branża gårnicza

branża gårnicza 15 grudnia 20 kupuj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 7.9 131.7 Dobre informacje z Pola StefanÄw Po wielomiesięcznych trudnościach związanych z opåźnieniami w realizacji inwestycji, Bogdance ostatecznie udało się uruchomić wydobycie węgla z Pola StefanÅw. Wynik pierwszego miesiąca eksploatacji nie był imponujący, lecz dane za listopad, pokazują że kopalnia nie będzie miała problemåw z wypełnieniem wcześniejszych zapowiedzi dotyczących produkcji w kolejnych latach. Jednocześnie pomyślnie zostały przeprowadzone negocjacje cenowe, dzięki ktårym przyszłoroczne podwyżki będą wyższe niż inflacja. RÅwnież sytuacja rynkowa sprzyja spåłce. Pomimo spadającej produkcji, sprzedaż węgla rośnie o kilka proc. w poråwnaniu do 20r. W rezultacie mocno zmniejszyły się zapasy węgla, dzięki czemu producenci znajdują się obecnie w uprzywilejowanej pozycji. Rekordowe wydobycie w listopadzie W listopadzie 20, czyli w drugim miesiącu eksploatacji Pola StefanÅw, Bogdance udało się wydobyć na powierzchnię rekordową ilość 699 tys. ton węgla handlowego. Jest to o 156 tys. ton więcej niż w październiku i 279 tys. ton więcej niż we wrześniu, kiedy wydobycie odbywało się jeszcze wyłącznie w polu Bogdanka i Nadrybie. Listopadowy wolumen jest większy od wcześniejszych stonowanych wypowiedzi zarządu. Jednocześnie oznacza on, że przyszłoroczna produkcja może wynieść 8 mln ton, nawet jeśli Bogdance nie uda się uruchomić we wrześniu drugiej ściany w Polu StefanÅw. Korzystna koniunktura na rynku węgla energetycznego Wydobycie węgla w ciągu pierwszych trzech kwartałåw br. wyniosło 56.0 mln ton i było o 0.5 mln ton mniejsze w poråwnaniu r/r. W tym samym okresie sprzedaż węgla ogåłem wzrosła o 1.8 mln ton do poziomu 57.1 mln ton. Deficyt produkcji został pokryty z zapasåw, ktåre na koniec września wyniosły 1.8 mln ton i były o 2.2 mln ton niższe niż na początku roku. Ostatni raz zapasy na hałdach były niższe niż 2 mln ton w 2008 roku i właśnie wtedy kopalniom udało się wprowadzić podwyżki sięgające kilkudziesięciu procent. RÅwnież w przyszłym roku oczekujemy podwyżek, choć wzrosty cen będą najprawdopodobniej jednocyfrowe. 130 120 WIG 20 0 0 90 80 70 60 gru sty lut mar maj cze lip sie wrz lis gru Max/min 52 tygodnie (PLN) 129.2 / 74.55 Liczba akcji (mln) 34.0 Kapitalizacja (mln PLN) 3 639 EV (mln PLN) 3 417 Free float (mln PLN) 3 639 Średni obråt 3 mies. (mln PLN) 7.2 GłÅwny akcjonariusz Aviva OFE % akcji, % głosåw 14.74/14.74 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.7-0.6-3.7 Zmiana rel.wig20 (%) -1.2-0.3 17.3 Franciszek Wojtal, CFA (022) 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Wycena i rekomendacja W związku z prognozowaną poprawą wynikåw podnosimy rekomendację dla akcji Bogdanki do kupuj i wyznaczamy nową cenę docelową na poziomie 131.7 PLN. Zwracamy uwagę na fakt, że w najbliższych tygodniach kurs może zachowywać się gorzej od rynku z uwagi na wprowadzenie akcji pracowniczych do obrotu. Z drugiej strony doświadczenia z ubiegłych lat wskazują, że wpływ na notowania nie jest zawsze negatywny. W dłuższym terminie kurs powinien zdyskontować poprawiającą się rentowność spåłki. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 20 1 230.4 276.5 414.5 288.2 229.8 8.0 12.8 68.0 13.5 1.6.4 7.0.7 20p 1 276.6 213.1 403.8 220.5 176.4 5.2.8 61.4 20.8 1.8 18.1 9.6 8.4 2012p 1 846.1 373.2 691.6 357.8 286.2 8.4 17.8 68.4 12.8 1.6.8 5.8 12.3 2013p 2 208.9 517.1 863.8 495.3 396.3.6 21.8 78.7 9.3 1.4 7.5 4.5 14.8 2014p 2 737.2 941.2 1 300.8 930.8 744.6 21.9 32.5 94.7 4.9 1.1 3.6 2.6 23.1 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 7.9 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spåłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

Słaby wynik w III kwartale W III kwartale Bogdanka pokazała zysk netto w wysokości 25.9 mln PLN, przy przychodach 283.7 mln PLN. Zysk EBITDA i EBIT wyniosły odpowiednio 75.5 mln PLN i 31.3 mln PLN. Wynik był nieznacznie lepszy od konsensusu rynkowego na poziomie operacyjnym oraz gorszy na poziomie netto. W poråwnaniu do 20 roku wynik EBITDA był gorszy o blisko 70 mln PLN, co w całości jest konsekwencją niższego wydobycia i sprzedaży węgla. Produkcja węgla handlowego wyniosła w ubiegłym kwartale 1.30 mln ton, wobec 1.57 mln ton w III kw. 20. W skaźnik uzysku węgla z urobku wyniåsł średnio 64% wobec 79% w ubiegłym roku. Jest to efekt związany z prowadzeniem prac przygotowawczych do uruchomienia Pola StefanÅw. Skonsolidowane wyniki Bogdanki za III kwartał 20 roku mln PLN III kwartał 20 III kwartał 20 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 356.1 283.7-20.3% 274.2 3.5% EBITDA 142.7 75.5-47.1% 68.6.0% EBIT 6.5 31.3-70.6% 26.9 16.3% Zysk netto 85.5 25.9-69.7% 25.0 3.6% Marże Marża EBITDA 40.1% 26.6% 25.0% Marża netto 24.0% 9.1% 9.1% ŹrÅdło: i dobre perspektywy na kolejne kwartały W IV kwartale wydobycie już po dwåch miesiącach wyniosło 1.24 mln ton, czyli tylko o 4% mniej niż w całym trzecim kwartale. W grudniu z racji mniejszej niż zazwyczaj liczby dni wolnych od pracy (zaråwno BarbÅrka, jak i pierwszy dzień świąt wypadają w niedzielę) wydobycie powinno być zbliżone do poziomu listopadowego. W rezultacie prognozujemy wydobycie i sprzedaż w całym IV kwartale na poziomie 1.88 mln ton węgla. Przychody Bogdanki wzrosną w rezultacie do poziomu 4 mln PLN, wobec 284 mln ton w III kwartale (+45% kw/kw). Wydobycie i sprzedaż węgla w (tys. ton) 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20* Wydobycie Sprzedaż ŹrÑdło: * prognoza Millennium DM 2

Przychody w kolejnych kwartałach (mln PLN) 450 400 350 300 250 200 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ'* ŹrÑdło: *prognoza Millennium DM W ydobycie węgla charakteryzuje się dużą dźwignią operacyjną, dlatego przyrost kosztåw związany z rosnącą produkcją i sprzedażą będzie zdecydowanie mniejszy niż wzrost przychodåw. SpÅłka już wcześniej zatrudniała kadrę, ktåra jest obecnie odpowiedzialna za wydobycie w Polu StefanÅw. Co prawda w IV kwartale wypłacane są premie i bonusy dla gårnikåw, jednak spåłka rozlicza te koszty liniowo w każdym kwartale, dzięki czemu świadczenia pracownicze nie wzrosną kw/kw. RÅwnież wcześniej były już ponoszone wydatki na roboty udostępniające złoża, przez co zaråwno koszty materiałåw i energii, jak i usług obcych wzrosną tylko w niewielkim stopniu. Jedyną pozycją kosztową, ktåra wyraźnie wzrośnie będzie amortyzacja. Spadnie råwnież wartość aktywizowanych prac, czyli pozycja, ktåra do tej pory obniżała koszty danego okresu. IV kwartał ze względåw sezonowych jest råwnież obarczony dodatkowymi rezerwami związanymi z wydatkami pracowniczymi. Pozostałe koszty operacyjne w ostatnim kwartale roku wyniosły 25.5 mln PLN w 2009 roku i 18.1 mln PLN w 20 roku. W br. koszty z tego tytułu będą prawdopodobnie jeszcze większe. Pozycja ta może zostać zrekompensowana poprzez rozwiązanie rezerw na podatek od nieruchomości dla wyrobisk podziemnych, ktåre wynoszą obecnie 70 mln PLN. Dzięki korzystnemu wyrokowi Trybunału Konstytucyjnego Bogdanka prawdopodobnie zdecyduje się na taki krok jeszcze w 20 roku. W naszych prognozach zakładamy jednorazowe zyski z tego tytułu na poziomie 50 mln PLN. Jeśli do końca roku żadne istotne zdarzenie nie zakłåci działalności operacyjnej Bogdanki a faktyczna wysokość rozwiązanych rezerw nie będzie odbiegać od naszych oczekiwań, spåłka zaksięguje w IV kwartale 183 mln PLN zysku EBITDA. Amortyzacja wzrośnie do ponad 70 mln PLN, co w rezultacie da zysk operacyjny na poziomie 1 mln PLN oraz zysk netto w wysokości 89 mln PLN. 3

Marże späłki w kolejnych kwartałach 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0%.0% 5.0% 0.0% IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ' IIQ' IIIQ' IVQ'* marża EBIT marża netto marża EBITDA ŹrÑdło: * prognozy Millennium DM Perspektywy na 2012 rok W pierwszej części 2012 roku produkcja w Bogdance wyniesie prawdopodobnie około 2 mln ton kwartalnie. Na przyszły rok planowane jest uruchomienie drugiej ściany w Polu StefanÅw, do ktårej został zamåwiony już nowy kompleks strugowy od firmy Bucyrus. Jeśli program inwestycyjny będzie przebiegał zgodnie z harmonogramem, ściana zostanie przygotowana w sierpniu, a jej eksploatacja ruszy od września. Będzie to zarazem ostatni kluczowy element strategii zwiększenia mocy produkcyjnych do poziomu.5 mln ton rocznie. Uruchomienie czwartej ściany jest jednak uwarunkowane zakończeniem prac przy budowie "mokrej" przeråbki. Dotychczasowa realizacja kontraktu przez firmę Mostostal Warszawa przebiegała pod znakiem nieustannych opåźnień, dlatego w naszych prognozach zakładamy, że nowa ściana ruszy dopiero w 2013 roku. Prognozowane wydobycie węgla w (tys. ton) 12 150 150 8 150 6 150 4 150 2 150 150 2009 20 20 2012 2013 2014 ŹrÑdło:, prognozy Millennium DM 4

Coraz bliżej dopuszczenia akcji pracowniczych do obrotu Na początku grudnia minął dwuletni termin zakazu sprzedaży akcji przydzielonych bezpłatnie pracownikom Bogdanki. SpÅłka złożyła już do KNF prospekt, na podstawie ktårego walory zostaną dopuszczone do obrotu. Według szacunkåw spåłki zatwierdzenie prospektu i wprowadzenie akcji na giełdę może nastąpić w styczniu 2012 roku. Pracownicy dysponują 3.24 mln akcji, co stanowi obecnie 9.5% kapitału zakładowego spåłki. Taki wzrost podaży powinien teoretycznie wpłynąć negatywnie na notowania spåłki. Jednak przykłady w ostatnich latach nie potwierdzają tej tezy. W miesiącu następującym po wprowadzeniu akcji pracowniczych do obrotu tyle samo spåłek zachowywało się lepiej co gorzej od indeksu. Nieznaczną negatywną tendencję można zaobserwować w miesiącu poprzedzającym debiut. Możliwe, że rynek dyskontuje zwiększoną podaż w okresie poprzedzającym wprowadzenie waloråw na rynek, a następnie, kiedy okazuje się, że pracownicy nie są wcale skłonni od razu sprzedawać swoje udziały, notowania odrabiają wcześniejsze straty. Stopy zwrotu akcji po wprowadzeniu do obrotu akcji pracowniczych data wprowadzenia akcji do obrotu stopa zwrotu w poprzednim miesiącu (rel. WIG) stopa zwrotu w nastąpnym miesiącu (rel. WIG) PGE 18..20-0.8% -6.7% PGNiG 1.07.20 3.2% -5.2% Puławy 4.02.2008 16.8%.6% Police 17.09.2007 -.2% 14.6% Zelmer 2.02.2007-12.9% -5.3% PKO BP 6..2006-3.7% 8.9% ŹrÑdło: Bloomberg Niejasne deklaracje w sprawie opodatkowania węgla Od czasu zapowiedzi na temat opodatkowania miedzi i srebra podczas expose premiera Donalda Tuska, nie milkną spekulacje na temat wprowadzenia podatku od wydobycia węgla. Minister finansåw Jacek Rostowski tuż po zaprzysiężeniu rządu zapowiedział, że jeszcze w obecnej kadencji możliwe jest wprowadzenie takiego podatku. Zaledwie kilka dni påźniej Maciej Grabowski, wiceminister finansåw, sprostował te informacje måwiąc, że resort nie widzi nagłej potrzeby opodatkowania węgla, ani nie ma skonkretyzowanych planåw co do daty wprowadzenia takiego podatku. Ponieważ wypowiedzi przedstawicieli rządu nie wykluczają wprowadzenia podatku od wydobycia węgla, warto przyjrzeć się rozwiązaniom stosowanym w innych krajach, na ktårych mogliby w przyszłości wzorować się polscy prawodawcy. Prawdopodobnie najsurowsze regulacje w zakresie opodatkowania kopalń zamierza właśnie wprowadzić Australia. Według założeń ustawy, ktåre czeka jeszcze na akceptację senatu, od połowy przyszłego roku wszyscy producenci węgla i rudy żelaza o rocznych zyskach przekraczających 75 mln AUD, będą musieli zapłacić podatek w wysokości 30% zysku. Od podatku będzie można odliczyć część kosztåw, dzięki czemu jego efektywna wartość spadnie do ok. 22.5%. RÅwnież w Kanadzie podatek od wydobycia węgla ustalany jest na podstawie zyskåw. W zależności od prowincji wynosi on od % do 16%. 5

W Azji opodatkowanie jest ustalane zazwyczaj na podstawie wolumenu wydobycia. W Chinach kopalnia węgla zapłaci podatek w wysokości 0.3-5.0 juanåw (0.05-0.8 USD) za toną węgla energetycznego oraz 8-20 juanåw (1.3-3.2 USD) za tonę węgla koksującego. W Indiach opłata wynosi 50 rupii (ok. 1 USD) za tonę. Część krajåw opiera wysokość podatku na podstawie wartości sprzedaży. Na przykład w Brazylii fiskus pobiera 2% przychodåw na sprzedaży węgla. W Rosji podatek ten wynosi 4%. W Stanach Zjednoczonych każdy region osobno decyduje o wysokości podatku. W zależności od stanu podatek jest ustalany na podstawie wolumenu wydobycia lub wartości sprzedaży. W Polsce obecnie kopalnie płacą opłaty eksploatacyjne na podstawie ustawy Prawo geologiczne i gårnicze. W 20 roku opłata ta wynosiła 2.13 PLN za tonę węgla kamiennego, czyli około 0.8% ceny sprzedaży. Jeśli Ministerstwo FinansÅw zdecydowałoby się podnieść tę stawkę np. do poziomu rosyjskiego, oznaczałoby to wzrost opłat do ponad PLN za tonę oraz dodatkowe koszty w Bogdance w wysokości około 0 mln PLN rocznie. W prognozach wynikåw spåłki nie zakładamy jednak realizacji takiego scenariusza. W naszej opinii rentowność polskiego gårnictwa jest na tyle niestabilna, że rząd w najbliższych latach nie zdecyduje się na obarczenie branży dodatkowymi opłatami. Rynek węgla w Polsce Na rynku węgla energetycznego koniunktura wciąż sprzyja producentom. Dane Ministerstwa Gospodarki wskazują, że wolumen sprzedaży w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy 20 roku wyniåsł 48.2 mln ton i był o 3.7% większy niż w ubiegłym roku. W największym stopniu popyt na węgiel zwiększyła energetyka zawodowa, ktåra od początku roku nabyła 4 mln ton surowca więcej w skali r/r. Wzrost wynika z większego wolumenu wytwarzania energii elektrycznej (+5.14% r/r). Wydobycie i sprzedaż węgla kamiennego w Polsce (mln ton) 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 5.4 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz Wydobycie Sprzedaż ŹrÑdło: Ministerstwo Gospodarki W bieżącym roku kontynuowany był trend spadku wydobycia węgla energetycznego. W ciągu pierwszych trzech kwartałåw wolumen wyniåsł 47.4 mln ton i był o 0.6% niższy w poråwnaniu r/r. Wzrost popytu przy jednoczesnym spadku podaży musiał doprowadzić z jednej strony do spadku zapasåw, a z drugiej do wzrostu cen. Cena tony węgla energetycznego wyniosła we wrześniu 274.29 PLN i była o 8.2% wyższa niż we wrześniu 20. Stan zwałåw spadł po raz pierwszy od 2008 roku poniżej poziomu 2 mln ton. Takie warunki postawiły kopalnie w uprzywilejowanej pozycji podczas negocjacji cenowych na 2012 rok. RÅwnież Bogdance udało się dzięki temu uzyskać podwyżki przekraczające stopę inflacji. 6

Ceny i poziom zapasäw węgla w Polsce 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 285 280 275 270 265 260 255 250 poziom zapasåw węgla (mln ton) cena węgal energetycznego (PLN/t) ŹrÑdło: Ministerstwo Gospodarki W zrost cen węgla w Polsce odbywa się przy jednoczesnym spadku cen na rynkach światowych. Cena węgla w portach ARA wynosi obecnie 1.7 USD/t, wobec 126.1 USD/t na początku sierpnia. Ceny spadły wyraźnie råwnież w portach Australii i RPA. Kształtowanie się cen węgla energetycznego na rynkach światowych (USD/t) 140 130 120 0 0 90 80 kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis NEWC Index RB Index DES ARA Index ŹrÑdło: GlobalCoal 7

Wycena späłki Podsumowanie wyceny Wycenę spåłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływåw pieniężnych) i metodę poråwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spåłki na poziomie 5265 mln PLN, czyli 154.8 PLN na akcję. Używając metody poråwnawczej do spåłek o podobnym profilu działalności wyceniliśmy spåłkę na 3696 mln PLN (8.7 PLN na akcję). Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 5 265 154.8 Wycena poråwnawcza do zagranicznych spåłek 3 696 8.7 Wycena spåłki 4 481 131.7 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost wolumenu sprzedaży do 5.8 mln ton w bieżącym roku, 8.1 mln ton w 2012r., 9.5 mln ton w 2013r.,.5 mln ton w 2014r. i kolejnych latach. wzrost cen węgla o 6% w 2012 roku oraz inflacyjny wzrost w latach 2013-2014,a następnie stabilizacja cen w kolejnych latach wzrost wynagrodzeń w okresie prognozy na poziomie inflacja plus 1% łączne nakłady inwestycyjne (odtworzeniowe i rozwojowe) w latach 2012-2015 w wysokości 1.9 mld PLN prognoza nie uwzględnia realizacji projektu budowy elektrociepłowni przez spåłkę Łęczyńska Energetyka premia rynkowa za ryzyko - 5% wspåłczynnik Beta na poziomie 1.0 długookresowa stopa spadku wolnych przepływåw pieniężnych 2% 8

Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposåb uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotåwkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikåw finansowych spåłki za okres 20-2019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, ktåry opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 <2021 Sprzedaż 1 846 2 209 2 737 2 738 2 740 2 741 2 742 2 743 2 745 2 746 Stopa podatkowa (T) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% EBIT (1-T) 298.5 413.7 753.0 734.9 721.8 704.4 678.4 651.8 623.8 594.8 Amortyzacja 318.4 346.7 359.5 350.8 335.2 324.1 322.9 321.6 321.3 321.3 Inwestycje -714.9-498.6-400.9-316.5-313.5-3.8-3.6-312.5-321.3-321.3 Zmiana kap.obrotowego -17.8-16.6-47.2 2.6 1.9 2.5 3.9 4.0 4.2 4.3 FCF (5.8) 245.1 664.4 771.9 745.3 719.2 694.6 665.0 628.0 599.1 5 040 Zmiana FCF - 171% 16% -3% -4% -3% -4% -6% -5% -2% Dług/Kapitał 17.7% 15.7% 12.3% 9.7% 8.0% 6.5% 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% 6.7% Stopa wolna od ryzyka 4.8% 4.8% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.3% 5.3% 5.5% 5.5% 4.8% Koszt kapitału 9.8% 9.8%.0%.1%.3%.4%.6%.7%.8%.9%.0% WACC 8.8% 9.0% 9.4% 9.6% 9.8%.1%.2%.3%.5%.5% 9.7% PV (FCF) (5.0) 223.2 551.3 581.7 507.9 441.5 384.3 331.4 280.7 241.8 2 034 Wartość DCF (mln PLN) 5 462 w tym wartość rezydualna 2 034 (Dług) GotÅwka netto -197 Wycena DCF (mln PLN) 5 265 Liczba akcji (mln) 34.0 Wycena 1 akcji (PLN) 154.8 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zaråwno rezydualnej stopy wzrostu, jak råwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 4.0% 144.4 148.9 154.1 160.3 167.8 177.0 188.7 4.5% 142.7 146.9 151.7 157.4 164.3 172.6 183.0 5.0% 141.1 145.0 149.5 154.8 161.1 168.7 178.0 5.5% 139.6 143.3 147.5 152.4 158.2 165.1 173.5 6.0% 138.2 141.6 145.6 150.1 155.5 161.8 169.5 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość akcji spåłki na 154.8 PLN. 9

Wycena poråwnawcza Wycenę metodą poråwnawczą dokonaliśmy względem spåłek o profilu działalności podobnym do Bumechu. Do określenia wartości analizowanej spåłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poräwnawcza SpÅłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 ALLIANCE RESOURCE PARTN ARLP USA 5.1 4.9 5.0 7.2 6.8-8.2 7.7 - ALPHA NATURAL RESOURCE ANR USA 2.6 1.9 2.2 6.8 3.4-6.9 4.5 3.5 ARCH COAL INC ACI USA 3.9 3.4 2.9 5.7 4.7-4.5 3.9 2.1 BAYAN RESOURCES GROUP BYAN Indonezja 12.9.2-14.0 12.3-19.8 19.8 - BELON BLNG Rosja 2.4 2.1-3.0 2.7-2.5 2.0 - CHINA COAL ENERGY CO-H 1898 Chiny 5.7 4.6 4.7 7.4 5.9 6.5.7 8.9 8.6 COCKATOO COAL LTD COK Australia 25.6 16.3 13.9 30.6 16.9 14.1 31.8 22.6 6.4 HIDILI INDUSTRY INTL DEVEL 1393 Chiny 6.7 6.0 5.6 7.2 6.1 6.2 6.6 5.5 5.4 JAMES RIVER COAL CO JRCC USA 4.0 4.1-12.3 9.4 - - - - PEABODY ENERGY CORP BTU USA 4.0 3.4 3.3 4.6 4.3-7.1 6.6 5.3 SADOVAYA GROUP SA SGR Ukraina 3.6 2.5 1.6 4.5 2.9 1.8 4.6 2.5 1.6 SEMIRARA MINING CORP SCC Filipiny 7.5 6.6 6.4 9.9 8.3-9.6 7.8 8.5 Mediana 4.55 4.32 4.69 7.19 6.04 6.33 7.06 6.61 5.33 Dług netto 372.9 192.9-265.1 372.9 192.9-265.1 Wyniki spåłki (mln PLN) 691.6 863.8 1300.8 373.2 517.1 941.2 286.2 396.3 744.6 Wycena na podstawie poszczegålnych wskaźnikåw (mln PLN) 2772 3537 6365 2309 2928 6219 2020 2618 3968 Wagi 40% 30% 30% Wycena 3 696 Wycena na 1 akcję 8.7 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie poråwnawczej wyceniamy 1 akcję spåłki Bogdanki na 8.7 PLN.

Wyniki finansowe Rachunek wynikäw (mln PLN) 2009 20 20p 2012p 2013p 2014p przychody netto 1 8.4 1 230.4 1 276.6 1 846.1 2 208.9 2 737.2 koszty wytworzenia 760.9 820.8 965.3 1 319.1 1 502.4 1 587.5 zysk brutto na sprzedaży 357.5 409.7 3.3 527.1 706.5 1 149.6 koszty sprzedaży i ogålnego zarządu 7.9 6.1 6.2 135.6 148.6 166.1 saldo pozostałej działalności operacyjnej -22.8-27.1 18.0-18.3-40.7-42.3 EBITDA 368.0 414.5 403.8 691.6 863.8 1 300.8 EBIT 226.7 276.5 213.1 373.2 517.1 941.2 saldo finansowe.1.8 7.4-15.4-21.8 -.5 zysk przed opodatkowaniem 237.8 288.2 220.5 357.8 495.3 930.8 podatek dochodowy 47.0 58.1 44.1 71.6 99.1 186.2 zysk netto 191.5 229.8 176.4 286.2 396.3 744.6 EPS 8.3 8.0 5.2 8.4.6 21.9 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20 20p 2012p 2013p aktywa trwałe 1 617.5 2 164.0 2 640.7 3 037.2 3 189.2 3 230.6 wartości niematerialne i prawne 12.2.0.2.4.6.8 rzeczowe aktywa trwałe 1 558.7 2 1.2 2 578.7 2 975.1 3 126.8 3 168.0 pozostałe aktywa długoterminowe 46.6 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 aktywa obrotowe 852.3 664.1 360.5 420.4 652.3 1 123.7 zapasy 50.4 60.8 63.5 86.7 98.8 4.4 należności 7.5 126.9 139.9 202.3 242.1 300.0 inwestycje kråtkoterminowe 681.7 472.1 152.8 127.1 307.1 715.1 aktywa razem 2 469.8 2 828.0 3 001.2 3 457.7 3 841.5 4 354.3 kapitał własny 1 730.0 1 959.8 2 088.5 2 327.1 2 675.8 3 222.3 kapitał mniejszości 8.9 9.3 9.3 9.3 9.3 9.3 zobowiązania i rezerwy 730.9 859.0 903.4 1 121.3 1 156.4 1 122.7 zobowiązania długoterminowe 477.8 455.9 570.9 705.9 705.9 660.9 zobowiązania kråtkoterminowe 253.1 403.1 332.5 415.4 450.5 461.9 pasywa razem 2 469.8 2 828.0 3 001.2 3 457.7 3 841.5 4 354.3 BVPS 75.2 68.0 61.4 68.4 78.7 94.7 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.

Cash flow (mln PLN) 2008 2009 20 20p 2012p 2013p wynik netto 191.5 229.8 176.4 286.2 396.3 744.6 amortyzacja 141.3 138.1 190.7 318.4 346.7 359.5 zmiana kapitału obrotowego 16.6-13.8-71.3-17.8-16.6-47.2 gotåwka z działalności operacyjnej 365.6 368.2 3.1 6.6 754.3 1 083.6 inwestycje (capex) -365.9-597.2-667.4-714.9-498.6-400.9 wypłata dywidendy -88.8 0.0-47.6-47.6-47.6-198.1 emisja akcji 521.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 150.0 0.0 0.0 150.0 0.0-50.0 gotåwka z działalności finansowej 582.1 19.5 37.1 78.6-75.6-274.7 zmiana gotåwki netto 581.8-209.6-319.3-25.7 180.0 407.9 DPS 3.9 0.0 1.4 1.4 1.4 5.8 CEPS 14.5 12.8.8 17.8 21.8 32.5 Wskaźniki (%) 2008 2009 20 20p 2012p 2013p zmiana sprzedaży 29.7.0 3.8 44.6 19.6 23.9 zmiana EBITDA 51.2 12.7-2.6 71.3 24.9 50.6 zmiana EBIT 86.8 21.9-22.9 75.1 38.6 82.0 zmiana zysku netto 3.4 20.0-23.2 62.3 38.4 87.9 marża EBITDA 32.9 33.7 31.6 37.5 39.1 47.5 marża EBIT 20.3 22.5 16.7 20.2 23.4 34.4 marża netto 17.1 18.7 13.8 15.5 17.9 27.2 sprzedaż/aktywa (x) 0.5 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 dług / kapitał (x) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 dług netto / EBITDA (x) -1.2-0.5 0.5 0.5 0.2-0.2 stopa podatkowa 19.8 20.2 20.0 20.0 20.0 20.0 ROE.1.7 8.4 12.3 14.8 23.1 ROA 7.8 8.1 5.9 8.3.3 17.1 (dług) gotåwka netto (mln PLN) 431.7 222.1-197.2-372.9-192.9 265.1 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÅjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spåłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałåw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywåw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spåłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spåłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spåłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spåłki są przewartościowane o -20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spåłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 1 0 4% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposåb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zaråwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda poråwnawcza (poråwnanie odpowiednich wskaźnikåw rynkowych, przy ktårych jest notowana spåłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktårej działa spåłka, przez inwestoråw. Wadą metody poråwnawczej jest wrażliwość na dobår przyjętej grupy poråwnawczej oraz poråwnywanych wskaźnikåw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spåłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankåw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposåb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zaråwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spåłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spåłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktårych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spåłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spåłki Paged S.A., 6.46% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spåłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktårych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÅw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentåw finansowych lub ich emitentåw, ktåre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÅr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osåb sporządzających jest zawarta w gårnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gårnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientåw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papieråw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkåw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spåłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spåłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktåre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spåłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktåw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktårych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena akumuluj 31 maj 5.80 134.40 akumuluj 19 wrz 2.90 125.70 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendac % udział Kupuj 28 40% Akumuluj 22 31% Neutralnie 18 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% 70 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 3 12% Akumuluj 12 46% Neutralnie 38%