Pekabex Bloomberg: PBX PW Equity, Reuters: PBX.WA. Trzymaj, 13,00 PLN Podtrzymana

Transkrypt

1 Pekabex Bloomberg: PBX PW Equity, Reuters: PBX.WA Trzymaj, 13,00 PLN Podtrzymana Pekabex + Głębokie spadki na rynku budowlanym nie sprzyjają mniejszym, podwykonawczym firmom budowlanym takim jak Pekabex. Presja na wzrost płac przy jednoczesnej słabości rynku nie pozwala na dynamiczną poprawę wyniku. Spodziewamy się jednak, że poprawa w sektorze budowlanym i pełna integracja przejętego na początku roku Ergonu będzie miała pozytywny wpływ na wyniki kolejnych lat. Kurs akcji nie reagował jednak na nieco słabsze wyniki, więc tylko podtrzymujemy rekomendację Trzymaj (cena docelowa PLN 13,0). Koniec poprzedniej perspektywy unijnej i powolny rozruch kolejnej skutkują głębokim (oczekujemy -13% r/r w całym 2016) spadkiem sektora budowlanego. Jest to niekorzystna sytuacja dla spółek o charakterze podwykonawczym i relatywnie krótkich kontraktach, takich jak Pekabex. Rynek budowlany powoli powinien się odradzać, choć dynamiki w 2017 mogą jeszcze nie być imponujące (oczekujemy +3%). Dynamicznie rosnące płace (w sektorze przedsiębiorstw 2016 oczekujemy +4,8% r/r) odbijają się na stronie kosztowej Pekabeksu. Rosnące ceny stali w 2H 16 mogą być korzystne w dłuższym terminie (zwiększają atrakcyjność cenową hal prefabrykowanych nad konstrukcjami stalowymi), ale w krótkim terminie obciążają marże (roczne zakupy stali w spółce sięgają około 40 mln PLN). Mocną stroną jest portfel zleceń. Według naszych szacunków jest niemal 30% większy r/r i sugeruje wzrost sprzedaży w kolejnym roku. Dużą wagę mają kontrakty skandynawskie udział kontraktów zagranicznych szacujemy na nieco ponad połowę. Pekabex ma nadzieję, że rządowy program Mieszkanie + może przywrócić do łask potencjalnie tańsze (zyskujące przewagę wraz ze wzrostem kosztów pracy) i popularne np. w Skandynawii budownictwo mieszkaniowe z prefabrykatów. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto listopada 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 12,90 Upside 1% Liczba akcji (mn) 24,21 Kapitalizacja (mln PLN) 312,35 Free float 33% Free float (mln PLN) 102,45 Free float (mln USD) 26,35 EV (mln PLN) 341,91 Dług netto (mln PLN) 29,56 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,7% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Opoka II FIZ (M.Grabski) 40,41 Cantorelle Limited 11,72 Fernik Holdings(R.Jedrzejowski) 8,39 Jarosław Gniadek 5,04 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Kurs akcji 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9, Pekabex WIG WIG Spółka 1 miesiąc -0,6% -0,8% 3 miesiące 0,4% 0,0% 6 miesięcy 1,3% 5,8% 12 miesięcy -5,7% 9,5% Min 52 tyg. PLN 9,20 Max 52 tyg. PLN 13,22 Średni dzienny obrót mln PLN 0,00 P/E - 14,9 16,9 14,4 12,9 P/BV - 1,5 1,5 1,4 1,3 EV/EBITDA - 7,1 7,5 8,0 7,2 EPS 0,75 0,74 0,76 0,90 1,00 DPS - 0,09 0,12 0,45 1,00 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Piotr Łopaciuk, CFA piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Rynek budowlany Na wykresie poniżej zamieszczamy nasze prognozy rynku budowlanego w Polsce. Prognozy dla segmentów budownictwa [mld PLN] ,2 79,2 82,6 97,3 96,0 84,5 87,6 90,1 79,8 82,1 89,9 94,9 97,4 93,5 88,3 83, P 17P 18P 19P 20P 21P 22P 23P Dystrybucja i wytwarzanie energii 8,00 8,50 9,00 10,00 13,00 12,90 14,10 15,00 13,10 13,40 13,90 13,90 13,90 13,90 13,90 13,90 Użyteczności publicznej 8,00 8,50 9,00 10,00 10,60 10,10 9,80 8,80 6,10 7,00 8,00 8,50 9,00 8,50 8,00 7,50 Kolejowe i tramwajowe 2,77 2,52 3,18 4,30 4,80 5,80 7,60 7,90 3,60 3,40 6,00 7,50 8,00 8,50 8,00 4,00 Drogowe 17,70 23,00 26,00 33,00 27,50 17,60 16,60 16,80 17,81 18,00 20,00 21,50 21,50 16,00 10,50 9,50 Ochrona środowiska 3,40 4,30 4,20 4,40 4,40 4,20 4,50 4,80 2,30 2,50 3,00 3,30 3,63 3,99 3,99 3,00 Przemysłowe 10,10 9,30 10,00 11,50 12,50 12,00 13,00 13,65 12,50 13,00 13,52 13,93 14,34 14,77 15,22 15,67 Komercyjne (hotele, biurowce, handel) 10,30 9,80 9,60 10,65 10,40 10,90 10,70 10,81 10,81 11,02 11,24 11,58 11,93 12,29 12,65 13,03 Mieszkaniowe 14,90 13,30 11,60 13,40 13,10 11,30 11,30 12,32 13,30 13,70 14,11 14,54 14,97 15,42 15,88 16,36 Źródło: Gus, PKP PLK, GDDKiA, Ministerstwo Infrastruktury, URE, Prognozy i szacunki DM PKO BP Pekabex ma największą ekspozycję na budownictwo komercyjne, przemysłowe i użyteczności publicznej. Obraz tych segmentów w tym roku jest mieszany ale suma zdecydowanie negatywna (największe spadki w budownictwie użyteczności publicznej związane z funduszami unijnymi). Spodziewamy się, że te rynki będą rosły w niewielkim tempie w kolejnych latach. Szybkie tempo wzrostu całego sektora budowlanego jest skutkiem założonego dynamicznego wzrostu w segmencie infrastrukturalnym. Mieszkanie + a prefabrykaty Rządowy program budowy ekonomicznych mieszkań może być dobrą okazją do rozwinięcia biznesu przez Pekabex. Spółka jest bardzo aktywna w budownictwie mieszkaniowym ale tylko na rynkach zagranicznych. Budownictwo mieszkań z prefabrykatów cały czas źle się kojarzy i jest niepopularne w Polsce. Wydaje się, że ta zła sława może być w którymś momencie odczarowana. Na pewno może pomóc w tym cena. Prezes Pekabeksu wielokrotnie wskazywał na możliwość budowy mieszkań prefabrykowanych, bez kompromisów co do jakości i po niższej cenie niż w budownictwie tradycyjnym. Wydaje się, że technologia prefabrykacji może nabierać popularności wraz z wzrostem kosztów pracy w budownictwie. Na razie ciężko nam jednak szacować potencjalny rozwój Pekabeksu na rynku mieszkaniowym w Polsce. 2

3 Portfel kontraktów Według naszych szacunków obecny portfel kontraktów jest około 30% wyższy niż przed rokiem. Po części jest to efekt przejęcia Ergonu. Kontrakty zagraniczne (Skandynawia) stają się coraz wyraźniej ważniejsze dla spółki. Według naszych szacunków stanowią około połowę portfela zleceń. Według naszych szacunków, kontrakty o wartości około 40mln PLN przypadają do realizacji w Portfel zleceń jest mocny jak na charakterystykę spółki (krótkie kontrakty, świadczone usługi produkcyjne, sprzedaż poza-kontraktowa). mln PLN Wartość portfela zamówień (jedynie sprzedaż kontraktowa) 228,0 245, ,1 108,2 100,3 92,9 145,2 170,0 140,1 140,0 177, Źródło: Pekabex, DM PKO BP Usługi produkcyjne w Niemczech Wprowadzenie płacy minimalnej w Niemczech (oraz plany jej podniesienia o 4% w 2017) i szybkie wzrosty płac w Polsce generują presję na segment usług produkcyjnych w Niemczech. Segment który generował około 2mln PLN wyniku może stopnieć w tym roku do 1mln PLN. Spodziewamy się dalszych spadków w

4 Wyniki segmentów Wykres poniżej obrazuje nasze zaktualizowane prognozy sprzedaży w poszczególnych segmentach oraz wolumen produkcji prefabrykatów. Przychody w podziale na segmenty i wolumen prefabrykatów mln PLN * 2012* 2013* 2014* 2015* 2016P 2017P 2018P Pozostałe Usługi produkcyjne Usługi budowlane Prefabrykacja Wolumen prefabrykatów (oś prawa) tys Źródło: Pekabex, DM PKO BP W celu bardziej transparentnej prezentacji historyczny podział segmentów różni się od segmentacji spółki i 4

5 WYCENA Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2019P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wartości przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga zaczyna się po 2019P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10- letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,25. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 r. i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia do wyceny: Kapitał obrotowy na koniec roku jest sezonowo zaniżony. Dokonujemy korekty o nasz szacunek maksymalnego w roku zapotrzebowania na kapitał obrotowy. O tą kwotę korygujemy gotówkę netto. W kolejnych latach, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy również szacujemy od skorygowanej bazy. 5

6 Model DCF mln PLN P 2017P 2018P 2019P 2019P< EBIT 29,4 35,4 30,1 32,6 35,8 35,8 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 23,8 28,7 24,4 26,4 29,0 29,0 CAPEX -25,9-73,0-9,0-6,0-6,0-10,0 Amortyzacja 6,8 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Zmiany w kapitale obrotowym -11,7-27,8-7,5-6,6-5,0-1,5 FCF -7,0-62,1 17,9 23,8 27,9 27,5 WACC 8,7% 8,1% 8,4% 8,7% 8,7% 8,5% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,92 0,85 0,78 DFCF 0,0 0,0 16,6 20,3 21,9 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 58,7 Suma DFCF - Faza II 289,8 Wartość Firmy (EV) 348,5 Dług netto ( ) 29,6 Sezonowa korekta długu netto 27,0 Wartość godziwa 291,9 Liczba akcji (mln szt.) 24,2 Wartość godziwa na akcję na ,1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 13,0 Cena bieżąca 12,9 Oczekiwana stopa zwrotu 0,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 6

7 WACC P 2017P 2018P 2019P 2019P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 85,1% 74,4% 80,1% 84,9% 86,1% 82,0% Waga długu 14,9% 25,6% 19,9% 15,1% 13,9% 18,0% WACC 8,7% 8,1% 8,4% 8,7% 8,7% 8,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 13,02 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,5% 12,9 13,9 15,0 16,3 17,9 8,0% 12,1 13,0 13,9 15,1 16,4 WACC 8,5% 11,4 12,2 13,0 14,0 15,2 9,0% 10,8 11,4 12,2 13,1 14,1 9,5% 10,2 10,8 11,5 12,3 13,1 Źródło: DM PKO BP 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Pekabex jest notowany z premią według wskaźnika P/E (która zmniejsza się w kolejnych latach) i podobnie do spółek porównywalnych według wskaźnika EV/EBITDA (który wydaje się nam bardziej adekwatny, ze względu stopniowe budowanie rentowności w przejętym Ergonie). Wycena porównawcza jest zbliżona do wyceny DCF. Spółki porównawcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka P 2017P P 2016P 2016P Polskie małe i średnie spółki budowlane ZPUE 13,4 11,2 12,0 9,4 8,5 8,0 4,3% Elektrobudowa 10,0 10,0 14,0 5,9 6,2 7,6 4,1% Erbud 15,5 13,6 10,2 6,3 7,5 6,6 4,3% Torpol 9,0 22,0 22,0 6,0 9,5 9,5 3,0% Trakcja 13,0 11,8 15,8 7,2 7,2 8,3 2,7% Unibep 13,7 12,0 10,3 12,7 8,8 8,0 1,6% MEDIANA 13,2 11,9 13,0 6,8 8,0 8,0 3,6% Grupa Pekabex 17,5 16,9 14,4 8,2 7,5 8,0 1,0% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 32% 42% 10% 22% -7% 0% 73% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 8

9 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 157,8 219,4 317,6 328,2 350,7 500,8 543,7 574,0 605,5 Zysk brutto ze sprzedaży 24,9 37,8 49,9 52,2 61,5 80,1 89,9 95,5 101,9 EBITDA 9,4 17,2 22,7 23,8 36,3 45,8 40,5 43,0 46,3 Koszty sprzedaży 9,1 10,1 15,6 17,8 20,9 32,6 34,1 35,8 37,5 Koszty ogólnego zarządu 10,0 12,0 12,7 14,3 18,5 23,3 25,3 26,7 28,2 Pozostałe przychody operacyjne -1,5-5,3-5,7-2,8-1,8-4,5-4,9-5,2-5,4 Pozostałe koszty operacyjne -2,9-4,0-3,0-2,5-9,2-16,1-4,9-5,2-5,4 Zysk z działalności operacyjnej 7,1 14,4 18,9 19,8 29,6 35,8 30,5 33,0 36,3 Saldo działalności finansowej -0,1-2,0 0,9-0,1-0,7-3,0-3,5-2,9-2,4 Zysk przed opodatkowaniem 7,0 12,4 19,8 19,7 28,8 32,8 27,0 30,1 33,9 Podatek dochodowy -1,8-1,8-4,5-3,8-5,6-6,4-5,3-5,9-6,6 Zysk (strata) netto 5,2 10,6 15,3 15,9 17,9 18,5 21,8 24,2 27,3 Skorygowany zysk (strata) netto 5,2 10,6 15,3 15,9 17,9 18,5 21,8 24,2 27,3 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 69,7 79,6 81,4 110,9 175,0 238,6 237,8 234,0 230,2 Wartości niematerialne i prawne 0,1 0,2 0,2 12,4 13,0 13,4 13,4 13,4 13,4 Rzeczowe aktywa trwałe 35,5 41,5 42,7 92,8 155,2 218,4 217,6 213,8 210,0 Inwestycje 29,6 34,3 35,1 4,4 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 Pozstałe aktywa długoterminowe 4,5 3,7 3,5 1,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 Aktywa Obrotowe 95,2 99,7 116,5 144,6 138,7 204,9 222,2 234,9 247,4 Zapasy 10,4 14,4 12,1 20,1 17,7 31,1 33,7 35,6 37,5 Należności 51,6 55,3 68,4 75,6 71,5 121,0 130,9 137,8 145,1 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1,9 2,2 3,0 10,3 5,6 12,8 14,1 15,5 16,3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 31,3 27,8 33,0 38,6 44,0 40,1 43,5 45,9 48,4 Kapitał Własny 71,5 82,4 96,8 128,1 178,0 202,2 221,0 234,4 237,4 Zobowiązania 93,4 96,9 101,2 127,3 135,7 241,3 239,0 234,5 240,2 Zobowiązania długoterminowe 18,9 24,3 18,2 15,8 54,6 85,5 75,4 66,1 64,1 Kredyty i pożyczki 6,4 13,7 6,3 2,4 24,2 52,2 41,2 31,3 28,8 Zobowiązania krótkoterminowe 74,5 72,5 83,0 111,5 81,2 155,8 163,7 168,5 176,1 Kredyty i pożyczki 15,1 11,1 6,1 6,8 6,9 17,4 13,7 10,4 9,6 Pozostałe rezerwy 13,6 24,7 24,7 26,0 17,1 39,3 42,6 45,0 47,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 45,1 34,1 48,6 75,1 56,1 95,2 103,3 109,1 115,0 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 7,3% 12,8% 15,8% 12,4% 10,0% 9,1% 9,8% 10,3% 11,5% Dług netto -9,8-3,0-20,7-29,4-12,9 29,6 11,5-4,2-10,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 10

11 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 29 (44%) Trzymaj 32 (48%) Sprzedaj 5 (8%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Pekabex 4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Pekabex. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 11