Grupa Azoty: trzymaj (podtrzymana)

czwartek, 26 stycznia 217 aktualizacja raportu Grupa Azoty: trzymaj (podtrzymana) ATT PW; ATT.WA Przemysł chemiczny, Polska Czas na odbicie na rynku zbóż? Wysoka korelacja cen ropy naftowej i zbóż daje szanse na odbicie cen na rynku płodów rolnych w 217 roku. To z kolei przełożyłoby się na utrzymanie wzrostowego trendu na cenach nawozów saletrzanych w Europie Zachodniej, który zapoczątkowany został w 2H 16. Cenom nawozów pomaga również ograniczenie eksportu z Chin (mocznika w okresie IX 16-XI 16-6% r/r), co jest rezultatem wyższych cen węgla energetycznego i w efekcie spadku rentowności produkcji chińskich producentów. Z drugiej strony negatywnie na spółki nawozowe wpływa wzrost cen gazu ziemnego (dla Grupy Azoty +14% q/q w 4Q 16 oraz około +1% q/q w 1Q 17). Oczekujemy, że wynik EBITDA Grupy Azoty w 4Q 16 oraz 1Q 17 nadal będzie się znajdować pod presją (odpowiednio -39% r/r oraz -38% r/r). Według naszych prognoz obserwowane odbicie na cenach nawozów może natomiast przełożyć się na przełamanie negatywnej dynamiki spadku rezultatów począwszy od 2Q 17. Korygujemy naszą cenę docelową z 65,5 PLN do 73,9 PLN (wyższa wycena wynika przede wszystkim ze wzrostu notowań cen akcji spółek porównywalnych) oraz pozostawiamy bez zmian rekomendację trzymaj. Spadek eksportu nawozów syntetycznych z Chin W efekcie spadku cen nawozów syntetycznych na światowych rynkach oraz istotnego wzrostu cen węgla energetycznego opłacalność chińskiej produkcji nawozów azotowych spadła (produkcja azotu oparta o spalanie węgla potrzebuje ok. 5-1% więcej energii na każdą tonę wyprodukowanego amoniaku niż w przypadku technologii opartej na gazie). To z kolei spowodowało brak opłacalności eksportu i spadek wolumenów, jakie Chiny plasują na rynkach zagranicznych. Spadek wolumenu sprzedaży dotyczył głównie mocznika, którego eksport spadł w XI 16 o 76% r/r, a w okresie IX 16-XI 16 o 6% r/r. Niższe były również wolumeny eksportowe fosforanu amonu (DAP) w okresie IX 16-XI 16-21% r/r (w samym IX 16-6% r/r). Ceny nawozów w kraju pod presją w 2H 16 Według danych IERiGŻ spadek cen nawozów syntetycznych wyraźnie przyśpieszył w kraju po okresie wakacyjnym. Ceny reagowały z opóźnieniem na spadki, jakie miały miejsce na rynkach zagranicznych w 1H 16. Spadki przełożyły się na spadek marży modelowej na produkcji głównych nawozów syntetycznych w 3Q 16 oraz 4Q 16. Lepiej w tworzywach, słabiej w chemii W naszych prognozach na 217 rok dla segmentu tworzyw sztucznych zakładamy, że w efekcie poprawy koniunktury w Chinach oraz uruchomieniu instalacji produkcji poliamidu w Tarnowie uda się wygenerować pozytywny wynik EBITDA (skorygowana EBITDA 11 mln PLN wobec 32 mln PLN straty w 216 roku). Zakładamy również, że z uwagi na niższą relację cen melaminy w stosunku do gazu ziemnego wynik EBITDA segmentu wyrobów chemicznych będzie w 217 roku o 12% r/r niższy (spadek do 242 mln PLN oczyszczonej wartości EBITDA). Niższe marże generowane na melaminie częściowo rekompensowane będą przez wyższe marże na plastyfikatorach i alkoholach OXO. (mln PLN) 214 215 216P 217P 218P Przychody 9 898,5 1 24,4 9 96,8 9 555,5 9 892,9 EBITDA 822,4 1 39,3 1 4,2 1 148,6 1 246,1 marża EBITDA 8,3% 13,1% 11,% 12,% 12,6% EBIT 32,2 83, 513,9 622,4 668,5 Zysk netto 231,4 69,5 364,1 427,4 446,6 DPS,42,,84 1,1 2,59 P/E 3,2 11,5 19,2 16,3 15,6 P/CE 9,3 6,4 8,2 7,3 6,8 P/BV 1,2 1,1 1,1 1, 1, EV/EBITDA 9,9 5,9 8,2 7,6 7,2 DYield,6%,% 1,2% 1,6% 3,7% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Profil spółki Grupa Azoty specjalizuje się w wytwarzaniu nawozów azotowych (saletrzane max 2,-2,1 mln ton rocznie, siarczanu amonu max,7 mln ton, RSM max 1,2 mln ton oraz mocznika max 1,6 mln ton), nawozów wieloskładnikowych (max 1,8 mln ton), kaprolaktamu (max 17 tys. ton), PA6 (max 92 tys. ton), melaminy (max 96 tys. ton), plastyfikatorów (max 83,5 tys. ton), alkoholi OXO (max 25 tys. ton) oraz bieli tytanowej (max 4 tys. ton). Grupa Azoty posiada około 7% udział w krajowym rynku nawozów saletrzanych i około 8% nawozów wieloskładnikowych. Kurs akcji ATT na tle WIG Spółka Analityk: Cena docelowa Jakub Szkopek +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mbank.pl 7,41 PLN 73,9 PLN 7, mld PLN 1,6 mld PLN 9, mln PLN Skarb Państwa 33,% Wiaczesław Kantor (Acron) 19,7% NN OFE 9,96% TFI PZU AM 8,6% EBRD 5,75% Pozostali 22,99% 13 PLN 11 9 7 5 Rekomendacja nowa stara nowa stara Grupa Azoty 73,9 65,5 trzymaj trzymaj Spółka ATT WIG Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Grupa Azoty 7,41 73,9 +4,9% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 216P 217P Przychody -1,8% -2,1% EBITDA -16,7% +3,% 218P,% -1,8% Zysk netto -28,3% +7,% -2,6%

Rynek nawozów W efekcie spadku cen nawozów syntetycznych na światowych rynkach oraz istotnego wzrostu cen węgla energetycznego opłacalność chińskiej produkcji nawozów azotowych spadła (produkcja azotu oparta o spalanie węgla potrzebuje ok. 5-1% więcej energii na każdą tonę wyprodukowanego amoniaku niż w przypadku technologii opartej na gazie). To z kolei spowodowało brak opłacalności eksportu i spadek wolumenów, jakie Chiny plasują na rynkach zagranicznych. Spadek wolumenu sprzedaży dotyczył głównie mocznika, którego eksport spadł w XI 16 o 76% r/r, a w okresie IX 16-XI 16 o 6% r/r. Niższe wolumeny eksportu mocznika dają naszym zdaniem nadzieję, że przy wzrostach cen gazu (w ślad za drożejącą ropą) ceny nawozów będą kontynuować odbicie, a rentowność na ich produkcji będzie miała szanse się odbudować. Wolumeny eksportu nawozów syntetycznych z Chin (1 tys. ton) w latach 213-216 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Eksport nawozów syntetycznych z Chin (1 tys. ton), Bloomberg, China Customs Statistics 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Wolumeny eksportu mocznika z Chin (1 tys. ton) w latach 213-216 3 25 2% 15% r/r Podobniej jak w Europie Zachodniej tak i w Polsce ceny gazu ziemnego w odbiły w 4Q 16, co powodować będzie, że spółki nawozowe w celu utrzymania rentowności będą zmuszone podwyższać ceny produktów. W 4Q 16 według naszych szacunków cena nabycia gazu ziemnego dla Grupy Azoty wyniosła 884 PLN/1 m 3 i była o 14% q/q wyższa. Był to kwartał pierwszy od sześciu, kiedy cena gazu wzrosła (wcześniej w każdym kwartale spadała). W 1Q 17 wzrost cen gazu naszym zdaniem może ponownie sięgnąć dynamiki 1% q/q, co prowadzić będzie do presji na marże na produkcji nawozów azotowych. Ceny zakupu gazu ziemnego dla Grupy Azoty w latach 214-216 1 5 1 3 1 1 9 7 5 Taryfa PGNiG wraz z kosztem przesyłu (PLN/1 m3) Kontrakt w Niemczech (PLN/1 m3) Średni koszt zakupu gazu w Grupie Azoty (PLN/1 m3), Bloomberg Ceny mocznika na rynkach zagranicznych wyraźnie odreagowały w końcówce 3Q 16 oraz w 4Q 16. Naszym zdaniem wpływ na to miał przede wszystkim malejący eksport z Chin oraz próba przeniesienia kosztów drożejącego gazu na produkt końcowy. W Polsce ceny nawozów azotowych wyraźnie przyśpieszyły spadek w okresie wakacyjnym, zmniejszając dyskonto, jakie utrzymywało się od 213 roku. Naszym zdaniem premia geograficzna powinna przełożyć się na odbicie cen nawozów azotowych w 1H 17 na rynku polskim. Odreagowanie cen mocznika i saletrzaku pozytywnie przełożyło się na rentowność realizowaną przez zagranicznych producentów nawozów azotowych. 2 15 1 5 Eksport mocznika z Chin (1 tys. ton) r/r, Bloomberg, China Customs Statistics 1% 5% % -5% -1% Ceny mocznika w Polsce, porcie Yuzhny oraz w regionie Bałtyku w latach 25-216 (PLN/t) 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 Mocznik Yuzhny Mocznik IERiGŻ Mocznik FOB Bałtyk Niższe ceny nawozów azotowych w kraju przy rosnących cenach gazu ziemnego przełożyły się na spadek marży na ich produkcji. Sytuacja taka, ze względu na wspomniany wyżej wzrost kosztów nabycia gazu dla Grupy Azoty utrzymywać się będzie prawdopodobnie do końca 1Q 17. 2

Zbliżone trendy można także zaobserwować dla mocznika, saletry amonowej i saletrzaku. Ceny saletrzaku w Polsce oraz w Niemczech w latach 25-216 (PLN/t) Ceny mocznika w Polsce oraz spread pomiędzy ceną nabycia gazu dla Grupy Azoty oraz ceną nawozu w latach 25-216 (PLN/t) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 95 1 75 1 55 1 35 1 15 95 75 55 35 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Saletrzak IERiGŻ Saletrzak (Niemcy) jednostkowy spread cenowy mocznika względem kosztu gazu w Polsce w PLN/t (lewa skala) Mocznik IERiGŻ (prawa skala) Ceny saletrzaku w Polsce oraz spread pomiędzy ceną nabycia gazu dla Grupy Azoty oraz ceną nawozu w latach 25-216 (PLN/t) Ceny saletry amonowej w Polsce, w regionie Morza Czarnego oraz we Francji w latach 25-216 (PLN/t) 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 1 2 1 8 6 Saletra Morze Czarne Saletra Francja Saletra INRiGŻ Ceny saletry amonowej w Polsce oraz spread pomiędzy ceną nabycia gazu dla Grupy Azoty oraz ceną nawozu w latach 25-216 (PLN/t) 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6 1 5 1 4 1 3 1 2 1 1 1 9 8 7 6 Podobnie jak w przypadku mocznika, wolumeny sprzedaży fosforanu amonu (DAP) z Chin utrzymywały się na niższym r/r poziomie. W okresie IX 16-XI 16 wolumen eksportu nawozu z Chin spadł o 21% r/r, z czego w samym w IX 16-6%. W X 16 oraz XI 16 dynamika eksportu była na poziomie odpowiednio +19% r/r oraz +6% r/r. Wolumeny eksportu fosforanu amonu z Chin (1 tys. ton) w latach 213-216 16 14 12 1 8 6 4 2 jednostkowy spread cenowy saletrzaka względem kosztu gazu w Polsce w PLN/t (lewa skala) cena Saletrzaka IERiGŻ PLN/t (prawa skala) 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% jednostkowy spread cenowy saletry amonowej względem kosztu gazu w Polsce w PLN/t (lewa skala) cena saletry amonowej w PLN/t (prawa skala) Eksport DAP z Chin (1 tys. ton), XXX r/r 3

Ceny nawozów wieloskładnikowych (NPK) i fosforanu amonu (DAP) nie zanotowały tak znaczącego odbicia jak nawozy azotowe. Wpływ na to miał niższy niż w przypadku mocznika spadek eksportu z Chin. Dodatkowo nawozy wieloskładnikowe z uwagi na fakt, że są używane w większych odstępach czasowych (raz na 3-5 lat) to w przypadku dekoniunktury na rynku płodów rolnych ich aplikacja może być przez rolników odwlekana, co przekłada się na głębsze spadki wolumenu sprzedaży. Niższe ceny nawozów wieloskładnikowych przełożyły się na mniejsze realizowane marże na ich produkcji zarówno dla krajowych, jak i zagranicznych wytwórców. Ceny nawozu Polifoska w Polsce oraz nawozów wieloskładnikowych w regionie Bałtyku w latach 25-216 (PLN/t) 3 2 5 2 1 5 1 5 Polifoska IERiGŻ Ceny nawozu Polifoska w Polsce oraz spread pomiędzy ceną nabycia gazu dla Grupy Azoty, fosforytów, soli potasowej oraz ceną nawozu w latach 25-216 (PLN/t) 2 1 5 1 5 NPK Bałtyk Ceny fosforanu amonu (DAP) w Polsce oraz w regionie Bałtyku w latach 25-216 (PLN/t) 3 5 2 5 2 1 5 1 5 jednostkowy spread cenowy nawozów wieloskładnikowych względem kosztu gazu w Polsce, soli potasowej i skał fosforowych w PLN/t (lewa skala) cena nawozów NPK (Polifoska) IERiGŻ PLN/t (prawa skala) Ceny fosforanu amonu (DAP) w Polsce oraz spread pomiędzy ceną nabycia gazu dla Grupy Azoty, fosforytów oraz ceną nawozu w latach 25-216 (PLN/t) 1 4 3 1 2 1 Rynek zbóż Ceny zbóż i produktów żywnościowych są wysoko skorelowane z cenami ropy naftowej. W przypadku pszenicy i kukurydzy koszt paliw odpowiada za około 2% łącznych kosztów produkcji tych upraw. Odbijające ceny ropy naftowej dają szansę na wzrost cen produktów rolnych w przyszłości. Indeks cen żywności publikowany przez FAO zaczął odbijać z lokalnych dołków w 3Q 16 oraz 4Q 16. Pod presją cały czas znajdują się ceny kukurydzy i pszenicy, których bilans znajduje się w nadpodaży po urodzajnym w światowym rolnictwie 216 roku. Liczymy jednak, że rynek finansowy może w niedalekiej przyszłości zacząć poszukiwać argumentów za wzrostem cen produktów rolnych. Obecnie patrząc na liczbę otwartych pozycji spekulacyjnych na kukurydzy i pszenicy nie widać znaczącego odchylenia ani w kierunku graczy grających na wzrost cen ani na ich spadek. Pierwsze dane odnośnie szacowanych zasiewów przez USDA na 217/218 rok zostaną opublikowane w maju 217 roku. Do tego czasu rynek będzie jedynie spekulował odnośnie potencjalnych wielkości produkcji na kolejny sezon. Ceny kukurydzy (LS), pszenicy (LS), ropy naftowej (PS) oraz wykres cen żywności (PS) publikowany przez FAO w latach 212-216 3 25 2 8 6 4 2 2 5 2 1 5 1 5 jednostkowy spread cenowy fosforanu amonu względem kosztu gazu w Polsce i skał fosforowych w PLN/t (lewa skala) cena nawozów DAP (Fosforan Amonu) IERiGŻ PLN/t (prawa skala) 12 1 8 3 2 5 2 1 5 1 15 1 5 6 4 2 5 Fosforan Amonu DAP (Bałtyk), Bloomberg Pszenica (EUR/t) Kukurydza (EUR/t) Indeks cen żywności FAO (pkt) Ropa Naftowa (USD/bbl) (UDS/bbl) 4

Bilans otwartych pozycji na pszenicy i kukurydzy na giełdzie CBOT w latach 212-216 (tys. kontraktów) 4 3 2 1-1 -2 Kukurydza, Bloomberg W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy nieznaczne odbicie cen kukurydzy i pszenicy na rynku lokalnym, na co wpływ będzie również mieć słabość lokalnej waluty do dolara. Zakładamy również, że relacje cen nawozów do zbóż powrócą do swoich historycznych średnich, co przy wyższych cenach płodów rolnych przełoży się na wyższe ceny nawozów. Prognozowane i historyczne ceny pszenicy i kukurydzy w latach 212-222P 1 9 8 7 6 5 4 Pszenica (PLN/t) Pszenica Kukurydza (PLN/t) Prognozowane i historyczne relacje cen pszenicy i kukurydzy do cen nawozów w latach 212-222P 3,5 3, Wyższe prognozowane ceny produktów rolnych oraz nawozów według nas wprost przełożą się na zwiększenie wyniku EBITDA segmentu nawozów ze względu na oczekiwane wyższe ceny gazu ziemnego. Prognozowane i historyczne ceny gazu ziemnego na rynku polskim i w Niemczech oraz cena zakupu gazu przez Grupę Azoty w latach 212-222P 14 13 12 11 1 9 8 7 6 Gaz naturalny (taryfa PGNiG + koszty przesyłu) PLN/1m3 Gaz naturalny (kontrakt Niemcy) PLN/1m3 Średnia cena gazu (dla Grupy Azoty) PLN/1m3 Według naszych prognoz po około 32% r/r spadku EBITDA segmentu nawozów azotowych w 216 roku, w kolejnym rezultat lekko wzrośnie (+7% r/r). W 217 roku oczekujemy lekkiego odbicia wartości EBITDA realizowanej na każdej tonie produktu (wyższe ceny produktów przy również wyższych cenach nawozów). Oczekujemy również wyższych wolumenów sprzedaży (+4,6% r/r w azotowych i +1,6% r/r w wieloskładnikowych). Wyższa sprzedaż wynikać będzie z prawdopodobnie szybszej niż w ubiegłym roku dystrybucji dotacji z UE (w 216 roku część rolników dostała dotacje dopiero przed okresem wakacyjnym) oraz powrotu programu dotacji do nowych inwestycji (Program Rozwoju Obszarów Wiejskich). Prognozowane i historyczne wartości oczyszczonej o zdarzenia jednorazowe EBITDA (LS; mln PLN) oraz wartość EBITDA na tonę (PS; tys. PLN/t) sprzedawanego produktu w segmencie nawozów w Grupie Azoty w latach 212-222 1 2 1 8,2,18,16 2,5 2, 1,5 1, 6 4 2,14,12,1,8,5 EBITDA EBITDA/t Mocznik/pszenica Mocznik/kukurydza Saletra/pszenica Saletra/kukurydza Saltrzak/pszenica Saltrzak/kukurydza RSM/pszenica RSM/kukurydza Polifoska/pszenica Polifoska/kukurydza 5

Tworzywa i chemia Mimo rewelacyjnych danych odnośnie sprzedaży samochodów osobowych w Chinach w końcówce 217 roku ceny kaprolaktamu rosły w tempie zbliżonym co ceny benzenu. W rezultacie, mimo nieznacznie wyższych cen produktu, marże na jego wytwarzaniu nie zmieniły się znacząco. Spread pomiędzy ceną kaprolaktamu a benzenem (LS) oraz ceny kaprolaktamu płatkowanego (PS) w latach 25-216 7 6 11 6 6 5 6 4 6 3 6 2 6 1 6, Bloomberg Wolumenowa sprzedaż samochodów osobowych w Chinach (sztuk) w latach 25-216 3 1 2 51 2 1 1 51 1 1 51 1 Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku 9 7 5 3 1 spread cenowy kaprolaktamu względem kosztu benzenu w PLN/t cena kaprolaktamu płatkowanego w PLN/t Co najgorsze, ceny poliamidu obecnie spadły poniżej kaprolaktamu, a to uniemożliwia wzrost cen kaprolaktamu wykorzystanego do produkcji właśnie poliamidu. Obecne relacje cen poliamidu i kaprolaktamu obniżają dochodowość zakończonej inwestycji przetwarzania kaprolaktamu na poliamid w Tarnowie. Cena poliamidu (LS; PLN/t) oraz relacja cen poliamidu do kaprolaktamu (PS) w latach 21-216 11 5 1 1,15 1,1 W naszych prognozach na 217 rok dla segmentu tworzyw sztucznych zakładamy, że w efekcie poprawy koniunktury w Chinach oraz uruchomienia instalacji produkcji poliamidu w Tarnowie uda się wygenerować pozytywny wynik EBITDA (skorygowana EBITDA 11 mln PLN wobec 32 mln PLN straty w 216 roku). Na wzrost wyników pozytywny wpływ mogą mieć wyższe ceny benzenu, do których odnoszone są ceny poliamidu w kontraktach (instalacje w Tarnowie wykorzystują do produkcji również fenol). W długim terminie oczekujemy stabilizacji wyniku segmentu. Prognozowane i historyczne wartości oczyszczonej o zdarzenia jednoraz. EBITDA (LS; mln PLN) oraz wartość EBITDA na tonę (PS; tys. PLN/t) sprzedawanego produktu w segmencie tworzyw sztucznych w Grupie Azoty w latach 212-222 8 6 4 2-2 -4-6 -8,8,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -,8 Obserwowany wzrost cen gazu ziemnego w 4Q 16 przełoży się negatywnie na realizowane marże na produkcji melaminy. Ceny melaminy (w USD) w ostatnich miesiącach pozostają bez zmian, natomiast Grupa Azoty korzysta z osłabienia PLN do USD, co zmniejsza tempo kurczenia się marży na jej produkcji. W kolejnych kwartałach nie oczekujemy, aby melamina dała możliwość generowania tak wysokich wyników jak miało to miejsce w 216 roku (przez rosnące ceny gazu ziemnego). Grupa Azoty nie powinna mieć natomiast problemów ze sprzedażą produkowanego wolumenu, gdyż koniunktura w przemyśle meblarskim będzie utrzymywać się na wysokim poziomie również w 217 roku. Spread między ceną melaminy a gazem ziemnym potrzebnym do jej produkcji (LS) w latach 25-16 5 8 4 3 2 1 EBITDA EBITDA/t 6 4 2 8 5 7 5 5 4 Ceny Poliamidu w PLN Relacja cen poliamidu do kaprolaktamu, Bloomberg 1,5 1,,95,9 spread na melaminie względem kosztu gazu w PLN/t (ceny fwd) cena melaminy w PLN/t (fwd), Bloomberg Nadzieję na pewne zrekompensowanie niższych marży realizowanych na melaminie dają wyższe obserwowane różnice cen między plastyfikatorami, a propylenem. Ceny plastyfikatorów dużo wyraźniej zareagowały na ożywienie koniunktury w Chinach niż w przypadku kaprolaktamu i poliamidu. W efekcie ich ceny wzrosły w wyższym tempie niż propylenu. 6

Spread między ceną plastyfikatorów a propylenem potrzebnym do jej produkcji (LS) w latach 25-16 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5, Bloomberg W naszych prognozach zakładamy, że z uwagi na niższą relację cen melaminy w stosunku do gazu ziemnego wynik EBITDA segmentu wyrobów chemicznych będzie w 217 roku o 12% r/r niższy (spadek do 242 mln PLN oczyszczonej wartości EBITDA). Niższe marże generowane na melaminy rekompensowane będą natomiast przez wyższe marże na plastyfikatorach i alkoholach OXO. Prognozowane i historyczne wartości oczyszczonej o zdarzenia jednorazowe EBITDA (LS; mln PLN) oraz wartość EBITDA na tonę (PS; tys. PLN/t) sprzedawanego produktu w segmencie produktów chemicznych w Grupie Azoty w latach 212-222 3 25 2 15 1 5 8 7 6 5 4 3 2 1 spread cenowy OXOPLAST PH względem kosztu propylenu w PLN/t cena OXOPLAST PH w PLN/t EBITDA EBITDA/t,6,5,4,3,2,1, Outlook na wyniki kolejnych kwartałów Według naszych szacunków w 4Q 16 Grupa Azoty odnotuje -1,3% spadek skonsolidowanych obrotów Grupy, głównie w rezultacie niższych wolumenów sprzedaży w segmencie nawozów oraz niższych r/r cen nawozów. Pozytywniej dynamiki oczekujemy natomiast w segmentach tworzyw sztucznych oraz produktów chemicznych z uwagi na wyższe ceny produktów oraz pozytywny wpływ słabej PLN do USD. W kolejnych kwartałach spadki sprzedaży powinny być neutralizowane w efekcie wyższych cen w segmentach produktów chemicznych i tworzyw sztucznych oraz oczekiwanych odbijających cen nawozów sztucznych. Kwartalne przychody ze sprzedaży Grupy Azoty w latach 216-217 (mln PLN) 3 2 5 2 1 5 1 5 Nawozy agro Tworzywa Chemia Pozostałe zmiana r/r Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku 15% 1% -5% -1% -15% Na poziomie EBITDA Grupy oczekujemy ujemnej dynamiki rezultatów w 4Q 16 oraz 1Q 17 (o odpowiednio 38,5% r/r oraz 37,8% r/r). Wpływ na to naszym zdaniem będzie mieć wzrost cen gazu ziemnego w segmencie nawozów. Według naszych szacunków EBITDA ww. segmentu spadnie o odpowiednio 59% r/r oraz 54% r/r w 4Q 16 oraz 1Q 17. Naszym zdaniem pierwszym kwartałem, który przyniesie przełamanie spadkowej dynamiki będzie 2Q 17. Przyczyni się do tego również niższa r/r baza wyniku porównywalnego. 5% % Kwartalna EBITDA Grupy Azoty w latach 215-216 (mln PLN) 6 125% 5 4 3 2 1-1 1% 75% 5% 25% % -25% -5% Nawozy agro Tworzywa Chemia Pozostałe zmiana r/r Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku 7

Wycena Wartość spółki Grupa Azoty szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Wycena modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest na poziomie 63,6 PLN/akcja, natomiast wycena porównawcza na poziomie 75,4 PLN/akcja. Wycena porównawcza (PLN) waga cena Wycena porównawcza 5% 75,4 Wycena DCF 5% 63,6 cena wynikowa 69,5 cena docelowa za 9 m-cy 73,9 W wycenie porównawczej wskaźniki wyników finansowych Grupy Azoty porównujemy do grupy spółek produkujących nazwozy mineralne (Acron, Agrium, CF Industries, Israel Chemicals, K+S, Mosaic, Phosagro, Potasch, Uralkali, Yara). Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA 215 216P 217P 218P 215 216P 217P 218P ACRON 1,4 17, 16,7 13,8 5,5 7,7 8,1 7,1 AGRIUM INC 7,2 5,1 5,2 5,4 5,2 5,4 4,9 5,1 CF INDUSTRIES HOLDINGS INC 1,6 8,1 9,9 1, 6,3 6,4 7,4 6,9 ISRAEL CHEMICALS LTD 12,6 39,1 31,9 26,6 7,8 14,8 13,5 12, K+S AG-REG 11,9 49,1 35,2 27,1 6,9 14,3 12,2 1,8 MOSAIC CO/THE 15,4 22,7 19,8 17,1 9,5 12, 11,1 9,8 PHOSAGRO OAO-GDR REG S 9,4 46,8 64,3 28,2 7,3 13,7 9,9 7,9 POTASH CORP OF SASKATCHEWAN 1,8 15,3 13,3 12, 7,7 11, 8,5 7,8 YARA INTERNATIONAL ASA 9,5 36,5 21,9 13,6 5,9 13,3 9,2 7,2 Maksimum 15,4 49,1 64,3 28,2 9,5 14,8 13,5 12, Minimum 7,2 5,1 5,2 5,4 5,2 5,4 4,9 5,1 Mediana 1,6 22,4 19,4 13,4 6,9 11,6 8,9 7,4 Grupa Azoty 11,5 19,2 16,3 15,6 5,9 8,2 7,6 7,2 premia (dyskonto) 7,9% -14,2% -15,9% 17,% -14,8% -29,6% -13,9% -3,% Implikowana wycena Mediana 1,6 22,4 19,4 13,4 6,9 11,6 8,9 7,4 Dyskonto % % % % % % Waga wskaźnika 5% 5% Waga roku % 5% 5% % 5% 5% Wartość firmy na akcję (PLN) 75,4 ACRON JSC jest zintegrowanym pionowo rosyjskim producentem nawozów mineralnych ze zróżnicowanym portfelem produktów zawierających wiele składników odżywczych, takich jak NPK i mieszanki sypkie, jak również nawozy oparte na moczniku, saletrze amonowej i RSM. AGRIUM INC zaopatruje w azot, potas i fosforan sektory rolnicze, przemysłowe oraz specjalnego użytku. Spółka działa na terenie obu Ameryk, zaś swoje produkty sprzedaje na całym świecie. CF INDUSTRIES HOLDINGS INC produkuje i dostarcza nawozy azotowe i fosforanowe na całym świecie. Głównymi produktami spółki w segmencie azotowym są amoniak, mocznik, kwas moczowy (UAN), roztwór mocznika, azotan amonu, AdBlue i wodny amoniak. Kluczowymi produktami w segmencie fosforanowym są fosforan amonu oraz fosforan monoamonowy. ISRAEL CHEMICALS LIMITED poprzez swoje spółki zależne rozwija, produkuje i wprowadza na rynek nawozy i produkty chemiczne w Izraelu, Europie i w obu Amerykach. Wśród produktów wymienia się bromowe specjalistyczne chemikalia, potas, nawozy fosforowe oraz produkty przemysłowe. K+S AG wytwarza i sprzedaje nawozy standardowe oraz specjalistyczne dla sektora rolniczego i przemysłowego na całym świecie. W działalności solnej, spółka produkuje sól drogową, spożywczą, przemysłową oraz sól do użytku chemicznego. THE MOSAIC COMPANY produkuje i dostarcza składniki odżywcze dla upraw rolnych położonych na terenie Ameryki Północnej oraz na pozostałych terenach. 8

PHOSAGRO OAO jest światowym zintegrowanym pionowo producentem nawozów na bazie fosforanu. Spółka koncentruje się na produkcji fosforanu paszowego, nawozów opartych na fosforanie oraz wysokiej jakości fosforytów, a także amoniaku i nawozów azotowych. Kluczowymi produktami spółki są skoncentrowany fosforan i potas. YARA INTERNATIONAL ASA produkuje, dystrybuuje i sprzedaje mineralne nawozy azotowe i związane z nimi produkty przemysłowe. Spółka dostarcza i sprzedaje również szeroką gamę nawozów fosforowych i potasowych, a także specjalistyczne, kompleksowe produkty nawozów mineralnych. Yara jest największym europejskim producentem nawozów sztucznych. POTASH CORPORATION OF SASKATCHEWAN INC wytwarza potas, fosforan oraz azot dla sektora rolniczego i przemysłowego na całym świecie. Spółka prowadzi działalność na terenie Kanady, Chile, Stanów Zjednoczonych, Brazylii i w Trinidadzie. 9

Dodatkowe założenia Założenia odnośnie cen produktów i surowców Segment nawozów 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P AS Siarczan amonu USD/t 139 139 117 133 139 14 139 138 138 AS Siarczan amonu PLN/t 452 525 462 545 564 517 514 511 511 Mocznik (UREA) EUR/t 391 384 341 331 348 348 346 345 345 Mocznik (UREA) PLN/t 1636 164 1486 1432 1478 1445 1438 143 143 AN Saletra amonowa EUR/t 343 341 298 286 297 31 299 298 298 AN Saletra amonowa PLN/t 1437 1426 131 1237 1262 1248 1242 1235 1235 CAN (Saletrzak) EUR/t 297 296 261 253 26 266 264 263 263 CAN (Saletrzak) PLN/t 1243 1239 1137 194 113 113 197 192 192 NPK (Polifoska) EUR/t 489 47 434 422 451 445 443 44 44 NPK (Polifoska) PLN/t 246 1963 1892 1827 1917 1846 1837 1828 1828 DAP (NP - fosforan amonu) EUR/t 57 518 498 484 518 51 58 55 55 DAP (NP - fosforan amonu) PLN/t 2121 2167 2172 296 2199 2118 217 297 297 RSM EUR/t 24 26 16 183 18 192 191 19 19 RSM PLN/t 853 862 699 791 767 795 791 787 787 Pszenica (rynek polski) (USD/t) 221 179 16 175 199 199 199 199 199 Pszenica (PLN/t) 72 73 631 719 86 737 737 737 737 Kukurydza (rynek polski) (USD/t) 27 16 151 174 194 194 194 194 194 Kukurydza (PLN/t) 674 654 594 715 787 719 719 719 719 Mocznik/pszenica 2,3 2,3 2,4 2, 1,9 2, 2, 2, 2, Mocznik/kukurydza 2,4 2,5 2,5 2, 1,9 2, 2, 2, 2, Saletra/pszenica 2, 2, 2,1 1,7 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 Saletra/kukurydza 2,1 2,2 2,2 1,7 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 Saletrzak/pszenica 1,7 1,8 1,8 1,5 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 Saletrzak/kukurydza 1,8 1,9 1,9 1,5 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 RSM/pszenica 1,2 1,2 1,1 1,1 1, 1,1 1,1 1,1 1,1 RSM/kukurydza 1,3 1,3 1,2 1,1 1, 1,1 1,1 1,1 1,1 Polifoska/pszenica 2,8 2,8 3, 2,5 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 Polifoska/kukurydza 3, 3, 3,2 2,6 2,4 2,5 2,5 2,5 2,5 Gaz naturalny (taryfa PGNiG + koszty przesyłu) PLN/1m 3 1328 1167 935 15 112 118 116 123 129 Gaz naturalny (kontrakt Niemcy) USD/1m 3 327 258 184 228 256 268 268 268 268 Gaz naturalny (kontrakt Niemcy) PLN/1m 3 167 971 724 937 137 992 992 992 992 Średnia cena gazu (dla Grupy Azoty) PLN/1m 3 1221 182 846 978 122 18 16 111 114 Udział zakupywanego gazu spoza PGNiG 41% 43% 43% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Siarka USD/t 16 165 129 11 11 111 111 112 112 Siarka PLN/t 523 621 58 451 446 41 412 414 416 Sól potasowa USD/t 292 32 235 234 235 236 237 239 24 Sól potasowa PLN/t 951 1138 928 961 952 874 879 883 887 Fosforyty USD/t 123 129 1 11 11 12 12 13 13 Fosforyty PLN/t 41 486 395 414 41 376 378 38 382 EUR/PLN 4,18 4,18 4,36 4,33 4,25 4,15 4,15 4,15 4,15 USD/PLN 3,26 3,77 3,94 4,11 4,5 3,7 3,7 3,7 3,7 1

Założenia odnośnie cen produktów i surowców Segment tworzyw sztucznych 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P POM (Politrioksan) EUR/t 225 215 1939 1957 1987 216 247 277 218 POM (Politrioksan) PLN/t 9414 8985 8458 8475 8443 8368 8493 8621 875 Poliamid 6 EUR/t 221 1669 1518 1556 165 1644 1653 1653 1654 Poliamid 6 PLN/t 8456 6975 6622 6738 714 6821 6858 6861 6864 Kaprolaktam EUR/t 19 1613 1523 156 165 1644 1653 1653 1654 Kaprolaktam PLN/t 795 674 6642 6755 714 6821 6858 6861 6864 Benzen EUR/t 995 635 594 693 765 759 763 763 763 Benzen PLN/t 4164 2653 2593 3 3252 3149 3165 3165 3165 Cykloheksan USD/t 1557 877 83 866 927 983 988 988 988 Cykloheksan PLN/t 58 336 3165 356 3755 3636 3654 3654 3654 Fenol EUR/t 1576 1212 175 1167 1289 1278 1285 1285 1285 Fenol PLN/t 6596 565 469 555 5479 536 5332 5332 5332 Ropa naftowa Brent (USD/bbl) 11 52 45 6 7 75 75 75 75 Nafta (USD/t) 774 467 382 518 64 647 647 647 647 Kaprolaktam / cykloheksan 1,6 2, 2,1 1,9 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 Kaprolaktam / fenol 1,2 1,3 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Poliamid / kaprolaktam 1,1 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Nafta / ropa naftowa,9 1,1 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Benzen / nafta 1,6 1,5 1,7 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Cykloheksan / benzen 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Cykloheksan / fenol,8,7,7,7,7,7,7,7,7 Fenol / propylen 1,5 1,5 1,7 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Fenol / benzen 1,6 1,9 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Założenia odnośnie cen produktów i surowców Segment produktów chemicznych 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Melamina EUR/t 1331 135 1385 1398 1417 1546 1542 1553 1562 Melamina PLN/t 557 5641 644 651 62 6416 641 6446 6481 Oxoplast (plastyfikatory) EUR/t 1512 1377 1269 1368 1511 157 1522 153 1538 Oxoplast (plastyfikatory) PLN/t 6326 6177 5537 5921 6423 6253 6317 635 6383 Biel tytanowa EUR/t 2353 2158 247 2215 2121 1995 25 215 225 Biel tytanowa PLN/t 9843 918 8929 9591 916 8278 8319 8361 842 Alkohol OXO (2-Etyloheksanol) EUR/t 139 115 879 937 134 126 131 131 131 Alkohol OXO (2-Etyloheksanol) PLN/t 5814 462 3834 455 4395 4256 4277 4277 4277 Alkohol OXO (n-butanol) EUR/t 1122 916 728 742 819 812 816 816 816 Alkohol OXO (n-butanol) PLN/t 4694 3829 342 3211 348 337 3387 3387 3387 Alkohol OXO (i-butanol) EUR/t 123 868 69 647 714 78 712 712 712 Alkohol OXO (i-butanol) PLN/t 4281 3629 2681 2799 334 2938 2953 2953 2953 Propylen EUR/t 18 815 635 72 795 789 793 793 793 Propylen PLN/t 4517 346 277 3119 3381 3274 329 329 329 Metanol EUR/t 383 339 234 236 239 243 247 25 254 Metanol PLN/t 164 1418 123 121 117 18 123 139 154 Ilmenit (żelaziak tytanowy) USD/t 113 87 12 22 23 24 25 26 27 Ilmenit (żelaziak tytanowy) PLN/t 368 329 474 872 82 753 757 761 764 Propylen / nafta 1,8 1,9 1,8 1,47 1,38 1,37 1,37 1,37 1,37 Ilmenit / biel tytanowa,,,1,9,9,9,9,9,9 2-Etyloheksanol / propylen 1,3 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Alkohole OXO / propylen 1,1 1,2 1,1 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 POM / metanol 5,9 6,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 Plastyfikatory / propylen 1,4 1,8 2, 1,9 1,9 1,91 1,92 1,93 1,94 Melamina /gaz 4,2 4,8 6,5 6,2 5,95 6,3 6,3 6,3 6,3 11

Założenia odnośnie wolumenów sprzedaży Wolumeny sprzedaży (tys. ton) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P POM 9,5 9,4 9,2 9,4 9,5 9,7 9,9 1,1 1,3 PA6 94,8 15,5 12,4 14,2 114,3 122,7 125,4 127, 128,2 Kaprolaktam 74,7 66,4 64,4 64,7 5,7 42,1 39,4 37,8 36,5 Nawozy azotowe, w tym: 4 298,5 4 354,2 4 192,2 4 385,4 4 375,5 4 416,1 4 458,6 4 52,2 4 546,6 mocznik i AdBlue 1 249,9 1 276, 1 268,2 1 296,4 1 37,4 1 318,5 1 329,8 1 341,2 1 352,8 saletra amonowa 1 94,1 1 12,4 1 71,8 1 96,5 1 112,8 1 129,3 1 146,2 1 163,5 1 181, saletrzak 639,7 647,5 599,4 611,9 613,6 615,4 617,2 619, 62,8 RSM 568,7 613,5 612,8 631,6 644,3 657,1 67,3 683,7 697,4 granulaty (nowe instalacje),,,, 165,1 247,3 329,6 411,9 411,8 Nawozy wieloskładnikowe 1 89,9 1 338,5 1 288, 1 38,1 1 321,1 1 334,4 1 347,7 1 361,2 1 374,8 Melamina 78,7 83, 85,7 88,2 89,6 9,9 92,3 93,7 95,1 Alkohole OXO 152,2 118,3 118,4 12,8 121,4 122, 122,6 123,2 123,8 Plastyfikatory 24, 33,2 36,7 37,4 41,2 44,4 45,8 47,2 48,6 Biel tytanowa 34,8 33,6 36, 36,7 37,2 37,8 38,4 38,9 39,5 Założenia odnośnie wolumenów sprzedaży Dynamika wolumenów sprzedaży r/r 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P POM 13,8% -,5% -2,8% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% PA6 5,1% 11,3% -3,% 1,8% 9,8% 7,3% 2,2% 1,2% 1,% Kaprolaktam -4,1% -11,2% -2,9%,4% -21,6% -17,% -6,5% -4,% -3,4% Nawozy azotowe, w tym: 4,4% 1,3% -3,7% 4,6% -,2%,9% 1,% 1,% 1,% mocznik i AdBlue 15,5% 2,1% -,6% 2,2%,8%,9%,9%,9%,9% saletra amonowa 1,7%,8% -2,8% 2,3% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% azotan amonowo-wapniowy (saletrzak) 1,8% 1,2% -7,4% 2,1%,3%,3%,3%,3%,3% RSM -15,3% 7,9% -,1% 3,1% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Nawozy wieloskładnikowe 1,2% 22,8% -3,8% 1,6% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Melamina Alkohole OXO -2,% 5,5% 3,2% 3,% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Plastyfikatory 5,8% -22,3%,1% 2,%,5%,5%,5%,5%,5% Biel tytanowa -14,5% 38,2% 1,4% 2,% 1,% 8,% 3,% 3,% 3,% Założenia wyników poszczególnych segmentów EBITDA (mln PLN) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Nawozy agro 594,4 998,1 618, 712,8 784,7 746,6 782,3 84,7 8,2 Tworzywa -33,5-1,4-33,3 1,8 2,2 17,4 21,4 22,3 22,8 Chemia 45,6 134,7 276, 242, 242,4 247, 246,9 25,6 255,7 Energetyka 8, 77,9 76,2 75,7 53, 56,9 157,8 175,3 186,8 Pozostałe 77,9 114,5 67,3 17,3 145,7 163,1 18,6 18,4 177,4 Razem 764,4 1314,8 14,2 1148,6 1246,1 1231, 1389, 1433,2 1442,9 Założenia wyników poszczególnych segmentów EBITDA (tys. PLN/t) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Nawozy agro,115,182,129,132,146,137,143,145,143 Tworzywa -,245,8 -,184,61,116,1,123,127,13 Chemia,168,314,483,415,47,46,4,399,4 12

Założenia wydatków inwestycyjnych Inwestycje (mln PLN) 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Elektrownia Puławy 1, 375, 45, 194,9,,, Rozbudowa instalacji kwasu azotowego Puławy 5, 115,8 173,8 173,8 173,8 7,9, Instalacja do granulacji mechanicznej saletry (1) 91,7 91,8,,,,, Instalacja do granulacji mechanicznej saletry (2), 96,3 64,2 32,1,,, Elektrociepłownia Kędzierzyn 16, 15,4,,,,, Węzeł oczyszczania spalin w Policach 32,1,,,,,, Modernizacja instalacji amoniaku w Policach 7, 18,,,,,, Wytwórnia poliamidów Tarnów 14, 118,3,,,,, Instalacja do granulacji nawozów mineralnych Tarnów 19,,,,,,, Inne projekty Tarnów 236,2 4,,,,,, Inne projekty Kędzierzyn 35, 4, 1,7,,,, Inne projekty Puławy 7, 81,3,,,,, Inne projekty Police 6, 35,4,,,,, Inne projekty Siarkopol 1, 8,7,,,,, Inwestycje odtworzeniowe 239,6 343,2 21,5 346,6 452,7 555,1 65,3 Przejęcia,,,,,,, Suma 143,6 1343,3 99,1 747,4 626,4 562,9 65,3 13

Wycena DCF Naszą wycenę konstruujemy na następujących założeniach: Stopa wolna od ryzyka 3,5% (rentowność 1-letnich obligacji Skarbu Państwa). Wzrost FCF po roku 226 = 2%. Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,. Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek 217 roku. Model DCF (mln PLN) 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P + Przychody ze sprzedaży 9 555,5 9 892,9 9 857,4 1 2, 1 14,3 1 29,1 1 427,2 1 561,8 1 699,9 1 874,3 11 21,6 zmiana 5,% 3,5% -,4% 1,5% 1,4% 1,5% 1,3% 1,3% 1,3% 1,6% 1,4% EBITDA 1 148,6 1 246,1 1 231, 1 389, 1 433,2 1 442,9 1 446,5 1 457,8 1 469,2 1 515,8 1 53,7 marża EBITDA 12,% 12,6% 12,5% 13,9% 14,1% 14,% 13,9% 13,8% 13,7% 13,9% 13,9% Amortyzacja 526,2 577,6 646,7 716,2 712,1 696,6 684,7 681, 678,4 679,3 679,3 EBIT 622,4 668,5 584,3 672,8 721, 746,2 761,8 776,8 79,8 836,5 851,4 marża EBIT 6,5% 6,8% 5,9% 6,7% 7,1% 7,3% 7,3% 7,4% 7,4% 7,7% 7,7% Opodatkowane EBIT 14,5 117,9 11,6 118,8 128,7 134,2 137,7 141, 144, 153,1 156,4 NOPLAT 517,8 55,5 482,7 554, 592,3 612, 624,1 635,8 646,7 683,4 695, CAPEX -1343,3-99,1-747,4-626,4-562,9-65,3-627, -65,4-647, -678,4-679,3 Kapitał obrotowy -36,9-27,1 2,8-11,6-11,1-12, -11, -1,8-11,1-14, -11,8 Pozostałe,,,,,,,,,,, FCF -336,1 191,9 384,9 632,1 73,4 691,3 67,8 655,6 667,1 67,2 683,2 WACC 8,% 8,% 8,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% współczynnik dyskonta,93,86,79,73,67,62,57,52,48,44,41 PV FCF -311,1 164,7 36, 463,7 492,8 428,7 381,9 342,5 32,1 296,4 278,5 WACC 8,% 8,% 8,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Efektywna stopa podatkowa 18,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Dług netto / EV 11,7% 13,3% 13,6% 11,% 7,8% 5,2% 3,% 1,1%,%,%,% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 51,3 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 4 648,5,% 1,% 2,% 3,% 5,% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 885,7 WACC +1, p.p. 47, 5,7 55,3 61,4 81,6 Wartość firmy (EV) 7 534,2 WACC +,5 p.p. 51,2 55,5 61, 68,4 94,1 Dług netto 423,2 WACC 55,8 6,9 67,6 76,6 11,3 Inne aktywa nieoperacyjne, WACC -,5 p.p. 61,1 67,2 75,2 86,5 131,8 Udziałowcy mniejszościowi 86,4 WACC -1, p.p. 67,1 74,4 84,3 98,7 161,8 Wartość firmy 6 34,7 Liczba akcji (mln) 99,2 Wartość firmy na akcję (PLN) 63,6 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 67,6 EV/EBITDA ('17) dla ceny docelowej 7,4 P/E ('17) dla ceny docelowej 15,7 Udział TV w EV 61,7% 14

Rachunek wyników (mln PLN) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży 9 898,5 1 24,4 9 96,8 9 555,5 9 892,9 9 857,4 1 2, 1 14,3 1 29,1 zmiana,8% 1,3% -9,3% 5,% 3,5% -,4% 1,5% 1,4% 1,5% Nawozy agro 5 58,4 6 57,9 5 39,6 5 484,8 5 674,6 5 613,3 5 647,4 5 681,8 5 735,7 Tworzywa 1 46,2 1 248, 1 145,1 1 217,3 1 238,3 1 25,9 1 214,4 1 217,6 1 22,9 Chemia 2 55,6 2 32,2 2 259,3 2 452,5 2 565,8 2 595,6 2 641,5 2 691, 2 742,6 Energetyka 194,6 29,2 25,5 224,4 228,9 251,7 32,1 347,4 382,1 Pozostałe 157,7 27,1 177,3 176,6 185,4 191, 196,7 22,6 28,7 Koszty wytworzenia 8 231,6 7 76,2 7 131,8 7 573,4 7 859,7 7 94, 7 955,4 8 27, 8 132,7 Koszty sprzedaży 581,1 633,3 663, 635,1 64,1 597,4 589,8 582,3 588,3 Koszty zarządu 74, 736,5 734,7 744,1 755,6 767,3 779,3 791,5 84, Saldo pozostałej działalności oper. -43,6-64,3-71,9,,,,,, EBIT 32,2 83, 513,9 622,4 668,5 584,3 672,8 721, 746,2 zmiana -56,7% 174,6% -38,1% 21,1% 7,4% -12,6% 15,1% 7,2% 3,5% marża EBIT 3,1% 8,3% 5,6% 6,5% 6,8% 5,9% 6,7% 7,1% 7,3% Wynik na działalności finansowej -12,6-4,7-2,4-41,6-47,7-49,6-47,3-43,4-39,8 Pozostałe 13,9 13,7 1,5 12,1 13,1 12,9 14,6 15, 15,1 Zysk brutto 33,5 839,1 493,5 58,8 62,7 534,8 625,5 677,6 76,4 Podatek dochodowy 37,7 147,2 83,9 14,5 117,9 11,6 118,8 128,7 134,2 Udziałowcy mniejszościowi 33,7 82,3 45,5 48,8 56,2 52,9 56, 59,2 59,1 Zysk netto 231,4 69,5 364,1 427,4 446,6 38,3 45,6 489,6 513,1 zmiana -63,8% 163,5% -4,3% 17,4% 4,5% -14,9% 18,5% 8,7% 4,8% marża 2,3% 6,1% 4,% 4,5% 4,5% 3,9% 4,5% 4,8% 5,% Amortyzacja 52,2 479,3 49,3 526,2 577,6 646,7 716,2 712,1 696,6 EBITDA 822,4 1 39,3 1 4,2 1 148,6 1 246,1 1 231, 1 389, 1 433,2 1 442,9 zmiana -34,% 59,2% -23,3% 14,4% 8,5% -1,2% 12,8% 3,2%,7% marża EBITDA 8,3% 13,1% 11,% 12,% 12,6% 12,5% 13,9% 14,1% 14,% Liczba akcji na koniec roku (mln) 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 EPS 2,3 6,1 3,7 4,3 4,5 3,8 4,5 4,9 5,2 CEPS 7,6 11, 8,6 9,6 1,3 1,4 11,8 12,1 12,2 ROAE 4,% 9,6% 5,5% 6,1% 6,2% 5,3% 6,1% 6,5% 6,7% ROAA 2,3% 5,7% 3,3% 3,7% 3,8% 3,2% 3,7% 4,% 4,1% 15

Bilans (mln PLN) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P AKTYWA 9 948,3 1 777,2 1 965,3 11 477,6 11 745,7 11 831,3 12 34,7 12 221, 12 399,6 Majątek trwały 6 781,1 7 224,9 8 141,7 8 965,7 9 37,2 9 422,2 9 357,6 9 236,3 9 176, Wartość niematerialne i prawne 51,4 532,8 639,2 741, 8,6 845,4 879,2 97,8 941,8 Rzeczowe aktywa trwałe 5 966,3 6 429,8 7 24,1 7 962,3 8 244,2 8 314,5 8 216, 8 66,1 7 971,8 Wartość firmy,,,,,,,,, Należności długoterminowe 2,9 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 Inwestycje długoterminowe 21,9 185,2 185,2 185,2 185,2 185,2 185,2 185,2 185,2 Długoterminowe RM 86,9 62,8 62,8 62,8 62,8 62,8 62,8 62,8 62,8 Majątek obrotowy 3 167,2 3 552,2 2 823,6 2 511,9 2 438,5 2 49, 2 677,1 2 984,6 3 223,6 Zapasy 1 347,8 1 18,6 1 47,7 1 1,6 1 139,4 1 135,3 1 152, 1 167,9 1 185,2 Należności krótkoterminowe 1 161,4 1 78,3 956,9 1 5,2 1 4,7 1 37, 1 52,2 1 66,7 1 82,5 Należności handlowe,,,,,,,,, Inwestycje krótkoterminowe 92,7 538,1 538,1 338,1 238,1 148,1 148,1 148,1 148,1 Środki pieniężne 558,6 753,1 278,9 66,1 18,2 86,6 322,8 599,8 85,7 Krótkoterminowe RM 6,7 2,2 2, 2,1 2,1 2,1 2,2 2,2 2,2 (mln PLN) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P PASYWA 9 948,3 1 777,2 1 965,3 11 477,6 11 745,7 11 831,3 12 34,7 12 221, 12 399,6 Kapitał własny 5 759, 6 367,3 6 648,1 6 966,3 7 156,4 7 224,1 7 389,5 7 541,2 7 687, Kapitał akcyjny 496, 496, 496, 496, 496, 496, 496, 496, 496, Kapitał zapasowy 2 418,3 2 418,3 2 418,3 2 418,3 2 418,3 2 418,3 2 418,3 2 418,3 2 418,3 Zysk z lat ubiegłych 2 843,4 3 452,2 3 733, 4 51,2 4 241,4 4 39, 4 474,5 4 626,1 4 771,9 Udziały mniejszości 729,1 768,9 86,4 836,2 866,7 889,7 97,4 922,6 934,4 Zobowiązania długoterminowe 849,5 1 437,6 1 437,6 1 537,6 1 537,6 1 537,6 1 537,6 1 537,6 1 537,6 Dług 497,1 1 63,6 1 63,6 1 163,6 1 163,6 1 163,6 1 163,6 1 163,6 1 163,6 Zobowiązania krótkoterminowe 2 47,7 1 575,9 1 446,4 1 51,5 1 557,6 1 552,6 1 572,8 1 592,1 1 613, Zobowiązania handlowe 1 459, 1 399,4 1 269,9 1 333,9 1 381, 1 376,1 1 396,3 1 415,6 1 436,5 Dług 588,6 176,5 176,5 176,5 176,5 176,5 176,5 176,5 176,5 Rezerwy na zobowiązania 557,7 621, 621, 621, 621, 621, 621, 621, 621, Pozostałe 5,3 6,4 5,8 6,1 6,4 6,3 6,4 6,5 6,6 Dług 1 85,8 1 24,1 1 24,1 1 34,1 1 34,1 1 34,1 1 34,1 1 34,1 1 34,1 Dług netto 434,5-51,1 423,2 936, 1 83,9 1 15,5 869,3 592,3 386,4 (Dług netto / Kapitał własny) 7,5% -,8% 6,4% 13,4% 15,1% 15,3% 11,8% 7,9% 5,% (Dług netto / EBITDA),5,,4,8,9,9,6,4,3 BVPS 58,1 64,2 67, 7,2 72,1 72,8 74,5 76, 77,5 16

Przepływy pieniężne (mln PLN) 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przepływy operacyjne 819,8 1 63,2 1 5,7 1,3 1 91, 1 117,9 1 233,4 1 265,4 1 265,7 Zysk netto 231,4 69,5 364,1 427,4 446,6 38,3 45,6 489,6 513,1 Amortyzacja 52,2 479,3 49,3 526,2 577,6 646,7 716,2 712,1 696,6 Kapitał obrotowy -35,9 299,5 124,3-36,9-27,1 2,8-11,6-11,1-12, Pozostałe 14,2 241,9 72, 83,6 93,8 88,2 78,2 74,7 68, Przepływy inwestycyjne -648,1-1 53,4-1 43,6-1 143,3-89,1-657,4-626,4-562,9-65,3 CAPEX -675,5-1 54,7-1 43,6-1 343,3-99,1-747,4-626,4-562,9-65,3 Inwestycje kapitałowe 76,2-448,7, 2, 1, 9,,,, Przepływy finansowe -326,1 67,7-121,4-69,9-329,8-392,2-37,8-425,4-454,4 Dług -253,1 165,6, 1,,,,,, Dywidendy/buy-back -41,8, -83,3-19,2-256,4-312,6-285,2-338, -367,2 Dywid. w spółkach konsolidowanych, -25,5-8,1-19, -25,6-3, -38,3-44, -47,4 Pozostałe -31,3-72,4-3, -41,6-47,7-49,6-47,3-43,4-39,8 Zmiana stanu środków pieniężnych -154,4 194,5-474,3-212,8-47,9 68,4 236,2 277, 25,9 Środki pieniężne na koniec okresu 558,6 753,1 278,9 66,1 18,2 86,6 322,8 599,8 85,7 DPS (PLN),42,,84 1,1 2,59 3,15 2,88 3,41 3,7 FCF 77,7 44,8-357,3-336,1 191,9 384,9 632,1 73,4 691,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -6,8% -1,5% -15,4% -14,1% -9,2% -7,6% -6,3% -5,6% -5,9% Wskaźniki rynkowe 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P P/E 3,2 11,5 19,2 16,3 15,6 18,4 15,5 14,3 13,6 P/CE 9,3 6,4 8,2 7,3 6,8 6,8 6, 5,8 5,8 P/BV 1,2 1,1 1,1 1, 1, 1,,9,9,9 P/S,7,7,8,7,7,7,7,7,7 FCF/EV 1,% 5,8% -4,8% -4,2% 2,4% 4,8% 8,% 9,6% 9,4% EV/EBITDA 9,9 5,9 8,2 7,6 7,2 7,3 6,3 5,9 5,8 EV/EBIT 27, 9,3 16, 14,1 13,4 15,4 13, 11,8 11,1 EV/S,8,8,9,9,9,9,9,8,8 CFO/EBITDA 1% 125% 15% 87% 88% 91% 89% 88% 88% DYield,6%,% 1,2% 1,6% 3,7% 4,5% 4,1% 4,8% 5,3% Cena (PLN) 7,41 7,41 7,41 7,41 7,41 7,41 7,41 7,41 7,41 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 99,2 MC (mln PLN) 6 984,4 6 984,4 6 984,4 6 984,4 6 984,4 6 984,4 6 984,4 6 984,4 6 984,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 729,1 768,9 86,4 836,2 866,7 889,7 97,4 922,6 934,4 EV (mln PLN) 8 147,9 7 72,2 8 213,9 8 756,5 8 935, 8 979,5 8 761, 8 499,2 8 35,1 17

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 26 stycznia 217 o godzinie 8:35. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 26 stycznia 217 o godzinie 8:35. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. Rekomendacje dotyczące Grupy Azoty wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja trzymaj kupuj kupuj trzymaj trzymaj data wydania 216-8-3 216-6-7 216-6-2 216-2-2 216-1-5 kurs z dnia rekomendacji 64,79 72, 68,2 14, 96,3 WIG w dniu rekomendacji 47 427,99 45 582,8 44 7,67 44 294,89 45 356,65 18

Dom Maklerski mbanku Senatorska 18-82 Warszawa http://www.mbank.pl/ Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 2 kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, chemia, energetyka Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mbank.pl przemysł, chemia Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 8 piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel. +48 22 438 24 1 michal.marczak@mbank.pl strategia, surowce, metale Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 6 pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel. +48 22 438 24 5 michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mbank.pl Wojciech Wysocki tel. +48 22 697 48 46 wojciech.wysocki@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mbank.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 49 85 jedrzej.lukomski@mbank.pl Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mbank.pl Mateusz Choromański, CFA tel. +48 22 697 47 44 mateusz.choromanski@mbank.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 9 adam.prokop@mbank.pl Tomasz Galanciak tel. +48 22 697 49 68 tomasz.galanciak@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel. +48 22 697 47 6 kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor tel. +48 22 697 48 7 jaroslaw.banasiak@mbank.pl 19