handel 15 lutego 2006 Vistula poprzednia rekomendacja:kupuj kupuj Cena (14/02/2006) 43.9 Ambitne plany rozwoju Cena docelowa 56.9 W IV kwartale Vistula osiągnęła wynik netto w wysokości 3.3 mln PLN (zysk byłby wyższy, gdyby nie jednorazowe rozliczenia sprzed kilku lat w wysokości 1 mln PLN, wynik skonsolidowany będzie najprawdopodobniej niższy o ok. 1 mln PLN), osiągając zapowiedziany roczny rezultat (16 mln PLN). Dobre wyniki to głównie zasługa sezonowego wzrostu marż oraz rozwoju sieci sprzedaży. Biorąc pod uwagę naszą nową wycenę akcji spółki (56.9 PLN, wzrost w porównaniu do naszego ostatniego raportu o 6.3 PLN) podtrzymujemy rekomendację kupuj na walory spółki. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2003 111.1-1.5 7.8-3.1-5.4-1.1 0.8 6.2 7.1-139.2 27.3-17.3 2004 130.3 18.1 23.1 21.1 19.3 3.8 4.8 9.8 11.6 4.5 11.8 9.2 38.4 2005p 132.8 19.1 24.3 17.3 14.8 2.9 3.9 12.8 15.2 3.4 11.1 8.8 25.6 2006p 145.0 19.6 26.9 20.6 16.7 3.3 4.7 14.6 13.4 3.0 10.9 7.9 23.9 2007p 165.1 21.5 29.5 23.0 18.6 3.7 5.2 16.6 12.0 2.6 9.9 7.2 23.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, liczba akcji po uwzglêdnieniu programu opcyjnego Zmiana w strukturze sprzedaży Rozwój sieci detalicznej wpłynął znacząco na strukturę przychodów spółki w IV kwartale. Spółka zanotowała ponad 50% wzrost sprzedaży detalicznej, co z nawiązką zrekompensowało spadek przychodów z handlu hurtowego (-36%) oraz przerobu (-6.2%). W 2006 roku prognozujemy dalsze umacnianie się detalicznego segmentu sprzedaży oraz powolny wzrost przychodów z hurtu (szerokie wprowadzenie na rynek marki Luigi Vesari) Ambitne plany W kolejnych okresach spółka planuje dalszy rozwój sieci sprzedaży głównej marki, w 2006 roku powinna także ruszyć budowa salonów Murphy&Nye. W 2006 roku Vistula zamierza poszerzyć sieć sprzedaży o prawie 50% (32 placówki), rozwijając sprawdzony koncept także za granicą. Na 2007 rok spółka planuje wejść na rynek niemiecki otwierając dodatkowe 20 salonów. Sprzedaż nieruchomości Spółka poinformowała o zawarciu wstępnej umowy sprzedaży nieruchomości w Krakowie za kwotę 28 mln PLN. Jak już wcześniej informowaliśmy, zysk z transakcji - ok. 20 mln PLN, zostanie zaksięgowany w 2008 roku. W 2006 roku wpłynie do spółki zadatek w wysokości 13 mln PLN. Korzystnie wpłynie to na pozycję gotówkową spółki i zwiększy możliwość wypłaty części zysków akcjonariuszom. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Wyżej opisane czynniki, wsparte możliwością wypłaty dywidendy oraz wzrostem zaufania do spółki (Vistula jest coraz częściej oceniana podobnie jak LPP czy CCC - dyskonto w wycenie do tych podmiotów jest coraz mniejsze) naszym zdaniem pozytywnie wpłyną na cenę akcji w 2006 roku. Uważamy, że dyskonto z jakim jest notowana spółka względem LPP czy CCC powinno się zmniejszać (obecnie spółki te są notowane przy wskaźniku P/E 2006 >20x). Tym samym w dalszym ciągu rekomendujemy kupno walorów Vistuli. 50 45 40 Rel. WIG Vistula 35 30 25 20 15 10 5 0 sty mar cze sie lis lut kwi lip wrz gru 04 04 04 04 04 05 05 05 05 05 Max/min 52 tygodnie (PLN) 44/29.5 Liczba akcji (mln) 5.1 Kapitalizacja (mln PLN) 224 Kapita³ w³asny (mln PLN) 213 Free float (mln PLN) 70 Œredni obrót (mln PLN) 0.2 G³ówny akcjonariusz NFI % akcji, % g³osów 25.01/25.01 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4.5 29.4 44.7 Zmiana rel. WIG (%) 4.7 14.0 0.4 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

Jednostkowe wyniki Vistuli IV IV I-IV I-IV % mln PLN kw '04 kw '05 kw '04 kw '05 % Przychody 29.8 33.6 12.7% 121.0 132.8 9.7% EBITDA 3.5 5.0 40.7% 24.1 25.6 5.9% EBIT 2.3 3.8 61.6% 19.2 20.4 5.9% Zysk brutto 4.5 4.0-10.6% 22.8 18.6-18.5% Zysk netto 3.8 3.4-12.0% 21.3 16.0-24.8% Mar a EBIT 7.9% 11.3% 15.9% 15.3% Mar a EBITDA 11.9% 14.8% 19.9% 19.3% Mar a netto 12.8% 10.0% 17.6% 12.1% Zmiana w strukturze sprzedaży Rozwój sieci detalicznej wpłynął znacząco na strukturę przychodów spółki. W IV kwartale spółka zanotowała ponad 50% wzrost sprzedaży detalicznej, co z nawiązką zrekompensowało spadek przychodów z handlu hurtowego (-36%) oraz przerobu (-6.2%). W IV kwartale już 56.9% przychodów pochodziło z salonów spółki, podczas gdy w analogicznym okresie ubiegłego roku wskaźnik ten wynosił 42.3%. Średnia sprzedaż miesięczna ze sklepu wyniosła ok. 105 tys. PLN (ok. 747 PLN/m2 netto) i ukształtowała się na poziomie nieznacznie niższym (-5.3%) niż w ubiegłym roku. Było to wynikiem wcześniejszego rozpoczęcia przez konkurencję wyprzedaży towarów (w tym także produktów Vistuli), co wpłynęło negatywnie na zainteresowanie klientów ofertą spółki w grudniu (spółka nie zdecydowała się na taki krok chcąc ochronić marżę). Jak zapewnia spółka, w styczniu ponownie wzrosła sprzedaż w salonach. Wzrost marż Zwiększenie efektywności sprzedaży w sklepach firmowych sprawiły, iż w IV kwartale marża brutto na sprzedaży w spółce ukształtowała się na rekordowym poziomie. W ciągu roku marża w salonach wzrosła o 6.3 do 63.6%, marża hurtowa o 4.6pp do 44.2%. Umocnienie się PLN sprawiło, iż spadła marża na sprzedaży eksportowej (1.8pp do poziomu 30.3%). W I kwartale 2006 spodziewamy się sezonowego spadku marż (wyprzedaże). W całym roku marże: sklepowa oraz hurtowa powinny nieznacznie wzrosnąć, spodziewamy się natomiast niewielkiego spadku marży eksportowej (dalsze umacnianie się PLN). Poprawa marż na sprzedaży, wsparta efektami skali umożliwiła także w IV kwartale wzrost marży EBITDA (+2.9pp do 14.8%) oraz EBIT (+3.4% do 11.3%). Marże te kształtują się na poziomach wyższych niż w takich spółkach jak CCC czy LPP, które uznajemy za grupę porównawczą do Vistuli. Rozwój sieci sprzedaży W IV kwartale sieć sprzedaży Vistuli zwiększyła się o 5 sklepów. W ciągu roku sieć Vistuli wzrosła o 23 placówki do 60 sklepów, z tego kanału dystrybucji pochodzi już prawie 50% sprzedaży. Spółka planuje na lata 2006-2007 wejście na rynki Słowacji, Węgier oraz Litwy (wraz z nowymi placówkami w Polsce, sieć dystrybucji zwiększy się w 2006 roku o ponad 20 sklepów w tym 10 w Polsce). Strategia średnioterminowa zakłada stworzenie dużej regionalnej sieci sprzedaży, z której pochodzić będzie 50% przychodów. W krajach ościennych otwierane będą także salony Murphy&Nye (5 sklepów w 2006 roku w tym 2-3 w Polsce). Spółka pilotażowo planuje także otworzyć 3 salony Lantier z droższą kolekcją obok istniejących placówek. 2 Vistula

Na lata 2007-2008 Vistula planuje rozpoczęcie ekspansji na terenie Niemiec (kosztem około 20 mln PLN). Po kilkumiesięcznym okresie próbnym (3-4 salony), spółka zamierza otworzyć w ciągu roku 15-20 salonów, co będzie wsparte kampanią reklamową na tamtejszym rynku. Planowane rentowności tej sieci mogą być nawet wyższe niż w Polsce. Ryzyko inwestycji, w przypadku osiągnięcia zakładanych wyników przez pierwsze, próbne salony nie jest naszym zdaniem wysokie. Wciąż otwarta pozostaje kwestia zakupu sieci sklepów z odzieżą damską oraz plany inwestycyjne ubrań marki GAS. Naszym zdaniem projekty te są jednak coraz mniej realne. Uważamy, że strategia rozwoju spółki jest obiecująca. Dokładanie nowych sklepów przy sprawdzonym modelu biznesu powinno liniowo przekładać się na zyski z sieci. Na koniec 2008-2009 roku spółka zamierza posiadać sieć 200 salonów (w tym 100 w Polsce oraz kilka salonów M&N) - w naszych prognozach konserwatywnie zakładamy jedynie 110 placówek, z racji faktu iż część inwestycji pozostaje na razie jedynie w planach. Sprzedaż nieruchomości Spółka poinformowała o zawarciu wstępnej umowy sprzedaży nieruchomości w Krakowie za kwotę 28 mln PLN. Jak już wcześniej informowaliśmy, zysk z transakcji - ok. 20 mln PLN, zostanie zaksięgowany w 2008 roku. Obecnie na nieruchomości w Krakowie mieści się jeden z zakładów produkcyjnych. Umowa przewiduje, iż spółka zwolni powyższą nieruchomość w maju 2008 roku. Do tej pory, kosztem ok. 20 mln PLN zostanie wybudowany nowy, znacznie bardziej nowoczesny zakład, który przejmie produkcję z Krakowa (spółka rozważa także zlecanie szycia tańszych ubrań podmiotom zewnętrznym - ten scenariusz jest jednak mniej prawdopodobny, a także docelowo sprzedaż zakładu w Myślenicach i przeniesienie produkcji do nowego obiektu). Vistula planuje budowę nowego zakładu w specjalnej strefie ekonomicznej - korzyścią z takiej lokalizacji jest możliwość obniżenia podatku dochodowego o 50% wartości inwestycji. W naszych prognozach nie zakładamy obniżenia podatku z tego tytułu - w przypadku urzeczywistnienia nowego projektu, wycena Vistuli wzrośnie maksymalnie o wartość ulgi podatkowej (2 PLN na jedną akcję). Prognozy na 2006 rok Bez uwzględnienia jednorazowych wydarzeń, nieskonsolidowany zysk netto Vistuli wzrósł w 2005 roku o 8.8%. Spółka podała skonsolidowaną prognozę na 2006 rok - zakłada ona wypracowanie 17 mln PLN zysku netto (w porównaniu do wyników skonsolidowanych, które będą niższe niż jednostkowe wzrost wyniesie ponad 10%) oraz przychody ze sprzedaży na poziomie 150 mln PLN (+ ok. 15% - wyniki skonsolidowane). Naszym zdaniem prognozy Vistuli są możliwe do zrealizowania. Stabilny poziom dochodów z istniejącej już sieci, wsparty zyskami z nowych salonów (także Murphy&Nye) powinien pozwolić na wypełnienie obietnic. Sądzimy, że podobnie jak w 2005 roku wzrośnie znaczenie sprzedaży detalicznej. Oczekujemy też niewielkiego wzrostu sprzedaży hurtowej, co będzie wynikiem szerokiego wprowadzenia do oferty ubrań Luigi Vesari, marki dedykowanej dla tego kanału (także w sklepach franczyzowych). Prognozujemy spadek opłacalności eksportu i ograniczenie udziału tego segmentu w przychodach spółki. W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy otwarcie w 2006 roku jedynie 20 salonów (spółka planuje zwiększenie sieci ponad 30 obiektów). W projekcjach nie uwzględniliśmy także projektu niemieckiego. 3 Vistula

Nasza prognoza na lata 2006-2007 zakłada wzrost zysku netto do 16.7 i 18.6 mln PLN. Głównymi czynnikami wpływającymi na poprawę wyników będą: rozwój sieci sprzedaży niewielki wzrost sprzedaży w salonach (wprowadzenie odzieży jeasnowej, okularów itp.) poprawa marży w kanale detalicznym w wyniku spadku kosztów produkcji (umocnienie się PLN, niższa cena materiałów) Możliwa wysoka dywidenda Wpływ gotówki ze sprzedaży nieruchomości, wraz ze środkami wypracowanymi w ubiegłym roku zwiększają prawdopodobieństwo wypłaty wysokiej dywidendy za 2005 rok. W przypadku gdyby spółka zdecydowała się na podział 100% zysku, dywidenda na jedną akcję wyniesie ponad 3 PLN (DY >7%). Naszym zdaniem bardziej prawdopodobny jest jednak wariant wypłaty 50-75% zysku (DY ok. 4%). Rekomendacja kupuj Od wydania naszej rekomendacji kupuj na walory Vistuli, kurs akcji spółki wzrósł o 17%. Tym niemniej, wzrost wskaźników wyceny porównawczej dla innych spółek branży obuwniczo-odzieżowej sprawił, iż producent garniturów w dalszym ciągu jest notowany z dyskontem w stosunku do takich firm jak LPP czy CCC. Biorąc pod uwagę dobre wyniki spółki, agresywną strategię, możliwość wypłaty stabilnie rosnących dywidend przez spółkę w kolejnych latach (dających rentowność porównywalną z zyskami z papierów skarbowych) oraz naszą wycenę jednej akcji Vistuli (56.9 PLN) podtrzymujemy pozytywną rekomendację dla spółki. 4 Vistula

Dynamika sprzeda y i mar a brutto na sprzeda y w spó³ce Vistula 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Mar a brutto na sprzeda y - lewa skala Zmiana sprzeda y - prawa skala IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% Mar e operacyjne w spó³ce Vistula 30% 25% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto 20% 15% 10% 5% 0% IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 Mar e w poszczególnych kana³ach dystrybucji w Vistuli 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% W³asna sieæ detaliczna Sprzeda do odbiorców hurtowych Eksport 0% I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. '03 '03 '03 '03 '04 '04 '04 '04 '05 '05 05 2005 ród³o: Vistula, Millennium DM 5 Vistula

Wycena Wyceny Vistuli dokonaliśmy w oparciu o metodę porównawczą do spółek zajmujących się dystrybucją odzieży notowanych na giełdzie. Porównaliśmy także spółkę do krajowych liderów na rynku sprzedaży detalicznej odzieży i obuwia (LPP i CCC) Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę zdyskontowanych strumieni pieniężnych. Uwzględniliśmy także program motywacyjny (dod. akcje). Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ Wycena Wycena minimalna maksymalna spó³ki 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza -spó³ki polskie (mln PLN) 249 368 296 58.1 Wycena DCF (mln PLN) 284 55.8 Wycena (mln PLN) 290 Wycena 1 akcji Vistuli (PLN) 56.9 ród³o: Millennium DM W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta o prognozy wyników spółki w latach 2005-2007 sugeruje wartość 1 akcji Vistuli na poziomie 58.1 PLN, wycena metodą DCF na bazie strumieni gotówki w latach 2006-2015 - 55.8 PLN. Jako wycenę fundamentalną Vistuli przyjęliśmy średnią wartość z tych metod, która wynosi 56.9 PLN. Założenia do wyceny docelowo 110 obiektów w 2010 roku (spółka zakłada posiadanie w tym okresie 200 salonów) stopa dywidendy - 50% od roku 2006, długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. beta na poziomie 0.9. Stabilny strumień gotówki generowany przez spółkę, perspektywa dywidendy już w 2006 roku oraz brak zadłużenia powodują, że inwestycja w walory spółki charakteryzuje się naszym zdaniem niewielkim ryzykiem, wg Bloomberga, średnia beta spółek odzieżowych/dystrybutorów odzieży na świecie wynosi około 0.8, spadek kursu Euro/PLN z 3.8 w 2005 roku do 3.7 w 2008 roku, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) w wysokości 2%. 6 Vistula

Wycena metodą porównawczą Wycenę porównawczą przygotowaliśmy bazując na porównaniu Vistuli z LPP i CCC. Nie porównywaliśmy Vistuli z innymi spółkami odzieżowymi kwotowanymi na warszawskim parkiecie z racji ich słabych wyników finansowych. Wycenę porównawczą oparliśmy na trzech wskaźnikach rynkowych: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wskaźniki obliczyliśmy dla roku 2004 oraz dla prognoz 2005-2006. Sądzimy, że w bieżącej waluacji spółek uwzględnione są zarówno aktualne wyniki finansowe jak i perspektywy rozwoju w kolejnych latach. Wycena porównawcza do krajowych spó³ek handlowych z bran y odzie owej Spó³ka EV/EBIDA EV/EBIT P/E 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p LPP 14.6 11.1 8.9 20.6 16.1 12.9 27.6 20.7 16.5 CCC 19.9 13.4 11.2 20.9 16.0 11.7 28.1 21.1 17.5 Wolczanka 9.6 8.0 6.7 14.4 11.0 8.7 18.4 13.1 9.7 Œrednia 14.7 10.8 8.9 18.6 14.4 11.1 24.7 18.3 14.6 Wycena Vistuli przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek bran y spo ywczej Wycena (mln PLN) 368 302 280 367 292 249 364 305 271 Wycena wa ona (mln PLN) 312 Dyskonto z tytu³u ni szej dynamiki wzrostu wyników 5% Wycena 1 akcji Vistuli (PLN) 58.1 ród³o: prognozy Millennium DM, ceny z dnia 14.02.2006 Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% Porównując wyniki Vistuli z wskaźnikami wyceny porównywalnych spółek, oraz przyznając dyskonto z tytułu niższej dynamiki zysków otrzymujemy waluację na poziomie 58.1 PLN na jedna akcję. 7 Vistula

Wycena metodą DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy w granicach 2%, czyli na poziomie niższym do prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB w Polsce. Model DCF jest bardzo wrażliwy na zmianę tego parametru, dlatego w wycenie prezentujemy wrażliwość na ten parametr. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 >2015 sprzeda 145.0 165.1 176.9 185.7 191.6 196.8 200.8 205.0 209.2 214.4 EBIT (1-T) 15.9 17.4 35.5 20.3 21.2 22.1 22.8 23.6 24.3 24.7 amortyzacja 7.3 8.0 9.6 9.8 9.5 9.2 8.8 8.4 8.0 7.6 inwestycje -8.7-18.6-13.1-8.5-8.2-7.4-7.0-6.6-6.2-6.0 zmiana kap.obrotowego 0.1-2.2-1.8-1.5-1.2-1.2-1.1-1.2-1.3-1.0 FCF 14.6 4.6 30.1 20.1 21.3 22.7 23.5 24.1 24.8 25.3 344 zmiana FCF -68.33% 551.89% -33.38% 6.36% 6.42% 3.41% 2.74% 2.66% 2.15% 2.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 koszt d³ugu 6.4% 6.3% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.4% koszt kapita³u 8.7% 8.7% 8.8% 8.9% 9.0% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% WACC 8.7% 8.7% 8.8% 8.9% 9.0% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% PV (FCF) 13.4 3.9 23.4 14.3 13.9 13.5 12.7 11.9 11.1 10.3 139.8 wartoœæ DCF (mln PLN) 268.3 w tym wartoœæ rezydualna 140 gotówka netto* 15.9 wycena DCF (mln PLN) 284.1 Liczba akcji (mln)* 5.1 wycena 1 akcji (PLN) 55.8 ród³o: Millennium DM, * wraz z programem motywacyjnym Wycena metodą DCF szacuje wartość Vistuli na kwotę 284.1 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to 55.8 PLN. 8 Vistula

Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2003 2004 2005p 2006p 2007p 2008p przychody netto 111.1 130.3 132.8 145.0 165.1 176.9 koszty wytworzenia 67.5 77.2 73.1 75.8 85.4 91.3 zysk brutto na sprzeda y 43.5 53.1 59.6 69.3 79.7 85.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 35.9 34.2 39.4 50.1 57.7 62.3 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -9.2-0.8-1.1 0.4-0.5 20.5 EBITDA 12.7 23.1 24.3 26.9 29.5 53.3 EBIT 8.6 18.1 19.1 19.6 21.5 43.8 saldo finansowe -1.6 3.0-1.8 1.0 1.5 1.6 zysk przed opodatkowaniem 7.2 21.1 17.3 20.6 23.0 45.4 podatek dochodowy 2.3 1.8 2.6 3.9 4.4 8.6 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 5.5 19.3 14.8 16.7 18.6 36.8 EPS 1.1 3.8 2.9 3.3 3.7 7.2 Bilans (mln PLN) 2003 2004 2005p 2006p 2007p 2008p aktywa trwa³e 30.8 30.0 32.2 34.3 44.7 48.2 wartoœci niematerialne i prawne 0.1 0.6 0.3 0.3 0.3 0.3 rzeczowe aktywa trwa³e 28.2 27.1 29.7 31.1 41.7 45.2 inwestycje d³ugoterminowe 2.6 2.4 2.7 2.7 2.5 2.5 aktywa obrotowe 54.8 51.2 62.9 87.2 90.9 104.0 zapasy 21.3 25.8 34.9 38.5 44.7 48.8 nale noœci 18.9 15.6 17.2 15.6 15.3 15.0 inwestycje krótkoterminowe 14.6 9.6 10.7 32.9 30.7 40.0 rozliczenia miêdzyokresowe 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 aktywa razem 85.6 81.2 95.2 121.5 135.6 152.2 kapita³ w³asny 31.4 50.1 65.1 74.4 84.7 112.2 zobowi¹zania 53.6 31.3 31.8 47.0 50.9 40.1 zobowi¹zania d³ugoterminowe 0.4 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 zobowi¹zania krótkoterminowe 45.5 23.7 24.8 40.7 45.1 35.0 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 8.1 7.5 6.9 6.3 5.7 5.1 pasywa razem 85.0 81.4 95.2 121.5 135.6 152.2 BVPS 6.4 9.8 12.8 14.6 16.6 22.0 ród³o: Prognozy Millennium DM 9 Vistula

Cash flow (mln PLN) 2003 2004 2005p 2006p 2007p 2008p wynik netto 5.5 19.3 14.8 16.7 18.6 36.8 amortyzacja 9.3 5.0 5.2 7.3 8.0 9.6 zmiana kapita³u obrotowego 8.9-8.5-10.2 0.1-2.2-1.8 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 13.2 12.7 10.5 37.2 23.3 30.1 inwestycje (capex) 4.4-3.1-7.6-8.7-18.6-13.1 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej 4.4-3.1-7.6-8.7-18.6-13.1 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0 7.4 8.3 9.3 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -9.9-14.3 0.0 0.0 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -12.0-14.6-1.8-6.3-6.9-7.7 zmiana gotówki netto 5.7-5.0 1.1 22.2-2.2 9.3 DPS 0.0 0.0 0.0 1.5 1.7 1.9 CEPS 3.0 5.0 4.1 4.9 5.5 9.5 FCFPS 1.2-1.0 0.2 4.5-0.4 1.9 WskaŸniki (%) 2003 2004 2005p 2006p 2007p 2008p zmiana sprzeda y -55.0 17.3 1.9 9.2 13.9 7.1 zmiana EBITDA -17.1 82.2 5.1 10.5 9.9 80.7 zmiana EBIT -17.8 110.5 5.6 2.4 9.9 103.5 zmiana zysku netto 32.4 250.1-23.4 13.1 11.5 97.4 mar a EBITDA 11.4 17.8 18.3 18.5 17.9 30.1 mar a EBIT 7.7 13.9 14.4 13.5 13.0 24.7 mar a netto 5.0 14.8 11.1 11.5 11.3 20.8 sprzeda /aktywa (x) 129.7 160.4 139.5 119.4 121.8 116.2 d³ug / kapita³ (x) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 odsetki / EBIT -18.4 16.6-9.3 5.3 6.8 3.6 stopa podatkowa 23.6 8.7 14.9 19.0 19.0 19.0 ROE -17.3 38.4 25.6 23.9 23.4 37.3 ROA -6.4 23.7 16.7 15.4 14.5 25.5 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 14.6 9.6 10.7 32.9 30.7 40.0 ród³o: prognozy Millennium DM 10 Vistula

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Piotr Her +22 598 26 81 piotr.her@millenniumdm.pl Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 05 adam.zajler@millenniumdm.pl Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych +22 598 26 59 wojciech.wasilewski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka +22 598 26 79 krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Hejak +22 598 26 27 lukasz.hejak@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Vistula kupuj 18 lip 05 32.5 Vistula kupuj 5 sie 05 37.3 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 24% Akumuluj 9 36% Neutralnie 7 28% Redukuj 3 12% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 29% Akumuluj 5 71% Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 25