KGHM: akumuluj (podwyższona)

Transkrypt

1 paź 18 sty 19 kwi 19 lip 19 paź 19 poniedziałek, 14 października 2019 aktualizacja raportu KGHM: akumuluj (podwyższona) KGH PW; KGH.WA Metale, Polska Deeskalacja wojny handlowej Osiągniecie porozumienia między USA a Chinami naszym zdaniem zaskakuje pozytywnie, co przekładać się będzie na zamykanie krótkich pozycji na surowcach i adekwatny wzrost notowań metali przemysłowych. Dotychczas te były pod wyraźną presją rosnących napięć handlowych między największymi gospodarkami, co doprowadziło do wyraźnego zwiększenia pozycji krótkich przez inwestorów spekulacyjnych. Obecnie ta w przypadku miedzi wynosi -48 tys. sztuk, co stanowi 4. najwyższy tygodniowy odczyt w 2019 roku i praktycznie bliski rekordowego w historii poziomu. Deklaracja braku nowych ceł naszym zdaniem może przywrócić wiarę inwestorów we wzrost globalnego popytu na miedź, co przy słabych danych produkcyjnych w 2019 roku (w 1H 19 światowa produkcja -1,4% r/r) może zwiększyć szanse na deficyt surowca i wzrost cen. Warto zwrócić uwagę, że w ostatnim miesiącu w Chile i Peru produkcja zastała zachwiana w kopalniach odpowiadających za około 570 tys. ton miedzi w skali roku (2-3% światowej produkcji). Podwyższamy nasze prognozy cen miedzi na lata (do odpowiednio 6450 i 6700 USD/t) oraz metali szlachetnych (złota do 1350 USD/oz, srebra do 16,5 USD/oz). Warto również zauważyć, że KGHM od października jest wyraźnym beneficjentem osłabienia PLN do USD. Podnosimy naszą rekomendację dla KGHM z trzymaj do akumuluj, a naszą cenę docelową aktualizujemy o zmianę wyceny spółek porównywalnych i prognoz z 77,51 PLN do 90,12 PLN. Inwestorzy aktywni obstawili spadki cen metali Aktualnie liczba otwartych pozycji spekulacyjnych na metalach ogółem wynosi 560 tys. sztuk i jest praktycznie na najniższym poziomie od 2015 roku. Inwestorzy wyraźnie obstawili spadki cen miedzi, na której liczba pozycji spadła na przełomie sierpnia i września do ponad -50 tys. sztuk, co stanowi historyczny rekord. Obecnie liczba otwartych pozycji na miedzi wynosi -48 tys. sztuk, a aktywni inwestorzy jeszcze w poprzednim tygodniu zwiększali swój zakład w obawie o brak porozumienia na linii USA-Chiny. Niespodziewane problemy w Ameryce Łacińskiej W ostatnich trzech tygodniach trzy kopalnie w Ameryce Południowej odnotowały problemy produkcyjne związane ze strajkami załogi bądź aktywistów (Las Bambas 120 tys. t miedzi rocznie, Los Pelambres 370,5 tys. t miedzi rocznie i Antucoya 72,2 tys. t miedzi rocznie). W sumie wszystkie trzy projekty odpowiadają za 2-3% światowej produkcji miedzi. Warto również zwrócić uwagę, że w 1H 19 produkcja metalu w Chile (największy światowy producent miedzi) spadła o 2,5% r/r w efekcie anomalii pogodowych i prowadzonych negocjacji płacowych. Osłabienie PLN/USD sprzyja polskiemu wydobyciu Osłabienie PLN do USD jest korzystne dla spółek wydobywczych w Polsce, w tym dla KGHM. Każde osłabienie PLN do USD o 0,10 PLN przekłada się na wzrost przychodów o 550 mln PLN oraz EBITDA o mln PLN. (mln PLN) P 2020P 2021P Przychody , , , , ,8 EBITDA (skor.) 5 753, , , , ,4 marża EBITDA 28,4% 24,2% 23,5% 21,1% 21,6% EBIT (skor.) 4 144, , , , ,5 Zysk netto (skor.) 1 792, , , , ,0 P/E (skor.) 8,9 8,5 6,6 8,5 7,8 P/CE 5,2 4,6 3,7 4,2 4,0 P/BV 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA (skor.) 3,9 4,6 3,8 4,1 3,7 DPS 1,00 0,00 0,00 1,50 2,83 DYield 1,3% 0,0% 0,0% 1,9% 3,5% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Akcjonariat Skarb Państwa 31,79% OFE NN 7,37% OFE Aviva 5,25% Pozostali 55,59% 110 PLN Spółka Analityk: KGH WIG Cena docelowa Jakub Szkopek jakub.szkopek@mbank.pl Rekomendacja nowa stara nowa stara KGHM 90,12 77,51 akumuluj trzymaj Spółka Cena bieżąca Cena docelowa 79,92 PLN 90,12 PLN 15,9 mld PLN 8,5 mld PLN 104,7 mln PLN Profil spółki Pod względem wielkości produkcji KGHM jest 8. na świecie największym producentem miedzi, 1. srebra. Grupa KGHM znajduje się w trzecim kwartylu producentów miedzi pod względem kosztu wydobycia miedzi. Spółka prowadzi działalność związaną z wydobywaniem, przetapianiem miedzi w Polsce (kopalnie Lubin, Rudna, Polkowice- Sieroszowice) oraz posiada kopalnie miedzi w Chile (Sierra Gorda), USA (Robinson i Carlota) i Kanadzie (Ajax, zagłębie Sudbury i Victoria). Kurs akcji KGH na tle WIG Potencjał zmiany KGHM 79,92 90,12 +12,8% Zmiana prognoz od ostatniego raportu 2019P 2020P 2021P EBITDA (skor.) +2,9% +7,9% +3,5% Zysk netto (skor.) +5,2% +16,6% +6,9% Miedź (USD/t) 0,0% +2,4% +0,8% Srebro (USD/oz) +3,1% +3,1% +3,1% Molibden (USD/t) +11,1% +4,8% +4,8% Prod. miedzi (tys. ton) 0,0% 0,0% 0,0% Prod. srebra (ton) 0,0% 0,0% 0,0% Prod. molibdenu (mln lb) 0,0% 0,0% 0,0%

2 Wycena Wartość Grupy KGHM szacujemy na podstawie modelu DCF i wyceny porównawczej. Wycena modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest na poziomie 80,02 PLN/akcja, natomiast wycena porównawcza na poziomie 89,52 PLN/akcja. (PLN) waga cena Wycena porównawcza 50% 89,52 Wycena DCF 50% 80,02 cena wynikowa 84,77 cena docelowa za 9 m-cy 90,12 Wycena porównawcza Wyniki Grupy KGHM porównujemy do wskaźników spółek zajmujących się wydobywaniem miedzi i innych metali szlachetnych. Na bazie dostępnych wyników i prognoz (konsensus) w latach wycenę opieramy na medianie dla wybranej grupy spółek i wskaźników EV/EBITDA oraz P/E. Dodatkowo przykładamy 25% dyskonto w wycenie KGHM, co jest efektem historycznych korelacji, mniejszego zdywersyfikowania KGHM oraz faktu, że aktywa krajowe KGHM należą do grona drogich producentów miedzi. Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA Kraj 2019P 2020P 2021P 2019P 2020P 2021P BOLIDEN AB Szwecja 11,8 10,8 11,0 5,7 5,3 5,3 OZ MINERALS LTD Australia 19,6 14,0 9,2 7,1 5,5 4,2 LUNDIN MINING CORP Kanada 21,2 9,6 7,9 6,7 4,0 3,1 SOUTHERN COPPER CORP Peru 16,7 16,0 15,2 9,1 8,9 8,1 FREEPORT-MCMORAN INC USA 106,1 17,1 6,9 11,2 8,0 4,4 ANTOFAGASTA PLC Chile 18,3 19,6 16,0 5,7 5,9 5,3 ANGLO AMERICAN PLC W. Brytania 8,3 9,0 9,9 4,0 4,4 4,7 RIO TINTO PLC W. Brytania 8,3 9,5 11,5 4,7 5,2 5,9 FIRST QUANTUM MINERALS LTD Kanada 18,6 13,3 9,2 8,2 5,5 4,8 MMC NORILSK NICKEL PJSC-ADR Rosja 11,3 11,1 10,8 6,6 6,4 6,6 BHP BILLITON LIMITED Australia 13,1 12,0 13,5 5,5 5,4 5,9 HUDBAY MINERALS INC Kanada - 38,7 10,8 3,8 3,2 2,6 SANDFIRE RESOURCES NL Australia 8,8 7,4 6,1 2,6 1,8 1,2 KAZ MINERALS PLC Kazachstan 5,5 5,5 4,9 4,6 4,7 4,5 Maksimum 106,1 38,7 16,0 11,2 8,9 8,1 Minimum 5,5 5,5 4,9 2,6 1,8 1,2 Mediana 13,1 11,5 10,4 5,7 5,3 4,7 KGHM 6,6 8,5 7,8 3,8 4,1 3,7 Premia (dyskonto) -49,6% -26,7% -24,6% -32,7% -22,7% -21,0% Implikowana wycena Mediana 13,1 11,5 10,4 5,7 5,3 4,7 Premia (dyskonto) -25% -25% -25% -25% -25% -25% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wartość firmy na akcję (PLN) 89,52 2

3 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Stopa wolna od ryzyka 3,5% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na koniec października 2019 roku. Dług netto zakładamy na poziomie z końca 2018 r. Założenia odnośnie poziomu cen metali i kursów walutowych P 2020P 2021P 2022P Miedź (USD/t) Miedź (PLN/t) Miedź + premia (USD/t) Miedź + premia (PLN/t) Srebro (USD/oz) 15,7 17,1 17, ,5 16,5 16,5 16,5 Srebro (PLN/oz) 59,1 67,5 65, ,9 59,2 59,4 59,4 Złoto (USD/oz) Złoto (PLN/oz) Molibden (USD/t) Molibden (PLN/t) Ołów (USD/t) Ołów (PLN/t) Nikiel (USD/t) Nikiel (PLN/t) Premia producencka Cu (USD/t) Premia producencka Cu (PLN/t) USD/PLN 3,77 3,94 3,82 3,61 3,75 3,59 3,60 3,60 Założenia odnośnie wolumenów i parametrów wydobycia miedzi (tys. ton) P 2020P 2021P 2022P KGHM Polska Miedź 574,3 535,6 522,0 501,8 561,7 558,7 550,8 552,9 wsady własne 420,5 376,0 358,9 385,3 406,2 402,2 391,3 390,4 wsady obce 153,8 159,6 163,1 116,5 155,5 156,5 159,5 162,5 Ruda miedzi (waga sucha) (mln t) 31,5 32,0 31,2 31,8 33,0 33,0 33,0 33,0 w tym Głogów Głęboki (mln t) 1,3 1,5 1,9 2,4 2,8 3,0 3,0 3,0 w tym inne (mln t) 30,2 30,5 29,3 29,4 30,2 30,0 30,0 30,0 Zawartość miedzi (%) 1,35% 1,33% 1,34% 1,26% 1,31% 1,31% 1,30% 1,30% KGHM International 97,6 89,8 81,0 78,8 76,0 87,7 90,4 90,8 kopalnia Robinson 56,8 53,7 48,8 48,0 48,0 60,0 63,0 63,6 kopalnia Zagłębia Sudbury 14,1 14,4 9,4 7,4 6,0 5,7 5,4 5,1 pozostałe 26,7 21,7 22,8 23,4 22,0 22,0 22,0 22,0 Sierra Gorda 25,2 51,5 53,4 53,3 58,8 64,5 68,6 71,2 Ruda miedzi (waga sucha) (mln t) 7,9 15,9 15,6 14,9 14,9 15,1 15,4 15,6 Zawartość miedzi (%) 0,32% 0,32% 15,6 14,9 14,9 15,1 15,4 15,6 Suma 697,1 676,9 656,4 633,9 696,6 710,9 709,8 714,9 Założenia odnośnie wolumenów i parametrów wydobycia srebra (ton) P 2020P 2021P 2022P KGHM Polska Miedź 1 283, , , , , , , ,8 KGHM International 1,6 1,7 1,6 1,6 1,5 1,7 1,8 1,8 Sierra Gorda 7,7 14,1 14,4 14,5 14,5 14,7 14,9 15,2 Suma 1 292, , , , , , , ,8 3

4 Założenia odnośnie wolumenów i parametrów wydobycia złota (tys. troz) P 2020P 2021P 2022P KGHM Polska Miedź (złoto metaliczne) 86,9 113,8 117,3 83,2 115,1 115,6 117,8 120,0 KGHM International 95,3 92,2 74,0 67,6 71,1 72,3 72,8 71,4 w tym kopalnia Robinson 56,8 46,2 32,7 37,1 42,7 48,0 49,9 49,9 w tym kopalnia Zagłębia Sudbury 38,5 46,0 38,8 30,5 28,4 24,3 22,9 21,5 Sierra Gorda 12,8 22,9 28,0 23,2 23,4 24,0 24,6 25,2 Suma 195,0 228,9 219,3 174,0 209,6 211,9 215,2 216,6 Założenia odnośnie wolumenów wydobycia molibdenu (mln lb) P 2020P 2021P 2022P Sierra Gorda 8,3 12,2 19,7 14,7 11,5 4,7 4,6 4,6 Założenia odnośnie wolumenów sprzedaży surowców Sprzedaż P 2020P 2021P 2022P KGHM Polska Miedź Miedź (tys. ton) 571,4 524,5 506,0 514,4 603,7 558,7 550,8 552,9 Srebro (ton) 1 245, , ,0 1227, , , , ,8 Złoto (tys. troz) 82,8 109,0 117,1 83,8 115,1 115,6 117,8 120,0 Ołów (tys. ton) 30,4 29,7 29,6 30,5 32,8 32,8 32,7 32,6 KGHM International Miedź (tys. ton) 98,9 90,3 80,0 78,0 76,0 87,7 90,4 90,8 Złoto (tys. troz) 97,0 94,4 72,6 66,0 71,1 72,3 72,8 71,4 Nikiel (ton) 2,2 2,1 1,1 0,9 1,0 1,1 1,2 1,2 Sierra Gorda Miedź (tys. ton) 28,2 52,0 54,1 52,1 58,8 64,5 68,6 71,2 Molibden (mln lb) 2,4 13,3 19,4 16,9 11,5 4,7 4,6 4,6 4

5 Założenia odnośnie realizowanych projektów inwestycyjnych (mln PLN) P 2020P 2021P 2022P Inwestycje odtworzeniowe 597,0 483,0 594,0 768,0 550,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje związane z utrzymaniem 454,0 325,0 509,0 555,0 500,0 500,0 500,0 500,0 Inwestycje rozwojowe górnictwo 491,0 488,0 395,0 508,0 928,3 928,3 928,3 95,0 Budowa szybu SW-4 35,0 0,0 71,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Głogów Głęboki Przemysłowy 366,0 371,0 311,0 413,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Projekt Żelazny Most 0,0 0,0 0,0 0,0 833,3 833,3 833,3 0,0 Inne 90,0 117,0 13,0 95,0 95,0 95,0 95,0 95,0 Inwestycje rozwojowe hutnictwo 998, ,0 516,0 241,0 250,0 250,0 250,0 250,0 Program modernizacji Pirometalurgii 616,0 629,0 73,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Program rozwoju hutnictwa 311,0 518,0 311,0 52,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Inne 71,0 120,0 132,0 189,0 150,0 150,0 150,0 150,0 Rozwój Eksploracja 90,0 47,0 28,0 12,0 15,0 15,0 15,0 15,0 Rozwój Pozostałe 25,0 14,0 11,0 43,0 40,0 40,0 40,0 40,0 Sierra Gorda 954,8 557,0 564,0 572,0 250,0 250,0 250,0 250,0 Projekt Victoria 280,5 84,0 19,0 19,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Projekt Ajax 160,4 31,0 11,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Projekt Robinson 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Projekt Morrison 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Projekt Sierra Gorda Oxide 65,5 30,0 8,0 6,0 10,0 0,0 0,0 0,0 Inne 750,8 596,0 602,0 408,6 254,3 793,3 595,0 517,5 Suma 4 867, , , , , , , ,5 5

6 Model DCF (mln PLN) 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P + Przychody ze sprzedaży , , , , , , , , , , ,3 zmiana 10,6% -1,0% 2,7% 0,5% -0,2% -0,3% -0,9% -6,1% 0,1% 0,2% 0,4% EBITDA 5 335, , , , , , , , , , ,8 marża EBITDA 23,5% 21,1% 21,6% 21,3% 21,1% 20,5% 19,6% 20,5% 20,3% 18,8% 18,6% Amortyzacja 1 853, , , , , , , , , , ,0 EBIT 3 481, , , , , , , , , , ,8 marża EBIT 15,3% 12,5% 13,1% 13,0% 12,8% 12,5% 11,4% 11,8% 11,6% 10,0% 10,6% Opodatkowane EBIT 953,7 808,2 862,1 861,6 851,2 833,6 781,8 764,4 757,3 691,2 718,7 NOPLAT 2 528, , , , , , , , , , ,1 CAPEX , , , , , , , , , , ,0 Kapitał obrotowy 1 270,9-2,3 6,0 1,2-0,5-0,6-2,1-13,9 0,3 0,3 0,8 Pozostałe / korekty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 2 854, , , , , , , , , , ,9 WACC 7,5% 7,6% 7,8% 8,1% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% współczynnik dyskonta 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 PV FCF 2 820, , , , , , , ,8 914,3 701,9 685,8 WACC 7,5% 7,6% 7,8% 8,1% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Stopa wolna od ryzyka 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Premia za ryzyko 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Efektywna stopa podatk. 28,2% 30,0% 29,6% 29,6% 29,7% 30,0% 31,1% 31,6% 31,7% 33,9% 32,9% Dług netto / EV 21,0% 18,0% 14,0% 7,6% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) ,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 8 754,4-2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy ,5 WACC +1,0 p.p. 67,6 70,6 74,3 78,8 84,5 Wartość firmy (EV) ,9 WACC +0,5 p.p. 71,7 75,2 79,4 84,7 91,4 Dług netto 6 992,0 WACC 76,2 80,2 85,1 91,3 99,4 Inne aktywa nieoperacyjne (Tauron) 382,4 WACC -0,5 p.p. 81,1 85,7 91,4 98,8 108,6 Udziałowcy mniejszościowi 92,0 WACC -1,0 p.p. 86,5 91,9 98,6 107,5 119,5 Wartość firmy ,4 Liczba akcji (mln) 200,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 80,0 9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa (PLN) 85,1 EV/EBITDA skor. ('19) dla ceny docelowej 4,0 P/E skor. ('19) dla ceny docelowej 7,0 Udział TV w EV 38,6% 6

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży , , , , , , , ,2 zmiana -2,4% -4,3% 5,8% 1,2% 10,6% -1,0% 2,7% 0,5% KGHM Polska Miedź , , , , , , , ,2 KGHM International 2 577, , , , , , , ,4 Sierra Gorda 608, , , , , , , ,6 Pozostałe segmenty 6 594, , , , , , , ,0 Eliminacje , , , , , , , ,0 Koszty wytworzenia , , , , , , , ,1 Koszty sprzedaży 413,0 410,0 371,0 374,0 419,2 423,9 423,6 424,7 Koszty zarządu 930,0 960,0 972, , , , , ,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -660,0-802, ,0 308,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -154, , , , , , , ,5 zmiana -104,5% -1231,2% -22,4% 114,6% 20,1% -19,6% 7,6% 0,1% marża EBIT -0,8% 9,1% 6,7% 14,1% 15,3% 12,5% 13,1% 13,0% Wynik na działalności finansowej -306,0-582, ,0-761,0-103,3-103,3-103,3-103,3 Odpisy jednorazowe / rewaluacje , ,0-155,0 328,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto , , , , , , , ,1 Podatek dochodowy -113,0 648,0 774,0 808,0 953,7 808,2 862,1 861,6 Udziałowcy mniejszościowi 3,0-78,0-43,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Zysk netto , , , , , , , ,6 zmiana -303,3% -12,8% -134,0% 11,6% 46,3% -22,1% 8,4% 0,2% marża -25,0% -22,8% 7,3% 8,1% 10,7% 8,4% 8,9% 8,8% Zysk netto (skorygowany) 1 786, , , , , , , ,6 Amortyzacja 1 943, , , , , , , ,9 EBITDA 1 789, , , , , , , ,4 zmiana -64,7% 92,3% -14,0% 58,6% 13,6% -11,3% 5,6% -0,9% marża EBITDA 8,9% 18,0% 14,6% 22,9% 23,5% 21,1% 21,6% 21,3% EBITDA (skorygowana) 4 710, , , , , , , ,4 Liczba akcji na koniec roku (mln) 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 EPS -25,1-21,9 7,4 8,3 12,1 9,4 10,2 10,3 CEPS -15,3-13,4 15,5 17,3 21,4 19,1 20,2 19,9 ROAE -24,8% -27,7% 8,4% 8,7% 11,2% 8,2% 8,3% 8,0% ROAA -13,6% -13,1% 4,4% 4,4% 6,0% 4,5% 4,7% 4,6% 7

8 Bilans (mln PLN) P 2020P 2021P 2022P AKTYWA , , , , , , , ,4 Majątek trwały , , , , , , , ,8 Wartość niematerialne i prawne 3 130, , , , , , , ,0 Rzeczowe aktywa trwałe , , , , , , , ,8 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności długoterminowe 2 894,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 8 066, , , , , , , ,0 Długoterminowe RM 2 085, , , , , , , ,0 Majątek obrotowy 6 316, , , , , , , ,6 Zapasy 3 382, , , , , , , ,8 Należności krótkoterminowe 1 541, , ,0 799,0 883,9 875,0 898,7 903,4 Należności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 383,0 252,0 464,0 405,0 405,0 405,0 405,0 405,0 Środki pieniężne 461,0 860,0 586,0 957, , , , ,5 Krótkoterminowe RM 549,0 339,0 473,0 718,0 794,3 786,3 807,6 811,9 (mln PLN) P 2020P 2021P 2022P PASYWA , , , , , , , ,4 Kapitał własny , , , , , , , ,4 Kapitał akcyjny 2 000, , , , , , , ,0 Kapitał zapasowy -64,0-183,0 158,0-444,0-444,0-444,0-444,0-444,0 Zysk z lat ubiegłych , , , , , , , ,4 Udziały mniejszości 203,0 139,0 91,0 92,0 92,0 92,0 92,0 92,0 Zobowiązania długoterminowe 7 814, , , , , , , ,0 Dług 4 870, , , , , , , ,0 Zobowiązania krótkoterminowe 5 387, , , , , , , ,0 Zobowiązania handlowe 3 242, , , , , , , ,0 Dług 2 145, ,0 965, , , , , ,0 Rezerwy na zobowiązania 1 466, , , , , , , ,0 Pozostałe 1 683, , , , , , , ,0 Dług 7 015, , , , , , , ,0 Dług netto 6 554, , , , , , , ,5 (Dług netto / Kapitał własny) 32,4% 45,9% 37,1% 36,5% 19,7% 15,1% 10,6% 5,1% (Dług netto / EBITDA) 3,7 2,1 2,2 1,5 0,8 0,7 0,5 0,3 BVPS 101,1 78,9 88,5 95,7 107,8 115,7 123,1 128,3 8

9 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2020P 2021P 2022P Przepływy operacyjne 4 162, , , , , , , ,0 Zysk netto , , , , , , , ,6 Amortyzacja 1 943, , , , , , , ,9 Kapitał obrotowy -85,0 386, , , ,9-2,3 6,0 1,2 Pozostałe 7 316, , , ,0 103,3 103,3 103,3 103,3 Przepływy inwestycyjne , , , , , , , ,5 CAPEX , , , , , , , ,5 Inwestycje kapitałowe -39,0-26,0-83,0 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 729,0 135,0 12,0 84,0-103,3-403,3-669, ,9 Dług 1 892,0 565,0 370,0 166,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back -800,0-300,0-200,0 0,0 0,0-300,0-566, ,5 Pozostałe -363,0-130,0-158,0-82,0-103,3-103,3-103,3-103,3 Zmiana stanu środków pieniężnych -14,2 399,0-274,0 371, ,3 741,3 892, ,7 Środki pieniężne na koniec okresu 476,2 860,0 586,0 957, , , , ,5 DPS (PLN) 4,00 1,50 1,00 0,00 0,00 1,50 2,83 5,12 FCF ,6 186,5 787, , , , , ,5 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -24,3% -20,5% -16,1% -17,3% -12,3% -12,4% -11,2% -7,2% Wskaźniki rynkowe P 2020P 2021P 2022P P/E ,8 9,6 6,6 8,5 7,8 7,8 P/E (skorygowany) 8,9 10,3 8,9 8,5 6,6 8,5 7,8 7,8 P/CE - - 5,2 4,6 3,7 4,2 4,0 4,0 P/BV 0,8 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 P/S 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 FCF/EV -14,0% 0,8% 3,5% 8,4% 14,1% 5,9% 8,4% 14,0% EV/EBITDA 12,7 6,8 7,7 4,9 3,8 4,1 3,7 3,5 EV/EBITDA (skorygowany) 4,8 5,0 3,9 4,6 3,8 4,1 3,7 3,5 EV/EBIT - 13,4 16,8 8,0 5,8 7,0 6,2 5,8 EV/S 1,1 1,2 1,1 1,1 0,9 0,9 0,8 0,7 CFO/(EBITDA skor.) 88% 90% 53% 77% 106% 83% 83% 83% DYield 5,0% 1,9% 1,3% 0,0% 0,0% 1,9% 3,5% 6,4% Cena (PLN) 79,92 79,92 79,92 79,92 79,92 79,92 79,92 79,92 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 MC (mln PLN) , , , , , , , ,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 203,0 139,0 91,0 92,0 92,0 92,0 92,0 92,0 EV (mln PLN) , , , , , , , ,5 9

10 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. mbank S.A. w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego ( tworzy materiały analityczne dla spółek: Cognor Holding, Comarch, VRG. Materiały te tworzone są na zamówienie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. ( GPW ), której przysługują autorskie prawa majątkowe do tychże materiałów. Za sporządzanie materiałów mbank S.A. otrzymuje od GPW wynagrodzenie. Wszystkie materiały opracowane w ramach współpracy dostępne są pod adresem: Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. Niniejszy dokument nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej lub porady innego rodzaju, a mbank nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikające lub związane z wykorzystaniem przez odbiorców danych przedstawionych w materiałach. Niniejsze opracowanie, ani żadna z jego kopii nie może być bezpośrednio lub pośrednio rozpowszechniane w Stanach Zjednoczonych, Kanadzie, Australii lub Japonii, ani przekazywane obywatelom lub rezydentom państwa, w którym jego dystrybucja może być prawnie ograniczona, co nie ogranicza możliwości publikacji materiałów stworzonych w ramach Giełdowego Programu Wsparcia Pokrycia Analitycznego na stronach internetowych spółek: Cognor Holding, Comarch, VRG, mbank lub GPW. Osoby, które rozpowszechniają ten dokument powinny mieć świadomość konieczności stosowania się do takich ograniczeń. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 14 października 2019 o godzinie 08:35. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 14 października 2019 o godzinie 08:35. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Informacje o rekomendacjach i analizach sporządzonych w ciągu ostatnich 12 miesięcy przez mbank S.A. są dostępne na stronie: Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Niniejsza publikacja stanowi badania inwestycyjne w rozumieniu art. 36 ust. 1 Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565. Wynagrodzenia analityków Departamentu Analiz odpowiedzialnych za sporządzanie badań inwestycyjnych mają charakter uznaniowy i nie zależą bezpośrednio od wynagrodzenia lub dochodów generowanych przez innych pracowników Banku, w szczególności tych których interesy handlowe mogą kolidować z interesami osób, wśród których rozpowszechniane są badania inwestycyjne przygotowane przez Departament Analiz Domu Maklerskiego mbanku. Niemniej jednak, w związku z tym, iż jednym z kryteriów branych pod uwagę przy określaniu wysokości wynagrodzenia zmiennego analityków jest poziom realizacji budżetu przez jednostki odpowiedzialne za obsługę klientów, zwracamy uwagę na ryzyko związane z możliwością zakwestionowania sposobu wynagradzania osób sporządzających badania inwestycyjne przez właściwy organ nadzoru. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. Rekomendacje dotyczące spółki KGHM wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja trzymaj redukuj trzymaj trzymaj trzymaj trzymaj trzymaj trzymaj data wydania cena docelowa (PLN) 77,51 80,38 98,35 91,71 105,57 92,41 84,56 87,99 kurs z dnia rekomendacji 74,90 87,78 101,70 95,00 109,40 94,16 92,60 85,40 10

11 Dom Maklerski mbanku Senatorska Warszawa Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor paliwa, energetyka Jakub Szkopek przemysł, chemia, metale Aleksandra Szklarczyk budownictwo, deweloperzy Michał Marczak strategia Paweł Szpigiel media, IT, telekomunikacja Piotr Poniatowski przemysł Michał Konarski banki, finanse Piotr Bogusz handel, gaming Mikołaj Lemańczyk banki, finanse Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor Jędrzej Łukomski Magdalena Bernacik Sprzedaż rynki zagraniczne Joanna Łukasik Krzysztof Bodek Adam Prokop Andrzej Sychowski Tomasz Jakubiec Bartosz Orzechowski Wydział Indywidualnej Obsługi Maklerskiej Kamil Szymański dyrektor Jarosław Banasiak wicedyrektor