- PDF Darmowe pobieranie

Transkrypt

1 Banki 8 listopada 2005 BZ WBK Rezultaty powyżej oczekiwań poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Cena (07/11/2005) Cena docelowa Wyniki BZ WBK, osiągnięte w III kwartale były bardzo dobre (132 mln PLN wobec prognoz ok. 120 mln PLN). Nieznaczny wzrost marży odsetkowej oraz wysokie dochody z tytułu prowizji, przy niższych niż w ubiegłym roku kosztach przyczyniły się do wypracowania rekordowego w historii banku wyniku operacyjnego na podstawowej działalności. Obecnie walory BZ WBK są notowane z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentów. Biorąc pod uwagę naszą wycenę akcji banku, 6.9% wyższą niż aktualny kurs giełdowy pozostawiamy neutralną rekomendację na walory spółki. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, * lata WNB, lata wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wyniki PSR, MSSF Rekordowy wynik operacyjny wyniki operacyjne Bez uwzględnienia jednorazowych dochodów w poprzednich kwartałach (dywidendy, zyski ze sprzedaży aktywów pozaoperacyjnych) wyniki BZ WBK wypracowane w III kwartale były najwyższe w historii. Było to możliwe dzięki wysokiemu przyrostowi dochodów prowizyjnych (+13.1% r/r). W III kwartale mieliśmy także do czynienia ze wzrostem dochodów odsetkowych w banku (+5.2%). Nieznacznie (0.1pp) wzrosła marża odsetkowa. Ponad 4% poprawił się również wynik z tytułu wymiany. Zaksięgowana w III kwartale przez rachunek kapitałowy strata z wyceny papierów wartościwoych wyniosła 12 mln PLN, wobec ponad 150 mln PLN zysku w I półroczu. Wzrost efektywności działania Wydatki banku wzrosły w ciągu roku o 3.8%. Dzięki znacznej poprawie przychodów (+8.7% r/r) wskaźnik koszty/dochody obniżył się w III kwartale o 2.8pp do poziomu 60.6% i zbliżył się do poziomu osiąganego przez najbardziej efektywne banki (Bank BPH czy Pekao). W kolejnych kwartałach spodziewamy się dalszej poprawy tego indykatora. Spadek udziału w rynku kredytów W III kwartale kontynuowane były tendencje w zakresie wolumenów, obserwowane w poprzednich okresach. Koncentracja na wybranych segmentach rynku (kredyty gotówkowe dla gospodarstw domowych - wzrost o 59% r/r, kredyty na kartach płatniczych), przy bardzo ostrożnej polityce odnośnie produktów, które mogłyby przynieść znaczny wzrost wolumenów (np. kredyty hipoteczne w których roczny wzrost wyniósł zaledwie 3% oraz kredyty dla firm) sprawiła, że portfel pożyczek dla klientów w BZ WBK spadł w ciągu roku o 4%. Podtrzymane zostały pozytywne tendencje w zakresie depozytów (wzrost o 9.7% r/r). Bardzo korzystnie prezentuje się także prawie 100% wzrost aktywów zebranych w funduszach inwestycyjnych zarządzanych przez spółkę Grupy Rel. WIG20 BZ WBK sty mar maj lip paÿ gru lut maj lip wrz Max/min 52 tygodnie (PLN) 125.5/84.2 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 6.4 G³ówny akcjonariusz AIB Group % akcji, % g³osów 70.5/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki Banku Zachodniego WBK III III PLN m kw '04 kw '05 % Kredyty % Depozyty % I-III kw '04 I-III kw '05 % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Wynik operacyjny przed kosztami i rezerwami % % Koszty % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Poprawa jakości portfela kredytowego Korzystne tendencje w zakresie jakości portfela kredytowego, obserwowane w BZ WBK od kilkunastu kwartałów, zostały utrzymane. Udział kredytów nieregularnych spadł w ciągu trzech miesięcy o 0.2pp do poziomu 7.7%. Kwartalny poziom odpisów na rezerwy wyniósł 0.35% wartości portfela (w stosunku rocznym) i był nieznacznie niższy niż odnotowany w II kwartale. Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych rezerwami wzrósł w ciągu roku o 11.3pp do 58.7% i kształtuje się obecnie na poziomie nieznacznie powyżej średniej sektora. Utrzymanie rekomendacji Biorąc pod uwagę dobre wyniki BZ WBK w III kwartale oraz utrzymanie ostrożniej polityki kredytowej zrewidowaliśmy nasze prognozy wyników spółki na kolejne lata (główną zmianą było obniżenie rocznego salda rezerw z 0.7% portfela kredytów do 0.6%). Po uwzględnieniu nowych prognoz walory BZ WBK są notowane z nieznacznym dyskontem w stosunku do konkurentów (P/E 2005/06 na poziomie 16.2 i 14.8 przy średniej 16.1 i 15.8). Zmiany stóp procentowych oraz wzrost cen walorów banków zwiększyły naszą wycenę akcji BZ WBK z 113 PLN do PLN. Biorąc pod uwagę niewielką różnicę pomiędzy wyceną a aktualnym kursem giełdowym oraz nasze obawy związane z negatywnym wpływem wzrostu stóp procentowych na zyski banków w krótkim okresie (IV kwartał oraz I kwartał 2006) pozostawiamy rekomendację neutralnie na walory spółki, pomimo obserwowanej systematycznej poprawy wyników przez BZ WBK. Na naszą rekomendację wpływa także zachowawcza strategia banku w zakresie działalności kredytowej zwłaszcza w segmencie hipotecznym, który uznajemy za główny czynnik mający wpływ na wzrost zyskowności polskich banków w dłuższym terminie. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w BZ WBK 80% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 4.5% 75% 4.0% 70% 3.5% 65% 60% 55% 50% 45% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 40% 1.0% 35% 0.5% 30% 0.0% ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 2 BZ WBK

3 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BZ WBK (r/r) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Zmiana wartoœci kredytowej Zmiana wartoœci depozytów Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w BZ WBK 2% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 20.0% 15.0% 1% 10.0% 5.0% 0% 0.0% -5.0% -1% -10.0% Wynik operacyjny w BZ WBK (mln PLN) jednorazowe dochody ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 3 BZ WBK

4 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w BZ WBK (r/r) 20.0% 15.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w BZ WBK 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% Podzia³ wyników BZ WBK ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik przed podatkiem - mln PLN IQ'05 IIQ'05 IIIQ' Bankowoœæ Segment Skarbu Bankowoœæ Leasing oddzia³owa inwestycyjna ród³o:millennium DM, dane za lata PSR poza I kw. 2004, MSSF, wynik bez salda pozosta³ych przychodów 4 BZ WBK

5 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji BZ WBK. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 9.3 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji BZ WBK Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porównawcza - du e banki polskie Œrednia wycena na 1 akcjê ród³o: Millennium DM Metoda ROE-P/BV Wartość akcji BZ WBK szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% od 2005 roku, 60% od 2007 roku. Pomimo wysokiego współczynnika wypłacalności (16.9% na koniec III kwartału 2005) nie spodziewamy się znacznego zwiększenia dywidendy ponad ten poziom w kolejnych 2 latach. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend 2006p 2007p 2008p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.6% 4.9% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.5% 8.6% 8.9% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dywidend yield 2.5% 4.0% 4.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 12.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 9.9 ród³o: Millennium DM 5 BZ WBK

6 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2008 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM premia za ryzyko po 2008 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie BZ WBK zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2008 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę BZ WBK metodą ROE-P/BV Wycena BZ WBK - metoda ROE-P/BV 2008p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2008 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2008 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2008 roku 16.1% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.77 Wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2005 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 724 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku ród³o: Millennium DM Wra liwoœæ wyceny BZ WBK na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.0% 5.0% 6.0% 2% stopa wzrostu 3% % % % % ród³o: Millennium DM Na bazie metody ROE-P/BV, wartość BZ WBK wynosi 9.6 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. 6 BZ WBK

7 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji BZ WBK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 85%) i P/BV (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW.. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW R O Spó³ka E P/BV 2005p P/BV 2006p P/BV 2007p P/E 2005p P/E 2006p P/E 2007p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski Bank BPH BRE Bank Kredyt Bank Pekao PKO BP Œrednia wa ona Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK Premia/dyskonto 6% 3% 2% 1% -6% -5% ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 7 listopada 2005 Bazując na porównaniu BZ WBK z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 9.0 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe (P/E) bank jest notowany z neiwielkim dyskontem w stosunku do konkurentów, co jest usprawiedliwione między innymi niższą stopą wypłaty dywidedny. 7 BZ WBK

8 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji BZ WBK Akumuluj 9 maj BZ WBK Neutralnie 3 sie Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 25% Akumuluj 8 33% Neutralnie 10 42% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 2 33% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* 4 67% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 24