Komentarz specjalny MCI

Transkrypt

1 28 maja 2007 Sektor Inne MCI BRE Bank Securities Piotr Janik (48 22) Transakcja z ACTEBIS Holding GmbH Obecna cena 29,14 PLN Pozytywnie odbieramy informację o podpisaniu umowy inwestycyjnej między funduszem MCI Management S.A. a ACTEBIS Holding GmbH. Umowa dotyczy sprzedaży łącznie 80% udziałów spółek będących dystrybutorami sprzętu informatycznego w Europie Środkowo-Wschodniej (z czego 70% całkowitej liczby udziałów obejmie MCI). Łączne przychody ze sprzedaży przejmowanych podmiotów wyniosły w 2006 roku 1040 mln euro, a zysk netto 8,8 mln euro. MCI zapłaci Holdingowi za udziały 58 mln euro. Następnie Fundusz utworzy spółkę, do której wniesie zakupione od Holdingu udziały. W przeciągu od 9 do 24 miesięcy nowoutworzona spółka zostanie wprowadzona na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. W przypadku powodzenia IPO (wycena spółki powyżej 105 mln euro) MCI zapłaci holdingowi ACTEBIS dodatkowo 12 mln euro. Zakładamy, że wycena spółki przekroczy 105 mln euro, czyli całkowita wartość transakcji między MCI a holdingiem ACTEBIS wyniesie 70 mln euro. Przy łącznym zysku netto przejmowanych podmiotów na poziomie 8,8 mln euro, MCI kupi od holdingu ACTEBIS udziały przy P/E równym 7,95. Poprzez porównanie wyników przejmowanych podmiotów z wynikami spółek AB S.A. oraz Action S.A., wyceniamy pakiet udziałów, który kupi MCI, na 654,3 mln PLN. Przy wycenie na tym poziomie, zysk z transakcji kupna udziałów od holdingu ACTEBIS wyniesie 311,7 mln PLN, co daje zysk z transakcji równy 8,2 PLN na jedną akcję MCI. 22 maja fundusz MCI Management S.A. poinformował o podpisaniu umowy inwestycyjnej ze spółką ACTEBIS Holding GmbH. Przedmiotem umowy jest sprzedaż przez ACTEBIS pakietów 80% udziałów w ABC Data Sp. z o.o. w Polsce, Actebis Computer A/S w Danii, Actebis Computer A/S w Norwegii, Actebis Computer AB w Szwecji, Actebis Computer s.r.o. w Czechach oraz ABC Data s.r.o. na Słowacji. Około 70% wszystkich udziałów kupi fundusz MCI, 10% kadra zarządzająca przejmowanych Spółek, a pozostałe 20% pozostanie w posiadaniu sprzedającego Holdingu ACTEBIS. Łączne przychody ze sprzedaży przejmowanych Spółek wyniosły w 2006 roku 1040,0 mln euro, a zysk netto 8,8 mln euro (co po przeliczeniu daje 3931,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 33,3 mln PLN zysku netto). Po sfinalizowaniu transakcji Fundusz MCI Management S.A. utworzy spółkę, do której przeniesie posiadane udziały przejmowanych dystrybutorów sprzętu IT. Następnie w przeciągu 9-24 miesięcy utworzona spółka zostanie wprowadzona na GPW. Jeśli MCI uzyska ze sprzedaży akcji ( nowego podmiotu) w ofercie publicznej co najmniej 105 mln euro, Fundusz zapłaci holdingowi ACTEBIS dodatkowo 12 mln euro. Łączna wartość transakcji kupna udziałów od holdingu ACTEBIS wyniesie wówczas 70 mln euro (264,6 mln PLN). Przy zysku netto przejmowanych Spółek na poziomie 8,8 mln euro (33,3 mln PLN), transakcja odbędzie się przy wskaźniku P/E równym 7,95. Przy ocenie wpływu transakcji kupna udziałów przez MCI na wycenę akcji MCI, szacujemy wartość przejmowanych spółek przez porównanie ich do polskich oraz zagranicznych dystrybutorów sprzętu IT (wyniki ABC Data porównujemy z wynikami AB S.A. oraz Action S.A., wyniki pozostałych podmiotów przejmowanych przez MCI porównujemy do zagranicznych dystrybutorów sprzętu IT). Szczególną uwagę zwracamy na zadłużenie, jakie mogą mieć przejmowane przez MCI podmioty (informacja o zadłużeniu nie jest publiczna). Zarówno AB S.A., jak i Action S.A. pozyskały kapitał w drodze oferty publicznej akcji. Aby potwierdzić naszą teorię dotyczącą większego zadłużenia spółek przejmowanych przez MCI od zadłużenia porównywanych podmiotów (spółki polskie oraz zagraniczne), obliczamy implikowany wynikami porównywanych spółek zysk EBITDA oraz implikowany zysk netto przejmowanych przez MCI podmiotów (wyniki ABC Data porównujemy z wynikami AB oraz Action, wyniki pozostałych spółek przejmowanych przez MCI porównujemy do wyników zagranicznych dystrybutorów sprzętu IT). Wyższa wartość implikowanego zysku netto przejmowanych podmiotów od faktycznie wypracowanego przez przejmowane podmioty zysku netto w 2006 roku może wskazywać na potencjalne koszty finansowe, wynikające z zadłużenia przejmowanych podmiotów - zakładamy zbliżoną rentowność operacyjną wszystkich rozważanych podmiotów. Wielkość zysku netto przejmowanych podmiotów, implikowana rentownością zysku netto AB S.A. oraz Action S.A. wynosi 41,2 mln PLN. Faktyczny łączny zysk netto, jaki przejmowane podmioty wypracowały w 2006 roku, był niższy o 19,2% i wyniósł 33,3 mln PLN. Niższa faktyczna wartość zysku netto przejmowanych podmiotów wynika naszym zdaniem z zadłużenia, jakim obarczone są przejmowane przez MCI podmioty. Wyższe zadłużenie może wynikać z braku kapitału pozyskanego z oferty publicznej akcji, co miało miejsce w przypadku AB S.A. oraz Action S.A. Poniższe zestawienie zawiera szacunek zadłużenia przejmowanych przez MCI podmiotów. Z naszych kalkulacji wynika, że brak środków pozyskanych z oferty publicznej akcji rekompensowany jest dodatkowym zadłużeniem podmiotów przejmowanych przez MCI w wysokości 99,4 mln PLN. Wartość godziwą przejmowanych przez MCI podmiotów szacujemy przez porównanie ich łącznych wyników z wynikami generowanymi przez AB S.A. oraz Action S.A. Dom 28 maja Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.

2 Kalkulacja EBITDA oraz długu spółek przejmowanych przez MCI (w mln PLN) Kalkulacja EBITDA spółek przejmowanych przez MCI Polscy dystrybutorzy sprzętu IT AB Action Marża EBITDA 1,4% 2,3% Marża zysku netto 0,8% 1,1% Waga 50,0% 50,0% Implikowana marża EBITDA przejmowanych podmiotów 1,9% Implikowana marża zysku netto przejmowanych podmiotów 1,0% Zagraniczni dystrybutorzy sprzętu IT Bell Esprinet Ingram Innelec Satori Tech Tomen Tomen Microproducts Micro Multimedia Electric Data Devices Electronic Marża EBITDA 1,1% 3,9% 1,4% 3,3% 2,5% 0,7% 2,1% 2,9% Marża zysku netto 0,0% 1,9% 0,8% 1,9% 1,2% 0,4% 1,1% 1,9% Waga 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Implikowana marża EBITDA przejmowanych podmiotów 2,2% Implikowana marża zysku netto przejmowanych podmiotów 1,1% Przychody ABC Data Pozostałe przychody przejmowanych Spółek Implikowana EBITDA ABC Data 37,9 Pozostałe spółki przejmowane przez MCI 42,2 Razem 80,0 Implikowany zysk netto ABC Data 19,4 Pozostałe spółki przejmowane przez MCI 21,8 Razem 41,2 Kalkulacja długu spółek przejmowanych przez MCI AB Action Waga Środki pozyskane z IPO 18,4 54 Środki z IPO/Przychody ze sprzedaży 0,015 0,038 33% Środki z IPO/EBITDA 1,064 1,627 33% Środki z IPO/Zysk netto 1,931 3,313 33% Implikowane zadłużenie 69,3 129,5 Waga 50% 50% Implikowane zadłużenie podmiotów przejmowanych przez MCI 99,4 28 maja

3 Kalkulacja wartości spółek przejmowanych przez MCI AB Action Wycena Waga MC/S 0,2 0,3 927,9 25% EV/EBITDA 16,0 11,1 984,1 50% P/E 28,6 22,1 842,6 25% Implikowana kapitalizacja pakietu 100% udziałów przejmowanych spółek 934,7 Cena zakupu pakietu 70% akcji spółek przejmowanych przez MCI Implikowana wartość pakietu 70% udziałów spółek przejmowanych przez MCI Potencjalny podatek od zysków kapitałowych Potencjalny zysk MCI z transakcji przejęcia Liczba akcji MCI Implikowany zysk z transakcji przejęcia na jedną akcję MCI 264,6 mln PLN 654,3 mln PLN 77,9 mln PLN 311,7 mln PLN 37,8 mln 8,2 PLN Przy szacowaniu wartości pakietu udziałów przejmowanego przez MCI, mnożnikowi EV/EBITDA nadaliśmy największą wagę (50%, względem 25% dla MC/S oraz P/E). Wyższa waga wynika z chęci podkreślenia wyższego zadłużenia przejmowanych podmiotów, które oszacowaliśmy na 99,4 mln PLN. Wartość przejmowanych spółek oszacowaliśmy na 934,7 mln PLN. Wartość pakietu przejmowanego przez MCI wynosi 654,3 mln PLN. Zakładamy, że spółka, do której MCI wniesie udziały przejmowanych podmiotów, w ofercie publicznej akcji zostanie wyceniona powyżej 105 mln euro (396,3 mln PLN). Oznacza to, że całkowita wartość transakcji kupna udziałów przez MCI od holdingu ACTEBIS wyniesie 70 mln euro (264,6 mln PLN). Potencjalny zysk MCI z transakcji kupna udziałów wyniesie 311,7 mln PLN, co przy 37,8 mln akcji MCI daje zysk z transakcji na jedną akcję MCI równy 8,2 mln PLN. Transakcję MCI oceniamy pozytywnie, jednak uważamy, że cena akcji MCI uwzględnia już w części informację o transakcji z holdingiem Actebis. Transakcja kupna udziałów od holdingu ACTEBIS będzie miała charakter wykupu lewarowanego. Stronami transakcji są AC- TEBIS Holding GmbH, MCI Management S.A. oraz kadra zarządzająca sprzedawanymi podmiotami. Transakcja będzie finansowana od 20% do 40% ze środków własnych MCI, pozostała część będzie lewarowana kredytami. Mimo znacznego obciążenia wyników MCI kosztami finansowymi, wynikającymi z kredytu na zakup udziałów przejmowanych spółek, pozytywnie oceniamy transakcję z ACTEBIS Holding GmbH. Łączna rentowność zysku netto przejmowanych podmiotów wyniosła w 2006 roku 0,8%. Niska marża zysku netto, nawet jak na dystrybutora sprzętu informatycznego, wskazuje na możliwość wprowadzenia w przejmowanych podmiotach planu restrukturyzacji (optymalizacja struktury finansowania działalności operacyjnej oraz sposób zarządzania przejmowanymi podmiotami). Przy założeniu, że po osiągnięciu rentowności zysku netto na poziomie Action S.A., przy przychodach ze sprzedaży z 2006 roku na poziomie 3931,2 mln PLN, zysk netto może wynieść 44,7 mln PLN, tj. o 34,4% więcej niż łączny zysk netto przejmowanych podmiotów, wypracowany w 2006 roku. Kredyt na zakup udziałów podmiotów przejmowanych przez MCI (w mln PLN) Udział środków własnych MCI przy zakupie udziałów podmiotów przejmowanych przez MCI Wariant I 20% Wariant II 30% Wariant III 40% Cena zakupu pakietu 70% udziałów spółek przejmowanych przez MCI 264,6 Wysokość kredytu na zakup udziałów podmiotów przejmowanych przez MCI Wariant I 211,7 Wariant I 185,2 Wariant I 158,8 Koszt kredytu WIBOR 1R 4,80% Marża banku 2,00% Razem 6,80% Roczny koszt kredytu Wariant I 14,4 Wariant II 12,6 Wariant III 10,8 Jedną z przejmowanych przez MCI spółek jest ABC Data Sp. z o.o., będący największym dystrybutorem sprzętu informatycznego na rynku polskim. Przychody ze sprzedaży ABC Data wyniosły w 2006 roku 538,6 mln, zysk EBITDA 4,8 mln euro (marża 0,9%), a zysk netto 4,4 mln euro (marża 0,8%). ABC Data posiada w Polsce rozbudowaną bazę logistyczną. Jedną ze spółek z portfela MCI Management S.A. jest Hoopla.pl S.A., zajmująca się sprzedażą sprzętu RTV oraz AGD przez Internet. W przypadku zakupu udziałów ABC Data przez fundusz MCI, pojawią się możliwości wykorzystania zaplecza logistycznego ABC Data przez Hoopla.pl. Ich efektem mogą być znaczące synergie zarówno w sferze kosztów, jak i przychodów Hoopla.pl. 28 maja

4 Departament Analiz: Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Marta Jeżewska tel. (+48 22) Banki Analitycy: Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) Farmaceutyki, budownictwo, usługi Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Handel, surowce, inne Piotr Janik tel. (+48 22) IT, inne Jacek Borawski tel. (+48 22) Analiza techniczna Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 28 maja

5 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Erbud, Es-System, Millennium, Mieszko, Mondi, Pemug, Polimex - Mostostal Siedlce, Torfarm, certyfikaty skarbiec nieruchomości. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Assecco Poland, Bakalland, Computerland, Elektrobudowa, Erbud, Kęty, Koelner, PGNiG, Polimex - Mostostal Siedlce, Polmos Lublin, Prokom Software, Provimi - Rolimpex, Techmex, Torfarm, Zelmer, ZA Puławy. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Energomontaż Północ, Erbud, Es-System, Fortis Bank Polska, Polimex-Mostostal, MNI, Torfarm, Ulma Construccion. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 28 maja