Aktualizacja raportu KGHM. Po wynikach za II kwartał

Transkrypt

1 8 sierpnia 2005 Aktualizacja raportu Nazwa Metale Polska.WA; KGH.PW Redukuj (Niezmieniona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 40 PLN 35 38,4 PLN 34,7 PLN 7,7 mld PLN 4,2 mld PLN 27,5 mln PLN Skarb Państwa 44,3% Deutsche Bank (ADRy) 9,9% Pozostali 45,8% Strategia dotycząca sektora Obecnie rynek wszedł w fazę lekkiej nadwyżki podaży, która wraz z wejściem nowych mocy produkcyjnych powinna się rozszerzać. Obserwowany w ostatnich tygodniach przyrost zapasów będzie kontynuowany, co powinno stanowić barierę dla dalszego wzrostu cen. W krótkim okresie pozytywnie na rynek mogą jeszcze oddziaływać zaburzenia po stronie podaży (strajki). Profil spółki Pod względem wielkości produkcji jest szóstym producentem miedzi i drugim srebra na świecie. Jednocześnie należy do grona najdroższych producentów. Ponadto spółka posiada blisko 20% udział w Polkomtelu operatorze telefonii komórkowej oraz 100% udział w Dialogu - operatorze telefonii stacjonarnej. Ważne daty skonsolidowany raport za IIQ jednostkowy raport za IH skonsolidowany raport za IH Kurs akcji na tle WIG Po wynikach za II kwartał Błędnie oceniliśmy trendy na rynku miedzi w krótkim okresie. Pomimo ostatnich wzrostów cen miedzi, nie zmieniamy jednak naszej oceny spółki i sytuacji na rynku w średnim horyzoncie. Nadal uważamy, że obecne wzrosty nie są uzasadnione rzeczywistą relacją podaż/popyt, a jedynie spekulacją funduszy headgingowych. Jeden z czołowych banków inwestycyjnych prognozuje nadwyżkę podaży metalu w roku przyszłym na 485 tys. ton (obecne zapasy na giełdach to 85 tys. ton). W krótkim okresie wpływ na ceny będą miały nadal trwające strajki w kopalniach oraz obserwowany od dwóch tygodni wzrost zapasów. Podwyższamy naszą cenę docelową dla akcji z 27,3 PLN do 34,7 PLN, na co wpływ mają: podwyższenie wyceny Polkomtela (+4,5 PLN na akcje), wzrost przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, związany z utrzymującymi się wzrostami cen miedzi (+2,9 mln PL- N), wypłata dywidendy oraz korekta wyceny części miedziowej wynikająca z przesunięcia w czasie. Utrzymujemy rekomendację redukuj. Korekta ceny docelowej W naszych dotychczasowych prognozach zakładaliśmy, że cena miedzi spadnie już w drugim kwartale br., co z perspektywy czasu okazało się błędem. Każdy miesiąc opóźniający realizację scenariusza spadkowego powoduje akumulację gotówki w spółce. Przy założeniu, że średnioroczna cena miedzi w br. wyniesie 3,2 tys. USD/t, a nie jak pierwotnie szacowaliśmy 2,7 USD/t, w spółce odłoży się dodatkowa kwota ponad 600 mln PLN, co podwyższa naszą dotychczasową wycenę (skorygowaną o wysokość dywidendy). Przeszacowaliśmy również wartość udziałów w Polkomtelu, odnosząc je do propozycji odkupu udziałów od polskich właściciel przez Vodafone/TDC. Zapasy W ostatnim miesiącu zapasy miedzi na giełdach rosły. W ciągu dwóch tygodni ich poziom zwiększył się o 14 tys. ton. Zapasy zwiększają się już nie tylko w Szanghaju (zmiana miesięczna: +10,7 tys. ton), ale również na LME (zmiana miesięczna: +8,3 tys. ton). Nadal spadają na Comex (zmiana miesięczna: -5,2 tys. ton). Wyniki za II kwartał rozczarowują W II kwartale wypracował zysk netto na poziomie 495,6 mln PLN w stosunku do 537,6 mln PLN przed rokiem. Zysk na działalności operacyjnej obniżył się do 510 mln PLN z 523,5 mln PLN. Przychody zamknęły się kwotą 1,849 mld PLN w porównaniu z 1,707 mld PLN w 2Q WIG Michał Marczak (48 22) Michal.Marczak@breinwest.com.pl (mln PLN) P 2006P 2007P Przychody EBITDA marża EBITDA 13,8% 26,7% 30,5% 15,8% 4,0% EBIT Zysk netto Cash earnings P/E 14,5 6,6 4,2 11,0 45,8 P/CE 9,3 4,6 3,6 7,5 14,2 P/BV 1,9 1,4 1,1 1,1 1,1 EV/EBITDA 13,9 2,7 1,6 3,9 21,8 Dane jednostkowe, wskaźniki bez wyłączeniem aktywów telekomunikacyjnych Dom 8 sierpnia Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Skonsolidowane wyniki kwartalne (mln PLN) IIQ2005 IIQ2004 zmiana IH2005 IH2004 zmiana zmiana Przychody 1 849, ,9 7,6% 3 521, ,9 7,3% 7 277, ,0 18,2% EBITDA 582,2 593,1-1,8% 1 149, ,2 0,7% 2 242, ,9 36,4% marża 31,5% 34,5% -8,8% 32,7% 34,8% -6,2% 32,5% 26,7% 21,7% EBIT 510,2 523,5-2,5% 1 007, ,3 0,6% 1 950, ,0 42,3% Zysk brutto 541,6 608,5-11,0% 1 095, ,2 2,4% 1 968, ,8 36,0% Zysk netto 495,6 537,7-7,8% 1 018,6 949,5 7,3% 1 823, ,1 30,4% Źródło: Wyniki za II kwartał Przychody Przy wysokich cenach miedzi i osłabieniu złotego w stosunku do USD wyniki spółki rozczarowują. Konsensus analityków mieścił się w przedziale mln PLN, ze średnią na poziomie 542 mln PLN. Niższe przychody w porównaniu z naszą prognozą (2 mld PLN) to w całości efekt niższej sprzedaży wolumenowej (134 tys. ton w stosunku do 144 tys. ton w prognozie). Tym samym sprzedaż wolumenowa za I półrocze jest o 3,6% niższa niż przed rokiem. Spółka najprawdopodobniej nie wykona prognozy rocznej na poziomie 550 tys. ton. Zwracamy uwagę również na fakt, że sprzedawał miedź z 11% premią w stosunku do średniej ceny z LME (spot). Naturalna premia transportowa do cen z LME wynosi 4-5%. Wolumen sprzedaży srebra obniżył się o 22% do 300 ton. Najważniejsze dane operacyjne w rozbiciu kwartalnym IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ Średnia cena miedzi (spot, USD/t) Średnia cena srebra (spot, USD/kg) Średni kurs USD/PLN 3,82 3,89 3,62 3,27 3,07 3,28 Efektywna cena sprzedaży (premia do spot) miedzi -10% -7% -15% -16% 11% 11% srebra -23% -20% -24% -26% -17% -17% Sprzedaż miedzi (tys. ton) Sprzedaż srebra (t) Jednostkowy koszt produkcji (PLN/t) w kwartale narastająco Źródło: Koszty Słabszy wynik na działalności operacyjnej jest również efektem wyższego jednostkowego kosztu produkcji miedzi. W porównaniu z 2Q2004 wzrósł on o 22,6% (+1,43 tys. PLN) do 7,78 tys. PLN/t, tj. 2,37 tys. USD/t. Przypominamy, że kopalnie odkrywkowe produkują katody po średnich cenach 1-1,2 tys. USD/t. Wzrost kosztów produkcji to efekt: z jednej strony czynników niezależnych tj. wyższego kosztu zakupu złomu miedziowego (wzrost JKPM o ok. 2%), z drugiej wzrostu kosztów wynagrodzeń (podwyższenie stawek zasadniczych o 9,25%, wypłaty dodatków za niedziele i święta za lata 2004 i 2005 oraz wyższej nagrody rocznej za wypracowanie zysku), kosztów zużytych materiałów i górniczych prac przygotowawczych. Na działalności finansowej spółka zanotowała zysk w wysokości 31,5 mln PLN. 8 sierpnia

3 Zapasy miedzi W ostatnim miesiącu zapasy miedzi na giełdach rosły. W ciągu dwóch tygodni ich poziom zwiększył się o 14 tys. ton. Zapasy zwiększają się już nie tylko w Szanghaju (zmiana miesięczna: +10,7 tys. ton), ale również na LME (zmiana miesięczna: +8,3 tys. ton). Nadal spadają na Comex (zmiana miesięczna: -5,2 tys. ton). W wywiadzie udzielonym agencji Bloomberg analityk Goldman Sachs prognozuje, że przyszłym roku nadwyżka podaży na popytem na rynku miedzi wyniesie aż 485 tys. ton, co całkowicie nie uzasadnia obecnego wzrostu cen. W naszych prognozach skłaniamy się do takiego właśnie scenariusza dalszych wydarzeń, co implikuje naszą rekomendację. Cena i zapasy miedzi na Comex, LME i w Szanghaju tys. ton Zapasy łacznie Cena (spot) 4000 USD/t ,0 140,0 120,0 tys. ton Shanghay Comex LME , ,0 60, , , , Źródło: Bloomberg Wycena Podwyższamy naszą cenę docelową dla akcji z 27,3 PLN do 34,7 PLN. Wpływ na zmianę wyceny mają: podwyższenie wyceny Polkomtela (+4,5 PLN na akcje), wzrost przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, odzwierciedlony w pozycji dług netto (+2,9 mln PLN), wypłata dywidendy, korekta wyceny części miedziowej wynikająca z przesunięcia w czasie. Podsumowanie wyceny (mln PLN) Stara Nowa Zmiana Działalność podstawowa * -42 Spółki zależne Dialog Gotówka netto na koniec roku Polkomtel Razem Na akcje 27,3 34,7 7,4 * uwzględnia wypłatę dywidendy wyższej o 100 mln PLN niż nasze oczekiwania 8 sierpnia

4 DCF dla działalności podstawowej (mln PLN) EBIT NOPLAT Amortyzacja CAPEX Inwestycje w KO FCF DFCF WACC 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 12,6% wzrost w nieskończoności* 1,00% PV TV 14 Suma PV FCF z okresu prognozy EV * działalność hutnicza W naszej prognozie przyjmujemy, że średnia cena miedzi wyniesie USD/t. Ceny i jednostkowy koszt produkcji przyjęte w modelu USD/t PLN/t Cena miedzi JKP Dane szczegółowe do prognozy wyników P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2008P Sprzedaż miedzi (tys. ton) 491,2 534,6 523,9 542,7 542,2 544,8 544,8 544,8 544,8 zmiana 2,2% 8,8% -2,0% 3,6% -0,1% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% Sprzedaż srebra (tys. ton) 1,19 1,20 1,33 1,37 1,28 1,29 1,29 1,29 1,29 zmiana 7,0% 1,0% 10,8% 2,9% -6,5% 1,0% 0,0% 0,0% 0,0% Średnia cena miedzi SPOT (USD/t) 1 579, , , , , , , , ,0 zmiana -12,9% -1,3% 13,7% 60,6% 11,7% -21,5% -19,9% 10,0% -13,6% Średnia cena srebra (USD/kg) 171,5 166,2 187,4 238,0 251,1 225,0 175,0 175,0 175,0 zmiana -3,0% -3,1% 12,8% 27,0% 5,5% -10,4% -22,2% 0,0% 0,0% Średni kurs USD/PLN 4,10 4,08 3,91 3,65 3,21 3,16 3,17 3,32 3,40 Jednostkowy koszt produkcji miedzi (USD) 1 544, , , , , , , , ,7 zmiana 9,0% 0,1% 3,1% 14,5% 29,5% -3,8% -2,8% -12,4% 0,4% Jednostkowy koszt produkcji miedzi (PLN) zmiana 2,8% -0,4% -1,1% 6,8% 13,9% -5,5% -2,5% -8,2% 2,8% 8 sierpnia

5 Wycena Polkomtela Wg nieoficjalnych informacji, zagraniczni udziałowcy Polkomtela złożyli ofertę, PKN, PSI i Węglokoksowi zakupu udziałów w operatorze. Vodafone i TDC proponują, że nabędą po 22,89% udziałów każdy (razem 45,8%), zwiększając swój stan posiadania do 85%. Pozostałe 15% akcji miałoby trafić na GPW. Za przejęte udziały Vodafone/TDC proponują 6,94 mld PLN plus 25% premia za kontrolę. W uproszczeniu oferta implikuje waluację operatora na 18,95 mld PLN. Podwyższamy naszą dotychczasową wycenę operatora w oparciu o ofertę zagranicznych udziałowców, którą traktujemy za wiążącą i atrakcyjną dla polskiej strony. Posiadany przez pakiet podzieliliśmy na dwie części: 14,8% sprzedawany do Vodafone/TDC z 25% premią za kontrolę 4,8% sprzedawany na GPW (wycena implikowana ofertą Vodafone/TDC bez premii) Przy wycenie uwzględniamy tarcze podatkową z Dialogu. Ostatecznie po opodatkowaniu, wartość pakietu posiadanego przez szacujemy na 3,249 mld PLN, tj. 16,2 PLN na akcję spółki. Oznacza to wzrost wcześniejszej wyceny o 3,7 PLN na akcję. Szczegóły oferty Vodafone/TDC Oferta Vodafone/TDC Obecny stan własnościowy Zagraniczni udziałowcy 39,2% Polscy udziałowcy 60,8% % kapitału objętego ofertą 45,8% Oferowana cena (mld PLN) 6,94 Premia za kontrolę 25% Ostateczna cena za pakiet (mld PLN) 8,68 Implikowana cena za 100% kapitału 18,95 impl. EBITDA2005x 8,1 Stan po zamknięciu transakcji Zagraniczni udziałowcy 85,0% Polscy udziałowcy 15,0% Szczegóły wyceny Polkomtela (mln PLN) Transakcja z Vodafone/TDC Oferta publiczna Pakiet posiadany obecnie przez 19,6% Sprzedawany pakiet 14,8% 4,8% Metoda wyceny oferta Vodafone/TDC 6,1**xEBITDA2005-dług netto Wpływy brutto 2 798,9 682,4 Wpływy brutto łącznie 3 481,3 Dane do wyceny (oferta publiczna) EBITDA2005* 2 400,0 Dług netto IH2005* 450,0 EBITDA2005x 6,1** Wycena 100% , ,5 Podatek od transakcji Tarcza podatkowa Dialogu 1 460,4 BV 803,0 Podatek 231,4 Wartość po opodatkowaniu pakietu 19,61% 3 249,9 Na akcje 16,2 Wcześniejsza wycena na akcje 11,8 Zmiana 4,5 * prognoza DI BRE Banku SA, ** mnożnik implikowany ofertą Vodafone/TDC bez premii za kontrolę 8 sierpnia

6 Rachunek wyników (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2008P Przychody Koszty Zysk (strata) brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Wynik na pozostałej działalności operacyjnej Zysk na działalności operacyjnej Wynik na działalności finansowej Zysk na działalności gospodarczej Wynik zdarzeń nadzwyczajnych Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Udział w zysku Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2008P Aktywa Majątek trwały Wartości niematerialne i prawne Rzeczowy majątek trwały Finansowy majątek trwały Należności długoterminowe Majątek obrotowy Zapasy Należności krótkoterminowe Papiery wartościowe przeznaczone do obrotu Środki pieniężne Rozliczenia międzyokresowe (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2008P Pasywa Kapitał własny Rezerwy Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2006P 2007P 2008P 2008P Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Przepływy finansowe Zmiana środków pieniężnych Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu sierpnia

7 Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@dibre.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@dibre.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) Michal.Skowronski@dibre.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Emil.Onyszczuk@dibre.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) Marzena.Lempicka@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Grzegorz.Stepien@dibre.com.pl Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) Adrian.Dzielnicki@dibre.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) Joanna.Niedziela@dibre.com.pl Aleksander Mazur tel. (+48 22) Aleksander.Mazur@dibre.com.pl Analitycy: Witold Samborski tel. (+48 22) Główny specjalista ds. analiz Makler papierów wartościowych Witold.Samborski@dibre.com.pl Budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) Przemyslaw.Smolinski@dibre.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@dibre.com.pl Analiza techniczna Sławomir Sklinda tel. (+48 22) Slawomir.Sklinda@dibre.com.pl Chemia Andrzej Lis tel. (+48 22) Andrzej.Lis@dibre.com.pl IT Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) Krzysztof.Radojewski@dibre.com.pl Farmaceutyki Marta Jeżewska tel. (+48 22) Marta.Jeżewska@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa skr. pocztowa sierpnia

8 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji sierpnia