RAPORT ANALITYCZNY branża paliwowa ISSN 1508-308X Warszawa, 06.10.03 Podwyższenie prognoz Do wysokiego poziomu zysku netto w pierwszej połowie roku przyczynił się, obok sprzyjających czynników okołorynkowych, takich jak wysokie ceny ropy oraz wysokie marże rafineryjne, szereg zdarzeń o jednorazowym charakterze. Zysk z tytułu wyceny powyżej wartości księgowej aportu wniesionego do BOP - 113 mln zł - zwiększył raportowany zysk operacyjny. Pozostałe operacje - m.in. sprzedaż udziałów w NOM i dywidenda od Polkomtela - wpłynęły na saldo operacji finansowych. Szacujemy, że zysk netto z jednorazowych operacji wyniósł łącznie około 200 mln zł. W naszych prognozach na najbliższe lata ujmujemy m.in. wzrost przerobu ropy (zwłaszcza w roku 2005, kiedy to zakończona zostanie budowa instalacji do produkcji etylenu i propylenu), oszczędności kosztowe w wysokości 400 mln zł uzyskane do końca 2006 roku, zwiększenie zapasów zgodnie z wymogami harmonogramu tworzenia zapasów obowiązkowych. Szacujemy, że CAGR zysku netto w najbliższych trzech latach wyniesie 33%. W prognozach nie uwzględniamy planowanej na przyszły rok sprzedaży udziałów w Polkomtelu. Jednocześnie szacujemy, że może na na tej transakcji zrealizować zysk netto w wysokości 1,7 mld zł. Środki te byłyby najprawdopodobniej przeznaczone na udział w konsolidacji sektora w regionie. jako swoje priorytety wskazuje Grupę Lotos, ewentualną konsolidację z MOL i OMV, Unipetrol oraz Petrom. W naszej ocenie ta kolejność odzwierciedla poziom ewentualnych korzyści możliwych do uzyskania poprzez przejęcia czy połączenia. jest notowany obecnie z niewielką premią (rzędu 5-8%) do średniej dla spółek paliwowych z regionu. Z wyceny DCF otrzymujemy wartość 1 akcji na poziomie 25,8 zł (30,8 zł z uwzględnieniem wartości Polkomtela). Wycena DCF uwzględnia wartość zwiększonej sprzedaży od 2005 roku oraz efekty restrukturyzacji kosztów w latach 2003-2006, które tylko w ograniczonym stopniu widać w wynikach 2003-2004 branych pod uwagę w wycenie porównawczej. Pomimo iż w krótkim okresie, jak wskazuje wycena porównawcza, potencjał wzrostu akcji koncernu jest ograniczony, uważamy, że z uwagi na wysoką płynność zainteresowanie walorami spółki będzie wysokie. Perspektywy długoterminowe oceniamy pozytywnie. Podtrzymujemy rekomendację akumuluj. 26 PLN 24 22 20 18 16 14 37531 37656 37776 37895 Rekomendacja Cena 23,9 Cena docelowa 25,5 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) 420 177 Free float 66,9% Kapitalizacja (tys. zł) 10 042 226 Struktura akcjonariatu Nafta Polska 17,6% Skarb Państwa 10,4% Bank of New York 10,1% CU OFE 5,1% Pozostali 56,8% Analitycy Hanna Kędziora Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl tel (22) 697 47 37 fax (22) 697 47 43 AKUMULUJ Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl 15000 tys. szt. 12000 9000 6000 3000 0 Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2001 25 872 659 366 1 316 23,90 0,9 27,4 17,9 1,3 3,1 7,6 7,9 2002 26 328 759 479 1 543 23,90 1,1 21,0 18,9 1,3 3,7 6,5 6,9 2003P 32 563 1 143 793 1 896 23,90 1,9 12,7 20,6 1,2 4,5 5,3 5,8 2004P 34 299 1 087 879 2 057 23,90 2,1 11,4 22,5 1,1 4,9 4,9 5,7 2005P 34 178 1 347 1 118 2 373 23,90 2,7 9,0 25,0 1,0 5,6 4,2 4,8 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki za I półrocze 2003 Wyniki finansowe za I połowę 2003 roku były bardzo dobre (551 mln zł vs. 199 mln zł w I półroczu 2002 roku). W dużej części do ich poziomu przyczyniły się operacje nie mieszczące się w działalności podstawowej koncernu (wycena powyżej wartości księgowej aportu wniesionego do Basell Orlen Polyolefins - BOP, sprzedaż aktywów w tym głównie NOM, dywidenda z Polkomtela). Szacujemy, że około 36% półrocznego zysku netto pochodzi z operacji o jednorazowym charakterze. Skonsolidowany wynik operacyjny wyniósł 784 mln zł (399 mln zł w I połowie 2002 roku). Obejmował on prawie 113 mln zł zysku z tytułu nadwyżki wartości obejmowanych udziałów nad wartością netto aktywów przekazanych aportem w spółce BOP (pozostałe przychody operacyjne). Nawet pomijając ten przychód w celu uzyskania lepszej porównywalności wyników operacyjnych, otrzymujemy niemal 70% wzrost zysku w porównaniu z I półroczem 2002 roku. Poprawa ta była związana z lepszą sytuacją okołorynkową (wyższe o około 25% ceny ropy Rent, wyższe o około 67% dyskonto Ural/Rent, około dwukrotnie wyższe marże rafineryjne). Prognoza Oczekujemy, że w III kwartale br. zrealizuje zysk netto na poziomie około 180 mln zł. Korzystny wpływ na wynik miały wciąż utrzymujące się na wysokim poziomie ceny ropy (28,8 USD/baryłkę) oraz marże rafineryjne (około 2,5 USD na baryłkę) oraz nieco wyższy kurs PLN/USD (3,94). Tym niemniej, niższe niż w I połowie roku jest dyskonto Ural/Brent (1,24 USD). Za cały 2003 rok prognozujemy zysk netto na poziomie 793 mln zł (595 mln zł po wyłączeniu transakcji o jednorazowym charakterze). Poniżej przedstawiamy główne założenia do prognoz przytoczonych w raporcie. Podstawowe założenia i prognozowane wyniki 2002 2003 2004 2005 2006 Brent (USD/bbl) 25,0 28,4 24,0 22,0 22,0 dyskonto (USD/bbl) 1,2 1,6 1,6 1,7 1,7 Ural (USD/bbl) 23,8 26,8 22,4 20,3 20,3 PLN/USD średniorocznie 4,08 3,95 3,99 4,02 4,02 przerób ropy (tys. ton) 13 041 12 780 13 036 13 557 13 828 cena benzyny (zł/tona) 3 365 3 225 3 199 3 186 3 231 cena ON (zł/tona) 2 292 2 229 2 191 2 163 2 188 mln zł: przychody ze sprzedaży 26 328 32 563 34 299 34 178 34 677 z wyłączeniem akcyzy 14 483 14 601 14 391 14 496 14 799 EBITDA 1 822 2 246 2 265 2 602 2 789 amortyzacja 1 063 1 103 1 178 1 255 1 334 EBIT 759 1 143 1 087 1 347 1 455 zysk brutto 1 103 1 091 1 360 1 492 1 588 zysk netto 479 793 879 1 118 1 220 Ponadto w powyższych prognozach uwzględniliśmy: - uzyskanie oszczędności kosztowych rzędu 400 mln zł jako efekt wprowadzanego programu redukcji kosztów, - zwiększenie produkcji etylenu i propylenu w 2005 i 2006 roku łącznie o 500 tys. ton jako efekt realizowanych inwestycji, - zmniejszenie o 5% produkcji wolumenowej benzyn na rzecz produkcji olejów napędowych jako skutek zmian zachodzących na rynku, - wzrost poziomu utrzymywanych zapasów z 20% poziomu sprzedaży (z wyłączeniem akcyzy) w roku 2002 do około 33% w roku 2008, głównie ze względu na konieczność zwiększenia zapasów obowiązkowych z 36 do 76 dni średniej rocznej produkcji, - inwestycje rzędu 6 mld zł w latach 2003-2006, - wzrost akcyzy w tempie 2% rocznie, - zmniejszenie obciążeń podatkowych do 19%. 1
Oszczędności kosztowe wdraża obecnie strategię wzrostu wartości spółki dla akcjonariuszy, której elementem jest redukcja kosztów o około 800 mln zł do końca roku 2005. Program redukcji kosztów będzie obejmował m.in. poprawę efektywności procesów technologicznych, centralizację negocjacji umów za usługi, optymalizację logistyki, większą kontrolę nad działalnością stacji. Tym niemniej uważamy, że istnieje wiele ryzyk związanych z pełną realizacją programu, na które spółka może wpływać w ograniczony sposób. Są to m.in. duża zmienność i tym samym nieprzewidywalność cen ropy ( dokonywał wyliczeń przy cenie 23 USD/bbl), kursy walutowe (zakładany przez to 4,09 USD/PLN), rosnąca konkurencja na rynku. Dlatego też w naszych prognozach zakładamy ostrożnie, że koncern zdoła ograniczyć koszty o połowę zakładanego poziomu tj. o około 400 mln zł w okresie do końca 2006 roku. Oszczędności te w dużym stopniu zniwelują negatywny wpływ na wyniki finansowe zakładanego spadku cen ropy do 22 USD za baryłkę ropy Brent w roku 2005. Sprzedaż udziałów w Polkomtelu W naszym modelu finansowym nie zakładamy w roku 2004 zrealizowania zysków na sprzedaży udziałów w Polkomtelu. Najprawdopodobniej do tej sprzedaży dojdzie już w I połowie następnego roku, jednak trudno przewidzieć czy uzyskane środki wpłyną na zmianę struktury finansowania koncernu. Wg zapowiedzi przedstawicieli powinny one zostać wykorzystane na inwestycje w spółki sektorowe z regionu. jest zainteresowany nabyciem udziałów w czeskim Unipetrolu oraz/lub w rumuńskim Petromie. Koncern będzie też, o ile wystąpi taka możliwość starał się o przejęcie Grupy Lotos. W chwili obecnej szanse na przejęcie Grupy Lotos są jednak niewielkie. Szacowana wartość udziałów w Polkomtelu w mln zł wartość Polkomtela 12 815 wartość udziałów (19,61%) 2 513 wartość udziałów po uwzględnieniu inwestycji 2 076 podatek (19%) 394 wartość udziałów netto 2 119 zysk netto ze sprzedaży Polkomtela 1 682 Wycena DCF W wycenie oparliśmy się na prognozach do roku 2010. Po tym roku zakładamy wzrost wolnych środków pieniężnych o 2%. Wycena daje wartość 1 akcji na poziomie 25,8 zł. Uwzględniając wartość posiadanego pakietu Polkomtela wartość 1 akcji szacujemy na poziomie 30,8 zł. Jest to wycena długoterminowa, uwzględniająca oczekiwany wzrost wolumenu produkcji oraz wygenerowanie oszczędności kosztowych. Wycena DCF 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 >2010 zysk operacyjny 1 143 1 087 1 347 1 455 1 533 1 558 1 578 1 683 1 717 podatek od zysku operacyjnego 409 280 301 318 321 329 324 330 350 amortyzacja 1 103 1 178 1 255 1 334 1 386 1 449 1 521 1 509 1 509 inwestycje operacyjne brutto 2 480 1 852 1 840 1 959 1 635 1 442 1 292 1 294 1 509 FCF dostępny dla inwestorów -644 133 461 512 963 1 237 1 483 1 567 1 367 stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% premia kredytowa 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 koszt długu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% koszt kapitału 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% dług / EV 0,20 podatek 27,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 2
WACC 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% zdyskontowane FCF -308 117 372 379 654 771 848 822 10 286 suma zdyskontowanych FCF 13 940 dług netto 3 078 wartość 10 862 liczba akcji 420 177 wartość 1 akcji (zł) 25,8 wartość posiadanego pakietu Polkomtela na 1 akcje PKN 5,0 DCF + pakiet Polkomtela (zł) 30,8 Wrażliwość wyceny DCF na zmiany założeń stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych i kosztu kapitału 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% WACC-2% 35,2 38,2 41,8 46,2 51,7 WACC-1% 28,1 30,1 32,5 35,3 38,6 WACC 22,8 24,3 25,8 28,1 30,6 WACC+1% 18,6 19,7 20,9 22,2 23,8 WACC+2% 15,4 16,2 17,1 18,1 19,2 Wycena porównawcza jest wyceniany obecnie z około 5-8% premią (bierzemy pod uwagę poziom wskaźnika EV/EBITDA) w relacji do porównywalnych spółek sektora. Jednocześnie jest notowany na poziomie bardzo zbliżonym do MOL-a (dla bieżącego roku 4% dyskonto, dla 2004 roku 7% premia), który jest najbardziej porównywalną spółką dla polskiego koncernu. Wskaźniki wyceny porównawczej P/E EBITDA margin EV/EBITDA EV/Sales 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 MOL 9,38 7,06 12,9% 16,1% 5,3 4,5 0,69 0,73 Unipetrol 5,74 3,32 11,2% 13,6% 4,9 3,9 0,56 0,53 OMV 6,93 7,74 14,5% 14,4% 3,0 3,3 0,44 0,47 Hellenic Petroleum 10,44 13,71 10,4% 11,4% 6,7 6,7 0,70 0,77 Tupras 9,52 8,78 8,1% 8,8% 4,4 4,0 0,35 0,35 średnia 8,40 8,12 11,4% 12,9% 4,88 4,48 0,55 0,57 16,87* 11,43 14,6% 15,7% 5,9* 5,6 0,86 0,88 dyskont/premia 101% 41% 21% 24% 58% 54% z wył. Polkomtela 14,10 9,55 14,6% 15,7% 5,1 4,8 0,75 0,76 dyskont/premia 68% 18% 5% 8% 37% 34% *wielkość zysku operacyjnego oraz netto została skorygowana o wpływ jednorazowych operacji 3
Wybrane elementy z bilansu i rachunku wyników Rachunek wyników 2001 2002 2003P 2004P 2005P mln zł Przychody netto ze sprzedaży 25 872 26 328 32 563 34 299 34 178 - w tym akcyza 9 094 9 696 9 676 10 041 10 262 Koszty wytworzenia bez amort. 13 163 12 339 17 945 18 816 17 688 - w tym akcyza 9 094 9 696 9 676 10 041 10 262 Zysk br. na sprzed. przed amort. 12 710 13 990 14 618 15 483 16 490 amortyzacja 950 1 063 1 103 1 178 1 255 Koszty wytworzenia towarów i produktów 14 113 13 402 19 048 19 994 18 943 Zysk brutto na sprzedaży 11 760 12 926 13 515 14 305 15 235 Koszty sprzedaży 10 344 11 213 11 409 12 094 12 680 Koszty ogólnego zarządu 806 892 982 1 064 1 149 Zysk operacyjny (EBIT) 659 759 1 143 1 087 1 347 Zysk brutto 496 772 1 103 1 091 1 360 Zysk netto 366 479 793 879 1 118 Rach. przepływów pieniężnych 2001 2002 2003P 2004P 2005P mln PLN Cash Earnings 1 316 1 543 1 916 2 057 2 373 CEPS (PLN) 3,1 3,7 4,6 4,9 5,6 Zmiana kapitału obrot. 115-371 -637-330 -331 Cash flow netto z dział. operac. 1 431 1 172 1 280 1 727 2 042 Cash flow netto z inwestycji -2 064-1 011-1 801-1 510-1 510 Cash flow netto z działalności finansowej 771-279 564-205 -533 Bilans 2001 2002 2003P 2004P 2005P mln zł Aktywa 14 109 14 784 16 513 17 286 17 864 Majątek trwały 9 496 9 444 10 142 10 474 10 729 Majątek obrotowy 3 965 4 709 5 740 6 180 6 503 Kapitał własny 7 501 7 927 8 672 9 472 10 502 Zobowiązania ogółem 5 041 5 231 6 020 5 993 5 541 Kredyty bankowe 2 947 2 747 3 183 3 058 2 612 Dług netto 2 743 2 569 2 963 2 826 2 381 2001 2002 2003P 2004P 2005P liczba akcji (tys. szt.) 420 177 420 177 420 177 420 177 420 177 BVPS (zł) 17,9 18,9 20,6 22,5 25,0 EPS (PLN) 0,9 1,1 1,9 2,1 2,7 EBITPS (PLN) 1,6 1,8 2,7 2,6 3,2 ROE 5,0% 6,2% 9,6% 9,7% 11,2% ROACE 3,8% 4,8% 7,4% 7,5% 9,1% 4
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące S.A. Rekomendacja Akumuluj data wydania 30.04.2003 kurs z dnia rekomendacji 17.95 WIG w dniu rekomendacji 14259,75 EV - dług netto + wartść rynkowa ( EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 5