Sonel. Redukuj 6,00 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: ELEKTROMASZYNOWY GPW: SON REUTERS: S O N L BLOOMBERG: SON PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Sonel Redukuj 6,00 zł 10 7,5 5 Sonel Wyniki kwartalne (termin publikacji 10 listopada) Dobra koniunktura na rynku trwa. W III kwartale oczekujemy przyspieszenie tempa wzrostu sprzedaŝy do poziomu obserwowanego w I kwartale (+30% r/r) i wzrostu rentowności brutto na sprzedaŝy powyŝej 40%. Koszty sprzedaŝy mogą być nieco wyŝsze niŝ w poprzednich dwóch kwartałach br. z uwagi na wyŝszą sprzedaŝ i wydatki związane z pozyskiwaniem rynków zagranicznych. Choć działalność finansowa nie będzie tak dochodowa jak przed rokiem, to dynamika na poziomie zysku netto będzie zbliŝona do osiągniętej na przychodach (+35% r/r). 2,5 20 lip 1 paź 20 sty 20 kwi 14 lip 14 paź Sonel WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 6,60 kurs docelow y (zł) 6,00 w ycena DCF (zł) 6,31 min 52 tyg (zł) 3,44 max 52 tyg (zł) 9,00 kapitalizacja (mln zł) 90,42 EV (mln zł) 84,35 liczba akcji (mln szt.) 13,70 free float 28,4% free float (mln zł) 25,67 śr. obrót/msc (mln zł) 1,65 Zmiana kursu Sonel WIG 1 miesiąc -0,9% 1,9% 3 miesiące -3,1% 7,5% 6 miesięcy -22,4% 12,0% 12 miesięcy 26,9% 11,0% Akcjonariat % akcji i głosów K. Wieczorkow ski 21,81 K. Folta 21,11 M. Now akow ski 8,10 T. Sołkiew icz 7,19 K. Stogniew 6,99 J. Walulik 6,71 PKO TFI 5,07 Prognozy średnioterminowe Zdecydowaliśmy się nieznacznie podnieść prognozę przychodów na ten rok. Niestety poprawa rentowności będzie słabsza niŝ wcześniej oczekiwaliśmy z powodu zmiany struktury sprzedaŝy oraz kłopotów zaopatrzeniowych. W dłuŝszym horyzoncie czasowym przyjęliśmy bardziej konserwatywne prognozy kształtowania się marŝy (utrzymanie wysokiego udziału niskomarŝowych usług montaŝu) oraz kosztów sprzedaŝy (efekt pozyskiwania nowych rynków zbytu), co skutkowało obniŝeniem szacowanych na następne lata zysków. Strategia rozwoju a polityka dywidendy Dotychczas spółka koncentrowała się na rozwoju organicznym: własne linie produktów, własna fabryka (nowy zakład wybudowany za środki pozyskane z emisji akcji), samodzielnie budowana sieć sprzedaŝy. Coraz częściej wśród akcjonariuszy pojawiają się jednak opinie, Ŝe jest to droga dłuŝsza i nie musi oznaczać sukcesu. Oczekujemy na efekty prowadzonych obecnie prac nad nową strategią, co moŝe mieć wpływ na przyszłą politykę dywidendową spółki. Szczególnie, jeśli zmieni się model rozwoju firmy i Sonel skupi się na akwizycjach lub fuzji. Wycena i rekomendacja Bardziej konserwatywne podejście do prognoz (niŝsza rentowność w całym okresie prognozy) zredukowało naszą wycenę wynikającą z modelu DCF oraz obniŝyło wskazania z analizy porównawczej. Tak więc pomimo wzrostu kursu akcji spółek z grupy porównawczej obniŝyliśmy cenę docelową do poziomu 6 zł. Kurs giełdowy znajduje się ok. 10% powyŝej tej granicy, czego naszym zdaniem nie uzasadniają perspektywy finansowe Sonela. UwaŜamy, Ŝe w kursie został juŝ uwzględniony oczekiwany dynamiczny wzrost sprzedaŝy spółki, jednak przy znacznie wyŝszej rentowności (bliŝszej historycznym wskazaniom niŝ bieŝącym wynikom spółki). Nasze prognozy są bardziej zachowawcze w tym względzie i dlatego postanowiliśmy obniŝyć rekomendację do Redukuj. Poprzednie rekom. data cena doc. Dane finansow e (jednostkow e) Kupuj ,30 mln zł p 2011p 2012p SprzedaŜ 29,03 27,79 34,76 40,38 45,56 Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania EBITDA 7,99 6,42 7,96 9,69 11,26 EBIT 6,40 3,47 4,65 6,06 7,31 Zysk netto 4,07 3,11 5,07 6,32 7,34 Zysk skorygow any 4,07 3,11 5,07 6,32 7,34 EPS (zł) 0,30 0,23 0,37 0,46 0,53 DPS (zł) 0,00 0,12 0,46 0,46 0,46 CEPS (zł) 0,42 0,44 0,61 0,72 0,81 P/E 21,96 29,11 18,02 14,46 12,45 P/BV 1,68 1,60 1,52 1,52 1,50 EV/EBITDA 10,43 13,15 10,72 8,80 7,58 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Prognozy na II półrocze 2010 r. Dobra koniunktura na rynku trwa. Szczególnie dobrze Sonel radzi sobie na rynku krajowym, gdzie od kilku kwartałów widoczny jest silny popyt na produkty spółki. Wzrasta takŝe sprzedaŝ eksportowa. Oprócz korzystnych warunków zewnętrznych na wzrost sprzedaŝy wpływ ma równieŝ systematyczne poszerzanie oferty i wejście w nowe segmenty rynku (np. kamery termowizyjne), będące efektem realizowanego programu inwestycyjnego. Niestety nie zmieniła się sytuacja na rynku zaopatrzenia w komponenty. WciąŜ okres oczekiwania jest długi (co wymusza zwiększanie stanów magazynowych i prowadzenie polityki zakupowej nawet z półrocznym wyprzedzeniem) a ceny pozostają wysokie. Skutkiem jest niŝsza rentowność sprzedaŝy produktów. Poprawiła się jednak dostępność komponentów, co oznacza, Ŝe składane zamówienia są realizowane terminowo. Drugim waŝnym czynnikiem obniŝającym rentowność Sonela jest rosnący udział przychodów z usług montaŝu, tj. biznesu charakteryzującego się niewielkimi marŝami. Pomimo zwiększenia stanu zapasów Sonel wciąŝ posiada wysoką płynność finansową w postaci nadwyŝki środków finansowych w kwocie ok. 6 mln zł przy braku zadłuŝenia kredytowego. Sytuacja ta powinna się jeszcze poprawić, gdyŝ w październiku spodziewana jest pierwsza wpłata z PARP-u związana z realizacją współfinansowanego ze środków UE programu inwestycyjnego w spółce (opóźnienie w wypłacie środków wynosi juŝ ponad pół roku). Zarząd oczekuje w tym roku zwrotu ok. 0,7 mln zł z ok. 6 mln zł dofinansowania przewidzianego do wypłaty w latach Po pokonaniu wielu przeciwności natury proceduralnej moŝna oczekiwać przyspieszenia wypłat kolejnych transz, zwłaszcza, Ŝe sam program inwestycyjny jest realizowany zgodnie z planem. Skumulowania wypłat oczekujemy w 2011 r. (ok. 2,1 mln zł wynikających z harmonogramu + ok. 1,5 mln zł zaległości za 2010 r.). W III kwartale oczekujemy przyspieszenia tempa wzrostu sprzedaŝy do poziomu obserwowanego w I kwartale (+30% r/r) i wzrostu rentowności brutto na sprzedaŝy powyŝej 40% (przed rokiem Sonel miał bardzo niską rentowność ok. 33% wynikającą z ponoszenie pewnych jednorazowych kosztów). Koszty sprzedaŝy mogą być nieco wyŝsze niŝ w poprzednich dwóch kwartałach br. z uwagi na wyŝszą sprzedaŝ i wydatki związane z pozyskiwaniem rynków zagranicznych (szczególnie w nowych krajach jak Rumunia czy Niemcy). Na tej podstawie prognozujemy wyraźny wzrostu zysku operacyjnego (+77% r/r). Działalność finansowa nie będzie tak dochodowa jak przed rokiem (wówczas Sonel zanotował wysoki dodatni wynik na wycenie zabezpieczeń walutowych), dlatego dynamika na poziomie zysku netto będzie zbliŝona do osiągniętej na przychodach (+35% r/r). IV kwartał powinien być równie udany dla spółki, gdyŝ nie ma na razie sygnałów świadczących o pogorszeniu koniunktury na rynku. Oczekujemy, Ŝe kwartalna sprzedaŝ przekroczy 10 mln zł, co wpłynie pozytywnie na marŝe operacyjną. UwaŜamy za realne osiągnięcie nawet 2 mln zł zysku netto, jednak obawiamy się konieczności utworzenia rezerw obniŝających końcowy wynik. W całym roku Sonel powinien jednak uzyskać co najmniej 5 mln zł (juŝ po uwzględnieniu kosztów rezerw) przy ok. 35 mln zł przychodów. Korekta prognoz Wyniki I półrocza oraz dobre perspektywy na kolejne kwartały skłoniły nas do podwyŝszenia prognoz przychodów na 2010 r. oraz lata kolejne. Zakładamy, Ŝe ponad 20- proc. tempo wzrostu sprzedaŝy zostanie utrzymane w II półroczu i cały rok spółka zamknie na poziomie ok. 35 mln zł. Na poziomie marŝ mieliśmy do czynienia z dwoma negatywnymi tendencjami: a) pogorszeniem struktury sprzedaŝy (wzrost udziału niskomarŝowych usług montaŝu) oraz b) gwałtownym wzrostem kosztów materiałowych. W pierwszym przypadku zmiany były przez nas oczekiwane i słuŝą one pokryciu kosztów stałych utrzymania infrastruktury wytwórczej. Niemniej jednak wzrost udziału usług montaŝu obniŝa rentowność spółki. Wykres prezentujący powyŝsze zaleŝności prezentujemy na następnej stronie. Oczekujemy, Ŝe po okresie dynamicznego wzrostu segmentu usług montaŝu (w krótkim czasie łatwiej zwiększyć sprzedaŝ usług wystarczy kilka duŝych zleceń), w kolejnych latach ich udział będzie malał. Z kolei drugi czynnik (wzrost kosztów materiałowych) był przez nas traktowany jako incydentalne wydarzenie występujące na przełomie 2009/2010 r., które w niedługim czasie wygaśnie. Tymczasem problemy z zapewnieniem ciągłości dostaw komponentów do produkcji urządzeń (głównie elementy elektroniczne) utrzymywały się kolejny kwartał i na razie nie ma sygnałów poprawy sytuacji. Sonel chcąc zapewnić terminowość realizacji dostaw zmuszony jest godzić się na wyŝsze ceny podzespołów. Spółka zdołała poczynić odpowiednie zapasy wystarczające na pokrycie zapotrzebowania wynikającego z prognozowanej produkcji w II półroczu, jednak oznacza to, Ŝe w najbliŝszych kwartałach marŝe wciąŝ będą niskie. Choć moŝna oczekiwać, Ŝe w kolejnych latach sytuacja się poprawi, jednak trudno jest obecnie stwierdzić, kiedy to nastąpi. Dlatego teŝ w kolejnych latach prognozujemy tylko nieznaczny wzrost marŝ i nie zakładamy powrotu do rentowności osiąganej w latach (tj % na poziomie marŝy brutto na sprzedaŝy). Znacznie wyŝsze od naszych wcześniejszych załoŝeń będą koszty sprzedaŝy na skutek zwiększenia 2

3 wydatków na promocję produktów na nowych rynkach. Zakładamy, Ŝe realizacja długoterminowych celów, jakim m.in. jest podwojenie sprzedaŝy w okresie 5 lat, wymagać będzie aktywnego promowania własnych rozwiązań równolegle na kilku rynkach, co wiąŝe się z zaangaŝowaniem odpowiednio większych środków na marketing i wsparcie lokalnych partnerów. Dla przykładu, Sonel planuje otwarcie własnego biura handlowego w Niemczech, koszt jego funkcjonowania to ok. 80 tys. EUR rocznie (320 tys. zł, tj. ok. 5% tegorocznych kosztów sprzedaŝy), nie licząc kosztów uczestnictwa w targach czy innych imprezach branŝowych. Wzrost kosztów sprzedaŝy obserwujemy juŝ w roku bieŝącym, dodatkowo tegoroczne wydatki zostały powiększone o koszty wsparcia partnera rosyjskiego (odzyskanie płynności finansowej i zdolności do prowadzenia biznesu powinno ograniczyć to wsparcie juŝ w roku następnym). Zale Ŝność re ntow ności od udziału sprzedaŝy produktów własnych 85,8% 50,1% 84,6% 48,5% 51,6% 85,2% 47,3% 46,6% 80,8% 81,1% 78,3% 40,4% SprzedaŜ produktów w łasnych - udział Rentow ność brutto na sprzedaŝy 38,1% 71,4% H2010 Źródło: Sonel, DM PKO BP SA Jeśli nie dojdzie do gwałtownego spadku koniunktury, w 2011 r. spółka ma szanse poprawić przychody o 20% przy utrzymaniu rentowności netto z roku bieŝącego (co wg nas jest załoŝeniem konserwatywnym, uwzględniającym brak poprawy w zaopatrzeniu oraz dalszy wzrost kosztów sprzedaŝy efekt zdobywania kolejnych rynków zagranicznych). UwaŜamy, Ŝe w długim terminie moŝna przyjąć marŝę brutto na sprzedaŝy na poziomie 40-45%, a koszty ogólne (sprzedaŝ + zarząd) na poziomie 25% przychodów. MarŜa EBIT powinna więc utrzymywać się w przedziale 15-20%. Praktycznie spółka nie ponosi obciąŝeń podatkowych (działalność zlokalizowana jest w SSE), ani kosztów finansowych (posiada nawet nadwyŝki finansowe). MoŜna więc przyjąć, Ŝe do zakończenia rozliczania ulgi podatkowej jej rentowność netto będzie zbliŝona do rentowności operacyjnej. Jeśli zarząd zrealizuje swoje cele i w 2015 r. sprzedaŝ sięgnie 60 mln zł, zysk netto powinien wówczas wynieść ok. 10 mln zł. Świadomie nie uwzględniliśmy w tych szacunkach dochodów finansowych, gdyŝ w kolejnych latach zarząd deklaruje wypłatę wysokiej dywidendy, nawet akceptując obniŝenie kapitału własnego (dąŝenie do poprawy efektywności wykorzystania kapitału własnego), co z pewnością skonsumowałoby posiadane nadwyŝki finansowe. Polityka dywidendowa powiązana jest ściśle z planami rozwoju spółki. O ile realizowany będzie scenariusz zakładający rozwój organiczny (taki przyjęliśmy w naszym modelu), koszty rozwoju będą pokrywane z bieŝących dochodów Sonela. Ewentualna zmiana koncepcji i akwizycja innego podmiotu moŝe zmienić sytuację finansową firmy i pojawi się konieczność zaciągnięcia długu. Ale wtedy zmianie ulegną równieŝ nasze prognozy. Strategia rozwoju spółki Dotychczas spółka koncentrowała się na rozwoju organicznym: własne linie produktów, własna fabryka (nowy zakład wybudowany za środki pozyskane z emisji akcji), samodzielnie budowana sieć sprzedaŝy. Coraz częściej wśród akcjonariuszy pojawiają się jednak opinie, Ŝe jest to droga dłuŝsza i nie musi oznaczać sukcesu. Obecnie spółka jest na etapie tworzenia strategii na lata PoniŜej spróbujemy przeanalizować moŝliwe scenariusze rozwoju 3

4 spółki, związane z tym korzyści oraz ryzyka. Rozwój organiczny. Sonel dysponuje nowoczesną fabryką oddaną do uŝytkowania w 2008 r. Potencjał produkcyjny tego zakładu pozwala wygenerować co najmniej 60 mln zł przychodów. Cel ten ma zostać osiągnięty w 2015 r. Oznacza to podwojenie sprzedaŝy w porównaniu do wyników 2009 r. i średnioroczny wzrost sprzedaŝy o ok. 14%. Plan ten wydaje się bardzo ambitny, choć analiza wyników z poprzednich 5 lat pokazuje, Ŝe jest to moŝliwe (CAGR ok. 24%). Jego realizacja przebiegać ma dwutorowo: a) tworzenie nowych linii produktowych, b) wejście na nowe rynki (szczególnie Europa Zachodnia i Południowa). Sonel posiada własne biuro konstruktorskie we Wrocławiu zatrudniające inŝynierów i projektantów odpowiedzialnych za rozwój produktów spółki. Działalność w obszarze R&D została dodatkowo wsparta finansowo przez środki pozyskane w ramach programu UE Innowacyjna gospodarka. Przypominamy, Ŝe 3-letni program badawczo-rozwojowy Sonela, na który spółka zdobyła finansowanie unijne, zakłada wydatkowanie ponad 16 mln zł, z czego prawie 40% (ok. 6 mln zł) zostanie pokryte z programu unijnego. ZałoŜeniem było pozyskiwanie ok. 2 mln zł rocznie (licząc od połowy 2009 r., kiedy nastąpiło uruchomienie projektu). Niestety, komplikacje natury proceduralnej powodują przesunięcie czasowe w uruchomieniu środków i dotychczas prace badawcze w całości finansowane są ze środków własnych Sonela. Obecnie łączna wartość naleŝności z tym związanych przekracza 2 mln zł. Spółka ma jednak bezpieczną sytuację finansową (na koniec I kwartału dysponowała 7,2 mln zł wolnych środków finansowych), dlatego nie odczuwa mocno opóźnień w płatnościach. Ponadto koszty związane z realizacją projektu (z czego większość stanowi wynagrodzenie inŝynierów pracujących nad projektem) i tak byłyby ponoszone przez spółkę (moŝe tylko w nieco mniejszym stopniu), gdyŝ dotyczą prac nad nowymi produktami Sonela. Oprócz rozwoju dotychczasowych linii produktowych i konstruowania nowych urządzeń, Sonel zamierza aktywnie wchodzić na nowe rynki, w tym przede wszystkim Europy Zachodniej. Pozycja spółki w kraju jest bardzo silna i trudno naszym zdaniem opierać wzrost sprzedaŝy na rynku krajowym. Polityka handlowa na rynku polskim koncentrować będzie się przede wszystkim na utrzymaniu obecnego udziału, a szansy na wzrost upatrujemy w nowych produktach. Inaczej sytuacja prezentuje się na rynkach UE. Zgadzamy się z zarządem, Ŝe eksport powinien być motorem rozwoju spółki. Sonel jest słabo obecny na rynkach zachodnich, choć jego produkty nie ustępują technicznie wyrobom konkurencji (a niejednokrotnie je nawet przewyŝszają). Poza tym niskie koszty pracy (niŝsze pensje inŝynierów, produkcja zlokalizowana w SSE) pozwalają konkurować takŝe ceną. Wejście na nowe rynki, szczególnie rynki nasycone, jak kraje UE, wiąŝe się jednak z wysokimi kosztami ponoszonymi na promocję własnych produktów. Ponadto jest to proces długotrwały, gdyŝ oferta rozwijana jest stopniowo. Rozwój poprzez akwizycje Dotychczasowa wizja rozwoju spółki nie uwzględniała przejęć. Sonel był zbyt małym podmiotem, by być aktywnym uczestnikiem konsolidacji na rynku w skali europejskiej. Na polu akwizycji trudno byłoby mu wygrać rywalizację z takimi międzynarodowymi gigantami jak amerykański Fluke (lider rynku światowego), czy nawet brytyjski Megger albo francuski Chauvin Arnoux. Z kolei w kraju jest liderem, a próby zbudowania relacji z partnerami technologicznymi (przejęcie know-how) nie były skuteczne. Naszym zdaniem pozycja rynkowa spółki w kraju w powiązaniu z jej potencjałem intelektualnym oraz produkcyjnym nie wymagają przejęć. Negatywnie oceniamy ewentualny pomysł przejmowania dystrybutorów, gdyŝ mogłoby to zaburzyć lub wręcz uniemoŝliwić współpracę z innymi przedstawicielami handlowymi w kraju. Inaczej sytuacja wygląda na rynkach eksportowych, szczególnie tych, na które Sonel dopiero wchodzi. Współpraca wsparta powiązaniami kapitałowymi mogłaby być bardzo pomocna, zdjęłaby ze spółki cięŝar budowania własnych struktur handlowych (szacowany koszt utrzymania niewielkiego biura handlowego w Niemczech to 80 tys. EUR rocznie), umoŝliwiła wejście do istniejącej juŝ sieci dystrybucji i to od razu z szerszą ofertą produktów. Tym samym koszty wejścia byłyby niŝsze, a przychody wzrosłyby skokowo. Ryzyko finansowe przeniesione zostałoby na zaangaŝowanie kapitałowe w taki podmiot. Jako mniej prawdopodobną, jednak znacznie bardziej waŝną w kontekście rozwoju Sonela traktujemy fuzję z zagranicznym podmiotem o podobnej działalności. W przypadku połączenia z którymś z duŝych podmiotów oznaczałoby to w praktyce wchłonięcie Sonela i uczynienie z niego bazy dla ekspansji na rynku polskich. Trudno w takim przypadku liczyć na partnerskie stosunki między firmami. Skoro obecni właściciele Sonela deklarują chęć pozostania w spółce i kontynuowania rozwoju marki Sonel, scenariusz fuzji z duŝą firmą zagraniczną uznajemy za mało realny. Większe prawdopodobieństwo ma naszym zdaniem wariant stworzenia powiązań z podmiotem o mniejszym udziale rynkowym, szczególnie operującym w krajach, na których 4

5 nie ma obecnie Sonela. Takie rozwiązanie jednocześnie wzmocniłoby potencjał spółki oraz pozwoliłoby wejść na inne rynki. PoniŜej prezentujemy zestawienie firm - konkurentów spółki na rynku urządzeń pomiarowych. Fluke USA światowy lider, firma działająca na wszystkich rynkach, z szeroką gamą produktów, posiadająca fabryki głównie na Dalekim Wschodzie, aktywna w przejęciach jednak przede wszystkim w celu pozyskania produktu bądź rynku (a więc wygaszająca działalność przejmowanych firm w obszarach niepasujących do strategii firmy), obecna w Polsce ale z udziałem rynkowym znacznie mniejszym niŝ Sonel Megger Wlk. Brytania lider rynku w Wielkiej Brytanii i bardzo silny podmiot na rynku europejskim, mało aktywny na rynku przejęć Chauvin Arnoux Francja jedna z najstarszych firm w branŝy, zajmuje liczącą się pozycję na rynku urządzeń pomiarowych, mają kilka firm we Francji i USA, mało prawdopodobne, aby mógł związać się z Sonelem HT-Italia Włochy spółka bardzo silna we Włoszech, na pozostałych rynkach słabiej obecna, ostatnio utworzyła spółkę w Niemczech, moŝna ją porównać do Sonela (z zachowaniem proporcji); poniewaŝ nie ma rozbudowanej sieci sprzedaŝy na innych rynkach europejskich nie jest to naszym zdaniem ciekawy partner do tworzenia powiązań biznesowych Gossen Niemcy marka bardzo znana w Niemczech, z mniej rozbudowaną siecią sprzedaŝy na innych rynkach Metrel Słowenia coraz bardziej zauwaŝalna pozycja na rynkach zachodnioeuropejskich, jednak spadki sprzedaŝy w tamtych krajach zmusiły do poszukiwania nowych kierunków ekspansji i wejście na rynki wschodnie, sieć sprzedaŝy szersza od sieci Sonela, na kilku rynkach pokrywająca się, spółka nieznacznie większa od Sonela (ok. 10 mln EUR sprzedaŝy), akcjonariat to kilka osób prywatnych Źródło: Sonel, DM PKO BP SA Z punktu widzenia Sonela najkorzystniejsze byłoby stworzenie powiązań umoŝliwiających wykorzystanie potencjału produkcyjnego spółki (moce nowej fabryki uŝywane są obecnie w ok. 50% i dojście do ich pełnego wykorzystania moŝe trwać jeszcze 5 lat) przy jednoczesnym przejęciu nowych produktów oraz rynków zbytu. Naszym zdaniem najlepszym partnerem dla Sonela byłaby spółka operująca na rynkach Europy Zachodniej (tj. z rozbudowaną siecią dystrybucji), nie będąca jednocześnie globalnym graczem (a więc posiadająca zakłady produkcyjne we własnym kraju). Dlatego pominęlibyśmy takie firmy jak Fluke czy Megger, dla nich kupno Sonela to tylko kupno rynku. Przykład innych transakcji przejęć dokonywanych przez Fluke a pokazuje, Ŝe produkty oferowane przez przejętą firmę są w części przejmowane do katalogu Fluke a i później stopniowo zastępowane innymi produktami (a więc R&D jest wygaszane), a produkcja przenoszona do krajów o niskich kosztach pracy (a więc zakłady produkcyjne zamykane). Z kolei mariaŝ z wymienionymi w tabeli firmami włoską czy niemiecką, choć mógłby spowodować zwiększenie produkcji zakładu w Świdnicy (przeniesienie produkcji z krajów o wyŝszych kosztach), to zapewne nie dałby tak znaczącego dostępu do rynków zachodnioeuropejskich. Dla przedstawionej wcześniej koncepcji rozwoju i celów, jakie stawiano by przed budowaniem ewentualnych powiązań kapitałowych moŝna rozwaŝyć spółkę Metrel ze Słowenii. Biorąc pod uwagę wielkość obu podmiotów znacznie łatwiej byłoby budować relacje partnerskie. Jakkolwiek oferta obu spółek w większości pokrywa się. Znacznie lepszym wariantem byłaby spółka europejska posiadająca w swojej ofercie produkty nie znajdujące się w ofercie Sonel i odwrotnie. Oferta kompleksowa poszerzyłaby się, a niŝsze koszty produkcji w Sonelu mogłyby przynieść 5

6 korzyść dla partnera i wykorzystanie potencjału produkcyjnego polskiej firmy. Alternatywą jest tworzenie powiązań z lokalnymi dystrybutorami, jednak oznaczałoby to wejście tylko na jeden rynek (lub kilka rynków ze sobą powiązanych). Nie dawałoby teŝ dodatkowej produkcji dla zakładu w Świdnicy (wzrosty produkcji były jedynie pochodną zwiększenia sprzedaŝy dotychczasowych urządzeń Sonela na nowym rynku). Byłoby jednak znacznie tańsze od przejmowania producenta. Sytuacja finansowa Sonela jest bardzo dobra, spółka dysponuje nadwyŝką finansową w kwocie ok. 6 mln zł. Planowane wydatki inwestycyjne finansowane są amortyzacją i grantami pozyskiwanymi w ramach programów wsparcia z UE. UwaŜamy, Ŝe ewentualną transakcję kupna mniejszego podmiotu (np. dystrybutora na rynku zagranicznym) udałoby się sfinansować ze środków własnych wspartych kredytem bankowym. Z punktu widzenia tworzenia długoterminowych relacji dobrze byłoby teŝ powiązać właścicieli przejmowanego podmiotu z grupą Sonel. Dlatego naszym zdaniem warto rozwaŝyć niewielką emisję kierowaną dla tych akcjonariuszy, finansując w ten sposób część transakcji. Gdyby jednak doszło do budowania grupy poprzez zakup większego podmiotu, udział części akcyjnej mógłby być większy. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2011P 2012P IIIQ 09 I-IIIQ 09 IIIQ 10P I-IIIQ 10P Przy chody netto ze sprzedaŝy 27,15 29,03 27,79 34,76 40,38 45,56 6,33 19,23 8,22 24,04 zmiana 17,0% 6,9% -4,3% 25,1% 16,2% 12,8% -11,2% -10,4% 30,0% 25,0% EBITDA 8,87 7,99 6,42 7,96 9,69 11,26 1,37 4,41 1,92 5,78 zmiana 18,0% -9,9% -19,7% 24,1% 21,8% 16,1% -39,5% -46,6% 40,6% 31,3% EBIT 7,74 6,40 3,47 4,65 6,06 7,31 0,58 2,26 1,02 3,14 zmiana 20,4% -17,3% -45,8% 33,9% 30,4% 20,6% -66,3% -68,5% 77,0% 39,4% Zy sk netto 6,31 4,07 3,11 5,07 6,32 7,34 0,82 1,79 1,12 3,39 zmiana 27,4% -35,4% -23,7% 63,3% 24,6% 16,1% -45,9% -71,2% 35,6% 89,0% Zy sk netto skory gowany 6,31 4,07 3,11 5,07 6,32 7,34 0,82 1,79 1,12 3,39 zmiana 27,4% -35,4% -23,7% 63,3% 24,6% 16,1% -45,9% -57,5% 35,6% 89,0% MarŜa EBITDA 32,7% 27,5% 23,1% 22,9% 24,0% 24,7% 21,6% 22,9% 23,3% 24,1% MarŜa EBIT 28,5% 22,0% 12,5% 13,4% 15,0% 16,1% 9,1% 11,7% 12,4% 13,1% Rentowność netto 23,2% 14,0% 11,2% 14,6% 15,7% 16,1% 13,0% 9,3% 13,6% 14,1% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2011P 2012P Akty wa ogółem 35,13 61,36 62,75 66,48 67,24 69,43 Akty wa trwałe 21,50 40,51 41,95 43,63 45,04 46,26 Akty wa obrotowe 13,63 20,85 20,80 22,84 22,20 23,17 Kapitał własny 19,66 53,16 56,62 60,11 60,03 60,98 Zobowiązania i rezerwy ogółem 14,93 7,84 5,89 6,12 6,97 8,21 Dług netto 3,22-6,87-9,12-7,03-3,86-2,03 Kapitał obrotowy 1,98 7,54 6,51 10,41 12,09 13,64 Kapitał zaangaŝowany 22,89 46,29 47,50 53,09 56,18 58,94 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 6,40 3,84 8,21 4,48 8,27 9,74 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -13,55-18,15-4,31-9,34-1,56-3,52 Środki pienięŝne z działalności f inansowej 5,85 18,32-2,43-1,58-6,40-5,93 Środki pienięŝne na koniec okresu 2,85 6,87 8,34 1,91 2,21 2,50 Dług netto/ebitda 0,36-0,86-1,42-0,88-0,40-0,18 ROE 38,2% 11,2% 5,7% 8,7% 10,5% 12,1% ROACE 41,5% 18,0% 7,2% 9,0% 10,8% 12,3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 12% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 1% 3% 3% 2% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,7% 5,3% 5,3% Koszt kapitału 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,4% 10,4% 10,4% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Wycena DFCF Suma DFCF 28 Zdy skontowana wartość rezy dualna 45 realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1% Dług netto -8 Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki 81 Liczba akcji (mln sztuk) 13,850 Wartość 1 akcji (zł) 5,82 Wartość 1 akcji (zł) 6,31 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD Apator Polska APT PW ,30 10,30 8,81 8,74 6,99 6,16 Aplisens Polska APN PW ,62 11,33 9,59 7,65 6,10 5,14 Danaher (Fluke) USA DHR US ,40 15,18 13,11 10,70 9,66 8,63 Vaisala Oy j Finlandia VAIAS FH ,07 16,68 12,96 12,70 7,83 6,19 Mediana 15,51 13,25 11,28 9,72 7,41 6,18 Sonel Polska SON PW ,02 14,46 12,45 10,72 8,80 7,58 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 16,2% 9,1% 10,4% 10,3% 18,9% 22,7% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 5,68 6,05 5,98 6,09 5,68 5,52 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 7

8 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.