KOSZT KAPITAŁU W WYCENIE PRZEDSIĘBIORSTW

Transkrypt

1 KOSZT KAPITAŁU W WYCENIE PRZEDSIĘBIORSTW ĆWICZENIA WYCENA PRZEDSIĘBIORTW Przeprowadzenie wyceny przedsiębiorstwa i pomiaru jego wartości jak również wdrożenie planu strategicznego zarządzania wartością przedsiębiorstwa wymaga od zarządzających znajomości następujących zagadnień: istoty struktury kapitału przedsiębiorstwa i sposobu jej analizy kosztów kapitału własnego i sposobów jego wyznaczenia kosztu kapitału obcego i metod jego obliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC) oceny wpływu struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa problematyki optymalnej struktury kapitału. STRUKTURA KAPITAŁU STRUKTURA FINANSOWANIA Struktura kapitału oznacza układ kapitałów stałych przedsiębiorstwa, a zatem stanowi kombinację kapitału własnego i zobowiązań długoterminowych. Struktura finansowania dotyczy natomiast struktury źródeł finansowania (obrazowanych wielkością pasywów), a więc stanowi proporcje pomiędzy wartością wszystkich kapitałów obcych (długo- i krótkoterminowych, obciążonych i nieobciążonych odsetkami) a wartością kapitału własnego. W konsekwencji: a więc = kapitały przedsiębiorstwa = źródła finansowania zobowiązania bieżące kapitału przedsiębiorstwa = pasywa ogółem zobowiązania krótkoterminowe struktura kapitału=struktura finansowania - zobowiązania krótkoterminowe zobowiązania ogółem zobowiązania krótkoterminowe zobowiązania długoterminowe - = (wskaźnik struktury kapitału*) * informuje o stopniu zadłużenia kapitału własnego przedsiębiorstwa (wskazuje ile jednostek pieniężnych zobowiązań długoterminowych przypada na jedną złotówkę kapitału własnego) Koszt kapitału jest jednym z podstawowych problemów decyzyjnych w sferze zarządzania finansami przedsiębiorstwa i wyceny jego wartości, gdyż stanowi główne ogniwo wiążące ocenę efektów długoterminowych decyzji finansowych i inwestycyjnych podejmowanych przez zarząd firmy z zyskami oczekiwanymi do osiągnięcia przez inwestorów angażujących kapitały w działalność przedsiębiorstwa. Pomimo, że koszt kapitału definiowany jest w różny sposób: zależność dochodu oczekiwanego przez dawców kapitału od wartości zaangażowanego przez nich kapitału w aktywa przedsiębiorstwa cena wyrażona w stopie procentowej za prawo do dysponowania określonym zasobem kapitału graniczna stopa zwrotu, jaką powinno generować przedsiębiorstwo, celem zaspokojenia interesu jego właścicieli i zachowania wartości podmiotu gospodarczego stopa procentowa wyrażająca minimalny poziom rentowności przedsiębiorstwa. to znajduje szerokie zastosowanie w praktyce gospodarczej służąc m.in.: ustaleniu wartości przedsiębiorstwa; analizie i ocenie opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych; wyznaczaniu minimalnej wymaganej stopy zwrotu z działalności bieżącej i rozwojowej przedsiębiorstwa. W ocenie kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo pamiętać należy, że koszt kapitału własnego jest każdorazowo wyższy od kosztu kapitału obcego. Zasadniczą przesłanką powyższego jest fakt, że zasilenie o charakterze udziałowym wiąże się z wyższym poziomem ryzyka dla podmiotu finansującego w przypadku upadłości przedsiębiorstwa roszczenia wierzycieli (kredytodawców) mają pierwszeństwo w ich zaspokajaniu względem roszczeń właścicieli przedsiębiorstwa (udziałowców). Ponadto, w świetle prawa podatkowego koszty odsetkowe wynikające z kontraktów finansowych (kredytów, pożyczek, obligacji etc.) stanowią koszty uzyskania przychodów, które pomniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym, skutkując obniżeniem obciążeń podatkowych i przekładając się w rezultacie na efektywnie niższy koszt długu (tzw. efekt tarczy podatkowej).

2 Tabela 1. Modelowe różnice pomiędzy kapitałem własnym a kapitałem obcym POZYCJA FINANSUJĄCEGO TERMIN UDOSTĘPNIENIA KAPITAŁU DOCHÓD ODPOWIEDZIALNOŚĆ I RYZYKO UTRATY KAPITAŁU PRZEZ FINANSUJĄCEGO WPŁYW NA SYTUACJĘ EKONOMICZNĄ PODMIOTU FINANSOWANEGO KAPITAŁ WŁASNY finansujący uprawniony jest do udziału w majątku finansowanego podmiotu stosownie do wysokości udziału oraz posiada uprawnienia kierownicze i kontrolne w prawnie przewidzianym zakresie kapitał udostępniony jest bezterminowo (na czas nieograniczony); istnieje możliwość wycofania wkładu jedynie poprzez obrót na rynku wtórnym zależny od postanowień zawartych w statucie podmiotu finansowanego oraz jego sytuacji gospodarczej udostępnione fundusze zasilają kapitały własne podmiotu finansowanego tworząc bazę gwarancyjną względem wierzycieli; w konsekwencji w przypadku wystąpienia strat finansujący ponosi ryzyko utraty kapitału (ograniczone do wysokości wniesionego wkładu lub rozciągnięte na majątek osobisty) obsługa kapitału o charakterze udziałowym nie wywiera wpływu ma zdolność płatniczą (jedynie w przypadku wygenerowania zysku), pozostaje bez wpływu na wynik finansowy oraz podstawę wymiaru podatku dochodowego KAPITAŁ OBCY finansujący jest wierzycielem finansowanego podmiotu bez uprawnień w zakresie organizacyjno-kontrolnym oraz z wyłączeniem udziału w majątku emitenta kapitał ma charakter zwrotny, jest udostępniany na czas oznaczony w warunkach umowy; istnieje możliwość wcześniejszego wyjścia z inwestycji lub postawienia wierzytelności w stan wymagalności określony w warunkach umowy o finansowanie, zwyczajowo wyrażony oprocentowaniem (okresowymi płatnościami odsetkowymi) udostępnione fundusze stanowią kapitały zewnętrzne obce, których zwrot zabezpieczony jest ogólną sytuacją ekonomiczną podmiotu finansowanego lub w szczególnych przypadkach określoną pozycją jego majątku obsługa kapitału o charakterze dłużnym wiąże się ze stałym obciążeniem płynności finansowej, wywiera wpływ na wynik finansowy, jak również na podstawę wymiaru podatku dochodowego A. KOSZT KAPITAŁU OBCEGO 1) Efekt tarczy podatkowej r d = i (1 T) rd efektywny koszt długu T stopa podatku dochodowego i nominalne roczne oprocentowanie kapitału zewnętrznego obcego PRZYKŁAD 1 Pewna spółka wynegocjowała długoterminowy kredyt bankowy o wartości ,00 zł, oprocentowany na 10% w skali roku i spłacany w 20 malejących ratach rocznych. Określ efektywny koszt długu oraz ustal i porównaj różnice w wartości obciążeń podatkowych w dwóch skrajnych modelach finansowania inwestycji (tabela 1). Zakładając, że koszt kapitału własnego finansującego inwestycję w wariancie (A) odpowiada nominalnemu oprocentowaniu kredytu bankowego ustal wartość zysku netto pozostającego do dyspozycji przedsiębiorstwa. Szacunków dokonaj dla pierwszego okresu finansowania.

3 Tabela 1 Modelowe ujęcie rachunku zysków i strat (A) Inwestycja finansowana wyłącznie kapitałem własnym (B) Inwestycja finansowana wyłącznie kapitałem obcym Zysk operacyjny ,00 zł ,00 zł Koszt kapitału obcego Zysk przed opodatkowaniem Wartość podatku dochodowego Zysk netto Koszt zaangażowania kapitału własnego Zysk netto do dyspozycji PRZYKŁAD 2 Pewna spółka finansuje realizowaną działalność inwestycyjną kredytem bankowym o wartości ,00 zł z 12% oprocentowaniem w skali roku oraz 10 letnim okresem spłaty zobowiązania. Określ efektywny koszt długu przy założeniu, że raty kapitałowo-odsetkowe wnoszone są raz w roku. 2) Koszt kapitału obcego pochodzącego z kredytu bankowego szacowny jest w oparciu o wartość nominalnego oprocentowania przy uwzględnieniu efektu tarczy podatkowej PRZYKŁAD 3 Określ efektywny koszt trzyletniego kredytu bankowego o wartości ,00 zł z 13,5% oprocentowaniem w skali roku, spłacanego w ramach rocznych stałych rat kapitałowych. PRZYKŁAD 4 Określ efektywny koszt pięcioletniego kredytu bankowego o wartości ,00 zł z 9,5% oprocentowaniem w skali roku, spłacanego w ramach rocznych stałych rat kapitałowych. 3) Koszt kapitału obcego pochodzącego z emisji obligacji o stałym oprocentowaniu r o = YTM (1 T) ro koszt kapitału pochodzącego z emisji obligacji YTM okresowa stopa zwrotu do wykupu obligacji YTM = I + NBV V B n NBV + V B 2 I wartość odsetek płatnych w okresie t NBV wartość nominalna obligacji VB wartość bieżąca obligacji n liczba okresów odsetkowych pozostałych do terminu wykupu obligacji PRZYKŁAD 5 Ustal koszt kapitału pochodzącego z trzyletnich emisji obligacji stałoprocentowych. Wartość nominalna pojedynczego instrumentu równa jest 100zł, oprocentowanie nominalne równe jest 12% w stosunku rocznym, a odsetki wypłacane są co pół roku. Cena emisyjna obligacji wynosi 98zł a stopa podatku dochodowego równa jest 19%. 4) Średnioważony koszt kapitału dłużnego (długu) WARD = r D1 (1 T) D1 D + r D2 (1 T) D2 D + + r Dn (1 T) Dn D

4 WARD średnioważony koszt kapitału dłużnego (długu) rd1 n koszt poszczególnych rodzajów długu finansującego przedsiębiorstwo D1 n wartość danego rodzaju długu w strukturze kapitału D ogólna wartość zobowiązań PRZYKŁAD 6 Przedsiębiorstwo Alfa finansuje swoją działalność dwoma kredytami bankowymi o wartościach (odpowiednio) zł i zł. Nominalne roczne oprocentowanie pierwszej kategorii długu wynosi 16%, zaś drugiej 12%. Ponadto, przedsiębiorstwo wyemitowało dwuletnie obligacje pozyskując kapitał o równowartości zł, który reprezentowany jest na rynku przez instrumenty o wartości nominalnej 100zł (cena emisyjna wyniosła 102zł). Obligacje oprocentowane są na poziomie 10% w skali roku, a płatności odsetkowe realizowane są raz w roku. Wykorzystując powyższe informacje ustal średnioważony koszt kapitału obcego finansującego działalność przedsiębiorstwa (stopa podatku =19%). B. KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO POCHODZĄCEGO Z EMISJI AKCJI a. koszt kapitału własnego w przypadku akcji uprzywilejowanych (tylko w zakresie dywidendy) r u = DPS U P r w przypadku kilkukrotnej emisji akcji uprzywilejowanych: r u = r u1 U 1 U + r u2 U 2 U + + r un U n U ru koszt kapitału akcyjnego (z akcji uprzywilejowanych) DPSu stała wartość rocznej dywidendy płaconej od akcji uprzywilejowanej Pr bieżąca cena rynkowa akcji uprzywilejowanej ru1 n koszt kapitału akcyjnego pochodzącego z 1 n emisji akcji uprzywilejowanych U1 n wartość kapitału pozyskanego w ramach 1 n emisji akcji uprzywilejowanych U ogólna wartość kapitału pozyskanego w ramach emisji akcji uprzywilejowanych b. koszt kapitału własnego w przypadku nowej emisji akcji uprzywilejowanych (tylko w zakresie dywidendy) r u = DPS U P e f Pe cena emisyjna akcji uprzywilejowanej f jednostkowe nakłady na organizację procesu emisji PRZYKŁAD 7 Pewna spółka wyemitowała akcji uprzywilejowanych, które zostały zaoferowane po cenie emisyjnej równej 23,00zł. Każda akcja daje jej posiadaczowi uprawnienie do otrzymywania rocznej dywidendy w stałej wartości odpowiadającej kwocie 4,50 zł. Łączne nakłady na organizację procesu emisji akcji wyniosły ,00 zł. Wyznacz koszt kapitału pozyskanego w ramach emisji akcji uprzywilejowanych. PRZYKŁAD 8 Pewna spółka wyemitowała akcji uprzywilejowanych ponosząc nakłady na organizację tego procesu w wysokości zł. Każdy instrument daje prawo nabywcy do corocznego udziału w zysku netto spółki na stałym poziomie 4,61zł na każdą akcję. Jaki jest koszt uprzywilejowanego kapitału akcyjnego jeżeli cena emisyjna tych instrumentów wynosi 27,40zł? PRZYKŁAD 9 Spółka Beta dokonała dwukrotnej emisji akcji uprzywilejowanych: pierwszą obejmującą akcji wartości nominalnej 20 zł i stopie dywidendy na poziomie 10% oraz drugą, w ramach której uplasowano akcji po wartości nominalnej równej 10zł i oferowanej stopie dywidendy równej 15%. Rynkowa cena sprzedaży akcji pomniejszona o koszt emisji wynosi odpowiednio: 25 zł, 15 zł. Ustal koszt kapitału z pochodzącego z emisji akcji uprzywilejowanych.

5 c. koszt kapitału własnego w przypadku emisji akcji zwykłych, gdy znana jest wielkość dywidendy do wypłaty w bieżącym okresie (w roku szacowania) r z = DPS 1 P r + g, a w przypadku nowej emisji: r z = DPS 1 P e f + g rz koszt kapitału akcyjnego (z akcji zwykłych) DPS1 wartość dywidendy płaconej na akcję zwykłą (prognoza lub dane historyczne) Pr bieżąca cena rynkowa akcji zwykłej Pe cena emisyjna akcji zwykłej g zakładany wskaźnik wzrost dywidendy g = (1-div) ROE div stopa wypłat dywidendy DPS/EPS (1 - div) wskaźnik zatrzymania (wskaźnik reinwestycji) d. koszt kapitału własnego w przypadku emisji akcji zwykłych, gdy znana jest wielkość dywidendy do wypłaty z poprzedniego okresu r z = DPS 0(1 + g) + g, a w przypadku nowej emisji: r P z = DPS 0(1 + g) + g r P e f rz koszt kapitału akcyjnego (z akcji zwykłych) DPS0 wartość dywidendy płaconej na akcję zwykłą (prognoza lub dane historyczne) Pr bieżąca cena rynkowa akcji zwykłej Pe cena emisyjna akcji zwykłej g zakładany wskaźnik wzrost dywidendy PRZYKŁAD 10 Kapitał własny pewnej spółki składa się z akcji zwykłych, których aktualna cena rynkowa wynosi 24,00zł. W poprzednich roku spółka przeznaczyła na dywidendę kwotę ,00 zł i planuje, że wartość przeznaczana na wypłaty dla akcjonariuszy będzie rosła w stałym 5% tempie (w skali roku). Ustal koszt kapitału akcyjnego zwykłego tej spółki. PRZYKŁAD 11 Pewna spółka wyemitowała akcji zwykłych wydatkując na ten cel kwotę ,00zł. Cena emisyjna jednej akcji wynosi 6,40zł. W pierwszym roku spółka planuje wypłacić dywidendę w wysokości 0,81 zł na akcję, zaś w kolejnych latach zakłada się stałe tempo wzrostu dywidendy na poziomie 6% rocznie. Oblicz koszt kapitału akcyjnego zwykłego. PRZYKŁAD 12 Wskaźnik wypłat dywidend w pewnej spółce wynosi 60%, a rentowność kapitału własnego równa jest 15%. Jeżeli bieżąca cena rynkowa jednej akcji wynosi 20zł a dywidenda z poprzedniego okresu równa jest 3,25zł, jaki jest koszt kapitału własnego tej spółki? PRZYKŁAD 13 Jaki jest koszt kapitału własnego pochodzącego z emisji akcji w przypadku, gdy: bieżąca cena rynkowa akcji wynosi 147zł spółka wyemitowała łącznie akcji spółki równy jest zł zysk netto roku poprzedniego wyniósł zł z czego zł zostanie przeznaczone na wypłaty dla akcjonariuszy. C. KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO CAMP r e = R f + β (R m R f ) re koszt kapitału własnego Rf stopa zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka, współczynnik stopnia rynkowego ryzyka inwestycyjnego (systematycznego) obrazuje on miarę zależności pomiędzy stopą zwrotu realizowaną na kapitale własnym spółki a przeciętną stopą zwrotu osiąganą z inwestycji na rynku kapitałowym; jeżeli: = 1 stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego wzrost (lub spadek) indeksów giełdowych o 10% spowoduje wzrost (lub spadek) wartości akcji danej

6 spółki także o 10% (ryzyko inwestowania w danej spółki jest takie samo jak ryzyko rynkowe) 0 < < 1 stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego ryzyko inwestowania w danej spółki jest mniejsze niż ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym > 1 stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego wzrost (lub spadek) indeksów giełdowych powoduje większy wzrost (lub spadek) wartości akcji danej spółki (ryzyko inwestowania w danej spółki jest większe od < 0 ryzyka rynkowego) stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian sytuacji na rynku kapitałowym jeśli następuje wzrost wielkości indeksów giełdowych, to w tym samym czasie obniża się wartość akcji danej spółki, i odwrotnie (najwyższy poziom ryzyka inwestycyjnego) współczynnik mierzy więc zmienność dochodu z danego papieru wartościowego w stosunku do zmienności dochodu z portfela rynkowego Rm stopa zwrotu z portfela rynkowego (Rm Rf) rynkowa premia za ryzyko wymagana (oczekiwana) stopa dochodu z danego papieru wartościowego (re) jest równa stopie dochodu z walorów wolnych od ryzyka (Rf) powiększonej o premię za ryzyko. Im większy jest stopień ryzyka systematycznego (mierzonego współczynnikiem ), tym większa jest oczekiwana stopa dochodu (koszt kapitału). PRZYKŁAD 14 Określ koszt kapitału własnego spółki Alfa wiedząc, że stopa oczekiwanego dochodu z portfela rynkowego wynosi 8%, stopa dochodu z walorów pozbawionych ryzyka równa jest 5%, a współczynnik Beta dla akcji wynosi 1,5. PRZYKŁAD 15 Współczynnik beta dla spółki XLM wynosi 1,732. Aktualna stopa zwrotu z inwestycji w aktywa finansowe wolne od ryzyka wynosi 6,5%, a szacowana premia za ryzyko inwestycyjne jest równa 8,5%. Oblicz koszt kapitału własnego tej spółki modelem CAPM. Dokonaj interpretacji wyznaczonej wartości współczynnika beta. PRZYKŁAD 16 Stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki QS jest o 60% wyższa o stopy zwrotu z portfela rynkowego. Wiedząc, że stopa wolna od ryzyka wynosi 8%, a stopa zwrotu z portfela rynkowego równa jest 20% określ jakiej stopy zwrotu oczekują akcjonariusze spółki QS? D. ŚREDNIOWAŻONY KOSZT KAPITAŁU WACC (KOSZT KAPITAŁU WIELOSKŁADNIKOWEGO) n WACC = w t r t = w u r u + w z r z + w d r d (1 T) t=1 wt udział danego rodzaju kapitału w strukturze kapitałów finansujących przedsiębiorstwo kt koszt danego rodzaju kapitału wu udział kapitału akcyjnego uprzywilejowanego w strukturze kapitałów finansujących przedsiębiorstwo ku koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego wz udział kapitału akcyjnego zwykłego w strukturze kapitałów finansujących przedsiębiorstwo kz koszt kapitału akcyjnego zwykłego wd udział kapitału obcego w strukturze kapitałów finansujących przedsiębiorstwo kd koszt kapitału obcego PRZYKŁAD 17 Pewna spółka planując budowę obiektu przemysłowego określiła następującą strukturę finansowania tej inwestycji: emisja akcji uprzywilejowanych o wartości ,00zł i koszcie kapitału 19,40%; emisja akcji zwykłych o wartości ,00zł i koszcie kapitału 21,20%; poprzez emisję obligacji długoterminowych o wartości ,00zł i koszcie kapitału 14,40%. Wyznacz średnioważony koszt kapitału związany z realizowaną przez spółkę inwestycją.

7 PRZYKŁAD 18 Struktura kapitału pewnej spółki kształtuje się w następujący sposób: akcji uprzywilejowanych o wartości rynkowej 30zł każda; posiadacze instrumentów upoważnieni są do otrzymywania stałej dywidendy równej 6,36 zł rocznie na akcję; akcji zwykłych o wartości rynkowej 20zł; wiadomo, że spółka wypłaciła w poprzednim roku obrotowym dywidendę w wysokości 4zł na każdą akcję zwykłą, stopa dywidendy równa była 15% a rentowność kapitału własnego spółki wyniosła jest 8,5% kredyt bankowy o wartości ,00 zł oprocentowany na 16% w skali roku. Na podstawie danych wyznacz średnioważony koszt kapitału tej spółki. PRZYKŁAD 19 Struktura kapitału pewnej spółki kształtuje się w następujący sposób: ,00 akcji zwykłych o wartości rynkowej 44,00 zł każda; przedsiębiorstwo wypłaci w tym roku dywidendę w wysokości 4,50zł na akcję, a w kolejnych latach planuje się utrzymywać stałe tempo wzrostu dywidendy na poziomie 8,40%; ,00 akcji uprzywilejowanych o wartości rynkowej 30,00 zł każda; posiadacze instrumentów upoważnieni są do otrzymywania stałej dywidendy równej 6,50 zł rocznie na akcję; kredyt bankowy w kwocie ,00 zł oprocentowany na 13% w skali roku; trzyletnich obligacji o wartości nominalnej 50,00zł każda i oprocentowaniu równym 14,00% płatnym raz do roku; aktualna cena rynkowa instrumentów wynosi 62,00 zł. Na podstawie danych wyznacz średnioważony koszt kapitału tej spółki. PRZYKŁAD 20 Oblicz średni ważony koszt kapitału dla spółki, której struktura kapitału w 44,6% obejmuje zobowiązania. Stopa zwrotu z długoterminowych obligacji skarbowych wynosi 6%, premia za ryzyko rynkowe szacowana jest na poziomie 5%, a współczynnik beta dla tej spółki wynosi 1,85. Średnia stopa oprocentowanie kredytów bankowych zaciągniętych przez przedsiębiorstwo wynosi 12% w skali rocznej. Załóżmy, że spółka płaci podatek dochodowy przy stopie wynoszącej 27%. PRZYKŁAD 21 Struktura kapitału pewnego przedsiębiorstwa kształtuje się następująco: równy jest zł (wyemitowano sztuk akcji zwykłych o nominale 120 zł każda przy jednostkowym koszcie emisji równym 10zł) kapitał obcy reprezentuje wartość zł, a jego oprocentowanie wynosi 20%. Wiedząc, że na bieżącą dywidendę przekazano 50% wygenerowanego zysku (zysk netto = zł), a stawka podatku dochodowego równa jest 20% ustal koszt kapitału.