Budopol Wrocław. Kupuj 1,50 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: BUDOWNICTWO GPW: BDP REUTERS: BUWR.WA BLOOMBERG: BDP PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Budopol Wrocław Kupuj 1,50 zł 4,2 3 Budopol Wyniki za 2008 rok pod wpływem zdarzeń jednorazowych Ścisła współpraca z Gantem zaowocowała ponad dwukrotnym wzrostem sprzedaŝy przy poprawiających się marŝach. Istotny negatywny wpływ na końcowy wynik miały zdarzenia jednorazowe (lub zdarzenia, które w 2009 r. juŝ się nie powtórzą), które łącznie obniŝyły zysk netto o ok. 5,9 mln zł. 1,8 0,6 27 mar 10 cze 21 sie 3 lis 20 sty 31 mar Budopol WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 0,97 kurs docelow y (zł) 1,50 w ycena DCF (zł) 2,08 min 52 tyg (zł) 0,74 max 52 tyg (zł) 3,96 kapitalizacja (mln zł) 50,44 EV (mln zł) 0,96 liczba akcji (mln szt.) 52,00 free float 57,7% free float (mln zł) 29,08 śr. obrót/msc (mln zł) 4,92 Zmiana kursu Budopol WIG 1 miesiąc 16,9% 15,1% 3 miesiące 2,1% -8,7% 6 miesięcy -21,8% -24,2% 12 miesięcy -75,1% -45,7% Akcjonariat % akcji i głosów Gant Development 42,34 Bardzo dobra sytuacja finansowa Budopol nie posiada zadłuŝenia kredytowego. Na koniec roku spółka dysponowała kwotą ok. 50 mln zł wolnych środków finansowych (0,95 zł/akcję) zgromadzonych na rachunkach bankowych (35,5 mln zł) oraz w postaci poŝyczek udzielonych spółkom z grupy Ganta (14 mln zł). Ponadto BDP jest 50- proc. udziałowcem w spółce posiadającej budynek biurowy we Wrocławiu (wg naszych szacunków ok. 0,1 zł/akcję). Wysoka wartość portfela zamówień Wartość juŝ zawartych kontraktów (wszystkie z Gantem), których realizacja przypada na lata wynosi 198 mln zł. Wg naszych szacunków ok. 108 mln zł przypada na rok 2009, a pozostałe 90 mln zł na rok następny. Umowy te umowy podpisywane były przy załoŝeniu rentowności na poziomie 8-10%. Nie oczekujemy istotnych zmian w tym zakresie. Dochody finansowe + tarcza podatkowa Posiadane środki finansowe powinny pozwolić na uzyskanie w tym roku dodatkowych 2 mln zł tytułem odsetek. Ponadto tarcza podatkowa obniŝy płacony w tym roku podatek o ok. 0,5 mln zł. Kapitalizacja spółki równa jej zasobom gotówki Na giełdzie wciąŝ jest wiele małych i średnich podmiotów z sektora budowlanego, które posiadają wysoki zapas wolnych środków finansowych. Jednak tym, co wyróŝnia Budopol od innych spółek, jest najwyŝszy poziom posiadanej gotówki (oraz aktywów finansowych w postaci krótkoterminowych poŝyczek dla Ganta) w relacji do kapitalizacji ok. 100%. Wycena i rekomendacja Wycena modelem DCF dała wartość 2,08 zł/akcję. Wyceny krótkoterminowe oparte o wskaźniki rynkowe dały wartość 1,4 zł/akcję. Przyjmując większą wagę dla wyceny wskaźnikowej wyznaczyliśmy cenę docelową dla akcji Budopolu na 1,5 zł. Wysoki potencjał wzrostu oraz fakt, Ŝe Budopol zachowywał się podczas ostatnich wzrostów relatywnie słabo skłoniły nas do wydania rekomendacji KUPUJ. Poprzednie rekom. data cena doc. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p 2010p 2011p SprzedaŜ 57,80 121,25 108,38 90,71 108,85 EBITDA 1,82 4,74 6,84 5,32 6,84 EBIT 1,57 4,31 6,34 4,66 5,99 Zysk netto 4,07 1,75 7,37 6,12 7,20 Zysk skorygow any 4,07 5,19 7,37 6,12 7,20 EPS (zł) 0,16 0,07 0,14 0,12 0,14 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (zł) 0,17 0,08 0,15 0,13 0,15 P/E 6,20 14,40 6,85 8,24 7,01 P/BV 1,65 0,55 0,95 0,86 0,76 EV/EBITDA - 0,20 0,14 0,18 0,14 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Jednorazowe zdarzenie zawaŝyły na słabych wynikach w 2008 r. Ścisła współpraca z Gantem zaowocowała ponad dwukrotnym wzrostem sprzedaŝy przy poprawie marŝ. Gorsze rentowności osiągnięte w 2007 r. wynikały jeszcze z rozliczenia nisko marŝowych kontraktów podpisywanych w poprzednich okresach, kiedy to szukając przychodów spółka godziła się często na gorsze warunki finansowe. Zarząd deklaruje, Ŝe obecnie podpisywane umowy charakteryzują się rentownością brutto na sprzedaŝy w przedziale 8-10%. Budopol Wrocław IVQ2008 IVQ2007 zmiana I-IVQ2008 I-IVQ2007 zmiana Przychody 22,58 18,06 25,0% 121,25 57,80 109,8% Koszt własny sprzedaŝy 21,05 16,88 24,7% 109,91 53,73 104,6% Zysk brutto na sprzedaŝy 1,53 1,18 29,7% 11,34 4,07 178,6% - rentowność br. na sprz. 6,8% 6,5% 9,4% 7,0% EBITDA -0,68 0,06-4,76 1,82 161,6% - amortyzacja 0,13 0,08 65,0% 0,44 0,25 76,0% - rentowność EBITDA -3,0% 0,3% 3,9% 3,1% EBIT -0,81-0,02-4,32 1,57 175,2% - rentowność EBIT -3,6% -0,1% 3,6% 2,7% Przychody finansowe 0,76 0,09 744,4% 1,53 1,42 7,7% Koszty finansowe 4,03 0,00-4,30 0,02 - Zysk netto -3,39 1,00-1,75 4,07-57,0% - rentowność netto -15,0% 5,5% 1,4% 7,0% ZadłuŜenie netto -49,48-6,80 - w tym gotówka 49,48 6,80 - w tym zadłuŝenie oprocentowane 0,00 0,00 Źródło: Budopol Wrocław, DM PKO BP SA Istotny negatywny wpływ na końcowy wynik miały zdarzenia jednorazowe (lub zdarzenia, które w 2009 r. juŝ się nie powtórzą), w tym przede wszystkim: a) na poziomie operacyjnym (w pozycji koszty zarządu): koszty funkcjonowania spółki zaleŝnej ElektromontaŜ W-wa 2,4 mln zł koszty obchodów 50-lecia spółki Budopol 0,6 mln zł a) na poziomie finansowym: strata ze zbycia inwestycji finansowych akcje STORMM 0,7 mln zł aktualizacja wartości inwestycji finansowych akcje STORMM 3,15 mln zł koszty emisji akcji 0,4 mln zł Łącznie wyniosły one 5,9 mln zł. Sytuacja finansowa a) Budpol nie posiada zadłuŝenia kredytowego. b) Na koniec roku Budopol dysponował ok. 35 mln zł gotówki (0,68 zł/akcję). W większości środki te pochodzą z październikowej emisji 26 mln akcji sprzedawanych po cenie emisyjnej równiej nominalnej, tj. 1 zł. Gant Development objął z tego 4 mln akcji, tym samym zwiększając swoje zaangaŝowanie do 42%. Fundusze pozyskane z emisji przeznaczone mają być m.in. na sfinansowanie planowanych akwizycji (przejęcia firm z sektora budownictwa drogowego i wodno-kanalizacyjnego) oraz rozwoju organicznego w miastach, gdzie planowane są nowe projekty Ganta (Poznań, Kraków, Warszawa). Zarząd BDP nie wydał jeszcze tych środków, choć negocjacje z potencjalnymi podmiotami do przejęcia są prowadzone. UwaŜamy, Ŝe z kupowaniem firm nie naleŝy się spieszyć, gdyŝ dekoniunktura w biznesie wzmacnia pozycję potencjalnych kupujących. c) Wg raportu za IV kwartał Budpol miał 14 mln zł (0,27 zł/akcję) ulokowane w krótkoterminowych papierach komercyjnych emitowanych przez spółki deweloperskie z grupy Ganta. Decyzję o takim wykorzystaniu środków traktujemy jako optymalizację finansowania w całej grupie GNT. Skoro jedna z firm z grupy jest tymczasowo 2

3 nadpłynna, a inne mają trudności ze zdobyciem finansowania lub oprocentowanie środków pozyskanych z zewnątrz (np. od banków) znacząco róŝni się od oprocentowania lokat (a w takich warunkach działają obecnie deweloperzy), takie działanie wydaje się być racjonalne. Tym niemniej zaangaŝowanie w weksle oraz krótkie obligacje traktujemy jako obarczone pewnym ryzykiem (Budopol bierze na siebie ryzyko związane z Gantem-kontrahentem przy realizacji prac budowlanych i jednocześnie Gantem-poŜyczkobiorcą). Dotychczasowa współpraca (tj. wykup papierów przez GNT) przebiega bez problemów, choć na razie mamy do czynienia przede wszystkim z rolowaniem długu (co jest wg nas działaniem racjonalnym z punktu widzenia całej grupy). Prawdziwym testem dla Ganta będzie dopiero ostateczny wykup tychŝe papierów. WyobraŜamy sobie sytuację w ten sposób, Ŝe w przypadku dokonania akwizycji wymagającej finansowania na poziomie przekraczającym bieŝące moŝliwości finansowe Budopolu (tj. ponad poziom posiadanej gotówki), Gant zwróci poŝyczone środki. Ale to oczywiście tylko załoŝenie. d) Budopol jest akcjonariuszem w spółce Budopol-Racławicka (50% posiada BDP, pozostałe 50% Gant). Spółka ta jest właścicielem budynku biurowego zlokalizowanego we Wrocławiu przy ul. Racławickiej. Budynek nie jest w najlepszym stanie (planowany jest jego remont), jednak wg naszych szacunków moŝe być wart ok. 10 mln zł (3,8 tys. mkw. powierzchni pod wynajem, czynsz 25 zł/mkw, yield 12%). Przy takich załoŝeniach wartość przynaleŝna Budopolowi wynosi 5 mln zł (0,1 zł/akcję). Oprócz remontu starego budynku, spółka planowała dobudowanie na części działki dodatkowych 9 tys. mkw. powierzchni. Posiada juŝ projekt architektoniczny oraz decyzję o warunkach zabudowy. Inwestycja została jednak wstrzymana z uwagi na sytuację na rynku nieruchomości. Docelowo wartość nowej części biurowej moŝna byłoby szacować na ok. 65 mln zł (NRA 9 tys. mkw., czynsz 50 zł/mkw., yield 8%). Koszt budowy Gant określał na 42 mln zł. Czyli wartość netto tej inwestycji to ok. 23 mln zł, tj. 11,5 mln zł dla Budopolu (0,22 zł/ akcję). Projekt ten naleŝy traktować bardziej jako potencjał wzrostu wartości, a nie wartość na dziś. Nie uwzględniamy więc go w naszych wycenach. Czynniki wpływające na przyszłe wyniki finansowe a) Sytuacja w biznesie. Budopol jest silnie uzaleŝniony od swojej spółki-matki, Ganta. Praktycznie wszystkie realizowane obecnie przez BDP prace budowlane zlecone są przez dewelopera. Biorąc pod uwagę dekoniunkturę na rynku budownictwa ogólnego trudno będzie oczekiwać istotnego zwiększenia portfela zamówień o prace realizowane poza grupą. Realizacja podpisanych z Gantem kontaktów przypada na lata , a ich łączna wartość szacowana jest na 200 mln zł. Uwzględniając terminy zakończenia poszczególnych prac oraz przyjmując proporcjonalny rozkład przychodów dla projektów kończonych w 2010 r. (proporcjonalnie do liczby miesięcy), moŝna prognozować ok. 110 mln zł przychodów w 2009 r. oraz ok. 90 mln zł w 2010 r. W naszych prognozach nie uwzględniliśmy pozyskania innych kontraktów, bazując jedynie na juŝ posiadanym back logu. ZałoŜenie to wydaje nam się bezpieczne, gdyŝ choć zdajemy sobie sprawę, iŝ z róŝnych przyczyn (opóźnienia, zmiany zakresu prac) oparcie prognoz na zleceniach od dewelopera jest ryzykowne, to jednak nie uwzględniliśmy Ŝadnych dodatkowych kontraktów, a takie Budopol w ciągu 2 lat powinien pozyskać. Biorąc pod uwagę tylko plany inwestycyjne Ganta zarząd Budopolu liczy jeszcze na 1-2 kontrakty w tym roku (wśród nich duŝy kontrakt na realizacje osiedla w Warszawie przy ul. Sokołowskiej inwestycja warta ok. 200 mln zł licząc tylko koszty budowy). przedmiot kontraktu miasto wartość zakończenia na w 2009 r. w 2010 r. budowa zespołu budynków wielorodzinnych z garaŝami, układem drogowym i portiernią na osiedlu Przylesie Opole 28,0 lip 09 48,2% 14,5 0,0 Rozbudowa oraz przebudowa istniejącego obiektu Centrum Handlowego Marino Wrocław 43,9 maj 09 97,2% 1,2 0,0 Budowa budynku mieszkalnego wraz z kompleksowym zagospodarowaniem terenu przy ul. Legnickiej Wrocław 20,5 sie 10 1,0% 10,1 10,1 Budowa zespołu budynków wielomieszkaniowych przy ulicy Karpiej Poznań 112,0 wrz 10 8,5% 58,6 43,9 Budowa budynku mieszkalnego przy ulicy Meissnera/Janickiego Kraków 14,0 sie 10 0,0% 7,0 7,0 Budowa Osiedla Mieszkaniowego Myśliwska Park wraz z częścią usługową Gdańsk 46,7 paź 10 0,3% 16,9 29,6 RAZEM 265,1 108,4 90,7 Źródło: Budopol Wrocław, DM PKO BP SA 3

4 W sprawozdaniu za IV kwartał zarząd podał, Ŝe juŝ zawarte z Gantem kontrakty podpisywane były przy zakładanej rentowności brutto na sprzedaŝy wynoszącej 8-10%. MoŜna więc oczekiwać 9,8 mln zł zysku brutto na sprzedaŝy w 2009 r. i 8,2 mln zł w 2010 r. tylko z tytułu realizacji zleceń od spółki-matki.. b) Brak kosztów zdarzeń jednorazowych obniŝających wynik roku Z końcem 2008 r. Budpol wygasił działalność produkcyjną i montaŝową spółki zaleŝnej ElektromontaŜ W-wa. Spółka ta pod nową nazwą (Projekt Zawodzie) zajmować ma się teraz wyłącznie zarządzaniem nieruchomościami. Koszty zarządu ElektromontaŜu wyniosły w ub.r. ok. 2,4 mln zł. Wraz z wygaszeniem podstawowej działalności nowa spółka nie będzie ponosiła juŝ takich kosztów, dlatego w naszych prognozach obniŝyliśmy skonsolidowane koszty zarządu tylko z tytułu EW o 2,4 mln zł. Ponadto w ub.r. Budpol obchodził jubileusz 50- lecia powstania firmy. Imprezy okolicznościowe oraz nagrody dla pracowników pochłonęły 0,6 mln zł. Nie będziemy oceniać słuszności wydatkowania takich kwot, jednak przyjmując ich jednorazowy charakter w swoich prognozach na lata następne obniŝyliśmy koszty zarządu o kolejne 0,6 mln zł. Łącznie koszty zarządu zmniejszyliśmy o 3 mln zł w stosunku do realizacji roku Celem zarządu je obniŝenie kosztów ogólnych firmy do 3-3,5 mln zł w roku bieŝącym, tak więc nasza prognoza mieści się w tych planach. Na koniec roku BDP posiadał 243 tys. akcji Stormma. W bilansie księgowane są po wartości 1,26 zł/akcję (po przeszacowaniu o 3,15 mln zł, uwzględnione juŝ w wynikach 2008 r.). Obecna wartość tego portfela to ok. 120 tys. zł. Potencjalna strata, w przypadku sprzedaŝy lub kolejnego przeszacowania wynosi więc 0,75 zł/akcję, tj. dla całego portfela 180 tys. zł. Czyli wpływ na końcowy wynik nie jest znaczący, podobnie naleŝy ocenić ewentualny zastrzyk gotówki przy sprzedaŝy akcji. Obecna sytuacja finansowa BDP nie wymusza szukania środków pienięŝnych w sprzedaŝy aktywów, dlatego nie zakładamy w naszych prognozach sprzedaŝy posiadanego pakietu akcji Stormma. c) Dochody finansowe. Na koniec roku BDP dysponował prawie 50 mln zł wolnych środków finansowych, z czego ok. 14 mln zł ulokowane było w krótkoterminowych papierach wyemitowanych przez spółki z grupy Ganta. PoŜyczki dla GNT udzielane były przy jednakowym oprocentowaniu 7%. Roczny przychód finansowy tylko z kredytowanie Ganta sięgnie więc ok. 1 mln zł. Ponadto spółka powinna zagospodarować pozostałe 35 mln zł. Przyjmując, Ŝe będzie to na 4%, roczny dochód brutto mógłby wynieść kolejne 1,4 mln zł. W naszych prognozach załoŝyliśmy, iŝ dochody z poŝyczek dla GNT wyniosą 1 mln zł, a pozostałe środki w 50% będą pracować na lokatach (5,3% w skali roku), a w 50% będą słuŝyć finansowaniu kapitału obrotowego w trakcie roku (czyli nie będą przynosić Ŝadnych dochodów). Łącznie dochody finansowe w 2009r. powinny wg naszych szacunków wynieść ok. 1,9 mln zł. d) Tarcza podatkowa. Budopol rozlicza straty z lat ubiegłych. Do rozliczenia pozostało jeszcze 2,5 mln zł (tarcza podatkowa), czyli zapłacony podatek z zysku 2009 r. powinien zostać obniŝony o ok. 0,5 mln zł. e) Akwizycje. Środki pozyskane z jesiennej emisji miały przede wszystkim posłuŝyć sfinansowaniu akwizycji. Budopol poszukuje firm wykonawczych z obszaru: a) budownictwa drogowego, b) instalacji (zarówno elektrycznych jak i wodno-kanalizacyjnych). Obecnie prowadzone są rozmowy z kilkoma podmiotami: jedną firma drogową o obrotach mln zł oraz jedną od instalacji wodnych o obrotach mln zł. UwaŜamy, Ŝe wycena takich firm nie powinna przekraczać wartości ich rocznych przychodów. W grę wchodzą róŝne poziomy zaangaŝowania, jednak warunkiem jest uzyskanie kontroli nad przejmowanym podmiotem (czyli na pewno powyŝej 50%, a zapewne %, w zaleŝności od ostatecznych ustaleń). PoniewaŜ rozmowy nie są mocno zaawansowane, a dodatkowe uwaŝamy, Ŝe w obecnej sytuacji rynkowej kupujący nie musi się spieszyć z podejmowaniem decyzji, nie uwzględniliśmy w naszych prognozach Ŝadnej z planowanych akwizycji,. Budopol na tle innych budowlanych mid/small-capów z duŝym zasobem wolnych środków finansowych Na giełdzie wciąŝ jest notowanych wiele mniejszych i średnich podmiotów z sektora budowlanego (lub branŝ pokrewnych), które posiadają wysoki zapas wolnych środków finansowych. O kilku takich firmach wspominaliśmy juŝ w naszych raportach: Elektrotim, 4

5 Projprzem, EnergomontaŜ Północ, TIM. Jednak tym, co wyróŝnia Budopol od innych spółek jest najwyŝszy poziom posiadanej gotówki (oraz aktywów finansowych w postaci krótkoterminowych poŝyczek dla Ganta) w relacji do kapitalizacji ok. 100%. Oznacza to, Ŝe sam biznes wyceniany jest praktycznie na 0. W naszej opinii taka wycena jest nieuprawniona, gdyŝ spółka posiada wysoki (jak na warunki rynkowe oraz swoją wielkość) portfel zamówień oraz pewien potencjał jego zwiększenia w przyszłości (wg zarządu BDP spółka posiada zdolności produkcyjne na poziomie ok. 200 mln zł). spółka ticker mcap cash netto CN/mcap wzrost* Mostostal Exp. MSX 79,8 31,9 40,0% 24,8% Projprzem PJP 87,3 38,1 43,6% 53,6% TIM TIM 159,4 39,0 24,5% 41,7% Budvar Centrum BDV 23,8 4,9 20,6% 52,7% Elektrotim ELT 101,6 57,4 56,5% 45,7% Energoinstal ENI 100,8 20,3 20,1% 74,2% Energopol EPL 37,3 16,8 45,0% 27,1% Introl INL 136,4 39,6 29,0% 25,6% Mostostal Płock MSP 106,0 10,8 10,2% 22,5% Naftobudowa NFT 100,4 14,6 14,5% 37,7% PA Nova NVA 128,0 6,9 5,4% 23,0% Prochem PRM 74,8 14,0 18,7% 46,2% Remak RMK 77,3 11,4 14,7% 163,2% EnergomontaŜ Płn. EPN 228,7 70,0 30,6% 56,5% Budopol BDP 50,0 49,5 99,0% 31,1% * wzrost od dołka Źródło: DM PKO BP SA ZwaŜywszy na swoją bardzo dobrą sytuację finansową, akcje Budopolu zachowywały się relatywnie słabo w okresie ostatnich kilku miesięcy. Wzrost (liczony od dołka) na poziomie 31% jest jednym ze słabszych spośród firm posiadających wolne środki finansowe (cash netto). Z wymienionych w zestawieniu podmiotów, gorszy wynik zanotowały tylko Mostostal Export, Energopol, Introl (spółka znajduje się w trendzie wzrostowym od stycznia br.), Mostostal Płock (bardzo słabe perspektywy dla biznesu) oraz PA Nova (spółka budowlanodeweloperska). Z tego powodu moŝna oczekiwać, Ŝe równieŝ akcje Budopolu nie wyczerpały jeszcze swojego potencjału wzrostu. 5

6 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2010P 2011P IVQ 07 I-IVQ 07 IVQ 08 I-IVQ 08 Przy chody netto ze sprzedaŝy 15,33 57,80 121,25 108,38 90,71 108,85 18,02 57,80 22,58 121,25 zmiana -55,0% 277,0% 109,8% -10,6% -16,3% 20,0% 143,7% 277,0% 25,3% 109,8% EBITDA -3,95 1,82 4,74 6,84 5,32 6,84 0,21 1,82-0,68 4,74 zmiana ,5% 44,3% -22,3% 28,6% ,5% EBIT -4,16 1,57 4,31 6,34 4,66 5,99 0,13 1,57-0,81 4,31 zmiana ,6% 47,1% -26,4% 28,4% ,6% Zy sk netto -4,27 4,07 1,75 7,37 6,12 7,20 1,05 4,07-3,39 1,75 zmiana ,9% 320,8% -16,9% 17,5% ,9% Zy sk netto skory gowany -4,27 4,07 5,19 7,37 6,12 7,20 1,05 4,07 0,06 5,19 zmiana ,8% 41,9% -16,9% 17,5% ,5% 27,8% MarŜa EBITDA -25,7% 3,2% 3,9% 6,3% 5,9% 6,3% 1,1% 3,2% -3,0% 3,9% MarŜa EBIT -27,1% 2,7% 3,6% 5,8% 5,1% 5,5% 0,7% 2,7% -3,6% 3,6% Rentowność netto -27,9% 7,0% 1,4% 6,8% 6,8% 6,6% 5,8% 7,0% -15,0% 1,4% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2010P 2011P Akty wa ogółem 21,79 30,08 71,17 76,54 79,39 89,95 Akty wa trwałe 1,70 5,93 5,89 6,89 8,24 9,78 Akty wa obrotowe 20,09 24,15 65,28 69,65 71,16 80,16 Kapitał własny 13,66 15,25 45,48 52,85 58,97 66,17 Zobowiązania i rezerwy ogółem 8,12 14,83 25,69 23,69 20,42 23,78 Dług netto -11,08-6,80-49,48-50,33-54,84-60,76 Kapitał obrotowy 1,63 1,67-7,16-1,63-1,37-1,64 Kapitał zaangaŝowany 2,59 8,45-4,00 2,52 4,13 5,41 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej -10,70 1,05 16,79 2,35 6,51 8,32 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -10,97-0,20-9,17-34,78-7,00-7,83 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 21,17 0,28 25,99 0,00 0,00 0,00 Środki pienięŝne na koniec okresu 0,68 1,80 35,40 2,97 2,49 2,98 Dług netto/ebitda 2,81-3,73-10,43-7,36-10,31-8,88 ROE -131,2% 28,1% 5,8% 15,0% 11,0% 11,5% ROACE 117,4% 23,0% 156,7% -695,6% 113,5% 101,6% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 13% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia ry nkowa 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF Suma DFCF 21 Zdy skontowana wartość rezy dualna 35 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 2% Dług netto + wy płacona dy widenda -49 Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki 105 Liczba akcji (mln sztuk) 52 Wartość 1 akcji (zł) 2,02 Wartość 1 akcji (zł) 2,08 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD PBG Polska PBG PW ,42 13,05 10,74 12,97 9,55 7,97 Polimex Polska PXM PW ,30 11,05 11,14 7,14 6,41 6,15 Budimex Polska BDX PW ,66 15,14 14,78 9,31 7,81 7,67 Hy drobudowa Polska Polska HBP PW ,69 8,90 9,13 15,85 7,58 6,95 Pol-Aqua Polska PQA PW ,72 6,91 6,84 3,66 3,06 2,95 Mostostal Warszawa Polska MSW PW ,61 10,03 10,90 5,23 4,54 4,71 Elektrobudowa Polska ELB PW ,69 10,13 10,42 6,07 6,27 6,51 Erbud Polska ERB PW ,41 11,24 3,76 5,11 6,93 Trakcja Polska Polska TRK PW ,08 12,53 12,44 9,13 6,69 6,36 EnergomontaŜ Północ Polska EPN PW ,71 9,95 9,04 5,41 4,79 4,05 Elektrotim Polska ELT PW ,97 18,30 30,42 3,75 5,56 7,97 Projprzem Polska PJP PW ,44 6,37 11,33 3,21 2,28 3,84 Mediana 12,61 10,08 11,02 5,74 5,91 6,44 Budopol Polska BDL PW ,40 6,85 8,24 0,20 0,14 0,18 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 14,3% -32,1% -25,3% -96,5% -97,6% -97,2% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 0,85 1,43 1,30 1,47 1,73 1,61 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 6

7 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego banki budownictwo i nieruchomości, hotele przemysł metalowy, spoŝywczy, inne przemysł drzewny i papierniczy, płytki ceramiczne przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy e-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Piotr Gawron (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl piotr.gawron@pkobp.pl Marcin Kuciapski (0-22) Marek Kater (0-22) marcin.kuciapski@pkobp.pl marek.kater@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.