TIM. Kupuj 14,00 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: HANDEL GPW: REUTERS: P.WA BLOOMBERG: PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Kupuj 14,00 zł 15 11,5 8 Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 10,52 kurs docelow y (zł) 14,00 w ycena DCF (zł) 16,86 min 52 tyg (zł) 6,01 max 52 tyg (zł) 13,80 kapitalizacja (mln zł) 243,01 EV (mln zł) 180,32 liczba akcji (mln szt.) 23,10 free float 33,4% free float (mln zł) 81,07 śr. obrót/msc (mln zł) 3,64 Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 7,3% 8,7% 3 miesiące 4,9% 4,5% 6 miesięcy -18,5% 9,6% 12 miesięcy 56,4% 65,0% Akcjonariat 4,5 9 mar 22 maj 3 sie 14 paź 30 gru 17 mar Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl WIG znormalizowany % akcji i głosów ING TFI 16,93 K. Folta 15,71 K. Wieczorkow ski 12,99 AIG OFE 10,15 K. Stogniew 6,78 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj ,00 Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania I kwartał br. ostatnim okresem spadku wyników spółki Niesprzyjające warunki atmosferyczne oraz nasilająca się wojna cenowa na rynku nie sprzyjają poprawie wyników spółki w I kwartale. Realne jest naszym zdaniem utrzymanie dynamiki spadku przychodów wykazanej w II połowie ub.r. (tj. ok. -20% r/r). Mniejszy udział sprzedaŝy nisko marŝowego asortymentu powinien jednak poprawić rentowność. Ponadto widoczne są juŝ efekty prowadzone restrukturyzacji kosztowej, wyŝsze będą teŝ dochody z lokat. Choć nie spodziewamy się straty za I kwartał, to jednak osiągnięty wynik będzie niŝszy niŝ w roku poprzednim. Będzie to juŝ ostatni okres spadku wyników -u w relacji r/r, po którym spodziewamy się poprawy zysków przy stopniowym wzroście przychodów. Oczekiwany wzrost zysków w 2010 r., odbudowa sprzedaŝy od 2011 r. Źródeł poprawy wyników w 2010 r. upatrujemy przede wszystkim w niŝszych kosztach ogólnych oraz mniejszych odpisach na rezerwy (przeszacowanie zapasów). Łączny ich wpływ na EBIT to +3,3 mln zł w roku bieŝącym. W całym 2010 r. prognozujemy utrzymanie przychodów na poziomie z roku 2009, przy czym I półrocze przyniesie jeszcze spadek sprzedaŝy, a wzrostów oczekujemy od III kwartału. Dzięki niŝszym kosztom operacyjnym oraz wyŝszym dochodom odsetkowym wzrosną zyski spółki. Począwszy od 2011 r. zacznie zwiększać przychody, a poczyniona w 2009 r. restrukturyzacja przyniesie efekt w postaci wysokiej dynamiki przyrostu zysków. Nasz scenariusz bazowy zakłada, Ŝe trwająca obecnie dekoniunktura na rynku instalacyjnym (i wynikający z tego spadek popytu na materiały elektroinstalacyjne) doprowadzi do konsolidacji rynku dystrybutorów i wypadnięcia z rywalizacji słabszych podmiotów (rynek po nich zagospodarują najsilniejsze hurtownie). Ryzykiem dla przedstawionego powyŝej scenariusza jest szybkie wychodzenie z kryzysu, co nie spowoduje swoistego katharsis na rynku i słabsze podmioty zdołają uniknąć bankructwa. Wówczas restrykcyjna polityka handlowa -u moŝe przynieść szkody w postaci nieodwracalnej utraty części klientów (którzy juŝ nie wrócą do -u, bo ich nowi dostawcy wciąŝ są w grze ). Wycena i rekomendacja Długoterminowa wycena oparta o model DCF dała wartość 16,9 zł/akcję. NiŜsze są wyceny wynikające z analizy wskaźnikowej, z załoŝenia obejmujące krótszy okres czasu. Porównanie do firm notowanych na GPW i działających na rynku elektroinstalacyjnym pozwoliło wycenić spółkę na ok. 11,6 zł/akcję. Z kolei w zestawieniu z zagranicznymi hurtowniami wartość 1 akcji -u oszacowaliśmy na ok. 9,8 zł. Cenę docelową ustaliliśmy na 14 zł, jednak dla inwestorów o dłuŝszym niŝ 1 rok horyzoncie inwestycyjnym wyŝsza cena moŝe być akceptowalna. Oczekując poprawy wyników i mając na uwadze bardzo bezpieczny model biznesowy firmy zmieniamy rekomendację na KUPUJ. Dane finansow e (jednostkow e) mln zł p 2011p 2012p SprzedaŜ 439,93 334,84 334,84 401,76 482,06 EBITDA 23,63 14,42 18,07 31,56 45,29 EBIT 19,13 9,90 13,23 26,90 40,13 Zysk netto 15,10 9,54 12,96 24,76 35,39 Zysk skorygow any 15,10 9,54 12,96 24,76 35,39 EPS (zł) 0,64 0,41 0,56 1,07 1,53 DPS (zł) 0,00 0,00 0,15 0,38 0,58 CEPS (zł) 0,84 0,61 0,77 1,27 1,76 P/E 16,33 25,46 18,76 9,82 6,87 P/BV 1,23 1,16 1,09 0,99 0,90 EV/EBITDA 7,78 12,50 9,98 5,71 3,98 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Podsumowanie wyników 2009 r. Rok ubiegły był trudny dla rynku hurtowni elektroinstalacyjnych i samego -u. PoniŜej wskazujemy kilka czynników, które miały decydujący wpływ na końcowy wynik spółki w 2009 r. 1. Spadek przychodów. Przychody spółki spadły o prawie 24% do 335 mln zł. Tak gwałtowne obniŝenie poziomu sprzedaŝy to efekt pogorszenia sytuacji na rynku, jak i świadomego wyboru zarządu spółki, który ograniczył liczbę obsługiwanych klientów. Wynikało to z zaostrzenia polityki handlowej (zmniejszenie limitów kredytowych dla odbiorców) oraz utrzymywania relatywnie wysokich cen ( starał się nie konkurować ceną). ZwaŜywszy na strukturę kontraktów na rynku budowlanym w 2009 r. (przede wszystkim realizowane były duŝe projekty infrastrukturalne) oraz powszechne szukanie oszczędności (w pierwszej kolejności na kosztach materiałów), polityka -u musiała doprowadzić do gwałtownego spadku przychodów 2. Utrzymanie marŝy brutto na sprzedaŝy na poziomie z roku Zachowanie rentowności na niezmienionym poziomie to efekt zmiany struktury sprzedaŝy (spadek udziału mniej rentownego segmentu kabli i przewodów) oraz powstrzymywanie się, o ile było to moŝliwe, od konkurowania tylko ceną (czytaj: niegodzenie się na znaczne obniŝki marŝy). 3. Spadek kosztów funkcjonowania firmy. Bardzo dobre efekty spółka uzyskała w obszarze optymalizacji kosztów funkcjonowania. Koszty ogólne (zarząd + sprzedaŝ) zostały zmniejszone z 71,4 mln zł w 2008 r. do 57,7 mln zł w 2009 r. (-19%). Pozwoliło to zamortyzować spadek zysku wywołany niŝszymi przychodami. Gdyby nie tak drastyczne cięcie kosztów w 2009 r. zanotowałby zapewne stratę. Oszczędności kosztowe wynikały zarówno ze zmniejszenia zatrudnienia (z 474 etatów do 389 etatów na koniec 2009 r.), jak i funkcjonującego w -ie elastycznego modelu wynagradzania pracowników (wysoki udział premii, uzaleŝnionej od zysku a nie od przychodów). 4. Pojawienie się kosztów przeszacowania zapasów. Oprócz zaostrzenia polityki handlowej zarząd -u wprowadził takŝe ostroŝnościowe procedury w odniesieniu do wyceny posiadanych zapasów. Likwidacja lub przeszacowanie wartości części towarów trudno zbywalnych skutkowały wykazaniem dodatkowych kosztów, które obciąŝyły wyniki III i IV kwartału 2009 r. łącznie kwotą 4,6 mln zł (w poprzednich latach spółka nie stosowała podobnych zabiegów). 5. Wysokie dochody odsetkowe. W 2009 r. spółka uzyskała dodatnie saldo działalności finansowej na poziomie 2,5 mln zł. Wynikało to z zagospodarowania posiadanych na koniec 2008 r. nadwyŝek finansowych przy braku zadłuŝenia kredytowego oraz uwalniania środków z kapitału obrotowego (wysoki pozytywny cash flow operacyjny). (mln zł) IV kw IV kw r/r I-IV kw I-IV kw r/r Przychody 86,84 109,02-20,3% 334,84 439,93-23,9% Koszt własny sprzedaŝy 66,97 87,13-23,1% 264, ,95-23,9% Zysk brutto na sprzedaŝy 19,88 21,89-9,2% 70,19 91,98-23,7% - rentowność br. na sprz. 22,9% 20,1% 21,0% 20,9% EBITDA 4,69 3,38 38,8% 14,42 23,47-38,5% - amortyzacja 1,37 1,51-9,1% 4,52 4,31 4,8% - rentowność EBITDA 5,4% 3,1% 4,3% 5,3% EBIT 3,32 1,87 77,5% 9,90 19,15-48,3% - rentowność EBIT 3,8% 1,7% 3,0% 4,4% Przychody finansowe 0,81 1,25-35,3% 2,63 2,95-10,7% Koszty finansowe 0,05 0,00-0,17 1,24-86,1% Zysk netto 3,62 2,01 80,1% 9,54 15,11-36,9% - rentowność netto 4,2% 1,8% 2,9% 3,4% ZadłuŜenie netto -62,70-38, w tym gotówka 62,93 40,22 56,5% - w tym zadłuŝenie oprocentowane 0,24 1,25-80,9% narastająco za 4 kwartały eps 0,40 0,64-37,4% P/E 25,28 15,82 59,8% EV/EBITDA 12,38 7,61 62,7% 2

3 na tle rynku W 2009 r. utracił pozycję lidera branŝy dystrybucji materiałów elektroinstalacyjnych. Spadek przychodów o prawie ¼ był silniejszy niŝ u konkurencji. Jak juŝ wcześniej wspominaliśmy była to świadoma decyzja zarządu spółki, który liczy na odbudowanie pozycji rynkowej w kolejnych kwartałach. Tym niemniej w perspektywie krótkookresowej niekorzystna sytuacja na rynku moŝe sie utrzymywać, co w dalszym ciągu będzie uderzało w realizowane przez wolumeny sprzedaŝy. W opinii władz -u polityka wielu konkurentów polegająca na utrzymaniu poziomu sprzedaŝy kosztem realizowanych marŝ, a coraz częściej równieŝ bezpieczeństwa obrotu odbije się negatywnie na kondycji finansowej tych podmiotów. Oceniamy, Ŝe im dłuŝej będzie trwało spowolnienie w branŝy budowlanej (szczególnie w obszarze inwestycji prywatnych: budownictwo komercyjne, biurowe, przemysłowe), tym zdolność do prowadzenia bardzo ekspansywnej polityki handlowej przez część konkurencji będzie malała. Pojawiające się problemy z płynnością wpłyną negatywnie na zakres oferty (dostawcy nie będą juŝ skłonni sprzedawać do pośredników zagroŝonych upadłością), tak więc część hurtowni nie będzie miała towaru, niezaleŝnie od ceny, po jakiej skłonne byłyby go sprzedawać. Ryzykiem dla zaistnienia takiego, naleŝy tu zaznaczyć, Ŝe bardzo pozytywnego dla -u scenariusza jest szybsze wyjście rynku budowlanego z zapaści. Wówczas słabsze podmioty nie zdąŝą wypaść z rynku, a utrata klientów przez z uwagi na prowadzoną obecnie politykę handlową w krótkim okresie nie zostanie odrobiona miesięczna sprzedaŝ 4 najwiekszych firm na rynku IVQ 2003 IQ 2003 IIQ 2003 IIIQ 2003 IVQ 2004 IQ 2004 IIQ 2004 IIIQ 2004 IVQ 2005 IQ 2005 IIQ 2005 IIIQ 2005 IVQ 2006 IQ 2006 IIQ 2006 IIIQ 2006 IVQ 2007 IQ 2007 IIQ 2007 IIIQ 2007 IVQ 2008 IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ 2008 IVQ 2009 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ Alfa-Elektro Elektroskandia Onninen Źródło: SA, DM PKO BP SA Słaby I kwartał 2010 r. Niesprzyjające warunki atmosferyczne oraz nasilająca się wojna cenowa na rynku nie sprzyjają poprawie wyników spółki w I kwartale. Realne jest naszym zdaniem utrzymanie dynamiki spadku przychodów wykazanej w II połowie ub.r. (tj. ok. -20% r/r). Mniejszy udział sprzedaŝy nisko marŝowego asortymentu (kable i przewody) w związku z mroźną zimą powinien jednak poprawić rentowność (21-22% wobec 19,5% w I kwartale 2009 r.). Ponadto widoczne są juŝ efekty prowadzonej restrukturyzacji kosztowej, dzięki czemu koszty ogólne nie powinny przekroczyć 12 mln zł w kwartale. Lepsze powinny być teŝ dochody z lokat (wyŝszy poziom wolnych środków niŝ przed rokiem). Choć nie spodziewamy się straty za I kwartał, to jednak osiągnięty wynik będzie niŝszy niŝ w roku poprzednim. Szczegółowe prognozy podamy w biuletynie kwartalnym pod koniec kwietnia. Poprawa zysków od II półrocza 2010 r. Poprawy sytuacji w -ie spodziewamy się juŝ w II kwartale, jednak na początku będzie to wyhamowanie spadków (dynamika ok. 0% r/r). Oczekujemy, Ŝe kolejne kwartały przyniosą niewielki wzrost przychodów (odpowiednio +7% w III kwartale oraz +10% w IV kwartale). Sprzyjały temu będą rozpoczynające się inwestycje w budownictwie mieszkaniowym oraz finalizacja procesów inwestycyjnych przy niektórych projektach centralnych (np. stadiony), gdzie udział instalacji jest zdecydowanie większy niŝ w przypadku inwestycji drogowych. MarŜe naszym zdaniem utrzymają się na poziomie zbliŝonym do notowanych w roku

4 (20-22%). Spółka w dalszym ciągu będzie zawiązywać rezerwy na towary wolno rotujące, choć ich poziom będzie znacznie niŝszy niŝ w roku 2009; w prognozach przyjęliśmy 2 mln zł, średnio po 0,5 mln zł kwartalnie. Koszty ogólne spadną w relacji r/r i średnio nie powinny przekroczyć poziomu 16% realizowanych przychodów. Dochody z lokat cały czas będą dokładały do końcowego wyniku (przyjęliśmy ok. 0,8 mln zł kwartalnie). Pod względem osiągniętego wyniku netto II kwartał powinien być zbliŝony do analogicznego okresu roku ubiegłego (ok. 2,5 mln zł zysku netto), natomiast kolejne kwartały przyniosą naszym zdaniem zauwaŝalny wzrost zysku (odpowiednio do 4 mln zł w III kw. oraz 4,7 mln zł w IV kw., co oznacza wzrost r/r o 450% oraz 30%). Przypominamy, Ŝe przed rokiem zyski w obu kwartałach drugiego półrocza obciąŝone były wysokim odpisami na zapasy (szczególnie w III kw.), dlatego dynamiki wzrostu będą duŝe. Źródła poprawy wyników Źródeł poprawy wyników w 2010 r. upatrujemy przede wszystkim w niŝszych kosztach ogólnych oraz mniejszych odpisach na rezerwy (przeszacowanie zapasów). Szacujemy, Ŝe dokonana w 2009 r. restrukturyzacja firmy pozwoli zmniejszyć koszty działalności o ok. 3 mln zł (z 57,7 mln zł do ok. 55 mln zł). Redukcja kosztów moŝe być jeszcze większa, o ile w -ie w dalszym ciągu będzie następował spadek sprzedaŝy (niŝsze premie dla handlowców). Jak juŝ wcześniej wspominaliśmy, koszty odpisów na zapasy trudno zbywalne obniŝyły wynik 2009 r. o ok. 4,6 mln zł (część z nich nie miała charakteru kosztów podatkowych). W roku bieŝącym pozycja ta nie zniknie całkowicie, jednak oczekujemy zmniejszenia wartości tworzonych rezerw do 2 mln zł (zarówno przeszacowanie zapasów jak i rezerwy na nieściągalne naleŝności w części nie podlegającej ubezpieczeniu). W sumie oszczędności powinny wynieść ok. 5,3 mln zł. Nie prognozujemy Ŝadnych pozostałych przychodów operacyjnych (w 2009 r. przyniosły one ok. 4,3 mln zł dotykowego zysku), dlatego prognozowany przyrost zysku nie będzie aŝ tak wysoki, jak kwota szacowanych oszczędności. Na poziomie EBIT zysk netto powinien według nas wzrosnąć o ok. 3,3 mln zł (+34%). Prognozy na rok 2010 W całym 2010 r. prognozujemy utrzymanie przychodów na poziomie z roku 2009 (ok. 335 mln zł), przy czym I półrocze przyniesie jeszcze spadek sprzedaŝy, a wzrostów oczekujemy od III kwartału. Zarząd w swoich szacunkach jest bardziej sceptyczny, wskazując na ryzyko spadku sprzedaŝy o 5-10% w całym roku. W takim przypadku jednak spadłyby teŝ koszty ogólne, gdyŝ spółka dość szybko reaguje na zmieniające się otoczenie rynkowe. Przyjęliśmy, Ŝe marŝa brutto na sprzedaŝy równieŝ nie ulegnie zmianie (20,9%). Zakładamy, Ŝe skoro w bardzo trudnym dla branŝy jak i samej spółki roku 2009 rentowność sprzedaŝy nie spadła (a nawet była minimalnie wyŝsza niŝ w 2008 r.), to w okresie spodziewanego oŝywienia takŝe nie będzie niŝsza. W IV kwartale widoczne było wybicie z trwającego od kilku kwartałów trendu spadku marŝy brutto na sprzedaŝy. Liczymy, Ŝe tendencja ta utrzyma się w kolejnych okresach i pod względem marŝ najgorszy okres ma juŝ za sobą. PoniŜej prezentujemy wykres obrazujący zachowanie marŝy brutto na sprzedaŝy od 2000 r. MarŜa liczona jest jako zysk operacyjny powiększony o koszty działalności (koszty zarządu i sprzedaŝy) i ta kwota jest odnoszona do łącznych przychodów; oznacza to, Ŝe uwzględniane jest w niej saldo pozostałych przychodów/kosztów operacyjnych, gdzie do 2006 r. wykazywane były bonusy od dostawców (obecnie powiększają poziom przychodów), a teraz księgowane są koszty rezerw na zapasy i naleŝności. Prezentowane wartości dotyczą okresów 12-miesięcznych. MarŜa brutto na sprzedaŝy (narastająco za 4 kwartały) 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 22,9% 23,4% 23,3% 23,0% 22,4% 22,0% 22,2%22,3% 22,4% 22,7% 21,5% 21,8% 21,5% 21,8% 20,9% 21,1% 20,5% 20,0% 20,2% 19,7% 19,5% 19,1% 19,3% 18,6% 18,7% 18,0% 16,8% 15,8%15,7% 16,0% 16,3% 15,9% 15,6% 16,0% 15,0% 15,2% 15,2% 14,6% 14,4% 14,0% 13,3% 13,1%13,0% 12,0% 10,0% '00 '00 '00 '00 '01 '01 '01 '01 '02 '02 '02 '02 '03 '03 '03 '03 '04 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '06 '07 '07 '07 '07 '08 '08 '08 '08 '09 '09 '09 '09 Źródło: Spółka, DM PKO BP SA 4

5 Jak juŝ wcześniej pisaliśmy, koszty ogólne w 2010 r. będą niŝsze o 2,7 mln zł, a saldo pozostałej działalności operacyjnej (gdzie księgowane są rezerwy na zapasy oraz naleŝności) wyniesie -2 mln zł (wobec -2,6 mln zł w 2009 r.). Dzięki temu zysk operacyjny wzrośnie o 34% do ok. 13 mln zł. Podobny pod względem wartości będzie wzrost EBITDA. Saldo działalności finansowej prognozujemy na poziomie wyŝszym niŝ w 2009 r. (+3,2 mln zł wobec +2,5 mln zł), gdyŝ kwota wolnych środków finansowych, jakim dysponował na koniec grudnia 09 była znacząco wyŝsza niŝ rok wcześniej i w ciągu roku nie widzimy powodów do jej obniŝenia (wartość planowanych inwestycji jest niŝsza niŝ prognozowany na 2010 r. zysk netto, a szacowany poziom obrotów nie będzie wymagał zwiększenia nakładów na kapitał obrotowy). Prognozy na lata UwaŜamy, Ŝe jest dobrze przygotowany do uczestnictwa w oczekiwanym wzroście rynku (począwszy od 2011 r.). Poczyniona w chudych latach reorganizacja firmy (zarówno w logistyce: otwarcie nowego magazynu centralnego, jak i w zatrudnieniu: zmniejszenie liczby pracowników, uelastycznienie wynagrodzeń, outsourcing części usług back-office owych) powinna przynieść wymierne efekty, tj. wzrost sprzedaŝy ponad rynek. Nowy magazyn w Siechnicach pozwala na zwiększenie sprzedaŝy do ponad 600 mln zł bez konieczności ponoszenia znacznych dodatkowych nakładów. Struktura firmy jest bardzo elastyczna, przez co szybko moŝe reagować na zmiany rynkowe. Prognozujemy, Ŝe odwrócenie tendencji począwszy od II połowy br. doprowadzi do uzyskania dodatniej dynamiki przychodów w latach (+20% rocznie). Prognoza ta zakłada powrót koniunktury na rynku budowlanym, szczególnie w segmentach innym niŝ infrastruktura. Rok 2013 moŝe naszym zdaniem przynieść wyhamowanie wzrostów (dynamika 0%). Nasz scenariusz bazowy zakłada, Ŝe trwająca obecnie dekoniunktura na rynku instalacyjnym (i wynikający z tego spadek popytu na materiały elektroinstalacyjne) doprowadzi do konsolidacji rynku dystrybutorów i wypadnięcia z rywalizacji najsłabszych podmiotów (rynek po nich zagospodarują najsilniejsze hurtownie). Sytuacja finansowa -u jest bardzo dobra, gdyŝ spółka nie przyłączyła się do wyniszczającej walki o udziały w rynku (skupiając się w pierwszej kolejności na ochronie spływu naleŝności oraz dbaniu o marŝe) i odpowiednio zrestrukturyzowała swoją organizację. Podmioty przyjmujące inną strategię (i dbające o utrzymanie poziomu sprzedaŝy, aby tłumaczyć zachowanie zasobów) w perspektywie przedłuŝającego się kryzysu w branŝy mogą utracić płynność finansową i tym samym wiarygodność w oczach dostawców. To z kolei będzie negatywnie wpływało na wielkość ich oferty i tym samym zmniejszało przyszłe przychody. Charakterystyczną cechą rynku jest premia przyznawana dostawcom posiadającym szeroką ofertę produktową. W okresie koniunktury odbiorcy mniejszą uwagę przywiązują do ceny, a większą do kompleksowości i terminowej realizacji dostaw. Poza tym dobra sytuacja finansowa pozwala generować dodatkowe dochody (bonusy) od dostawców za szybką spłatę zobowiązań. Dlatego liczymy na wzrost marŝy brutto na sprzedaŝy -u o 1 pp. rocznie w latach , do poziomu ok. 23% (wobec 21% obecnie). Przypominamy, Ŝe w historycznie najlepszych latach uzyskiwał rentowność sięgającą prawie 24%. Ryzykiem dla przedstawionego powyŝej scenariusza jest szybkie wychodzenie z kryzysu, co nie spowoduje swoistego katharsis na rynku i słabsze podmioty zdołają uniknąć bankructwa. Wówczas restrykcyjna polityka handlowa -u moŝe przynieść szkody w postaci nieodwracalnej utraty części klientów (którzy juŝ nie wrócą do -u, bo ich nowi dostawcy wciąŝ są w grze ). Poza tym trudno będzie liczyć na wyŝsze marŝe, skoro nie zdobyło się wyraźnej przewagi konkurencyjnej względem innych hurtowni (np. w kontekście płynności itp.). Zarząd ma świadomość tych ryzyk i równolegle do prowadzonej reorganizacji starego -u wdraŝane są nowe projekty pro-sprzedaŝowe. UwaŜamy, Ŝe spółka ma potencjał do szybkiego zwiększenia sprzedaŝy, a zdolności logistyczne pozwalają wejść na inne niŝ dotychczas obsługiwane rynki. Oczywiście w obrębie obecnie prowadzonej działalności handlowodystrybucyjnej w obszarze elektroinstalacyjnym. Nie znając Ŝadnych konkretów nie uwzględnialiśmy tej strategii w naszych prognozach, przyjmując konserwatywnie wzrost na poziomie inflacji począwszy od 2014 r. Nie spodziewamy się dalszej redukcji kosztów działalności firmy (o ile nie dojdzie do dalszego spadku przychodów, czego nie prognozujemy), a rosnące przychody w latach będą generowały wzrost wynagrodzeń i zatrudnienia, i tym samym przyrost kosztów. Niemniej jednak udział kosztów ogólnych w relacji do przychodów będzie systematycznie malał. W naszych prognozach przyjęliśmy docelowy poziom 14% (w najlepszych pod tym względem latach koszty stanowiły 13,7% przychodów, a spółka nie dysponowała jeszcze nowoczesnym magazynem centralnym, była przed restrukturyzacją i przychody wynosiły mniej niŝ 500 mln zł). Przyrost sprzedaŝy wymagał będzie zwiększenia nakładów na kapitał obrotowy. UwaŜamy, Ŝe w okresie koniunktury moŝe dojść do poluzowania polityki handlowej, przez co zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w latach wyniesie w sumie ok. 40 mln zł. 5

6 Pozycja finansowa. Planowane inwestycje i dywidenda Na koniec 2009 r. dysponował 63 mln zł wolnych środków finansowych (2,7 zł/akcję) przy braku zadłuŝenia kredytowego (jedynie leasing finansowy). Oznacza to przyrost gotówki netto o ok. 20 mln zł w porównaniu do końca roku Źródłem przyrostu gotówki było przede wszystkim zmniejszenie kapitału obrotowego wynikające z niŝszej sprzedaŝy. Cash flow operacyjny w 2009 r. wyniósł 30 mln zł (z czego zysk netto + amortyzacja to ok. 14 mln zł), a inwestycje ok. 10 mln zł. Dodatkowo spółka prowadzi buy back, jednak kwoty wydane dotychczas są niewielkie (1,6 mln zł w 2008 r. oraz ok. 2 mln zł w 2009 r.). Przypominamy, Ŝe fundusz przeznaczony na ten cel to 35 mln zł do wydania do końca 2010 r. O ile kwota ta nie zostanie zmieniona, do wydania pozostało 32,5 mln zł. Przy obecnym kursie oznaczałoby to skupienie ok. 3 mln akcji (13% kapitału akcyjnego). Zarząd nie będzie rekomendował wypłaty dywidendy z zysku 2009 r. Planowane na ten rok inwestycje to 10 mln zł i dotyczyć mają przede wszystkim wydatków na system informatyczny. PoniewaŜ w -ie wdroŝony juŝ jest system ERP, wydatki na IT mogą dotyczyć innych obszarów działalności (być moŝe związane są z nową strategią rozwoju). Potencjał wzrostu sprzedaŝy i zysków w oparciu o dotychczasowy model biznesowy UwaŜamy, Ŝe moŝe rozwijać się w oparciu o dotychczasowy model biznesowy aŝ do uzyskania mln zł przychodów. Dalsze zwiększenie sprzedaŝy na rynku krajowym byłoby naszym zdanie trudne i zapewne wymagało silnego poluzowania polityki handlowej oraz wejścia w inne segmenty rynku. Liderzy zagraniczne spółki dystrybucyjne działające na innych rynkach są w stanie osiągać rentowność dochodzącą nawet do 24% na poziomie zysku brutto na sprzedaŝy. Na krajowym rynku poziom 22% uzyskiwany przez juŝ jest bardzo wysoki, dlatego w długim horyzoncie nie widzimy szans na dalszą poprawę marŝ (oprócz załoŝonego 1-2 proc. przyrostu wynikającego z premii za wiarygodność i pozycję lidera w branŝy). Klientami -u są przede wszystkim drobni odbiorcy (instalatorzy, reselerzy), których moŝliwości negocjacyjne są niewielkie. Stąd tak wysokie marŝe -u. Nieuchronna naszym zdaniem w długim terminie konsolidacja firm budowlanych i tym samym zmiana struktury odbiorców spółki moŝe negatywnie wpłynąć na rentowność firmy w dalszym okresie. Zarząd ma tego świadomość i podejmuje kroki w celu poszerzenia rynku zbytu dla swoich towarów przy jednoczesnej ścisłej kontroli kosztów. Naszym zdaniem jedynym obszarem, gdzie moŝna mówić o szerokim rynku zbytu i niskich kosztach jest kanał sprzedaŝy internetowej. ma potencjał logistyczny (nowoczesny, zautomatyzowany magazyn centralny, wprowadzone odpowiednio procedury w działach logistycznych i handlowych), aby podołać takiemu wyzwaniu. Nie ma jednak duŝego doświadczenia w obsłudze sklepu internetowego (choć trzeba pamiętać, Ŝe ok. 30% realizowanych przez przychodów dokonywana jest przez system internetowy B24). Planowane na ten rok inwestycje w nowy system informatyczny mogą naszym zdaniem być wstępem do realizacji nowej strategii rozwoju opartej o ten kanał sprzedaŝy. Wycena i rekomendacja UwaŜamy, Ŝe I kwartał br. będzie ostatnim okresem spadku przychodów, a począwszy od II połowy 2010 r. prognozujemy stopniowe odbudowywanie sprzedaŝy (choć w tym roku będzie to głównie efekt statystyczny wynikający z niskiej bazy). W przypadku marŝy brutto na sprzedaŝy do odwrócenia tendencji spadkowej doszło juŝ w IV kwartale br. Nasze prognozy zakładają wzrost zysku netto o 1/3 w tym roku i niemal jego potrojenie w okresie 3 lat (powrót do wielkości notowanych w historycznie najlepszym roku 2007). Spółka dysponuje wysokimi nadwyŝkami finansowymi, które mogą być wykorzystane w walce o rynek (kiedy sytuacja na nim ulegnie poprawie i znikną ryzyka płynnościowe) lub/i na inwestowanie w rozwój nowych kanałów sprzedaŝy (akwizycje, rozwój własny) lub/i na dywidendę czy buy back. Długoterminowa wycena oparta o model DCF dała wartość 16,9 zł/akcję. NiŜsze są wyceny wynikające z analizy wskaźnikowej, z załoŝenia obejmujące krótszy okres czasu (przyjęliśmy 2 lata, w a tym czasie spółka nie uzyska jeszcze docelowych poziomów zysku). Porównanie do firm notowanych na GPW i działających na rynku elektroinstalacyjnym (firmy instalacyjne - klienci -u) pozwoliło wycenić spółkę na ok. 11,6 zł/akcję. Z kolei w zestawieniu z zagranicznymi hurtowniami wartość 1 akcji -u oszacowaliśmy na ok. 9,8 zł. Cenę docelową ustaliliśmy na 14 zł, jednak dla inwestorów o dłuŝszym niŝ 1 rok horyzoncie inwestycyjnym wyŝsza cena moŝe być akceptowalna. Przy takim poziomie ceny docelowej wskaźnik P/E 10=25, a P/E 11=13, z kolei EV/EBITDA 10=14,4, a EV/EBITDA 11=8,3. Atrakcyjne wskaźniki spółka uzyskuje dopiero w 2012 r., kiedy osiągnięte zostaną docelowe szacowane przez nas poziomy zysków (ok mln zł zysku netto). Wówczas wskaźnik P/E spada poniŝej 10x, a EV/EBITDA w okolice 5-6x. Naszym zdaniem ten poziom wyników jest w stanie osiągnąć na bazie obecnego biznesu. Oczekując poprawy wyników i mając na uwadze bardzo bezpieczny model biznesowy firmy zmieniamy rekomendację na KUPUJ. 6

7 Przypominamy, Ŝe nasza poprzednia rekomendacja Sprzedaj miała charakter krótkoterminowy (spekulacyjny) i bazowała na załoŝeniu, Ŝe w perspektywie kilku kwartałów spółka nie będzie podawała dobrych informacji, tak więc kurs akcji mógł zachowywać się gorzej od rynku (co teŝ miało miejsce). Wskazywaliśmy wówczas, Ŝe długoterminowa ocena -u wciąŝ jest pozytywna. 7

8 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IVQ 08 I-IVQ 08 IVQ 09 I-IVQ 09 Przy chody netto ze sprzedaŝy 474,12 439,93 334,84 334,84 401,76 482,06 109,02 439,93 86,84 334,84 zmiana 20,9% -7,2% -23,9% 0,0% 20,0% 20,0% -17,6% -7,2% -20,3% -23,9% EBITDA 44,90 23,63 14,42 18,07 31,56 45,29 3,38 23,63 4,69 14,42 zmiana 13,7% -47,4% -39,0% 25,3% 74,6% 43,5% -73,6% -47,9% 38,8% -39,0% EBIT 41,51 19,13 9,90 13,23 26,90 40,13 1,87 19,13 3,32 9,90 zmiana 18,7% -53,9% -48,2% 33,5% 103,4% 49,2% -84,3% -53,9% 77,5% -48,2% Zy sk netto 33,91 15,10 9,54 12,96 24,76 35,39 2,01 15,10 3,62 9,54 zmiana 26,4% -55,5% -36,8% 35,8% 91,1% 43,0% -74,6% -55,5% 80,1% -36,8% Zy sk netto skory gowany 33,91 15,10 9,54 12,96 24,76 35,39 2,01 15,10 3,62 9,54 zmiana 26,4% -55,5% -36,8% 35,8% 91,1% 43,0% -74,6% -55,5% 80,1% -36,8% MarŜa EBITDA 9,5% 5,4% 4,3% 5,4% 7,9% 9,4% 3,1% 5,4% 5,4% 4,3% MarŜa EBIT 8,8% 4,3% 3,0% 3,9% 6,7% 8,3% 1,7% 4,3% 3,8% 3,0% Rentowność netto 7,2% 3,4% 2,9% 3,9% 6,2% 7,3% 1,8% 3,4% 4,2% 2,9% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2011P 2012P Akty wa ogółem 284,52 276,41 270,52 283,40 338,32 383,17 Akty wa trwałe 70,66 98,26 96,98 102,13 103,62 105,60 Akty wa obrotowe 213,86 178,15 173,54 181,26 234,70 277,57 Kapitał własny 184,12 201,17 210,13 223,09 244,44 271,02 Zobowiązania i rezerwy ogółem 100,38 75,08 60,01 59,93 93,50 111,77 Dług netto -33,17-39,55-62,81-75,53-69,36-79,23 Kapitał obrotowy 89,69 70,95 55,38 50,46 77,05 92,45 Kapitał zaangaŝowany 150,96 161,63 147,33 147,56 175,07 191,79 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 20,35 36,19 30,26 22,73 3,38 25,82 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -66,45-30,42-30,98-22,61 0,12-16,89 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 46,23-2,66-2,51-0,13-3,41-8,81 Środki pienięŝne na koniec okresu 0,61 3,71 0,49 0,48 0,58 0,69 Dług netto/ebitda -0,74-1,67-4,35-4,18-2,20-1,75 ROE 28,0% 7,8% 4,6% 6,0% 10,6% 13,7% ROACE 25,8% 9,8% 5,2% 7,3% 13,5% 17,7% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 21% 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,5% 5,6% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF Suma DFCF 135 Zdy skontowana wartość rezy dualna 182 realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1% Dług netto -63 Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki 380 Liczba akcji (mln sztuk) 23,100 Wartość 1 akcji (zł) 16,44 Wartość 1 akcji (zł) 16,86 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Ticker Kapital. P/E EV/EBITDA firmy elektroinstalacyjne EUR USD Elektrobudowa Polska ELB PW ,15 17,46 15,56 9,09 10,57 9,75 Qumak Polska QSM PW ,00 11,50 10,62 7,70 7,15 6,57 Atrem Polska ATR PW ,55 13,73 11,84 10,12 7,97 7,06 Elektrotim Polska ELT PW ,40 22,44 17,15 7,84 10,44 7,89 Mediana 15,35 15,59 13,70 8,46 9,20 7,48 Polska PW ,46 18,76 9,82 12,50 9,98 5,71 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 65,9% 20,3% -28,4% 47,7% 8,4% -23,6% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 6,34 8,75 14,68 8,00 9,91 12,93 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Ticker Kapital. P/E EV/EBITDA zagraniczne hurtownie EUR USD Rexel Francja RXL FP ,25 12,80 9,09 10,71 8,82 7,45 Solar Holding Dania Solarb DC ,08 13,93 10,28 9,88 7,66 6,26 Mediana 19,17 13,37 9,68 10,30 8,24 6,85 Polska PW ,46 18,76 9,82 12,50 9,98 5,71 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 32,8% 40,3% 1,4% 21,4% 21,1% -16,6% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 7,92 7,50 10,38 9,14 9,16 12,08 8

9 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Marcin Kuciapski (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Krzysztof Zajkowski (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.