na spadek tego indeksu, a następnie na wzrost zmienności indeksu bazowego i wreszcie na spadek zmienności tego indeksu.

Transkrypt

1 Wstęp Opcje indeksowe bazujące na WIG20 zadebiutowały na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie jesienią 2003 roku. W ciągu minionych 10 lat obrót nimi istotnie wzrósł, znacznie zwiększyła się także liczba notowanych równocześnie serii tych derywatów, wprowadzono opcje wygasające nie tylko w dwóch najbliższych, lecz także w dwóch kolejnych kwartałach. Pojawili się nowi inwestorzy oraz animatorzy rynku. Mimo tego, na tle powodzenia rynku kontraktów terminowych futures na WIG20, trudno mówić o wielkim sukcesie. Zarówno wolumen, jak i wartość obrotu nadal są dalekie od uzasadnionych optymistycznych oczekiwań. Przez zdecydowaną większość polskich inwestorów opcje traktowane są bowiem jako instrumenty nadmiernie skomplikowane i ryzykowne, a wiedza o nich oraz o sposobach ich wykorzystania nadal jest bardzo ograniczona. Nie zmieniły tego zasadniczo ani krajowe, ani przetłumaczone z języków obcych podręczniki czy poradniki, niestety, nierzadko opisujące rzeczywistość odległą od realiów polskiej giełdy. Ponadto najczęściej ujmujące inwestycje w opcje z punktu widzenia osób zatrudnionych w instytucjach finansowych, mających doświadczenie w zakresie animacji rynku. Zakładające zwykle względnie stabilne warunki, w których mogą się sprawdzać metody dynamicznego zarządzania portfelem opcji bazujące na współczynnikach elastyczności. Tymczasem takie ujęcie nie przystaje do problemów, przed jakimi stoi polski inwestor indywidualny, dla którego opcje indeksowe są skomplikowanym i nadal nowym instrumentem finansowym. Jest to inwestor, który ma do czynienia z rynkiem o niewielkiej płynności, a odnośnie do większości serii opcji notowanych na GPW w Warszawie - z rynkiem całkowicie niepłynnym. Zgodnie z planami GPW w Warszawie w 2015 r., po blisko 12 latach notowań, opcje na WIG20 zostaną ostatecznie zastąpione przez opcje oparte na nowym, kwotowanym od 2013 r., indeksie kluczowych spółek warszawskiej giełdy WIG30. Stanie się to stopniowo. Od grudnia 2014 r. wprowadzane będą już tylko serie opcji o kolejnych terminach wygaśnięcia opiewające na WIG30, lecz nadal notowania obejmą opcje na WIG20 wcześniej włączone do obrotu. Te ostatnie będą jednak sukcesywnie, zgodnie z planem, wygasały kolejno w marcu, czerwcu i wrześniu 2015 r. Oznacza to, że jesienią 2015 r. jedynymi opcjami indeksowymi notowanymi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie staną się opcje na WIG30. Czy przyniesie to zasadniczą zmianę dla inwestorów? W istocie nie. Poziom WIG30 niewiele różni się od równoległego notowania WIG20. Jest tylko wyższy o kilka procent. Podobnie, o ile można wnosić na podstawie pierwszych miesięcy jednoczesnych kwotowań, nieznacznie wyższa jest zmienność WIG30. Wzrost liczby spółek ujętych w portfelu indeksu bazowego nieco wydłuży pełną, uwzględniającą kwestię dywidend, analityczną wycenę opcji, jednakże i to nie będzie zasadniczą zmianą jakościową. Zatem doświadczenia nastawionych spekulacyjnie inwestorów, zdobyte bezpośrednio lub pośrednio na rynku opcji na WIG20, można będzie z powodzeniem stosować także w odniesieniu do opcji na WIG30. Głównym celem niniejszej książki jest zarysowanie konkretnych możliwości wykorzystania opcji na WIG20, a następnie na WIG30 jako narzędzi spekulacji przez inwestorów indywidualnych, pragnących samodzielnie pomnażać kapitał. Przedstawiono zarówno strategie1 najprostsze, polegające na zajęciu pozycji w opcjach jednej serii, jak i szereg strategii złożonych: rozpiętościowych (spreadów) i kombinacji (combinations). Podstawą pogrupowania strategii nie było jednak kryterium konstrukcji (elementów składowych), lecz przewidywana przez inwestora sytuacja na rynku akcji w okresie do wygaśnięcia opcji. Tak więc kolejno zaprezentowano sposoby wykorzystania opcji w spekulacji na wzrost WIG20,

2 na spadek tego indeksu, a następnie na wzrost zmienności indeksu bazowego i wreszcie na spadek zmienności tego indeksu. Zagadnieniem podjętym w książce są strategie spekulacji oparte wyłącznie na opcjach indeksowych. Nie opisano sposobów inwestowania łączących wykorzystanie opcji i akcji czy opcji i indeksowych kontraktów terminowych futures. W związku z tym pominięto również prezentację, w jaki sposób pozycje opcyjne, a zwłaszcza pozycje krótkie (wystawione opcje), mogą być zabezpieczane innymi instrumentami finansowymi. Dotyczy to także popularnych wśród części inwestorów, zwłaszcza instytucjonalnych, zabezpieczeń dynamicznych. Nie przedstawiono nawet najprostszych metod wykorzystania opcji na WIG20 w arbitrażu oraz w celu ograniczenia ryzyka inwestycji na rynkach akcji lub kontraktów terminowych. Podstawowym, tytułowym tematem podjętym w książce są strategie spekulacji opcjami na WIG20 i WIG30. Ich prezentacja wymagała jednak uprzedniego przedstawienia samego instrumentu pochodnego oraz podstawowych zagadnień z nim związanych, w tym zwłaszcza rynków opcji indeksowych, czynników wpływających na ceny i najpopularniejszych metod analitycznej wyceny takich opcji. Podporządkowano temu układ opracowania. Jego zasadnicza część składa się z pięciu rozdziałów. Początkowe dwa mają charakter wprowadzający, trzy kolejne zaś dotyczą już bezpośrednio tematu spekulacji opcjami na WIG20. W rozdziale I przedstawiono miejsce opcji indeksowych wśród ogółu instrument w pochodnych oraz opcji finansowych. Scharakteryzowano również najważniejsze kategorie i terminy z nimi związane, a także specyficzne cechy tej grupy derywatów. Opisano rozwój giełdowych rynków opcji indeksowych na świecie. W Polsce, jak dotąd (połowa 2013 r.), notowane są opcje giełdowe wyłącznie na jeden indeks - WIG20. Charakterystyce tych instrumentów finansowych, ich rynku oraz różnorodnego ryzyka związanego z inwestowaniem w nie poświęcono obszerną końcową część rozdziału. W rozdziale II przedstawiono analityczną wycenę opcji indeksowych stylu europejskiego modelami Blacka-Scholesa i Mertona. Dużo miejsca przeznaczono na analizę czynników, które zgodnie z tymi modelami wpływają na premie opcyjne. Akcent położono na zmienność indeksu bazowego oraz wpływ przyznawanych praw do dywidendy. To te dwa aspekty powodują, że analityczna wycena opcji na WIG20 nie jest i nie może być w rzeczywistości w pełni obiektywna. Nie zdecydowano się natomiast na szeroką prezentację współczynników elastyczności opcji, określanych także jako współczynniki greckie. Ich przydatność dla inwestorów indywidualnych aktywnych na mało płynnym rynku jest bowiem ograniczona. Z konieczności przewidywany horyzont większości inwestycji nie może być krótki. Tymczasem współczynniki elastyczności zmieniają się istotnie pod wpływem korekt parametrów, w tym notowań na rynku akcji i upływu czasu. Stają się więc nieaktualne, wobec czego nie mogą być najważniejszym narzędziem wspomagającym spekulacyjne inwestycje o dłuższym horyzoncie czasowym. Analityczną wycenę opcji na WIG20 o różnych terminach wygaśnięcia zilustrowano rozbudowanym przykładem, bazującym na rzeczywistych parametrach. Należy zaznaczyć, że tak jak to się dzieje najczęściej w praktyce, przyjęte do wyceny, prognozowane wielkości przyszłych zmienności instrumentu bazowego oraz przyznawanych praw do dywidendy nie

3 okazują się ex post w pełni trafne. Rozdział III poświęcono prezentacji strategii spekulacji opcyjnych stosowanych wtedy, gdy oczekiwany jest wzrost notowań na rynku akcji. Najpopularniejsza z nich polega na zajęciu długiej pozycji w opcjach kupna, przynoszącej sukces zwłaszcza po znacznym wzroście indeksu. Z kolei inwestorzy spodziewający się umiarkowanej aprecjacji mogą z powodzeniem wykorzystać strategie pionowego spreadu byka. Opisano także szereg strategii o bardziej złożonych profilach. Część z nich, w tym zwłaszcza zmodyfikowane, asymetryczne zerokosztowe korytarze wzrostowe, grozi bardzo wysokimi stratami. Większość wymaga od inwestora zachowania dyscypliny. Dotyczy to w szczególności strategii, w ramach których opcje są wystawiane, oraz podprowadzania opcji kupna, budowanego wyłącznie z długich pozycji opcyjnych. Wielu polskich inwestorów ma problemy ze zrozumieniem, że na rynkach finansowych możliwe jest zarabianie nie tylko dzięki wzrostom cen, lecz także podczas spadków notowań. W IV rozdziale przedstawiono szereg sposobów wykorzystania w tym celu opcji na WIG20. Najpopularniejszą z opisanych strategii spekulacji, przynoszącą sukces zwłaszcza podczas poważnej obniżki cen na giełdowym rynku akcji, jest długa pozycja w opcjach sprzedaży. Zaprezentowano także sposób na wykorzystanie umiarkowanych spadków, jakimi są pionowe spready niedźwiedzia, oraz szereg strategii bardziej złożonych. Zaakcentowano zagrożenia związane z wykorzystaniem tych strategii spekulacji opcyjnej na spadek indeksu, które mogą przynieść ogromne, a teoretycznie nawet nieograniczone straty. Specyficznymi sposobami wykorzystania opcji są przedstawione w V rozdziale strategie spekulacji na zmienność instrumentu bazowego, czyli indeksu WIG20, a w przyszłości WIG30. Część z nich pozwala na osiąganie zysków po dynamicznej, znacznej zmianie kursów, niezależnie od kierunku tej zmiany. Słusznie najpopularniejsze są tu: długi stelaż (long straddle) oraz długi rozszerzony stelaż (long strangle), a także pasek i uchwyt (strip i strap). Opcje indeksowe pozwalają także zarabiać na stabilnym rynku. Jako godne polecenia strategie o takiej charakterystyce opisano długiego motyla, krótkiego żelaznego motyla i długiego kondora. Przedstawiono również inne sposoby spekulacji na spadek zmienności, ale ze względu na poważnie ograniczone potencjalne zyski towarzyszące możliwym ogromnym stratom nie rekomendowano ich jako przydatnych dla inwestorów indywidualnych. Poszczególne strategie opisywano, analizowano i ilustrowano przykładami odzwierciedlającymi realia rynkowe. W związku z tym były to jednak, z konieczności, wyłącznie przykłady dotyczące jedynych, aż do IV kwartału 2014 r., notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie opcji indeksowych, czyli opcji na WIG20. Wykorzystano także oryginalne oznaczenia serii opcji obowiązujące w okresach, których dotyczą przykłady. Oznaczenia serii opcji uległy niewielkiej zmianie, polegającej na dodaniu przedostatniej cyfry roku i ostatniej cyfry kursu wykonania opcji, w połowie marca 2014 r. Zdecydowaną większość przykładów spekulacji sformułowano przy założeniu utrzymania pozycji aż do terminu wygaśnięcia opcji. Tylko w niektórych przypadkach podjęto szerzej kwestię zamknięcia pozycji opcyjnej przed tym terminem. Ale i wtedy analiza nie była i nie mogła być tak precyzyjna oraz ogólna, jak ta odnosząca się do terminu wygaśnięcia. Po pierwsze wynikło to z zależności premii opcji od szeregu czynników, które w rzeczywistości nie są ani niezależne, ani ich działanie na premie opcji nie jest wolne od istotnych korelacji.

4 Dotyczy to zwłaszcza notowań indeksu i jego zmienności implikowanej. Druga przyczyna była bardziej złożona. W książce podjęto próbę uwzględnienia realiów dotychczasowego funkcjonowania rynku opcji na WIG20, a nie opisu jakiegoś wyimaginowanego, modelowego giełdowego rynku opcji indeksowych. Rezultatem jest prezentacja uwzględniająca konsekwencje niskiej płynności lub, nierzadko, jej braku. Niewątpliwie znacznie utrudnia to inwestowanie, lecz z drugiej strony daje szanse osiągania dodatkowych korzyści. Dzieje się tak, gdyż na rynku opcji na WIG20 bynajmniej nie sporadycznie realizowane były zlecenia sprzedaży po cenach istotnie wyższych od uzasadnionych oraz zlecenia kupna po cenach zbyt niskich. Zdarzało się to zwłaszcza wtedy, gdy części lub nawet większości serii opcji nie kwotował żaden z animatorów. To sytuacja typowa, chociażby dla początku i końca sesji giełdowej. Skoro mało płynny rynek opcji na WIG20 daje możliwości niespodziewanych zarobków, to nieracjonalne byłoby ich niewykorzystywanie. W ten sposób, po wyjątkowo sprzyjających cenach, otwierana jest całość lub część pozycji, szczególnie w ramach strategii mniej złożonych. Kwestia jest jednak bardziej skomplikowana w przypadku okazji korzystnego zamknięcia części pozycji złożonej. Jeżeli inwestor stosujący złożoną strategię tanio odkupi lub drogo odsprzeda opcje jednej serii, pozostawi otwarte pozostałe pozycje opcyjne. Niestety, po eliminacji części opcji to, co zostanie, będzie miało już zupełnie inny profil inwestycyjny. Dlatego należy zamknąć resztę pozycji, ewentualnie odtworzyć pozycję pierwotną lub otworzyć pozycję odmienną, chociaż najczęściej o zbliżonej charakterystyce. Ale na mało płynnym rynku nie wolno tego robić szybko i z uporem, gdyż wtedy samemu będzie się kupowało opcje po znacznie zawyżonych i sprzedawało po znacznie zaniżonych cenach. Tak więc należy uczynić to rozważnie, nie spiesząc się nadmiernie. Konsekwencją opisanej sytuacji jest jednak uznanie, że nie można sformułować konkretnych, aplikacyjnych, trafnych w każdym przypadku zaleceń dotyczących określania terminu zamykania pozycji, nawet w przypadku tych strategii i scenariuszy, w których takie postępowanie przed terminem wygaśnięcia opcji jest w pełni uzasadnione. A zatem nie można także podać i zilustrować ogólnej, a zarazem odpowiadającej rzeczywistości charakterystyki zależności wyniku finansowego osiąganego dzięki zastosowaniu strategii inwestycyjnej od indeksu bazowego (WIG20 lub WIG30) w terminie wcześniejszym niż termin wygaśnięcia opcji. Podczas prezentowania przykładów nie wskazywano i nie analizowano, jakie były źródła oczekiwań lub poglądów inwestorów odnośnie do przyszłych notowań na giełdowym rynku akcji. Nie przedstawiono także w najwęższym nawet zakresie przesłanek i narzędzi analizy technicznej rynków akcji, indeksowych kontraktów terminowych futures oraz opcji indeksowych. Założono jednak, że inwestorzy znają jej podstawy, choćby sami z nich nie korzystali (np. uważając, że stosowanie analizy technicznej wobec efektywności rynku akcji spółek z portfela WIG20 lub WIG30 nie jest przydatne). Przedstawione w książce strategie nie są oczywiście wszystkimi strategiami spekulacji opcjami na WIG20 i WIG30. Także ich prezentacje oraz przykłady na pewno mogłyby być szersze, wszechstronniejsze, dotyczące różnych sekwencji notowań na rynku akcji najważniejszych spółek Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Pozostaje mieć nadzieję, że nawet tak ograniczony opis okaże się przydatny dla czytelników, a zwłaszcza dla polskich inwestorów indywidualnych. Opis Instrumenty pochodne mają kluczowe znaczenie na rynkach finansowych, które zdominowały

5 współczesną gospodarkę. Stało się tak pomimo wielu kontrowersji, widocznych patologii i licznych ostrzeżeń przed niebezpieczeństwami związanymi z takim stanem rzeczy. Spośród giełdowych instrumentów pochodnych skalą obrotu wyróżniają się opcje indeksowe, istotnie wyprzedzające inne derywaty. Tymczasem w Polsce, pomimo ponad 10 lat notowań, opcje na WIG20, zastępowane przez opcje na WIG30, odgrywają zdecydowanie mniejszą rolę. Opcje i bazujące na nich strategie inwestycyjne uznawane są bowiem przez wielu potencjalnych inwestorów za skomplikowane, tajemnicze i grożące ogromnymi stratami. Najważniejszym zadaniem niniejszej książki jest zatem przedstawienie strategii opcyjnych, które zdobyły największą popularność na dojrzałych rynkach. Prezentację podporządkowano jednak realiom współczesnego rynku opcji na WIG20 i WIG30 oraz ujęto z punktu widzenia inwestora indywidualnego kierującego się motywem spekulacyjnym. Nie pominięto też tematyki analitycznej ewaluacji opcji, przy czym położono akcent nie na aspekty modelowe, lecz na praktyczne problemy, przed którymi staje wyceniający. Spis treści Wstęp Rozdział I. Opcje na WIG20 i WIG30 jako instrumenty pochodne 1.1. Opcje finansowe 1.2. Giełdowe opcje indeksowe 1.3. Giełdowe rynki opcji indeksowych na świecie 1.4. Charakterystyka opcji na WIG20 i WIG Rozwój rynku opcji na WIG Ryzyko inwestowania w opcje na WIG20 i WIG Podsumowanie Rozdział II. Analityczna wycena opcji na WIG20 i WIG Czynniki wpływające na premie opcji indeksowych 2.2. Szacowanie zmienności indeksu i stopy dywidendy 2.3. Założenia modeli Blacka-Scholesa i Mertona

6 2.4. Modele Blacka-Scholesa i Mertona w wycenie opcji na WIG Przykłady analitycznej wyceny opcji na WIG Podsumowanie Rozdział III. Strategie spekulacji na wzrost indeksu 3.1. Długa pozycja w opcji kupna 3.2. Pionowe spready byka 3.3. Wzrostowe korytarze, mewy, odwrócony spread proporcjonalny i odwrócona drabina 3.4. Specyficzne strategie spekulacji na wzrost WIG Podsumowanie Rozdział IV. Strategie spekulacji na spadek indeksu 4.1. Długa pozycja w opcji sprzedaży 4.2. Pionowe spready niedźwiedzia 4.3. Spadkowe korytarze, mewy, odwrócony spread proporcjonalny i odwrócona drabina 4.4. Inne strategie spekulacji na spadek indeksu 4.5. Podsumowanie Rozdział V. Strategie spekulacji na zmienność 5.1. Długie stelaże i ich modyfikacje 5.2. Motyle i kondor 5.3. Spready proporcjonalne i drabiny w spekulacji na spadek zmienności 5.4. Inne strategie spekulacji na stabilność indeksu 5.5. Podsumowanie

7 Zakończenie Załącznik. Ostateczne kursy rozliczeniowe opcji na WIG20 wygasłych od grudnia 2003 r. do marca 2014 r. Wykaz skrótów Spis schematów, tabel i wykresów Bibliografia Recenzja