PZU. Kupuj (niezmieniona) Sektor finansowy RAPORT. Deszcz dywidend

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 462,0 Cena docelowa (PLN) 531,0 Min 52 tyg (PLN) 399,91 Max 52 tyg (PLN) 511,00 Kapitalizacja (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 86,35 Free float 64,8% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 76,41 Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -6, 1, 3 miesiące -6,9% 8, 6 miesięcy -3,7% 6,7% 12 miesięcy 12,9% 10,5% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 35,19 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj ,00 Kupuj ,00 Deszcz dywidend Sektor finansowy Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji i rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 531 PLN. Dobry początek roku Po dobrych wynikach za I kw (941 mln PLN) spodziewamy się, że wyniki w całym 2015 będą na zbliżonym poziomie r/r. Zakładamy, że utrzymująca się od kilkunastu kwartałów presja cenowa w ubezpieczeniach komunikacyjnych powoli dobiega końca, a niska marża w ubezpieczeniach grupowych w 1Q15 miała charakter jednorazowy. Atrakcyjne dywidendy Zarząd zaproponował wypłatę 30,0 PLN dywidendy na akcję z zysku za 2014 (stopa dywidendy na poziomie 6,5%). W 2016 zakładamy wypłatę 42,0 PLN dywidendy na akcję (z czego 14,7 PLN z kapitału nadwyżkowego), co sprawi że w ciągu najbliższego 1,5 roku do akcjonariuszy wróci 16% obecnej kapitalizacji. Solvency II poprawi kapitał nadwyżkowy oczekuje pozytywnego wpływu regulacji Solvency II na poziom kapitałów nadwyżkowych. Współczynnik wypłacalności powinien pozostać na zbliżonym poziomie (ok. 30), jednak przy wyższym marginesie wypłacalności, nominalny poziom nadwyżkowego kapitału również ulegnie zwiększeniu. Podaż akcji ze strony SP i inwestycja w banki jako główne ryzyka w krótkim terminie Jako główne ryzyka dla zachowania kursu w krótkim terminie widzimy: 1) potencjalną podaż ze Skarbu Państwa, w związku z potrzebami kapitałowymi Polskich Inwestycji Rozwojowych oraz 2) inwestycje w sektorze bankowym: o ile bez żadnych szczegółów ciężko skwantyfikować wpływ na wycenę, naszym zdaniem pierwsza reakcja rynku na informację o inwestycji w banki byłaby negatywna. Jednocześnie uważamy, że ostatnia słabość kursu, częściowo już uwzględnia ww. ryzyka maj 24 lip 3 paź 15 gru 3 mar 15 maj Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa mln PLN P 2016P 2017P Składka przypisana brutto Zysk netto EPS (PLN) 38,1 34,4 33,8 32,9 34,2 DPS (PLN) 34,0 30,0 42,0 27,8 28,9 P/E 12,1 13,4 13,6 14,0 13,5 P/BV 3,0 3,0 2,9 3,1 3,0 Stopa dywidendy 7,4% 6,5% 9,1% 6, 6,3% P - prognoza DM PKO BP 22 maja 2015 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 P 2016P 2017P gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 Argumenty inwestycyjne Słabsze zachowanie kursu na tle grupy porównawczej W ostatnim czasie kurs akcji zachowywał się istotnie gorzej na tle europejskich spółek ubezpieczeniowych. Od początku roku stopa zwrotu dla liczona w EUR wynosi (-5% w PLN) wobec +18% dla indeksu Euro Stoxx Insurance. Stopa zwrotu w EUR (total return): vs. europejscy ubezpieczyciele Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SXIE Index PW Equity oferuje jedne z najwyższych stóp dywidendy w sektorze Zarząd zaproponował wypłatę 30 PLN dywidendy na akcję z zysku za 2014 (87% zysku skonsolidowanego i 98% zysku jednostkowego), co oznacza stopę dywidendy na poziomie 6,5%. W 2016 i 2017 zakładamy wypłatę, odpowiednio 81% i 85% zysku skonsolidowanego, tj. 27,2 PLN i 27,8 PLN na akcję. Dodatkowo zakładamy, że w 2016, po emisji długu podporządkowanego, wypłaci pozostałą część przeznaczonego do wypłaty kapitału nadwyżkowego (14,7 PLN na akcję). DPS wypłacona w danym roku 6,0 5,0 4,0 3,0 20,0 0,0 0,0 14,7 0,0 2,0 1,0 29,7 34,0 30,0 27,2 27,8 0,0 Źródło: DM PKO BP Wypłata z kapitału Wypłata z zysków 2

3 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 Admiral Group Zurich Insurance Gjensidige Swiss RE CNP Assurances Uniqua Legal & General Sampo Allianz SE Mapfre Euler Hermes Baloise Munich RE AXA Tryg Old Mutual PLC Aviva PLC VIG Generali Standard Life Helvetia Aegon Swiss Life RSA Insurance Prudential PLC Storebrand Porówanie stóp dywidendy (%) europejskich spółek ubezpieczeniowych (wypłacone w danym roku) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP dla Ubezpieczenia życiowe Dynamika przypisu składki w segmencie życiowym utrzymuje się na poziomie powyżej 2%. W ubezpieczeniach grupowych i indywidualnie kontynuowanych przypis składki w 1Q15 wzrósł o 1,9% r/r, podczas gdy w ubezpieczeniach indywidulanych składka wzrosła o 4% r/r. Dynamika przypisu składki brutto r/r 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% Źródło:, DM PKO BP Grupowe i indyw. kontyn. Łącznie - ubezpieczenia życiowe Marża operacyjna w ubezpieczeniach grupowych w 1Q15 rozczarowała i wyniosła zaledwie 14,7%. Zdaniem spadek ten miał związek z podwyższoną częstością zgonów na początku roku. spodziewa się, że marża operacyjna w całym roku przekroczy poziom 2+. 3

4 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 1Q 11 1Q 12 1Q 13 1Q 14 1Q 15 2Q 11 2Q 12 2Q 13 2Q 14 3Q 11 3Q 12 3Q 13 3Q 14 4Q 11 4Q 12 4Q 13 4Q Marża operacyjna w ubezpieczeniach grupowych i ind. kont. 35% 3 25% 2 15% 1 5% Źródło:, DM PKO BP Marża inwestycyjne Marża ubezpieczeniowa Ubezpieczenia majątkowe Składka przypisana brutto w ubezpieczeniach majątkowych w Polsce (oczyszczając o przejęcie Link4) spadła w 1Q15 o 2% r/r. W ubezpieczeniach komunikacyjnych przypis składki (bez Link 4) utrzymał się na zbliżonym poziomie r/r pomimo widocznej presji cenowej w sektorze, co oznacza, że efektywnie zdobywało udziały rynkowe. Dynamika przypisu składki brutto r/r (tylko Polska, bez Link4) 2 15% 1 5% -5% -1 Ubezpieczenia komunikacyjne Źródło:, DM PKO BP Ubezpieczenia pozakomunikacyjne Pomimo widocznej presji cenowej rentowność w ubezpieczeniach majątkowych utrzymuje się na dobrym poziomie. Wskaźnik mieszany w 1Q15 wyniósł jedynie 87% w segmencie masowym oraz 64% w segmencie korporacyjnym (łącznie 83,2% w całym segmencie majątkowym). 4

5 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 4Q11 4Q12 4Q13 4Q Ubezpieczenia majątkowe (Polska) - wskaźnik mieszany Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, DM PKO BP Wskaźnik kosztów akwizycji Koniec wojny cenowej w ubezpieczeniach komunikacyjnych? Podczas konferencji po wynikach za 1Q15 zarząd poinformował, że spodziewa się stabilizacji cen w ubezpieczeniach komunikacyjnych po 2Q15. Ostatnie dane sektorowe wskazują, że średnie ceny polis komunikacyjnych w 4Q14 były o ok. 5% niższe r/r. Pozytywnym sygnałem jest fakt, że dynamika spadku cen polis OC zaczęła spowalniać. Zwracamy uwagę na fakt, że wskaźnik mieszany dla całego sektora w ubezpieczeniach OC w 2014 wyniósł 113% wobec średniej w ostatnich 10-latach na poziomie 105%. Zwracamy również uwagę, że średnie ceny polis komunikacyjnych kształtują się obecnie na poziomach z lat Średnie ceny ubezpieczeń komunikacyjnych (PLN) Źródło: KNF, PKO DM AC (lewa skala) OC (prawa skala) 5

6 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Dynamika średnich ceny ubezpieczeń komunikacyjnych (r/r) 2 15% 1 5% -5% -1-15% Źródło: KNF, PKO DM AC OC Sektor ubezpieczeń: wskaźniki mieszane w poszczególnych segmentach % 105% 2014 Średnia 10-letnia 95% 96% 96% 10 95% 84% 85% AC OC Ubezpieczenie niekomunikacyjne Źródło: KNF, PKO DM Łącznie Ryzyko podaży ze strony Skarbu Państwa Biorąc pod uwagę ostatnią aktywność Polskich Inwestycji Rozwojowych (potencjalna inwestycja w Nową KW oraz inwestycja z Grupą Azoty), spodziewamy się, że PIR może potrzebować dokapitalizowania (potwierdzają to również wypowiedzi Ministra Skarbu). Środki na dokapitalizowanie mają pochodzić ze sprzedaży pakietu akcji w jednej ze spółek, PGE, PKO BP. 6

7 Potencjalne inwestycje w sektor bankowy Lokalne media (dziennik Puls Biznesu ) spekulują, że może być zainteresowane nabyciem pakietu akcji w Alior Banku oraz rozważa nabycie udziałów w Raiffeisen Polbank i Banku BPH i zintegrowanie kupionych aktywów w sektorze bankowym. Poniżej przytaczamy wypowiedzi osób ze sfery rządowej/regulacyjnej odnoszące się do potencjalnej akwizycji banków przez : Minister Skarbu, Włodzimierz Karpiński, poinformował w wywiadzie, że popiera pomysły zwiększania udziału kapitału polskiego w sektorze bankowym ( ) Prezes Zarządu, Andrzej Klesyk, powiedział w wywiadzie, że przygląda się transakcjom na rynku bankowym. Dodał, że jest zainteresowane wyłącznie inwestycją kapitałową, która miałaby polegać na tanim zakupie kompatybilnych banków oraz ich integracji i uzyskaniu synergii ( ) Zastępca przewodniczącego KNF, Wojciech Kwaśniak, powiedział, że spółka ubezpieczeniowa mogłaby być potencjalnym inwestorem w sektorze bankowym. Dodał również, że kluczową kwestią będzie indywidualna ocena jakości ( ). Wiceminister Skarbu, Wojciech Kowalczyk, zapytany o pomysł przejęcia przez banków, odpowiedział, że to interesujący pomysł, pod warunkiem, że nie chodzi o bancassurance, ale o inwestycję kapitałową ( ). Reuters donosił, że nowy inwestor w Alior Banku ma zostać wybrany do końca maja ( ). Biorąc pod uwagę taki newsflow, ciężko nie traktować spekulacji prasowych poważnie. O ile ciężko komentować pomysł bez poznania szczegółów, w naszej ocenie pierwsza reakcja rynku na informację o inwestycji w banki byłaby negatywna (wycena, egzekucja, kredyty CHF, wpływ na dywidendę). Jednocześnie uważamy, że ostatnia słabość kursu, częściowo już uwzględnia ww. ryzyka (stopa zwrotu od kwietnia -6% dla wobec +5% dla indeksu WIG20. 7

8 Wycena Do wyceny stosujemy metodę sum-of-the-parts (suma części), wyceniając segmenty: życiowy, majątkowy, emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał osobno. W naszych prognozach przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,, premię za ryzyko na poziomie 5% oraz wskaźnik beta na poziome 1,05x. W efekcie otrzymujemy koszt kapitału na poziomie 8,25%. Kalkulacja kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka 3,0 Beta 1,05 Premia za ryzyko 5,0 COE 8,25% Źródło: DM PKO BP Wyceny poszczególnych segmentów dokonujemy przy użyciu modelu Wzrostu Gordona (Gordon Growth Model) i kapitałów na poziomie 25 pokrycia Solvency I. W rezultacie otrzymujemy 4,1 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Wyceny segmentu ubezpieczeń majątkowych dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom wskaźnika mieszanego 93,9% oraz średnią stopę zwrotu z inwestycji na poziomie 3,7%. W efekcie otrzymujemy poziom zwrotu na kapitale równy 22,2%. Kalkulacja średniocyklicznego zysku w segmencie majątkowym Składki zarobione netto Wskaźnik mieszany 93,9% Portfel inwestycyjny Stopa zwrotu z inwestycji 3,7% Pozostały wynik operacyjny -235 Zysk brutto Stawka podatkowa 19% Średniocykliczny zysk netto 933 Źródło: DM PKO BP Wyceny segmentu życiowego dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom marży i zakładamy ROE na poziomie 36,. W przypadku segmentu emerytalnego zakładamy ROE na poziomie 10,7%. Kapitał nadwyżkowy wyceniamy bazując na średniej w cyklu stopie zwrotu z inwestycji na poziomie 3,7%, w efekcie czego wyceniamy go przy 0,44x P/BV. Dywidendy wypłacane z kapitału (1,3 mld PLN) wyceniamy dyskontując je na dzień dzisiejszy. Bazując na tych założeniach otrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 531 PLN, co implikuje 15% potencjał wzrostu i rekomendację Kupuj. 8

9 Wycena sum-of-the-parts mln PLN Kapitał alokowany ROE COE Stopa wzrostu Mnożnik Wycena Segment życiowy , 8,25% 2, 5, Segment majątkowy ,2% 8,25% 2, 3, Segment emerytalny ,7% 8,25% 0, 1, Kapitał nadwyżkowy ,7% 8,25% 0, 0, Dywidendy z kapitału , Łącznie Wartość godziwa na akcję (PLN) miesięczna cena docelowa (PLN) 531 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE P 2016P P 2016P 2014P P 2016P Admiral Group 14,4 16,3 15,5 7,6 7,4 7,0 6,6 52,0 44,6 43,9 Aegon 14,8 10,4 8,9 0,7 0,6 0,6 3,2 5,2 5,2 6,7 Allianz SE 11,0 10,7 10,6 1,2 1,1 1,0 4,6 12,2 10,4 10,3 Aviva PLC 10,8 11,3 10,1 1,8 1,5 1,4 3,3 16,9 13,7 14,6 AXA 12,2 10,5 10,1 1,0 0,9 0,9 3,8 9,7 8,8 8,8 Baloise 8,0 11,5 10,8 1,0 1,0 0,9 4,6 13,7 8,7 8,9 CNP Assurances 10,4 9,7 9,5 0,7 0,7 0,7 5,1 8,1 7,8 7,5 Euler Hermes 14,3 13,0 12,8 1,7 1,6 1,5 4,3 12,5 12,5 12,4 Generali 16,7 11,6 10,8 1,2 1,1 1,1 3,3 9,6 10,0 10,2 Gjensidige 15,3 16,8 16,5 2,9 2,9 2,8 7,3 16,9 17,0 17,1 Helvetia 12,5 14,2 11,7 1,1 1,1 1,0 3,3 8,8 8,3 9,9 Legal & General 16,1 14,3 13,1 2,6 2,5 2,3 4,2 17,4 17,8 18,3 Mapfre 12,3 10,8 10,0 1,2 1,1 1,0 4,2 10,6 10,0 10,0 Munich RE 9,6 10,3 10,5 1,1 0,9 0,9 4,3 11,8 9,4 8,7 Old Mutual PLC 18,9 12,0 10,8 1,5 1,5 1,4 3,7 10,7 12,3 12,4 Prudential PLC 19,0 15,0 13,4 3,8 3,2 2,8 2,2 21,9 22,7 22,2 RSA Insurance 70,7 14,4 13,4 1,1 1,1 1,1 1,5 8,7 9,3 9,3 Sampo 16,2 15,4 15,4 2,2 2,1 2,1 4,3 13,7 14,2 13,5 Standard Life 23,4 19,6 16,7 2,7 2,5 2,8 3,4 11,3 11,7 13,8 Storebrand 6,3 7,6 7,2 0,5 0,5 0,5 0,2 9,2 6,1 6,3 Swiss Life 9,0 9,3 8,7 0,7 0,6 0,6 2,6 8,1 6,8 6,8 Swiss RE 8,3 9,2 9,6 0,9 0,8 0,8 5,3 10,7 9,2 8,6 Tryg 16,4 18,1 17,3 3,8 4,1 4,0 4,0 21,4 21,3 23,3 Uniqua 9,8 8,6 8,3 0,9 0,9 0,9 4,1 9,4 10,3 10,4 VIG 13,2 11,4 11,0 1,0 0,9 0,9 3,8 8,4 8,1 8,3 Zurich Insurance Group 11,6 11,3 10,9 1,3 1,3 1,2 6,0 11,5 11,5 11,5 Średnia 15,4 12,4 11,7 1,8 1,7 1,6 4,0 13,5 12,6 12,8 13,4 13,6 14,0 3,0 2,9 3,1 6,5 22,6 21,9 21,7 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9

10 : Rachunek zysków i strat PLN mln P 2016P 2017P Składka przypisana brutto Segment majątkowy Segment życiowy Udział reasekuratorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Przychody z tytułu prowizji i opłat Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wynik z działalności lokacyjnej Koszty finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Wskaźniki (%) Stopa zwrotu z inwestycji 1,1 6,7 5,8 3,4 7,6 4,7 4,9 4,5 4,1 3,9 Efektywna stopa podatkowa Solvency I ROA 3,9 6,7 4,7 4,6 6,0 5,6 4,6 4,3 4,0 4,0 ROE 11,6 24,0 20,3 18,3 24,0 24,0 22,6 21,9 21,7 22,7 Źródło:, DM PKO BP : Bilans PLN mln P 2016P 2017P Wartości niematerialne Rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwest Aktywa finansowe Udział reasekuratorów w rezerwach tech-ubez Odroczone koszty akwizycji Pozostałe aktywa Aktywa, razem Kapitał Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe Kontrakty inwestycyjne Pozostałe zobowiązania Zobowiązania, razem Kapitał i zobowiązania, razem Źródło:, PKO DM 10

11 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Robert Brzoza (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Adrian Skłodowski (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (0-22) Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Michał Sergejev (Sales) (0-22) Mark Cowley (Sales) (0-22) Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (0-22) Marcin Borciuch (Sales trader) (0-22) Piotr Dedecjus (Sales trader) (0-22) Igor Szczepaniec (Sales trader) (0-22) Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (0-22) Maciej Kałuża (Trader) (0-22) Andrzej Sychowski (Trader) (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1 potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 1 Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.