Vistula Cena (14/06/2006)

Transkrypt

1 Handel 14 czerwca 2006 Vistula Cena (14/06/2006) poprzednia rekomendacja: kupuj kupuj 44.7 Od dawna oczekiwane połączenie Cena docelowa 60.1 Długo oczekiwane przez inwestorów połączenie Wólczanki i Vistuli powoli staje się faktem. W ostatnich tygodniach obie spółki poinformowały, iż ich akcjonariusze podjęli decyzję o fuzji. W jej wyniku powstanie firma o obrotach około 250 mln PLN i zysku netto ponad 30 mln PLN. Na bazie wyceny i kursów akcji za ostatnie 6 miesięcy parytet wymiany akcji został ustalony na: 5 akcji Vistuli za 4 akcje Wólczanki. Naszym zdaniem parytet został ustalony na poziomie, gwarantującym zadowolenie obu stronom transakcji. Ostrożnie szacując wzrost wartości spółki w wyniku połączenia podtrzymujemy rekomendację kupuj na walory Vistuli. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, liczba akcji po uwzglêdnieniu programu opcyjnego, zysk 2007/8 roku nie uwzglêdnia wyniku ze sprzeda y nieruchomoœci Vistuli Ocena połączenia Decyzja o połączeniu obu firm jest naszym zdaniem korzystna dla akcjonariuszy. Oferta obu przedsiębiorstw jest komplementarna (Vistula szyje głównie garnitury, Wólczanka sprzedaje koszule i krawaty), jedynie poniżej 5% sprzedaży pokrywa się (koszule marki Vistula sprzedawane w salonach spółki oraz część oferty Lettfield Wólczanki - nowoczesna linia odzieży przeznaczone dla osób lat). Fuzja pozwoli na efektywniejszą politykę względem marek obu firm (część sprzedaży we wspólnych salonach, wyraźne rozgraniczenie odzieży w salonach Vistuli, Lettfield i Megastore), oraz korzystnie wpłynie na koszty promocji w obu firmach (np. wspólne kampanie reklamowe, synergie operacyjne itp.). Ograniczenie kosztów Główną korzyścią z połączenia obu producentów odzieży będzie ograniczenie kosztów związanych z zarządzaniem spółkami (koszty centrali, wydatki związane z nadzorem nad siecią dystrybucji). Oczekujemy zwłaszcza na synergie w zakresie sprzedaży (niższe koszty wynajmu powierzchni w centrum handlowym) oraz logistyki (wspólne dostawy). Po połączeniu można także prognozować pewne korzyści wynikające ze sprawniejszego zarządzania kapitałem finansowym (likwidacja wysokooprocentowanego zadłużenia Wólczanki, lepsze wykorzystanie gotówki posiadanej przez Vistulę na wspólne projekty). Powinny także pojawić się oszczędności związane z reklamą i marketingiem (wspólny wynajem powierzchni na billboardach, koordynacja akcji promocyjnych dla klientów). Spółka liczy także na ograniczenie kosztów zakupów materiałów do produkcji (dotychczas Wólczanka musiała posiłkować się drogim kredytem kupieckim). Obie spółki są obecnie na etapie reorganizowania własnych mocy produkcyjnych (Wólczanka zamierza sprzedać zakłady, Vistula planuje budowę nowego obiektu w miejsce dwóch starych), fuzja umożliwi efektywniejsze przeprowadzenie tego procesu. Synergie produkcyjne w przyszłości nie będą jednak duże Rel. WIG 55 Vistula sty mar kwi cze sie wrz lis 05 sty lut kwi 06 Max/min 52 tygodnie (PLN) 60/29.5 Liczba akcji (mln) 7.4 Kapitalizacja (mln PLN) 333 Kapita³ w³asny (mln PLN) 322 Free float (mln PLN) 105 Œredni obrót (mln PLN) 0.6 G³ówny akcjonariusz NFI % akcji, % g³osów 26/26 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) * po po³¹czeniu z Wólczank¹ Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Planowane oszczêdnoœci kosztowe po po³¹czeniu mln PLN Handel Operacje Centrala ród³o: Vistula, Millennium DM Transfer know-how Naszym zdaniem wynikiem połączenia będzie także transfer detalicznego know-how w zakresie zarządzania asortymentem z Vistuli do Wólczanki. Pozwoli to na zwiększenie efektywności sprzedaży w sklepach wywodzących się od producenta koszul - m.in. w salonach Lettfielfield (nowoczesne linie odzieży męskiej przeznaczona dla klienta w wieku lat) oraz Megastore (duży sklep Wólczanki z tańszą odzieżą niż oferowana w pozostałych liniach spółki, przeznaczony dla klienta masowego). Zarząd planuje także przenieść do Vistuli część pomysłów opracowanych w salonach Wólczanki (np. system operatorski, zakładający większą odpowiedzialność kierownika sklepu za wyniki, który z powodzeniem funkcjonuje w kioskach koszulowych) Priorytety fuzji Głównym zadaniem, jakie stoi przed zarządem spółki w najbliższych miesiącach jest scalenie obu przedsiębiorstw w jeden sprawnie działający podmiot. Działania będę przebiegały dwutorowo - zmiany w centrali, obejmujące reorganizację działu zakupów materiałów, logistyki oraz marketingu, będą się z pewnością wiązały z ograniczeniem zatrudnienia. Powinny się one przełożyć na spadek kosztów działalności spółki. Kolejnym przedsięwzięciem będą korekty sieci sprzedaży, jednak naszym zdaniem będą one polegały raczej na relokacji personelu czy zmianach w zakresie jego premiowania i kontroli, niż faktycznym zamykaniu placówek. Spółka planuje także wyeliminowanie konkurencji pomiędzy istniejącymi sieciami sprzedaży (głównie chodzi tu o korektę oferty koszulowej w salonach Vistuli), co powinno korzystnie wpłynąć na dochody nowej przedsiębiorstwa. Ekspansja zagraniczna odłożona Fuzja dwóch spółek sprawia, że odłożone zostają na przyszłość plany szerokiej ekspansji zagranicznej. Zakładamy, iż szersze wyjście na rynki zagraniczne nastapi dopiero w latach Do tego momentu nowe salony będą tworzone głównie w miejscach, w których działają już sklepy partnera (np. nowe placówki Vistuli w Niemczech, obok istniejących kiosków Wólczanki). Plany rozwoju w kraju Połączenie Wólczanki oraz Vistuli sprawi, że powstanie w ten sposób jeden z największych (pod względem liczny salonów) podmiot w branży. Obie spółki w trakcie fuzji w dalszym ciągu będą rozwijały swoje sieci sprzedaży (kioski koszulowe Wólczanki i salony Vistuli). Po stosunkowo dobrych wynikach Megastore Wólczanki w warszawskiej Arkadii (odzież w niższym segmencie rynku niż oferowana we flagowych salonach obu spółek), spółka planuje także dalsze otwarcia w tym formacie. 2 Vistula

3 Emisja akcji, przejęcia W bieżącym roku, po przeprowadzeniu formalnego połączenia, nowa Vistula zamierza przeprowadzić publiczną akcję z prawem pierwszeństwa dla dotychczasowych akcjonariuszy (najprawdopodobniej z dyskontem w stosunku do aktualnej wyceny giełdowej). Środki z emisji zostaną przeznaczone głównie na akwizycję podmiotów z branży. Jak zapowiada spółka, będzie to między innymi firma posiadająca kilka dużych sklepów odzieżowych zlokalizowanych w galeriach handlowych (sądzimy, że będzie to format zbliżony do Royal Collection). Kolejnym podmiotem, którego przejęcie rozważa producent garniturów jest spółka, zajmująca się sprzedażą produktów komplementarnych do wyrobów oferowanych przez Vistulę/Wólczankę. Przejęcie nowych sieci, poprzez synergie operacyjne (wynajem powierzchni handlowych, logistyka, marketing) zwiększyłoby wartość spółki dla akcjonariuszy. Poprawa wyników finansowych Wyniki finansowe Vistuli i Wólczanki osiągnięte w 2005 roku były dobre, co było skutkiem rozwoju sieci dystrybucji w obu spółkach (salony Vistuli oraz kioski koszulowe w Wólczance), reorganizacji sieci sprzedaży (zamykanie nierentownych placówek przez producenta koszul) oraz zwiększenia marż na sprzedaży. W 2006 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników operacyjnych (przed kosztami fuzji) co będzie wynikiem: q q q osiągnięcia pełnej efektywności przez otwarte w 2005 roku salony Vistuli poprawy marży w kioskach koszulowych Wólczanki (spółka prowadzi politykę systematycznego wzrostu cen na oferowane wyroby) zwiększenia rentowności kontraktów przerobowych w wyniku stabilizacji kursu złotego oraz wynegocjowania wyższych marż na obecny sezon Pozaoperacyjnie wyniki obu spółek zostaną obciążone kosztami fuzji w postaci wypłat odpraw dla zwalnianych pracowników, wydatków na doradców oraz kosztów księgowych związanych z połączeniem (m.in. utworzenie rezerw z tytułu spadku wartości majątku, koszty związane z wyceną wartości firmy po połączeniu itp.). Spółka szacuje te wydatki na około 7 mln PLN - koszty te zostaną zaksięgowane w bieżącym roku. Nowe prognozy finansowe Na potrzeby niniejszego raportu dokonaliśmy pierwszego, szacunkowego oszacowania wyników połączonych firm w kolejnych latach. Konserwatywnie założyliśmy jedynie niewielki wpływ nowej strategii sprzedażowej na rezultaty obu spółek (zmian cen, poprawa efektywności działalności sieci sprzedaży). W naszych założeniach przyjęliśmy stopniowy spadek kosztów działalności obu podmiotów (głównie koszty zarządu) w kolejnych latach docelowo do - 10 mln PLN rocznie (spółka zakłada redukcję wydatków o minimum 12 mln PLN), czyli około 8-10% w stosunku do kosztów które byłoby ponoszone w przypadku, gdyby oba podmioty w dalszym ciągu działały oddzielnie. Nasze prognozy nie zakładają potencjalnych korzyści w postaci wyższej sprzedaży i zysków, które pojawią się w przypadku urzeczywistnienia przez Prezesa Zarządu planów, zakładających przejęcia w branży. Rekomendacja kupuj Połączenie obu spółek spowoduje, że na parkiecie pojawi się kolejna, obok LPP o CCC, duża spółka odzieżowa z przychodami ponad 250 mln PLN przy zyskach ok. 30 mln PLN. Poprawa płynności związana z fuzją i planowaną nową emisją akcji na przejęcia, ciekawy program rozwoju (własna sieć o ustabilizowanej efektywności, nowe formaty, zwiększenie asortymentu) oraz możliwe efekty synergii po połączeniu obu podmiotów sprawią naszym zdaniem, iż wzrośnie zainteresowanie inwestorów nową spółką. Przyjmując ostrożne założenia dotyczące przyszłych wyników finansowych, podwyższamy cenę docelową dla Vistuli do 60.1 PLN i podtrzymujemy rekomendację kupuj na walory spółki. 3 Vistula

4 Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ Wycena Wycena minimalna maksymalna spó³ki 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza -spó³ki polskie (mln PLN) Wycena porównawcza -spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) Wycena (mln PLN) 447 Wycena 1 akcji Vistuli (PLN) 60.1 ród³o: Millennium DM Wycena metodą porównawczą Wycenę porównawczą przygotowaliśmy bazując na porównaniu Vistuli z LPP, CCC i Artmanem. Nie porównywaliśmy Vistuli z innymi spółkami odzieżowymi kwotowanymi na warszawskim parkiecie z racji ich słabych wyników finansowych. Dokonaliśmy także porównania producenta garniturów do zagranicznych spółek branży odzieżowej. Wycenę porównawczą oparliśmy na trzech wskaźnikach rynkowych: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT, które naszym zdaniem są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wskaźniki pro-forma obliczyliśmy dla roku 2005 oraz dla prognoz Sądzimy, że w bieżącej waluacji spółek uwzględnione są zarówno aktualne wyniki finansowe jak i perspektywy rozwoju w kolejnych latach. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek bran y odzie owej Spó³ka EV/EBIDA EV/EBIT P/E 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p The Gap Hennes & Mauritz Industria de Diseno Textil Jones Apparel Group Ross Stores Nordstrom Polo Ralph Lauren Hugo Boss IT Holding Mariella Burani Benetton Group Œrednia EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki Vistula (mln PLN)* Wycena Vistuli przy danym wskaÿniku przy porównaniu do spó³ek handlowych Wycena (mln PLN) Wycena wa ona (mln PLN) 388 Wycena 1 akcji Vistuli (PLN) 52.2 ród³o: Bloomberg, ceny z dnia , *skorygowane o koszty fuzji Wagi: EV/EBITDA - 40%, EV/EBIT, P/E - 30% 4 Vistula

5 Wycena porównawcza do krajowych spó³ek handlowych z bran y odzie owej Spó³ka EV/EBIDA EV/EBIT P/E 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p 2005p 2006p 2007p LPP CCC Artman Œrednia EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki Vistula (mln PLN)* Wycena Vistuli przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek bran y spo ywczej Wycena (mln PLN) Wycena wa ona (mln PLN) 455 Wycena 1 akcji Vistuli (PLN) 61.2 ród³o: prognozy Millennium DM, ceny z dnia , * skorygowane o koszty fuzji Porównując wyniki Vistuli ze wskaźnikami wyceny porównywalnych spółek otrzymujemy waluację na poziomie PLN na jedna akcję po połączeniu. Wycena metodą DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2015 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 4.60% 74.83% 30.42% 7.42% 6.03% 4.92% 3.24% 4.79% 0.40% 2.0% d³ug/kapita³ 7.5% 4.2% 1.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 5.2% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 6.4% 6.3% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.4% koszt kapita³u 9.7% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% 9.9% 9.5% WACC 9.4% 9.5% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% 9.9% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 260 gotówka netto* 9.9 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln)* 7.4 wycena 1 akcji (PLN) 64.9 ród³o: Millennium DM, * wraz z programem motywacyjnym, liczba akcji po po³¹czeniu Wycena metodą DCF szacuje wartość połączonych spółek na kwotę mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję Vistuli daje to 64.9 PLN. 5 Vistula

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2007p 2008p 2009p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2007p 2008p 2009p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM, sprawozdania pro-forma po po³¹czeniu, sprzeda maj¹tku przez Vistulê uwzglêdniona w wycenie kapita³ów w³asn 6 Vistula

7 Cash flow (mln PLN) p 2007p 2008p 2009p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2007p 2008p 2009p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 7 Vistula

8 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Łukasz Hejak Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Vistula Kupuj 15 lut Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2006 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 24% Akumuluj 9 36% Neutralnie 7 28% Redukuj 3 12% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu Kupuj 2 29% NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Akumuluj 5 71% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Neutralnie Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Redukuj wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 25