,198 1,465 2,761 1,567 1, p 16,526 2,238 3,466 2,337 1,

Transkrypt

1 Sektor ropy i gazu 14 sierpnia 2007 poprzednia rekomendacja: akumuluj akumuluj Cena (13/08/2007) 4.74 Dobry kwartał potwierdza wzrost zyskowności Cena docelowa 5.51 podało bardzo dobre wyniki za II kwartał. Przychody wzrosły o 9.9% r/r do poziomu 3,392 mln PLN, EBIT zwiększył się o 202% r/r do mln PLN, a zysk netto wyniósł mln PLN, 234% więcej r/r. Poprawa wyników wynika z wyższej taryfy gazowej oraz niższych kosztów importowanego gazu.uważamy, że nasza prognoza zysku netto na ten rok na poziomie 1,892 mln PLN jest niezagrożona. Podtrzymujemy naszą rekomendację akumuluj, przy nieznacznie wyższej cenie docelowej (podwyższenie z 5.49 PLN do 5.51 PLN). Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) ,198 1,465 2,761 1,567 1, p 16,526 2,238 3,466 2,337 1, p 17,396 2,265 3,534 2,358 1, p 17,640 2,652 3,975 2,676 2, p 18,378 3,132 4,507 3,087 2, p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Wzrost przychodów głównie dzięki wyższym taryfom Wzrost przychodów o 9.9% r/r był zgodny z oczekiwaniami rynkowymi i wynikał przede wszystkim ze zwiększonej o 9.9% od 1 stycznia 2007 taryfy za gaz sprzedawany przez PGNIG. Pozytywnie wpłynęła jednorazowa sprzedaż 30 tys. ton ropy zmagazynowanej w poprzednich okresach oraz dynamiczny wzrost (o 41.7% r/r) przychodów z usług poszukiwawczych. Negatywnie na przychody wpłynął spadek wolumenu sprzedanego gazu o 2.4% (co jednak jest korzystne dla zysków spółki). EBIT powyżej oczekiwań W II kwartale EBIT wyniósł mln PLN, powyżej oczekiwań na poziomie 399 mln PLN. Dzięki wyższym taryfom oraz mniejszemu wolumenowi sprzedanego gazu, spółka traciła mniej na sprzedaży importowanego surowca. Wyniki są szczególnie dobre, biorąc pod uwagę, że negatywnie na EBIT wpłynęła zwiększona amortyzacja spółek dystrybucyjnych (o 30 mln PLN) oraz jednorazowa nagroda dla pracowników (70 mln PLN). Zysk netto zgodny z oczekiwaniami Zysk netto PGNIG na poziomie mln PLN jest zbliżony do konsensusu rynkowego na poziomie 360 mln PLN oraz naszych oczekiwań równych 353 mln PLN. Na zysku zaciążyły gorsze wyniki na transakcjach zabezpieczających oraz strata w wycenie Eurpol Gazu na poziomie 21 mln PLN. Taryfy niezmienione do końca roku Spółka złożyła wniosek do URE o przedłużenie obowiązywania obecnej taryfy do końca roku. Uważamy, że dla spółki będzie korzystne, jeśli ewentualne przyspieszone wybory parlamentarne odbędą się w najbliższym czasie. Wątpimy, aby URE zgodziło się na podwyżki tuż przed ewentualnymi wyborami w późniejszym okresie. Podtrzymanie rekomendacji akumuluj Wyniki II kwartału potwierdzają prognozowany wzrost zyskowności grupy. Biorąc pod uwagę niski kurs USD/PLN oraz zatrzymanie się wzrostów cen ropy naftowej, uważamy, że nasza prognoza zysku netto na poziomie 1,892 mln PLN jest niezagrożona. Podtrzymujemy naszą rekomendację akumuluj, przy nieznacznie wyższej cenie docelowej (podwyższenie z 5.49 PLN do 5.51 PLN) rel.wig Aug Oct NovDec Jan FebMar May Jun Jul Max/min 52 tygodnie (PLN) 3.15/5.68 Liczba akcji (mln) 5900 Kapitalizacja (mln PLN) 27,966 EV (mln PLN) 26,837 Free float (mln PLN) 4,195 Œredni obrót (mln PLN) 29.3 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 85% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki finansowe II kwartału W II kwartale przychody ze sprzedaży spółki wzrosły o 9.9% r/r do 3,392 mln PLN, co było zgodne z oczekiwaniami rynkowymi i wynikało przede wszystkim ze zwiększonej o 9.9% od 1 stycznia 2007 taryfy za gaz sprzedawany przez PGNIG. Negatywnie na przychody (ale pozytywnie z punktu widzenia zysków) wpłynął spadek sprzedanego wolumenu gazu o 2.4% r/r. Spółka zwiększyła przychody ze sprzedaży ropy naftowej o 65%. Jest to jednak wynik jednorazowy i wynika ze sprzedaży 30 tys. ton ropy zmagazynowanej w poprzednich okresach. Bardzo dynamicznie, o 41.7% r/r, rosły przychody ze sprzedawanych na zewnątrz usług geofizycznych, geologicznych i poszukiwawczych. Oznacza to kontynuację pozytywnych tendencji z poprzednich kwartałów. Zysk operacyjny wzrósł o 201.9% do mln PLN i był powyżej oczekiwań rynkowych na poziomie 400 mln PLN natomiast zysk netto był równy mln PLN nieznacznie poniżej naszych oczekiwań (353 mln PLN) oraz konsensusu rynkowego na poziomie 360 mln PLN. Rentowność operacyjna wzrosła z 4.9% do 13.3% dzięki wzrostowi przychodów o 9.9% przy jednoczesnym utrzymaniu kosztów na tym samym poziomie. Wyniku netto został pomniejszony o stratę w wycenie Eurpol Gazu o 21 mln PLN w związku ze zmianami przez audytora oraz kosztami odsetkowymi (dług na poziomie 2.4 mld PLN został prawie w całości spłacony w połowie maja i zaniżał jeszcze 2 kwartał). Wyniki kwartalne skonsolidowane PGNIG II kw II kw zmiana I-II kw I-II kw zmiana Przychody % % EBIT % % EBITDA % % Zysk netto % % Mar a EBIT 4.9% 13.3% 11.6% 16.2% Mar a netto 3.4% 10.3% 8.9% 13.4% Wyniki operacyjne segmentów W II kwartale spółka o 230 mln PLN zwiększyła wynik operacyjny r/r w segmencie wydobycia i produkcji. Spółka uzasadnia silny wzrost większą sprzedażą ropy naftowej oraz poprawą rentowności spółek poszukiwawczych i wiertniczych. Spółki poszukiwawcze PGNIG korzystają ze światowej koniunktury na rynku surowcowym i coraz więcej swoich usług sprzedają na zewnątrz grupy. Segment obrót i magazynowanie zwiększył wynik operacyjny ze 116 do 296 mln PLN. Najważniejszym czynnikiem, który pozwolił na tak silną poprawę wyniku były podwyższone ceny taryfowe gazu o 9.9% z początkiem roku Segment ten skorzystał także na zmniejszonym wolumenie sprzedawanego gazu o 2.4%. Dzięki temu spółka musiała importować mniej gazu z zagranicy, który sprzedaje po niższych cenach niż kupuje. Oznaczało to mniejszą stratę na gazie importowanym, co wpływa na wynik tego segmentu. Zwiększenie straty w segmencie dystrybucji gazu wynikało ze zmniejszonego wolumenu sprzedaży gazu oraz zaliczenia do kosztów bieżącego okresu wypłaty z zysku za ubiegły rok (ok. 70 mln PLN), a także przyspieszanie amortyzacji i odpisów rewaluacyjnych (efekt ok. 30 mln). 2

3 Zysk operacyjny wed³ug segmentów w II kwartale (mln PLN) Wydobycie i produkcja Obrót i magazynowanie Dystrybucja Sprzedaż i wydobycie gazu Wolumen sprzedaży gazu spadł w II kwartale o 2.4% r/r do poziomu 2,697 mln m3. Głównym powodem, podobnie jak w I kwartale, była znacznie lepsza pogoda, co zmniejszyło zapotrzebowanie na ogrzewanie przez gospodarstwa domowe. Sytuacja taka jest korzystna dla spółki, gdyż efektywnie zakupiła mniej gazu z importu, którego cena jest wyższa od ceny taryfowej, po której PGNIG sprzedaje swoim odbiorcom. Przychody ze sprzedaży gazu wzrosły o 10% r/r. Jest to przede wszystkim wynik wzrostu taryfy o 9.9% z początkiem 2007 roku. Biorąc jednak pod uwagę spadek wolumenu sprzedaży, sugeruje to wzrost sprzedaży gazu w obrocie pozataryfowym, gdzie ceny są istotnie wyższe od taryfowych. Można domniemywać, że spółka pracuje nad sposobami, w jakie można ominąć niekorzystne regulacje taryfowe. Wolumen wydobycia gazu wzrósł 3.3% r/r., a w całym roku 2007 wydobycie własne gazu powinno być więc nieznacznie wyższe niż w Wydobycie i sprzeda gazu II kw II kw zmiana Wolumen wydobycia gazu (mln m3) 969 1, % Wolumen sprzeda y gazu (mln m3) 2,763 2, % Przychody ze sprzeda y gazu (mln PLN) 3,085 3, % Sprzedaż i wydobycie ropy naftowej Wolumen sprzedaży ropy wzrósł o 82% r/r z 73 do 133 tys. ton. Bardzo silny wzrost wynika ze sprzedaży zapasów 30 tys. ton ropy oraz niskiej bazy w II kwartale 2006 roku. Wydobycie w obu okresach wyniosło 99 tys. ton i taki poziom sprzedaży byłby bez sprzedaży zapasów. Oznacza to, że zwiększoną sprzedaż należy uznać za czynnik jednorazowy. Negatywnie na wartości sprzedanej ropy odbiła się spadek średniej ceny, po której była sprzedawana wyrażonej w USD oraz umacnianie się PLN względem USD. Średnia jednostkowa cena ropy wyrażona w PLN spadła o 16% r/r (z 1,619 do 1,363 PLN). Spółka szacuje, że w całym roku 2007 wydobędzie więcej niż w Ponieważ w I połowie roku wydobycie było niższe od o 18 tys. ton r/r, II połowa powinna być lepsza pod względem wolumenu wydobycia i sprzedaży ropy. Wydobycie i sprzeda ropy naftowej II kw II kw zmiana Wolumen sprzeda y (tys. ton) % Przychody ze sprzeda y (mln PLN) % Wolumen wydobycia (tys. ton) % 3

4 Usługi poszukiwawcze Spółki poszukiwawcze i geologiczne z grupy korzystają ze wzmożonych inwestycji w sektorze wydobywczym na całym świecie. Wartość sprzedanych usług na zewnątrz grupy systematycznie rośnie w ostatnich kwartałach. Sprzedaż usług poszukiwawczych wzrosła 75.8% r/r oraz 9.4% kw/kw. Przychody z usług geofizycznych i geologicznych wzrosła wprawdzie o 12.8% r/r, jednak spadły o 36.7% w porównaniu z rekordowym I kwartałem Wysoka cena ropy naftowej wzmaga inwestycje, co sugeruje dobre wyniki z tej działalności w przyszłości. Dynamika przychodów nie będzie już jednak tak wysoka jak w ostatnich kwartałach. Przychody z us³ug poszukiwawczych (mln PLN) kw 06 2 kw 06 3 kw 06 4 kw 06 1 kw 07 2 kw 07 Us³ugi geofizyczne i geologiczne Us³ugi poszukiwawcze Koszty operacyjne Koszty operacyjne spółki pozostały na prawie niezmienionym poziomie rosnącym r/r (wzrost 0.1%). Najważniejsza pozycja kosztów, jaką jest zakup importowanego gazu, spadł 9.3%. Dzięki spadkowi wolumenu sprzedanego gazu o 2.4% i wzrostowi wydobycia o 3.3%, mógł zakupić ok. 5.5% mniej gazu z importu. Dodatkowo, spadek USD/PLN oraz niższe ceny ropy w poprzednich 3 kwartałach sprawił, że PGNIG płacił ok. 4.1% (według naszych szacunków) mniej za jednostkę importowanego gazu. Spółka szacuje, że w II kwartale 2006 cena sprzedawanego gazu była 20% niższa od ceny gazu importowanego. W tym roku, strata jest już poniżej 15%. Koszty pozostałych surowców i materiałów wzrosły o 30% a pozostałe usługi obce o 15% w związku ze znacznym wzrostem działalności spółek poszukiwawczych. Koszty osobowe wzrosły aż o 18%, co było związane z wypłatą ok. 70 mln PLN specjalnej premii rocznej. Wzrost amortyzacji o 13.4% był wynikiem przyspieszenia odpisów amortyzacyjnych, głównie aktywów dystrybucyjnych. Koszty operacyjne (mln PLN) II kw II kw zmiana Koszty operacyjne ogó³em -2,936-2, % Koszty nabycia sprzedanego gazu -1,569-1, % Pozosta³e koszty materia³ów i surowców % Œwiadczenia pracownicze % Amortyzacja % Us³ugi przesy³owe OGP Gaz System % Pozosta³e us³ugi % Pozosta³e koszty operacyjne netto % Koszt wytworzenia na w³asne potrzeby % 4

5 Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodą porównawczą do spółek zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość na 32,013 mld PLN, czyli 5.43 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę porównawczą do spółek zagranicznych wyceniamy spółkę na 32,871 mld PLN (5.57 PLN na akcję). Oznacza to wzrost z 5.53 PLN w ostatnim raporcie. Gdyby spółka zwiększyła finansowanie kapitałem obcym z obecnego 0% do 15% całkowitego kapitału finansującego spółkę, w wyniku samego obniżenia WACC, wartość spółki według metody DCF wzrosłaby z 5.43 do 5.94 na akcję. Oznaczałoby to 10% wyższą wycenę tą metodą. W celu uwzględnienia tego potencjału wzrostu wartości spółki dzięki zwiększenia zadłużenia, przypisujemy większą wagę metodzie porównawczej (60%) niż metodzie DCF (40%). Implikuje to końcową wycenę na poziomie 32,271 mld PLN, czyli 5.49 na 1 akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 32,013 Wycena porównawcza do spó³ek krajowych 32, Wycena Grupy 32, ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: q Wolne przepływy gotówkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników dla spółki za okres q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych. q Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Współczynnik Beta na poziomie 0.9, q Długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych równa 2%, q Średnia cena ropy w roku bieżącym 67 USD/bbl, w 2008 na poziomie 62 USD/bbl, w USD/bbl, w USD/bbl, a w następnych latach wzrost ceny o 1% rocznie, q Kurs USD w całym okresie prognozy na poziomie 2.85 PLN q Wzrost wolumenu sprzedaży średnio o 2.5% rocznie, q Inwestycje zgodnie z założeniami przedstawionymi przez prezesa, q Wzrost wydobycia ropy i gazu zgodny z założeniami spółki (do 4.6 mld m3 w roku 2008 i 5 mld m3 w 2008 oraz do 1.1 mln ton ropy do 2010, 5

6 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2016 sprzeda 16,526 17,396 17,640 18,378 18,908 19,621 20,325 21,042 21,769 22,506 EBIT (1-T) 1,813 1,835 2,148 2,537 2,586 2,617 2,661 2,698 2,726 2,746 amortyzacja 1,228 1,269 1,324 1,375 1,406 1,420 1,432 1,444 1,454 1,461 inwestycje -1,596-2,096-2,096-2,096-1,596-1,596-1,596-1,596-1,596-1,507 zmiana kap.obrotowego FCF 1, ,346 1,727 2,332 2,354 2,412 2,459 2,497 2,612 35,712 zmiana FCF n.a. 49% 28.3% 35.0% 1.0% 2.5% 1.9% 1.5% 4.6% 2.0% d³ug/kapita³ 0.5% 4.6% 9.7% 12.3% 11.6% 8.4% 6.6% 4.8% 2.9% 0.7% 0.7% stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.9% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.0% premia kredytowa 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.8% 5.1% 5.4% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 5.2% koszt kapita³u 9.1% 9.4% 9.7% 9.8% 9.9% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 9.5% WACC 9.1% 9.2% 9.1% 9.1% 9.3% 9.5% 9.6% 9.7% 9.9% 10.0% 9.5% PV (FCF) 1, ,098 1,290 1,589 1,453 1,349 1,244 1,140 1,075 14,696 wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna d³ug(-) / gotówka (+) netto 1129 Wartoœæ Europol Gaz 556 Wartoœæ aktywów przesy³ow 3438 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) 5.43 ród³o: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN rezydualna stopa wzrostu stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% % % % %

7 Wycena metodą porównawczą do spółek zagranicznych Do grupy porównawczej wybraliśmy zagraniczne spółki zajmujące się przede wszystkim przesyłem gazu, a nie uwzględniliśmy spółek wydobywczych. Wyniki spółki jako całości nie są aktualnie uzależnione od cen ropy w taki sposób jak spółek wydobywczych. Zyski spółki zależą od relacji zmian cen ropy do zmian taryf, które płacą odbiorcy. W krótkim terminie zyski spadają wraz ze wzrostem cen ropy ze względu na wyższe koszty gazu. Wzrost zysku z działalności wydobywczej kompensuje to w niewielkim stopniu. Wskaźniki dla spółek użyteczności publicznej są wyższe niż dla spółek wydobywczych. Nasze podejście jednak nie zawyża wyceny. Gdyby oddzielono część wydobywczą od obrotu i dystrybucji, to wprawdzie część wydobywczą należałoby wyceniać niższymi wskaźnikami, ale zyskowność pozostałych segmentów wzrosłaby. Wynika to ze specyfiki obliczania cen taryf przez URE. Do określenia wartości spółki użyliśmy wskaźników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjęliśmy równe wagi dla każdego z nich. Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p CENTRICA PLC ENAGAS EVN AG GAS NATURAL SDG SA GAZ DE FRANCE SNAM RETE GAS Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 32, ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 7

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p przychody netto 12,560 15,198 16,526 17,396 17,640 18,378 Koszty operacyjne ogó³em -11,162-13,733-14,287-15,131-14,988-15,246 Amortyzacja -1,402-1,296-1,228-1,269-1,324-1,375 Zu ycie materia³ów i surowców -6,439-8,612-8,673-8,921-8,320-8,142 Us³ugi obce -1,779-2,653-2,820-3,184-3,422-3,650 Œwiadczenia pracownicze -1,646-1,822-2,023-2,225-2,403-2,571 Koszt wytworzenia na w³asne potrzeby Pozosta³e koszty operacyjne netto EBITDA 2,800 2,761 3,466 3,534 3,975 4,507 EBIT 1,398 1,465 2,238 2,265 2,652 3,132 saldo finansowe Udzia³y w zysku jedn. wycenianych met. praw w³asn zysk przed opodatkowaniem 1,254 1,567 2,337 2,358 2,676 3,087 podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto 880 1,323 1,892 1,909 2,167 2,500 EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 23,530 23,222 24,567 26,372 28,122 29,621 wartoœci niematerialne i prawne 953 1,087 1,065 1,044 1,023 1,002 rzeczowe aktywa trwa³e 17,524 17,756 18,146 18,995 19,788 20,530 inwestycje d³ugoterminowe 4,669 3,938 4,916 5,893 6,871 7,648 aktywa obrotowe 6,833 7,518 5,016 4,747 4,813 5,013 zapasy 815 1,351 1,487 1,566 1,588 1,654 nale noœci 2,649 2,547 2,975 3,131 3,175 3,308 inwestycje krótkoterminowe 3,351 3, rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem 30,364 30,740 29,584 31,119 32,935 34,634 kapita³ w³asny 20,760 21,200 22,089 22,524 22,920 23,650 zobowi¹zania 9,596 9,532 7,487 8,587 10,007 10,976 zobowi¹zania d³ugoterminowe 6,625 6,662 4,362 5,326 6,702 7,552 zobowi¹zania krótkoterminowe 2,446 2,527 2,782 2,919 2,963 3,081 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem 30,364 30,740 29,584 31,119 32,935 34,634 BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 8

9 Cash flow (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p wynik netto 880 1,323 1,892 1,909 2,167 2,500 amortyzacja 1,402 1,296 1,228 1,269 1,324 1,375 zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 2,399 1,535 2,783 2,996 3,384 3,708 inwestycje (capex) -1,321-1,582-1,596-2,096-2,096-2,096 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej ,496-2,996-2,996-2,796 wyp³ata dywidendy ,003-1,475-1,770-1,770 emisja akcji 2, zmiana zad³u enia -1, , , gotówka z dzia³alnoœci finansowej 37-1,180-3, FCF , ,365 1,690 DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 893 1, ,061-2,444-3,301 ród³o: prognozy Millennium DM 9

10 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji akumuluj 02 sierpnia Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 24% Akumuluj 10 29% Neutralnie 6 18% Redukuj 9 26% Sprzedaj 1 3% 34 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.