TPSA. Redukuj zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: Telekomunikacja GPW: TPS REUTERS:.WA BLOOMBERG: TPS PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Redukuj zł Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) kurs docelow y (zł) w ycena DCF (zł) min 52 tyg (zł) max 52 tyg (zł) kapitalizacja (mln zł) EV (mln zł) liczba akcji (mln szt.) free float 50.0% free float (mln zł) śr. obrót/msc (mln zł) Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 7.9% 9.5% 3 miesiące 5.7% 6.8% 6 miesięcy 4.4% 10.9% 12 miesięcy -14.6% 67.0% Akcjonariat mar 29 maj 10 sie 21 paź 7 sty 22 mar Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Monika Milko tel. (0-22) monika.milko@pkobp.pl WIG znormalizowany % akcji i głosów France Telecom Capital R&M Company 4.92 SKARB PAŃSTWA 4.15 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Redukuj Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania 1,50 zł dywidendy rekompensatą za słabe wyniki Od początku 2009 roku kurs akcji spadł o ok. 20 proc. W tym samym czasie indeks WIG 20 wzrósł o 26 proc. Tak duŝy spadek miał swoje uzasadnienie w pogarszających się wynikach finansowych spółki oraz słabych perspektywach poprawy, głównie ze względu na trudne otoczenie regulacyjne oraz wojnę cenową zapoczątkowaną silnym wejściem P4 na rynek. W naszej ocenie rok 2010 powinien przynieść wyhamowanie dalszych spadków przychodów oraz mniejszy wpływ regulatora na działalność spółki. Mimo to oczekiwane potencjalne odbicie w 2011 roku będzie utrudnione przez kolejną obniŝkę MTR ów do ok. 12,5 gr. Z drugiej strony deklaracja wypłaty dywidendy w wysokości 1,50 zł (9,0 proc. stopa dywidendy) na akcję jest bardzo atrakcyjna z inwestycyjnego punktu widzenia. Nadal istotnym zagroŝeniem najbliŝszych miesięcy jest widmo przegranej długoletniej sprawy sądowej ze spółką DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję) oraz potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa. Argumenty na TAK, argumenty na NIE Do argumentów przemawiających na korzyść spółki naleŝą przede wszystkim: deklaracja wysokiej stopy dywidendy przez najbliŝsze lata, przyśpieszenie redukcji asymetrii, umocnienie PLN, kontynuacja planu optymalizacji kosztów redukcja zatrudnienia, zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej, atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA, rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi, ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji od MSP. Z drugiej strony czynnikami negatywnie wpływającymi na kształtowanie kursu akcji mogą być: obniŝka stawki MTR w 2011 r. najprawdopodobniej do 12,48 gr (-26 proc. r/r), spór sądowy z DPTG, potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa, niski FCF (2 mld zł) przez najbliŝsze trzy lata wysoki wskaźnik capex/sales, nieatrakcyjny wskaźnik EV/FCF, najniŝszy wskaźnik marŝy EBITDA wśród operatorów komórkowych, zastrzeŝenia KE dotyczące naduŝycia dominującej pozycji na rynku Internetu prawdopodobne kary finansowe, zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim. WyŜsza wycena, lecz nadal nieatrakcyjna Wycenę telekomu sporządziliśmy na podstawie metody DCF (15,60 zł) oraz metody porównawczej (15,10 zł). Z uwagi na dalsze zacieśnienie polityki kosztowej, umacniającą się złotówkę oraz uspokojenie na rynku regulacyjnym podnosimy naszą wycenę 1 akcji TP do 15,40 zł. Mimo to ze względu na słabe perspektywy poprawy wyników w I połowie 2010 roku, zapowiedź 26 procentowej obniŝki stawki MTR od stycznia 2011 r. oraz ryzyko przegranej w sporze sądowym z DPTG (w wartości godziwej jednej akcji uwzględniamy 1 zł dyskonta na niekorzystne zakończenie sprawy dla TP) nadal rekomendujemy REDUKOWANIE akcji. Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł p 2011p 2012p SprzedaŜ EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygow any EPS (zł) DPS (zł) CEPS (zł) P/E P/BV EV/EBITDA p - prognoza DM PKO BP SA

2 Zestawienie mocnych i słabych stron, które mogą mieć wpływ kształtowanie się kursu akcji w najbliŝszym czasie TAK 1. Deklaracja wypłaty wysokiej dywidendy przez najbliŝsze lata 9,0 proc. 2. Przyśpieszenie redukcji asymetrii. 3. Umocnienie PLN. 4. Kontynuacja planu optymalizacji kosztów redukcja zatrudnienia. 5. Zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej. 6. Atrakcyjny wskaźnik EV/ EBITDA. 7. Rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi. 8. Ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji od MSP. NIE 1. ObniŜka stawki MTR w 2011 do ok. 12,48 gr (-26 proc. r/r) 2. Spór sądowy z DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję). 3. Potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa. 4. Niski FCF (2 mld zł) przez najbliŝsze trzy lata wysoki wskaźnik capex/sales. 5. Nieatrakcyjny wskaźnik EV/ FCF. 6. NajniŜszy wskaźnik marŝy EBITDA wśród polskich operatorów komórkowych. 7. ZastrzeŜenia KE dotyczące naduŝycia dominującej pozycji na rynku Internetu prawdopodobne kary finansowe (maksymalnie do 10 proc. przychodów). 8. Zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim. Kształtowanie się kursu akcji w okresie r Źródło: Bloomberg 2

3 TAK 1. Deklaracja wysokiej stopy dywidendy przez najbliŝsze lata 9 proc. Zarząd na najbliŝszym WZA zarekomenduje wypłatę dywidendy z zysku za 2009 w wysokości 1,5 zł na akcję (stopa dywidendy 9,0 proc.). Ten poziom wypłaty dywidendy powinien zostać utrzymany w perspektywie średnioterminowej pomimo wzrostu nakładów inwestycyjnych wynikających z porozumienia z UKE (17 19 proc. przychodów). Jest to na pewno pozytywnym zaskoczeniem, gdyŝ rynek oczekiwał, Ŝe nie będzie w stanie wypłacać tak wysokiej dywidendy przy konieczności ponoszenia znacznych nakładów inwestycyjnych. Spółka Kraj Stopa dywidendy (%) Telefonica O2 Czechy 8,99 Belgacom Belgia 7,24 British Telecom W.Brytania 3,04 Deutsche Telekom Niemc y 7,88 France Telekom Francja 7,85 Hellenic Telekom Grec ja 5,41 KPN Holandia 5,87 Magyar Telekom W ęgry 9,61 Portugal Telekom Portugalia 6,98 Swissc om Szwajcaria 5,24 Telecom Italia W łochy 4,72 Telekom Austria Austria 7,55 Teliasonera Szwecja 4,30 Mediana 6,98 8,98 Źródło: Bloomberg 2. Przyśpieszenie redukcji asymetrii W wyniku uwag KE UKE najprawdopodobniej zmieni dotychczasowy harmonogram redukcji asymetrii stawek MTR. Obecny poziom asymetrii wynosi 141 proc. i wg starego planu UKE powinien być on zredukowany dopiero po 7,5 latach działalności nowego operatora (Play wszedł na rynek w 2007 roku). KE wskazuje, iŝ powinno nastąpić to juŝ po 4 latach. UKE zweryfikuje dotychczasowy plan redukcji asymetrii. Nowe stanowisko regulatora będzie przedstawione 31 maja tego roku. Na tej zmianie najwięcej skorzystają klienci oraz pozostali operatorzy komórkowi przerzucają cięŝar asymetrii na swoich klientów w postaci wyŝszych cen detalicznych za połączenia do Playa. Przyśpieszona redukcja asymetrii MTR ów powinna więc przynieść obniŝenie cen detalicznych za te właśnie połączenia. Zmiana ta oczywiście osłabi pozycję Playa jeśli chodzi o dalsze zdobywanie rynku. 3. Umocnienie PLN Około 20 proc. kosztów operacyjnych ponoszone jest w euro (koszty subsydiowania telefonów, koszty czynszów, roaming). Umacniająca się złotówka pozytywnie wpływa na poziom zysku operacyjnego. PoniŜej przedstawimy zmiany zysku operacyjnego w 2010 roku w zaleŝności od poziomu kursu EUR/PLN. EUR/PLN 3,30 3,60 3,90 4,20 4,50 EBIT '10 (mln zł) Źródło: DM PKO BP SA 3

4 4. Kontynuacja planu optymalizacji kosztów redukcja zatrudnienia Spółka zamierza kontynuować program redukcji zatrudnienia zgodnie z umową społeczną zawartą na latach Korzystając z programu dobrowolnych odejść w 2010 roku spółkę moŝe opuścić maksymalnie 1980 pracowników (średnia wartość odprawy na jednego pracownika wynosi ok. 47 tys zł) 5. Zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej Porozumienie zawarte pomiędzy UKE a przewiduje odstąpienie od zamiarów separacji funkcjonalnej. Formalne zawieszenie prac nad podziałem moŝe nastąpić dopiero pod koniec 2010 roku. 6. Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA Akcje notowane są z 14 proc. dyskontem do zagranicznych spółek porównywalnych. Z uwagi na wciąŝ słabe perspektywy szybkiej poprawy zysków dyskonto to jest w duŝej mierze uzasadnione, aczkolwiek wraz ze stopniowym zmniejszaniem ryzyka regulacyjnego akcje powinny być coraz atrakcyjniejszym walorem inwestycyjnym. Spółka 7. Rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi Kraj Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA EV/EBITDA Telefonica O2 Czechy 5,44 5,67 5,67 Belgacom Belgia 5,94 5,63 5,98 British Telecom W.Brytania 4,39 3,81 3,77 Deutsche Telekom Niemcy 4,54 4,62 4,64 France Telekom Francja 4,97 5,09 5,11 Hellenic Telekom Grecja 4,55 4,78 4,76 KPN Holandia 5,85 5,65 5,65 Magyar Telekom Węgry 4,88 5,07 5,17 Portugal Telekom Portugalia 5,80 5,54 5,41 Swisscom Szwajcaria 6,31 6,47 6,51 Telecom Italia Włochy 5,12 5,18 5,18 Telekom Austria Austria 4,26 4,65 4,68 Teliasonera Szwecja 8,15 7,84 7,66 Mediana 5,12 5,18 5,18 4,25 4,47 4,37 Zgodnie z porozumieniem w sprawie Karty równowaŝności w miarę wdraŝania jego zapisów stopniowo wycofywane będą sprawy i roszczenia pomiędzy TP, UKE i operatorami alternatywnymi. na ten cel utworzyła rezerwy, które powinny być rozwiązywane wraz z wycofywaniem spraw z sądu. Pozycje te powinny pojawić się w pozostałych przychodach operacyjnych najprawdopodobniej w wynikach II i III kwartału 2010 roku. Na koniec 2009 r. rezerwy w kategorii roszczenia i sprawy sądowe, ryzyka i inne koszty wyniosły mln zł. 8. Ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji od MSP W ostatnich tygodniach nowy prezes France Telekom Stephane Richard przy okazji wizyty w Polsce zapowiedział, Ŝe nie wyklucza powrotu do rozmów z SP na temat odkupienia resztówki akcji. Prezes FT zaznaczył jednak, iŝ z finansowego punktu widzenia nie widzi konieczności wzrostu zaangaŝowania w akcje polskiego telekomu. Do tej pory FT nie było zainteresowane kupnem resztówki akcji TP. Odmienne podejście moŝe być związane z ostatnią zmianą na stanowisku prezesa FT, aczkolwiek najprawdopodobniej za tą wypowiedzią nie kryły się Ŝadne działania i konkretne plany. Sześciomiesięczna średnia akcji wynosi obecnie ok. 16,26 zł (ceny zamknięcia), 16,42 zł (vwap). Cena wczorajszego zamknięcia znajduje się nieznacznie powyŝej tej średniej (16,45 zł). W wyniku tego oraz zapowiedzi FT SP moŝe rozpocząć próbę sprzedaŝy swoich akcji. 4

5 NIE 1. ObniŜka stawki MTR w 2011 do ok. 12,48 gr (-26 proc. r/r) W ostatnim komunikacie UKE zapowiedziało obniŝkę stawki MTR od 1 stycznia 2011 r. najprawdopodobniej do 3,2 eurocenta za minutę (12,48 gr; -26 proc. r/r). Pozytywną informacją jest fakt, iŝ obniŝka ta nie zostanie wprowadzona juŝ w lipcu tego roku, aczkolwiek jej wielkość jest większa niŝ się pierwotnie spodziewaliśmy. Szacujemy, iŝ przychody z segmentu mobilnego wyniosą w 2011 roku 6,6 mld zł (- 3 proc. r/r). W 2009 r. UKE zgodnie z planem dwukrotnie obniŝyło stawki MTR (do 21,62 gr w styczniu 09 oraz do 16,77 gr w lipcu 09). efektywnie wprowadziła pierwszą obniŝkę na początku marca 09. Druga obniŝka została zastosowana juŝ bez opóźnień. W całym roku spowodowało to 41 procentowy spadek MTR ów. Działania te miały niebagatelny wpływ na wyniki operatora. W całym roku przychody z segmentu mobile spadły o 10,2 proc. (7 745 mln zł) z czego 9 proc. (774 mln zł) było wynikiem niŝszych stawek MTR. Czynniki, które miały w pływ na kształtow anie się przychodów z segmentu mobilnego w 2009 roku proc rok 2008 wpły w liczby klientów wpły w działań regulatora (obniŝki stawek MTR) cena detaliczna liczba wy korzy stany ch minut sprzęt rok 2009 Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za 2009 r. 2. Spór sądowy z DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję) od 2001 roku toczy spór z duńską spółką DPTG. Konflikt dotyczy interpretacji postanowień umowy dotyczącej sprzedaŝy i instalacji przez Duńczyków połączenia światłowodowego o nazwie Linia Północ Południe ( NSL ). Oczekiwano rozstrzygnięcia dotyczącego pierwszego okresu jeszcze w 2009 roku. W dniu 12 lutego 2010 roku otrzymała zarządzenie sądu polecające przedstawienie ostatecznego stanowiska co do kwoty świadczenia naleŝnego DPTG za pierwszy okres (670 mln euro roszczenia DPTG) do dnia 11 marca 2010 roku. Na koniec 2009 r. rezerwy w kategorii roszczenia i sprawy sądowe, ryzyka i inne koszty wyniosły mln zł. 3. Potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa MSP ponownie analizuje formę sprzedaŝy resztówki akcji (55,5 mln akcji). SprzedaŜ moŝe zostać przeprowadzona w całości lub w kilku częściach. SP czeka na przebicie kursu ponad 6 miesięczną średnią, co na dzień dzisiejszy wynosi ok. 16,50 zł. Obecna wartość całego pakietu to 860 mln zł. Sześciomiesięczna średnia akcji wynosi obecnie ok. 16,26 zł (ceny zamknięcia), 16,42 zł (vwap). Średnia cena akcji w poprzednim tygodniu znajdowała się powyŝej tej średniej (16,60 zł). W wyniku tego oraz zapowiedzi FT SP moŝe rozpocząć próbę sprzedaŝy swoich akcji. 5

6 4. Niski FCF (2 mld zł) przez najbliŝsze trzy lata wysoki wskaźnik capex/sales Porozumienie z UKE zakłada poniesienie nakładów przez na rzecz zainwestowania w ciągu trzech lat w 1,2 mln linii szerokopasmowego dostępu do internetu. Zbudowanych zostanie w ten sposób ok. 500 tys. nowych linii, a kolejne 700 tys. istniejących zostanie zmodernizowane. Przewiduje się, Ŝe ok. 1 mln linii będzie miało przepustowość powyŝej 6 Mb/ s. Rozbudowa infrastruktury obejmie zarówno aglomeracje miejskie, małe miasta jak i tereny wiejskie. Spółka zakłada wzrost wskaźnika capex/sales do poziomu 16 proc proc. w 2010 roku oraz 17proc proc. do 2012 roku. Zakładany poziom wolnych przepływów gotówkowych przez TP to 2 mld zł w okresie wzmoŝonych inwestycji. Prognozowany FCF w latach (w mld zł) Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za 2009 r. 5. Nieatrakcyjny wskaźnik EV/FCF zrealizowała wytyczony na 2009 rok plan osiągnięcia 3 mld zł wolnych przepływów gotówkowych. Ostatecznie na koniec roku spółka wygenerowała 3,2 mld zł FCF. Przy cenie rynkowej 16,80 zł za akcję wskaźnik EV/FCF kształtuje się na poziomie ok. 7,70, co jest o 40 proc. gorszym wynikiem patrząc na medianę dla porównywalnych spółek zagranicznych. Spółka Kraj EV/FCF Telefonica O2 Czechy 5.15 Belgacom Belgia British Telecom W.Brytania Deutsche Telekom Niemcy France Telekom Francja 9.97 Hellenic Telekom Grecja KPN Holandia Magyar Telekom Węgry Portugal Telekom Portugalia - Swisscom Szwajcaria Telecom Italia Włochy Telekom Austria Austria Teliasonera Szwecja - Mediana Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 6

7 6. NajniŜszy wskaźnik marŝy EBITDA wśród operatorów komórkowych Miniony rok był bardzo cięŝki dla operatorów komórkowych głównie z uwagi na otoczenie regulacyjne, niekorzystny kurs PLN w stosunku do EUR, wojnę cenową w segmencie prepaid oraz ogólną spowolnienie gospodarcze. Spośród trzech głównych operatorów komórkowych najsłabsze wyniki zanotował Orange z 10 procentowym spadkiem przychodów oraz mar- Ŝa EBITDA na poziomie 28,6 proc. Wskaźnik ARPU jest takŝe na najniŝszym poziomie (42,7 zł w IV kwartale 09). Dla porównania ERA odnotowała średni przychód na klienta w okolicach 45 zł w IV kw. 09. Przychody zmiana r/r EBITDA MarŜa EBITDA Liczba klientów Plus % % ERA % % Orange % % Źródło: 7. ZastrzeŜenia KE dotyczące naduŝycia dominującej pozycji na rynku Internetu prawdopodobne kary finansowe (maksymalnie do 10 proc. przychodów) Komisja Europejska zarzuca naduŝywanie dominującej pozycji na rynku poprzez odmowę świadczenia płatnego dostępu do hurtowych usług szerokopasmowych. Spółka ma osiem tygodni, aby odpowiedzieć na listę zarzutów. Komisja Europejska moŝe nałoŝyć na karę w wysokości maksymalnie do 10 proc. przychodów osiągniętych w poprzednim roku kalendarzowym. 8. Zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim. Ostatnie doniesienia prasowe donoszą o zainteresowaniu dwóch koreańskich telekomów (Korea Telecom, SK Telecom) polskim rynkiem telefonii komórkowej. Koreańskie telekomy są znacznie bardziej zaawansowane technologicznie niŝ operatorzy działający na polskim rynku. Ewentualne zaangaŝowanie Koreańczyków na rynku polskim (kupno Polkomtela, Playa) doprowadziłoby do szybkiego rozwoju technologicznego oraz do wzrostu konkurencji na rynku rynku komórkowym i rynku dostępu do internetu. DuŜym zagroŝeniem dla mogłaby być takŝe potencjalna współpraca Koreańczyków z Cyfrowym Polsatem, który działa na rynku telewizji, Internetu oraz jako MVNO. Tworząc silną kompleksową ofertę Cyfrowy Polsat mógłby stać się silnym konkurentem dla, która działa na tych samych obszarach i z pewnością z całej trójki głównych operatorów komórkowych straciłaby najwięcej na wejściu nowego kapitału. 7

8 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IVQ 08 I-IVQ 08 IVQ 09 I-IVQ 09 Przy chody netto ze sprzedaŝy zmiana -2.0% -0.4% -8.8% -4.4% -1.4% 0.5% -1.5% -0.4% -12.5% -8.8% EBITDA zmiana -2.2% -0.7% -18.1% -5.1% 2.2% 1.4% -18.3% -0.7% -7.8% -18.1% EBIT zmiana -2.5% 0.9% -36.7% -9.4% 12.7% 9.1% -42.3% 2.1% -3.6% -36.7% Zy sk netto zmiana 8.5% -3.7% -41.5% -10.8% 16.5% 12.6% -70.8% -3.8% 40.6% -41.4% Zy sk netto skory gowany zmiana 8.5% -3.7% -41.5% -10.8% 16.5% 12.6% -70.8% -3.8% 40.6% -41.4% MarŜa EBITDA 42.1% 42.0% 37.7% 37.5% 38.8% 39.2% 34.3% 42.0% 36.1% 37.7% MarŜa EBIT 18.0% 18.2% 12.7% 12.0% 13.7% 14.9% 10.4% 18.2% 11.4% 12.7% Rentowność netto 12.5% 12.0% 7.7% 7.2% 8.5% 9.5% 3.9% 12.0% 6.3% 7.7% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2011P 2012P Akty wa ogółem Akty wa trwałe Akty wa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangaŝowany Środki pienięŝne z działalności operacy jnej Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej Środki pienięŝne z działalności f inansowej Środki pienięŝne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 12.7% 12.5% 7.6% 7.1% 8.7% 10.1% ROACE 11.3% 12.1% 7.8% 7.6% 9.0% 10.3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% Stopa wolna od ry zy ka 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premia ry nkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Koszt kapitału 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% WACC 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% Wycena DFCF Suma DFCF Zdy skontowana wartość rezy dualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = -1% Dług netto + wy płacona dy widenda roszczenie DPTG Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (zł) Wartość 1 akcji (zł) Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD Telef onica O2 Czechy SPTT CP Belgacom Belgia BELG BB British Telecom W.Bry tania BT/A LN Deutsche Telekom Niemcy DTE GR France Telekom Francja FTE FP Hellenic Telekom Grecja HTO GA KPN Holandia KPN NA Magy ar Telekom Węgry MTEL HB Portugal Telekom Portugalia PTC PL Swisscom Szwajcaria SCMN VX Telecom Italia Włochy TIT IM Telekom Austria Austria TKA AV Teliasonera Szwecja TLSN SS Mediana Polska TPS PW Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 56.2% 83.7% 57.1% -17.1% -13.6% -15.5% Implikowana wartość 1 akcji (zł) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 8

9 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Marcin Kuciapski (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Krzysztof Zajkowski (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Dom Maklerski PKO BP jest animatorem rynku dla akcji spółki TP SA. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej