branża dystrybucji IT

Transkrypt

1 branża dystrybucji IT 10 marca 2014 rekomendacja cena cena docelowa ABC Data akumuluj Action akumuluj Niskie ceny pomimo szans na wzrost zyskäw Dystrybutorzy IT byli jedną z lepszych inwestycji w roku Było to spowodowane m.in. dużymi dynamikami przychodéw i zyskéw w ub.r. Po tak silnych zwyżkach inwestorzy zaczęli mieć jednak obawy czy wzrosty nie były przesadzone, co rozpoczęło pod koniec 2013 roku korektę kurséw. Niskie wskaźniki P/E, przy małym ryzyku spadku zyskéw Uważamy, że sektor dystrybucji IT staje się ponownie atrakcyjną inwestycją. Wskaźniki C/Z dla spçłek są niskie, a obawy o przyszłe wzrosty zyskçw tylko częściowo uzasadnione. Często podnoszony jest argument ryzyka utraty (nietrwałości) sprzedaży zagranicznej, jednak ryzyko dotyczące sprzedaży eksportowej polega raczej na spadku dynamik wzrostu czy ewentualnego zmniejszenia marż. Ryzyka te powinny być kompensowane przez szanse na poprawę marż w Polsce, gdzie widoczna w poprzednich latach presja na ceny powinna maleć. Uważamy, że jedną z przyczyn wcześniejszej spadkowej tendencji marż była agresywna polityka cenowa spçłki AB, ktçra jak sama przyznaje (i co widac w wynikach) zaczęła się bardziej skupiać na marżowości. Nowe rynki szansą na wzrost dochodéw Szansą dalszego wzrostu przychodçw spçłki upatrują w dystrybucji AGD oraz wchodzeniu w nowe asortymenty. Uważamy, że realna staje się perspektywa, że AB, ABC Data oraz Action będą partnerami sklepçw internetowych w coraz szerszym asortymencie (zabawki, sprzęt sportowy itp.). Dystrybutorzy ci będą uczestniczyć w trendzie polegającym na wzroście sprzedaży przez kanał internetowy kolejnych rodzajçw towarçw. SpÇłki coraz bardziej angażują się w rynki zagraniczne. Naszym zdaniem dobrym posunięciem Actiona było przejęcie Devila, ktçry daje perspektywy wejścia na duży rynek niemiecki. Pomimo trudności (m.in. z ubezpieczeniami należności) sprzedaż Devila ma przekroczyć w tym roku 500 mln PLN. Możliwość sukcesu na tym rynku jest naszym zdaniem niedoceniana przez inwestorçw, a cena akcji Action jest pod presją planowanej emisji. Wyceniamy akcje spçłki Action na 52.2 PLN oraz wydajemy rekomendację akumuluj. W przypadku akcji ABC Data sądzimy, że wprawdzie jej potencjał poprawy wynikçw w dłuższej perspektywie jest mniejszy to wskaźnik C/Z na 2014 na poziomie 8.5 jest atrakcyjny. Wyceniamy akcje ABC Data na 4.97 PLN i rçwnież dajemy rekomendację akumuluj. Kurs akcji vs. indeks ABC Data Action rel WIG Date mar 13 kwi 13 kwi 13 maj 13 cze 13 cze 13 lip 13 lip 13 sie 13 wrz 13 wrz 13 paź 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 sty 14 lut 14 Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) ABC Data 2013p % p % p % Action 2013p % p % p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Ostatnia korekta okazją do zakupäw Ceny akcji dystrybutorçw IT były jednymi z silniej rosnących w roku Aktualnie uczestnicy rynku zastanawiają się czy po tak silnych wzrostach możliwa jest kontynuacja hossy tego sektora. Dlatego ceny akcji Action i ABC Data po ustanowieniu szczytçw w listopadzie rozpoczęły ruch korekcyjny. GłÇwnymi czynnikami, ktçre niepokoją inwestorçw jest możliwy nadmierny wzrost cen oraz potencjalnie zbyt duży optymizm w prognozach rynkowych na kolejne kwartały. Pierwsze ryzyko oznacza możliwość, że akcje są zbyt drogie w stosunku do aktualnych i oczekiwanych zyskçw, drugie ryzyko to scenariusz istotnego obniżenia prognoz dla przyszłych zyskçw. Relatywna siła dystrybutoräw IT vs szeroki indeks WIG ABC Action WIG 0 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 ŹrÅdło: Bloomberg Akcje dystrybutoréw IT są drogie przy aktualnych zyskach i prognozach? Aktualne wskaźniki C/Z na rok 2014 wahają się od 8.5 dla spçłki ABC Data do 10.7 dla spçłki Action. Nie sądzimy, aby były one zbyt wysokie przy założeniu wzrostu zyskçw na poziomie 5-10% w najbliższych dwçch latach. Patrząc rçwnież na wskaźniki C/WK (od 1.2 do 2.4) trudno mçwić o przewartościowaniu w przypadku zdrowych spçłek o rosnących zyskach. Sądzimy, że najbardziej zbliżonym innym sektorem do dystrybutorçw IT są na polskim rynku dystrybutorzy farmaceutykçw notowani przez C/Z ok. 12x. Także takie porçwnanie nie wygląda źle dla dystrybutorçw IT. Dystrybutorzy IT mają niższe wskaźniki, a oczekuje się wyższych dynamik wzrostu zyskçw w kolejnych latach. Dlatego naszym zdaniem wszystkie trzy spçłki nie wyglądają na przewartościowane zakładając przynajmniej powolną poprawę zyskçw w kolejnych latach. Wnioskujemy więc, że pomimo wysokich wzrostçw kursçw, jeśli zyski spçłek dalej będą się poprawiać, nadal pozostają atrakcyjną inwestycją. Naszym zdaniem rynek zaczął się obawiać (przynajmniej w przypadku niektçrych spçłek), że zyski wcale nie muszą rosnąć. Skąd mogą pochodzić ryzyka dla wzrostu zyskçw - opisujemy je poniżej. Dynamika wzrostu przychodéw musi zmaleć... Z pewnością należy oczekiwać, że wzrost przychodçw, ktçry dla AB, wyniçsł w 2013 odpowiednio ok. 25%, 32%, 33% jest nie do powtçrzenia w roku kolejnym. Należy się wręcz spodziewać ich istotnego wyhamowania. Jednak nawet dużo niższa dynamika będzie wystarczająca, aby dalej poprawiać zyski. Ryzyko, ktçre mogłoby rzeczywiście zmienić sentymenty do sektora byłby silny spadek sprzedaży eksportowej, a co za tym idzie spadek przychodçw. To ryzyko dotyczy przede wszystkim ABC Data (mającej z eksportu 47% przychodçw), a w trochę mniejszym stopniu Action (ok % przychodçw). Z tego punktu widzenia najbezpieczniej wygląda AB (ktçre w przychodach ma zaledwie ok. 10% eksportu). 2

3 Nie sądzimy, aby istniało duże ryzyko załamania eksportu, choć jego dynamiki zdecydowanie zmaleją. Uważamy, że ze względu na bardzo silne wzrosty sprzedaży w poprzednim roku rynek obawia się, że część tej sprzedaży może mieć charakter jednorazowy. Ryzyko takie istnieje, ale naszym zdaniem jest ono częściowo w cenie akcji spçłek. Jedną z obaw dotyczących eksportu (podnoszonych przez AB) dotyczy niezadowolenia vendorçw z wchodzenia na inne rynki, tam gdzie vendorzy mają relacje z innymi klientami. Sądzimy jednak, że nie powinien to być problem, co więcej niektçrzy globalni producenci mogą woleć większego odbiorcę na cały region Europy Środkowo Wschodniej zamiast dostarczać do każdego mniejszego kraju osobno. W większych krajach (Niemcy) polscy gracze są na tyle mali, że w najbliższych latach nie powinni stanowić dużego problemu dla obecnych tam dystrybutorçw. Czynnikiem, ktçry ogranicza dalszy wzrost eksportu dla Action oraz ABC Data jest kwestia zwrotu podatku VAT na towary eksportowane. W przypadku gdy eksport przewyższa import, spçłka musi czekać na zwrot VAT ok. 3 miesięcy, co przy bardzo niskich marżach całego biznesu ogranicza opłacalność eksportu. ZarÇwno ABC Data jak i Action doszły do takich poziomçw udziału eksportu gdzie wzrost eksportu będzie niewiele większy od dynamiki całkowitych przychodçw....ale zmaleje réwnież presja na marże Naszym zdaniem widoczna w okresie I połowa 2013 presja na marże powinna maleć. II połowa zeszłego roku potwierdza taki scenariusz wydarzeń. Uważamy, że jedną z przyczyn wcześniejszej spadkowej tendencji (oprçcz naturalnych trendçw strukturalnych) była agresywna polityka cenowa spçłki AB. SpÇłka AB najbardziej koncentruje się na rynku polskim, a walcząc o ten rynek mocno zaniżała marże. Konkurenci (ABC Data i Action) nie musieli tak mocno walczyć na polskim rynku, gdyż dla nich atrakcyjną alternatywą były rynki zagraniczne, na ktçrych intensyfikowali sprzedaż. Ostatnie dwa kwartały pokazują, że strategia AB się zmienia. Zgodnie z zapowiedziami prezesa AB, spçłka ma w mniejszym stopniu walczyć o rynek, a bardziej skoncentrować się na marżach. Takie zjawisko powinno być z korzyścią dla całego rynku. Dodatkowo AB ma bardziej śmielej wchodzić w eksport oraz AGD, co rçwnież może oznaczać, że na rynku polskim będzie mniej agresywna cenowo. Także prezes Action, ktçry wcześniej mçwił dużo o tendencji spadkowej marż, twierdzi, że doszły do poziomu, z ktçrego już muszą się odbić. Rynek dystrybucji sprzętu IT Rynek IT rçsł w latach w każdym roku po ponad 10% rocznie, jednak po spadku w 2009 dynamika nie wrçciła już do dwucyfrowych wzrostçw. W całym rynku IT sprzęt ma cały czas największy udział, jednak już od wielu lat rośnie wolniej niż usługi IT oraz wartość sprzedanego software'u. W ostatnich trzech latach dynamika rynku sprzętu IT oscyluje w okolicach 3%. Wraz z wyraźnym przyspieszeniem wzrostu PKB w Polsce, rynek ten może rosnąć bliżej 5%, jednak jest on już relatywnie nasycony więc większych dynamik nie należy oczekiwać. Pewnym driverem dla całego rynku IT powinna być nowa perspektywa unijna na lata Warto też podkreślić, że wydatki inwestycyjne przedsiębiorstw w ostatnich latach były powstrzymywane ze względu na niepewną sytuację makro, co oznacza odłożony popyt, ktçry powinien się pojawić wraz z większym optymizmem firm. Polski rynek dystrybucji sprzętu IT jest szacowany na ok. 12 mld PLN i jest w większości podzielony na trzech graczy Action, AB oraz ABC Data, ktçrzy mają mniej więcej zbliżone udziały i kontrolują ok % rynku. Czwartym graczem jest Techdata, ktçra ma ok %. Od jakiegoś czasu oczekiwano wyjścia Techdaty z rynku polskiego, jednak to nie nastąpiło i nie zakładamy takiego scenariusza. Wszyscy trzej najwięksi gracze rosną w ostatnich latach szybciej niż rynek zabierając udziały małym graczom. Ponieważ udziały małych firm są już niewielkie, walka cenowa na rynku zmniejszy się. Stąd oczekujemy stabilizacji marż na rynku po latach ich spadkçw. 3

4 Podział rynku dystrybucji IT w Polsce Action AB inni ABC Data ŹrÅdło: szacunki własne na podstawie informacji ze spåłek Dynamika rynku sprzętu IT oraz AGD w Polsce w kolejnych latach 20% 15% 10% 5% 0% -5% AGD sprzęt IT -10% p -15% -20% ŹrÅdło:Amica S.A., BMI - Poland Information Technology Report - Q4 2013, szacunki własne Rynek AGD Rynek AGD w Polsce jest szacowany na ok. 6 mld PLN w tym 4.8 mld PLN to duże AGD. Rynek AGD jest pod kilkoma względami podobny do rynku IT (w części dla klientçw indywidualnych). W ostatnich kilkunastu latach bardzo silną pozycję na tym rynku osiągnęły specjalistyczne sieci takie jak Avans, RTV Euro AGD, Media Saturn, Neonet czy Mix Electronics. Ich udział wynosi ok % rynku. W pozostałej części rynku wyraźna jest dość naturalna tendencja, czyli spadek udziału hipermarketçw i sklepçw niezależnych oraz wzrost udziału sklepçw internetowych. Sądzimy, że podobnie jak to było na rynku IT, gracze tacy jak AB, ABC Data oraz Action staną się naturalnymi partnerami sklepçw internetowych. Ze względu na wielkość sprzętu AGD, logistyka w tym segmencie jest jeszcze ważniejsza niż w przypadku latpopçw czy telefonçw komçrkowych. Sądzimy, że dystrybutorzy IT chętnie będą wchodzić w rynek AGD konkurując w Internecie ze specjalistycznymi sklepami tak jak jest to w przypadku sprzętu IT. Wzrost przychodçw tych spçłek będzie związany ze zdobywaniem tego rynku gdyż jeżeli chodzi o dynamiki całego rynku AGD należy oczekiwać, że będzie rçsł nieznacznie wolniej niż sprzętu IT. 4

5 Poszukiwanie nowych asortymentéw Posiadając możliwości logistyczne wszyscy trzej gracze sprawdzają możliwości wchodzenia na nowe rynki. AB przejął jednego z głçwnych graczy na rozdrobnionym rynku hurtu zabawek. Poza tym AB posiada w ofercie niektçre akcesoria turystyczne i sportowe (nie tylko elektroniczne). Action natomiast sprzedaje rçwnież produkty dla matki i dziecka (np. foteliki samochodowe, mebelki dla dzieci, butelki do karmienia itp). Oferta ABC Data aż tak daleko nie wybiega i spçłka oprçcz sprzętu IT koncentruje się na produktach elektroniki użytkowej, produktach biurowych oraz rçwnież RTV i AGD. Uważamy, że realna staje się perspektywa, że AB, ABC Data oraz Action będą partnerami sklepçw internetowych w coraz szerszym asortymencie (zabawki, akcesoria sportowe itp.). Dystrybutorzy ci będą naszym zdaniem uczestniczyć w rewolucji polegającej na sprzedaży kanałem internetowym dçbr rzadziej kupowanych, a przez to z wysoką marżą końcowego sprzedawcy. Dlatego można oczekiwać, że spçłki te będą rosły cały czas szybciej niż sam rynek sprzętu IT także w kolejnych latach. Poszukiwanie nowych rynkçw jest oczywiście szansą na dalszy wzrost przychodçw spçłek jednak trzeba zawsze pamiętać, że łatwiej rosnąć na swoim dotychczasowym rynku niż poprzez wchodzenie w nowe mniej rozpoznane obszary. Sprzedaż eksportowa - driver wzrostu ostatnich lat Jeszcze 3 lata temu sprzedaż przez polskich hurtownikçw poza granicami polski miała niewielkie znaczenie. W 2010 zagraniczna sprzedaż Action stanowiła 11.8%, a w ABC Data 18.9% całkowitej sprzedaży tych spçłek. W przypadku AB poza przejętą spçłką ATC w Czechach sprzedaż zagraniczna była znikoma. Jednak w ostatnich latach nastąpił bardzo szybki wzrost eksportu przez polskie spçłki. W 2014 w ABC Data eksport wyniçsł ok. 48% całkowitej sprzedaży, natomiast w Action szacujemy, że było to ok % (od połowy 2012 spçłka nie podaje danych o sprzedaży zagranicznej). AB rçwnież nie podaje takich danych natomiast przedstawiciele spçłki twierdzą, że jest to ok. 10% sprzedaży. Każda ze spçłek ma trochę inne nastawienie do eksportu. SpÇłka AB jest dość konserwatywna, nie stawia na eksport uważając, że jest to konkurowanie na rynkach zagranicznych z vendorami, co może pogorszyć z nimi relacje. Skupia się na Czechach przez swoją spçłkę zależną. ABC Data jest najbardziej agresywna sprzedając w dużym stopniu w Europie Południowo-Wschodniej. Action natomiast prçbuje zdobywa udziały w Europie Zachodniej (przejęcie Devila). Sądzimy, że ze względu na dobre położenie Polski oraz szybki rozwçj sieci drçg w naszym kraju, Polska ma naturalne predyspozycje aby stawać się regionalnym centrum logistycznym. Dlatego uważamy, że sprzedaż eksportowa nie jest aż tak bardzo ryzykowna (jednorazowa), jak niektçrzy uważają. Według ABC Data globalnie vendorzy wolą mieć za partnerçw większych graczy, ktçrzy objęliby mniejsze kraje Europy Wschodniej. Naszym zdaniem takie uzasadnienie jest jak najbardziej racjonalne. Sprzedaż poza granicami Polski przez ABC Data oraz Action 600 ABC Data Action Action szacunki IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 ŹrÅdło: ABC Data S.A., Action S.A., szacunki własne 5

6 SpÉłki pracują nad wzrostem wartości dodanej OprÇcz szukania nowych obszarçw wzrostu dystrybutorzy IT starają się budować dodatkową wartość dodaną, ktçra będzie z jednej strony tworzyć przewagę konkurencyjną, a z drugiej daje szanse na poprawę marżowości biznesu. Także tutaj każda z trzech spçłek ma trochę inne podejście i gdzie indziej widzi możliwości. Action poza dystrybucją hurtową posiada sieć detaliczną sprzętu IT Sferis oraz rozwija sieć franczyzową małych sklepçw RTV/AGD. Action posiada sklep internetowy akcesoriçw dziecięcych more4kids.pl, gier komputerowych gram.pl oraz tablety.pl. SpÇłka prowadzi rçwnież centrum edukacyjne dla swoich odbiorcçw oraz posiada markę własną ActiveJet (tusze, akcesoria). ABC Data posiada platformę handlu elektronicznego InterLink wspierającą sklepy internetowe oraz posiada markę własną Colorovo (tablety, akcesoria, materiały eksploatacyjne). AB posiada rçwnież markę własną TB (m.in.tusze, tablety) oraz markę Optimus pod ktçrą tworzy sieć franczyzową dla średniej wielkości integratorçw. Widać wyraźnie, że wszyscy trzej dystrybutorzy prçbują poza zwykłą logistyką dostarczać pewne wartości, ktçre mają też bronić marżowości spçłek. Wszyscy trzej gracze posiadają marki własne, choć nastawienie do nich jest rçżne. ABC Data oraz Action mocno stawia na marki własne, AB jest bardziej zachowawcze. Wszyscy trzej gracze dostarczają sklepom internetowym dodatkowych wartości, co naszym zdaniem będzie prowadzić do mniejszej konkurencji cenowej między spçłkami. Action dodatkowo najbardziej wchodzi w biznes detaliczny, dzięki czemu ma wyższe marże od konkurentçw. Szybki wzrost wymaga zwiększone bazy logistycznej Po latach dynamicznych wzrostçw spçłki dochodzą do ograniczeń magazynowych mniej więcej w tym samym momencie. Action w tym roku rozbuduje magazyn w podwarszawskim Zamieniu, gdyż już teraz musi podnajmować powierzchnie u innych operatorçw logistycznych. AB zaczyna budowę nowego magazyn pod Wrocławiem o pow m 2 czyli będzie on 2.5 razy większy od aktualnego we Wrocławiu. ABC Data nie ma w ogçle własnych magazynçw, a aktualnie wynajmowany magazyn warszawski będzie musiał zostać powiększony w ciągu najbliższych 1-2 lat. SpÇłki będą więc gotowe do dalszego wzrostu, choć warto zauważyć, że baza logistyczna w średnim terminie nie stanowi aż tak ważnego ograniczenia. Kluczowe jest dalsze pozyskiwanie rynku (klientçw). PorÉwnanie wybranych wskaźnikéw finansowych Dynamika sprzedaży r/r 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 6

7 Sprzedaż kwartalna w mln PLN IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. PorÄwnanie rentowności w AB, ABC Data i Action 10.0% 8.0% Marża brutto ze sprzedaży 6.0% 5.0% Marża netto 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 AB Action ABC Data Cykl konwersji gotäwki w dniach 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 AB Action ABC Data IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 AB Action ABC Data ŹrÅdło: AB S.A., Action S.A., ABC Data S.A. 7

8 ABC Data Potencjalne przejęcie ABC Data staje się mało prawdopodobne Jeszcze do niedawna możliwość przejęcia ABC Data była jednym z głçwnych tematçw dotyczących spçłki. Największym akcjonariuszem od 2007 roku jest MCI Management posiadający 61.5% i sądzimy, że 7 letni okres jest zbliżony do maksimum tego jak długo MCI chciałby być w danej spçłce. Będąc funduszem private equity MCI żąda dużo wyższej stopy zwrotu niż inwestorzy giełdowi. To oznacza, że trzymanie spçłki dywidendowej z perspektywą raczej umiarkowanego potencjału wzrostu zyskçw nie jest dla MCI zbyt atrakcyjne. W połowie 2013 roku ABC Data podpisała umowę na analizę strategicznych opcji dalszego rozwoju spçłki oraz, gdy będzie to uzasadnione, transakcji pozyskania inwestora strategicznego dla spçłki. Na jesieni 2013 potencjalni inwestorzy mieli możliwość przyjrzenia się spçłce w przygotowanym "data roomie". Do tej pory jednak do sprzedaży/wezwania na akcję nie doszło. Sądzimy, że przy obecnych cenach trudno oczekiwać, aby ktoś zapłacił istotną premię za pakiet kontrolny (tak też wynika z wypowiedzi zarządu), a zapewne MCI takiej premii oczekuje. Sądzimy, że ABC Data nie jest ciekawym aktywem do przejęcia. GłÇwni konkurenci (AB, Action) nie otrzymaliby zgody na przejęcie przez UOKIK. Dla zagranicznych inwestorçw branżowych spçłka może przedstawiać mniejszą wartość niż cena rynkowa. Wynika to z faktu, że część biznesu (eksport, sprzedaż AGD) może nie być kompatybilna z biznesem globalnej grupy, a więc potencjalny inwestor chciałby się jej pozbyć. Jak widać też po spçłce Techdata, inwestorzy zagraniczni nie poradzili sobie na polskim rynku. Inwestorzy finansowi rçwnież nie będą zainteresowani (brak potencjału restrukturyzacyjnego lub szybkiego wzrostu), poza tym sprzedaż od private equity do innego funduszu raczej jest rzadkością. Dlatego jedną z realnych możliwości jest sprzedaż inwestorom giełdowym, co wymagałoby dyskonta od aktualnej ceny. A na to (przynajmniej na razie) nie będzie chciał się zgodzić MCI. Dlatego sądzimy, że aktualnie chęć sprzedaży akcji przez MCI nie jest szansą na wezwanie i premię, lecz ryzykiem podaży ze strony MCI lub wezwania po cenie zbliżonej do aktualnej. Akcjonariat według głosäw na WZA MCI Management; 62.2% OFE PZU; 8.6% OFE Aviva; 7.1% Pozostali; 22.1% ŹrÅdło: ABC Data SA Perspektywa eksportu głéwną niewiadomą w spéłce Sprzedaż eksportowa spçłki ABC Data sięga blisko 50% przychodçw spçłki. Sprzedaż ta w dużym stopniu za pośrednictwem platformy handlu elektronicznego InterLink. Krajami docelowymi są Czechy, Słowacja oraz kraje południa Europy. Istnieją obawy, że jest to sprzedaż, ktçra ma charakter podwyższonego ryzyka, gdyż nie opiera się na długoterminowych relacjach. Kolejna obawa polega na tym, że na rynkach zagranicznych ABC Data może konkurować ze swoimi dostawcami. Jednak zarząd spçłki uważa, że globalni dostawcy są zainteresowani, aby mieć większego regionalnego partnera zamiast obsługiwać z osobna poszczegçlne, dość małe rynki. 8

9 Naszym zdaniem sprzedaż eksportowa ma istotnie większe ryzyko niż sprzedaż krajowa, jednak to ryzyko jego nietrwałości jest według nas wyolbrzymione. Nie oczekujemy tutaj znacznego załamania sprzedaży. Polscy dystrybutorzy przetrwali na silnie konkurencyjnym rynku, dlatego mogą z powodzeniem wchodzić w regionie na mniej konkurencyjne rynki. Po silnych dynamikach eksportu w ostatnich latach wzrosty te jednak będą dużo niższe. SpÇłka oczekuje, że po wzroście eksportu o ok. 80% w 2013 roku, w tym roku dynamika spadnie do 10-15%. Dużo większym ryzykiem niż utrata przychodçw jest spadek rentowności na tych rynkach. NiektÇrzy vendorzy będą chcieli zniechęcić ABC Data z rynkçw gdzie sami sprzedają bezpośrednio, poprzez politykę cenową. Dlatego spadek rentowności eksportu jest realny. Prognoza wynikéw W wynikach za IV kwartał nie oczekujemy żadnych niespodzianek. SpÇłka ma oficjalną prognozę 4,827 mln PLN przychodçw oraz 80.2 mln PLN EBITDA w całym 2013 roku. Spodziewamy się, że obie te dwie wartości zostaną nieznacznie przekroczone (o ok.1%). W IV kwartale oczekujemy wzrost przychodçw o 14.7% (o 23.7% wzrost eksportu oraz 7.7% sprzedaży w Polsce). Dynamiki więc będą dużo słabsze niż w poprzednich kwartałach, co wynika z faktu, że w IV kw roku eksport już był całkiem wysoki (stanowił 44% sprzedaży). Oczekujemy spadku marży brutto o 0.2% r/r. Z drugiej strony wolniejszy wzrost kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu (zakładamy 8%) sprawi, że marża EBIT spadnie tylko o 0.1% r/r. Oczekujemy spadku kosztçw finansowych o 0.3 mln PLN r/r oraz zakładamy 19% efektywny podatek. Zysk netto w IV kw. powinien wzrosnąć o 12.3% d o 21.9 mln PLN. Prognoza skonsolidowanych wynikäw kwartalnych ABC Data IV kwartał 2013 P IV kwartał 2012 zmiana I-IV kw. I-IV kw zmiana 2013 P Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża brutto na sprzedaży 4.9% 5.1% 4.6% 5.0% Marża EBIT 2.0% 2.1% 1.6% 1.5% Marża netto 1.5% 1.5% 1.3% 0.8% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. W 2014 roku oczekujemy zdecydowanie niższej dynamiki przychodçw grupy ABC Data. Ze względu na kwestie związane z rozliczeniem VATu sądzimy, że spçłka nie będzie chciała zwiększać eksportu istotnie powyżej 50% sprzedaży. Ponieważ eksport stanowił w 2013 roku już 47% sprzedaży, zakładamy, że eksport wzrośnie o 13% w 2014, przy wzroście w pozostałej części o 7%. Całkowite przychody wzrosną więc o 9.8%. Oczekujemy niższej (0.2% marży brutto ze sprzedaży), ze względu na oczekiwane pogorszenie opłacalności eksportu. Spadek będzie tylko częściowo kompensowany przez wolniejszy wzrost kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu. Dlatego marża EBIT będzie tylko o 0.06 p.p. niższa r/r. Zakładamy efektywny podatek na poziomie 19% w porçwnaniu z 13% w 2014 (jednorazowo niższy podatek). Zysk netto powinien wzrosnąć do 62.5 mln PLN, czyli o 1.8% r/r. W kolejnych latach zakładamy, że biznes będzie się rozwijać w malejącym tempie z 7.4% w 2015 do 2.3% w długim terminie. Sądzimy, że jest to założenie relatywnie bezpieczne, choć w dużym stopniu uzależnione od założenia dotyczącego trwałości sprzedaży eksportowej. Marża EBIT będzie natomiast powoli spadać z poziomu 1.66% w 2013 do 1.49% w

10 Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r sprzedaż dynamika sprzedaży 40% 35% % 25% % 15% % 5% 0 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowany poziom marż dla grupy ABC Data 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. Prognozowane zyski i cash flow zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka ABC Data S.A. 10

11 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT notowanych na GPW. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 687 mln PLN, czyli 5.48 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 474 mln PLN (3.78 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 70% natomiast metodzie porçwnawczej 30% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 623 mln PLN, czyli 4.97 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Wycena DCF Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spéłki ABC Data SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.3%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 5.0% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2022 na 3.0% Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.2% w 2014 oraz spadek o 0.1% rocznie w latach Zakładamy dynamikę sprzedaży w roku 2014 na poziomie 9.8%, a w kolejnych latach odpowiednio 7.4%, 5.5%, 4.1%, 3.1%, 2.3% Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez spçłkę dywidendy na poziomie 60% zysku netto, 11

12 Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) >2023 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 36% 19% 11.9% 10.3% 6.9% 1.0% 1.0% 2.9% 2.9% 3.0% Dług/Kapitał 29.6% 29.5% 28.0% 25.9% 23.3% 20.1% 16.5% 13.0% 10.7% 8.4% 8.4% Stopa wolna od ryzyka 2.7% 3.0% 3.2% 3.5% 3.7% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.3% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.3% Koszt kapitału 7.7% 8.0% 8.2% 8.5% 8.7% 8.9% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% 9.3% WACC 6.5% 6.8% 7.1% 7.5% 7.7% 8.0% 8.3% 8.6% 8.8% 8.9% 9.0% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN 901 w tym wartość rezydualna 529 (Dług) GotÇwka netto -214 Wycena DCF (mln PLN) 687 Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 5.48 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki ABC Data na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 3.5% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 5.48 PLN. 12

13 Wycena poréwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży dystrybucji IT notowane na GPW. Wartość spçłki ABC Data oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich SpÇłka AB PL Action PL Asbis PL Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Ticker Kraj Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) EV/EBITDA EV/EBIT P/E Wycena 474 Wycena na 1 akcję 3.78 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 3.78 PLN. 13

14 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2014p 2015p 2016p 2017p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2014p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 14

15 Cash flow (mln PLN) p 2014p 2015p 2016p 2017p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotéwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotéwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotéwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2014p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży 24.7% 32.3% 9.8% 7.4% 5.5% 4.1% zmiana EBITDA -5% 38% 6% 7% 3% 1% zmiana EBIT -4% 42% 6% 7% 3% 2% zmiana zysku netto -39% 97% 2% 6% 4% 2% marża EBITDA 1.6% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% marża EBIT 1.5% 1.6% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% marża netto 0.8% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 20% 13% 19% 19% 19% 19% ROE 10.8% 19.2% 18.1% 17.7% 17.0% 16.2% ROA 3.5% 6.2% 5.8% 5.8% 5.7% 5.6% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 15

16 Action Perspektywa emisji ciąży na kursie W ostatnich tygodniach kurs akcji Action był relatywnie słaby. Z jednej strony jest to efekt silnych (zbyt silnych?) wzrostçw w 2012, z drugiej strony ma to związek z planem nowej emisji akcji i braku dywidendy z zysku za rok SpÇłka chce wyemitować mln akcji w ramach emisji prywatnej. Taki tryb ma przyspieszyć cały proces (brak potrzeby prospektu emisyjnego). Zarząd uzasadnia emisję potrzebą środkçw na rozwçj działalności na rynku niemieckim oraz rozbudowę kompleksu magazynowego wraz z systemami logistyczno-magazynowymi. Według zarządu na taką emisję nieoficjalnie zgodzili się dotychczasowi najważniejsi akcjonariusze spçłki. GłÇwnymi akcjonariuszami spçłki są cały czas osoby fizyczne z największym pakietem posiadanym przez prezesa zarządu Piotra Bielińskiego. Można oczekiwać, że w dalszej perspektywie będzie rosła rola inwestorçw finansowych w akcjonariacie. Obecny prezes Bieliński wprawdzie uważa, że aktualne i niższe ceny są "zbyt niskie" to jednak trzeba zauważyć, że w ostatnich latach zmniejszał zaangażowanie w spçłkę po niższych cenach. Sądzimy, że w potencjalnej emisji w dużym stopniu wezmą udział właśnie fundusze inwestycyjne i emerytalne. Oczekiwanie na dyskonto w przy takiej emisji powoduje, że kurs akcji spada wyprzedzająco. Oczekujemy, że gdy emisja już dojdzie do skutku, cena akcji powinna się odbić (zniknie nawis podażowy). Akcjonariat według głosäw na WZA Matyka Olgierd; 18.6% Bieliński Piotr; 22.6% Generali OFE; 12.7% Wietrzykowski Wojciech; 8.4% Aviva OFE; 4.9% Pozostali; 32.8% ŹrÅdło: Action SA Przejęcie Devila realną szansą na rozwéj na dużym rynku niemieckim Podbicie rynki niemieckiego jest marzeniem wielu przedsiębiorstw. Znajduje się blisko a PKB tego kraju jest ok. 7 razy większe niż Polski. Jest to jednak rynek już w dużym stopniu ukształtowany, na ktçrym przedsiębiorcy i konsumencie nie chcą zmieniać wieloletnich nawykçw. Z tego powodu polskie spçłki potrzebują czasu, aby przekonać do siebie kontrahentçw. Dlatego Action zdecydował się na przejęcie majątku upadłej spçłki Devil z siedzibą w Brunszwiku wraz z magazynem, pracownikami i przede wszystkim bazą danych klientçw i relacjami. Action posiada 2/3 udziałçw w spçłce, za ktçre (po podwyższeniu kapitału) zapłacił zaledwie 1.6 mln EUR. 16

17 Przychody spéłki Devil na szybkiej ścieżce wzrostu Po przejęciu spçłki w połowie 2013 roku, Action szybko reaktywował działalność operacyjną. W III kwartale 2013 przychody Devila wyniosły 8.9 mln EUR, a w IV kwartale było już 2.5 razy więcej. Na początku 2014 roku sprzedaż wynosi już ok. 8-9 mln EUR/mies. a plan na cały rok to co najmniej 138 mln EUR. Na 2015 rok realne jest mln EUR przychodçw, co i tak będzie stanowić zaledwie ok. 1% całego rynku. Według zarządu są to szacunki przy założeniach utrzymujących się ograniczeń ze strony ubezpieczycieli należności. W tym roku spçłka niemiecka nie będzie jeszcze istotnie wpływać na zysk całej grupy, jednak w 2015 przy założonych przychodach marża Devila powinna być zbliżona do Action w Polsce, a to by oznaczało dodanie ok mln PLN zysku netto. Na rynku niemieckim jest dwçch dużych graczy (Techdata oraz Ingram), ktçrzy mają ok. 60% udziałçw, a reszta należy do mniejszych firm. Jeszcze w 2010 roku Devil miał 360 mln EUR przychodçw oraz był na czwartym dystrybutorem w kraju. Niemiecki rynek sprzętu IT jest ok. 7 razy większy niż w Polsce czyli można go szacować na ok. 20 mld EUR. Devil ma też rozwijać kontakty handlowe z rynkami włoskim, austriackim, francuskim, duńskim i skandynawskim. Zarząd podkreśla, że w tym momencie oferta Devila to zaledwie 9% ofert spçłki Action. Od 1 kwietnia systemy informatyczne obu spçłek będą tak zintegorawane, że klienci Devila będą mieli dostęp do większości produktçw oferowanych przez Action. Docelowo więc niemiecka spçłka będzie dostawcą nie tylko sprzętu IT ale rçwnież sprzętu RTV/AGD, ktçry będzie dostarczany z polskiego magazynu. Aktualnie magazyn w Polsce jeszcze nie obsługuje klientçw Devila Sądzimy, że zakup aktywçw Devila jest olbrzymią szansą dla Actiona. Z jednej strony Action wie jak działać na bardzo konkurencyjnym rynku jaki jest w Polsce. Z drugiej strony konserwatywność NiemcÇw powoduje, że trudniej wejść na ten rynek całkiem nowym podmiotom. Dlatego zakup bazy klientçw, relacji i zorganizowanego biznesu za 1.6 mln EUR należy uznać za okazję. Wejście na rynek niemiecki pozwoli na utrzymanie wysokich dynamik wzrostu grupy w kolejnych latach. Rozbudowa magazynu w tym roku SpÇłka w tym roku rozbuduje swçj magazyn w Zamieniu. Obecna powierzchnia magazynu w Zamieniu to 16.5 tys. m 2. SpÇłka ma rçwnież do dyspozycji wynajmowany magazyn o pow tys. m 2 w Nadarzynie na potrzeby większych gabarytowo towarçw, głownie AGD RTV. Przyrost nowo budowanej powierzchni ma wynieść 20 tys. m 2. Według prezesa po rozbudowie zdolności magazynowe pozwolą obsługiwać ilość towarçw, ktçra generowałaby 1 mld PLN miesięcznie. Nowa powierzchnia będzie większa niż planowano wcześniej ze względu na optymistyczne przewidywania zarządu. Dlatego też koszt budowy wyniesie blisko 50 mln PLN. Większy koszt niż pierwotnie planowano wynika z zakupu urządzeń, ktçre pozwolą na większą rotację małych zamçwień (głçwnie dla sklepçw internetowych) oraz obsługę większej ilości asortymentu. Nowy magazyn pozwoli na wchodzenie przez spçłkę w nowe grupy produktçw. 17

18 Prognoza wynikéw Wyniki kwartalne spçłki Action nie powinny być dla inwestorçw zaskoczeniem w żadną stronę. SpÇłka podała już, że szacuje przychody w IV kwartale na 1,400 mln PLN (i tak rçwnież zakładamy). Oczekujemy nieznacznego obniżenia marży brutto z 6.0% do 5.8%. Z drugiej jednak strony zakładamy, że koszty sprzedaży wzrosną wolniej niż przychody i będą stanowić 3.5% sprzedaży vs 3.6% rok wcześniej. Wzrost kosztçw ogçlnego zarządu powinien być nieznaczny (zakładamy wzrost o 5%). Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu zbliżonego, choć nieznacznie mniejszego niż dynamika przychodçw. Zysk netto powinien wynieść 20.3 mln PLN (wzrost o 20.7% r/r). Prognoza skonsolidowanych wynikäw kwartalnych Action IV kwartał 2013 P IV kwartał 2012 zmiana I-IV kw. I-IV kw zmiana 2013 P Przychody % % Wynik brutto na sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża brutto na sprzedaży 5.8% 6.0% 6.0% 6.5% Marża EBIT 1.9% 2.0% 1.8% 1.9% Marża netto 1.4% 1.5% 1.3% 1.4% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. W roku 2014 oczekujemy wzrostu przychodçw o 15.5%, co będzie w dużym stopniu efektem skokowego przyrostu przychodçw przez spçłkę Devil o 533 mln PLN (130 mln EUR) oraz wzrost reszty biznesu na poziomie 7%. Sądzimy, że są to dynamiki wzrostu całkiem realne, biorąc pod uwagę wchodzenie przez spçłki w nowy asortyment. Z drugiej strony dynamika będzie dużo niższa niż w roku 2013, gdyż eksport nie będzie już tak silnie rçsł. SpÇłka oczekuje, że w tym roku Devil nie będzie istotnie wpływał pozytywnie na wynik netto. Przy ok. 500 mln PLN sprzedaży, Devil doda ok. 1-2 mln PLN na poziomie zysku netto w części dla akcjonariuszy Action. SpÇłka oczekuje, że od 2015 marżowość niemieckiego biznesu będzie na poziomie dotychczasowego w Polsce. W 2015 według naszych założeń Devil ma wygenerować 220 mln EUR (900 mln PLN). Prognozowana sprzedaż i dynamika sprzedaży r/r sprzedaż dynamika sprzedaży 35% 30% 25% % % % 5% 0 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. 18

19 Prognozowany poziom marż dla grupy Action 8% 7% marża brutto ze sprzedaży marża EBIT marża netto 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. W kolejnych latach zakładamy, że biznes poza spçłką Devil będzie się rozwijać w malejącym tempie z 6.3% w 2015 do 3% w długim terminie. Sądzimy, że jest to założenie relatywnie bezpieczne. Marża EBIT będzie natomiast powoli spadać z poziomu 1.8% w 2013 do 1.6% w długim terminie. Wprawdzie oczekujemy mniejszej walki konkurencyjnej na rynku polskim jednak Action i tak ma wyższe marże niż pozostali konkurenci. Sądzimy jednak, że jest większa szansa, że marże będą wyższe niż oczekujemy niż, że spadną bardziej. W przypadku Devila zakładamy, że spçłka osiągnie sukces, jednak nie aż tak duży jak to zapowiada prezes, ktçry uważa, że sprzedaż tej spçłki w ciągu kilku lat osiągnie sprzedaż Actiona w Polsce. Według naszych prognoz przychody Devila zbliżą się do 2 mld PLN w 2020 roku. Jest to założenie, ktçre jest konserwatywne biorąc pod uwagę, że uważamy, że Devil rzeczywiście pod rządami Actiona odniesie sukces na rynku niemieckim. Prognozowane zyski i cash flow zysk netto EBITDA Cash flow operacyjny ŹrÅdło: prognoza Millennium Dom Maklerski S.A., spåłka Action S.A. 19

20 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem dystrybutorçw IT notowanych na GPW. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 959 mln PLN, czyli 58.5 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 615 mln PLN (37.5 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 70% natomiast metodzie porçwnawczej 30% i uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 856 mln PLN, czyli 52.2 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną otrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena spéłki Action SA ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4.3%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 5.0% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2022 na 3.0% Zakładamy przychody Devila na poziomie 533 mln PLN w 2014, 902 mln PLN w 2015, 30% wzrostu przychodçw w 2016, 20% wzrost w 2017 oraz 10% wzrost w kolejnych latach W pozostałej części biznesu zakładamy 7% wzrost sprzedaży w 2014, a w kolejnych latach malejąco odpowiednio do 6.3%, 5.7%, 5.1%, 4.1%, 3.3% Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży na poziomie 0.2% w 2014 oraz spadek o 2016 w kolejnych latach o 0.05% rocznie. Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu zakładamy na poziomie 4% rocznie Przyjęliśmy założenie o braku dywidendy w roku 2014 oraz wypłacie przez spçłkę dywidendy na poziomie 50% zysku netto w kolejnych latach Zakładamy ilość akcji nie uwzględniającą prawdopodobnej emisji 1.46 mln akcji 20

21 Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) >2023 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF - 25% 12.6% 15.4% 5.7% 4.6% 3.7% 3.0% 2.5% 3.0% Dług/Kapitał 29.1% 32.8% 31.2% 26.6% 21.3% 17.0% 13.5% 9.7% 5.9% 3.7% 3.7% Stopa wolna od ryzyka 2.7% 3.0% 3.2% 3.5% 3.7% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.3% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.3% Koszt kapitału 7.7% 8.0% 8.2% 8.5% 8.7% 8.9% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% 9.3% WACC 6.5% 6.7% 7.0% 7.4% 7.8% 8.2% 8.5% 8.7% 9.0% 9.1% 9.2% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN 1161 w tym wartość rezydualna 715 (Dług) GotÇwka netto -145 udziały mniejsz. Devila -56 Wycena DCF (mln PLN) 959 Liczba akcji (mln) 16.4 Wycena 1 akcji (PLN) 58.5 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny späłki Action Data na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 3.5% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 58.5 PLN. 21

22 Wycena poréwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży dystrybucji IT notowane na GPW. Wartość spçłki Action oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E AB PL ABC Data PL Asbis PL Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena 615 Wycena na 1 akcję 37.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki na 37.5 PLN. 22

23 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2014p 2015p 2016p 2017p przychody netto Koszty sprzedanych towarçw zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2014p 2015p 2016p 2017p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe i rmk aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 23

24 Cash flow (mln PLN) p 2014p 2015p 2016p 2017p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotéwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotéwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotéwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2014p 2015p 2016p 2017p zmiana sprzedaży 25.3% 32.6% 15.5% 12.5% 9.3% 7.7% zmiana EBITDA 16% 18% 12% 16% 6% 5% zmiana EBIT 19% 23% 14% 15% 9% 7% zmiana zysku netto 14% 30% 12% 13% 9% 7% marża EBITDA 2.3% 2.0% 1.9% 2.0% 1.9% 1.9% marża EBIT 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% marża netto 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 21% 20% 19% 19% 19% 19% ROE 18.6% 21.0% 19.1% 19.0% 18.3% 17.8% ROA 5.4% 5.4% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 24