%

Transkrypt

1 25 sierpnia 211 akumuluj handel hurtowy poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Lider hurtowego rynku FMCG w Polsce po przejęciu hurtowni alkoholu od CEDC kontroluje ponad 11% rynku hurtowej sprzedaży artykułéw FMCG w Polsce, dzięki czemu zajmuje na nim pozycję lidera. Od wielu lat spéłka corocznie zwiększa zaréwno swoje przychody, jak i zyski, osiągając przy tym wysoki cash flow operacyjny. Pomimo szeregu znaczących przejęć, rentowność jest utrzymywana na stabilnym poziomie, a cykl konwersji gotéwki jest ujemny. Ostatni spér z Emperią dotyczący przejęcia Tradisu przyczynił się do znaczącej korekty kursu akcji spéłki, ktéry obniżył się o ponad 2%. Uważamy, że nawet w przypadku braku akwizycji Tradisu będzie w stanie dynamicznie poprawiać swoje wyniki w drodze wzrostu organicznego WIG 22 2 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 Przejęcie Tradisu pod znakiem zapytania W pierwszej połowie sierpnia Emperia poinformowała o odstąpieniu od umowy inwestycyjnej dotyczącej sprzedaży Tradisu owi. Jako powçd spçłka podała nieotrzymanie zapłaty za Tradis w terminie przewidzianym przez umowę. Emperia dodatkowo zażądała 2 mln PLN od w formie odszkodowania za niedojście transakcji do skutku. Zarząd u uważa jednak, że odstąpienie od umowy było nieskuteczne i dlatego w przypadku pozytywnej decyzji UOKiK wciąż zamierza sfinalizować wartą prawie 1 mld PLN transakcję. Sądzimy, że z uwagi na całkowitą sprzeczność stanowisk obu stron spçr nie zostanie już rozstrzygnięty w drodze negocjacji i dlatego najbardziej prawdopodobna jest droga sądowa. To sprawia, że oczekiwanie na finał sprawy może zająć kilkanaście miesięcy. W związku z tym w naszej wycenie nie zakładamy zarçwno powodzenia przejęcia Tradisu, ani konieczności zapłaty odszkodowania zgodnego z oczekiwaniami Emperii. Rekomendacja Uważamy, że w kolejnych latach powinien znacząco poprawić swoje wyniki nawet w drodze samego wzrostu organicznego. Model biznesu spçłki charakteryzuje się bardzo dużym potencjałem do generowania wysokich przepływçw pieniężnych i dlatego obecne zadłużenie powinno zostać całkowicie spłacone w ciągu kilku najbliższych lat. Zakładamy utrzymanie polityki wypłaty znaczącej części zysku w formie dywidendy - tegoroczna wynosi około 4% wyniku netto za r. Ze względu na wymienione czynniki kurs akcji spçłki powinien zachowywać się dobrze rçwnież w przypadku dekoniunktury na rynkach finansowych. W związku z tym wydajemy dla akcji rekomendację akumuluj z ceną docelową 25.9 PLN za akcję. Max/min 52 tygodnie (PLN) 21./34.4 Liczba akcji (mln) 137 Kapitalizacja (mln PLN) 325 EV (mln PLN) 3323 Free float (mln PLN) 1397 Średni obrçt (mln PLN) 5.1 GłÇwny akcjonariusz Luis Amaral % akcji, % głosçw 51.4%, 51.4% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.7% -2.8% 3.1% Zmiana rel. WIG (%) -4.2% -2.2% 1.3% Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 211p % 212p % 213p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Analiza SWOT Mocne strony Pozycja lidera hurtowego rynku FMCG z udziałem wynoszącym 11.5%, czyli zbliżonym do sumy udziałçw dwçch kolejnych graczy (Tradis, Makro) Model biznesu charakteryzujący się generowaniem bardzo wysokich przepływçw pieniężnych, głçwnie z uwagi na utrzymywanie cyku konwersji gotçwki na bardzo dobrym poziomie - dzięki temu może finansować swoje wydatki inwestycyjne przede wszystkim ze środkçw własnych Zadłużenie utrzymuje się na dosyć niskim poziomie - po I pçłroczu dług netto wynosi mln PLN (.4 EBITDA prognozowanego przez nas na ten rok), a spçłka powinna go całkowicie spłacić w ciągu najbliższych kilku lat Od wielu lat spçłka wypłaca dywidendę - w tym roku WZA zdecydowało o wypłacie.37 PLN na akcję (około 4% ubiegłorocznego zysku netto, wskaźnik DY przy obecnej cenie akcji wynosi 1.6%) Słabe strony Obok segmentçw charakteryzujących się dużym potencjałem wzrostu (Delikatesy Centrum, cash & carry), w skład grupy wchodzą obszary, ktçre powinny wzrastać w znacznie wolniejszym tempie (KDWT, Dystrybucja) Konieczność przeprowadzenia istotnej restrukturyzacji przejętych od CEDC hurtowni alkoholu Szanse Jeżeli spçłce udałoby się doprowadzić do przejęcia Tradisu, skala działalności wzrosłaby zdecydowanie (udział rynkowy przekroczyłby poziom 17%), a synergie możliwe do uzyskania przyczyniłyby się do znaczącej poprawy wynikçw połączonych podmiotçw Ponad połowa rynku, na ktçrym działa, jest kontrolowana przez małe podmioty - bardzo prawdopodobna jest konsolidacja rynku, w ktçrej spçłka powinna być podmiotem przejmującym Zagrożenia W przypadku niekorzystnego dla u rozstrzygnięcia sporu z Emperią, spçłka może być zmuszona do zapłaty 2 mln PLN odszkodowania W związku z dynamicznym rozwojem sieci dyskontowych, marże osiągane przez niezależne sklepy detaliczne, klientçw u, mogą stopniowo spadać, co wpłynie rçwnież na spadek marż brutto osiąganych przez, jednak z uwagi na jego mocną pozycję rynkową proces ten powinien bardziej zaszkodzić jego konkurentom 2

3 Rynek hurtu FMCG w Polsce Wartość rynku hurtowej sprzedaży artykułçw FMCG w Polsce w ubiegłym roku wyniosła około 8 mld PLN. Dzięki przejęciu hurtowni alkoholu od CEDC udział u ukształtował się na poziomie 11.5%. Oznacza to, że spçłka jest liderem tego rynku, a jego przychody są tylko nieznacznie niższe od sumy sprzedaży dwçch kolejnych graczy - Makro i Tradisu. Struktura polskiego hurtowego rynku FMCG () 12% Makro 6% Tradis 6% Kolporter 4% Inni 62% Selgros 4% Ruch 3% Polski Tytoń 3% ŹrÅdło: S.A., Home & Market W przypadku powodzenia przejęcia Tradisu, osiągnąłby pozycję zdecydowanego lidera rynku hurtowego z udziałem rzędu 17% i przychodami zbliżonymi do 14 mld PLN. To sprawiłoby, że jedynym podmiotem większym od grupy na rynku dystrybucji FMCG (detalicznej i hurtowej) w Polsce byłaby Biedronka, ktçrej ubiegłoroczne przychody ukształtowały się na poziomie około 2 mld PLN. Wartość hurtowego rynku FMCG w latach % 8% 6% 4% 2% % Wartość (mld PLN) Dynamika ŹrÅdło: S.A., GfK Polonia Tempo wzrostu rynku, na ktçrym działa jest zbliżone do wzrostu całej gospodarki i dlatego w przyszłości można spodziewać się tam działań konsolidacyjnych, ktçre mogą dotyczyć zarçwno dużych podmiotçw, jak i Tradis, ale rçwnież kilku tysięcy mniejszych hurtowni, ktçrych łączny udział przekracza 6%. 3

4 Struktura akcjonariatu GłÇwnym akcjonariuszem spçłki jest prezes Luis Amaral, ktçry jest właścicielem pakietu ponad 5% akcji u. PrÇg 5% udziału w akcjonariacie przekracza rçwnież fundusz Fidelity Investments (FMR LLC). Struktura akcjonariatu Free float; 44% Luis Manuel Conceicao de Amaral; 51% FMR LLC; 5% ŹrÅdło: S.A. W przypadku przejęcia Tradisu z płatnością w formie akcji struktura akcjonariatu uległaby istotnym zmianom - jedną z możliwych opcji była podwyższenie kapitału spçłki o 21.3 mln akcji serii K (około 14% obecnej liczby akcji). Model biznesu Dzięki szeregowi przejęć dokonanych w ciągu ostatnich 5 lat, działalność grupy dzieli się na 5 dużych segmentçw: cash & carry - pierwotna działalność spçłki, sieć 13 hurtowni dyskontowych prowadzących dystrybucję artykułçw FMCG na rzecz niezależnych sklepçw Delikatesy Centrum - sieć sklepçw franczyzowych przejęta w 26 r. KDWT - przejęty rçwnież w 26 r. dystrybutor wyrobçw tytoniowych i impulsowych Dystrybucja - przekształcony z zakupionego w 28 r. McLane Polska, zaopatrzenie stacji benzynowych, restauracji i hoteli Premium Distibutors - segment powstał z przejętych w r. hurtowni alkoholu wcześniej należących do CEDC. 4

5 Udział segmentçw w przychodach w roku i I pçłroczu 211 Dystrybucja 6% Pozostałe 1% Delikatesy Centrum 13% Premium Distributors 11% KDWT 28% Cash & Carry 41% Pozostałe 2% Dystrybucja 4% Premium Distributors 2% Delikatesy Centrum 12% 1H 211 KDWT 26% Cash & Carry 36% ŹrÅdło: S.A. W I pçłroczu spadł udział wszystkich segmentçw z wyjątkiem Premium Distibutors z uwagi na to, że przejęte hurtownie były konsolidowane od sierpnia ubiegłego roku. Ocena wynikçw za II kwartał Skonsolidowane wyniki kwartalne II kw. 211 II kw. zmiana I-II kw. 211 I-II kw. zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 2.3% 3.% 2.% 2.5% Marża EBIT 1.8% 2.2% 1.2% 1.7% Marża netto 1.4% 1.9%.9% 1.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN W II kwartale osiągnął dynamikę przychodçw na poziomie 45.4% r/r, co było jednak głçwnie efektem konsolidacji przejętych hurtowni Premium Distributors. W podziale na segmenty, cash & carry odnotował dynamikę sprzedaży wynoszącą 1.7% r/r, Delikatesy Centrum 11.3% r/r, KDWT 14.8% r/r, natomiast Dystrybucja 17.% r/r. W ciągu ostatniego roku liczba hurtowni cash & carry zwiększyła się o 9 do 13, sklepçw abc o 463 do 4217, a DelikatesÇw Centrum o 9 do 595. Kwartalna marża brutto zmniejszyła się o.3 p.p. r/r i osiągnęła poziom 9.7%. Kwartalne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu wyniosły 23.6 mln PLN, co oznacza wzrost o 49% r/r, ktçry przede wszystkim wynika z konsolidacji wynikçw Premium Distributors. Marża EBIT w II kwartale wyniosła 1.8% i był to spadek o.4 p.p. r/r. Z uwagi na wzrost zadłużenia (dług netto wynosi mln PLN) związany z ubiegłorocznym przejęciem hurtowni alkoholu, koszty finansowe były wyższe r/r. Pomimo spadku marży netto o.5 p.p. r/r do 1.4%, zysk netto był wyższy r/r dzięki wzrostowi przychodçw. Zdecydowanej poprawie uległ CF Operacyjny, ktçry ukształtował się na poziomie mln PLN wobec 84.6 mln PLN w II kwartale r. utrzymał ujemną wartość cyklu konwersji gotçwki - szacujemy go na dnia w porçwnaniu z dnia w analogicznym okresie ubiegłego roku. 5

6 Wyniki finansowe Sprzedaż Przychody kwartalne i ich dynamika r/r I I I I % 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ŹrÅdło: S.A. Począwszy od III kwartału r. osiąga wysokie dynamiki przychodçw dzięki konsolidacji przejętych od CEDC hurtowni. Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych kwartałach 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% I I I I Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: S.A. Marże osiągane przez spçłkę są dosyć stabilne w ujęciu rocznym, natomiast podlegają znaczącej sezonowości w poszczegçlnych kwartałach. Najwyższe rentowności są odnotowywane w IV kwartale, natomiast najniższe w I. 6

7 Kwartalny EBIT i zysk netto I I I I EBIT Zysk netto CF Operacyjny ŹrÅdło: S.A. Warto zauważyć, że w większości z prezentowanych kwartałçw CF Operacyjny jest zdecydowanie wyższy od EBIT, co odzwierciedla strategię spçłki, ktçrej celem jest maksymalizacja przepływçw pieniężnych. Roczne przychody, EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny EBIT (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÅdło: S.A. RÇwnież w odniesieniu do wynikçw rocznych należy zauważyć, że od 27 r. roczny CF Operacyjny był zawsze wyższy od EBIT. Od 26 r. spçłka była w stanie corocznie zwiększać zarçwno przychody, jak i EBIT oraz zysk netto. Takie wyniki były efektem szeregu akwizycji, co świadczy o dużym doświadczeniu zarządu u w dziedzinie fuzji i przejęć. 7

8 Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegçlnych latach 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % % 1% 8% 6% 4% 2% % Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: S.A. W ciągu ostatnich 5 lat rentowności osiągane przez spçłkę zachowywały się stabilnie i to pomimo tego, że w analizowanym okresie przychody wzrosły ponad dwukrotnie, co pokazuje, że kolejne przejęcia nie miały negatywnego wpływu na generowane przez spçłkę marże. Cykl konwersji gotçwki w poszczegçlnych kwartałach I I Cykl konwersji gotçwki (dni) ŹrÅdło: S.A. Osiąganie przez wysokich wartości CF Operacyjnego jest możliwe głçwnie dzięki utrzymywaniu przez spçłkę cyklu konwersji gotçwki na ujemnym poziomie. Nie wszystkie segmenty działalności charakteryzują się negatywnymi wartościami tego wskaźnika, jednak jest to kompensowane bardzo dobrymi wartościami segmentu cash & carry - w I pçłroczu cykl rotacji gotçwki grupy kapitałowej wyniçsł -9. dni wobec -3.3 dnia w obszarze cash & carry. 8

9 Koszty Struktura kosztçw rodzajowych w roku Podatki 3% Amortyzacja 1% Pozostałe 4% Zużycie materiałçw i energii 8% Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne 4% Usługi obce 35% ŹrÅdło: S.A. GłÇwnymi kategoriami kosztçw spçłki są wynagrodzenia oraz usługi obce (m.in. koszty logistyki). Łączny udział wszystkich pozostałych kategorii wynosi około 25%. Segmenty działalności Liczba hurtowni cash & carry, sklepçw abc i DelikatesÇw Centrum I I Hurtownie cash & carry Delikatesy Centrum Sklepy abc ŹrÅdło: S.A. Od początku 29 r. liczba franczyzowych sklepçw sieci abc zwiększyła się o 4%. Ilość hurtowni cash & carry wzrosła o 17%, natomiast ilość franczyzowych DelikatesÇw Centrum o 49%. PlacÇwki cash & carry oraz sklepy abc mają wpływ na wyniki segmentu cash & carry, natomiast Delikatesy Centrum są prezentowane jako osobny obszar działalności. W ciągu ostatniego roku ilość hurtowni cash & carry wzrosła o 9 (7.4%) do 13, liczba sklepçw abc wzrosła o 463 (11.%) do 4217, natomiast sieć DelikatesÇw Centrum powiększyła się o 9 (15.1%) placçwek do

10 Przychody segmentu cash & carry w poszczegçlnych kwartałach I I % 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. Zaprezentowane dynamiki segmentu cash & carry wykazują tendencję spadkową, co jednak jest efektem zmiany alokacji przychodçw realizowanych wewnątrz grupy. W I pçłroczu 211 r. sprzedaż dla odbiorcçw zewnętrznych wzrosła o 11.6% r/r. W tym okresie udział sklepçw sieci abc w przychodach kształtował się na poziomie prawie 48%. Przychody KDWT w poszczegçlnych kwartałach I I % 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. W I pçłroczu KDWT osiągnęło relatywnie wysoki wzrost przychodçw, ktçry ukształtował się na poziomie 13.9% r/r. 1

11 Przychody DelikatesÇw Centrum w poszczegçlnych kwartałach I I % 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. W I pçłroczu dynamika przychodçw ze sprzedaży na rzecz sklepçw sieci Delikatesy Centrum wyniosła 27.6% r/r, co oznacza 8.4% r/r w ujęciu like-for-like. Segment ten uznawany jest przez spçłkę za bardzo perspektywiczny i dlatego rozwçj tej sieci franczyzowej jest prowadzony w szybszym tempie niż w przypadku sklepçw abc lub placçwek cash & carry. Przychody Dystrybucja w poszczegçlnych kwartałach I I % 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% -6.% -7.% -8.% Przychody (mln PLN) Dynamika r/r ŹrÅdło: S.A. Spadki sprzedaży Dystrybucja wynikały z prowadzonej restrukturyzacji tego segmentu, jak rçwnież alokacją sprzedaży do sklepçw franczyzowych do DelikatesÇw Centrum, a także wygaśnięciem kontraktu na zaopatrzenie stacji Orlen. W II kwartale bieżącego roku dynamika przychodçw osiągnęła wartość 17.% r/r i zgodnie z zapowiedziami spçłki w kolejnych kwartałach powinna utrzymywać się na dodatnich poziomach w związku z zakończeniem działań restrukturyzacyjnych. 11

12 Przychody Premium Distributors w poszczegçlnych kwartałach I Przychody (mln PLN) ŹrÅdło: S.A. Przychody hurtowni alkoholu obecnie kształtują się na poziomie zbliżonym r/r, jednak podjęte działania restrukturyzacyjne (uproszczenie struktury, zwiększenie efektywności sprzedaży, poszerzenie asortymentu) mają przełożyć się na poprawę dynamik sprzedaży, jak rçwnież zwiększyć rentowność tego segmentu. Dywidenda od wielu lat wypłaca znaczącą część zysku w formie dywidendy - zwykle było to ponad 5% wyniku netto. Ostatnie WZA zdecydowało o przeznaczeniu na dywidendę prawie 4% ubiegłorocznego zysku, co oznacza wypłatę na poziomie.37 PLN na akcję (przy obecnej cenie akcji wskaźnik DY wynosi 1.6%), czyli taką, jak z zysku za 29 rok. W naszej wycenie zakładamy coroczne wypłaty dywidendy na poziomie 4% zysku netto. Możliwe przejęcia SpÇłka generuje wysokie przepływy pieniężne i jest przy tym nisko zadłużona, co sprawia, że ma bardzo duże możliwości w zakresie finansowania potencjalnych przejęć. Przejęcie Tradisu byłoby uzasadnione z punktu widzenia strategii grupy, jednak trudno przewidzieć jak zakończy się obecny spçr z Emperią. Naszym zdaniem na jego rozstrzygnięcie, być może sądowe, będzie trzeba czekać jeszcze wiele kwartałçw. Kolejnym warunkiem powodzenia transakcji jest wydanie pozytywnej decyzji przez prezesa UOKiK. W prognozach wynikçw zakładamy organiczny rozwçj spçłki w jej obecnym kształcie, czyli nie uwzględniając ewentualnego przejęcia Tradisu ani zapłaty odszkodowania dla Emperii. 12

13 Prognoza wynikçw Prognoza przychodçw ma lata p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Przychody (mln PLN) Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztçw ma lata % 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na bieżący rok prognozujemy zysku netto w wysokości mln PLN, co oznacza wzrost o 53.7% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 2.5%, czyli o.3 p.p. wyższą od ubiegłorocznej. Przewidywana przez nas w kolejnych latach poprawa rentowności netto wynika przede wszystkim ze spadku kosztçw finansowych w efekcie stopniowej spłaty zadłużenia, jak rçwnież wzrostu rentowności przejętych hurtowni alkoholu (Premium Distributors), co powinno być osiągnięte dzięki prowadzonej restrukturyzacji. 13

14 Prognoza wynikéw w podziale na segmenty Prognozowane wyniki poszczegçlnych segmentçw (mln PLN) 211p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Segment cash & carry Przychody Zmiana 12.4% 1.8% 1.% 9.9% 8.2% 6.6% 5.8% 4.5% EBITDA Marża EBITDA 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.6% 4.5% 4.5% Segment Delikatesy Centrum Przychody Zmiana 24.8% 22.% 2.9% 19.3% 15.5% 13.9% 11.3% 7.1% EBITDA Marża EBITDA 4.7% 4.7% 4.6% 4.6% 4.7% 4.6% 4.6% 4.5% 4.5% Segment KDWT Przychody Zmiana 5.5% 5.% 5.% 5.% 4.% 3.5% 2.5% 2.% EBITDA Marża EBITDA 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% Segment Dystrybucja Przychody Zmiana 5.5% 5.% 5.% 5.% 4.5% 4.5% 4.% 2.5% EBITDA Marża EBITDA 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% 3.3% 3.3% Segment Premium Distributors Przychody Zmiana 6.% 5.5% 5.% 4.% 4.% 3.5% 2.5% 2.% EBITDA Marża EBITDA.9% 1.2% 1.3% 1.5% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 1.7% ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 14

15 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się dystrybucją artykułçw FMCG. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 465 mln PLN, czyli PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 2413 mln PLN (17.62 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 2495 mln PLN (18.22 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5%, a każdej z metod porçwnawczych wagę 25% i w związku z tym uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 3552 mln PLN, czyli PLN na akcję i w związku z tym wydajemy dla spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych Wycena porçwnawcza do spçłek polskich Wycena spéłki ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 219 roku na poziomie 5.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1. Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 22 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki W segmencie cash & carry przyjmujemy wzrost sieci placçwek o 8.% w tym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 6.% r/r do 1.% r/r w ostatnim roku prognozy. Dynamikę likefor-like zakładamy w tym roku na poziomie 7.5% r/r, natomiast w następnych latach jej stopniowy spadek z 6.% r/r do 2.% r/r w ostatnim roku prognozy W przypadku KDWT przyjmujemy w tym roku wzrost przychodçw o 8.% r/r, natomiast w następnych latach stopniowy spadek dynamik z 5.5% r/r do 2.% r/r w ostatnim roku prognozy W segmencie Delikatesy Centrum przyjmujemy wzrost sieci sklepçw o 16.% w tym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 15.% r/r do 2.% r/r w ostatnim roku prognozy. Dynamikę like-for-like zakładamy w tym roku na poziomie 9.% r/r, natomiast w następnych latach jej stopniowy spadek z 8.5% r/r do 3.% r/r w ostatnim roku prognozy W Dystrybucja zakładamy tegoroczną dynamikę sprzedaży na poziomie -8.% r/r, natomiast w następnych latach stopniowy spadek dynamik z 5.5% r/r do 2.% r/r w ostatnim roku prognozy Przyjmujemy coroczne wypłaty dywidendy na poziomie 4% skonsolidowanego zysku netto Stopniowe umacnianie się PLN wobec EUR i USD (od 215 roku stałe na poziomach odpowiednio 3.5 oraz 2.5) 15

16 Wycena spçłki metodą DCF >219 (mln PLN) >22 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 5.4% 6.3% 17.3% 8.6% 11.1% 7.4% 3.8% 4.6% 2.3% 2.% Dług/Kapitał 33.6% 22.2% 12.3% 6.9% 3.7%.6%.%.%.%.%.% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 4.6% 4.9% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.7% 5.8% 5.8% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu 5.7% 5.6% 5.9% 6.1% 6.3% 6.4% 6.5% 6.7% 6.8% 6.8% 6.% Koszt kapitału 9.7% 9.6% 9.9% 1.1% 1.3% 1.4% 1.5% 1.7% 1.8% 1.8% 1.% WACC 8.% 8.5% 9.3% 9.7% 1.1% 1.4% 1.5% 1.7% 1.8% 1.8% 1.% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 4768 w tym wartość rezydualna 2428 (Dług) GotÇwka netto -118 Wycena DCF (mln PLN) 465 Liczba akcji (mln) 137. Wycena 1 akcji (PLN) ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% % % % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na PLN. 16

17 Wycena poréwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne i polskie spçłki zajmujące się dystrybucją artykułçw FMCG. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porçwnawcza do spçłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Metro AG MEO GE Kroger Co KR US Axfood AB AXFO SW Koninklijke Ahold NV AH NE Loblaw Companies Ltd L CA Whole Foods Market, Inc. WFM US George Weston Limited WN CA Casino Guichard-Perrachon CO FR Safeway Inc. SWY US William Morrison Supermarkets MRW GB Sainsbury (J) plc SBRY GB Tesco plc TSCO GB Colruyt SA COLR BE Alimentation Couche-Tard Inc. ATD/B CA Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena Wycena na 1 akcję ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję u na PLN. Wycena porçwnawcza do spçłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Alma ALM Polska Bomi BMI Polska Emperia Holding EMP Polska Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena Wycena na 1 akcję ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek polskich wyceniamy 1 akcję u na PLN. 17

18 Wyniki finansowe Rachunek zyskçw i strat (mln PLN) p 212p 213p 214p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 212p 213p 214p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 18

19 Cash flow (mln PLN) p 212p 213p 214p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotéwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotéwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia odsetki gotéwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 212p 213p 214p zmiana sprzedaży 7.9% 46.% 29.7% 9.3% 16.3% 31.9% 1.2% 9.7% 9.5% zmiana EBITDA 14.4% 4.1% 29.6% 22.8% 18.6% 37.7% 13.8% 12.3% 12.7% zmiana EBIT 16.1% 56.8% 33.4% 25.7% 17.4% 49.4% 16.5% 14.7% 14.3% zmiana zysku netto 55.2% 41.6% 33.3% 3.6% 25.3% 53.7% 2.% 17.3% 15.4% marża EBITDA 2.7% 2.6% 2.6% 2.9% 3.% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% marża EBIT 1.7% 1.8% 1.9% 2.2% 2.2% 2.5% 2.6% 2.7% 2.9% marża netto 1.3% 1.2% 1.3% 1.5% 1.6% 1.9% 2.1% 2.2% 2.4% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 23% 21% 17% 2% 12% 19% 19% 19% 19% ROE 2.9% 27.2% 3.4% 31.6% 31.2% 4.2% 39.2% 35.9% 33.% ROA 6.% 7.5% 7.4% 7.8% 6.8% 7.6% 8.% 8.4% 8.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 19

20 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Bank Millennium, ZPC OtmuchÇw od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji spçłki Graal S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 211 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 11% Sprzedaj % 19 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Neutralnie 6 35% Redukuj 1 6% Wycena Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora