Koszt kapitału obcego cena jaką inwestor(przedsiębiorstwo) zapłaci za zewnętrzne źródła finansowania(kredyty, obligacje, poŝyczki, itp.).

Transkrypt

1 WAAC średni waŝony koszt kapitału koszt kapitału uwzględniający zdewersyfikowaną strukturę finansowania przedsięwzięcia. W praktyce jest to wypadkowy koszt kapitału obliczony jako średnia waŝona kosztu kapitału obcego i własnego. Koszt kapitału obcego cena jaką inwestor(przedsiębiorstwo) zapłaci za zewnętrzne źródła finansowania(kredyty, obligacje, poŝyczki, itp.). Koszt kapitału własnego stopa zwrotu wymagana przez właścicieli firmy określona na podstawie stopy zwrotu z alternatywnych projektów o podobnym ryzyku. Dywidenda część zysku wypłacana akcjonariuszom przypadająca na jedna akcję. Koszt kapitału - co to takiego? MoŜna sobie postawić pytanie do czego jest nam potrzebna znajomość kosztu kapitału danego przedsiębiorstwa? - do bieŝącego zarządzania wartością przedsiębiorstwa - do oceny projektów inwestycyjnych charakteryzujących się takim samym ryzykiem jak dotychczasowa działalność przedsiębiorstwa, - do wyceny przedsiębiorstwa metodą dochodowa. Aby sfinansować potrzebne do prowadzenia działalności operacyjnej aktywa(majątek trwały i obrotowy) przedsiębiorstwo musi pozyskać odpowiedni kapitał. Przez kapitał rozumie się fundusze powierzone przedsiębiorstwu przez jego właścicieli i wierzycieli. WyróŜnia się dwa podstawowe rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie: - kapitał własny, - kapitał obcy(dług przedsiębiorstwa). Zarówno akcjonariusze(właściciele), jak i wierzyciele(poŝyczkodawcy) oczekują rekompensaty za powierzone przedsiębiorstwu fundusze. Rekompensata powinna odpowiadać stopie zwrotu moŝliwej do uzyskania z innych przedsięwzięć o podobnym ryzyku(jest to alternatywny koszt kapitału inaczej koszt utraconych korzyści). Oczekiwana(wymagana) przez inwestorów, zarówno właścicieli jak i wierzycieli, stopa zwrotu określa koszt kapitału wykorzystywanego w przedsiębiorstwie. PoŜyczkodawcy oczekują zwrotu w ustalonym umownie terminie powierzonego przedsiębiorstwu kapitału wraz z odsetkami. Stopa zwrotu której oczekują akcjonariusze, moŝe przybierać dwie formy: wypłatę dywidendy z podziału zysku netto i wzrost wartości przedsiębiorstwa(ceny akcji). Koszt kapitału co to takiego? Przez kapitał, który kosztuje przedsiębiorstwo naleŝ rozumieć kapitał zainwestowany tj. zobowiązania od których płacone jest oprocentowanie oraz kapitał własny. Kalkulacja kosztu kapitału polega na oszacowaniu za pomocą dostępnych metod, oddzielnie kosztu długu i kosztu kapitału własnego, a następnie wyliczenie średniego waŝonego kosztu kapitału(wacc weighted awerage cost of capital), w którym struktura kapitału(relacja kapitału własnego i obcego) określa wagi kapitału obcego i własnego. Średni waŝony koszt kapitału(wacc) Spółki mogą korzystać z wielu dostępnych na rynku źródeł finansowania, akcje zwykłe, kapitał uprzywilejowany, kredyty bankowe, obligacje, obligacje zamienne, warranty itp

2 W warunkach polskich najbardziej rozpowszechnione są dwa źródła pozyskiwania finansowania zewnętrznego: kapitał zwykły i kredyty bankowe. Ograniczając się do dwóch podstawowych źródeł zewnętrznego finansowania działalności polskich przedsiębiorstw, wzór na obliczenie WACC: WACC = e k e + d e + d k d + e d (1 t) WACC średni waŝony koszt kapitału przedsiębiorstwa, e wartość kapitału własnego, d wartość długu oprocentowanego, k e koszt kapitału własnego, k d koszt kapitału obcego(długu), t stawka podatku od przedsiębiorstw, Ryzyko a koszt kapitału. Zarówno akcjonariusze, jak i poŝyczkodawcy, powierzając przedsiębiorstwu swoje fundusze ponoszą ryzyko związane działalnością przedsiębiorstwa, na które składa się ryzyko operacyjne i finansowe. Inwestorzy decydują się na zakup akcji lub udzielenie przedsiębiorstwu poŝyczki, jeŝeli moŝliwa do zrealizowania stopa zwrotu spełnia ich oczekiwania przy istniejącym ryzyku. Potencjalna stopa zwrotu musi być wyŝsza od stopy wolnej od ryzyka o premię z tytułu ryzyka operacyjnego i finansowego. Stopa wolna = Stopa wolna od ryzyka + Ryzyko operacyjne + Ryzyko finansowe Nie oznacza to jednak, Ŝe stopa zwrotu której oczekują akcjonariusze i poŝyczkodawcy jest jednakowa. Strumień przepływów pienięŝnych, którego oczekują poŝyczkodawcy jest ściśle zdefiniowany w umowie kredytowej lub umowie zakupu obligacji. Tymczasem akcje nie maja określonego terminu wykupu kapitał własny zgromadzony przez przedsiębiorstwo jest bezzwrotny, a wypłaty dywidend, w przeciwieństwie do rat odsetkowych nie są obowiązkowe a ich wartość zaleŝy od sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. RównieŜ wzrost wartości przedsiębiorstwa jest niepewny, a zatem potencjalne zyski kapitałowe obarczone są ryzykiem. Dodatkowo w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa akcjonariusze zaspokajania są na końcu, po uregulowaniu zobowiązań wobec wierzycieli. W związku z tym, Ŝe akcjonariusze ponoszą większe ryzyko w porównaniu do poŝyczkodawców oczekują wyŝszej stopy zwrotu z inwestycji, stąd koszt kapitału własnego jest wyŝszy od kapitału obcego. Koszt kapitału obcego JeŜeli przedsiębiorstwo finansuje się kredytami bankowymi wówczas do wyliczenia kosztu kapitału obcego bierzemy stopę procentowa kredytu. Faktyczny koszt kredytu jest dla przedsiębiorstwa niŝszy niŝ jego oprocentowanie z uwagi na to, Ŝe koszty obsługi długu stanowią koszty uzyskania przychodu. Podatek płacony przez przedsiębiorstwo jest niŝszy niŝ iloczyn zapłaconych odsetek i stawki podatkowej(jest to tzw. Tarcza podatkowa). A zatem koszt kredytu to odsetki minus tarcza podatkowa: - 2 -

3 k d - k d t = t(1- t) k d koszt kapitału obcego(oprocentowanie kredytu), t stawka podatku od przedsiębiorstw. W przypadku gdy przedsiębiorstwo finansuje przez emisję obligacji(są to tzw. Obligacje korporacyjne)koszt długu jest określany na podstawie rentowności obligacji(ytm yiled to maturity), która moŝliwa jest do zrealizowania przez inwestorów posiadających obligacje aŝ do momentu ich wykupu. RównieŜ tutaj naleŝy uwzględnić tarcze podatkową, gdyŝ wypłaty kuponów odsetkowych stanowią dla przedsiębiorstwa koszt uzyskania przychodu i pomniejszają naleŝny podatek. Koszt kapitału obcego(2) Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z inwestycji w obligacje przedsiębiorstwa musi rekompensować wszystkie rodzaje ryzyka jakie związane są zakupem obligacji. Zakup obligacji dowolnego przedsiębiorstwa obarczony jest większym ryzykiem niŝ zakup obligacji Skarbu Państwa. Stąd stopa rentowności tych obligacji jest wyŝsza niŝ stopa rentowności oferowana prze obligacje Skarbu Państwa. Przedsiębiorstwo aby zachęcić inwestorów do nabycia obligacji musi zaoferować pewna premią w stosunku do stopy wolnej od ryzyka, którą oferują obligacje Skarbu Państwa. Premia ta odzwierciedla ryzyko niewypłacalności i ryzyko płynności. A zatem stopa oprocentowania obligacji korporacyjnych(przedsiębiorstw) zawiera następujące składniki: r d = r RF + DRP + LRP r RF - stopa wolna od ryzyka, DRP (default risk premium) premia za ryzyko niewypłacalności, LRP (liquidity risk premium)premia za ryzyko płynności. Koszt kapitału obcego(3) Premia za ryzyko niewypłacalności: 1) Ryzyko niewypłacalności zwane teŝ ryzykiem kredytowym to ryzyko, Ŝe emitent obligacji nie będzie w stanie terminowo realizować wypłat oprocentowania oraz zwrócić poŝyczony kapitał. Im większe jest ryzyko niewypłacalności emitenta, tym wyŝszego oprocentowania obligacji Ŝądają inwestorzy. 2)oceną ryzyka niewypłacalności zajmują się wyspecjalizowane instytucje agencje ratingowe takie jak Standard & poor s corporation. Oceny przyznawane obligacjom ze względu na zdolność emitenta do obsługi długu dzieli się na dwie grupy: - oceny inwestycyjne (wysokie ), przyznawane obligacjom o niewielkim ryzyku niewypłacalności, - oceny spekulacyjne(niskie), przyznawane obligacjom z którymi związane jest duŝe ryzyko niewypłacalności emitenta. Premia za ryzyko płynności: 1) dotyczy głównie obrotu papierami wartościowymi na rynku niepublicznym(prywatnym). Ryzyko to jest szczególnie duŝe dla papierów wartościowych emitowanych przez niewielkie, mało znane przedsiębiorstwa. JeŜeli inwestor zamierza - 3 -

4 trzymać papiery do momentu ich wykupu przez imitenta, wówczas ryzyko płynności jest dla niego mało istotne. Premia za ryzyko niewypłacalności ma równieŝ zastosowanie w przypadku ustalenia przez banki oprocentowania kredytów udziałowych przedsiębiorstwom. Koszt kapitału własnego. Koszt kapitału własnego uzaleŝniony jest od oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z inwestycji w akcje danego przedsiębiorstwa, czyli od relacji całego dochodu z inwestycji do nakładów na zakup akcji przedsiębiorstwa. Na potencjalny dochód akcjonariuszy składają się wypłacane przez przedsiębiorstwo dywidendy oraz zysk kapitałowy, czyli róŝnica pomiędzy ceną zakupu a sprzedaŝy akcji. W związku z tym, Ŝe przepływy pienięŝne, których moŝe oczekiwać akcjonariusz danego przedsiębiorstwa są niepewne, oszacowanie kosztu kapitału własnego jest znacznie trudniejsze niŝ kosztu kapitału obcego. Istnieją dwie podstawowe metody, które próbują pokonać tę trudność : model wyceny aktywów kapitałowych i model zdyskontowanych dywidend. Koszt kapitału własnego model CAPM (1) Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM Model wyceny aktywów kapitałowych(capital asset prycing model), stara się odpowiedzieć na pytanie, jaki powinien być oczekiwany dochód z papierów wartościowych przy danym ryzyku. Na podstawie tego modelu moŝna stwierdzić, Ŝe koszt kapitału własnego jest stopą zwrotu wolną od ryzyka powiększoną o premię za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danego przedsiębiorstwa. k e = r RF + β e (r M r RF ) przeciętna premia za ryzyko k e koszt kapitału własnego(oczekiwana stopa zwrotu z papieru wartościowego), r RF - stopa wolna od ryzyka, r M oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego, β e - współczynnik beta papieru wartościowego(udział papieru w ogólnym ryzyku portfela rynkowego). Koszt kapitału własnego model CAPM (2) Stopa zwrotu wolna od ryzyka Powstaje pytanie jak stopę zwrotu z papierów skarbowych przyjąć krótkoterminową czy długoterminową? Wydaje się, Ŝe korzystanie z długoterminowych stóp zwrotu np. 10-letnich obligacji skarbowych do szacowania stopy wolnej od ryzyka daje lepsze rezultaty niŝ stosowanie krótkoterminowych stóp zwrotu. Czas trwania papierów krótkoterminowych jest o wiele jest o wiele krótszy niŝ horyzont czasowy dyskontowanych przepływów pienięŝnych, stąd długoterminowa stopa zwrotu lepiej jest dopasowana do czasu przepływów gotówkowych danej firmy(przyjmuje się, Ŝe horyzont czasowy kapitału akcyjnego wynosi przynajmniej 10 lat). Kolejną zaleta papierów skarbowych długoterminowych w stosunku do krótkoterminowych jest to, Ŝe stopy zwrotu długoterminowych papierów charakteryzują się większą stabilnością, mniej są podatne na wahania stóp procentowych

5 Wada tego podejścia polega na tym, Ŝe stopa oprocentowania obligacji długoterminowych zawiera w sobie premie czasową nie uwzględnianą w modelu CAPM. Sugeruje to, ze najlepiej jest skorzystać z oczekiwanej długoterminowej średniej krótkoterminowych stóp zwrotu wolnych od ryzyka. Koszt kapitału własnego model CAPM (3) Oczekiwana długoterminowa Stopa zwrotu z Premia Średnia krótkoterminowych = długoterminowych obligacji + czasowa Stóp zwrotu wolnych od ryzyka wolnych od ryzyka Korzystając z powyŝszego wzoru moŝna oszacować premię czasową i odjąć tę wartość od wielkości stopy zwrotu z długoterminowych obligacji skarbowych. Pomimo uzasadnienia teoretycznego sposób polegający na odejmowaniu premii czasowej nie jest zbyt często stosowany w praktyce gdyŝ wymaga szczegółowej analizy czasowej stóp procentowych. Analiza jest czasochłonna a potencjalny błąd polegający na nie odjęciu od stopy zwrotu długoterminowych obligacji wolnych od ryzyka premii czasowej nie wpływa w sposób znaczący na wyniki wyceny, stąd moŝna go zignorować. Koszt kapitału własnego model CAPM (4) Przeciętna rynkowa premia za ryzyko. Wysokość rynkowej premii za ryzyko moŝna oszacować porównując stopę zwrotu z indeksu giełdowego ze stopą zwrotu z papierów wolnych od ryzyka w danym przedziale czasu. WaŜne jest Ŝeby wyliczając średnia stopę z papierów wolnych od ryzyka wziąć pod uwagę ten sam rodzaj papierów, który analizowaliśmy wcześniej wyznaczając aktualna stopę zwrotu z papierów wolnych od ryzyka(długoterminowe obligacje skarbowe). W tym miejscu powstaje kilka pytań: - jaki okres historyczny uwzględnić w analizie, - czy brać dane z rynku polskiego, czy z rynków dojrzałych np. amerykańskiego, - czy stosować średnią arytmetyczną czy geometryczną? Wydaje się, Ŝe z uwagi na niedojrzałość i płytkość polskiego rynku kapitałowego nie jest on nie jest on odpowiedni do wyznaczania rynkowej premii za ryzyko. Częściej stosowanym podejściem jest uwzględnienie rynkowej premii za ryzyko np. dla rynku amerykańskiego i próba przeniesienia go na rynek polski stosując pewne dostosowania, których celem jest uwzględnienie podwyŝszonego ryzyka politycznego i gospodarczego związanego z rodzimym rynkiem papierów wartościowych. Koszt kapitału własnego model CAPM (5) Dotychczas w USA podejmowano wiele prób wyliczenia rynkowej premii za ryzyko. W zaleŝności od dobranego okresu i rodzaju średniej premia za ryzyko rynkowe ulega znacznym wahaniom. Wydaje się, Ŝe lepsza jest premia oparta na : - dłuŝszym okresie pomiaru zamiast krótszego w celu wyeliminowania wpływu krótkoterminowych anomalii(skutków wojen, kryzysów gospodarczych, itp.), - średniej geometrycznej stóp zwrotu, poniewaŝ w dłuŝszym okresie średnia geometryczna stanowi lepszy szacunek oczekiwanych przez inwestora stóp zwrotu. Średnia geometryczna = (wartość końcowa /wartość początkowa) n =1-5 -

6 n - oznacza ilość okresów uwzględnionych przy wyliczaniu średniej Koszt kapitału własnego model CAPM (6) Podejście stosowane przez Aswath Damodaran a autora wielu publikacji z zakresu wyceny spółek do określania ryzyka rynkowego wykorzystywanego w modelu CAPM dla poszczególnych krajów. - punktem wyjściowym jest rynek amerykański, dla którego na podstawie analizy historycznego kształtowania się stopy zwrotu z portfela rynkowego i stopy zwrotu wolnej od ryzyka oszacowano premię z ryzyko rynkowe na poziomie 6,1% - w celu oszacowania długoterminowego ryzyka danego kraju (country risk premium) Damodaran porównuje rating przyznany przez agencję ratingową Moody s Investor Serwice obligacjom Stanów zjednoczonych(aaa - najwyŝsza ocena) oraz obligacjom rządowym danego kraju, - na tej postawie szacowana jest premia za ryzyko niewypłacalności danego kraju (default spread), - tak wyliczona premia dodawana jest do ryzyka rynkowego wyliczonego dla rynku amerykańskiego, - dla Polski obecna premia za ryzyko niewypłacalności została oszacowana na 1,2%, stąd całkowite ryzyko rynkowe dla Polski(total risk premium) wg. Damodarana wynosi 7,3%