi struktury kapitału spółki wycnianj, dokonujmy zamiany śrdnigo ni zadłuŝongo wskaźnika bta spółk porównywalnych na zadłuŝony wskaźnik bta analizowanj spółki Jaka struktura kapitału? Mając dan koszty poszczgólnych źródł finansowania przdsiębiorstwa, ostatnim krokim do okrślnia śrdnigo waŝongo koszu kapitału jst okrślni wag poszczgólnych rodzajów kapitału w strukturz kapitałowj firmy. W tym mijscu powstaj pytani: jakich wag powinniśmy uŝyć do wyznacznia WACC opartych na rynkowych czy księgowych wartościach kapitału? Wydaj się z uŝyci wag opartych na wartościach rynkowych długu i kapitału daj lpsz oszacowani WACC, gdyŝ wartości księgow rprzntują dan historyczn, któr często w sposób znaczący mogą odbigać od aktualnych wartości rynkowych. onadto akcjonariusz szacują oczkiwany zwrot zainwstowango kapitału na podstawi aktualnych wartości rynkowych a ni księgowych W warunkach polskich gdy kapitał obcy stanowią główni krdytu bankow moŝna przyjąć Ŝ wartość księgowa dobrz oddaj aktualną wartość spółki. - -
Rynkowy udział kapitału własngo w kapital w kapital spółki moŝna oszacować na dwa sposoby: - Skorzystać z mtody itracyjnj tak aby jdnoczśni okrślić wartość kapitału własngo i wartość WACC polga to na rozwiązaniu przy uŝyciu arkusza kalkulacyjngo błędu koła gdyŝ w clu oblicznia WACC nalŝy ustalić rynkową wartość kapitału własngo, która z koli wyznaczana jst przy uŝyciu WACC poprzz dyskontowani wolnych strumini pinięŝnych i odjmowani zadłuŝń. - rzyjąć śrdnią strukturę kapitałową dla spółk porównywalnych, tj. charaktryzujących się podobnym profilm działalności WaŜnym tapm w ustalniu wag składników kapitału jst ustalni doclowj struktury kapitałowj przdsiębiorstwa która często moŝ znacząco się róŝnić od obcnj struktury. Ćwiczni 1 Jaki jst koszt kapitału spółki X policzony na podstawi modlu CAM jŝli: - kapitał obcy spółki stanowi krdyt oprocntowany na 1% w skali roku, - rntowność 10-ltnich obligacji skarbowych wynosi 9% - śrdnia stopa zwrotu z indksu giłdowgo a ostatnich 50 lat przwyŝszała rntowność długotrminowych obligacji rządowych o 6% - akcj spółki zaliczan są do grona agrsywnych papirów badania mpiryczn wykazały Ŝ wahania kursu spółki są 0% silnijsz od indksu giłdowgo, - aktualna stawka podatku dochodowgo wynosi 30%, - spółka finansuj się w proporcjach 50% długu i 50% kapitału własngo k d 1% (1-0,3) 8,4% k r RF β (r m -r RF ) 9%1,6% 9%7,% 16,% WACC 0,58,4%0,516,% 4,%8,1% 1,3% Koszt kapitału własngo modl GRNA Modl zdyskontowanych dywidnd W modlu zdyskontowanych dywidnd zakłada się Ŝ podobni jak cna obligacji równa się wartości obcnj przyszłych płatności odstkowych i wartości nominalnj tak wartość akcji jst równa zakualizowanj wartości przyszłgo struminia dywidnd. oziom stopy dyskonta uŝywanj do okrślnia wartości zaktuakizowanj dywidnd wyznacza poŝądana stopa zwrotu z inwstycji w akcj. Z względu na to Ŝ akcj ni mają okrślongo trminu wykupu dywidndy mogą być tortyczni wypłacan w niskończoność. 1 k (1... n t t 1 (1 k ) t - 3 -
- rynkowa cna akcji, t - oczkiwana wartość dywidndy w roku t, k - koszt kapitału własngo rzy załoŝniu, Ŝ akcjonariusz będą otrzymywali stał dywidndy w niskończoność moŝmy zastosować wzór na rntę wiczystą: 1, czyli k k 1 JŜli uchylimy załoŝni o stałości dywidnd i przyjmimy, Ŝ dywidndy rosną w stałym tmpi, wówczas wzór na wartość akcji przyjmi postać: 1 k (1 g) (1 (1 g) (1 3 gdzi: g- stał tmpo dywidnd Wzór moŝna uprościć do postaci:, czyli k g k g Ta wrsja modlu nosi nazwę modlu stałgo wzrostu dywidnd lub modlu GRNA. Wykorzystani modlu GRNA wymaga wyznacznia tępa wzrostu dywidn. rzy załoŝniu, Ŝ wypłacon dywidndy stanowią stały procnt wypracowango zysku ntto, czyli wskaźnik wypłat dywidnd jst stały, tmpo wzrostu dywidnd jst równ tmpu wzrostu zysku ntto. rzyrost zysku z okrsu na okrs zalŝy od wilkości rinwstowango zysku ntto, który ni został wypłacony w formi dywidnd oraz od rntowności kapitału własngo. rzy załoŝniu Ŝ rntowność kapitału własngo jst na stałym poziomi równani okrślając stał tmpo wzrostu ma następująca postać:... g 1 ES RE gdzi: ES 1 - zysk zatrzymany w przdsiębiorstwi ES zysk przypadający na akcj RE rntowność kapitału własngo - 4 -
Ćwiczni Wskaźnik wypłat dywidnd w spółc X wynosi 60%, a rntowność kapitału własngo wynosi 15%. JŜli biŝąca cna rynkowa jdnj akcji wynosi 0 LN na akcję, jaki jst koszt kapitału własngo spółki X? g 1 czyli ES RE (1 0,6) 0,15 0,06 (1 g) (1 0,06) k g g 0,06 0,166 16,6% 0 granicznia w stosowaniu modlu GRNA do szacowania kosztu kapitału własngo: - brak wypłat dywidnd ni oznacza wcal Ŝ cny akcji spadają do zra ani tŝ Ŝ koszt kapitału własngo jst zrowy co wynika z modlu, - trudny do zastosowania w przypadku spółk któr nirgularni płacą dywidndy (np. młodych i dynamiczni rozwijających firm). - Gdy oczkiwana stopa zwrotu jst mnijsza od tmpa wzrostu dywidnd (r w <g) cny akcji ni spadają poniŝj zra, co wynika z modlu - Trudny do zastosowania w przypadku spółk ni publicznych, gdyŝ jako paramtr do wyznaczania kosztu kapitału własngo jst cna rynkowa spółki Biorąc pod uwagę wszystki wyminion zastrzŝnia, modl stałgo wzrostu dywidnd moŝ być wykorzystany do ocny kosztu kapitału własngo tylko w przypadku przdsiębiorstw dojrzałych o ustabilizowanj sytuacji finansowj których polityka dywidnd opira się na załoŝniu proporcjonalności wypłat dywidnd do wypracowanych zysków. W praktyc warunk tn spłnia niwil firm. W przypadku kidy stopa wzrostu dywidnd ni jst stała, nalŝy oszacować wartość dywidnd na poszczgóln lata aŝ do momntu, kidy spółka osiągni taki stan dojrzałości, Ŝ będzimy mogli załoŝyć, Ŝ jj dywidnda będzi rosła w stałym tmpi. Ćwiczni 3 Spółka X będąca firmą o niwilkim ryzyku i mająca niski WACC zamirza przjąć firmę Y działająca w branŝy komputrowj i charaktryzująca się duŝym rynkim działalności, a tym samym wysokim WACC. Spółka X zlciła firmi konsultingowj dokonania wycny spółki Y mtodą zdyskontowanych przpływów pinięŝnych. owstaj pytani: czyjgo kosztu kapitału powinin uŝyć wycniający do zdyskontowania przpływów pinięŝnych? Czy powinin to być koszt kapitału spółki X jako spółki planującj kupno, czy tŝ koszt kapitału spółki Y? Szacując WACC, kaŝdą wycnianą spółkę nalŝy rozpatrywać oddzilni, nawt jśli jst to podmiot zalŝny od wilkij korporacji, stąd do oszacowania wartości danj spółki nalŝy posłuŝyć się jj kosztm kapitału. Gdybyśmy do oszacowania wartości spółki Y, uŝyli kapitału spółki X, który jst niŝszy, wówczas do zdyskontowania wolnych przpływów gotówkowych uŝylibyśmy niŝszj stopy dyskontowj, przz co sztuczni zawyŝylibyśmy wartość wycnianj spółki. Mogłoby to doprowadzić do podjęcia błędnj dcyzji inwstycyjnj - 5 -