ABG SPIN KUPUJ WYCENA 7,80 PLN RAPORT ANALITYCZNY

Transkrypt

1 Spółka należy do czołówki polskich producentów oprogramowania oraz integratorów systemów informatycznych. Zwracamy uwagę, że połączony podmiot posiada duży potencjał pozwalający na konkurowanie nie tylko na rynku polskim, ale również za granicą. Dodatkowo, naszym zdaniem, połączenie kompetencji ABG i SPIN, przy zwiększeniu efektywności zarządzania, powinno pozwolić na kompleksową obsługę przedsiębiorstw z sektora energetycznego, telekomunikacyjnego oraz administracji publicznej. Najważniejszym sektorem, dla którego spółka chce realizować projekty w kolejnych latach jest sektor publiczny. W tym obszarze w roku 2006 nie doszło do rozstrzygnięcia praktycznie żadnego dużego przetargu, a 2007 rok także nie przyniósł większych zmian. Spodziewamy się, że dopiero kolejny rok będzie pod tym względem lepszy, choć nie oczekujemy w tym zakresie przełomu i dlatego dopiero w średnim terminie tj. w latach zakładamy, że zostaną rozstrzygnięte największe przetargi dla administracji publicznej. Wyniki za 3Q 07 należały do udanych. Spółka osiągnęła przychody na poziomie 133,4 mln PLN przy istotnie wyższej rentowności niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Zwracamy uwagę, że marża brutto na sprzedaży wzrosła do 31,9%, a rentowność EBIT ukształtowała się na poziomie 9,3%. Porównując rentowność EBIT r/r trzeba mieć na uwadze jednorazową transakcję sprzedaży nieruchomości w 2006 roku, co przełożyło się na wzrost wyniku operacyjnego w tamtym okresie o ponad 9,0 mln PLN. W kolejnych dwóch kwartałach nie oczekujemy wzrostu rentowności m.in. z uwagi na realizację lipcowego kontraktu dla NATO. Nasza prognoza zakłada, że na koniec 2007 roku marża EBIT wyniesie 5,2%, co przełoży się na zysk EBIT w wysokości 33 mln PLN. Wartościowo oznacza to wzrost o 5% r/r, jednak zwracamy uwagę, że po wyczyszczeniu wyników za 2006 rok z zysku ze sprzedaży nieruchomości oraz rozwiązania rezerw prognozowany na ten rok EBIT byłby dwukrotnie wyższy niż w 2006 roku. W 2008 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników i wzrostu marży EBIT do 7,9%, co implikuje zysk netto na poziomie 47,4 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej mnożnik P/E 08 wynosi 12,8x i jest to mniej niż w przypadku porównywanych spółek notowanych na GPW. Wyceny spółki dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość jednej akcji na poziomie 7,6 PLN. W oparciu o wycenę porównawczą jedną akcję wyceniliśmy na 8,0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną i wynosi 7,8 PLN. Biorąc pod uwagę, że akcje są notowane z ponad 25% dyskontem w stosunku do naszej wyceny wydajemy rekomendację KUPUJ. KUPUJ WYCENA 7,80 PLN 19 listopad 2007 WIG znormalizowany 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 11/17/ /24/ /28/ /05/ /08/ /11/2007 Cena rynkowa [PLN] 6,24 Kapitalizacja [mln PLN] 607,97 Ilość akcji [tys. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 8,90 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 5,30 Stopa zwrotu za 3 mc -7,3% Stopa zwrotu za 6 mc -15,2% Stopa zwrotu za 12 mc -9,0% Wycena DCF [PLN] 7,6 Wycena porównawcza [PLN] 8,0 Struktura akcjonariatu: Prokom Software 42,68% Brzeski Dariusz 6,72% Mitura Bogusław 5,43% DWS Polska TFI 5,26% Pozostali 39,91% P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody 515,5 638,7 691,8 771,3 842,1 899,8 EBITDA 43,9 47,2 71,1 86,6 98,7 106,9 EBIT 31,5 33,1 54,6 68,8 79,2 85,7 Zysk netto 29,9 31,6 47,4 59,7 68,4 73,9 P/E (x) 20,3 19,2 12,8 10,2 8,9 8,2 EV/EBITDA (x) 12,0 10,5 6,6 5,2 4,3 3,8 EV/EBIT (x) 16,7 14,9 8,5 6,5 5,4 4,7 Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość spółki na poziomie 779,6 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 741,3 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z dwóch metod i wynosi 760,5 mln PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 7,6 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 8,0 Wycena 1 akcji [PLN] 7,8 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1,2. Główne założenia do modelu: Spodziewamy się, że najbliższych 3 latach krajowy rynek IT będzie rósł średniorocznie o 12%. Po roku 2011 zakładamy, że rynek będzie rósł w tempie 3-6%. Średnioroczny wzrost przychodów w latach zakładamy na poziomie 9,7%. W całym okresie szczegółowej prognozy CAGR wynosi 6,2%. Szczegółowy opis dotyczący przychodów znajduje się w osobnym rozdziale. Ze względu na brak konkretnych informacji nie uwzględniamy akwizycji w obszarze oprogramowania dla przemysłu oraz planów ekspansji zagranicznej. Założyliśmy, że spółka otrzyma w latach dotacje unijne w kwocie 24 mln PLN. Takie założenie w naszym modelu, również w kolejnych latach prognozy, implikuje neutralny wpływ konsolidacji INSI na wyniki. Zakładamy, że spółka będzie finansować rozwój środkami własnymi. Dywidendę w okresie prognozy zakładamy na poziomie 30-50%. Dług netto uwzględnia pozostałe aktywa finansowe. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 3,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 06 sierpnia 2007 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 741,3 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,6 PLN. Strona 2

3 Model DCF 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 638,7 691,8 771,3 842,1 899,8 946,6 991, , , ,3 EBIT [mln PLN] 33,1 54,6 68,8 79,2 85,7 89,5 93,0 95,5 97,5 99,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 6,3 10,4 13,1 15,1 16,3 17,0 17,7 18,1 18,5 18,8 NOPLAT [mln PLN] 26,8 44,3 55,7 64,2 69,4 72,5 75,3 77,4 78,9 80,2 Amortyzacja [mln PLN] 14,2 16,5 17,8 19,4 21,2 23,0 24,6 26,2 27,6 28,9 CAPEX [mln PLN] -21,0-20,8-23,1-25,3-27,0-28,4-29,7-30,9-31,9-32,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 7,1-5,9-11,3-13,5-11,0-8,9-8,5-7,3-6,8-6,2 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 27,0 34,1 39,0 44,8 52,6 58,2 61,8 65,3 67,9 70,0 DFCF [mln PLN] 26,7 30,2 30,9 31,8 33,5 33,2 31,6 29,9 27,8 25,8 Suma DFCF [mln PLN] 301,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 887,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 3,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 326,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 627,5 Dług netto [mln PLN] -113,8 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 741,3 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 7,6 Przychody zmiana r/r 24% 8% 11% 9% 7% 5% 5% 4% 3% 3% EBIT zmiana r/r 5% 65% 26% 15% 8% 4% 4% 3% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 5% 65% 26% 15% 8% 4% 4% 3% 2% 2% FCF zmiana [mln PLN] n/a 26% 14% 15% 17% 11% 6% 6% 4% 3% Marża EBIT 5,2% 7,9% 8,9% 9,4% 9,5% 9,5% 9,4% 9,3% 9,2% 9,0% Marża NOPLAT 4,2% 6,4% 7,2% 7,6% 7,7% 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3% CAPEX / Przychody 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Amortyzacja 149% 126% 130% 130% 127% 124% 121% 118% 116% 114% Zmiana KO / Przychody -1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6% 11% 14% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Kalkulacja WACC 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% 11,60% Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 5,00% 0,8 8,0 8,4 8,7 9,0 9,3 9,7 10,1 10,7 12,1 0,9 7,6 8,0 8,2 8,4 8,7 9,0 9,4 9,9 11,0 1,0 7,3 7,6 7,8 8,0 8,2 8,5 8,8 9,2 10,1 beta 1,1 6,9 7,2 7,4 7,6 7,8 8,0 8,3 8,6 9,3 1,2 6,7 6,9 7,1 7,2 7,4 7,6 7,8 8,1 8,7 1,3 6,4 6,6 6,8 6,9 7,1 7,2 7,4 7,6 8,2 1,4 6,2 6,4 6,5 6,6 6,8 6,9 7,1 7,3 7,7 1,5 6,0 6,1 6,2 6,4 6,5 6,6 6,7 6,9 7,3 1,6 5,8 5,9 6,0 6,1 6,2 6,3 6,5 6,6 6,9 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,8 11,7 10,9 10,3 10,0 9,7 9,4 9,2 8,7 8,3 0,9 11,0 10,3 9,6 9,3 9,0 8,8 8,6 8,1 7,7 1,0 10,4 9,7 9,0 8,8 8,5 8,3 8,0 7,6 7,2 beta 1,1 9,9 9,2 8,6 8,3 8,0 7,8 7,6 7,2 6,8 1,2 9,4 8,7 8,1 7,9 7,6 7,4 7,2 6,8 6,4 1,3 9,0 8,3 7,7 7,5 7,2 7,0 6,8 6,4 6,1 1,4 8,6 7,9 7,4 7,1 6,9 6,7 6,5 6,1 5,8 1,5 8,3 7,6 7,1 6,8 6,6 6,4 6,2 5,9 5,6 1,6 7,9 7,3 6,8 6,5 6,3 6,1 6,0 5,6 5,3 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 5,00% 3,0% 8,3 8,8 9,1 9,4 9,8 10,3 10,8 11,4 13,1 3,5% 7,8 8,2 8,5 8,7 9,1 9,4 9,8 10,3 11,6 4,0% 7,4 7,7 7,9 8,2 8,4 8,7 9,0 9,4 10,4 premia za ryzyko 4,5% 7,0 7,3 7,5 7,7 7,9 8,1 8,4 8,7 9,5 5,0% 6,7 6,9 7,1 7,2 7,4 7,6 7,8 8,1 8,7 5,5% 6,4 6,6 6,7 6,8 7,0 7,2 7,4 7,6 8,1 6,0% 6,1 6,3 6,4 6,5 6,6 6,8 6,9 7,1 7,5 6,5% 5,8 6,0 6,1 6,2 6,3 6,4 6,6 6,7 7,1 7,0% 5,6 5,8 5,8 5,9 6,0 6,1 6,2 6,4 6,7 Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wybrane spółki, które są notowane na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz na lata Wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach i w związku z tym ustaliśmy wagę dla roku 2007 na poziomie 20%, a dla roku 2008 i 2009 po 40%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 16 listopada 2007 roku. Ostatecznie porównując wyniki ze wskaźnikami wybranych spółek otrzymaliśmy wartość 779,6 mln PLN, co odpowiada 8,0 PLN na jedną akcję. Udział wyceny na podstawie analizy porównawczej w końcowej wycenie ustaliliśmy na poziomie 50%. Wycena porównawcza do wybranych spółek P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P Asseco Poland 30,5 22,6 18,8 16,6 12,4 11,2 18,6 13,7 12,3 Comarch 24,4 18,1 14,6 15,8 11,3 8,8 7,0 5,8 5,1 Sygnity 14,9 9,2 5,3 4,3 20,8 14,3 10,9 Qumak 19,4 15,7 12,7 12,5 8,8 7,2 10,1 7,4 Mediana 24,4 16,9 13,6 15,8 10,0 8,0 18,6 11,9 9,1 Wycena wg wskaźnika [PLN] 7,9 8,2 8,4 8,3 8,3 8,3 7,0 7,6 7,6 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wg wskaźników [PLN] 8,2 8,3 7,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto 0% Wycena końcowa [PLN] 8,0 Strona 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko związane z uzależnieniem od głównych odbiorców. W poszczególnych obszarach działalności spółka ma kluczowych odbiorców produktów i usług. W przypadku zaprzestania współpracy z jednym z nich należy się spodziewać istotnego negatywnego przełożenia na wyniki (np. TPSA, ARiMR, NFZ, NATO, szeroko pojmowana administracja publiczna). Ryzyko związane z realizacją projektów informatycznych. Przedłużenie się realizacji poszczególnych projektów może mieć wpływ na wyniki, szczególnie w ujęciu kwartalnym. Ryzyko związane z możliwością utraty kluczowych pracowników. Proces łączenie zwiększa fluktuację pracowników, co stwarza niebezpieczeństwo utraty kluczowych pracowników i przejścia ich do konkurencji. Ryzyko związane z wpływem Grupy Asseco na działalność spółki. Ryzyko związane ze zmianą założeń, opóźnieniem realizacji lub niezrealizowaniem Planu Informatyzacji Państwa. Ryzyko to zmniejsza fakt, że większość tych projektów ma być współfinansowana ze środków unijnych. Ryzyko związane ze zmianami technologicznymi w branży i rozwojem nowych produktów. Zmiany na rynku IT mogą wymusić dużo większe nakłady inwestycyjne, niż te przyjęte w modelu, na tworzenie nowych produktów. Ryzyko związane z nasileniem konkurencji na rynku. Perspektywa dużych nakładów na informatyzację państwa powoduje, że walka o kontrakty może się odbyć kosztem rentowności. Ryzyko podaży akcji. WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 3Q 07 należały do udanych. Spółka osiągnęła przychody na poziomie 133,4 mln PLN przy istotnie wyższej rentowności niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Zwracamy uwagę, że marża brutto na sprzedaży wzrosła do 31,9%, a rentowność EBIT ukształtowała się na poziomie 9,3%. Porównując rentowność EBIT r/r trzeba mieć na uwadze jednorazową transakcję sprzedaży nieruchomości w 2006 roku, co przełożyło się na wzrost wyniku operacyjnego w tamtym okresie o ponad 9,0 mln PLN. W kolejnych dwóch kwartałach nie oczekujemy wzrostu rentowności m.in. z uwagi na realizację lipcowego kontraktu dla NATO. Nasza prognoza zakłada, że na koniec 2007 roku marża EBIT wyniesie 5,2%, co przełoży się na zysk EBIT w wysokości 33 mln PLN. Wartościowo oznacza to wzrost o 5% r/r, jednak zwracamy uwagę, że po wyczyszczeniu wyników za 2006 rok z zysku ze sprzedaży nieruchomości oraz rozwiązania rezerw prognozowany na ten rok EBIT byłby dwukrotnie wyższy niż w 2006 roku. Wyniki finansowe spółki [tys. PLN] 3Q'06 3Q'07 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,1% ,5% Zysk brutto ze sprzedaży ,0% ,4% EIBTDA ,7% ,4% EBIT ,0% ,8% Zysk netto ,7% ,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 27,1% 31,9% 22,2% 22,8% Marża EBITDA 19,1% 12,2% 7,5% 8,5% Marża EBIT 16,8% 9,3% 5,4% 6,1% Marża zysku netto 16,7% 9,0% 6,1% 5,8%, spółka Strona 6

7 Wybrane dane ABG w ujęciu kwartalnym IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [tys. PLN] Marża brutto na sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży [tys PLN] Marża zanualizow ana Wybrane dane SPIN w ujęciu kwartalnym % IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [tys. PLN] Marża brutto na sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży [tys PLN] Marża zanualizow ana Strona 7

8 PRZYCHODY Budując model podzieliliśmy przychody generowane przez spółkę na kilka segmentów. Średnioroczny wzrost przychodów w latach 2007/2010 zakładamy na poziomie 9,7%. W latach CAGR wynosi 4%, a w całym okresie prognozy 6,2%. Prognozowana dynamika przychodów CAGR 2016/2007 = 6,2% P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] Spodziewamy się, że największy udział w przychodach w 2007 roku będzie miał segment związany z szeroko pojmowaną administracją publiczną. Przychody z tego segmentu obejmują także rolnictwo, samorządy oraz informatyzację szkół. W naszym modelu udział tej grupy w przychodach ogółem jest stabilny i kształtuje się w przedziale 37-40%. Zwracamy uwagę, że dynamika wzrostu przychodów w tym obszarze może być większa ponieważ w najbliższych latach będzie rozstrzygniętych wiele przetargów, o które spółka będzie walczyć. Kolejną grupą jest segment związany z telekomunikacją i mediami. W tym obszarze dominujące znaczenie mają przychody generowane z kontraktów z TPSA. Duży wpływ na wzrost przychodów w tym segmencie w latach powinien mieć system wykrywania nadużyć i ochrony przychodów (FRED), a także współpraca z Oracle w zakresie sprzedaży i wdrożeń systemu Oracle Biling oraz opracowania oferty dla operatorów telekomunikacyjnych, sieci telewizji kablowych, a także operatorów wirtualnych sieci komórkowych. W kolejnych latach zakładamy, że coraz większe znaczenie w tym obszarze będą miały przychody generowane z obszaru mediów, a przychody z Telco będą kształtowały się na stabilnym poziomie. Uważamy, że istotne znaczenie dla poprawy wyników spółki będzie miał segment związany z przemysłem. W naszym modelu kluczowe znaczenie w tym obszarze ma energetyka. W odniesieniu do przychodów generowanych z małych i średnich przedsiębiorstw, oraz pozostałych nie związanych z energetyką, zakładamy konserwatywny wzrost przychodów i nie uwzględniamy ewentualnej akwizycji w tym obszarze. Dużą dynamikę wzrostu przychodów zakładamy w segmencie medycyna. W tym obszarze spółka osiąga stabilne przychody z NFZ. Jednak impulsem do wzrostu przychodów w naszym modelu jest informatyzacja szpitali. Spodziewamy się, że ten obszar będzie cechował się bardzo dynamicznym wzrostem. Spółka posiada duże kompetencje w tym zakresie, a poniesione nakłady na rozwój produktów w tym obszarze powinny jeszcze bardziej umocnić jej pozycję na tym rynku. W modelu nie uwzględniliśmy przychodów z RUM. Przetarg na jego realizację może być rozstrzygnięty w przyszłym roku i spółka ma duże szanse na realizację tego projektu. Niemniej z uwagi na ciągłe opóźnienia, oraz możliwość podziału kontraktu pomiędzy kilku wykonawców nie uwzględniamy tego w przychodach. Zakładamy, że ok % udział w ogóle przychodów będzie miał segment związany ze służbami mundurowymi. Zwracamy uwagę, że spółka posiada duże kompetencje w tym obszarze, a ostatnie podpisane kontrakty m.in. ze Strażą Graniczną oraz z NATO bardzo uprawdopodabniają założenie wysokiej dynamiki wzrostu przychodów w kolejnych latach. Zwracamy także uwagę, że w Policji przewidziane są znaczące projekty min.: budowa Ogólnopolskiego Policyjnego Systemu Logistycznego, Bezpieczna Poczta Elektroniczna, budowa Centrum Zapasowego w CEPiK w Legionowie, dostawa urządzeń mobilnych. Ponadto unieważniony w styczniu 2007 roku przetarg na realizację centralnego węzła polskiego komponentu SIS II i VIS powinien być wznowiony i rozstrzygnięty w niedługim okresie. Założony spadek przychodów w 2008 roku jest spowodowany sposobem rozliczenia kontraktu podpisanego z NATO w lipcu br. Po wyczyszczeniu przychodów z tego kontraktu CAGR 07/10 wynosi 15%. Strona 8

9 Projekcja przychodów Telekomunikacja, Media Przemysł, Energetyka Medycyna Sektor publiczny Finanse i Bankowość Służby mundurowe Pozostałe RAZEM przychody zmiana r/r Telekomunikacja 10% 10% 7% 4% 4% 3% 2% 3% 2% Przemysł, Energetyka 16% 14% 10% 9% 6% 6% 5% 4% 4% Medycyna 20% 27% 16% 10% 6% 5% 5% 5% 5% Sektor publiczny 14% 9% 9% 7% 5% 4% 3% 3% 3% Finanse i Bankowość 11% 10% 8% 6% 5% 5% 4% 3% 3% Służby mundurowe -31% 15% 15% 12% 10% 10% 8% 6% 5% Pozostałe -30% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% -1% RAZEM 8% 11% 9% 7% 5% 5% 4% 3% 3% udział w ogóle przychodów Telekomunikacja 24% 24% 24% 23% 23% 22% 22% 22% 22% 21% Przemysł, Energetyka 11% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Medycyna 6% 7% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Sektor publiczny 38% 40% 39% 39% 38% 38% 38% 38% 38% 37% Finanse i Bankowość 7% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% Służby mundurowe 11% 8% 8% 9% 9% 9% 10% 10% 11% 11% Pozostałe 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% RAZEM 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Strona 9

10 INFORMACJE DOTYCZĄCE SPÓŁKI Spółka należy do czołówki polskich producentów oprogramowania oraz integratorów systemów informatycznych. Posiada kompleksową ofertę dla podmiotów z różnych sektorów gospodarki m.in. sektora publicznego, służby zdrowia, finansowego, służb mundurowych (m.in. projekty dla NATO), telekomunikacji czy przemysłu. Od kilku lat spółka z sukcesem realizuje projekty przed- i poakcesyjne z wykorzystaniem środków pochodzących z europejskich funduszy strukturalnych (np. wdrażanie w Polsce oraz w Rumunii systemu dopłat bezpośrednich dla rolników). Do największych wdrożeń spółki można zaliczyć systemy SAPARD, OFSA oraz system informatyczny UFG, Data Center dla TPSA. Zwracamy uwagę, że połączony podmiot posiada dużo większy potencjał pozwalający na konkurowanie nie tylko na rynku polskim, ale również za granicą. Dodatkowo połączenie kompetencji ABG i SPIN, przy zwiększeniu efektywności zarządzania, powinno pozwolić na kompleksową obsługę przedsiębiorstw z sektora energetycznego, telekomunikacyjnego oraz administracji publicznej. Spodziewamy się, że dzięki połączeniu będzie możliwe także rozszerzenie oferty świadczonych usług w zakresie: ERP, CRM, BI, systemów bezpieczeństwa, outsourcingu czy w zakresie rozszerzenia serwisu i asysty technicznej. Naszym zdaniem w latach w wyniku dokonanego już połączenia oraz inkorporacji spółki zależnej Optix oraz spółki RADCOMP nastąpi poprawa efektywności zarządzania. Uważamy, że w szczególności możliwe powinno być uzyskanie oszczędności kosztowych w wyniku redukcji kosztów ogólnego zarządu. STRATEGIA ROZWOJU Spółka zakłada, że w wyniku połączenia możliwa stanie się realizacja strategii wzrostu zakładająca wykorzystanie potencjału organizacyjnego, produkcyjnego, ekonomicznego i finansowego w produkcji oprogramowania oraz integracji systemów informatycznych. W sektorze: finansów i ubezpieczeń spółka zakłada rozwój usług w zakresie tworzenia oprogramowania dedykowanego dla potrzeb klienta indywidualnego oraz oferowanie systemów ERP. administracji publicznej strategia zakłada możliwie jak największe zaangażowanie w realizację programów informatycznych opisanych w Planie Informatyzacji Państwa. Spółka planuje oferować potencjalnym klientom z tego sektora przede wszystkim gotowe produkty w tym: kompleksowe rozwiązania, stanowiące grupę produktów realizujących wszystkie funkcjonalności Regionalnej Platformy Informacyjnej, oprogramowanie wspomagające procesy podejmowania decyzji poprzez analizę danych zgromadzonych w systemach BI, systemy planowania, systemy budżetowania i kontrolingu, systemy zarządzania informacją i obiegiem dokumentów oraz usługi integracyjne. telekomunikacji strategia zakłada rozwój w modelu tzw. rozwoju organicznego (rozbudowa kompetencji wewnątrz własnej organizacji) a także rozwój kompetencji poprzez akwizycje i inwestycje kapitałowe w podmioty działające w branży. Strategia rozwoju w sektorze zakłada również aktywną współpracę z firmą Oracle oraz rozbudowę kompetencji i struktury organizacyjnej w sposób umożliwiający skierowanie swojej oferty do podmiotów i instytucji zagranicznych. medycznym spółka chce poprawić swoją pozycję konkurencyjną w obszarze obsługi NFZ, pozyskać nowych klientów w oparciu o posiadane rozwiązania systemowe oraz ubiegać się o uczestnictwo w realizacji kluczowych dla sektora medycznego projektach teleinformatycznych. przemysłowym strategia zakłada rozwój współpracy z firmą SAP, a także koncentrację na pozyskiwaniu klientów w obszarze przemysłu ciężkiego (stocznie, hutnictwo, górnictwo oraz przemysł zbrojeniowy) oraz przemysłu chemicznego. Strategia w sektorze przemysłowym przewiduje również aktywność akwizycyjną. służb mundurowych plany mówią o zwiększeniu aktywności w bezpośrednim pozyskiwaniu kontraktów dla agencji NATO w USA i Brukseli oraz kontynuacji rozwoju relacji biznesowych umożliwiających uczestnictwo w projektach realizowanych przez podmioty zagraniczne jako podwykonawca. rolniczym spółka chce umacniać swoją pozycję na rynku krajowym oraz zwiększyć aktywność na rynkach zagranicznych, w szczególności w państwach CEE, opierając się o swoje doświadczenia w produkcji systemów informatycznych na zamówienie dla organizacji i instytucji związanych z rolnictwem. użyteczności publicznej strategia zakłada wykorzystanie dotychczasowej obecności klientów spółki SPIN użytkujących opracowane systemy bilingowe, do sprzedaży innych produktów (ABG), które znajdują się lub znajdą się w ofercie. Ponadto zakłada się ściślejszą współpracę z firmą SAP w zakresie sprzedaży i wdrażania systemu SAP ISU oraz systemu do zarządzania emisjami, a także pozyskanie klientów działających na rynku dostawców gazu, w szczególności podmiotów należących do grupy PGNiG. Strona 10

11 W zakresie działalności R&D zasadniczym elementem strategii są działania badawczo rozwojowe w ramach utworzonego centrum badawczo rozwojowego INSI. Spółka planuje przeznaczenie w latach na prace R&D co najmniej 44 mln PLN (20 mln PLN ze środków własnych, a pozostała kwota pozyskana byłaby z sektorowych programów operacyjnych finansowanych z funduszy UE). Główne kierunki rozwoju mają objąć administrację publiczną (e-government), ochronę zdrowia (e-health), bezpieczeństwo systemów informatycznych i telekomunikację. Plany spółki na najbliższe lata przewidują także dokonanie co najmniej jednej akwizycji. Strategia zakłada przeznaczenie do końca 2008 roku na potencjalne akwizycje blisko 35 mln PLN. Oprócz działań akwizycyjnych, spółka planuje zwiększyć efektywności zarządzania w ramach grupy kapitałowej. Dlatego w kolejnych latach zakłada się m.in. połączenie spółki z Optix i RADCOMP oraz połączenie KKI BCI z DRQ. RYNEK Spółka działa głównie na polskim rynki IT. Decydujący wpływ na obraz krajowego rynku usług IT mają duże wdrożenia i kontrakty integracyjne. Kontraktom tym towarzyszą także różnego typu usługi dodatkowe, takie jak szkolenia, konsultacje i serwis, które często stanowią ponad połowę wartości całego projektu. Wartość polskiego rynku IT wg obliczeń IDC w 2006 roku wyniosła ok. 6,6 mld USD. Oznacza to wzrost o 23% r/r. Uwzględniając jednak wartość rynku w PLN, dynamika wzrostu była dużo niższa i wyniosła ok. 8%. IDC spodziewa się, że w bieżącym roku wartość rynku wzrośnie do 8,5 mld USD, a w kolejnym roku do 11,0 mld USD. Wartość krajowego rynku IT % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Rynek IT [mld PLN] zmiana r/r Źródło: IDC Wydatki na IT per capita w Polsce są znacznie mniejsze niż krajach Europy Zachodniej. Dysproporcje widać także w porównaniu do pozostałych państw CEE (szczególnie do Czech i Węgier). Strona 11

12 Prognoza wydatków na IT per capita [USD] EU 15 Czechy Węgry Estonia Słowacja Polska Litwa Łotwa Wydatki na IT per capita 2007P Źródło: EITO Wg opracowania IDC w strukturze polskiego rynku IT w dalszym ciągu przeważa sprzęt. W kolejnych latach spodziewamy się jednak, że coraz większy udział w krajowym rynku będą miały usługi oraz oprogramowanie (podobnie jak w krajach EU15). Najszybciej rozwijającym się segmentem rynku IT w Polsce (ok. 18% r/r) jest rynek usług. Wg wyliczeń IDC w 2006 roku stanowił on 30% rynku (5,5 mld PLN). Przychody z tego segmentu rynku pochodzą najczęściej z usługą serwisowych. Następne są to usługi szkoleniowe, usługi outsourcing u oraz usługi integracyjne. Według prognozy PMR Publications rynek usług IT będzie najdynamiczniej rosnącą częścią rynku informatycznego. Do 2008 roku udział usług w rynku IT ma przekroczyć 36%. Tej tendencji będzie sprzyjała poprawa sytuacji gospodarczej w Polsce oraz napływ i wykorzystanie funduszy unijnych. Według szacunków IDC sprzedaż oprogramowania to najmniejsza część polskiego rynku IT. Udział oprogramowania w całym rynku informatycznym w Polsce utrzymuje się na poziomie ok. 16%, co oznacza, że wartość rynku oprogramowania w 2006 roku wyniosła ok. 3,0 mld PLN. Do głównych sektorów tego rynku należą m.in. produkty klasy ERP, CRM, BI oraz bazy danych. Według Raportu PMR Publications wartość rynku oprogramowania w kolejnych latach będzie corocznie rosła o około 13%. Struktura rynku IT w Polsce oraz w krajach Europy Zachodniej Struktura krajow ego rynku IT Struktura rynku IT w Europie Zachodniej 30% 34% 54% 45% 16% Sprzęt Oprogramow anie Usługi 21% Sprzęt Oprogramow anie Usługi Źródło: IDG Prognozy na kolejne lata dotyczące wartości krajowego rynku IT są optymistyczne dlatego w naszym modelu. przyjęliśmy, że w najbliższych 3 latach rynek będzie rósł średniorocznie o 12%. Po roku 2011 zakładamy, że rynek będzie rósł w tempie 3-7%. Strona 12

13 Najważniejszym sektorem, dla którego spółka chce realizować projekty w 2007 i 2008 roku jest sektor publiczny. W tym obszarze w roku 2006 nie doszło do rozstrzygnięcia praktycznie żadnego dużego przetargu, a początek 2007 roku także nie przyniósł większych zmian. Spodziewamy się, że druga połowa br. będzie pod tym względem lepsza, choć nie oczekujemy w tym zakresie przełomu. Dlatego dopiero w średnim terminie ( ) zakładamy, że zostaną rozstrzygnięte największe przetargi dla administracji publicznej. Opracowany Plan Informatyzacji Państwa zakłada, że łączny koszt sektorowych i ponadsektorowych projektów informatycznych w latach wyniesie 2,6 mld PLN, a w latach ma wynieść 3,6 mld PLN. Poszczególne projekty mają być dofinansowane przez UE i dlatego ryzyko ich niezrealizowania jest stosunkowo niewielkie, należy się jednak spodziewać, że wymienione projekty będą realizowane w możliwie najpóźniejszym okresie. Wybrane projektów informatyzacji państwa Nazwa projektu Obszar / resort Wartość [mln PLN] Czas realizacji ZSZZBP KPRM CEPiK MSWiA PESEL2 MSWiA IKONKA MSWiA Centralna informacja o działalności gospodarczej MG Informatyzacja KW MS Dziedzinowa platforma elektroniczna MS Portal informacyjny MS Platforma On-line Rejestrów Medycznych MZ Platforma o Zdzarzeniach Medycznych MZ Dostosowanie SI MF E-Podatki MF E-Deklaracje I MF połowa 2008 E-Deklaracje II MF Konsolidacja i centaralizacja systemów celnych i podatkowych MF Prezentacja i udostępnienie zasobów archiwalnych audio i wideo MKiDN Platforma Komunikacji MSP MPiPS SI Syriusz MPiPS SPPP MPiPS System Katastralny GUGiK TERYT2 GUGiK Georeferencyjna BD GUGiK SI Statystyki Publicznej GUS E-PUAP MSWiA E-PUAP 2 MSWiA STAP MSWiA pl,id MSWiA SIS II i VIS MSWiA na podstawie Planu Informatyzacji Państwa na lata Strona 13

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Aktywa razem 250,2 263,6 268,4 274,6 281,2 287,5 293,4 298,9 304,0 308,6 312,9 30,7 30,7 31,2 32,5 34,1 35,8 37,5 39,1 40,6 42,0 43,3 5,5 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 365,3 379,4 424,4 471,9 519,7 565,9 610,9 657,1 703,4 750,3 797,6 21,5 29,9 30,7 34,3 37,4 40,0 42,1 44,0 45,8 47,3 48,8 237,2 219,3 234,4 257,1 280,7 299,9 315,5 330,3 343,1 355,0 365,8 93,0 113,8 141,6 160,9 180,1 203,0 229,1 257,5 288,3 320,9 355,1 615,5 643,0 692,8 746,5 800,8 853,4 904,2 956,0 1007,4 1058,9 1110,5 Kapitał własny dominującej 417,2 459,6 497,5 533,5 572,1 611,8 652,2 694,2 737,0 780,6 825,1 Kapitał podstawowy 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 94,6 Kapitał zapasowy 322,6 365,0 402,9 438,9 477,5 517,2 557,6 599,6 642,4 686,1 730,5 Zobowiązania i rezerwy 197,8 183,0 194,9 212,5 228,3 241,1 251,5 261,3 269,9 277,8 285,0 Zobowiązania długoterminowe 4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 152,4 141,9 153,7 171,4 187,1 200,0 210,4 220,2 228,8 236,6 243,8 Pasywa razem 615,5 643,0 692,8 746,5 800,8 853,4 904,2 956,0 1007,4 1058,9 1110,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 515,5 638,7 691,8 771,3 842,1 899,8 946,6 991,0 1029,4 1064,9 1097,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 398,0 511,2 540,1 597,4 650,5 694,7 731,3 766,0 796,0 823,8 849,0 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 117,5 127,5 151,7 173,9 191,6 205,2 215,3 225,0 233,4 241,1 248,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 98,3 94,0 96,7 104,7 112,0 119,0 125,3 131,5 137,4 143,1 148,8 Zysk (strata) na sprzedaży 19,2 33,5 55,0 69,2 79,7 86,1 90,0 93,5 96,0 98,0 99,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 12,3-0,4-0,4-0,4-0,4-0,4-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 31,5 33,1 54,6 68,8 79,2 85,7 89,5 93,0 95,5 97,5 99,0 Saldo pozostałej działalności finansowej 4,1 6,0 3,9 4,9 5,2 5,6 6,1 6,6 7,2 7,8 8,4 Zysk (strata) brutto 35,8 39,1 58,5 73,7 84,5 91,3 95,6 99,6 102,7 105,2 107,4 Zysk (strata) netto 29,9 31,6 47,4 59,7 68,4 73,9 77,4 80,6 83,2 85,2 87,0 CF [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy z działalności operacyjnej 51,4 53,9 61,3 69,2 78,6 85,4 90,2 94,9 98,3 101,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -13,3-16,7-18,3-20,1-21,4-22,3-23,1-23,7-24,2-24,5 Przepływy z działalności finansowej -12,2-9,5-23,7-29,9-34,2-37,0-38,7-40,3-41,6-42,6 Przepływy pieniężne netto 25,9 27,8 19,3 19,2 22,9 26,1 28,4 30,8 32,6 34,2 Środki pieniężne na początek okresu 40,5 66,4 94,2 113,5 132,7 155,6 181,7 210,1 240,9 273,5 Środki pieniężne na koniec okresu 66,4 94,2 113,5 132,7 155,6 181,7 210,1 240,9 273,5 307,7 Strona 14

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody zmiana r/r 23,9% 8,3% 11,5% 9,2% 6,9% 5,2% 4,7% 3,9% 3,4% 3,0% EBITDA zmiana r/r 7,5% 50,6% 21,7% 14,0% 8,3% 5,3% 4,6% 3,5% 2,8% 2,3% EBIT zmiana r/r 4,8% 65,3% 25,9% 15,2% 8,1% 4,5% 3,9% 2,7% 2,0% 1,6% Zysk netto zmiana r/r 5,8% 49,9% 26,0% 14,6% 8,0% 4,7% 4,2% 3,1% 2,5% 2,1% Marża brutto na sprzedaży 20,0% 21,9% 22,5% 22,8% 22,8% 22,7% 22,7% 22,7% 22,6% 22,6% Marża EBITDA 7,4% 10,3% 11,2% 11,7% 11,9% 11,9% 11,9% 11,8% 11,7% 11,7% Marża EBIT 5,2% 7,9% 8,9% 9,4% 9,5% 9,5% 9,4% 9,3% 9,2% 9,0% Marża brutto 6,1% 8,5% 9,6% 10,0% 10,1% 10,1% 10,0% 10,0% 9,9% 9,8% Marża netto 5,0% 6,9% 7,7% 8,1% 8,2% 8,2% 8,1% 8,1% 8,0% 7,9% COGS / przychody 80,0% 78,1% 77,5% 77,2% 77,2% 77,3% 77,3% 77,3% 77,4% 77,4% SG&A / przychody 14,7% 14,0% 13,6% 13,3% 13,2% 13,2% 13,3% 13,3% 13,4% 13,6% SG&A / COGS 18,4% 17,9% 17,5% 17,2% 17,1% 17,1% 17,2% 17,3% 17,4% 17,5% ROE 7,2% 9,9% 11,6% 12,4% 12,5% 12,3% 12,0% 11,6% 11,2% 10,8% ROA 5,0% 7,1% 8,3% 8,8% 8,9% 8,8% 8,7% 8,5% 8,2% 8,0% Stopa zadłużenia 28,5% 28,1% 28,5% 28,5% 28,3% 27,8% 27,3% 26,8% 26,2% 25,7% Dług 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 18% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 8% Dług / kapitał własny 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Dług netto -113,8-141,6-160,9-180,1-203,0-229,1-257,5-288,3-320,9-355,1 Dług netto / kapitał własny -24,8% -28,5% -30,2% -31,5% -33,2% -35,1% -37,1% -39,1% -41,1% -43,0% Dług netto / EBITDA -2,4-2,0-1,9-1,8-1,9-2,0-2,2-2,4-2,6-2,8 Dług netto / EBIT -3,4-2,6-2,3-2,3-2,4-2,6-2,8-3,0-3,3-3,6 EV 494,2 466,4 447,1 427,9 405,0 378,9 350,5 319,7 287,1 252,9 Dług / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,3% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% CAPEX / Amortyzacja 148,5% 126,0% 130,3% 130,2% 127,3% 123,5% 120,6% 117,9% 115,6% 113,7% Amortyzacja / Przychody 2,2% 2,4% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% 2,5% 2,5% 2,6% 2,6% Zmiana KO / Przychody -1,1% 0,9% 1,5% 1,6% 1,2% 0,9% 0,9% 0,7% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -5,8% 11,1% 14,3% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% 19,1% Wskaźniki rynkowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P MC/S 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E 19,2 12,8 10,2 8,9 8,2 7,9 7,5 7,3 7,1 7,0 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 P/CE 13,3 9,5 7,8 6,9 6,4 6,1 5,8 5,6 5,4 5,2 EV/EBITDA 10,5 6,6 5,2 4,3 3,8 3,4 3,0 2,6 2,3 2,0 EV/EBIT 14,9 8,5 6,5 5,4 4,7 4,2 3,8 3,3 2,9 2,6 EV/S 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 FCF/EV 5,5% 7,3% 8,7% 10,5% 13,0% 15,3% 17,6% 20,4% 23,6% 27,7% BVPS 4,7 5,1 5,5 5,9 6,3 6,7 7,1 7,6 8,0 8,5 EPS 0,3 0,5 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 CEPS 0,5 0,7 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 FCFPS 0,3 0,3 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 DPS 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Payout ratio 0% 30% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% DYield 0% 0% 4% 5% 6% 6% 6% 7% 7% 7% Strona 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Referent ds. Analiz Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) Tel. (032) kubacki@bdm.com.pl bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Przemysław Psikuta Referent ds. Analiz Referent ds. Analiz Tel. (032) Tel. (032) pado@bdm.com.pl psikuta@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 16

17 Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 19 listopada 2007 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Wśród głównych akcjonariuszy jest Prokom Software (docelowo Asseco Poland), wśród akcjonariuszy BDM S.A. jest Prokom Investements S.A. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w 4Q 07 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji ,24 PLN Kupuj 2 100% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Dział Analiz i Informacji Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. ul. 3-go Maja 23, , Katowice, tel.: , fax.: Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ , NIP , REGON Strona 17