ARMATURA. Wycena: 2,11 PLN

Sektor: Przemysł materiałów budowlanych Kurs akcji: 1,32 PLN ARMATURA Reuters: ARMR.WA Wycena: 2,11 PLN GPW: ARM kupuj Profil spółki Armatura Kraków SA to największy w Polsce producent armatury sanitarnej. Firma specjalizuje się w produkcji baterii łazienkowych i kuchennych. Ponadto grupa produkuje i oferuje aluminiowe grzejniki centralnego ogrzewania oraz szeroką gamę zaworów. Struktura akcjonariatu PZU Życie 63,78% Pozostali 36,22% ARM vs. WIG 52 tyg 3,20 2,70 2,20 1,70 ARM WIG relalatywnie 1,20 10-11-22 11-01-19 11-03-16 11-05-16 11-07-12 11-09-07 11-11-03 Kapitalizacja: 107 mln PLN Free float: 39 mln PLN Beta 0,88 Max 52 tyg 3,10 PLN Min 52 tyg 1,32 PLN Tomasz Chwiałkowski analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. (012) 682 64 55 Niska wycena okazją inwestycyjną Od początku roku kurs akcji Armatury spadł o 54%. Silna przecena akcji była zauważalnie skorelowana z zachowaniem indeksu WIG Budownictwo (spadek również o 54%), co w naszej opinii nie jest uzasadnione. Pomimo spadku popytu na rynku materiałów wykończeniowych oraz mocnej presji na marże (wysokie ceny surowców oraz niekorzystne kursy walutowe) perspektywy spółki po reorganizacji kształtują się korzystnie. Perspektywy W 4Q 2011 do kasy spółki wpłynie ok. 60 mln zł ze sprzedaży dwóch krakowskich nieruchomości oraz uwolnienia środków z kapitału obrotowego, które zostaną przeznaczone na spłatę zadłużenia. Kończący się właśnie proces relokacji produkcji pozwoli na poprawę rentowności biznesu w 2012 r., co może skompensować negatywny wpływ czynników zewnętrznych. Pozytywnie kształtują się również długoterminowe perspektywy branży, które napędzać będzie kiepski stan krajowej infrastruktury mieszkaniowej, czego naturalnym beneficjentem ma szansę być lider rynku jakim jest Armatura. Wycena akcji Armatury Akcje Armatury zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF oraz wycenie metodą porównawczą przyznano wagę 1/2 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 2,07 zł, a w oparciu o model DCF 2,15 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 2,11 zł. Podwyższamy zalecenie do kupuj i określamy cenę docelową na 2,11 zł. Wartość aktywów nieoperacyjnych GK uwzględniając spodziewane w 4Q br. wpływy ze sprzedaży dwóch krakowskich działek wynosi ok. 99 mln zł (1,22 zł na akcję). Oznacza to, że działalność operacyjna GK wyceniana jest przez rynek (jako EV) na jedynie ok. 7,5 mln zł, tj. jednoroczną amortyzację. W naszej opinii, pomimo niepewności co do scenariusza makro (popyt, ceny surowców) taka wycena stanowi okazję inwestycyjną. Uważamy, że pomimo obniżonych perspektyw dynamik wyników finansowych oraz niestabilnego otoczenia gospodarczego, aktualne poziomy cenowe akcji nie są fundamentalnie uzasadnione, tym samym podwyższamy nasze zalecenie do kupuj, obniżając cenę docelową do 2,11 PLN. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 224,56 284,68 286,32 296,83 319,19 335,34 352,31 EBITDA 39,74 25,56 21,81 13,75 20,91 25,06 27,18 marża EBITDA 17,70% 8,98% 7,62% 4,63% 6,55% 7,47% 7,71% EBIT 33,55 18,54 14,68 6,40 13,32 17,18 19,00 marża EBIT 14,94% 6,51% 5,13% 2,15% 4,17% 5,12% 5,39% Zysk netto 28,97 14,12 9,18 3,41 9,93 13,54 15,25 marża netto 12,90% 4,96% 3,21% 1,15% 3,11% 4,04% 4,33% P/E 3,69 7,57 11,65 31,31 10,77 7,90 7,01 P/BV 0,50 0,47 0,46 0,47 0,47 0,46 0,45 EV/EBITDA 5,54 8,61 10,10 16,01 10,53 8,79 8,10 EPS 0,36 0,18 0,11 0,04 0,12 0,17 0,19 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 21.11.2011 r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 1

Wyniki finansowe III kwartału 2011 r. Najlepszy okres w roku, jakim dla grupy jest 3Q wypadł w bieżącym roku słabo. Armatura wypracowała 0,9 mln zł skonsolidowanego zysku, co stanowi spadek o blisko 77% r/r. Skonsolidowane przychody spółki w 3Q wyniosły 80,5 mln zł, co stanowi wzrost o 1,5% względem analogicznego okresu minionego roku, kiedy obroty GK wyniosły 79,3 mln zł. Pomimo negatywnego otoczenia, kształtowanego w dalszym ciągu przez wysokie ceny surowców oraz poziom USD/PLN, grupa utrzymała porównywalny do osiągniętego w minionym roku poziom marzy wyniku brutto na sprzedaży, tym samym wynik brutto na sprzedaży wzrósł o 1,3% r/r do poziomu 21,4 mln zł. Pozytywnie na poziom wypracowanej marży miały zwiększone zakupy poczynione przez Armaturę w 2010 oraz 1Q 2011, jak również wysoki kurs Euro, kształtujący marże eksportowe. Na poziomie wyniku operacyjnego grupa zaraportowała 3,1 mln zł zysku, co stanowi spadek o ponad 30% r/r. Znaczący wpływ na ograniczenie rentowności na poziomie operacyjnym miał wzrost kosztów sprzedaży (w 3Q o 27% r/r do poziomu 12,1 mln zł), co wskazuje, że na słabszym rynku Armatura w dalszym ciągu prowadzi agresywniejszą politykę handlową. EBITDA GK spadła o 21% r/r do poziomu 4,9 mln zł. W okresie 3Q w dalszym ciągu utrzymały się widoczne wcześniej tendencje w zakresie zmiany struktury asortymentowej sprzedaży. Znaczący wzrost utrzymał w dalszym ciągu niżej marżowy segment grzejników i odlewów, którego obroty w 3Q wzrosły do poziomu 39,1 mln zł (+82% r/r). Obroty segmentu armatury spadły o 9% r/r do poziomu 42,8 mln zł. Ograniczenie potrzeb finansowania nakładów na kapitał obrotowy, sprawia, że Armatura po 3Q wygenerowała symboliczne środki z działalności operacyjnej (niespełna 0,1 mln zł), co jednak stanowi istotną progresję wobec ujemnych przepływów na poziomie 43,6 mln zł w analogicznym okresie 2010 r. Kwartalne przychody ze sprzedaży oraz rentowność GK Armatura 70 000 33,13% 35,00% 60 000 50 000 27,06% 26,57% 27,89% 25,30% 30,00% 26,53% 25,00% 40 000 20,00% 30 000 16,79% 15,00% 20 000 10,00% 10 000 5,00% 0 1Q 2010 2Q 2010 3Q 2010 4Q 2010 1Q 2011 2Q 2011 3Q 2011 0,00% Przychody marża brutto na sprzedaży Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH Narastająco, po 9 miesiącach bieżącego roku, strata netto GK ukształtowała się na poziomie 1,7 mln zł, EBIT wyniósł 1,0 mln zł a EBITDA 6,4 mln zł. Skonsolidowane przychody po 3Q utrzymały się na poziomie zbliżonym do zeszłorocznego (+0,8% r/r; 207 mln zł), natomiast wynik brutto na sprzedaży spadł do 54,9 mln zł (-6,4% r/r), w efekcie obniżenia marży wyniku brutto o 2 pp, na co zasadniczy wpływ miały utrzymujące się na rynkach wysokie ceny metali kolorowych przy zmieniającej się strukturze sprzedaży (obniżeniu uległ udział sprzedaży armatury sanitarnej na korzyść niżej marżowych grzejników i innych odlewów aluminiowych) oraz wysokie koszty niewykorzystanych mocy produkcyjnych, związanych z realizowanym przenoszeniem produkcji z Krakowa. Zaraportowane wyniki odzwierciedlają słabą koniunkturę na rynku krajowym, co w połączeniu z niekorzystnymi czynnikami zewnętrznymi (surowce, waluty) oraz realizowanym w spółce procesem relokacji oddalają perspektywę realizacji naszych dotychczasowych prognoz. Dodatkowo, wdrożenie na początku roku nowego systemu IT w grupie spowodowało trzytygodniowy przestój w sprzedaży, co jednak było zrekompensowane wzrostem obrotów w końcówce 2010 r. Negatywnym czynnikiem w I półroczu 2011 była również awaria prasy w Armagorze, która ze względu na konieczność utrzymania sprzedaży i realizacji zamówień wymusiła zlecenie produkcji na zewnątrz, co spowodowało realizację niższej marży. Generalnie po 3Q 2011 sprzedaż na rynku krajowym uległa nieznacznemu obniżeniu, natomiast o ponad 10% wzrosła sprzedaż eksportowa, która obejmowała już blisko 20% sprzedaży ogółem, co uwzględniając wysoki kurs Euro, w którym Armatura realizuje sprzedaż eksportową, jest czynnikiem korzystnie wpływającym na rentowność biznesu. analityk: Tomasz Chwiałkowski 2

Wyniki finansowe Grupy Armatura w 3Q 2011 (mln zł) 3Q 2010 3Q 2011 Dynamika r/r 1-3Q 2010 1-3Q 2011 Dynamika r/r Przychody 79,31 80,50 1,50% 205,65 207,34 0,82% Koszt własny sprzedaży 58,23 59,14 1,56% 146,98 152,41 3,70% Wynik brutto na sprzedaży 21,08 21,36 1,33% 58,67 54,93-6,38% EBITDA 6,27 4,94-21,13% 16,79 6,40-61,91% EBIT 4,51 3,13-30,47% 11,57 0,97-91,66% Wynik netto 3,96 0,92-76,79% 10,48-1,67-115,97% marża na sprzedaży 26,57% 26,53% - 0,05 pp 28,53% 26,49% - 2,04 pp marża EBITDA 7,90% 6,14% - 1,76 pp 8,17% 3,08% - 5,08 pp marża EBIT 5,68% 3,89% - 1,79 pp 5,62% 0,47% - 5,16 pp marża netto 5,00% 1,14% - 3,86 pp 5,10% -0,81% - 5,90 pp Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH Perspektywy Słaby popyt ogranicza możliwość wzrostu Niekorzystne tendencje widoczne na rynku mieszkaniowym rzutują na spadek popytu na rynku materiałów budowlanych i wykończeniowych. Spadek popytu stanowi zasadniczo pochodną (i) spowolnienia gospodarczego ograniczającego konsumpcję oraz (ii) ograniczenia podaży kredu, m.in. poprzez zmniejszenie zdolności kredytowej na skutek zmian regulacyjnych (Rekomendacja S). Narastająco, po 3Q 2011, liczba mieszkań oddanych do użytkowania spadła o blisko 12% r/r. Liczba rozpoczętych budów mieszkań utrzymała się w tym samym okresie na zbliżonym poziomie (+0,6% r/r), natomiast możliwym zwiastunem odwrócenia słabego trendu jest liczba pozwoleń na budowę, która po 3Q wzrosła o blisko 7% r/r. Wobec słabego popytu na rynku materiałów budowalnych, spodziewamy się kontynuacji tego trendu w najbliższych kwartałach. Tym samym w naszej opinii - perspektywy roku 2012 kształtują się przeciętne. Rynek mieszkaniowy w Polsce (dane w tys.) 80 300 70 60 250 248 230 50 40 30 20 200 150 100 168 115 138 134 185 175 179 175 165 160 158 143 136 141 132 128 128 98 87 10 50 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 1-3Q 2010 1-3Q 2011 Pozwolenia na budowę Liczba mieszkań oddanych do użytkowania Rozpoczete budowy Pozwolenia na budowę Liczba mieszkań oddanych do użytkowania Rozpoczete budowy Źródło: GUS a wysokie ceny surowców pozostają zagrożeniem rentowności Utrzymujące się na rynkach wysokie ceny podstawowych surowców wykorzystywanych przez Armaturę w produkcji (miedź, będąca podstawowym składnikiem mosiądzu oraz aluminium) negatywnie rzutują na marże sprzedaży. Dodatkowo czynnikiem negatywnie odziaływującym na rentowność jest osłabienie PLN względem USD. analityk: Tomasz Chwiałkowski 3

Ceny miedzi na LME (USD/t i PLN/t) 12 000 35 000 10 000 30 000 8 000 25 000 20 000 6 000 15 000 4 000 10 000 2 000 5 000 0 02/01/2008 27/05/2008 15/10/2008 09/03/2009 31/07/2009 21/12/2009 18/05/2010 07/10/2010 01/03/2011 26/07/2011 0 Cena miedzi w USD (lo) Cena miedzi w PLN (po) Źródło: Reuters Ceny aluminium na LME (USD/t i PLN/t) 3 500 8 000 3 000 7 000 2 500 2 000 6 000 5 000 4 000 1 500 1 000 3 000 2 000 500 1 000 0 02/01/2008 27/05/2008 15/10/2008 09/03/2009 31/07/2009 21/12/2009 18/05/2010 07/10/2010 01/03/2011 26/07/2011 0 Cena aluminium w USD (lo) Cena aluminium w PLN (po) Źródło: Reuters jednak długoterminowe perspektywy rynku pozostają obiecujące Z drugiej strony długoterminowe perspektywy popytu na rynku krajowym pozostają stosunkowo dobre a to zasadniczo za sprawą dwóch czynników: (i) znaczącego niedoboru mieszkań na rynku oraz (ii) złego stanu istniejącej infrastruktury. Pomimo systematycznego przyrostu liczby mieszkań w ostatnich latach, krajowe statystyki w tym zakresie w dalszym ciągu istotnie odbiegają od zachodnioeuropejskich. W 2008 r. na każde 1 000 mieszkańców przypadało w Polsce 345 mieszkań, co stanowiło poziom znacznie niższy niż średnia unijna. Również jeżeli chodzi o średnią powierzchnię mieszkania w przeliczeniu analityk: Tomasz Chwiałkowski 4

na 1 osobę, to krajowe wskaźniki kształtują się poniżej poziomu zachodnioeuropejskiego jak i poziomu większości krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Średnia powierzchnia mieszkania na 1 osobę (m2) 600 500 400 300 200 100 Średnia liczba mieszkań na 1000 osób 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0 Hiszpania Finlandia Dania Niemcy Szwecja Estonia Łotwa Belgia Austria Holandia Węgry Luksemburg Rumunia Polska Słowacja 0,0 Luksemburg Dania Szwecja Wielka Brytania Austria Niemcy Holandia Francja Finlandia Włochy Irlandia Malta Hiszpania Węgry Słowenia Grecja Estonia Czechy Łotwa Słowacja Bułgaria Litwa Polska Rumunia Źródło: Housing Statistics in the European Union 2010, The Hague: Ministry of the Interior and Kingdom Relations Drugim czynnikiem kształtującym perspektywy branży jest odpowiadający za zasadniczą część popytu ogółem w branży, popyt odtworzeniowy. Na tle średniej europejskiej, standard zasobów mieszkaniowych w Polsce jest wyraźnie niższy. Chociaż struktura wiekowa zasobów mieszkaniowych w Polsce jest porównywalna jak w krajach zachodnioeuropejskich, to istniejąca luka remontowa sprawia, że rzeczywisty stan infrastruktury mieszkaniowej znacząco odbiega od standardów unijnych. Według danych za 2008 r. ponad 13% mieszkań w Polsce nie posiadało prysznica/wanny podczas gdy w krajach zachodnioeuropejskich odsetek ten nie przekracza 4%. Odsetek mieszkań wyposażonych w instalacje centralnego ogrzewania w Polsce kształtuje się na poziomie 78%. Stan infrastruktury mieszkaniowej w wybranych krajach odsetek mieszkań wyposażonych w: prysznic bieżącą ciepłą wodę instalacje C.O. Austria 99% bd 92% Belgia 97% bd 83% Czechy 96% 95% 82% Dania 96% bd 98% Estonia 67% 68% 59% Finlandia 99% 97% 93% Francja 99% 99% 93% Grecja 98% bd 62% Hiszpania bd 100% 74% Holandia 100% 100% 94% Irlandia 94% bd 59% Litwa 71% 62% 61% Luksemburg 99% 100% 73% Łotwa 60% 62% 74% Malta 98% 97% 73% Niemcy bd bd 92% Polska 87% 68% 78% Rumunia 59% 57% 52% Słowacja 93% 91% 74% Słowenia 92% bd 79% Szwecja 100% 100% 100% Węgry 91% 92% 57% Wielka Brytania 99% 100% 94% Włochy 99% 100% 95% Źródło: Housing Statistics in the European Union 2010, The Hague: Ministry of the Interior and Kingdom Relations; dane z lat 2001-2009 Armatura utrzymuje pozycję lidera w obu segmentach Według najaktualniejszych danych rynkowych, wysoka dynamika sprzedaży uzyskana przez grupę w 2010 r. przyniosła zwiększenie udziałów we wszystkich zajmowanych segmentach rynku. Udział Armatury w rynku baterii sanitarnych zwiększył analityk: Tomasz Chwiałkowski 5

się w 2010 do blisko 36% z 33% rok wcześniej, natomiast udział w rynku grzejników aluminiowych wzrósł do poziomu blisko 40% z 31% w 2009 r. Przy słabych dynamikach rynku zwiększanie przez Armaturę udziałów rynkowych odbywa się kosztem konkurencji a zagospodarowanie przez spółkę znaczącej części obu kluczowych segmentów jest jednoznacznie pozytywne. Znaczący udziały w połączeniu z utrzymywanymi dotychczas (na etapie ekspansji) konkurencyjnymi cenami stanowi istotne pole oddziaływania na resztę rynku. O ile jednak w segmencie grzejników widać znaczącą przewagę Armatury nad konkurentami, to w segmencie armatury efektem przesunięcia się w ostatnich latach popytu w kierunku produktów tańszych jest relatywnie spadek udziału rynkowego w stosunku do odnotowanego w 2008 r. Konsekwencją powyższego jest istotny wzrost jaki odnotował w segmencie armatury lokalny konkurent Armatury, skawińskie Ferro, które w 2010 r. osiągnęło blisko 21% udziału w rynku. Wobec zakładanego przez nas słabego popytu w najbliższych kwartałach, utrzymanie się ostrej konkurencji cenowej stanowi będzie istotny czynnik presji na marże podmiotów operujących na rynku. Struktura ilościowa rynku armatury sanitarnej w Polsce 100% 90% 80% 35,3% 31,9% 29,0% 38,5% 32,8% 70% 13,1% 60% 14,1% 14,6% 20,7% 15,5% 50% 12,4% 15,3% 18,2% 40% 12,8% 10,8% 30% 20% 37,7% 38,7% 39,7% 33,2% 35,7% 10% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 Inni Ferro Deante Armatura Kraków Struktura ilościowa rynku grzejnika aluminiowego 100% 90% 80% 38,9% 34,7% 34,7% 34,7% 45,2% 70% 60% 12,2% 12,0% 13,9% 11,4% 50% 12,2% 40% 29,3% 25,0% 30% 40,0% 38,4% 33,6% 20% 39,8% 31,4% 10% 9,7% 9,0% 13,0% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 Inni Diamond Fondital Armatura Kraków Źródło: Spółka za: BRG Consult raport 2011 r. Aktywa nieoperacyjne, zadłużenie oraz kapitał obrotowy W lipcu i sierpniu br., Armatura dokonała sprzedaży (na bazie umów przedwstępnych) dwóch nieruchomości w Krakowie za łączną kwotę 37 mln zł netto. Transakcje dotyczą nieruchomości niezabudowanej o łącznej powierzchni ok. 23 tys. m2, za kwotę 22,5 mln zł (na mapce poniżej oznaczona jako Merkury Market; w ramach tej umowy do spółki komandytowej wpłynęła już kwota zadatku brutto w wysokości 9,25 mln zł) oraz nieruchomości o powierzchni ok. 4,8 tys. m2 zabudowanej budynkiem biurowym spółki o powierzchni użytkowej około 3 tys. m2, za kwotę 14,5 mln zł (na mapce poniżej oznaczona jako budynek biurowy Proton Property; w ramach umowy wpłacony został już zadatek brutto w wysokości 5,5 mln zł). Armatura przewiduje zawarcie umów ostatecznych sprzedaży tych nieruchomości na 4Q, co zapewni wpływy środków finansowych jeszcze w bieżącym roku. W sprzedanym biurowcu mieści się aktualnie siedziba administracji spółki, jednak do czasu realizacji projektu biurowego przy ul. Zakopiańskiej (spółka rozważa możliwość wniesienia działki przy ul. Zakopiańskiej aportem do spółki celowej, która zrealizuje budowę biurowca na 5-6 tys. m2, z czego Armatura potrzebuje wynająć ok. 2 tys. m2), Armatura będzie najemcą części powierzchni tego budynku. Obie nieruchomości zostały sprzedane powyżej wartości księgowej, generując 14,4 mln zysku, tym samym ostatnie transakcje potwierdzają wysoką wartość nieruchomości spółki, co stanowi dobry prognostyk jeżeli chodzi o ostatnie krakowskie aktywa. Po tych transakcjach, do sprzedaży bądź zagospodarowania w innej formie, pozostały w grupie nieruchomości w Krakowie, Nisku, Gorzowie Śląskim oraz Oleśnie o łącznej wartości księgowej około 63 mln zł (ok. 0,8 zł na akcję). Jak wskazuje zarząd Armatury, środki ze sprzedaży nieruchomości zostaną wykorzystane na zmniejszenie zadłużenia. Rozważaną jeszcze niedawno przez zarząd alternatywną możliwością zagospodarowania wpływów były projekty akwizycyjne, pozwalające zdywersyfikować działalność grupy. Na początku września spółka poinformowała o trwających od początku maja do końca sierpnia negocjacjach dotyczących zakupu przedsiębiorstwa Hybner Sp. z o.o ze Środy Wielkopolskiej, specjalizującego się w produkcji ceramiki sanitarnej. Ostatecznie, rozmowy zakończyły się fiaskiem ze względu na brak porozumienia w sprawie ceny i nie najlepszej sytuacji na rynkach finansowych. Ostatnie wypowiedzi zarządu wskazują na ostrożne podejście do tematu (w ostatnich wywiadach prezes Armatury wskazywał, że z uwagi na aktualną sytuację rynkową do końca br. spółka raczej nie rozważa przejęć). Przyszłe, potencjalne mogłyby stanowić w naszej opinii przesłankę zmiany nastawienia rynkowego, jednak nie spodziewamy się aby w najbliższych kwartałach spółka powróciła do tematu. Brak zainteresowania czeskim Novaservisu, który został przejęty przez skawińskie Ferro (przy EV/EBITDA 10=7,5) oraz dotychczasowy track record w tym względzie (aktywa Armatoory, Armagor) udowadniają, że Armatura ostrożnie podchodzi do tematu akwizycji a jednocześnie umie poszerzać kompetencje w tym modelu. W naszym modelu zakładamy jedynie organiczny rozwój grupy. analityk: Tomasz Chwiałkowski 6

Plan zagospodarowania nieruchomości Armatury w Krakowie Źródło: Spółka Jednym z czynników negatywnie wpływających w ostatnim czasie na percepcję walorów spółki jest zadłużenie. W naszej opinii relatywnie wysoki dług nie stanowi jednak problemu dla Armatury. Zestawienie wskaźników płynności i zadłużenia dla wybranych podmiotów branży materiałów wykończeniowych Wskaźnik płynności szybkiej Wskaźnik płynności bieżącej Zobowiązania / Kapitał własny Zobowiązania / Aktywa ogółem Cersanit 1,11 1,59 1,26 0,56 Kolener 0,49 1,20 1,34 0,56 Ferro 0,59 1,53 0,93 0,48 Decora 0,74 1,36 0,91 0,48 Śnieżka 0,90 1,43 0,73 0,41 Megaron 1,71 1,95 0,58 0,37 Armatura 0,79 1,32 1,01 0,50 Źródło: Reuters W przypadki Armatury na koniec 3Q 2011 łączne zadłużenie odsetkowe kształtowało się na poziomie blisko 115 mln zł, przy czym ponad 114 mln zł przypadało na zobowiązania krótkoterminowe. Z tej kwoty jedynie ok. 60 mln zł stanowiły kredyty, pozostała cześć przypadała na zobowiązania z tytułu faktoringu. O ile spółce uda się jak zakłada zarząd ograniczyć do końca bieżącego roku poziom zapasów do ok. 100 mln, to uwzględniając wpływy ze sprzedaży nieruchomości, w kasie Armatury pojawi się ok. 60 mln zł. Redukcja dotychczasowego, wysokiego stanu zapasów korzystnie wpłynie na przepływy operacyjne oraz ograniczenie zadłużenia odsetkowego. Projekcje finansowe Poniżej przedstawiamy główne założenia zaktualizowanego modelu finansowego Armatury. Na bazie prognoz na lata 2011 2020 została oszacowana wartość spółki przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metody porównawczej. analityk: Tomasz Chwiałkowski 7

Założenia modelu 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Kurs USD/PLN 3,12 3,02 2,93 3,05 2,90 2,85 2,84 Kurs EUR/PLN 4,33 3,99 4,09 4,16 4,06 3,95 3,95 Miedź (USD/t) 5 199 7 558 9 000 8 500 8 500 8 500 8 500 Aluminium (USD/t) 1 671 2 173 2 500 2 563 2 627 2 692 2 760 Źródło: BM BPH Prognoza przychodów Budując model finansowy założyliśmy jedynie organiczny rozwój spółki, co jest równoznaczne z nieuwzględnieniem potencjalnych akwizycji. Wzrost popytu implikowany przez powrót koniunktury na krajowym rynku budowlanym i deweloperskim powinien naszym zdaniem znaleźć przełożenie na rozwój Armatury, jednak w naszej projekcji zakładamy powolne ożywienie rynku. W dalszym ciągu dobrych perspektyw popytu krajowego upatrujemy w ciągle niezaspokojonych potrzebach lokalowych oraz złym stanienie technicznym istniejącej infrastruktury kształtującym popyt restytucyjny. Niezmiennie również uważamy, iż za wzrostowym scenariuszem przemawiają ugruntowana pozycja spółki jako lidera na krajowym rynku, jakość i stabilność kadry zarządzającej oraz kanałów dystrybucji, którymi dysponuje grupa. Uwzględniając dotychczasowe pozytywne dynamiki spodziewamy się w 2012 r. wzrostu przychodów o niespełna 4% r/r, co zasadniczo stanowić będzie pochodną podwyżki cen. Wydaje się, że tegoroczne podwyżki zostały zaakceptowane przez odbiorców zwłaszcza w segmencie grzejników, gdzie większość konkurencji stanowi import, osłabiony przez deprecjację złotego. Mocniejszego odbicia można naszym zdaniem oczekiwać począwszy od 2013 r. W perspektywie najbliższych lat przewidujemy dalszą zmianę struktury sprzedaży (dynamiczniejszy rozwój mniej rentownego segmentu grzejników), co jednak ma szansę zostać zrekompensowane utrzymaniem korzystnych dynamik sprzedaży eksportowej. Przychody ze sprzedaży (mln zł) 400,00 350,00 300,00 284,7 286,3 296,8 319,2 335,3 352,3 250,00 224,6 200,00 150,00 100,00 50,00-2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 8

Struktura sprzedaży spółki 250,00 200,00 171,4 171,0 175,2 188,6 198,1 208,2 150,00 100,00 142,7 97,7 106,0 111,3 119,8 125,9 132,2 69,5 50,00-2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Źródło: Spółka, BM BPH Średnioroczna skumulowana stopa wzrostu (CAGR) przychodów w latach 2010 2020 kształtuje się na poziomie 4,7%. CAGR segmentu armatury dla tego samego okresu wynosi 4,5%, natomiast CAGR segmentu grzejników i odlewów aluminiowych kształtuje się na poziomie 5,6%. Prognoza kosztów Projekcja kosztów operacyjnych została sporządzona w dwóch kluczowych obszarach: kosztu własnego sprzedaży oraz kosztów operacyjnych. Na poziomie kosztu własnego sprzedaży, pochodną wysokich cen surowców przy niekorzystnych poziomach kursów walutowych oraz zmiany struktury asortymentowej sprzedaży (dalszy wzrost udziału niżej marżowych grzejników oraz spadek udziału armatury) jest utrzymanie się presji na marżę brutto w najbliższych okresach. W konsekwencji, zakładamy w 2011 oraz 2012 odpowiednio marże na poziomie ok. 24,2% i 25,1% i stopniową poprawę rentowności w kolejnych okresach. Docelowo, stoimy na stanowisku, że grupa jest w stanie operowa na marży brutto na sprzedaży wynoszącej ok. 25-26%. Wynik brutto na sprzedaży (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 224,56 284,68 286,32 296,83 319,19 335,34 352,31 Koszt własny sprzedaży 160,55 212,75 216,97 222,20 236,65 246,50 259,12 Wynik na sprzedaży 64,01 71,93 69,35 74,62 82,54 88,84 93,19 Marża 28,5% 25,3% 24,2% 25,1% 25,9% 26,5% 26,5% Źródło: Spółka, BM BPH W 2011 r. Armatura poniosła ok. 8 mln zł kosztów związanych z niewykorzystanymi mocami produkcyjnymi, co stanowiło pochodną utrzymania produkcji w zakładzie krakowskim w sukcesywnego przenoszenia działalności do Niska. Kończący się właśnie proces relokacji produkcji pozwoli na poprawę rentowności biznesu w 2012 r., co może skompensować negatywny wpływ czynników zewnętrznych. W związku z procesem przenoszenia produkcji, począwszy od 3Q 2011, koszty wynagrodzeń powiększone były także o płace ponad 30 nowozatrudnionych pracowników, którzy byli szkoleni do nowych stanowisk, podczas gdy na analogicznych stanowiskach zatrudnieni byli pracownicy w Krakowie. Powyższe jednorazowe koszty związane z alokacją produkcji nie powtórzą się w roku 2012 dając pole do istotnych oszczędności kosztowych. W obszarze kosztów działalności operacyjnej zakładamy, że dalsza reorganizacja GK, w tym przede wszystkim centralizacja produkcji pozytywnie wpłynie na optymalizację i ograniczenie kosztów działalności i tym samym, spodziewamy się systematycznej poprawy rentowności operacyjnej grupy. Niemniej, zaostrzająca się rywalizacja cenowa na słabym rynku będzie w dalszym ciągu wymuszać prowadzenie agresywnej polityki handlowej, co skutkować będzie utrzymaniem wysokich kosztów sprzedaży. analityk: Tomasz Chwiałkowski 9

Koszty operacyjne (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Koszt sprzedaży 27,66 35,38 41,15 42,00 42,73 44,91 47,17 dynamika r/r 6,8% 27,9% 16,3% 2,1% 1,7% 5,1% 5,0% Koszt ogólnego zarządu 20,32 25,27 25,78 26,23 26,49 26,75 27,02 dynamika r/r 22,9% 24,4% 2,0% 1,8% 1,0% 1,0% 1,0% Źródło: Spółka, BM BPH Nakłady inwestycyjne Lata 2010 2011 przyniosły zrealizowanie nakładów inwestycyjnych łącznie w wysokości przeszło 30 mln zł. Zgodnie z założeniami spółki, dotychczasowe nakłady wyczerpują potrzeby grupy w zakresie nowych inwestycji (dwie główne strefy to inwestycje w budynki, wyposażenie i infrastrukturę oraz zakupy maszyn, urządzeń zasadniczo w Armatoorze jak również zakup nowego systemu IT), co sprawia, że w modelu zakładamy jedynie nakłady odtworzeniowe. Począwszy od 2012 r. w kolejnych latach projekcji CAPEX oscyluje na poziomie około 5-6 mln zł rocznie. Kapitał obrotowy Zbieżnie z założeniami spółki spodziewamy się ograniczenia w bieżącym kwartale wysokich, dotychczasowych stanów zapasów. W perspektywie 2012 r. zakładamy dalsze obniżenie wskaźników rotacji zapasów, skutkujące mniejszym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy oraz zrównoważenie wskaźników rotacji zapasów i należności w latach 2012 2013. W przypadku cyklu rotacji zobowiązań zakładamy utrzymanie wskaźnika na poziomie 2010 r. analityk: Tomasz Chwiałkowski 10

Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Armatury Kraków w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 2,15 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki EV/S oraz EV/EBITDA wynosi 2,07 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Armatury wynosi 2,11 zł / akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane podmioty notowane na GPW w Warszawie oraz spółki zagraniczne. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach EV/S oraz EV/EBITDA w latach 2011-2013 przy czym wskaźnikom przypisano jednakową wagę, natomiast kolejnym okresom przypisane zostały wagi: 25%, 50% oraz 25%. Wycena metodą porównawczą 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Spółka Kurs EV/EBITDA EV/S Cersanit 4,27 6,10 5,03 5,02 1,11 1,02 0,94 CNG 2,13 5,60 4,87 4,65 0,96 0,88 0,79 Śnieżka 30,88 6,86 5,42 4,77 0,92 0,86 0,81 Geberit 175,00 12,97 12,45 11,59 3,37 3,29 3,17 Saint Gobain 29,01 4,99 4,81 9,37 0,60 0,57 0,55 Thermador Groupe 111,51 6,98 6,58 6,36 1,21 1,15 1,10 Mediana 6,48 5,23 5,69 1,04 0,95 0,88 Armatura 29,72 16,01 10,53 0,77 0,74 0,69 Premia/Dyskonto 358% 206% 85% -26% -22% -21% Wycena na 1 akcję 0,42 0,72 1,30 3,49 3,32 3,29 Waga okresu 25% 50% 25% 25% 50% 25% Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 2,07 0,79 3,35 Dług netto na koniec 2010, oczyszczony o wartość aktywów pozaoperacyjnych. Źródło: Reuters Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji Armatury Kraków na 2,07 zł. Konsekwencją odbudowy rentowności operacyjnej Armatury w najbliższych latach jest istotna różnica w wycenie (widoczna premia w przypadku wskaźników EV/EBITDA). Neutralny jeżeli chodzi o rentowność biznesu wskaźnik EV/S wskazuje na dyskonto w wycenie spółki. Wycena metodą dochodową Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2011 2020 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. Założenia wyceny metodą DCF: koszt kapitału własnego na poziomie 10,8%; koszt kapitału obcego na poziomie 6,0%; stopa wolna od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 5,8%; relacja dług netto/ev na poziomie od 35% malejąca do poziomu 7% w okresie szczegółowej prognozy; WACC na poziomie od 9,2 do 10,5%; zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy w kolejnych latach; przyjmujemy dług netto na koniec 2010 r., powiększony o wypłaconą dywidendę; analityk: Tomasz Chwiałkowski 11

w okresie szczegółowej prognozy przyjmujemy w konsekwencji wykorzystania zwolnienia podatkowego, (koncentracja produkcji w SSE w Nisku) obniżona stopę podatkową CIT; w okresie rezydualnym stopa znormalizowana; przyjmujemy wartość aktywów nieoperacyjnych spółki (nieruchomości w Gorzowie Śląskim, Oleśnie, Praszce oraz Krakowie) na poziomie 99,4 mln zł (z uwzględnieniem wpływów ze sprzedaży dwóch krakowskich nieruchomości w 4Q 2011); EBIT korygujemy o wpływy ze sprzedaży nieruchomości, tak aby nie liczyć podwójnie wartości tych aktywów; stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,0%; do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie 81 mln sztuk; wycena została sporządzona na dzień 22.11.2011 r. Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży netto 286,32 296,83 319,19 335,34 352,31 369,84 388,25 407,59 427,89 449,15 zmiana 0,6% 3,7% 7,5% 5,1% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% EBITDA 21,81 13,75 20,91 25,06 27,18 28,03 33,30 35,15 37,27 39,60 marża EBITDA 7,62% 4,63% 6,55% 7,47% 7,71% 7,58% 8,58% 8,62% 8,71% 8,82% EBITDA oczyszczona 7,41 13,75 20,91 25,06 27,18 28,03 33,30 35,15 37,27 39,60 Amortyzacja 7,12 7,36 7,59 7,88 8,17 8,48 8,80 9,13 9,47 9,83 EBIT 14,68 6,40 13,32 17,18 19,00 19,55 24,50 26,02 27,80 29,78 marża EBIT 5,13% 2,15% 4,17% 5,12% 5,39% 5,29% 6,31% 6,38% 6,50% 6,63% EBIT oczyszczony 0,28 6,40 13,32 17,18 19,00 19,55 24,50 26,02 27,80 29,78 Opodatkowanie EBIT 14,41 0,32 0,67 0,86 0,95 0,98 1,23 1,30 1,39 1,49 NOPLAT 0,27 6,08 12,65 16,32 18,05 18,57 23,28 24,72 26,41 28,29 CAPEX 3,51 4,63 4,78 5,70 5,91 6,13 6,36 6,60 6,85 7,10 Kapitał obrotowy -27,44-5,25 5,61 1,94 8,02 8,61 9,67 9,47 9,90 10,34 FCF 31,33 14,06 9,86 16,56 12,30 12,31 16,04 17,77 19,13 20,67 WACC 9,15% 9,32% 9,39% 9,59% 9,71% 9,82% 9,99% 10,17% 10,35% 10,54% PV FCF 31,03 12,74 8,17 12,52 8,47 7,72 9,15 9,20 8,98 8,77 WACC 9,15% 9,32% 9,39% 9,59% 9,71% 9,82% 9,99% 10,17% 10,35% 10,54% Koszt kapitału własnego 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% 10,84% Stopa wolna od ryzyka 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% 5,84% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 6,05% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% Efektywny koszt długu 5,75% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% 5,96% Dług netto/ev 35,26% 33,24% 31,73% 27,29% 24,67% 22,35% 18,61% 14,64% 10,61% 6,46% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Suma DCF 116,76 Tempo wzrostu FCF po okresie 2,00% prognozy Wartość rezydualna 166,94 Zdyskontowana wartość 70,86 rezydualna Wartość przedsiębiorstwa (EV) 187,62 Kapitał mniejszościowy - Aktywa nieoperacyjne 99,4 Dług netto 113,24 Wartość 100% akcji 173,78 Liczba akcji (mln) 81 Wartość 1 akcji 2,15 Źródło: obliczenia własne BM BPH Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów WACC g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 1,5% 2,20 2,14 2,09 2,04 1,99 1,5% 1,82 1,96 2,09 2,22 2,36 2,0% 2,26 2,20 2,15 2,09 2,04 2,0% 1,87 2,01 2,15 2,28 2,42 2,5% 2,34 2,27 2,21 2,15 2,09 2,5% 1,92 2,06 2,21 2,35 2,50 Źródło: obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 12 EBIT

Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2011 2020 wyniosła 116,76 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 70,86 mln zł. Uwzględniając wartość długu netto na koniec 2010 r. (pomniejszoną o wypłaconą dywidendę) oraz wartość aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 173,78 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 2,15 zł. Składowe wyceny DCF (w przeliczeniu na 1 akcję) 4,00 3,50 3,54-1,40 3,00 2,50 2,00 2,32 2,15 1,50 1,44 1,00 0,87 0,50 - suma DCF PV wartości rezydualnej EV aktywa nieoperacyjne dług netto wartośc kapitałów własnych Źródło: BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 13

Prognozowane wyniki finansowe Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 355,38 459,62 352,77 350,40 355,48 363,39 373,27 Aktywa trwałe 130,62 157,06 144,71 141,99 139,17 136,99 134,73 Rzeczowe aktywa trwałe i 122,14 132,02 129,46 126,74 123,93 121,74 119,48 WNIP Pozostałe 8,48 25,05 15,25 15,25 15,25 15,25 15,25 Aktywa obrotowe 224,77 302,56 208,06 208,42 216,30 226,40 238,55 Zapasy 79,55 120,51 104,47 101,64 102,83 101,76 106,97 Należności z tytułu 54,25 102,42 92,71 91,31 98,18 103,15 108,37 dostaw i usług Pozostałe, w tym 90,91 78,85 10,72 15,31 15,12 21,32 23,04 Środki pieniężne 4,32 2,33 8,56 13,16 12,96 19,17 20,89 PASYWA 355,38 459,62 352,77 350,40 355,48 363,39 373,27 Kapitał własny 214,35 228,27 230,37 225,68 227,51 232,95 240,10 Kapitał zakładowy 80,00 80,00 81,00 81,00 81,00 81,00 81,00 AGIO 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 14,16 Zyski zatrzymane 119,79 134,03 135,20 130,52 132,35 137,79 144,93 Kapitały mniejszości 0,39 0,08 - - - - - Zobowiązania 4,52 2,32 3,11 4,41 5,19 5,71 6,03 długoterminowe Zobowiązania 136,51 229,03 119,29 120,31 122,78 124,73 127,14 krótkoterminowe Źródło: Spółka, BM BPH Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 224,56 284,68 286,32 296,83 319,19 335,34 352,31 Koszt własny sprzedaży 160,55 212,75 216,97 222,20 236,65 246,50 259,12 Wynik brutto na sprzedaży 64,01 71,93 69,35 74,62 82,54 88,84 93,19 Koszt sprzedaży 27,66 35,38 41,15 42,00 42,73 44,91 47,17 Koszt ogólnego zarządu 20,32 25,27 25,78 26,23 26,49 26,75 27,02 Pozostałe przychody 21,98 10,15 14,40 - - - - operacyjne Pozostałe koszty operacyjne 4,47 2,90 2,14 - - - - Wynik operacyjny 33,55 18,54 14,68 6,40 13,32 17,18 19,00 Saldo działalności finansowej -3,34-3,19-5,02-2,80-2,87-2,92-2,95 Wynik brutto 30,21 15,35 9,66 3,59 10,45 14,25 16,05 Podatek 1,32 1,23 0,48 0,18 0,52 0,71 0,80 Wynik netto 28,89 14,12 9,18 3,41 9,93 13,54 15,25 Wynik netto przypadający na 28,97 14,12 9,18 3,41 9,93 13,54 15,25 akcj. jedn. dominującej EBITDA 39,74 25,56 21,81 13,75 20,91 25,06 27,18 Źródło: Spółka, BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 14

Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P CF operacyjny 14,47-70,78 21,43 16,02 11,91 19,48 15,40 Zysk netto 28,89 14,12-5,22 3,41 9,93 13,54 15,25 Korekty -14,42-84,90 26,66 12,61 1,99 5,94 0,16 CF inwestycyjny 18,89-14,28 33,49-4,63-4,78-5,70-5,91 CF finansowy -29,83 83,07-48,69-6,80-7,32-7,58-7,77 CF razem 3,53-1,99 6,23 4,59-0,19 6,20 1,72 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Spółka, BM BPH 0,18 4,32 2,33 8,56 13,16 12,96 19,17 3,71 2,33 8,56 13,16 12,96 19,17 20,89 Wskaźniki finansowe (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Rentowność Wyniku na sprzedaży brutto 28,51% 25,27% 24,22% 25,14% 25,86% 26,49% 26,45% EBITDA 17,70% 8,98% 7,62% 4,63% 6,55% 7,47% 7,71% EBIT 14,94% 6,51% 5,13% 2,15% 4,17% 5,12% 5,39% Zysku netto 12,90% 4,96% 3,21% 1,15% 3,11% 4,04% 4,33% ROA 8,15% 3,07% 2,60% 0,97% 2,79% 3,73% 4,08% ROE 13,52% 6,19% 3,98% 1,51% 4,36% 5,81% 6,35% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 1,06 0,79 0,87 0,89 0,92 1,00 1,03 Wskaźnik płynności bieżącej 1,65 1,32 1,74 1,73 1,76 1,82 1,88 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 1,52 0,99 1,88 1,81 1,78 1,79 1,80 Wskaźnik kapitałów 11,49% 24,24% 47,84% 67,26% 32,80% 25,75% 23,44% własnych Dług netto 16,02 105,24 58,23 54,94 55,90 50,22 48,83 Źródło: Obliczenia własne BM BPH analityk: Tomasz Chwiałkowski 15

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) Cena akcji/zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) Cena akcji/wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA EV/S - Enterprise Value/Sales P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto/średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto/średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EV (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 682 64 55 ul. Towarowa 25a, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 30 Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka makler papierów wartościowych koordynator Zespołu Analiz agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Zespół Klienta Strategicznego i Instytucjonalnego: Paweł Paprota makler papierów wartościowych kierownik pawel.paprota@bph.pl Marcin Leś makler papierów wartościowych marcin.les@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl analityk: Tomasz Chwiałkowski 16

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Historia rekomendacji spółki Rekomendacja Data Cena docelowa Kurs z dnia rekomendacji Trzymaj 14.10.2010 r. 2,83 PLN 2,82 PLN Akumuluj 18.02.2011 r. 3,11 PLN 2,88 PLN Kupuj 22.11.2011 r. 2,11 PLN 1,32 PLN Struktura rekomendacji BM BPH w 4Q 2011 Kupuj 1 100% Akumuluj 0% Trzymaj 0% Redukuj 0% Sprzedaj 0% analityk: Tomasz Chwiałkowski 17