TRZYMAJ WYCENA 10,2 PLN (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) 3 MARCA 2009 HTL-Strefa pozytywnie zaskoczyła wynikami za 4Q 08 i cały 2008 rok. Producent lancetów i nakłuwaczy, który praktycznie całość wpływów pozyskuje z rynków eksportowych, w pełni wykorzystał osłabienie PLN już w końcówce ubiegłego roku. W 4Q 08 przychody ze sprzedaży wyniosły 40,6 mln PLN (+87% r/r), zysk operacyjny 12,8 mln PLN (w 4Q 07 spółka miała stratę na poziomie 2,1 mln PLN) a zysk netto 13,9 mln PLN (w 4Q 07 strata wynosiła -7,5 mln PLN). W całym 2008 roku przychody ze sprzedaży spółki wyniosła 142,8 mln PLN, EBIT 34,5 mln PLN a zysk netto 30,7 mln PLN. Są to wyniki odpowiednio o 5%, 16% i 37% wyższe niż w naszych prognozach. W stosunku do 2007 rok wzrost r/r na odpowiednich poziomach wyniósł 77%, 322% i 1746%. W wynikach 2008 roku uwzględniono niegotówkową korektę z tytułu wyceny opcji menedżerskich w wysokości prawie 3,0 mln PLN, która obciążyła koszty zarządu w 4Q 08 (podobnych korekt dokonano względem wyników za 2006 i 2007 rok). Znaczne poprawa rezultatów r/r to zasługa konsolidacji przez cały rok przejętego w 2007 roku szwedzkiego producenta nakłuwaczy Haemedic, wprowadzenia programu optymalizacji kosztów (wykorzystanie w produkcji własnej szlifierni igieł, automatyzacja pakowania i kontroli jakości) oraz braku negatywnych jednorazowych zdarzeń. Spółka wykorzystała osłabienie PLN, zamykając pozycje zabezpieczające jeszcze w 3Q 08 (zarząd nie wyklucza powrotu do stosowania zabezpieczeń przy satysfakcjonującym go kursie). Według zapowiedzi zarządu w 2009 roku HTL planuje sprzedać 2,4 mld szt urządzeń (w 2008 roku było to 1,6 mld szt). Na 4Q 09 zakładane jest rozpoczęcie produkcji igieł do penów (pen-needle, używane do wstrzykiwania insuliny). Spółkę interesuje zajęcie czołowej pozycji na tym rynku (docelowa produkcja miałaby wynieść około 1 mld szt rocznie, co dałoby spółce 1/3 rynku). Zarząd przedstawił walutowe prognozy przychodów na 2009 rok. HTL spodziewa się sprzedaży na poziomie 33,7 mln EUR, 28,2 mln USD oraz 1,4 mln PLN. Zakładając, że średni kurs EUR/PLN w 2009 roku wyniesie 4,4 a USD/PLN 3,4, prognozujemy, że przychody spółki wyniosą w bieżącym roku 235,6 mln PLN, EBIT ukształtuje się na poziomie 70,5 mln PLN a zysk netto osiągnie 61,0 mln PLN (po oczyszczeniu z korekt z tytułu wyceny programu motywacyjnego; w raporcie rocznym zarząd oszacował ewentualny ujemny odpis na koszty zarządu na około 1,3 mln PLN w 2009 roku). Podsumowując dostrzegamy duży potencjał HTL do poprawy wyników w kolejnych okresach. Zwracamy jednak uwagę, że spółka po ostatnich wzrostach może zachowywać się słabiej niż rynek w przypadku nadejścia wyczekiwanego odbicia. Od naszej ostatniej rekomendacji AKUMULUJ, z grudnia 2008 roku, kurs akcji spółki wzrósł o 47% (w tym samym czasie WIG stracił 23%). Obecnie wartość godziwą jednej akcji spółki HTL ustaliliśmy na poziomie 10,2 PLN i biorąc pod uwagę kurs rynkowy zmieniamy nasze zalecenie z AKUMULUJ do TRZYMAJ. Wycena DCF [PLN] 10,4 Wycena porównawcza [PLN] 10,0 Wycena końcowa [PLN] 10,2 Potencjał do wzrostu / spadku 1,5% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 10,05 Kapitalizacja [mln PLN]* 651,1 Ilość akcji [mln. szt.]* 64,8 *wraz z emisją akcji serii C3 w ramach programu motywacyjnego Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 10,1 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6,6 Stopa zwrotu za 3 mc 48,0% Stopa zwrotu za 6 mc 30,5% Stopa zwrotu za 9 mc 60,8% Struktura akcjonariatu Czernecki Andrzej 39,9% Noryt Company Establishment 30,3% Wyszogrodzki Wojciech 7,8% OFE Polsat 5,0% Pozostali 17,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 80,6 142,8 235,6 282,8 323,5 364,3 HTLSTREFA WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 14,6 44,8 85,1 103,0 114,7 126,2 EBITDA skoryg. [mln PLN] 17,1 47,7 86,4 103,0 114,7 126,2 EBIT [mln PLN] 8,2 34,5 69,2 81,8 91,7 101,5 EBIT skoryg. [mln PLN]* 10,7 37,4 70,5 81,8 91,7 101,5 Zysk netto [mln PLN] 1,7 30,7 59,7 72,5 68,0 77,9 Zysk netto skoryg. [mln PLN]* 4,2 33,7 61,0 72,5 68,0 77,9 P/BV 5,5 4,4 3,1 2,3 1,9 1,5 P/E 391,3 21,1 10,9 9,0 9,6 8,4 EV/EBITDA 51,1 17,1 9,3 7,2 6,1 5,1 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 08-03-03 08-04-03 08-05-03 08-06-03 08-07-03 08-08-03 08-09-03 08-10-03 08-11-03 08-12-03 09-01-03 09-02-03 EV/EBIT 91,3 22,2 11,5 9,1 7,7 6,4 *wynik skorygowany o wycenę opcji menedżerskich, która obciąża koszty zarządu Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki HTL-Strefa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 10,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 10,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji HTL-Strefa wynosi 10,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 10,4 Wycena metodą porównawczą 50% 10,0 Wycena 1 akcji HTL-Strefa [PLN] 10,2 Wyroby HTL-Strefy wykorzystywane są w diagnostyce krwi, w podstawowym segmencie rynku medycznego. Zwracamy uwagę, ze spółka działa w branży, gdzie koniecznością jest wykorzystanie zaawansowanych technologii produkcji, przez co istnieją wysokie bariery wejścia a sam rynek będzie należał do odpornych na zawirowania gospodarcze w kolejnych latach. Spodziewamy jest dalszy wzrost popytu na produktu wytwarzane przez spółkę. Impulsami są miedzy innymi europejskie regulacje prawne dotyczące podstawowego bezpieczeństwa w kwestiach używania jednorazowych przyrządów medycznych i co raz większa świadomość w tym zakresie rządów krajów rozwijających się (duże nadzieje wiąże się z rynkiem chińskim czy indyjskim). Podstawowym czynnikiem wzrostu pozostaje postępujący wzrost zachorowań na cukrzycę. Na tej podstawie podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do perspektyw rozwoju HTL-Strefy w najbliższych latach. Obietnice władz spółki, po bardzo słabym 2007 roku, dotyczące znacznej poprawy wyników w 2008 roku, zwiększenia efektywności i pozytywnych efektów przejęcia szwedzkiego konkurenta HaeMedic, znalazły swoje potwierdzenie w rzeczywistości. Dodatkowo spółka w pełni wykorzystała osłabienie się kursu PLN. HTL zapowiada dalszy wzrost udziału w segmentach nakłuwaczy bezpiecznych (z 55% do 70%) oraz lancetów personalnych (19% do 25%). Dostrzegając jednak ograniczoną pojemność tych rynków oraz swoją dominującą pozycję szczególnie na rynku nakłuwaczy (plany dalszego wzrost udziałów mógłby być niechętnie odebrane przez odbiorców produktów, którymi są duże światowe koncerny), HTL planuje wejść w nowy dla niego segment rynku diabetycznego, czyli w produkcję igieł iniekcyjnych do penów insulinowych. Na 4Q 09 planowy jest początek produkcji a w perspektywie kilku lat spółka planuje stać się jednym z czołowych graczy na rynku (docelowo zdobycie 1/3 rynku liczącego 2,5-3,0 mld szt igieł rocznie). Bardzo dobre wyniki finansowe HTL-Strefy w 2008 roku w połączeniu z pozytywnymi dla spółki tendencjami na rynku walutowym przekładają się na korzystne zachowania kursu HTL na tle szerokiego rynku w ostatnich kwartałach. Uważamy jednak, że rynek w obecnej cenie akcji zdyskontował już w dużej mierze dalszą, szybka poprawę wyników spółki. W naszej wycenie zakładamy wzrost skorygowanego EBIT w 2009 roku o 88%, o 16% w 2010 i 12% w 2011. Biorąc pod uwagę wyniki naszej wyceny, która jest o około 2% wyższa od aktualnej ceny rynkowej, wydajemy rekomendację TRZYMAJ. Obecny poziom cenowy walorów spółki uważamy za odpowiadający jej wartości fundamentalnej. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,09%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2008) zakładamy na poziomie 13,7%. Jednocześnie skorygowaliśmy w górę prognozy ilościowej łącznej sprzedaży nakłuwaczy i lancetów do 2,4 mld szt w 2009, 2,7 mld szt w 2010 i 3,0 mld szt w 2011 (poprzednio zakładaliśmy odpowiednio 2,1 mld szt, 2,5 mld szt i 2,8 mld szt). Prognozy dotyczące segmentu igieł do penów pozostawiliśmy na razie na ostrożnym poziomie (17,6 mln PLN w 2010 roku), ze względu na ograniczoną ilość szczegółowych informacji na ten temat. Do obliczeń przyjęliśmy wyższe niż poprzednio średnie kursy walutowe na poziomie EUR/PLN=4,4 oraz USD/PLN=3,4 (wcześniej było to EUR/PLN=3,6 oraz USD/PLN=2,8). Przełożyło się to na wzrost prognozowanej przez nas rentowności brutto ze sprzedaży do poziomu 44-45% w latach 2009-11. W porównaniu do poprzedniego modelu zwiększyliśmy wartość CAPEX-u (nowe inwestycje związane z większym popytem na produkty oraz wzrost kursów walutowych). W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku zysków i strat uwzględniamy natomiast, że spółka jest zwolniona z podatku dochodowego z tytułu działalności w SSE do końca 2010 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym obniżyliśmy do poziomu 2,5%. CAPEX w okresie rezydualnym pozostawiliśmy na poziomie o 5% wyższym od amortyzacji z 2017 roku. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 64,782 mln akcji (łącznie z emisją 399,34 tys akcji serii C3 w ramach programu motywacyjnego w 2009 roku) Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 3 marca 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 674,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 10,4 PLN. Strona 2
Model DCF 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 235,6 282,8 323,5 364,3 396,2 426,4 453,8 478,2 500,1 514,4 EBIT skoryg. [mln PLN] 70,5 81,8 91,7 101,5 109,3 116,4 122,6 127,9 132,4 134,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 13,4 15,5 17,4 19,3 20,8 22,1 23,3 24,3 25,2 25,6 NOPLAT [mln PLN] 57,1 66,3 74,3 82,2 88,5 94,3 99,3 103,6 107,2 109,1 Amortyzacja [mln PLN] 15,9 21,2 23,0 24,7 26,3 27,7 29,0 30,2 31,3 32,3 CAPEX [mln PLN] -79,7-34,7-39,0-38,7-39,0-38,9-39,2-39,4-39,4-39,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -22,7-11,3-10,1-9,7-7,9-7,2-6,8-5,8-5,5-3,3 FCF [mln PLN] -29,5 41,4 48,2 58,5 67,9 76,0 82,3 88,8 93,6 98,6 DFCF [mln PLN] -27,4 35,1 37,2 40,8 42,7 43,0 41,9 40,7 38,6 36,6 Suma DFCF [mln PLN] 329,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 1243,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 461,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 790,7 Dług netto [mln PLN]* 116,6 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 674,2 Ilość akcji [tys.] 64 782 Wartość kapitału na akcję [PLN] 10,4 Przychody zmiana r/r 65,0% 20,0% 14,4% 12,6% 8,8% 7,6% 6,4% 5,4% 4,6% 2,9% EBIT zmiana r/r 88,4% 16,0% 12,1% 10,7% 7,7% 6,5% 5,4% 4,3% 3,5% 1,7% FCF zmiana r/r 16,3% 21,4% 16,0% 11,9% 8,3% 7,8% 5,5% 5,3% Marża EBITDA 36,7% 36,4% 35,4% 34,7% 34,2% 33,8% 33,4% 33,1% 32,7% 32,5% Marża EBIT 29,9% 28,9% 28,3% 27,9% 27,6% 27,3% 27,0% 26,8% 26,5% 26,2% Marża NOPLAT 24,2% 23,4% 23,0% 22,6% 22,3% 22,1% 21,9% 21,7% 21,4% 21,2% CAPEX / Przychody 33,8% 12,3% 12,1% 10,6% 9,9% 9,1% 8,6% 8,2% 7,9% 7,7% CAPEX / Amortyzacja 502,5% 163,7% 169,8% 156,6% 148,3% 140,1% 135,0% 130,2% 125,9% 122,4% Zmiana KO / Przychody 9,6% 4,0% 3,1% 2,7% 2,0% 1,7% 1,5% 1,2% 1,1% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,5% 23,9% 24,7% 23,9% 24,8% 23,7% 24,9% 23,6% 25,1% 23,1% Kalkulacja WACC 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 61,1% 71,4% 75,5% 88,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 38,9% 28,6% 24,5% 12,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,2% 9,7% 9,9% 10,5% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 0,7 10,0 10,7 11,6 12,7 13,4 14,2 16,2 19,1 23,6 0,8 9,3 9,9 10,7 11,7 12,3 12,9 14,6 16,9 20,3 beta 0,9 8,7 9,3 10,0 10,8 11,3 11,8 13,2 15,1 17,8 1,0 8,2 8,7 9,3 10,0 10,4 10,9 12,0 13,6 15,7 1,1 7,7 8,1 8,6 9,3 9,6 10,0 11,0 12,3 14,0 1,2 7,2 7,6 8,1 8,6 8,9 9,3 10,1 11,2 12,6 1,3 6,8 7,1 7,6 8,0 8,3 8,6 9,3 10,3 11,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 3% 10,7 11,5 12,6 13,9 14,7 15,7 18,1 21,8 27,9 4% 9,3 9,9 10,7 11,7 12,3 12,9 14,6 16,9 20,3 Premia za ryzyko 5% 8,2 8,7 9,3 10,0 10,4 10,9 12,0 13,6 15,7 6% 7,2 7,6 8,1 8,6 8,9 9,3 10,1 11,2 12,6 7% 6,4 6,7 7,1 7,5 7,8 8,0 8,7 9,4 10,4 8% 5,7 6,0 6,2 6,6 6,8 7,0 7,5 8,1 8,8 9% 5,1 5,3 5,5 5,8 6,0 6,1 6,5 7,0 7,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 17,7 16,6 15,6 14,7 13,9 13,2 12,5 11,9 11,3 4% 15,3 14,2 13,2 12,3 11,5 10,7 10,1 9,5 8,9 Premia za ryzyko 5% 13,4 12,3 11,3 10,4 9,6 8,9 8,3 7,8 7,2 6% 11,9 10,7 9,8 8,9 8,2 7,5 7,0 6,4 6,0 7% 10,6 9,5 8,6 7,8 7,1 6,4 5,9 5,4 5,0 8% 9,5 8,4 7,5 6,8 6,1 5,5 5,0 4,6 4,2 9% 8,6 7,5 6,7 6,0 5,3 4,8 4,3 3,9 3,5 Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek, producentów i dystrybutorów zaawansowanego technologicznie sprzętu medycznego oraz spółek farmaceutycznych związanych z rynkiem diabetycznym. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego ustaliliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki HTL-Strefy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 647,6 mln PLN, co odpowiada 10,0 PLN na jedną akcję. Zmiana wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji jest spowodowana istotnymi zmianami cen akcji i prognoz wyników porównywanych podmiotów. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 10,05 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E HTL-Strefa jest notowana z 13,8% dyskontem w roku 2009. Dla lat 2010-2011 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 22,7% i 7,7% dyskontem. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 13,7% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku premia wynosi 12,4%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Optopol 10,2 7,4 6,1 4,7 3,7 3,2 5,2 4,2 3,6 Bioton 26,0 13,9 10,2 8,8 6,3 5,4 12,9 8,5 7,0 Stryker 10,8 9,6 9,2 6,3 5,8 5,6 7,7 6,9 6,6 Novo Nordisk 17,1 14,5 13,9 9,6 8,6 8,4 11,3 10,1 9,8 Abbott Laboratories 12,7 11,2 10,6 8,4 7,2 6,8 11,0 9,4 8,8 Becton Dickinson & Co 12,6 12,0 11,5 7,0 6,6 6,3 9,1 8,6 8,2 Mediana 12,6 11,6 10,4 7,7 6,4 6,0 10,1 8,5 7,6 HTL-Strefa 10,9 9,0 9,6 9,3 7,2 6,1 11,5 9,1 7,7 Premia/dyskonto do HTL-Strefy -13,8% -22,7% -7,7% 20,4% 12,4% 2,7% 13,7% 6,6% 0,5% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 11,7 13,0 10,9 8,0 8,8 9,8 8,6 9,3 10,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 11,8 8,8 9,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 10,0, wg cen zamknięcia z 2.03.2008 Porównanie rentowności EBIT HTL-Strefa Optopol Bioton Stryker Novo Nordisk Abbott Laboratories Becton Dickinson & Co -4,0% 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% 28,0% 32,0% 2008 2009 2010 2011 Strona 5
WYNIKI FINANSOWE I PROGNOZY Wyniki skonsolidowane spółki 2007-2008 [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody 21,6 40,6 87,5% 80,6 142,8 77,1% Zysk brutto ze sprzedaży 5,8 21,7 274,7% 29,0 60,3 108,0% EBITDA -0,1 15,7 n/a 14,6 44,8 206,6% EBITDA skoryg. 2,4 18,7 671,1% 17,1 47,7 178,3% EBIT -2,1 12,8 n/a 8,2 34,5 322,1% EBIT skoryg. 0,4 15,8 3760,5% 10,7 37,4 249,3% Zysk (strata) netto -7,5 13,9 n/a 1,7 30,7 1746,1% Zysk (strata) netto skoryg. -5,0 16,9 n/a 4,2 33,7 699,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,8% 53,5% 36,0% 42,3% Marża EBITDA -0,6% 38,7% 18,1% 31,3% Marża EBITDA skoryg. 11,2% 46,1% 21,3% 33,4% Marża EBIT -9,9% 31,6% 10,1% 24,1% Marża EBIT skoryg. 1,9% 38,9% 13,3% 26,2% Marża zysku netto -34,7% 34,4% 2,1% 21,5% Marża zysku netto skoryg. -22,9% 41,7% 5,2% 23,6% Rezultaty finansowe za 4Q 08 pozytywnie nas zaskoczyły. Spółka uzyskała wyniki lepsze od naszych prognoz na każdym poziomie rachunku zysku i strat. Sprzedaż była także lepsza od założeń zarządu i to zarówno pod względem ilościowym jak i wartościowym. Nieznacznie niższa od założeń zarządu sprzedaż w EUR została z nawiązką zrównoważona przez wpływy w USD. W 4Q 08 przychody ze sprzedaży wyniosły 40,6 mln PLN (+87% r/r), zysk operacyjny 12,8 mln PLN (w 4Q 07 spółka miała stratę na poziomie 2,3 mln PLN) a zysk netto 13,9 mln PLN (w 4Q 07 strata wynosiła -7,5 mln PLN). Rentowność brutto ze sprzedaży wzrosła do 53,5% z 26,8% w 4Q 07. Wynik za 4Q 08 (a także za cały 2008 rok) na poziomie EBIT i zysku netto byłby o prawie 3,0 mln PLN lepszy, gdyby nie ujęto w kosztach zarządu korekt z tytuły wyceny programu motywacyjnego (podobnych korekt dokonano obecnie za 4Q 07 i 4Q 06; więcej szczegółów opisujemy na końcu podrozdziału). W całym 2008 roku przychody ze sprzedaży spółki wyniosła 142,8 mln PLN, EBIT 34,5 mln PLN (37,4 mln PLN) a zysk netto 30,7 mln PLN (33,7 mln PLN). Są to wyniki odpowiednio o 5%, 16% (26%) i 37% (50%) wyższe niż w naszych prognozach. W stosunku do 2007 rok wzrost r/r na odpowiednich poziomach wyniósł 77%, 322% (249%) i 1746% (699%). Sprzedaż nakłuwaczy bezpiecznych wyniosła 691,6 mln szt (o 4,8% powyżej prognoz) a lancetów personalnych 942,8 mln szt (także 4,8% powyżej prognoz). Rok wcześniej było to odpowiednio około 320 mln szt oraz 620 mln szt. Wpływy walutowe w 2008 roku ukształtowały się na poziomie 21,6 mln EUR (łącznie z niewielkim udziałem SEK; prognoza 22,0 mln EUR), 24,3 mln USD (prognoza 21,0 mln USD) oraz 1,6 mln PLN (prognoza 1,0 mln PLN). Ujemne saldo działalności finansowej wyniosło w całym 2008 roku -3,7 mln PLN. Koszty obsługi obligacji to -9,0 mln PLN. Zostały ono w dużej mierze zrekompensowane przez dodatnie saldo operacyjnych różnic kursowych (+2,8 mln PLN) oraz dodatnie saldo różnic osiągniętych na instrumentach pochodnych (+2,2 mln PLN). W samym 4Q 08 dodatnie saldo całej działalności finansowej wyniosło +1,1 mln PLN. Znaczne poprawa rezultatów r/r to zasługa konsolidacji przez cały rok przejętego w 2007 roku szwedzkiego producenta nakłuwaczy Haemedic, wprowadzenia programu optymalizacji kosztów (wykorzystanie w produkcji własnej szlifierni igieł, automatyzacja pakowania i kontroli jakości) oraz braku negatywnych jednorazowych zdarzeń. Spółka wykorzystała osłabienie PLN, zamykając pozycje zabezpieczające jeszcze w 3Q 08 (zarząd nie wyklucza powrotu do stosowania zabezpieczeń przy satysfakcjonującym go kursie). Sporządzając wyniki za 4Q 08 i 2008 rok spółka uwzględniła w kosztach zarządu w latach 2006-2008 korekty z tytułu wyceny opcji menedżerskich. Korekty wyniosły odpowiednio w 2006 roku 4,6 mln PLN (seria C1), w 2007 roku 2,6 mln (seria C2) a w 2008 roku 3,0 mln PLN (seria C3). Akcje emitowane są w cenie nominalnej 0,01 PLN. Do ich wyceny spółka stosuje metodę drzewa dwumianowego CRR. Korekty nie mają charakteru gotówkowego. Rzeczywisty zysk netto bez ujęcia korekt z tytułu wyceny opcji menedżerskich w 2008 rok wyniósłby 33,7 mln PLN. W sprawozdaniu rocznym podano także wycenę opcji dotyczących akcji serii C4 (emisja w 2010 roku), która na koniec 2008 roku wynosiła 1,3 mln PLN. Według uchwał z 2007 roku dotyczących programu motywacyjnego seria C4 może objąć nie mniej niż 168 tys i nie więcej niż 966,67 tys akcji (historycznie emisje w ramach programu obejmują minimalna liczbę akcji dla danego roku). Strona 6
Wybrane skonsolidowane dane finansowe HTL-Strefy [tys PLN] 48 000 40 000 32 000 24 000 16 000 8 000 0-8 000 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 20% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Rentowności brutto ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym wg segmentów 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Ogółem Skonsolidowane przychody wg segmentów [tys PLN] Sprzedaż ilościowa wg segmentów [tys szt] 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Nakłuw acze bezpieczne Lancety personalne Sprzedaż w ujęciu geograficznym w 2008 roku Udział walut w przychodach po przeliczeniu na PLN w 2008 roku Polska; 1,1% Pozostałe; 4,7% SEK; 0,4% UE; 29,9% USD; 44,3% EUR; 54,2% USA; 64,4% PLN; 1,1% Strona 7
Według zapowiedzi zarządu w 2009 roku HTL planuje sprzedać 2,4 mld szt urządzeń (w 2008 roku było to 1,6 mld). Sprzedaż kwartalna będzie rosnąć stopniowo wraz z rozbudową mocy produkcyjnych. W kolejnych dwóch latach spółka spodziewa się wzrostu sprzedaży ilościowej o 15-20% r/r. W 4Q 09 planowane jest rozpoczęcie produkcji igieł do penów (pen-needle, używane do wstrzykiwania insuliny). Spółkę interesuje zajęcie czołowej pozycji na tym rynku (docelowa produkcja miałaby wynieść około 1 mld szt rocznie, co dałoby spółce 1/3 rynku). Zarząd przedstawił walutowe prognozy przychodów na 2009 rok. HTL spodziewa się sprzedaży na poziomie 33,7 mln EUR (+56% r/r), 28,2 mln USD (+16% r/r) oraz 1,4 mln PLN (-0,1% r/r). Podano także, że zakładany CAPEX wyniesie około 80 mln PLN (wzrost w stosunku do poprzedniej prognozy, która mówiła o 50 mln PLN, to efekt wzrostu samych nakładów w celu sprostania zamówieniom jak i wzrostu kursów walutowych). W kolejnych latach spodziewamy się, że uśrednione nakłady roczne spadną o około połowę (w tym roku ponoszone są m.in. duże nakłady na znaczną rozbudowę hali produkcyjnej). Mogą one być jednak wyższe w przypadku dynamicznego rozwoju sprzedaży igieł do penów. Tegoroczne nakłady uwzględniają start tej produkcji. Brak natomiast danych jakie kwoty spółka chciałaby przeznaczać w rozwój tego segmentu w kolejnych latach. W 1Q 09 spółce nadal sprzyja słaby kurs PLN. Średni kurs EUR/PLN liczony na koniec miesiąca po styczniu i lutym jest o 18% a USD/PLN o 23% wyższy niż w 4Q 08 i odpowiednio 53% i 28% wyższy niż w całym 1Q 08. HTL-Strefa jeszcze w 3Q 08 pozycje zabezpieczające na rynku walutowym sprowadziła do minimum. Pozytywnie na wynik 1Q 09, przy utrzymaniu się obecnych kursów, wpłyną operacyjne różnice kursowe. Prowadzone mają być dalsze procesy zmierzające do optymalizacji kosztów (głównie automatyzacja). W tym roku do pełnych zdolności produkcyjnych dojdzie także własna szlifiernia igieł (dotychczas pochodziło z niej 50% igieł używanych w produkcji przez spółkę). W lutym HTL rozpoczął pakowanie lancetów personalnych w USA dla dwóch odbiorców (oszczędności na kosztach transportu, bliższy kontakt z klientem). W naszych prognoza zakładamy, że średni roczny kurs EUR/PLN w 2009 roku wyniesie 4,4 a USD/PLN 3,4. Prognozujemy, że przychody spółki wyniosą w bieżącym roku 235,6 mln PLN, EBIT ukształtuje się na poziomie 69,2 mln PLN (skorygowany EBIT to 70,5 mln PLN; w kosztach zarządu uwzględniamy podawaną przez spółkę korektę kosztów zarządu z tytuły wyceny opcji menedżerskich w wysokości 1,3 mln PLN) a zysk netto osiągnie 59,7 mln PLN (skorygowany 61,0 mln PLN). Spodziewamy się wzrostu rentowności brutto ze sprzedaży z 42,3% w 2008 roku do 45,7% w 2009 roku a także rentowności EBIT z 24,1% (skorygowana 26,2%) w 2008 roku do 29,4% w 2009 (skorygowana 29,9%). Poprawa wyników w porównaniu z poprzednią prognozą to efekt korzystnego wpływu kształtowania się kursów walutowych (poprzednio przyjmowaliśmy średni kurs EUR/PLN=3,6 oraz USD.PLN=2,8) oraz wzrostu prognozowanej sprzedaży ilościowej. Powyższe czynniki przełożyły się także na korektę w górę prognoz finansowych po 2009 roku. W dłuższym terminie podtrzymujemy założenie spadku marż w wyniku redukcji ceny jednostkowej produktu, przy nieco wolniejszej redukcji jednostkowych kosztów. W prognozach uwzględniamy od 2010 rok sprzedaż igieł do penów (na poziomie 17,6 mln PLN w 2010 roku, 30,8 mln PLN w 2011 roku). Założenia ilościowe sprzedaży tego segmentu w porównaniu z poprzednią prognozą pozostawiliśmy bez zmian, na wzrost przychodów wpływ mają kursy walutowe. Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2009-2018 Przychody [mln PLN] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Nakłuwacze bezpieczne 52,5 106,8 172,6 193,7 214,4 235,0 256,0 276,3 295,5 313,0 329,5 340,4 Nakłuwacze personalne 28,0 35,9 63,0 71,5 78,4 85,2 91,8 98,0 103,7 108,8 113,7 117,1 Pozostała działalność 0,0 0,0 0,0 17,6 30,8 44,0 48,4 52,1 54,7 56,3 56,9 56,9 Razem 80,6 142,8 235,6 282,8 323,5 364,3 396,2 426,4 453,8 478,2 500,1 514,4 Udział 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Nakłuwacze bezpieczne 65% 75% 73% 69% 66% 65% 65% 65% 65% 65% 66% 66% Nakłuwacze personalne 35% 25% 27% 25% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Pozostała działalność 0% 0% 0% 6% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 11% 11% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Nakłuwacze bezpieczne 103% 62% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 3% Nakłuwacze personalne 28% 75% 13% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Pozostała działalność 75% 43% 10% 8% 5% 3% 1% 0% Razem 77% 65% 20% 14% 13% 9% 8% 6% 5% 5% 3% Strona 8
Prognozowane skonsolidowane wyniki HTL-Strefy [mln PLN] 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% EBITDA EBIT zysk netto przychody zmiana r/r Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Strona 9
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 198,9 229,6 293,5 307,0 323,0 337,0 349,7 360,8 371,0 380,1 388,2 395,5 Wartości niematerialne i prawne 82,5 82,2 82,3 82,6 82,9 83,2 83,6 83,9 84,2 84,5 84,7 85,0 Rzeczowe aktywa trwałe 116,4 147,4 211,2 224,4 240,1 253,8 266,1 276,9 286,8 295,6 303,5 310,5 Aktywa obrotowe 50,2 59,8 86,3 126,0 181,4 188,7 164,1 189,2 205,5 223,1 241,4 259,3 Zapasy 12,7 22,1 36,5 43,8 50,1 56,4 61,3 66,0 70,2 74,0 77,4 79,6 Należności krótkoterminowe 14,1 24,2 40,0 48,0 54,9 61,8 67,2 72,3 77,0 81,1 84,8 87,2 Inwestycje krótkoterminowe 21,1 9,5 6,0 30,3 72,5 66,6 31,6 46,9 54,3 64,1 75,3 88,5 Aktywa razem 249,1 289,4 379,8 433,0 504,4 525,7 513,8 550,0 576,5 603,3 629,7 654,7 Kapitał (fundusz) własny 116,1 149,2 208,9 281,4 349,4 427,3 475,4 508,6 532,7 556,9 581,4 604,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 110,9 108,0 138,7 198,4 270,9 338,8 377,8 403,9 422,7 442,6 463,4 484,9 Zysk (strata) netto 4,2 30,7 59,7 72,5 68,0 77,9 87,1 94,2 99,4 103,7 107,5 109,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 133,0 140,2 170,8 151,6 155,0 98,4 38,3 41,4 43,8 46,3 48,3 49,8 Rezerwy na zobowiązania 0,3 0,6 0,4 0,6 0,4 0,6 0,4 0,6 0,4 0,6 0,4 0,6 Zobowiązania długoterminowe 122,7 123,6 123,6 123,6 123,6 62,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 9,6 15,5 45,7 26,1 29,5 33,3 36,2 38,9 41,4 43,7 45,7 47,0 Pasywa razem 249,1 289,4 379,8 433,0 504,4 525,7 513,8 550,0 576,5 603,3 629,7 654,7 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 80,6 142,8 235,6 282,8 323,5 364,3 396,2 426,4 453,8 478,2 500,1 514,4 Koszty produktów, tow. i materiałów 51,6 82,5 128,0 156,6 181,1 206,0 225,4 243,9 261,0 276,4 290,6 300,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 29,0 60,3 107,6 126,2 142,4 158,2 170,8 182,5 192,8 201,8 209,5 213,9 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 20,7 25,9 38,0 44,1 50,2 56,2 60,9 65,5 69,6 73,2 76,4 78,5 Zysk (strata) na sprzedaży 8,3 34,4 69,6 82,2 92,2 102,0 109,9 117,0 123,3 128,6 133,1 135,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,1 0,1-0,3-0,4-0,5-0,5-0,6-0,6-0,6-0,7-0,7-0,7 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 8,2 34,5 69,2 81,8 91,7 101,5 109,3 116,4 122,6 127,9 132,4 134,7 Saldo pozostałej działalności finansowej -6,5-3,7-9,5-9,3-7,8-5,4-1,8-0,1 0,0 0,1 0,3 0,5 Zysk (strata) brutto 1,7 30,8 59,7 72,5 83,9 96,2 107,5 116,2 122,7 128,1 132,7 135,2 Zysk (strata) netto 1,7 30,7 59,7 72,5 68,0 77,9 87,1 94,2 99,4 103,7 107,5 109,5 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 12,0 36,6 63,3 91,7 88,4 98,1 106,9 114,5 121,0 127,5 132,3 138,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -130,8-40,7-79,6-34,3-37,8-37,1-37,9-38,2-38,3-38,3-38,1-39,5 Przepływy z działalności finansowej 118,8-7,1 12,5-33,1-8,6-67,0-104,0-61,0-75,3-79,5-83,0-86,0 Przepływy pieniężne netto 0,0-11,3-3,7 24,2 42,0-5,9-35,0 15,3 7,4 9,7 11,2 13,2 Środki pieniężne na początek okresu 20,8 20,6 9,5 5,8 30,0 72,0 66,1 31,1 46,4 53,8 63,6 74,8 Środki pieniężne na koniec okresu 20,6 9,5 5,8 30,0 72,0 66,1 31,1 46,4 53,8 63,6 74,8 88,0 Strona 10
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 77,1% 65,0% 20,0% 14,4% 12,6% 8,8% 7,6% 6,4% 5,4% 4,6% 2,9% EBITDA zmiana r/r 206,6% 90,2% 21,0% 11,3% 10,1% 7,4% 6,3% 5,2% 4,3% 3,5% 2,0% EBIT zmiana r/r 322,1% 101,0% 18,1% 12,1% 10,7% 7,7% 6,5% 5,4% 4,3% 3,5% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 1746,1% 94,4% 21,4% -6,2% 14,6% 11,8% 8,1% 5,5% 4,4% 3,6% 1,9% Marża brutto na sprzedaży 42,3% 45,7% 44,6% 44,0% 43,4% 43,1% 42,8% 42,5% 42,2% 41,9% 41,6% Marża EBITDA 31,3% 36,1% 36,4% 35,4% 34,7% 34,2% 33,8% 33,4% 33,1% 32,7% 32,5% Marża EBIT 24,1% 29,4% 28,9% 28,3% 27,9% 27,6% 27,3% 27,0% 26,8% 26,5% 26,2% Marża brutto 21,6% 25,3% 25,6% 25,9% 26,4% 27,1% 27,3% 27,0% 26,8% 26,5% 26,3% Marża netto 21,5% 25,3% 25,6% 21,0% 21,4% 22,0% 22,1% 21,9% 21,7% 21,5% 21,3% COGS / przychody 57,7% 54,3% 55,4% 56,0% 56,6% 56,9% 57,2% 57,5% 57,8% 58,1% 58,4% SG&A / przychody 18,2% 16,1% 15,6% 15,5% 15,4% 15,4% 15,4% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% SG&A / COGS 31,5% 29,7% 28,1% 27,7% 27,3% 27,0% 26,8% 26,7% 26,5% 26,3% 26,1% ROE 20,6% 28,6% 25,8% 19,5% 18,2% 18,3% 18,5% 18,7% 18,6% 18,5% 18,1% ROA 9,7% 0,7% 10,6% 15,7% 16,7% 13,5% 14,8% 17,0% 17,1% 17,2% 17,2% ROE - WACC 11,6% 19,4% 16,1% 9,6% 7,7% 7,2% 7,4% 7,6% 7,5% 7,4% 7,0% Stopa zadłużenia 48,4% 45,0% 35,0% 30,7% 18,7% 7,5% 7,5% 7,6% 7,7% 7,7% 7,6% Dług 126,1 147,9 123,9 123,6 62,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 43,6% 38,9% 28,6% 24,5% 12,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 77,2% 63,8% 40,1% 32,5% 13,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -10,7% -13,8% -11,4% -8,5% -5,3% -1,6% -0,1% 0,0% 0,1% 0,2% 0,4% Dług / kapitał własny 84,5% 70,8% 44,0% 35,4% 14,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 116,6 141,9 93,6 51,1-3,6-31,6-46,9-54,3-64,1-75,3-88,5 Dług netto / kapitał własny 78,1% 67,9% 33,3% 14,6% -0,9% -6,6% -9,2% -10,2% -11,5% -12,9% -14,6% Dług netto / EBITDA 260,5% 166,7% 90,8% 44,6% -2,9% -23,3% -32,6% -35,8% -40,5% -46,0% -53,0% Dług netto / EBIT 338,4% 205,0% 114,4% 55,7% -3,6% -28,9% -40,3% -44,3% -50,1% -56,9% -65,7% EV 763,6 793,0 744,6 702,2 647,4 619,5 604,1 596,7 587,0 575,8 562,6 Dług / EV 16,5% 18,6% 16,6% 17,6% 9,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 28,5% 33,8% 12,3% 12,1% 10,6% 9,9% 9,1% 8,6% 8,2% 7,9% 7,7% CAPEX / Amortyzacja 395,5% 502,5% 163,7% 169,8% 156,6% 148,3% 140,1% 135,0% 130,2% 125,9% 122,4% Amortyzacja / Przychody 7,2% 6,7% 7,5% 7,1% 6,8% 6,6% 6,5% 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% Zmiana KO / Przychody 12,4% 9,6% 4,0% 3,1% 2,7% 2,0% 1,7% 1,5% 1,2% 1,1% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 28,6% 24,5% 23,9% 24,7% 23,9% 24,8% 23,7% 24,9% 23,6% 25,1% 23,1% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 4,5 2,8 2,3 2,0 1,8 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 P/E* 21,1 10,9 9,0 9,6 8,4 7,5 6,9 6,6 6,3 6,1 5,9 P/BV* 4,3 3,1 2,3 1,9 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 P/CE* 15,8 8,6 6,9 7,2 6,3 5,7 5,3 5,1 4,9 4,7 4,6 EV/EBITDA* 17,1 9,3 7,2 6,1 5,1 4,6 4,2 3,9 3,7 3,5 3,4 EV/EBIT* 22,2 11,5 9,1 7,7 6,4 5,7 5,2 4,9 4,6 4,3 4,2 EV/S* 5,3 3,4 2,6 2,2 1,8 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 BVPS 2,3 3,2 4,3 5,4 6,6 7,3 7,9 8,2 8,6 9,0 9,3 EPS 0,5 0,9 1,1 1,0 1,2 1,3 1,5 1,5 1,6 1,7 1,7 CEPS 0,6 1,2 1,4 1,4 1,6 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 FCFPS -0,3-0,5 0,6 0,7 0,9 1,0 1,2 1,3 1,4 1,4 1,5 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 0,9 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0%, * Obliczenia przy cenie 10,05 PLN Strona 11
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, budownictwo, sprzęt medyczny Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 7,6 Data poprzedniej rekomendacji 9.12.2008 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 10,05 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 08 Kupuj 1 14% Akumuluj 2 29% Trzymaj 2 29% Redukuj 2 29% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 3 marca 2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 6 marca 2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42 Strona 12