Deweloperzy komercyjni

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na Środa, 25 stycznia 2017 aktualizacja raportu Deweloperzy komercyjni Polska Dobra ekspozycja na poprawę makro Na przestrzeni 2016 r. w reakcji na wzrost kursów obniżyliśmy nasze pozytywne rekomendacje dla spółek z sektora deweloperów komercyjnych (w przypadku Echo zbyt szybko). Ostatnie dane rynkowe skłaniają nas do ponownego przeważenia sektora, który powinien być beneficjentem spadku stóp kapitalizacji oraz wysokiej aktywności inwestorów i najemców. Nowe projekty inwestycyjne, stanowiące wciąż główny komponent wyników spółek pozwalają na wypracowanie nawet 35-40% marży deweloperskiej, a ich komercjalizacji sprzyja migracja najemców ze starszych obiektów. W 2017 r. liczymy na utrzymanie wysokich wyników GTC (P/E=7,4x) w związku z otwarciem Galerii Północnej oraz ekspozycją na szybko rosnące rynki CEE. W Echo rynek może niedoszacowywać zysku z projektów komercyjnych, których budowę rozpoczęto w 2016 r. (150 tys. m 2 - najwięcej w historii spółki) oraz skali wzrostu segmentu mieszkaniowego (+57% sprzedanych lokali w 2016 r. - najwięcej wśród spółek z GPW). Największy potencjał widzimy w Capital Park, pod warunkiem rozpoczęcia budowy Art Norblin. Spadek stóp kapitalizacji w Europie Nominalne stopy kapitalizacji nieruchomości typu prime spadły w Europie Zachodniej i Europie Środkowej o około 1,0 p.p. w okresie ostatnich 5 lat do odpowiednio 4,9% oraz 6,5%. W analizach branżowych przeważa oczekiwanie dalszego spadku lub stabilizacji stóp kapitalizacji w Europie. Uważamy, że te oczekiwania są uzasadnione historycznie wysokim spreadem między stopami kapitalizacji nieruchomości komercyjnych, a rentownością obligacji skarbowych (3,8% do niemieckich obligacji 10-letnich, 1,3 p.p. powyżej 10-letniej średniej). W Europie Środkowej dodatkowym czynnikiem wspierającym są optymistyczne prognozy gospodarcze, zakładające średnie tempo wzrostu PKB w wysokości około 3,0% w latach oraz silny popyt inwestycyjny na rynku nieruchomości. Wartość transakcji w CEE wyniosła w 2016 r. 12,6 mld EUR (+42% r/r), przy czym największe dynamiki transakcji miały miejsce poza Polską. Kompresja yieldów nie odzwierciedlona w wycenach W Polsce spadek stóp kapitalizacji nie dotyczył jedynie Warszawy. Na 6 największych rynkach regionalnych średnia stopa kapitalizacji nieruchomości spadła średnio o 0,3 p.p. w ciągu ostatnich 12 miesięcy oraz 0,8 p.p. w ciągu 2 lat i szacowana jest obecnie na 7,1%. Wyceny bilansowe nieruchomości w Capital Park oraz GTC nie uwzględniają tego zjawiska. Uważamy, że w wynikach za 2016 r. spółki mogą częściowo dostosować własne wyceny do realiów rynkowych. W przypadku GTC jeszcze większe pole do wzrostu wycen widzimy w nieruchomościach zlokalizowanych poza Polską. -Nieruchomości P/E 2017P 21,1x P/BV 2017P 1,0x Strategia dotycząca sektora Spodziewamy się, że w 2017 r. spółki z sektora nieruchomości trzeci rok z rzędu wzrosną silniej od indeksu szerokiego rynku. Głównym czynnikiem wspierającym branżę jest utrzymujące się środowisko rekordowo niskich stóp procentowych w Polsce i Europie. -Nieruchomości na tle Rekomendacja Capital Park 8,09 6,50 kupuj trzymaj Echo Investment 6,64 2,73 kupuj trzymaj GTC -NIERUCHOMOŚCI 1400 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 9,59 8,20 akumuluj trzymaj Capital Park 6,30 8,09 +28,4% Echo Investment 5,69 6,64 +16,6% GTC 8,65 9,59 +10,9% Wysoka podaż powierzchni znajduje popyt W Warszawie spadek biurowych stawek headline wyniósł 5-10% w okresie ostatnich 4 lat. Około 5% spadek jest również obserwowany w miastach regionalnych. Obecnie powierzchnia niewynajęta w Warszawie wynosi 14,2% (+1,9 p.p. r/r), a w 6 miastach regionalnych około 10,7% (+0,6 p.p. r/r). Skala nowych inwestycji jest wysoka i stawki czynszów powinny pozostać w delikatnym trendzie spadkowym. Uważamy jednak, że ma to drugorzędne znaczenie dla spółek, w których głównym źródłem poprawy wyników jest budowa nowej powierzchni. Rosnąca dysproporcja w poziomie czynszów w Polsce i Europie Zachodniej mogła być jedną z przyczyn wzrostu popytu na powierzchnię biurową w latach względem poziomów z lat (+30% w Warszawie, +50% w miastach regionalnych). Polskie miasta wspięły się wysoko w rankingach najlepszych lokalizacji BPO i SCC i jak na razie utrzymują swoją pozycję. P/E P/BV 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Capital Park 14,5 44,9 8,2 0,66 0,66 0,62 Echo Investment 6,0 10,5 8,4 1,53 1,39 1,26 GTC 5,9 7,7 11,3 1,20 1,06 0,99

2 środa, 25 stycznia 2017 aktualizacja raportu Capital Park: kupuj (podwyższona) CPG PW; CPGP.WA Deweloperzy, Polska Norblin lub sprzedaż aktywów katalizatorami kursu Choć zajęło to więcej czasu niż pierwotnie zakładaliśmy, Capital Park zrealizował 2 z 3 celów inwestycyjnych z okresu IPO. Wynajem kompleksu Eurocentrum i Royal Wilanów na poziomie około 80% w połączeniu z refinansowaniem drogich kredytów budowalnych pozwolą na dwukrotny wzrost FFO w 2017 r. do około 35 mln PLN (Yield = 5,1%). W 2018 r. szacujemy wzrost FFO o kolejne 30% (Yield=6,7%) w oparciu o bieżący portfel nieruchomości i projekty będące obecnie w budowie. Spodziewamy się rewaluacji części nieruchomości Capital Park w związku z kompresją stóp kapitalizacji w Warszawie o około 0,5 p.p. r/r i wzrostu NAVPS na koniec 2016 r. do 9,5 PLN (46% powyżej bieżącej kapitalizacji). Uważamy, że tak wysokie dyskonto do NAV nie jest uzasadnione i widzimy dwa potencjalne katalizatory wzrostu kursu. Po pierwsze istnieje szansa na sprzedaż któregoś z dwóch największych aktywów: EC (NAV: 3,0 PLN/akcję) oraz RW (NAV: 1,8 PLN/akcję). Wzrost wynajmu obiektów do ok. 90% w 2017 r. zwiększy zainteresowanie z punktu widzenia inwestorów. Otwartą kwestią pozostaje jaka część gotówki po sprzedaży zostałaby przeznaczona na inwestycje, a jaka na dywidendę. Po drugie, liczmy na długo oczekiwany start inwestycji Art Norblin. Jej ukończenie w 2020 r. wiązałoby się z podwojeniem FFO względem poziomów szacowanych na 2018 r. Podnosimy rekomendację akcji Capital Park z trzymaj do kupuj, wyznaczając cenę docelową na 8,09 PLN (poprzednia 6,50). Zmiany w wycenie Wzrost ceny docelowej o 25% względem ostatniego raportu wynika z: (1) wyższej docelowej wartości projektu Art. Norblin, (2) podniesienia docelowego kursu EUR/PLN z 4,00 do 4,20 PLN, (2) wzrostu wyceny mnożnikowej. Planowane inwestycje W związku z dużym zainteresowaniem najemców, spółka zwiększyła udział planowanej powierzchni handlowo-usługowej w Art Norblin do 50%. Zakładamy, że ostateczny projekt, umowa z generalnym wykonawcą, umowa kredytowa oraz pre-let niezbędny do uruchomienia kredytu będą gotowe w 3Q 17. Inwestycja jest wyceniona w bilansie na 4600 PLN/m 2 pow. najmu (2,8 PLN/akcję). Dla porównania koszt zakupu przez Echo działki przy ul. Towarowej był o około 10% wyższy. W latach Capital Park zakończy budowę obiektu na 7,8 tys. m 2 pow. najmu w ścisłym centrum Gdańska, gdzie otwarty zostanie hotel Hampton by Hilton oraz obiekt handlowy w Swarzędzu, na 20 tys. m 2, realizowany z partnerem JV. FIZAN II W 1Q 17 Capital Park planuje sprzedać 85% udziałów w FIZAN II, w którym skoncentruje mniejsze obiekty handlowe i biurowe. Szacujemy, że transakcja zostanie zrealizowana po cenie odzwierciedlającej wartość bilansową nieruchomości i wygeneruje około 44 mln PLN gotówki. (mln PLN) *FFO zysk netto skorygowany o przychody i koszty bezgotówkowe P 2017P 2018P Przychody 54,8 72,4 113,0 128,6 142,8 EBIT bez rewaluacji 21,0 45,6 65,1 83,6 100,9 marża 38,4% 63,0% 57,6% 65,0% 70,6% Rewaluacja -61,0 58,8 77,0-68,6 39,4 EBIT -39,9 104,4 142,1 15,0 140,3 Zysk netto -61,5 44,0 46,2 15,1 83,3 FFO* 4,2-6,0 16,8 34,5 45,7 P/BV 0,72 0,69 0,66 0,66 0,62 P/E - 15,1 14,5 44,9 8,2 EV/EBITDA bez rewaluacji 45,2 41,6 26,1 21,8 20,6 FFO Yield 0,6% -0,9% 2,5% 5,1% 6,7% DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 1,6% Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Patron Capital Partners 72,38% Metlife OFE 11,14% Jan Motz 2,64% Marcin Juszczyk 0,69% Pozostali akcjonariusze 13,15% Profil spółki Capital Park działa na polskim rynku nieruchomości koncentrując się w Warszawie. inwestuje w istniejące budynki wymagające gruntownej rewitalizacji oraz w klasyczne projekty deweloperskie. Ponad 95% portfela nieruchomości stanowią projekty komercyjne, głównie biurowe. zarządza portfelem gotowych nieruchomości komercyjnych o powierzchni najmu ponad 150 tys. m 2. W budowie i przygotowaniu znajdują się nieruchomości na kolejne ok. 70 tys. m 2. Kurs akcji Capital Park na tle 6,30 PLN 8,09 PLN 0,68 mld PLN 0,13 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 0,03 mln PLN 9 PLN Rekomendacja Capital Park 8,09 6,50 kupuj trzymaj CPG Capital Park 6,30 8,09 +28,4% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 2016P 2017P Przychody -9,2% -6,9% FFO -44,5% -12,4% 2018P -8,6% -3,0% Zysk netto +228,3% -64,9% +62,1% BPS +5,0% +0,9% +2,5%

3 środa, 25 stycznia 2017 aktualizacja raportu Echo Investment: kupuj (podwyższona) ECH PW; ECH.WA Deweloperzy, Polska Kreatorzy wartości Spektakularna na skalę polskiego rynku sprzedaż portfela nieruchomości pracujących wykreowała wartość dla akcjonariuszy, czego dowodem jest wzrost kursu Echo o 65% w 2016 r. (uwzględniając dywidendy). To nie portfel nieruchomości, lecz deweloperskie ramię spółki miało największy wpływ na wyniki ostatnich lat i w naszej opinii wciąż jest w stanie generować atrakcyjne zyski. Uważamy, że działalność deweloperska w segmencie komercyjnym ze względu na większe zaangażowanie środków własnych, trudniejszy dostęp do finansowania i dłuższy okres wyjścia powinna osiągać wyższą rentowność niż budowa mieszkań. Obecne realia rynkowe to potwierdzają. Średnią marżę w projektach komercyjnych Echa szacujemy na 34%, jednocześnie oczekując 28% marży w mieszkaniówce. W latach Echo zakończy budowę 8 inwestycji komercyjnych o szacunkowej wartości 1,7 mld PLN, których wycena do wartości rynkowej jeszcze się nie rozpoczęła. Drugim filarem wyników Echa będzie segment mieszkaniowy, który w 2016 r. wykazał najwyższą dynamikę sprzedaży mieszkań wśród deweloperów z GPW (57%). Podwyższamy naszą rekomendacje dla akcji Echo z trzymaj do kupuj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 6,64 PLN. Segment mieszkaniowy W 2016 r. Echo rozliczyło w wyniku finansowym 451 mieszkań. W latach szacujemy rozliczenie około 1000 szt. rocznie. Obecny potencjał banku ziemi na 2019 r. jest niewiele niższy, przy czym plany Zarządu zakładają istotne zwiększenie skali działalności. Przy obecności na 5 rynkach (Warszawa, Kraków, Wrocław, Poznań, Łódź) nasze długoterminowe założenie 1400 szt. rocznie wydaje się realnym scenariuszem. Segment komercyjny W 2016 r. Echo wystartowało z budową 150 tys. m 2 powierzchni komercyjnej vs. 57 tys. m 2 łącznie w latach Wartość rynkową projektów w budowie szacujemy na 1,3 mld PLN, a marżę deweloperską (prezentowaną jako rewaluacja) na 0,46 mld PLN. Uwzględniając 2 projekty biurowe w Warszawie (Beethovena, Grzybowska), których budowa ma rozpocząć się w 1H 17, w latach Echo powinno zakończyć budowę inwestycji komercyjnych o wartości 1,7 mld PLN. W prognozach zakładamy sprzedaż nieruchomości rok po zakończeniu budowy. Obecność EPP jako platformy, do której mogą trafiać nieruchomości Echo, zmniejsza ryzyko modelu biznesowego spółki. Potrzeby inwestycyjne a dywidenda Dług netto dewelopera na koniec 2016 r. szacujemy na ok. 600 mln PLN, co implikuje LTV=34% oraz dług netto/kapitał własny=38% (poziom zbliżony do średniej dla deweloperów mieszkaniowych). Plany zakupów nowych gruntów są bardzo ambitne, lecz nie widzimy pilnych potrzeb poza segmentem mieszkaniowym, stąd biorąc pod uwagę doświadczenia ostatnich kwartałów spodziewamy się atrakcyjnych dywidend w przyszłości, których moment wypłaty może być uzależniony do momentu sprzedaży aktywów. (mln PLN) P 2017P 2018P Przychody 577,4 586,1 448,7 411,1 636,4 EBIT bez rewaluacji 211,8 159,8 35,0 6,6 68,5 marża 36,7% 27,3% 7,8% 1,6% 10,8% Rewaluacja 450,3 751,3 505,1 270,7 272,4 EBIT 662,2 911,1 540,1 277,3 340,9 Zysk netto 405,1 514,1 392,1 224,5 278,5 P/BV 0,74 0,64 1,53 1,39 1,26 P/E 5,8 4,6 6,0 10,5 8,4 EV/EBITDA 7,6 6,1 5,4 12,3 10,5 EV/EBITDA bez rewaluacji 23,3 33,9 77,3 398,1 50,9 DYield 0,0% 0,0% 104,7% 2,8% 4,8% Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Griffin-Oaktree-PIMCO 66,00% Aviva OFE 10,01% ING OFE 9,62% Pozostali akcjonariusze 14,37% Profil spółki Sprzedaż w 2016 r. portfela nieruchomości komercyjnych na wynajem oraz wypłata dywidendy w kwocie około 2,5 mld PLN zmieniły profil działalności spółki. Obecnie Echo koncentruje się na działalności deweloperskiej (budowa - wynajem - sprzedaż). działa na ośmiu największych rynkach w Polsce w segmentach biurowym, mieszkaniowym oraz handlowym. Strategia zakłada współpracę z głównym akcjonariuszem, który może być współinwestorem w projektach deweloperskich. Większość inwestycji jest jednak realizowana samodzielnie przez spółkę. Echo zamierza w przyszłości regularnie wypłacać dywidendę. Kurs akcji ECH na tle 10 PLN ,69 PLN 6,64 PLN 2,35 mld PLN 0,34 mld PLN 1,66 mln PLN Rekomendacja Echo Investment 6,64 2,73 kupuj trzymaj ECH ,43 DPS Echo Investment 5,69 6,64 +16,6% Zmiana prognoz od ostatniego raportu ,84 DPS 2016P 2017P Przychody -42,4% -51,4% EBIT +49,7% -41,1% ,85 DPS 2018P -38,1% -38,8% Zysk netto +76,0% -6,5% -3,0%

4 środa, 25 stycznia 2017 aktualizacja raportu GTC: akumuluj (podwyższona) GTC PW; GTCP.WA Deweloperzy, Polska Dwucyfrowy wzrost także bez Galerii Wilanów Do końca 2016 roku GTC z sukcesem wydało większość środków z emisji akcji przeprowadzonej ponad roku temu. Sfinansowane w ten sposób inwestycje (obiekty biurowe w Polsce, Budapeszcie i Bukareszcie) powinny docelowo zwiększyć NOI o około 30% względem poziomu z 2015 r. Proces ten będzie jednak trwał do końca 2017 r. Mimo dokonanych akwizycji, LTV pozostało na bezpiecznym poziomie 45%, w niczym nie ograniczając aktywności deweloperskiej spółki. Obecnie w budowie znajdują się 4 obiekty o łącznej powierzchni 105 tys. m 2, które zwiększą portfel pracujących nieruchomości o 18%. W związku z korzystnym otoczeniem makro w krajach Europy Południowo-Wschodniej zakładamy uruchomienie kolejnych 5 inwestycji na łącznie ok. 200 tys. m 2 do końca 2018 r., co pozwoliłyby na średnioroczny wzrost FFO w latach w tempie 15%. W naszych prognozach zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od 2017 r. na poziomie 40-45% FFO za rok ubiegły, co przy założonym poziomie inwestycji nie powoduje wzrostu LTV powyżej 45%. Podnosimy naszą cenę docelową dla akcji GTC o 17% do 9,59 PLN, rekomendując akumulację akcji GTC. Konserwatywna wycena portfela GTC wycenia portfel ukończonych nieruchomości pracujących (1,2 mld EUR) przy stopie kapitalizacji ok. 8,0%. Nie uległa ona istotnej zmianie na przestrzeni minionego roku, mimo że stopy kapitalizacji w CEE uległy kompresji o 0,5 p.p. do średnio 6,5% w przypadku nieruchomości typu prime. W 4Q 16 zakładamy wzrost wartości nieruchomości o najbardziej konserwatywnej wycenie w bilansie (biura w Budapeszcie i Belgradzie, Galeria Jurajska) łącznie o około +35 mln EUR. Program inwestycyjny Nasze prognozy zakładają ukończenie w 82 tys. m 2 nowej powierzchni w 2017 r., 63 tys. m 2 w 2018 r., 50 tys. m 2 w 2019 r. i 40 tys. m 2 w 2020 r. - wszystkie grunty były w posiadaniu spółki na koniec 2016 r. Przy uwzględnieniu Galerii Wilanów, prognozy NOI i NAV w 2020 r. wzrosłyby o około 13-14%, a FFO Yield na 2020 r. wzrósł z prognozowanych 8,6% do 9,8%. Szacujemy, że projekt wygenerowałby około 150 mln EUR zysku deweloperskiego, do rozpoznania w trakcie budowy. Zmiany w wycenie W przeciwieństwie do poprzedniego raportu, obecnie w prognozach i wycenie nie uwzględniamy realizacji Galerii Wilanów w związku z istotnymi problemami spółki przy uzyskaniu pozwolenia na budowę. Negatywny wpływ powyższej został zrekompensowany (1) szybką realizację akwizycji ze środków z emisji, (2) zakładanym przeszacowaniem portfela nieruchomości pracujących w 4Q 16, (3) rozwiązaniem w 3Q 16 rezerwy na podatek odroczony w kwocie 48 mln EUR, (4) spadkiem współczynnika dyskonta NAV w wyniku upływu czasu. Ponadto, wpływ na wzrost ceny docelowej akcji spółki miała wycena porównawcza. (mln EUR) P 2017P 2018P Przychody 124,3 117,4 122,1 141,9 162,5 EBITDA bez rewaluacji 70,6 66,0 72,3 85,7 102,4 marża 56,8% 56,2% 59,2% 60,4% 63,0% Rewaluacja -194,4 26,2 89,7 87,5 25,9 EBIT -124,3 91,7 161,5 172,9 127,8 Zysk netto -183,8 45,2 160,4 122,9 84,1 FFO* 27,1 37,0 41,7 47,9 62,1 P/BV 1,48 1,48 1,20 1,06 0,99 P/E - 21,0 5,9 7,7 11,3 EV/EBITDA bez rewaluacji 21,3 22,7 23,3 20,6 17,9 FFO Yield 3,7% 3,9% 4,4% 5,1% 6,6% DYield 0,0% 0,0% 0,0% 1,7% 2,3% *FFO zysk netto skorygowany o przychody i koszty bezgotówkowe Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu LSREF III GTC Investments B.V. 60,59% PZU OFE 10,40% AVIVA OFE 7,19% Pozostali akcjonariusze 21,82% Profil spółki GTC jest jednym z największych deweloperów działającym na rynku nieruchomości komercyjnych w Polsce oraz stolicach krajów CEE oraz SEE (Budapeszt, Bukareszt, Belgrad, Zagrzeb). posiada portfel ukończonych nieruchomości o łącznej powierzchni najmu 592 tys. m 2 i wartości 1,2 mld EUR. Kolejne 106 tys. m 2 powierzchni znajduje się w budowie. W ostatnich latach spółka przeszła restrukturyzację, w wyniku której obniżyła koszty działalności i sprzedała problematyczne aktywa. Kurs akcji GTC na tle 9 PLN ,65 PLN 9,59 PLN 3,98 mld PLN 0,87 mld PLN 2,10 mln PLN Rekomendacja GTC 9,59 8,20 akumuluj trzymaj GTC GTC 8,65 9,59 +10,9% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 2016P 2017P Przychody +0,6% +3,9% Zysk netto +106,6% -29,0% 2018P -0,0% FFO +6,7% -3,6% -4,5% -55,9% BPS +11,9% +2,0% -10,4%

5 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A. pełni funkcję animatora emitenta i rynku dla spółki Capital Park. mbank S.A. otrzymuje od spółki Echo wynagrodzenie za świadczone usługi. Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 25 stycznia 2017 o godzinie 8:47. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 25 stycznia 2017 o godzinie 8:47. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. 29

6 Rekomendacje dotyczące spółki Capital Park wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 6,55 w dniu rekomendacji ,29 Rekomendacje dotyczące spółki Echo wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja trzymaj akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 6,52 5,77 w dniu rekomendacji , ,89 Rekomendacje dotyczące spółki GTC wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 8,25 w dniu rekomendacji ,66 30

7 Dom Maklerski mbanku Senatorska Warszawa Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Jakub Szkopek tel przemysł, chemia Piotr Bogusz tel handel Michał Marczak tel strategia, surowce, metale Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel banki, finanse tel. budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Wojciech Wysocki tel Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Krzysztof Bodek tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Mariusz Adamski tel Mateusz Choromański, CFA tel Adam Prokop tel Tomasz Galanciak tel Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel Jarosław Banasiak wicedyrektor tel