KUPUJ NORTH COAST RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 2,86 PLN 18 WRZESIEŃ 2008

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY KUPUJ WYCENA 2,86 PLN 18 WRZESIEŃ 2008 North Coast specjalizuje się w imporcie i dystrybucji markowych wyrobów spożywczych pochodzenia włoskiego. Najważniejsze kategorie produktów, którymi spółka handluje to: makarony i sosy, oliwa z oliwek, wina, kawa, napoje izotoniczne, sery, ryby, produkty z pomidorów, paluszki i inne słone przekąski oraz słodycze. Spółka obecnie skupia się na uruchomieniu produkcji serów (mozarella) w przejętej mleczarni w Rzepinie. Produkcja serów ma rozpocząć się na przełomie roku 2008/2009. Większość produkcji ma trafiać na eksport, co zapewni 20% udziałowiec mleczarni, firma Alival. Włoska firma wniosła również know-how oraz udostępniła swoją markę w procesie sprzedaży serów. North Coast kontynuuje również prace nad uruchomienie sieci kawiarni Espressamente Illy. Spółka planuje do końca roku uruchomić 2 kawiarnie w Krakowie i Warszawie pod marką Espressamente Illy. Prace nad otwarciem wspomnianych 2 kawiarni są już zaawansowane. W chwili obecnej otwarcie kawiarni traktujemy jako projekt pilotażowy. Zwracamy uwagę, że rynek kawiarni jest coraz bardziej nasycony, a w perspektywie kilu kwartałów należy się spodziewać zaostrzenia konkurencji. Wysoka dynamika wzrostu przychodów w pierwszych latach prognozy jest związana z uruchomieniem produkcji serów w mleczarni w Rzepinie. W 2008 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 131 mln PLN. W kolejnych dwóch latach prognozujemy wzrost przychodów do 201 mln PLN w 2009 roku i 233 mln PLN w 2010 roku. Po roku 2012 dynamika wzrostu przychodów dla spółki jest mniejsza i CAGR 2017/2012 wynosi 4,2%. Zgodnie z naszymi prognozami w 2008 roku spółka zwiększy zysk netto z 7,0 mln PLN do 7,6 mln PLN. Jest to założenie konserwatywne i uwzględnia stratę mleczarni w Rzepinie na poziomie ok. 2,5 mln PLN. W kolejnych dwóch latach zysk netto powinien zwiększyć się do 9,8 mln PLN i 12,2 mln PLN w 2010 roku. Przy takich założeniach wskaźnik P/E przy cenie 2,25 PLN dla roku 2008 wynosi 9,5x a w kolejnych dwóch latach spada do 7,4x i 5,9x. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 2,84 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 2,89 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 2,86 PLN. Zwracamy uwagę, że w wycenie nie uwzględniliśmy dofinansowania z UE na modernizację mleczarni. Spółka do końca roku powinna otrzymać informację o podjętej decyzji. W przypadku otrzymania dotacji North Coast może dostać ok. 9,0 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje wartość 0,3 PLN. Dlatego biorąc pod uwagę perspektywy rozwoju oraz relatywnie atrakcyjną wycenę zalecamy kupno walorów spółki z ceną docelową na poziomie 2,86 PLN. Wycena DCF [PLN] 2,89 Wycena porównawcza [PLN] 2,84 Wycena końcowa [PLN] 2,86 Potencjał do wzrostu / spadku 27% Koszt kapitału 12,6% Cena rynkowa [PLN] 2,25 Kapitalizacja [mln PLN] 72,0 Ilość akcji [mln. szt.] 32,00 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 3,24 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,13 Stopa zwrotu za 3 mc -18% Stopa zwrotu za 6 mc -13% Stopa zwrotu za 9 mc -37% Struktura akcjonariatu: Fiocco Silvano 26,6% Pezzolato Giorgio 26,6% OFE PZU 6,9% Pozostali 40,0% Razem 100% Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice tel. (0-32) bobrowski@bdm.com.pl North Coast WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 87,0 105,8 131,1 201,1 232,5 259,1 EBITDA [mln PLN] 10,5 10,5 13,5 20,6 24,6 27,1 EBIT [mln PLN] 9,8 8,6 10,8 15,6 18,3 21,0 Zysk netto [mln PLN] 8,2 7,0 7,6 9,8 12,2 14,9 P/BV 1,7 1,6 1,5 1,3 1,1 1,0 P/E 8,8 10,3 9,5 7,4 5,9 4,8 EV/EBITDA 4,8 7,9 8,4 5,7 4,5 3,9 EV/EBIT 5,2 9,7 10,5 7,6 6,1 5,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 06/01/ /16/ /28/ /09/ /21/ /09/ /20/2008 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość spółki na poziomie 90,77 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 92,46 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 91,62 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 2,86 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 2,89 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 2,84 Wycena spółki po emisji [PLN] 2,86 Zgodnie z naszymi prognozami w 2008 roku spółka zwiększy zysk netto z 7,0 mln PLN do 7,6 mln PLN. Jest to założenie konserwatywne i uwzględnia stratę mleczarni w Rzepinie na poziomie ok. 2,5 mln PLN. W kolejnych dwóch latach zysk netto powinien zwiększyć się do 9,8 mln PLN i 12,2 mln PLN w 2010 roku. Przy takich założeniach wskaźnik P/E przy cenie 2,25 PLN dla roku 2008 wynosi 9,5x a w kolejnych dwóch latach spada do 7,4x i 5,9x. Biorąc pod uwagę perspektywy rozwoju oraz relatywnie atrakcyjną wycenę zalecamy kupno walorów spółki z ceną docelową na poziomie 2,86 PLN. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,27 uwzględniający zadłużenie spółki oraz niszowy profil działalności pozwalający osiągać ponad przeciętne marże. Zwracamy uwagę, że przyjęta Beta jest istotnie wyższa niż dla grupy porównawczej. Główne założenia w modelu: W całym okresie prognozy zakładamy średnioroczny wzrost przychodów na poziomie 11,3%. Tak wysoka dynamika wzrostu przychodów jest związana z uruchomieniem produkcji serów w mleczarni w Rzepinie. W 2008 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 131 mln PLN. W kolejnych dwóch latach prognozujemy wzrost przychodów do 201 mln PLN w 2009 roku i 233 mln PLN w 2010 roku. Po roku 2012 dynamika wzrostu przychodów dla spółki jest mniejsza i CAGR 2017/2012 wynosi 4,2%. Szczegółowy opis założeń znajduje się w osobnym rozdziale. Zakładamy stopniowy spadek marży brutto na sprzedaży w segmencie dystrybucji z 44% w 2008 roku do poziomu 40,8% w ostatnim roku prognozy. Uwzględniamy otwarcie 2 kawiarni w 2008 roku, docelowo w modelu zakładamy funkcjonowanie 5 kawiarni pod logo Espressamente Illy. Zakładamy utrzymanie kursów EUR i USD względem PLN na dotychczasowym poziomie (długoterminowo). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0 % czyli poniżej poziomu prognozowanego tempa wzrost cen. Założyliśmy stopę dywidendy od roku 2009 na poziomie 40%. Z uwagi na wysokie potrzeby inwestycyjne nie zakładamy wypłaty dywidendy z zysku wypracowanego w 2008 roku. Wypłata dywidendy w kolejnych latach jest wysoce prawdopodobna z uwagi na to, że członkowie zarządu są głównymi akcjonariuszami spółki, a koszty zarządu utrzymywane są pod kontrolą. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Zwracamy uwagę, że w wycenie nie uwzględniliśmy dofinansowania z UE na modernizację mleczarni. Spółka do końca roku powinna otrzymać informację o podjętej decyzji. W przypadku otrzymania dotacji North Coast może dostać ok. 9,0 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje wartość 0,3 PLN. Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 92,46 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 2,89 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

3 Model DCF 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 131,1 201,1 232,5 259,1 278,7 294,2 306,9 318,3 330,2 342,7 EBIT [mln PLN] 10,8 15,6 18,3 21,0 23,5 24,7 25,6 26,2 26,8 27,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 2,0 3,0 3,5 4,0 4,5 4,7 4,9 5,0 5,1 5,2 NOPLAT [mln PLN] 8,7 12,6 14,8 17,0 19,1 20,0 20,7 21,2 21,7 22,2 Amortyzacja [mln PLN] 2,7 5,0 6,3 6,1 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,1 CAPEX [mln PLN] -21,6-13,0-4,6-5,1-5,5-5,8-6,1-6,3-6,5-6,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -13,8-7,7-3,8-4,0-3,1-2,8-2,4-2,4-2,5-2,6 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] -23,9-3,1 12,7 14,0 16,4 17,3 18,2 18,6 18,7 18,9 DFCF [mln PLN] -23,3-2,7 10,0 9,9 10,4 9,8 9,3 8,4 7,6 6,8 Suma DFCF [mln PLN] 46,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 174,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 62,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 109,2 Dług netto [mln PLN] 16,7 Wartość kapitału[mln PLN] 92,46 Ilość akcji [tys. szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,89 Przychody zmiana r/r 24% 53% 16% 11% 8% 6% 4% 4% 4% 4% EBIT zmiana r/r 26% 45% 17% 15% 12% 5% 4% 2% 2% 2% NOPLAT zmiana r/r 26% 45% 17% 15% 12% 5% 4% 2% 2% 2% FCF zmiana r/r 10% 17% 5% 5% 2% 1% 1% Marża EBITDA 10,3% 10,3% 10,6% 10,5% 10,6% 10,4% 10,3% 10,1% 9,9% 9,8% Marża EBIT 8,2% 7,8% 7,9% 8,1% 8,4% 8,4% 8,3% 8,2% 8,1% 8,0% Marża NOPLAT 6,7% 6,3% 6,4% 6,6% 6,8% 6,8% 6,8% 6,7% 6,6% 6,5% CAPEX / Przychody 16,5% 6,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% CAPEX / Amortyzacja 786,1% 258,8% 72,8% 84,0% 92,0% 97,9% 102,1% 105,3% 108,2% 110,8% Zmiana KO / Przychody 10,5% 3,8% 1,6% 1,6% 1,1% 1,0% 0,8% 0,7% 0,7% 0,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 54,7% 11,0% 12,1% 15,1% 15,9% 18,2% 18,9% 20,7% 20,7% 20,8% Kalkulacja WACC 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,27 1,27 1,27 1,27 1,27 1,27 1,27 1,27 1,27 1,27 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% Udział kapitału własnego 61,5% 85,0% 69,4% 75,6% 81,4% 86,7% 90,4% 93,3% 95,0% 95,4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 38,5% 15,0% 30,6% 24,4% 18,6% 13,3% 9,6% 6,7% 5,0% 4,6% WACC 10,2% 11,6% 10,7% 11,0% 11,4% 11,7% 12,0% 12,2% 12,3% 12,3% RAPORT ANALITYCZNY Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 1,0 2,86 3,04 3,24 3,48 3,78 3,95 4,15 4,37 4,62 1,1 2,69 2,85 3,03 3,24 3,50 3,65 3,82 4,02 4,23 1,2 2,53 2,67 2,83 3,02 3,25 3,39 3,54 3,70 3,89 beta 1,27 2,43 2,56 2,71 2,89 3,10 3,22 3,36 3,51 3,68 1,3 2,38 2,51 2,65 2,82 3,03 3,15 3,28 3,42 3,58 1,4 2,24 2,36 2,49 2,64 2,82 2,93 3,04 3,17 3,31 1,5 2,11 2,22 2,33 2,47 2,63 2,73 2,83 2,94 3,06 1,6 1,99 2,08 2,19 2,32 2,46 2,54 2,63 2,73 2,84 1,7 1,87 1,96 2,06 2,17 2,30 2,38 2,46 2,54 2,64 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 1,0 4,36 4,03 3,74 3,61 3,48 3,36 3,24 3,02 2,82 1,1 4,13 3,80 3,51 3,37 3,24 3,12 3,00 2,79 2,59 1,2 3,91 3,58 3,29 3,15 3,02 2,90 2,79 2,57 2,38 beta 1,27 3,78 3,45 3,15 3,02 2,89 2,77 2,65 2,44 2,25 1,3 3,72 3,38 3,09 2,95 2,82 2,70 2,59 2,38 2,19 1,4 3,53 3,20 2,90 2,77 2,64 2,52 2,41 2,20 2,01 1,5 3,36 3,02 2,73 2,60 2,47 2,35 2,24 2,04 1,85 1,6 3,20 2,86 2,57 2,44 2,32 2,20 2,09 1,89 1,71 1,7 3,04 2,71 2,42 2,29 2,17 2,06 1,95 1,75 1,57 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 3,34 3,56 3,83 4,16 4,57 4,82 5,11 5,44 5,82 3,5% 3,08 3,27 3,50 3,78 4,13 4,33 4,57 4,83 5,14 4,0% 2,84 3,01 3,21 3,45 3,74 3,91 4,10 4,32 4,57 premia za ryzyko 4,5% 2,63 2,77 2,95 3,15 3,40 3,54 3,71 3,89 4,09 5,0% 2,43 2,56 2,71 2,89 3,10 3,22 3,36 3,51 3,68 5,5% 2,25 2,37 2,50 2,65 2,84 2,94 3,06 3,18 3,33 6,0% 2,09 2,19 2,31 2,44 2,60 2,69 2,79 2,90 3,02 6,5% 1,94 2,03 2,13 2,25 2,39 2,46 2,55 2,64 2,74 7,0% 1,80 1,88 1,97 2,07 2,19 2,26 2,33 2,42 2,50 RAPORT ANALITYCZNY Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek handlowych, które są notowane na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę po 33%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2008 North Coast jest notowany z 18% dyskontem do grupy porównawczej. W kolejnych latach dyskonto wynosi odpowiednio 26,6% oraz 22,6%. W przypadku EV/EBITDA w 2008 roku spółka jest notowana z prawie 13% premią. Dopiero w latach 2009 i 2010 powstaje dyskonto głównie dzięki wyższej amortyzacji. Dla EV/EBIT dyskonto w 2008 roku wynosi ponad 6%, a w latach około 15%. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 2,84 PLN, czyli ponad 26% powyżej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Emperia 11,3 8,9 7,3 6,8 5,3 4,5 9,5 7,5 6,1 Bomi 22,4 12,5 8,8 13,2 6,9 5,0 17,0 9,1 6,4 Alma 11,2 9,8 8,1 6,8 6,9 5,4 11,5 13,5 9,7 Eurocash 14,7 12,6 11,0 8,0 6,7 6,2 10,9 8,8 8,0 Mediana 13,0 11,2 8,5 7,4 6,8 5,2 11,2 9,0 7,2 North Coast 10,6 8,2 6,5 8,4 5,7 4,5 10,5 7,6 6,1 Premia / dyskonto -18,7% -26,6% -22,6% 12,6% -15,4% -12,8% -6,3% -15,3% -15,1% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 3,1 3,4 3,2 1,9 2,9 2,8 2,5 2,9 2,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,2 2,5 2,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 2,84 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 90,77 Porównanie rentowności EBITDA North Coast Eurocash Alma Bomi Emperia 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% RAPORT ANALITYCZNY Strona 5

6 O SPÓŁCE North Coast specjalizuje się w imporcie i dystrybucji markowych wyrobów spożywczych pochodzenia włoskiego. Łączna liczba rodzajów towarów importowanych przez spółkę przekracza tysiąc pozycji, przy czym najważniejsze kategorie produktów to: makarony i sosy do makaronów, oliwa z oliwek, wina, kawa, napoje izotoniczne, sery, ryby, produkty z pomidorów, paluszki i inne słone przekąski oraz słodycze. Produkty znajdujące się w ofercie można podzielić na 2 podstawowe grupy: produkty suche (charakteryzują się stosunkowo długim okresem ważności czyli np. kawa Illy, makarony Agnesi, napoje Isostar, oliwa z oliwek Carapelli, itp.) i produkty świeże (głównie produkty bez konserwantów oraz ze stosunkowo krótkim okresem ważności czyli np. ser mozarella Granarolo, desery Solo Italia czy Bindi). W 2007 roku North Coast kupił większościowy pakiet 80% udziałów w nierentownej mleczarni w Rzepinie. Przedmiotem działalności zakupionej mleczarni działającej już jako Latteria Tinis jest przetwórstwo mleka i wyrób serów, sprzedaż hurtowa i detaliczna wyrobów mleczarskich i tłuszczów jadalnych. Przychody w podziale na 2 podstawowe grupy [mln PLN] Produkty suche Produkty św ieże Kanały dystrybucji Spółka sprzedaje produkty do 5 głównych grup odbiorców. Najważniejsza grupa to sieci hipermarketów, które w większości wypadków rozprowadzają produkty w ramach swojej ogólnokrajowej sieci. Najważniejszymi klientami w tym segmencie są: Auchan, Carrefour, E.Leclerc, Kaufland, Intermarche, Makro C&C, Minimal, Real, Selgros, Tesco. Duże znaczenie dla poziomu generowanych przychodów mają także supermarkety (Aldik, Bomi, Mini Europa, Piotr & Paweł, Polo Market, Stokrotka), sklepy detaliczne (ponad niezależnych sklepów) oraz hotele i restauracje. Najmniejsze przychody w 2007 roku spółka wygenerowała ze sprzedaży produktów do hurtowni. Sprzedając produkty do mniejszych podmiotów spółka wykorzystuje własną sieć regionalnych magazynów (magazyn w Pruszkowie oraz 4 filie: w Krakowie, w okolicach Wrocławia, Gdańska i Poznania). Główni odbiorcy produktów w 2006 roku Sklepy detaliczne; 15% Hotele i restauracje; 18% Hurtow nie; 0% Hipermarkety; 54% Główni odbiorcy produktów w 2007 roku Hurtow nie; 8% Hotele i restauracje; 19% Hipermarkety; 45% Supermarkety ; 13% Sklepy detaliczne; 15% Supermarkety ; 13% RAPORT ANALITYCZNY Strona 6

7 Główne produkty i marki North Coast jest liderem rynku importerów i dystrybutorów wysokogatunkowej żywności. Obecnie spółka ma w portfelu ponad tysiąc importowanych rodzajów towarów. Produkty te wytwarzane są przez ok. 70 czołowych włoskich producentów markowych wyrobów spożywczych, z których wielu jest znanych na całym świecie. Pasta Agnesi: makarony i sosy do makaronów Palmera: tuńczyki Illy: słynna, ekskluzywna marka kawy włoskiej Granarolo: sery, w tym między innymi mozzarella Riso Gallo: włoskie potrawy z ryżu znane pod nazwą risotto VALDO: wina Carapelli: oliwa z oliwek z pierwszego tłoczenia i produkty pokrewne MENU: dla restauratorów Pasqua Vigneti e Cantine: wina Sacla: sosy Aia: świeże i mrożone wyroby drobiowe St. Dalfour: konfitury owocowe (produkt francuski) Salvadori: oliwa z pierwszego tłoczenia i olej słonecznikowy Cirio: słynna włoska marka produktów z pomidorów i na bazie pomidorów Bindi: mrożone desery dla restauracji Isostar: napoje izotoniczne Strategia Spółka obecnie skupia się na uruchomieniu produkcji serów (mozarella) w mleczarni w Rzepinie. Produkcja serów ma rozpocząć się na przełomie roku 2008/2009. Ponad połowa produkcji ma trafiać na eksport, co zapewni 20% udziałowiec mleczarni, włoska firma Alival SpA. Włoska firma wniosła również know-how oraz udostępniła swoją markę w procesie sprzedaży serów. Wydatki inwestycyjne związane z modernizacją mleczarni spółka szacuje na ponad 20 mln PLN. Zwracamy uwagę, że spółka wnioskowała o uzyskanie ze środków unijnych dofinansowania na modernizację zakładu mleczarskiego w kwocie do 50% poniesionych nakładów. Informacja o tym, czy North Coast otrzyma dofinansowanie powinna pojawić się do końca br. Poza uruchomieniem produkcji serów kluczowym elementem strategii jest rozwój organiczny spółki matki, jako wiodącej firmy w Polsce, specjalizującej się w imporcie wysokogatunkowych produktów spożywczych. North Coast zamierza zwiększać znaczenie 3 segmentów rynku: supermarketów i delikatesów, hoteli i restauracji oraz sklepów detalicznych tak, żeby zmniejszyć ryzyko operacyjne związane z uzależnieniem od sieci sklepów wielkopowierzchniowych. Głównym czynnikiem rozwoju będzie dalsza ekspansja w oparciu o sieć 5 magazynów. North Coast kontynuuje również prace nad uruchomienie sieci kawiarni Espressamente Illy. Spółka planuje do końca roku uruchomić 2 kawiarnie w Krakowie i Warszawie pod marką Espressamente Illy. Prace nad otwarciem wspomnianych 2 kawiarni są już zaawansowane. W chwili obecnej otwarcie kawiarni traktujemy jako projekt pilotażowy. Zwracamy uwagę, że rynek kawiarni jest coraz bardziej nasycony, a w perspektywie kilu kwartałów należy się spodziewać zaostrzenia konkurencji. RAPORT ANALITYCZNY Strona 7

8 WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 2Q 08 były istotnie lepsze niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Spółka na poziomie skonsolidowanym zwiększyła przychody do 32,6 mln PLN czyli o prawie 35% r/r. Wyższym przychodom towarzyszyła także poprawa rentowności na wszystkich poziomach. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 2,8 pkt % do 41,5%. Zysk EBIT zwiększył się o ponad 123% do poziomu 3,0 mln PLN dzięki czemu marża EBIT wyniosła 9,3%. Pozytywny wpływ na zwiększenie marży miały wolniejszy niż wzrost przychodów wzrost kosztów ogólnego zarządu, które od kilu kwartałów są pod kontrolą. Zysk netto w 2Q 08 wyniósł 2 mln PLN czyli wzrósł o ponad 1,0 mln PLN r/r. Na koniec czerwca spółka miała 44,3 mln PLN aktywów obrotowych, w tym 0,7 mln PLN środków pieniężnych przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 45,2 mln PLN. Dług netto na koniec 2Q 08 wynosił 16,7 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 2Q'07 2'Q08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,5% ,7% Zysk brutto ze sprzedaży ,2% ,0% EBIT ,2% ,2% Zysk (strata) netto ,2% ,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 38,7% 41,5% 42,7% 39,3% Marża EBIT 5,6% 9,3% 11,2% 8,1% Marża zysku netto 4,1% 6,2% 9,4% 6,6% Wyniki jednostkowe spółki [tys. PLN] 2Q'07 2'Q08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,8% ,7% Zysk brutto ze sprzedaży ,7% ,1% EBIT ,7% ,6% Zysk (strata) netto ,6% ,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 40,5% 42,7% 42,7% 40,7% Marża EBIT 8,6% 11,5% 11,2% 9,9% Marża zysku netto 7,3% 9,1% 9,4% 8,6% W segmencie sprzedaży towarów przychody w 2Q 08 zwiększyły się o prawie 37% r/r. Rentowność segmentu spadła o 0,13 pkt %, jednak wartościowo wynik segmentu zwiększył się o 0,77 mln PLN. W segmencie sprzedaży produktów mleczarskich w 2Q 08 nie doszło do istotnych zmian. Przychody zwiększyły się o ponad 10% r/r, a wynik zamknął się kwotą -0,82 mln PLN. Wyniki segmentu sprzedaży towarów Wyniki segmentu sprzedaży produktów mleczarskich % % % % % % % 6% 4% 2% IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08-15% -20% -25% -30% -35% 0 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 0% % Przychody Wynik segmentu rentow ność segmentu Przychody Wynik segmentu rentow ność segmentu RAPORT ANALITYCZNY Strona 8

9 Wybrane dane jednostkowe w ujęciu kwartalnym % % 15% % 5% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 0% Przychody [tys PLN] marża EBIT zanualizow ana Wybrane dane skonsolidowane w ujęciu kwartalnym % % 15% % 5% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 0% Przychody [tys PLN] marża EBIT zanualizow ana Wybrane dane spółek zależnych w ujęciu kwartalnym % -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06-40% Przychody [tys PLN] marża EBIT RAPORT ANALITYCZNY Strona 9

10 PROJEKCJA PRZYCHODÓW Budując model przychodów uwzględniliśmy 3 główne obszary działalności. Najważniejszym segmentem jest dystrybucja importowanych towarów, gdzie spółka osiąga wysokie marże. W prognozie uwzględniamy również przychody z mleczarni w Rzepinie, która ma zajmować się produkcją głównie sera mozorella oraz docelowo 5 kawiarni. W naszej prognozie założyliśmy średnioroczny wzrost przychodów w segmencie dystrybucji na poziomie 7,9%. Najszybciej rosną przychody w latach (CAGR w tym okresie wynosi 12,8%), w latach dynamika wzrostu przychodów jest mniejsza i przychody w tym okresie rosną średnio o 5,2% r/r. Założony wzrost przychodów w tym obszarze uważamy za realny, szczególnie biorąc pod uwagę prognozowany wzrost rynku. Uważamy, że North Coast dzięki rozbudowanej bazie logistycznej będzie w stanie w dalszym ciągu zwiększać znaczenie kanałów dystrybucji, które nie są oparte o kontrakty z wielkimi sieciami handlowymi. Zwiększenie przychodów właśnie z tych obszarów powinno zmniejszyć ryzyko operacyjne oraz stabilizować marże handlowe. Zwracamy uwagę, że w sytuacji wzrostu zamożności społeczeństwa popyt na produkty spożywcze o wyższej jakości będzie wzrastał. W perspektywie kilku lat jest to impuls do zwiększenia przychodów dla spółki jednak równocześnie wiąże się to z ryzykiem zaostrzenia konkurencji i tym samym presji na obniżenie marż. Dlatego w segmencie dystrybucyjnym zakładamy stopniowy spadek marży do poziomu 40,8% w ostatnim roku prognozy. W segmencie mleczarskim spodziewamy się wzrostu przychodów do 58 mln PLN w 2009 roku i 70 mln PLN w 2010 roku. Zakładamy, że uruchomienie produkcji serów białych (mozarella) nastąpi na przełomie roku 2008/2009 i pozytywne efekty podjętych działań będą widoczne już w przyszłym roku. Od roku 2012 średnioroczny wzrost przychodów mleczarni szacujemy na poziomie 2,2%. Poziom obrotów mleczarni w Rzepinie w 2009 roku uważamy za realny przy założeniu zakończenia procesu inwestycji do końca br. Zwracamy uwagę, że spółka już na początku działalności będzie miała partnera w postaci włoskiej firmy Alival będącego 20% udziałowcem, który zapewni zbyt mozarelli w krajach zachodnich. Ograniczy to ryzyko operacyjne, szczególnie w sytuacji, kiedy sytuacja w branży mleczarskiej jest trudna. Zakładamy, że profil działalności oraz specjalistyczny charakter produkcji (w naszym kraju) pozwolą na osiągnięcie dodatniej rentowności już w 2009 roku. Uruchomienie produkcji w przejętej mleczarni wpłynie w istotny sposób na wielkość generowanych przychodów już w 2009 roku. Będzie to miało negatywny wpływ na marże, które w przemyśle mleczarskim są mocno jednocyfrowe. Niemniej dywersyfikacja działalności i budowa segmentu produkcyjnego będą naszym zdaniem w długim terminie korzystne dla North Coast. W naszym modelu uwzględniamy również przychody z kawiarni. Spółka zamierza otworzyć jeszcze w tym roku 2 kawiarnie w Krakowie i Warszawie pod marką Espressamente Illy. W kolejnych latach zakładamy uruchomienie jeszcze 3 własnych kawiarni pod wspomnianą marką. Szacujemy, że przychody z tego segmentu w 2009 roku wyniosą 5 mln PLN. W ostatnich latach prognozy przychody z tego obszaru wynoszą w naszym modelu ok. 15 mln PLN. Działalność ta na obecnym etapie ma małe znaczenie dla wyceny spółki. Projekt uruchomienia 2 kawiarni jest już zaawansowany i dlatego go uwzględniamy. Niemniej zwracamy uwagę, że w celu rozbudowy sieci kawiarni spółka będzie musiała zaangażować większe środki finansowe, których obecnie nie ma. Dodatkowo silna konkurencja oraz coraz wyższe nasycenie rynku sprawiają, że rozbudowa tego segmentu będzie bardzo trudna. Istotnym problemem dla spółki będzie także proces pozyskania atrakcyjnych lokalizacji na kawiarnie. Utrzymujący się popyt na takie lokalizacje sprawia, że ceny czynszu są wysokie i w strukturze kosztów mają bardzo istotne znaczenie. Podsumowując w całym okresie prognozy nasz model zakłada średnioroczny wzrost przychodów na poziomie 11,3%. Tak wysoka dynamika wzrostu przychodów jest związana z uruchomieniem produkcji serów w mleczarni w Rzepinie. W 2008 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 131 mln PLN. W kolejnych dwóch latach prognozujemy wzrost przychodów do 201 mln PLN w 2009 roku i 233 mln PLN w 2010 roku. Po roku 2012 dynamika wzrostu przychodów dla spółki jest mniejsza i CAGR 2017/2012 wynosi 4,2%. RAPORT ANALITYCZNY Strona 10

11 Udział poszczególnych segmentów w przychodach spółki 100% 80% 60% 40% 20% 0% Dystrybucja Produkty mleczarskie Kaw iarnie Projekcja przychodów Przychody Dystrybucja Produkty mleczarskie Kawiarnie Razem Zmiana r/r Dystrybucja 21% 18% 12% 9% 7% 6% 5% 5% 5% 5% Produkty mleczarskie 52% 343% 21% 14% 6% 5% 3% 1% 1% 1% Kawiarnie 1130% 55% 38% 29% 3% 3% 3% 3% 3% Razem 24% 53% 16% 11% 8% 6% 4% 4% 4% 4% Udział w ogóle przychodów Dystrybucja 90% 69% 67% 65% 65% 65% 65% 66% 67% 68% Produkty mleczarskie 10% 29% 30% 31% 31% 30% 30% 29% 28% 28% Kawiarnie 0% 2% 3% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% RAPORT ANALITYCZNY Strona 11

12 RYNEK I KONKURENCJA W 2007 roku, wg firmy badawczej PMR Ltd, wartość sprzedaży produktów spożywczych w handlu detalicznym wyniosła ok. 220 mld PLN, co oznacza wzrost o 14,6% r/r. Docelowym klientem spółki są konsumenci szukający produktów z wyższej półki lub produktów ekskluzywnych. Wg PMR rynek luksusowych napojów i żywności w 2007 roku w odniesieniu do całości spożywczej sprzedaży detalicznej w kraju stanowił mniej niż 2% i jego wartość można szacować na ok. 4 mld PLN. Prognoza wzrostu rynku spożywczego oraz rynku luksusowych produktów spożywczych 25% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Źródło: PMR 23,5% 14,6% 20,0% 14,4% 14,9% 8,8% Wzrost rynku luksusow ych w yrobów spożyw czych r/r Wzrost rynku spożyw czego ogółem r/r Struktura rynku luksusowych dóbr spożywczych w 2007 roku Pozostałe; 25,8% Alkohole; 40,4% Żyw ność pakow ana; 31,7% Pozostałe napoje; 2,1% Źródło: PMR W segmencie rynku wysoko wyspecjalizowanych hurtowni dla sektora FCG istnieje szereg innych spółkę funkcjonujących w podobny sposób co North Coast. Dwaj główni konkurenci to Index ford Distribution oraz spółka De Care. Biorąc pod uwagę poziom przychodów North Coast z 2007 roku można oszacować udział spółki w rynku luksusowych produktów spożywczych na poziomie ok. 2,4%. Pozostali 2 główni konkurenci osiągają niższe przychody. RAPORT ANALITYCZNY Strona 12

13 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 5,5 39,5 58,5 66,5 64,8 63,8 63,3 63,2 63,3 63,6 64,1 64,8 Rzeczowe aktywa trwałe 5,4 28,1 47,5 55,4 53,6 52,5 52,0 51,8 51,9 52,2 52,6 53,2 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa obrotowe 52,5 40,5 52,4 64,4 71,8 78,5 85,4 92,2 101,1 111,1 123,2 137,8 Zapasy 9,4 13,3 16,9 20,2 22,5 24,5 26,3 27,8 29,2 30,6 32,1 33,6 Należności krótkoterminowe 18,8 24,2 31,6 40,6 45,1 49,5 52,9 55,9 58,6 61,1 63,8 66,6 Inwestycje krótkoterminowe 21,9 0,7 1,6 1,3 1,9 2,1 4,0 6,1 11,0 17,1 25,0 35,2 Aktywa razem 58,1 80,0 110,9 130,9 136,5 142,3 148,7 155,4 164,4 174,7 187,3 202,5 Kapitał (fundusz) własny 41,3 44,4 47,5 57,3 65,6 75,6 86,9 98,6 110,9 123,5 136,6 149,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 22,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 16,8 34,9 63,4 73,7 70,9 66,7 61,8 56,8 53,5 51,2 50,7 52,6 Rezerwy na zobowiązania 1,3 0,7 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Zobowiązania długoterminowe 0,3 2,3 33,3 38,3 32,3 25,3 18,3 11,3 6,3 2,3 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 15,1 31,9 29,6 34,9 38,1 40,9 43,0 45,0 46,7 48,4 50,2 52,1 Pasywa razem 58,1 80,0 110,9 130,9 136,5 142,3 148,7 155,4 164,4 174,7 187,3 202,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody 87,0 105,8 131,1 201,1 232,5 259,1 278,7 294,2 306,9 318,3 330,2 342,7 COGS 49,9 64,3 80,5 133,6 154,7 173,3 185,9 196,5 204,9 212,3 220,1 228,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 37,1 41,5 50,6 67,5 77,8 85,8 92,8 97,7 101,9 105,9 110,1 114,5 SG&A 27,4 32,8 39,5 51,4 59,0 64,1 68,5 72,3 75,5 78,9 82,5 86,3 Zysk (strata) na sprzedaży 9,7 8,8 11,1 16,1 18,8 21,7 24,2 25,4 26,4 27,0 27,6 28,2 Pozostała działalność operacyjna 0,1-0,2-0,3-0,5-0,6-0,6-0,7-0,7-0,8-0,8-0,8-0,9 EBIT 9,8 8,6 10,8 15,6 18,3 21,0 23,5 24,7 25,6 26,2 26,8 27,3 Saldo działalności finansowej 0,4 0,6-1,4-3,5-3,2-2,7-2,2-1,7-1,3-0,9-0,5-0,3 Zysk (strata) brutto 10,2 9,2 9,3 12,0 15,1 18,4 21,3 23,0 24,3 25,3 26,2 27,0 Zysk (strata) netto 8,2 7,0 7,6 9,8 12,2 14,9 17,3 18,6 19,7 20,5 21,3 21,9 CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 5,1 6,9-2,0 11,1 18,0 19,6 22,3 23,3 24,4 24,8 25,2 25,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -3,8-23,1-21,5-13,0-4,6-5,1-5,5-5,8-5,9-6,0-6,1-6,1 Przepływy z działalności finansowej 16,6 7,0 24,4 1,7-12,8-14,3-14,9-15,4-13,5-12,7-11,2-9,2 Przepływy pieniężne netto 17,9-21,2 0,9-0,2 0,6 0,2 1,9 2,2 4,9 6,1 7,9 10,2 Środki pieniężne na początek okresu 4,0 21,9 0,7 1,6 1,3 1,9 2,1 4,0 6,1 11,0 17,1 25,0 Środki pieniężne na koniec okresu 21,9 0,7 1,6 1,3 1,9 2,1 4,0 6,1 11,0 17,1 25,0 35,2 RAPORT ANALITYCZNY Strona 13

14 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 24% 53% 16% 11% 8% 6% 4% 4% 4% 4% EBITDA zmiana r/r 30% 52% 19% 10% 9% 4% 3% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 26% 45% 17% 15% 12% 5% 4% 2% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 8% 29% 25% 22% 16% 8% 6% 4% 4% 3% Marża na sprzedaży 39% 34% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Marża EBITDA 10% 10% 11% 10% 11% 10% 10% 10% 10% 10% Marża EBIT 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Marża netto 6% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% ROE 16,5% 18,6% 19,9% 21,1% 21,2% 20,1% 18,8% 17,5% 16,3% 15,3% ROA 11,0% 10,2% 10,1% 11,1% 12,4% 12,8% 13,0% 12,8% 12,5% 12,1% ROE - WACC 6,3% 7,0% 9,2% 10,1% 9,8% 8,3% 6,8% 5,4% 4,1% 3,0% Stopa zadłużenia 57,1% 56,3% 52,0% 46,9% 41,6% 36,6% 32,6% 29,3% 27,1% 26,0% Dług 42,7 47,7 41,7 34,7 27,7 20,7 15,7 11,7 9,4 9,4 D / (D+E) 38,5% 36,5% 30,6% 24,4% 18,6% 13,3% 9,6% 6,7% 5,0% 4,6% D / E 62,7% 57,4% 44,0% 32,3% 22,9% 15,4% 10,6% 7,2% 5,3% 4,9% Odsetki / EBIT -13% -23% -17% -13% -9% -7% -5% -3% -2% -1% Dług / kapitał własny 90% 83% 64% 46% 32% 21% 14% 10% 7% 6% Dług netto 41,2 46,4 39,9 32,6 23,8 14,6 4,7-5,3-15,5-25,8 Dług netto / kapitał własny 86,7% 81,1% 60,8% 43,2% 27,4% 14,8% 4,3% -4,3% -11,4% -17,2% Dług netto / EBITDA 3,0 2,3 1,6 1,2 0,8 0,5 0,2-0,2-0,5-0,8 Dług netto / EBIT 3,8 3,0 2,2 1,6 1,0 0,6 0,2-0,2-0,6-0,9 EV 118,0 123,2 116,7 109,4 100,6 91,4 81,5 71,5 61,3 51,0 Dług / EV 36,2% 38,7% 35,8% 31,7% 27,6% 22,7% 19,3% 16,4% 15,4% 18,5% CAPEX / Przychody 24,5% 16,5% 6,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% CAPEX / Amortyzacja 1395,5% 786,1% 258,8% 72,8% 84,0% 92,0% 97,9% 102,1% 105,3% 108,2% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,5% 2,7% 2,4% 2,2% 2,0% 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% Zmiana KO / Przychody 10,5% 3,8% 1,6% 1,6% 1,1% 1,0% 0,8% 0,7% 0,7% 0,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 54,7% 11,0% 12,1% 15,1% 15,9% 18,2% 18,9% 20,7% 20,7% 20,8% Wskaźniki rynkowe MC/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 P/E 9,5 7,4 5,9 4,8 4,2 3,9 3,7 3,5 3,4 3,3 P/BV 1,5 1,3 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 P/CE 7,0 4,9 3,9 3,4 3,1 2,9 2,8 2,7 2,6 2,6 EV/EBITDA 8,4 5,7 4,5 3,9 3,2 2,8 2,4 2,1 1,7 1,4 EV/EBIT 10,5 7,6 6,1 5,0 4,1 3,5 3,0 2,5 2,1 1,7 EV/S 0,9 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 FCF/EV -21,2% -2,6% 11,4% 13,4% 17,1% 20,0% 23,7% 27,8% 33,2% 40,9% BVPS 1,5 1,8 2,0 2,4 2,7 3,1 3,5 3,9 4,3 4,7 EPS 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 CEPS 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 FCFPS -0,7-0,1 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 DPS 0,2 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 Payout ratio 73% 0% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% DYield 7% 0% 5% 7% 8% 10% 10% 11% 11% 12% RAPORT ANALITYCZNY Strona 14

15 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, handel, budownictwo Marcin Stebakow tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 2,40 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 08 Kupuj 7 87,5% Akumuluj 1 12,5% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 18 września 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 22 września 2008 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ RAPORT ANALITYCZNY Strona 15