REDUKUJ POPRZEDNIO: AKUMULUJ WYCENA 174,5 PLN 05 MAJ 2011 Od naszej ostatniej rekomendacji kurs zyskał ponad 20%. Przy obecnej kapitalizacji jest handlowany z premią na 2011 i 2012 rok względem mediany porównywanych spółek zarówno dla mnożnika EV/EBITDA jak i EV/EBIT. Zwracamy jednak uwagę, iż jednym z głównych stymulatorów obecnej rynkowej wyceny spółki jest prawdopodobna wysoka dywidenda z zysku za 2010 rok (zakładamy DPS=18,3 PLN). Dostrzegamy coraz większą ilość ryzyk na rynku miedzi: i) nadwyżka produkcji nad popytem od października 10, ii) wzrost zapasów na LME oraz COMEX, iii) wzrost raportowanych i nieraportowanych zapasów w Shanghaju, iv) bliskie 14 letnich maksimów ceny nieruchomości w Chinach, pod które zastaw częściowo stanowi m.in. składowana miedź, v) koniec pakietów stymulujących gospodarkę USA, vi) obserwowane od kilku miesięcy zacieśnianie polityki pieniężnej Chin. Dlatego biorąc powyższe przesłanki pod uwagę zmieniamy nasze zalecenie na REDUKUJ obniżając jednocześnie cenę docelową do 174,5 PLN/akcję. Przełom 2010/2011 roku przyniósł nadwyżkę produkcji surowca nad zgłaszanym popytem. Produkcja hutnicza miedzi rafinowanej wyniosła w lutym 2011 roku 1,52 mln ton, a zużycie 1,43 mln ton. Należy zwrócić uwagę, że taka sytuacja ma miejsce od października 2010 roku (w listopadzie saldo było dodatnie i wyniosło +2,4 tys. ton), co może świadczyć o coraz większym poszukiwaniu substytutów czerwonego złota i coraz mniejszej akceptacji dla jego cen zbliżonych do 10 000 USD/t. W tym świetle nie dziwią rosnące zapasy miedzi na światowych giełdach. W maju na giełdzie COMEX zapasy surowca wzrosły o blisko 28% w stosunku do stanu z końca grudnia 2010 roku i wynoszą obecnie 83,0 tys. ton. Na LME stan zapasów w kwietniu wynosił 452 tys. ton, co oznacza zwyżkę równą 22% względem grudnia 2010 roku. Także mocno zwiększył się wolumen składowanej miedzi w Shanghaju, który wynosi w kwietniu 161,2 tys. ton (+26,1% względem grudnia 2010 roku). Oceniając stan zapasów miedzi w Shanghaju należy brać szczególnie pod uwagę poziom tzw. nieraportowanych zapasów surowca. Według Standard Chartered Research ich stan na koniec kwietnia należy szacować na ok. 655 tys. ton. Około 50-70% nieraportowanej miedzi stanowi zabezpieczenie pod udzielane kredyty, głownie na rynku hipotecznym. Zwracamy uwagę, że obecne ceny nieruchomości w Chinach są bliskie 14-letnich maksimów. W tym kontekście wyróżniamy ryzyko, iż obok nie fizycznego popytu na miedź generowanego przez instytucje finansowe w USA i Europie, także znaczna część skupowanej miedzi w Chinach jest oderwana od realnej produkcji. Omawiane powyżej zagrożenie związane z chińskim rynkiem nieruchomości nabiera jeszcze mocniejszego wymiaru w zestawieniu z coraz słabszymi wskaźnikami Chin dotyczących zainteresowania czerwonym złotym. W marcu poziom importu miedzi rafinowanej wyniósł 158,2 tys. ton, co oznacza spadek o 53% r/r oraz 17,7% m/m. Według analiz SCR, obecny poziom tzw. nieraportowanych zapasów (655 tys. ton) znajduje się znacznie powyżej trzy letniej średniej (200 tys. ton). Może to oznaczać nasycenie się rynku kredytowo-hipotecznego w Chinach, co w połączeniu z dalszym potencjalnym schłodzeniem chińskiej gospodarki może implikować korektę cen miedzi lub nawet zmianę trendu. 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Wycena segmentu górniczohutniczego [PLN] 131,7 Wycena pozostałych aktywów [PLN] 42,8 Wycena końcowa 174,5 Potencjał do wzrostu / spadku -9% Koszt kapitału 12,1% Cena rynkowa [PLN] 191,6 Kapitalizacja [mln PLN] 38 320 Ilość akcji [mln. szt.] 200,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 200,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN 134,1 Stopa zwrotu za 3 mc 10,4% Stopa zwrotu za 6 mc 44,6% Stopa zwrotu za 9 mc 88,8% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% 190 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 11 061 15 945 17 063 16 354 15 860 15 414 170 EBITDA [mln PLN] 3 646 6 254 8 170 7 098 6 530 6 088 150 EBIT [mln PLN] 3 098 5 638 7 483 6 320 5 672 5 164 130 Zysk netto [mln PLN] 2 540 4 569 6 130 5 169 4 638 4 271 110 P/BV 2,5 1,8 1,6 1,5 1,3 1,1 90 P/E 15,3 8,5 6,3 7,5 8,4 9,1 70 EV/EBITDA 10,4 5,8 4,3 5,3 5,5 5,6 EV/EBIT 12,2 6,4 4,7 6,0 6,3 6,6 2010-01-04 2010-02-04 2010-03-04 2010-04-04 2010-05-04 2010-06-04 2010-07-04 2010-08-04 2010-09-04 2010-10-04 2010-11-04 2010-12-04 2011-01-04 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF (SEGMENTU GÓRNICZO-HUTNICZEGO)... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI ZA 4Q 10 I 2010... 10 POLITYKA ZABEZPIECZEŃ... 11 PROGNOZA NA 1Q 11 I 2011... 12 RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE... 14 RYNEK SREBRA... 19 DANE FINANSOWE... 20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo-hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Obu metodom przypisaliśmy równe wagi. Następnie, do uzyskanej w ten sposób wyceny częściowej, dodaliśmy wartość aktywów telekomunikacyjnych, NPV projektu Afton-Ajax oraz aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron. Pozostałe aktywa wyceniliśmy na 840 mln PLN. Wycena porównawcza segmentu górniczo-hutniczego, oparta na naszych prognozach na lata 2011-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 153,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 110,4 PLN. Końcowa wycena segmentu miedziowego jest średnią z tych metod i wynosi 131,7 PLN. Dodatkowo po uwzględnieniu wartości pozostałych aktywów zwiększyliśmy wartość przypadającą na 1 akcję o 42,8 PLN. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena segmentu górniczo-hutniczego [PLN/akcje] 131,7 Wycena DCF waga 50% 153,0 Wycena porównawcza waga 50% 110,4 Wycena pozostałych aktywów [PLN/akcje] 42,8 Polkomtel 20,5 Dialog 3,3 Afton-Ajax 9,1 Abacus 0,1 Tauron 5,7 Pozostałe aktywa 4,2 Wycena końcowa 1 akcji [PLN/akcje] 174,5 Źródło: BDM S.A. Wdrożony w 2010 roku program luzowania ilościowego QE2 zakończy się w czerwcu. Do połowy kwietnia amerykańska rezerwa federalna ulokowała na rynku ponad 542 mld USD (cały program wart jest 600 mld USD, 90,3%), a łączenie z QE1 blisko 919 mld USD. Inwestorzy, szukając aktywów przechowujących wartość pieniądza w czasie, alokowali tani pieniądz z FED na rynkach surowcowych. Korelacja wpuszczanych na rynek dolarów oraz indeksu CRB Commodities w ostatnich dwóch latach sięga ponad 94%. Na pierwszej w historii konferencji prasowej szefa FED, Ben Bernanke zapowiedział, że bank centralny nie zmieni swojej polityki utrzymywania stopy procentowej na obecnych poziomach (0,00-0,25%) i tym samym kontynuowania stymulowania gospodarki przez wykup obligacji do czasu przyspieszenia wzrostu ekonomicznego. Zgodnie z wcześniejszym harmonogramem, ostatnia transza wykupu ma nastąpić w czerwcu. Prawdopodobniej jednak, trzeciej rundy QE3 nie będzie. Uważamy, że kontynuacja hossy na rynku miedzi jest coraz bardziej wątpliwa i w świetle narastającej ilości ryzyk na rynku surowca: i) nadwyżka produkcji nad popytem od października 10, ii) wzrost zapasów na LME oraz COMEX, iii) wzrost raportowanych i nieraportowanych zapasów w Shanghaju, iv) bliskie 14 letnich maksimów ceny nieruchomości w Chinach, pod które zastaw stanowi składowana miedź, v) możliwy brak QE3, vi) zacieśnianie polityki pieniężnej Chin zalecamy REDUKOWANIE akcji wyznaczając jednocześnie cenę docelową na poziomie 174,5 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF (segmentu górniczo-hutniczego) Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 6,10%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne założenia w modelu: Spodziewamy się utrzymania średniorocznej ceny miedzi w 2011 roku na poziomie 9 183 USD/t. W następnych latach naszej prognozy zakładamy spadek cen surowca do 8 800 USD/t w 2012 roku oraz 8 500 USD/t w 2013 roku. W okresie rezydualnym szacujemy średnią cenę miedzi na 5 000 USD/t; Zakładamy wzrost ceny srebra w 2011 roku do poziomu 1 119 USD/kg (+57,4% r/r). Uważamy jednak, że hossa na rynku kruszcu dobiega końca. W 2012 roku szacujemy cenę srebra na 952,4 USD/t, a na kolejne lata prognozy na 934,7 USD/t. Na lata 2012-2020 naszej prognozy założyliśmy stały kurs USD/PLN równy 2,74 PLN; W 2011 roku zakładamy produkcję miedzi elektrolitycznej na poziomie 544 tys. ton (433 tys. ton ze wsadu własnego/111 tys. ton ze wsadu obcego). Na następne lata prognozy założyliśmy stały poziom produkcji ze wsadów obcych równy 111 tys. ton; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG-P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo-grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW-4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 2016 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Inwestycje kapitałowe uwzględnione w modelu zawierają wydatek związany z realizacją opcji zakupu 29% udziałów w JV Afton-Ajax w 2011 roku oraz przeznaczenia 513 mln USD na dalszą realizację projektu w 2012 roku; Nasz model nie zawiera wydatków kapitałowych związanych z zakupem nowych projektów górniczych; Zakładamy wypłatę przez dywidendy na każdy rok prognozy szczegółowej w wysokości 80% wypracowanego zysku netto, a na lata 2012-2013, gdy spółka będzie musiała zapewnić główne finansowanie projektu Afton-Ajax, na poziomie 30%; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2020. Wycena została sporządzona na dzień 05.05.2011 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 22 076 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 110,4 PLN. 4
Model DCF 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 17063 16354 15860 15414 14797 14489 14334 13717 12020 10477 EBIT [mln PLN] 7483 6320 5672 5164 4509 4134 3846 3246 1936 637 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 1422 1201 1078 981 857 785 731 617 368 121 NOPLAT [mln PLN] 6061 5119 4595 4183 3652 3349 3115 2629 1568 516 Amortyzacja [mln PLN] 687 778 857 924 981 968 963 972 973 981 CAPEX [mln PLN] -1914-2013 -2013-2012 -2012-1012 -1011-1011 -1010-1008 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -96-1406 0 0 0 0 0 0 0 0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -13 35 11 15 23 9-2 27 94 80 FCF [mln PLN] 4725 2514 3450 3110 2645 3314 3065 2617 1625 568 DFCF 4382 2080 2546 2047 1553 1736 1432 1091 604 189 Suma DFCF [mln PLN] 17660 Wartość rezydualna [mln PLN] 4925 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1832 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 19492 Dług netto [mln PLN] -2584 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 22076 Ilość akcji [tys.] 200000 Wartość kapitału na akcję [PLN] 110,4 Miedź [USD/t] 9183,0 8800,0 8500,0 8200,0 7800,0 7600,0 7500,0 7100,0 6000,0 5000,0 Srebro [USD/t] 1119,4 952,4 934,7 934,7 934,7 934,7 934,7 934,7 934,7 934,7 USDPLN 2,75 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 Produkcja miedzi 545 547 547 548 548 548 548 548 548 548 Przychody zmiana r/r 7,0% -4,2% -3,0% -2,8% -4,0% -2,1% -1,1% -4,3% -12,4% -12,8% EBIT zmiana r/r 32,7% -15,5% -10,2% -9,0% -12,7% -8,3% -7,0% -15,6% -40,4% -67,1% Marża EBITDA 47,9% 43,4% 41,2% 39,5% 37,1% 35,2% 33,5% 30,7% 24,2% 15,4% Marża EBIT 43,9% 38,6% 35,8% 33,5% 30,5% 28,5% 26,8% 23,7% 16,1% 6,1% Marża NOPLAT 35,5% 31,3% 29,0% 27,1% 24,7% 23,1% 21,7% 19,2% 13,0% 4,9% CAPEX / Przychody 11,2% 12,3% 12,7% 13,1% 13,6% 7,0% 7,1% 7,4% 8,4% 9,6% CAPEX / Amortyzacja 278,5% 258,8% 234,8% 217,7% 205,0% 104,5% 105,0% 104,0% 103,8% 102,8% Zmiana KO / Przychody 0,1% -0,2% -0,1% -0,1% -0,2% -0,1% 0,0% -0,8% -0,8% -0,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,2% 5,0% - - - - - - - - Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Stopa wolna od ryzyka 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% Źródło: BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 118,2 120,1 120,6 121,2 122,5 124,2 125,1 126,2 128,9 0,8 116,8 117,7 118,1 118,6 119,8 121,2 122,0 123,0 125,2 beta 0,9 114,6 115,4 115,8 116,2 117,2 118,4 119,2 119,9 121,9 1,0 112,5 113,2 113,5 113,9 114,8 115,9 116,5 117,2 118,8 1,1 110,5 111,1 111,4 111,7 112,5 113,5 114,0 114,6 116,0 1,2 108,6 109,1 109,4 109,7 110,4 111,2 111,7 112,2 113,4 1,3 106,7 107,2 107,5 107,7 108,4 109,1 109,5 110,0 111,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 136,7 135,1 133,6 132,1 130,7 129,3 128,0 126,7 125,5 3,0% 131,4 129,3 127,4 125,5 123,7 122,0 120,3 118,7 117,2 premia za ryzyko 4,0% 126,7 124,3 122,0 119,8 117,7 115,8 113,9 112,1 110,4 5,0% 122,5 119,8 117,2 114,8 112,5 110,4 108,4 106,4 104,6 6,0% 118,7 115,8 113,0 110,4 108,0 105,7 103,5 101,5 99,6 7,0% 115,3 112,1 109,2 106,4 103,9 101,5 99,3 97,2 95,2 8,0% 112,1 108,8 105,7 102,8 100,2 97,7 95,4 93,3 91,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 124,8 126,0 126,7 127,5 129,3 131,6 133,0 134,7 138,8 3,0% 118,7 119,6 120,1 120,7 122,0 123,6 124,5 125,5 128,1 premia za ryzyko 4,0% 113,3 114,0 114,4 114,8 115,8 116,9 117,5 118,3 120,0 5,0% 108,6 109,1 109,4 109,7 110,4 111,2 111,7 112,2 113,4 6,0% 104,3 104,7 104,9 105,2 105,7 106,3 106,7 107,0 107,9 7,0% 100,4 100,7 100,9 101,1 101,5 102,0 102,2 102,5 103,2 8,0% 96,9 97,1 97,3 97,4 97,7 98,1 98,3 98,5 99,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: wzrost lub spadek USDPLN od 2012 roku / wzrost lub spadek ceny miedzi [USD/t] od 2012 roku wzrost / spadek ceny miedzi w okresie szczegółowym wzrost / spadek USD/PLN w okresie szczegółowym -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% -10,0% 63,3 75,7 90,6 108,6 130,4-5,0% 76,5 89,5 105,3 117,4 147,4 0,0% 89,7 103,5 110,4 140,0 164,3 5,0% 102,9 117,4 134,8 155,8 181,3 10,0% 116,2 131,3 149,5 171,5 198,3 Źródło: BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2012 do wybranych spółek zagranicznych. Dla każdego roku przypisaliśmy wagę równą 50%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: EV/EBIT oraz EV/EBITDA. Wskaźnikom przypisano równe wagi. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 30 592 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 153,0 PLN. Jako pierwsze kryterium przy wyborze spółek do analizy porównawczej przyjęliśmy komplementarność produkcji miedzi oraz produkcji miedzi rafinowanej. Niektórzy światowi potentaci w wydobyciu i produkcji miedzi nie dokonują bowiem jej rafinacji (Rio Tinto przetwarza jedynie połowę produkcji górniczej, Aurubius zajmuje się tylko przetworzeniem surowej miedzi). W naszej ocenie zestawienie spółek o różnym profilu produkcyjnym zaburza obraz kosztów i uzyskiwanych przez to marż. W dalszej selekcji zdecydowaliśmy się zestawić ze spółkami, które wydobywają rudę miedzi metodą głębinową Kazakhmys i Vedanta oraz wybraliśmy dwie spółki, które absorbują miedź metodą odkrywkową Antofagasta (podobny tonaż rocznej produkcji) oraz Freeport (ok. 70-80% przychodów stanowi sprzedaż miedzi). Zwracamy jednak uwagę, że istotną rolę w kształtowaniu wyników finansowych spółek ma ekspozycja walutowa, wpływająca na kontraktacje przychodów. Od naszej ostatniej rekomendacji kurs zyskał ponad 20%. Obecnie akcje spółki są notowane z premią względem mediany porównywanych spółek na oba prognozowane lata zarówno dla mnożnika EV/EBITDA jak i EV/EBIT. Ma to związek z przyjętymi przez nas konserwatywnymi prognozami dla spółki, techniką wydobycia ( jest producentem wysokokosztowym), zakładanymi cenami miedzi oraz ekspozycją walutową. Zwracamy uwagę, że na premię względem porównywanych spółek wskazuje także znormalizowany wykres notowań kursu akcji. W naszej ocenie kluczowym stymulatorem obecnej rynkowej wyceny spółki jest prawdopodobna wysoka dywidenda z zysku za 2010 rok (zakładamy Payout Ratio=80%, DPS=18,3 PLN; zwracamy jednak uwagę, że w 2011 roku może pojawić się dodatkowy przepływ środków dla akcjonariuszy związany z ewentualną wypłatą gotówki ze sprzedaży telekomów, co już było sygnalizowane przez SP oraz zaliczką na poczet dywidendy z zysku za 2011 rok). Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2011P 2012P VEDANTA 3,9 2,8 4,9 3,3 KAZAKHMYS 4,1 3,7 4,5 4,0 FREEPORT 3,8 3,6 4,1 3,9 ANTOFAGASTA 3,5 3,5 3,9 3,9 Mediana 3,8 3,6 4,3 3,9 4,3 5,3 4,7 6,0 Premia/dyskonto do spółki 13,4% 49,8% 10,0% 53,5% Wycena wg wskaźnika [PLN] 131,5 131,5 128,5 128,5 Waga roku 50% 50% 50% 50% Wycena wg wskaźników [PLN] 152,5 153,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena spółki [tys. PLN] 30592 Wycena 1 akcji [PLN] 153,0 7
Znormalizowane notowania i spółek z grupy porównawczej 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 2010-01-05 2010-01-19 2010-02-02 2010-02-16 2010-03-02 2010-03-16 2010-03-30 2010-04-13 2010-04-27 2010-05-11 2010-05-25 2010-06-08 2010-06-22 2010-07-06 2010-07-20 2010-08-03 2010-08-17 2010-08-31 2010-09-14 2010-09-28 2010-10-12 2010-10-26 2010-11-09 2010-11-23 2010-12-07 2010-12-21 2011-01-04 2011-01-18 2011-02-01 Vedanta Kazakhmys Freeport Antofagasta Porównanie rentowności EBIT ANTOFAGASTA FREEPORT KAZAKHMYS VEDANTA 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2012 2011 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Koniec hossy na rynku surowców. Od początku 2010 roku trwa hossa na rynku surowców. Miedź podrożała w tym czasie o blisko 32%. Obniżka cen miedzi będzie mieć wpływ wyniki spółki oraz jej rynkową wycenę; Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Dalszy wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak QE3. Główne przesłanki wdrażanych programów luzowania ilościowego stanowiły walka z bezrobociem oraz deflacją amerykańskiej waluty. Obecnie możemy jednak zaobserwować postępujący wzrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w Stanach Zjednoczonych, a także szybki wzrost inflacji. Zwracamy uwagę, że rosnąca presja inflacyjna może skutecznie zniechęcić FOMC przed decyzją o nowej rundzie QE; Nieraportowane zapasy w Chinach. Według analiz SCR, obecny poziom tzw. nieraportowanych zapasów (655 tys. ton) znajduje się znacznie powyżej trzy letniej średniej (200 tys. ton). Oznaczałoby to nasycenie się rynku kredytowo-hipotecznego w Chinach, co w połączeniu z dalszym potencjalnym schłodzeniem chińskiej gospodarki może implikować korektę cen miedzi lub nawet zmianę trendu. 9
WYNIKI ZA 4Q 10 i 2010 W 4Q 10 wypracował blisko 4,8 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co oznacza wzrost w relacji r/r o ponad 43%. Tak duża zwyżka sprzedaży spółki to efekt znacznie wyższych cen miedzi (+30,0% r/r), pary USD/PLN (+3,5%) oraz wyższego wolumenu (blisko 142 tys. sztuk vs. 138 tys. w 4Q 09; +2,9%). Zysk operacyjny spółki wyniósł ponad 1,6 mld PLN. Wynik ten byłby znacznie większy, gdyby nie ujemne saldo z pozostałej działalności operacyjnej (koszty zabezpieczeń, 783,1 mln PLN). Jednostkowy wynik brutto spółki został dodatkowo powiększony o zaliczkę na poczet dywidendy z zysku Polkomtela za 2010 rok w kwocie 122,6 mln PLN. Po odjęciu podatku dochodowego wypracował w 4Q 10 1,3 mld PLN zysku netto. Podobnie jak w skali 4Q 10, cały 2010 zapisał się dla dwucyfrową zwyżką przychodów oraz zysków. Sprzedaż osiągnęła rekordowy w historii spółki poziom 15,5 mld PLN, a zysk operacyjny mocno zbliżył się do 5,5 mld PLN. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego zysk netto osiągnął wartość 4,5 mld PLN (EPS=22,8 PLN). Wyniki w 4Q 10 i 2010 [mln PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r 4Q'10 BDM odchylenie 2009 2010 zmiana r/r 2010 BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 3 325 4 753 43,0% 4 356-8,3% 11 061 15 945 44,2% 15 548-2,5% Zysk brutto ze sprzedaży 1 218 2 428 99,4% 2 309-4,9% 3 933 7 328 86,3% 7 209-1,6% EBITDA 998 1 785 78,8% 1 601-10,3% 3 646 6 257 71,6% 6 073-2,9% EBIT 854 1 626 90,3% 1 442-11,3% 3 098 5 638 82,0% 5 454-3,3% Zysk (strata) netto 685 1 324 93,2% 1 177-11,1% 2 540 4 569 79,9% 4 458-2,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,6% 51,1% 53,0% 35,6% 46,0% 46,4% Marża EBITDA 30,0% 37,5% 36,8% 33,0% 39,2% 39,1% Marża EBIT 25,7% 34,2% 33,1% 28,0% 35,4% 35,1% Marża zysku netto 20,6% 27,9% 27,0% 23,0% 28,7% 28,7% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 6643,0 8634,0 30,0% 8559,1 5164,0 7539,0 46,0% 7514,1 Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 17,6 26,4 50,4% 26,4 14,7 20,2 37,6% 20,2 USD/PLN 2,82 2,92 3,5% 2,91 3,12 3,02-3,2% 3,01 Produkcja hutnicza [tys. ton] 138,0 142,0 2,9% 141,0 502,0 547,0 9,0% 546,0 wsady własne 104,0 115,0 10,6% 114,0 398,0 427,0 7,3% 426,0 wsady obce 34,0 27,0-20,6% 27,0 104,0 120,0 15,4% 120,0 Źródło: BDM S.A, Wyniki jednostkowe [mln PLN] 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: BDM S.A 10
POLITYKA ZABEZPIECZEŃ prowadzi bardzo aktywną politykę hedgingową. Na koniec 2010 roku wolumen zabezpieczonej miedzi wynosił 312 tys. ton (blisko 73% własnej rocznej produkcji miedzi), podczas gdy na koniec 4Q 09 było 156 tys. ton. Wynik na instrumentach hedgingowych w 4Q 2010 był zgodny naszymi szacunkami i wyniósł -672 mln PLN (P BDM=-650 mln PLN, z czego 612,0 mln PLN to głównie ujemna wycena związana ze zmianą wartości czasowej zawartych opcji). Na rozliczonych transakcjach w 4Q 10 spółka uzyskała 12,7 mln PLN zysku odniesionego na przychody ze sprzedaży. Wolumen zabezpieczonej miedzi [tys. ton] 350 300 250 200 150 100 50 100% +r/r Wolumen zabezpieczonej miedzi po 4Q 10 [tys. ton] 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 0 1H'11 2H'11 1H'12 2H'12 1H'13 Źródło: BDM, spółka Źródło: BDM, spółka Prowadzona przez zarząd polityka zabezpieczeń, w świetle rosnących cen miedzi w 2H 10, mocno obciążała rachunek zysków i strat spółki. Biorąc jednak pod uwagę, że w 1Q 11 notowania miedzi znajdowały się w trendzie bocznym (średni kurs LME=9632 USD/t), a zabezpieczane pozycje były na koniec 4Q 10 przeszacowywane do ceny miedzi równej 9600 USD/t, spodziewamy się niewielkiego dodatniego wyniku na instrumentach pochodnych w 1Q 11. Szacujemy zysk ujęty w pozostałych przychodach operacyjnych na 50 mln PLN. W naszej nowej prognozie cen miedzi na 2011 rok prognozujemy, że średnia cena surowca wyniesie 9 433 USD/t (poprzednio 10 000 USD/t). Biorąc pod uwagę krótką pozycje na rynku instrumentów pochodnych szacujemy (zarząd prognozuje średnią cenę w 2011 roku na 8 200 USD/t), że spółka uzyska 200 mln PLN na wyniku z transakcji zabezpieczających w 2011 roku. Wyniki na transakcjach zabezpieczających [mln PLN] 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 200 100 0-100 -200-300 -400-500 -600-700 -800 Źródło: BDM, spółka 11
PROGNOZA NA 1Q 11 i 2011 W naszej zrewidowanej prognozie na 1Q 11 nieznacznie obniżyliśmy średnią cenę miedzi (9 632 USD/t vs. 9700 USD/t poprzednio) oraz doszacowaliśmy cenę srebra (31,9 USD/oz vs. 27,1 USD/oz poprzednio). Zrewidowaliśmy także nasze szacunki dotyczące wyniku na instrumentach zabezpieczających do poziomu +50 mln PLN (wysoka cena miedzi z 31.12.2010 9 600 USD/t zmusiła do wysokiego ujemnego przeszacowania wyniku w 4Q 10 (-672 mln PLN), co jednak obecnie (przy średnim kursie w 1Q 11 równym 9 632 USD/t) nie implikuje dodatkowych strat dla spółki. Szacujemy wynik operacyjny na ponad 2,2 mld PLN. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego prognozujemy zysk netto zbliżony do 1,8 mld PLN. Zgodnie z naszą analizą rynku miedzi uważamy, że mimo coraz większej ilości ryzyk, szacowany w 2011 roku deficyt na rynku surowca pozwoli utrzymać średnioroczną cenę miedzi na poziomie zbliżonym do 9 183 USD/t (zarówno jednak 2Q 11, jak i 3Q 11 oraz 4Q 11 będą od siebie słabsze w relacji q/q). Przy zakładanym kursie pary USD/PLN równym 2,75 oraz cenie srebra (31,7 USD/oz; zakładamy spadek cen srebra w 3Q 11 oraz 4Q 11) pozwoli to wypracować 17,0 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Prognozujemy zysk na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej na 323 mln PLN, a wynik EBIT równy 7,5 mld PLN. Przy naszych szacunkach EPS wyniesie 30,7 PLN (+34,2% r/r). Zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy z zysku za 2010 rok na poziomie 80%, co przy kursie akcji 191,6 PLN, implikuje DY=9,5%. Zmiany w prognozach wyników na 1Q 11 i 2011 rok [mln PLN] 1Q'11P 1Q'11P zmiana 2010 2011P zmiana r/r BDM Stara BDM Nowa 2011P BDM Stara 2011P BDM Nowa Przychody ze sprzedaży 4 718,7 4 633-1,8% 15 945 16067 0,8% 19 140,3 17 063 7,0% Zysk brutto ze sprzedaży 2 584,1 2 380-7,9% 7 328 - - 10 567,3 7 159-2,3% zmiana r/r EBITDA 1 882,2 2 418 28,5% 6 254 - - 7 545,0 8 170 30,6% EBIT 1 696,6 2 246 32,4% 5 638 - - 6 802,3 7 483 32,7% Zysk (strata) netto 1 382,2 1 836 32,9% 4 569 8 345* 82,7% 5 565,0 6 130 34,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 54,8% 51,4% 46,0% - 55,2% 42,0% Marża EBITDA 39,9% 52,2% 39,2% - 39,4% 47,9% Marża EBIT 36,0% 48,5% 35,4% - 35,5% 43,9% Marża zysku netto 29,3% 39,6% 28,7% 51,9% 29,1% 35,9% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 9700,0 9632,0 7539 8200,0 10000,0 9183,0 Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 27,1 31,9 20,0 25,0 27,1 31,7 USD/PLN 2,94 2,88 3,02 2,80 2,88 2,75 Produkcja hutnicza [tys. ton] 134,9 134,8 547,0 543,0 545,1 543,8 wsady własne 109,9 106,8 427,0 432,0 445,1 432,8 wsady obce 25,0 28,0 120,0 111,0 100,0 111,0 Źródło: BDM S.A, *uwzględnia zyski ze sprzedaży aktywów telekomunikacyjnych 12
Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'11E 2Q'11E 3Q'11E 4Q'11E 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 4633,1 4473,7 4092,5 3863,9 11060,5 15945,0 17063,2 16354,3 15860,2 15414,4 14797,2 miedź 3670,8 3371,9 3244,8 3127,5 8815,9 12608,7 13415,0 13268,5 12837,1 12404,2 11805,0 srebro 827,4 971,4 728,6 623,8 1731,7 2682,9 3151,2 2609,5 2561,2 2561,2 2561,2 pozostałe surowce 90,0 86,9 79,5 75,0 417,7 360,4 331,3 317,6 308,0 299,3 287,3 pozostałe 45,0 43,4 39,7 37,5 95,2 224,9 165,7 158,8 154,0 149,7 143,7 Koszty razem 2470,9 2473,8 2480,7 2479,1 7863,6 9287,7 9904,5 9985,3 10140,3 10204,4 10244,0 amortyzacja 172,5 169,2 172,0 173,3 547,7 615,5 687,1 777,9 857,3 924,3 981,2 koszt świadczeń pracowniczych 684,5 684,5 684,5 684,5 2589,1 2661,5 2738,0 2842,0 3005,7 3057,5 3131,3 zużycie materiałów i energii 1233,8 1233,8 1233,8 1233,8 3748,0 4777,9 4935,4 4802,0 4714,9 4643,2 4539,9 usługi obce 292,2 297,0 300,1 298,0 1028,2 1029,0 1187,3 1205,5 1204,2 1220,8 1233,0 podatki i opłaty 72,4 73,6 74,4 73,8 285,2 300,2 294,2 295,1 295,4 295,8 295,8 koszty reklamy i wydatki reprezentacyjne 7,7 7,8 7,9 7,9 16,1 23,9 31,3 31,4 31,5 31,5 31,5 ubezpieczenia majątkowe i osobowe 5,0 5,1 5,2 5,1 13,4 18,3 20,5 20,6 20,6 20,6 20,6 koszty prac badawczych 2,6 2,7 2,7 2,7 3,7 4,5 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 inne koszty operacyjne 0,0 0,0 0,0 0,0-367,8-143,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 83,7 82,5 79,7 78,1-98,8-1 019,2 324,0-49,1-47,6-46,2-44,4 Saldo dz. finansowej 21,3 21,3 21,3 21,3 31,5-32,6 85,3 60,9 53,7 108,9 124,8 EBITDA 2418,4 2251,6 1863,6 1636,1 3645,7 6253,6 8169,8 7097,9 6529,7 6088,0 5489,9 marża EBITDA 52,2% 50,3% 45,5% 42,3% 33,0% 39,2% 47,9% 43,4% 41,2% 39,5% 37,1% EBIT 2245,9 2082,4 1691,6 1462,8 3098,1 5638,1 7482,7 6320,0 5672,4 5163,7 4508,7 marża EBIT 48,5% 46,5% 41,3% 37,9% 28,0% 35,4% 43,9% 38,6% 35,8% 33,5% 30,5% Wynik brutto 2267,2 2103,7 1712,9 1484,1 3066,6 5605,6 7568,0 6380,9 5726,0 5272,6 4633,5 Podatek 430,8 399,7 325,5 282,0 526,4 1037,0 1437,9 1212,4 1087,9 1001,8 880,4 Wynik netto 1836,4 1704,0 1387,4 1202,2 2540,2 4568,6 6130,1 5168,5 4638,1 4270,8 3753,2 marża netto 39,6% 38,1% 33,9% 31,1% 23,0% 28,7% 35,9% 31,6% 29,2% 27,7% 25,4% EPS [PLN] 9,2 8,5 6,9 6,0 12,7 22,8 30,7 25,8 23,2 21,4 18,8 Cena miedzi [USD/t] 9 632,0 9 400,0 9 000,0 8 700,0 5 164,0 7 539,0 9 183,0 8 800,0 8 500,0 8 200,0 7 800,0 Cena srebra [USD/kg] 1 126,6 1 410,9 1 058,2 881,8 517,5 711,2 1 119,4 952,4 934,7 934,7 934,7 Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 106,8 107,7 109,1 109,1 398,7 427,6 432,8 434,3 435,0 435,7 435,7 wsad obcy [tys. ton] 28,0 28,0 28,0 27,0 103,8 119,7 111,0 111,0 111,0 111,0 111,0 USD/PLN 2,88 2,70 2,70 2,70 3,12 3,02 2,75 2,74 2,74 2,74 2,74 Źródło: BDM S.A. 13
RYNEK MIEDZI I OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Wdrożony w 2010 roku program luzowania ilościowego QE2 zakończy się w czerwcu. Do połowy kwietnia amerykańska rezerwa federalna ulokowała na rynku ponad 542 mld USD (cały program wart jest 600 mld USD, 90,3%), a łączenie z QE1 blisko 919 mld USD. Inwestorzy, szukając aktywów przechowujących wartość pieniądza w czasie, alokowali tani pieniądz z FED na rynkach surowcowych. Korelacja wpuszczanych na rynek dolarów oraz indeksu CRB Commodities w ostatnich dwóch latach sięga ponad 94%. Luzowanie ilościowe i zachowania cen surowców 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000-590 570 550 530 510 490 470 2010-09-13 2010-09-20 2010-09-27 2010-10-04 2010-10-11 2010-10-18 2010-10-25 2010-11-01 2010-11-08 2010-11-15 2010-11-22 2010-11-29 2010-12-06 2010-12-13 2010-12-20 2010-12-27 2011-01-03 2011-01-10 2011-01-17 2011-01-24 2011-01-31 2011-02-07 2011-02-14 2011-02-21 2011-02-28 2011-03-07 2011-03-14 2011-03-21 2011-03-28 2011-04-04 2011-04-11 2011-04-18 QE CRB Surowce Na pierwszej w historii konferencji prasowej szefa FED, Ben Bernanke zapowiedział, że bank centralny nie zmieni swojej polityki utrzymywania stopy procentowej na obecnych poziomach (0,00-0,25%) i tym samym kontynuowania stymulowania gospodarki przez wykup obligacji do czasu przyspieszenia wzrostu ekonomicznego. Zgodnie z wcześniejszym harmonogramem, ostatnia transza wykupu ma nastąpić w czerwcu. Prawdopodobniej jednak, trzeciej rundy QE3 nie będzie. Zwracamy uwagę, że główne przesłanki wdrażanych programów luzowania ilościowego stanowiły walka z bezrobociem oraz deflacją amerykańskiej waluty. Obecnie możemy jednak zaobserwować postępujący wzrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w Stanach Zjednoczonych (ostatni marcowy odczyt to poziom 137,7 mln osób, +1% r/r), a także szybki wzrost inflacji (ostatni marcowy odczyt to poziom 2,7% r/r). Zwracamy uwagę, że rosnąca presja inflacyjna może definitywnie zniechęcić FOMC przed decyzją o nowej rundzie QE. W takiej sytuacji należy spodziewać się przeceny na światowych rynkach surowcowych. W przypadku miedzi popyt fizyczny (nie związany z inwestycjami funduszy inwestycyjnych) staje się coraz bardziej trudny od odczytania. Powstają bowiem fundusze (JP Morgana, BlackRock), które uzyskują prawo do inwestycji w fizyczny surowiec (miedź trafia do magazynu). 14
Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym i inflacja w USA 146000 144000 142000 140000 138000 136000 134000 132000 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 2000-01-01 2000-05-01 2000-09-01 2001-01-01 2001-05-01 2001-09-01 2002-01-01 2002-05-01 2002-09-01 2003-01-01 2003-05-01 2003-09-01 2004-01-01 2004-05-01 2004-09-01 2005-01-01 2005-05-01 2005-09-01 2006-01-01 2006-05-01 2006-09-01 2007-01-01 2007-05-01 2007-09-01 2008-01-01 2008-05-01 2008-09-01 2009-01-01 2009-05-01 2009-09-01 2010-01-01 2010-05-01 2010-09-01 2011-01-01 zatrudnienie w sektorze pozarolniczym [tys.] inflacja [%] Mimo silnego zainteresowania instytucji finansowych miedzią, przełom 2010/2011 roku przyniósł nadwyżkę produkcji surowca nad zgłaszanym popytem. Produkcja hutnicza miedzi rafinowanej wyniosła w lutym 2011 roku 1,52 mln ton (0% r/r), a zużycie 1,43 mln ton (+3,0% r/r). Należy zwrócić uwagę, że taka sytuacja ma miejsce od października 2010 roku (w listopadzie saldo było dodatnie i wyniosło +2,4 tys. ton), co może świadczyć o coraz większym poszukiwaniu substytutów czerwonego złota, i coraz mniejszej akceptacji dla jego cen zbliżonych do 10 000 USD/t. Produkcja, konsumpcja miedzi na świecie oraz saldo[tys. ton] 200,0 1900 1700 1500 1300 1100 900 150,0 100,0 50,0 - -50,0-100,0-150,0-200,0 1998-10-01 1999-02-01 1999-06-01 1999-10-01 2000-02-01 2000-06-01 2000-10-01 2001-02-01 2001-06-01 2001-10-01 2002-02-01 2002-06-01 2002-10-01 2003-02-01 2003-06-01 2003-10-01 2004-02-01 2004-06-01 2004-10-01 Saldo (skala prawa) Produkcja Konsumpcja W tym świetle nie dziwią rosnące zapasy miedzi na światowych giełdach. W maju na giełdzie COMEX zapasy surowca wzrosły o blisko 28% w stosunku do stanu z końca grudnia 2010 roku i wynoszą obecnie 83,0 tys. ton. Na LME stan zapasów w kwietniu wynosił 452 tys. ton, co oznacza zwyżkę równą 22% względem grudnia 2010 roku. Także mocno zwiększył się wolumen składowanej miedzi w Shanghaju, który wynosi w kwietniu 161,2 tys. ton (+26,1% względem grudnia 2010 roku). 15
Zapasy miedzi na świecie 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2000-01-31 2000-04-30 2000-07-31 2000-10-31 2001-01-31 2001-04-30 2001-07-31 2001-10-31 2002-01-31 2002-04-30 2002-07-31 2002-10-31 2003-01-31 2003-04-30 2003-07-31 2003-10-31 2004-01-31 2004-04-30 2004-07-31 2004-10-31 2005-01-31 2005-04-30 2005-07-31 2005-10-31 2006-01-31 2006-04-30 2006-07-31 2006-10-31 2007-01-31 2007-04-30 2007-07-31 2007-10-31 2008-01-31 2008-04-30 2008-07-31 2008-10-31 2009-01-31 2009-04-30 2009-07-31 2009-10-31 2010-01-31 2010-04-30 2010-07-31 2010-10-31 2011-01-31 LME COMEX SHANGHAI (skala prawa) Oceniając stan zapasów miedzi w Shanghaju należy brać szczególnie pod uwagę poziom tzw. nieraportowanych zapasów surowca. Według Standard Chartered Research ich stan na koniec kwietnia należy szacować na ok. 655 tys. ton. Około 50-70% nieraportowanej miedzi stanowi zabezpieczenie pod udzielane kredyty, głownie na rynku hipotecznym. Zwracamy uwagę, że obecne ceny nieruchomości w Chinach są bliskie 14-letnich maksimów. W tym kontekście wyróżniamy ryzyko, iż obok niefizycznego popytu na miedź generowanego przez instytucje finansowe w USA i Europie, także znaczna część skupowanej miedzi w Chinach jest oderwana od realnej produkcji. W przypadku pęknięcia bańki na rynku nieruchomości w Chinach, należy spodziewać się gwałtowanej korekty cen na rynku miedzi. Szacowane poziomy zapasów miedzi w Shanghaju [tys. ton] Indeks cen nieruchomości w Chinach 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 1994-01-01 1995-01-01 1996-01-01 1997-01-01 1998-01-01 1999-01-01 2000-01-01 2001-01-01 2002-01-01 2003-01-01 2004-01-01 2005-01-01 2006-01-01 2007-01-01 2008-01-01 2009-01-01 2010-01-01 2011-01-01 Źródło: BDM S.A., SCR Poziom rosnących zapasów znajduje się w naturalnej korelacji z cenami miedzi. Po ustanowieniu maksimów na poziomie ponad 10 000 USD/t na przełomie lutego/marca kurs spotowy surowca oscyluje obecnie wokół 9 300 9 400 USD/t. Zwracamy uwagę, że obecna cena kwietniowych kontraktów na LME blisko 434 USD/lb, jest niewiele tylko niższa od cen kontraktów terminowych na miedź na 2012 rok 439 USD/lb. Tak niewielka baza w relacji 2012-2011 w pewnym sensie odzwierciedla awersje do ryzyka inwestorów skłonnych do kontraktacji ceny surowca z rocznym wyprzedzeniem. 16
Zapasy łączenie [tys. ton] oraz cena miedzi Kontrakty na miedź na LME [1 lb] 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 440 435 430 425 420 415 410 405 0 0 400 2000-07-31 2002-07-31 2004-07-31 2006-07-31 2008-07-31 2010-07-31 Zapasy Cena miedzi [USD/t], skala prawa Apr11 Jun11 Aug11 Oct11 Dec11 Feb12 May12 Jul12 Sep12 Nov12 Jan13 May13 Sep13 Dec13 Jul14 Dec14 Jul15 Dec15 Omawiane powyżej ryzyko związane z chińskim rynkiem nieruchomości nabiera jeszcze mocniejszego wymiaru w zestawieniu z coraz słabszymi wskaźnikami Chin dotyczących zainteresowania czerwonym złotym. Wprawdzie słałby odczyt w lutym (471,4 tys. ton vs. 655,1 tys. ton w styczniu) można tłumaczyć sezonowością (+2% r/r), jednak coraz mniejszy import do Kraju Środka niewątpliwie ogranicza sentyment do zajmowania długich pozycji na rynku miedzi. W marcu poziom importu miedzi rafinowanej wyniósł 158,2 tys. ton, co oznacza spadek o 53% r/r oraz 17,7% q/q. Zwracamy uwagę, że według analiz SCR, obecny poziom tzw. nieraportowanych zapasów (655 tys. ton) znajduje się znacznie powyżej trzy letniej średniej(200 tys. ton). Oznaczałoby to nasycenie się rynku kredytowo-hipotecznego w Chinach, co w połączeniu z dalszym potencjalnym schłodzeniem chińskiej gospodarki może implikować korektę cen miedzi lub nawet zmianę trendu. Konsumpcja i import miedzi rafinowanej w Chinach [t] 400 000 800 000 750 000 350 000 700 000 300 000 650 000 600 000 250 000 550 000 200 000 500 000 450 000 150 000 400 000 2009-02-01 2009-03-01 2009-04-01 2009-05-01 2009-06-01 2009-07-01 2009-08-01 2009-09-01 2009-10-01 2009-11-01 2009-12-01 2010-01-01 2010-02-01 2010-03-01 2010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01 2010-10-01 2010-11-01 2010-12-01 2011-01-01 2011-02-01 2011-03-01 Zużycie miedzi (skala lewa) import miedzi (skala prawa) 17
Ostatnie miesiące 2010 roku przyniosły systematyczną poprawę wskaźników wykorzystania produkcji górniczej, niemniej jej poziomy były wciąż mniejsze niż w analogicznych miesiącach 2009 roku. Ostatni, grudniowy odczyt wskazuje na 82% wykorzystanie mocy górniczych, podczas gdy w grudniu 2009 roku było to 84%. Wykorzystanie mocy kopalni w latach 2004-2010 93% 91% 89% 87% 85% 83% 81% 79% 77% 75% Wykorzystanie mocy kopalni w 2009 i 2010 roku 84% 82% 80% 78% 76% 74% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 styczeń'10 luty'10 marzec'10 kwiecień'10 maj'10 czerwiec'10 lipiec'10 sierpień'10 wrzesień'10 październik'10 listopad'10 grudzień'10 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień 2009 2010 wrzesień październik listopad grudzień Źródło: BDM S.A., ICSG Źródło: BDM S.A., ICSG Wciąż na wysokich poziomach utrzymuje się ujemny wolumen tzw. zakłóceń przy produkcji miedzi, który był sygnalizowany w naszym poprzednim raporcie. Wynika on przede wszystkim z bieżących trudności w eksploatacji istniejących złóż z powodu niestabilności politycznej i infrastrukturalnej regionów, komplikacji związanych z samym pozyskaniem rud miedzi oraz przestojami produkcyjnymi związanymi ze strajkami i roszczeniami pracowników. Według prognoz ICSG, w 2011 roku wolumen niewyprodukowanej miedzi wyniesie 439 tys. ton, a w 2012 roku 535 tys. ton. Zwracamy jednak uwagę, że gdyby nie te ujemne wolumeny, zarówno w 2011 roku oraz w 2012 roku nie nastąpiła by implikowana przez ISCG sytuacja deficytu na rynku miedzi. Prognoza produkcji i zużycia miedzi rafinowanej [tys. ton] 2010 2011P 2012P Produkcja potencjalna 19061 20164 21390 Zakłócenia 0-439 -704* Produkcja faktyczna 19061 19725 20686 Konsumpcja 19314 20102 20965 Saldo -253-377 -279 Źródło: BDM S.A., ICSG, *zawiera estymowane odchylenie od szacowanej produkcji hutniczej równe 169 tys. ton. Według ICSG, w roku 2011 zwiększenie mocy górniczych szacowane jest o 437 tys. ton (hutniczych o 681 tys. ton). Znacznie silniejszy wzrost szacowany jest w latach 2012-2014. W 2012 roku produkcja górnicza ma zwiększyć się o blisko 760 tys. ton (hutnicza o 1,03 mln ton), a w 2013 roku o 1,3 mln ton (6,2% światowej konsumpcji w 2011 roku). Tak silny przyrost mocy produkcyjnych to z jednej strony efekt powrotu do przerwanych podczas ostatniego kryzysu finansowego projektów górniczych, a z drugiej mocnego angażowania się w nowe projekty przez spółki z branży, które generują obecnie znaczne pokłady gotówki. Prognoza zwiększenia mocy produkcyjnych na świecie [tys. ton] 2011P 2012P 2013P 2014P Moce górnicze 20335 21094 22349 24038 zmiana r/r 437 759 1255 1689 zmiana r/r [%] 2,2% 3,7% 5,9% 7,6% Moce hutnicze 24589 25620 26715 27524 zmiana r/r 681 1031 1095 809 zmiana r/r [%] 2,8% 4,2% 4,3% 3,0% Źródło: BDM S.A., ICSG Projekty miedziowe na świecie USA Kanada A. Łacińska Afryka Europa Azja Australia Razem Prefeasibility 45 99 86 29 19 35 42 355 Feasibility 11 9 19 7 1 15 10 72 W budowie 2 2 10 6 2 5 2 29 Produkcja 17 11 38 20 7 32 17 142 Razem 75 121 153 62 29 87 71 598 Źródło: BDM S.A., Metals Economics Group 18
RYNEK SREBRA jest drugim producentem srebra na świecie z roczną produkcją zbliżoną do 1150-1200 ton (ok. 37 mln oz, 17% przychodów spółki w 2010 roku). Światowa produkcja srebra wyniosła blisko 740 mln oz, co implikuje udział na ok. 5%. Druga połowa 2010 roku oraz pierwsze miesiące 2011 roku to okres dynamicznego wzrostu cen szlachetnego kruszcu. Srebro drożało głównie w reakcji na i) luzowanie polityki ilościowej w Stanach Zjednoczonych (poszukiwanie aktywów przechowujących wartość pieniądza w czasie, ucieczka od słabego USD), ii) problemy zadłużeniowe peryferyjnych krajów Strefy Euro (ucieczka od słabego EUR), iii) powstanie ETF, które zaczęły skupować fizyczny surowiec oraz iv) wzrost cen złota (dobro substytucyjne). Notowania srebra [USD/oz] 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2009-01-01 2009-02-01 2009-03-01 2009-04-01 2009-05-01 2009-06-01 2009-07-01 2009-08-01 2009-09-01 2009-10-01 2009-11-01 2009-12-01 2010-01-01 2010-02-01 2010-03-01 2010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01 2010-10-01 2010-11-01 2010-12-01 2011-01-01 2011-02-01 2011-03-01 2011-04-01 2011-05-01 Ostatni tydzień kwietnia oraz początek maja przyniósł jednak istotne załamanie cen na rynku srebra, które obecnie wynoszą 39,5 USD/on (spadek o 18,8% od szczytów z końca kwietnia). Główne powody tych spadków upatrujemy po stronie instytucji finansowych, których zgłaszany popyt na kruszec w 2010 roku był bliski 17% (zwracamy uwagę, że tzw. pozycja inwestycje netto nie występowała w strukturze popytu w 2000 roku). Struktura popytu na srebro w 2000 roku Struktura popytu na srebro w 2010 roku 3% 3% 10% Monety 17% Inwestycje netto Zastawa stołowa Monety 41% 19% Biżuteria 46% 9% Zastawa stołowa Fotografia 5% Biżuteria Przemysł Fotografia 24% De-hedging 7% 16% Przemysł Źródło: BDM S.A., Silver Institute Źródło: BDM S.A., Silver Institute Największy ETF na srebro ishares SilverTrust-SLV od marca nie zwiększa swojego zaangażowania na rynku srebra. Zwracamy uwagę, od końca kwietnia prawie czterokrotnie zwiększył się popyt na opcje PUT na omawiany fundusz. Dodatkowo, Chicago Mercantile Exchange od początku maja żąda ok. 50% wyższego depozytu zabezpieczającego na jeden kontrakt (5 tys. oz). Na rynku pojawiają się także hipotezy, iż z rynku srebra wychodzi obecnie większość funduszy hedgingowych (które mogą w krótkim terminie wygenerować znaczną podaż srebra). Uważamy, że potencjał spadku (szczególnie w zestawieniu z silnym wzrostem srebra od połowy 2010 roku o ponad 160%) nie został jeszcze wyczerpany, i biorąc pod uwagę wskazywane powyżej ryzyka spodziewamy się kontynuacji zniżek cen kruszcu. 19
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 9509 12125 13454 16090 17243 18329 19356 19398 19445 19481 19509 19528 Wartości niematerialne i prawne 76 87 90 91 93 94 94 94 94 93 92 89 Rzeczowe aktywa trwałe 5938 6551 7775 9008 10162 11249 12280 12323 12372 12411 12450 12480 Pozostałe aktywa trwałe 3495 5487 5589 6991 6988 6986 6982 6981 6980 6977 6967 6959 Aktywa obrotowe 4444 7704 8696 6212 8052 9761 8952 9294 9683 9693 8823 7785 Zapasy 1890 2011 2033 2054 2066 2072 2077 2082 2091 2093 2078 2069 Należności krótkoterminowe 1315 2394 2562 2455 2381 2314 2222 2175 2152 2059 1805 1573 Inwestycje krótkoterminowe 1239 2894 3695 1297 3199 4969 4248 4631 5034 5136 4536 3738 Aktywa razem 13953 19829 22149 22302 25295 28089 28308 28692 29128 29175 28332 27313 Kapitał (fundusz) własny 10404 14456 16514 16778 19866 22745 23082 23525 23990 24155 23637 22912 Kapitał podstawowy 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 Inne skumulowane całkowite dochody 127 211-207 -207-207 -207-207 -207-207 -207-207 -207 Zyski zatrzymane 8277 12245 14721 14985 18073 20952 21288 21732 22197 22362 21843 21119 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 3549 5373 5636 5524 5429 5344 5226 5167 5138 5020 4695 4400 Rezerwy na zobowiązania 533 536 536 536 536 536 536 536 536 536 536 536 Zobowiązania długoterminowe 1189 1863 1934 1883 1848 1816 1772 1750 1739 1694 1573 1462 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 1177 1854 1934 1883 1848 1816 1772 1750 1739 1694 1573 1462 Oprocentowane 12 8 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1827 2975 3166 3105 3046 2992 2919 2882 2863 2790 2587 2403 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 1821 2972 3166 3105 3046 2992 2919 2882 2863 2790 2587 2403 Oprocentowane 6 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Pasywa razem 13953 19829 22149 22302 25295 28089 28308 28692 29128 29175 28332 27313 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 11061 15945 17063 16354 15860 15414 14797 14489 14334 13717 12020 10477 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 7127 8617 9058 9174 9354 9440 9510 9593 9734 9750 9451 9268 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 3933 7328 8005 7180 6506 5974 5287 4896 4600 3967 2568 1208 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 736 671 846 811 786 764 734 718 711 680 596 520 Zysk (strata) na sprzedaży 3197 6657 7159 6369 5720 5210 4553 4178 3889 3287 1972 689 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -99-1019 324-49 -48-46 -44-43 -43-41 -36-51 EBITDA 3646 6254 8170 7098 6530 6088 5490 5102 4809 4218 2909 1618 EBIT 3098 5638 7483 6320 5672 5164 4509 4134 3846 3246 1936 637 Saldo z działalności finansowej -32-33 85 61 54 109 125 120 132 139 132 124 Zysk (strata) brutto 3067 5606 7568 6381 5726 5273 4634 4254 3978 3385 2068 761 Zysk (strata) netto 2540 4569 6130 5169 4638 4271 3753 3446 3222 2742 1675 616 CF [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 2 487 5 347 6 466 5 924 5 466 5 174 4 707 4 398 4 171 3 690 2 603 1 551 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -947-3 125-2 010-3 419-2 013-2 012-2 012-1 012-1 011-1 011-1 010-1 008 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -2 344-606 -3 655-4 904-1 551-1 391-3 417-3 003-2 757-2 578-2 194-1 340 Przepływy pieniężne netto -803 1 615 802-2 399 1 903 1 770-721 383 403 102-600 -798 Środki pieniężne na początek okresu 1 794 975 2 596 3 397 998 2 901 4 671 3 950 4 333 4 736 4 838 4 237 Środki pieniężne na koniec okresu 975 2 596 3 397 998 2 901 4 671 3 950 4 333 4 736 4 838 4 237 3 439 Źródło: BDM S.A. 20
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -2,1% 44,2% 7,0% -4,2% -3,0% -2,8% -4,0% -2,1% -1,1% -4,3% -12,4% -12,8% EBITDA zmiana r/r -10,6% 71,5% 30,6% -13,1% -8,0% -6,8% -9,8% -7,1% -5,7% -12,3% -31,0% -44,4% EBIT zmiana r/r -13,9% 82,0% 32,7% -15,5% -10,2% -9,0% -12,7% -8,3% -7,0% -15,6% -40,4% -67,1% zmiana zysku netto -13,0% 79,9% 34,2% -15,7% -10,3% -7,9% -12,1% -8,2% -6,5% -14,9% -38,9% -63,2% Marża EBITDA 33,0% 39,2% 47,9% 43,4% 41,2% 39,5% 37,1% 35,2% 33,5% 30,7% 24,2% 15,4% Marża EBIT 28,0% 35,4% 43,9% 38,6% 35,8% 33,5% 30,5% 28,5% 26,8% 23,7% 16,1% 6,1% Marża brutto 27,7% 35,2% 44,4% 39,0% 36,1% 34,2% 31,3% 29,4% 27,8% 24,7% 17,2% 7,3% Marża netto 23,0% 28,7% 35,9% 31,6% 29,2% 27,7% 25,4% 23,8% 22,5% 20,0% 13,9% 5,9% COGS / Przychody 64,4% 54,0% 53,1% 56,1% 59,0% 61,2% 64,3% 66,2% 67,9% 71,1% 78,6% 88,5% SG&A / Przychody 6,7% 4,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% SG&A / COGS 10,3% 7,8% 9,3% 8,8% 8,4% 8,1% 7,7% 7,5% 7,3% 7,0% 6,3% 5,6% Dług 17,7 11,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D/(D+E) 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -1,0% -0,6% 1,1% 1,0% 0,9% 2,1% 2,8% 2,9% 3,4% 4,3% 6,8% 19,4% Dług / Kapitał własny 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -958-2584 -3397-998 -2901-4671 -3950-4333 -4736-4838 -4237-3439 Dług netto / Kapitał własny -9,2% -17,9% -20,6% -6,0% -14,6% -20,5% -17,1% -18,4% -19,7% -20,0% -17,9% -15,0% Dług netto / EBITDA -26,3% -41,3% -41,6% -14,1% -44,4% -76,7% -71,9% -84,9% -98,5% -114,7% -145,7% -212,6% Dług netto / EBIT -30,9% -45,8% -45,4% -15,8% -51,1% -90,5% -87,6% -104,8% -123,1% -149,0% -218,8% -539,8% EV 37942 36316 35503 37902 35999 34229 34950 34567 34164 34062 34663 35461 Dług / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 9,7% 8,0% 11,2% 12,3% 12,7% 13,1% 13,6% 7,0% 7,1% 7,4% 8,4% 9,6% CAPEX / Amortyzacja 195,3% 207,3% 278,5% 258,8% 234,8% 217,7% 205,0% 104,5% 105,0% 104,0% 103,8% 102,8% Amortyzacja / Przychody 3,3% 3,4% 4,3% 5,0% 3,9% 4,0% 4,8% 5,4% 6,0% 6,6% 6,7% 6,7% Zmiana KO / Przychody -7,1% 1,8% 0,1% -0,2% -0,1% -0,1% -0,2% -0,1% 0,0% -0,8% -0,8% -0,8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 322,4% 5,8% 1,2% 5,0% - - - - - - - - Wskaźniki rynkowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S 2,4 1,6 1,5 1,6 1,6 1,7 1,8 1,8 1,8 1,9 2,2 2,5 P/E 15,3 8,5 6,3 7,5 8,4 9,1 10,4 11,3 12,1 14,2 23,2 63,1 P/BV 2,5 1,8 1,6 1,5 1,3 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 P/CE 8,4 5,0 3,8 4,4 4,7 5,0 5,5 5,9 6,2 7,0 9,8 16,3 EV/EBITDA 10,4 5,8 4,3 5,3 5,5 5,6 6,4 6,8 7,1 8,1 11,9 21,9 EV/EBIT 12,2 6,4 4,7 6,0 6,3 6,6 7,8 8,4 8,9 10,5 17,9 55,7 EV/S 3,4 2,3 2,1 2,3 2,3 2,2 2,4 2,4 2,4 2,5 2,9 3,4 BVPS 52,0 72,3 82,6 83,9 99,3 113,7 115,4 117,6 120,0 120,8 118,2 114,6 EPS 12,7 22,8 30,7 25,8 23,2 21,4 18,8 17,2 16,1 13,7 8,4 3,1 CEPS 15,4 25,9 34,1 29,7 27,5 26,0 23,7 22,1 20,9 18,6 13,2 8,0 FCFPS 13,8 11,5 23,6 12,6 17,3 15,5 13,2 16,6 15,3 13,1 8,1 2,8 DPS 3,0 18,3 24,5 7,8 7,0 17,1 15,0 13,8 12,9 11,0 6,7 0,0 Payout ratio 23,6% 80,0% 80,0% 30,0% 30,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A. 21