2004/ / %

Transkrypt

1 Dystrybucja Wynik dobry, nieoptymalna struktura 19 grudnia 20 poprzednia rekomendacja: kupuj kupuj Cena (19/12/20) 19.2 Wycena 23.1 Spółka niesiona jest na fali dobrej koniunktury w branży, czemu nie przeszkodził nawet urzędowy marazm. Niepokojąca jest jednak struktura zysku spółki, gdyż większa jego część ma podstawę walutową. Mimo to deklarowane i realne, w naszej ocenie, redukcje kosztów, dalsza ekspansja na Ukrainie, nieuniknione nadejście przetargów w sektorze publicznym kreślą przed spółką pozytywne perspektywy. Nerwowa reakcja inwestorów na wyniki obarczone ryzykiem walutowym jest w naszej ocenie przesadzona i obecny poziom wyceny rynkowej pozostawia kursowi potencjał wzrostowy. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA 2004/ / % 20/07p % 2007/08p % 2008/09p % Prognozy wyników Millennium DM, mln PLN ROE (%) Wyniki za okres sierpień - październik 20 Opublikowane przez spółkę wyniki potwierdzają dobrą koniunkturę w branży dystrybucji sprzętu IT i elektroniki użytkowej. Sytuacja ta ma miejsce mimo zawodu, jaki nadal sprawia sektor publiczny, do którego spółka sprzedaje sprzęt pod własną marką, na czym lepiej zarabia. W I kw. /07 spółka wypracowała wyższe przychody (o 17.8%), wyższy EBIT ( o 38.6%) i zysk netto (3.2 mln PLN wobec 0.5 mln PLN rok wcześniej). Niepokój wzbudza jedynie fakt, że dużą część zysku spółka osiąga na różnicach kursowych oraz wycenie pochodnych instrumentów walutowych. Jej przedstawiciele deklarują, że jest to sytuacja trwała, gdyż wynika z konstrukcji umów handlowych rel.wig Na widoku dwie akwizycje prowadzi rozmowy z dwoma podmiotami o wielkości przychodów około 100 mln PLN każdy. Jeden z nich prowadzi działalność o charakterze produkcyjnym, a drugi dystrybucyjnym. Według deklaracji zarządu, obie firmy prowadzą działalność o wyższej rentowności niż osiągana obecnie przez. Redukcja kosztów jako deklarowany priorytet działania W ciągu kilku tygodni powinno dojść do uruchomienia już zakupionego systemu automatycznego magazynowania, który pozwoli na redukcję zatrudnienia. Skala oszczędności umożliwi zwrot z inwestycji w ten system w 2.5 roku. Około 2 mln PLN rocznie spółka przeznacza na sponsorowanie grupy kolarskiej Intel-, co nie wydaje się w pełni ekonomicznie uzasadnione. Obecna umowa sponsoringowa wygasa z końcem bieżącego roku, więc jest szansa na zredukowanie tej pozycji. Kolejnym punktem możliwych oszczędności jest rozważniejsze wydawanie środków promocyjnych. Wycena i rekomendacja Duży udział zysków na różnicach kursowych w całości zysków, skłania nas do obniżenia prognoz zysków sporządzonych na potrzeby wyceny. Spowodowało to obniżenie wyceny DCF do 21.7 PLN na akcję. Jednocześnie znaczne wzrosty notowań spółek w wycenie porównawczej (zwłaszcza AB) podniosły wycenę sporządzoną tą metodą. Ostatecznie nasza wycena walorów spółki wynosi 23.1 PLN, co oznacza podtrzymanie rekomendacji kupuj lip sie sie wrz wrz wrz paÿ paÿ lis lis lis gru Max/min 52 tygodnie (PLN) 21,85/12,1 Liczba akcji (mln)* Kapitalizacja (mln PLN) 322 EV (mln PLN) 335 Free float (mln PLN) 134 Œredni obrót (mln PLN) 1.3 G³ówny akcjonariusz Piotr Bieliñski % akcji, % g³osów 28.6/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 16.5% 46.8% - Zmiana rel. WIG20 (%) 10.3% 29.9% - Adam Zajler (022) adam.zajler@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Nowe sklepy na Ukrainie Spółka kontynuuje rozbudowę sieci sklepów na Ukrainie. W minionym kwartale otworzyła dwie nowe placówki i posiada ich obecnie 15. Łączna powierzchnia handlowa sieci należącej do przekracza już 10 tys. m2, a dzięki planowanemu na 2007 rok otwarciu do 5 dużych sklepów powinna się więcej niż podwoić. Od nowego kwartału wielobranżowa platforma internetowa Prowadzone negocjacje z partnerem z branży spożywczej nie pozwoliły na uruchomienie wielobranżowej platformy internetowej już w tym roku, jak było to pierwotnie planowane. Start przedsięwzięcia w wersji pilotażowej ma odbyć się na początku 2007 roku, a po kilku miesiącach objąć Warszawę i największe miasta Polski. Wyniki I kw.. roku obrotowego 20/07 Spółka podała dobre wyniki I kwartału obrotowego, czyli za okres od 1 sierpnia do 31 października 20 roku. Przychody wzrosły o 17.8% względem analogicznego okresu roku ubiegłego i jednocześnie były o 35.4% wyższe od przychodów kwartału poprzedniego, czyli IV kwartału obrotowego (zakończonego 31 lipca 20r.). Warte podkreślenia jest to, że wzrost ten udało się osiągnąć mimo braku oczekiwanych wcześniej zleceń ze strony administracji publicznej. Przetargi na dostawy sprzętu w ramach tego sektora rynku mają się stać znaczącym źródłem przychodów i to przy ponadprzeciętnej marży. Osiągana ma ona być dzięki dostawom sprzętu pod marką własną, na czym spółka zarabia lepiej niż w tradycyjnej dystrybucji. Pozytywnym sygnałem jest ogłoszony ostatnio przetarg o wartości 230 mln PLN, który realizowany będzie w I kw. 2007r. Dzięki szybkiemu wzrostowi detalicznego rynku dystrybucji elektroniki spółce udało się zrekompensować brak zleceń ze strony urzędów. Duże znaczenie miało również poszerzanie palety oferowanych produktów (spółka systematycznie podpisuje umowy dystrybucyjne z kolejnymi znaczącymi producentami) oraz ekspansja na Ukrainie. Dzięki wypracowaniu wyższej marży na sprzedaży brutto (5.4% w I kw./07r. wobec 4.9% w I kw.05/r.) zysk brutto na sprzedaży wzrósł r/r o 29.1%. Był też wyższy od wypracowanego kwartał wcześniej o 9.9%. Spółka rozbudowuje i automatyzuje własny system magazynowy. Zakupiony system automatycznego magazynowania nie został jeszcze uruchomiony, co w obliczu nadejścia najgorętszego okresu dla spółki spowodowało wzrost zatrudnienia magazynowego o około 50 osób (umowy zlecenia). Spółka ponadto wzmogła akcje promocyjne, co łącznie pociągnęło za sobą wzrost kosztów sprzedaży o 4.9 mln (wzrost o 38%). Według deklaracji prezesa pozycja ta ma zostać w kolejnych kwartałach w dużym stopniu zredukowana. Wobec powyższych czynników wypracowanie trzykrotnie wyższego, niż rok wcześniej, zysku na sprzedaży spółka zawdzięcza wysokiej wartości pozostałych przychodów operacyjnych (saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych wyniosło 2.6 mln PLN wobec 2.4 mln PLN przed rokiem). Pod tą pozycją kryją się w przypadku głównie zrealizowane rabaty, dodatnie różnice kursowe (1.2 mln PLN) i zysk na opcjach walutowych (0.7 mln PLN). Znaczna część tych dochodów, jak zrealizowane rabaty, występować będą stale, niepewność wiąże się natomiast z walutową jej częścią. Według zapewnień zarządu spółka systematycznie wypracowuje dodatni wynik na różnicach kursowych, co wynika z konstrukcji umów handlowych. Ponieważ nie jesteśmy w stanie tego zweryfikować, traktujemy tę część wyniku spółki jako czynnik ryzyka w przyszłości. 2

3 Dzięki pozytywnemu wpływowi opisanych powyżej pozycji, w I kw. /07 EBIT wzrósł r/r o 38.6%, a wypracowana marża operacyjna wzrosła do 0.9% z 0.8% rok wcześniej. Porównując wynik operacyjny ostatniego kwartału z wynikiem kwartału zakończonego w lipcu 20 roku, odnotowujemy spadek o 33.4%. Spowodowane jest to uwzględnieniem przez w okresie porównawczym pozytywnego wpływu zaprzestania konsolidacji likwidowanych spółek w Niemczech i Szwajcarii (utworzono wcześniej na ten cel rezerwy). Ostatecznie zysk netto wyniósł 3.2 mln PLN wobec 0.5 mln PLN rok wcześniej. Oznacza on wypracowanie 0.78% marży netto, co nie jest nadal poziomem satysfakcjonującym. Dalsze prace nad redukcją kosztów oraz deklarowane akwizycje podmiotów funkcjonujących na wyższych poziomach marż dają szansę na poprawę wspomnianego parametru. - skonsolidowane wyniki kwartalne 1Q'/07 1Q'05/ r/r (%) 1Q'/07 4Q'05/ q/q (%) Sprzeda % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBIT % % EBITDA % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 5.4% 4.9% 5.4% 6.6% Mar a EBIT 0.9% 0.8% 0.9% 1.9% Mar a netto 0.8% 0.2% 0.8% 1.1% ród³o: Millennium DM Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji spółki. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą, przy czym porównania dokonaliśmy osobno z polskimi spółkami dystrybucyjnymi, spółką AB oraz zachodnimi spółkami dystrybuującymi sprzęt komputerowy i elektronikę. Wycenie DCF nadaliśmy wagę 50%, a wycenom porównawczym do polskich spółek dystrybucyjnych i spółek zagranicznych po 20%. Z uwagi na dynamiczny wzrost notowań bezpośredniego konkurenta - spółki AB, obniżyliśmy wagę tej wyceny do 10%. Otrzymana średnia wycena wynosi 379 mln PLN, czyli 23.1 PLN na jedną akcję. - podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ Wycena Wycena Waga minimalna maksymalna spó³ki 1 akcji (PLN) Wycena DCF 50.0% Wycena porównawcza - spó³ki polskie % Wycena porównawcza - firma AB % Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne % Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Œrednia wa ona z wycen 1 akcji ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 3

4 Wycena porównawcza Wycenę porównawczą oparliśmy na trzech wskaźnikach rynkowych: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wskaźniki obliczyliśmy dla roku 2005 oraz prognoz na lata 20 i Wskaźnikom nadaliśmy równe wagi. Wyceny porównawczej dokonaliśmy osobno z polskimi spółkami dystrybucyjnymi, spółką AB oraz zachodnimi spółkami dystrybuującymi sprzęt komputerowy i elektronikę. Podział spółek polskich na dwie grupy wynika z niepełnej zgodności charakteru działalności spółek dystrybucyjnych co działalność, z wyjątkiem AB. Ta ostatnia ma najbardziej zbliżony profil działalności oraz debiutowała w niedługim okresie czasu po debiucie. Porównując do polskich spółek dystrybucyjnych otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 368 mln PLN, czyli 22.4 PLN na akcję. Wycena porównawcza do krajowych spó³ek dystrybucyjnych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E Eldorado Eurocash Farmacol PGF Prosper TIM Torfarm Mediana D³ug netto 13 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A Porównując do bezpośredniego konkurenta, czyli firmy AB ustaliliśmy wycenę na 745 mln PLN, czyli 45.4 PLN na akcję. Wycena porównawcza do firmy AB EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka AB D³ug netto 13 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A

5 W wycenie porównawczej do spółek zagranicznych uwzględniliśmy spółki dystrybuujące sprzęt komputerowy i elektronikę. Wycena spółki jaką uzyskaliśmy w tym porównaniu wynosi 267 mln PLN, czyli 16.2 PLN na jedną akcję. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E INGRAM MICRO INC-CL A USA TECH DATA CORP USA BELL MICROPRODUCTS INC Szwecja ESPRINET SPA USA CELLNET GROUP LTD USA Mediana D³ug netto 13 EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena (mln PLN) 267 Wycena 1 akcji (PLN) ceny z dnia r. ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A Wycena DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow. Ustalona tą metodą wartość spółki to 356 mln PLN, czyli 21.7 PLN na akcję. Przyczyną obniżenia wyceny metoda DCF jest obniżenie naszych prognoz zysków. Jest to wyrazem naszych obaw co do możliwości systematycznego wypracowywania przez spółkę zysków na różnicach kursowych. Wycena metod¹ DCF (mln PLN) 20/ / / / / / / / / /16 >2016 sprzeda zmiana sprzeda y 20.6% 20.3% 15.8% 14.2% 9.0% 8.2% 7.1% 5.5% 4.8% 4.0% mar a EBIT 1.5% 1.4% 1.5% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% EBIT zmiana EBIT -5.3% 14.3% 24.2% 23.0% 6.4% 5.5% 4.4% 2.7% 2.0% 1.0% stopa podatkowa 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 275.3% 30.8% 57.5% 47.5% 9.4% 47.5% 6.3% 4.3% 2.6% 2.0% d³ug/kapita³ 19.9% 29.1% 29.8% 30.1% 29.6% 29.0% 28.3% 27.4% 26.5% 25.5% 25.5% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.8% 4.9% 5.0% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.4% 5.4% 5.3% koszt kapita³u 10.5% 10.5% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.2% 11.2% 11.0% WACC 9.4% 8.9% 9.0% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.7% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) 357 wartoœæ rezydualna 573 zdysk. wart. rezydualna 227 d³ug netto 13.1 wycena DCF (mln PLN) 356 liczba akcji (mln sztuk) wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 21.7 ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. wartoœæ DCF liczona na pocz¹tek roku obrotowego, wycena DCF na dzieñ publikacji raportu 5

6 Prognozy wyników finansowych Rachunek wyników (tys. PLN) 2004/ / 20/07p 2007/08p 2008/09p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy (zysk) strata udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (tys. PLN) 2004/ / 20/07p 2007/08p 2008/09p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne wartoœæ firmy z konsolidacji rzeczowe aktywa trwa³e nale noœci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe pozosta³e aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa finansowe kr. rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ mniejszoœci zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pozosta³e pasywa razem BVPS Cash flow (tys. PLN) 2004/ / 20/07p 2007/08p 2008/09p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS p - prognoza Millennium Dom Maklerski S.A. 6

7 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk informatyka Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Kołaczkowski lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kupuj 2 paÿ IPO czerwiec 20 - Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 10 56% Neutralnie 5 28% Redukuj 1 6% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 1 50% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* 0 1 0% 50% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 18