Zysk netto

Transkrypt

1 Przemysł chemiczny 28 czerwca 2005 Police Wielka synteza zysków Oferta publiczna Wycena DCF 10.8 Wycena porównawcza 12.7 Police są jedną z największych polskich firm chemicznych, zaliczanych do tzw. Wielkiej Syntezy Chemicznej. Pozycja rynkowa spółki w głównych produktach jest mocna. Police są największym w Polsce producentem nawozów wieloskładnikowych (udział w rynku krajowym 51%) oraz jedynym producentem bieli tytanowej, która znajduje zastosowanie głównie przy produkcji farb (udział w rynku 42%). Dodatkowo Police produkują nawozy azotowe oraz chemikalia (głównie amoniak). Dzięki dogodnemu położeniu w pobliżu portu morskiego oraz wysokiej konkurencyjności produktów, eksport stanowi prawie połowę sprzedaży Polic. Długoterminowe perspektywy wzrostu popytu na produkty spółki są korzystne. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2005P % 2006P % P - jednostkowe prognozy wyników Millennium DM, mln PLN, wskaÿniki przy cenie emisyjnej akcji 10.3 PLN Spektakularna poprawa wyników W okresie ostatnich lat sytuacja finansowa Polic uległa diametralnej poprawie. Wzrosły przychody, zyski, poprawiły się wskaźniki rotacji i płynności. Obniżeniu uległy natomiast wskaźniki zadłużenia. Najważniejszym czynnikiem, który spowodował tak szybką metamorfozę była poprawa relacji cen produktów względem surowców, w rezultacie polepszenia koniunktury w branży chemicznej oraz korzystnych zmian kursowych - EUR/PLN oraz EUR/USD. Istotny wpływ miał także znaczny wzrost wolumenów sprzedaży oraz restrukturyzacja kosztów. Nasza prognoza wyników spółki na najbliższe lata zakłada spadek zysków. Jest ona jednak oparta na konserwatywnym założeniu pogorszenia koniunktury w światowej branży chemicznej. Kalendarium publicznej oferty akcji 22 czerwca Wide³ki cenowe czerwca Book building 24 czerwca Publikacja ceny emisyjnej 27 czerwca - 1 lipca 27 czerwca - 7 lipca Zapisy na akcje w transzy detalicznej Zapisy na akcje w transzy instytucjonalnej Inwestycje umocnią pozycję spółki Głównym celem emisji akcji jest pozyskanie środków na zwiększenie mocy produkcyjnych instalacji wytwarzającej biel tytanową. Na ten cel Police zamierzają przeznaczyć 54% pozyskanych środków. lipiec Debiut akcji spó³ki Produkcja bieli tytanowej jest najbardziej rentownym segmentem działalności spółki. Od wielu lat istniejąca instalacja jest wykorzystywana w prawie 100%, a popyt na ten produkt systematycznie rośnie. Z powyższych względów projekt ten charakteryzuje się stosunkowo niskim ryzykiem. Celem pozostałych projektów (modernizacja linii produkcji nawozów, budowa terminalu kwasu fosforowego, inwestycje w Zakładzie Azotowym i rozwój energetyki) jest głównie poprawa rentowności już produkowanych produktów. Wycena Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 10.8PLN, a metodą porównawczą na 12.7PLN. Niższa wycena metodą dochodową wynika z ostrożnego podejścia do koniunktury w branży chemicznej w najbliższych latach. Dodatkowo w żadnej z metod nie uwzględnialiśmy udziałów w spółkach zależnych od Polic. Zwracamy uwagę, że dla potencjalnych inwestorów branżowych, wartość spółki może być istotnie wyższa, ze względu na istnienie w naszym przekonaniu wciąż znacznych możliwości redukcji kosztów. Liczba akcji (mln) 75.0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 80/80 * dla ceny emisyjnej 10.3 PLN, przy za³o eniu emisji 15 mln akcji serii B Michał Buczyński (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.

2 Wycena Wycena metodą DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na konserwatywnym poziomie 0%, czyli znacznie poniżej prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB powiększonego o inflację (około 4%). W celu sporządzenia prognoz finansowych dla Polic na lata wykorzystanych w modelu wyceny przyjęliśmy następujące główne założenia: kontynuacja działalności spółki w zbliżonym do obecnego kształcie (nie uwzględnienie ewentualnego wejścia inwestora strategicznego lub potencjalnych akwizycji lub fuzji), realizację wszystkich projektów inwestycyjnych zakładanych przez spółkę (wartość inwestycji została zwiększona o 10% rezerwę), zmniejszenie skali inwestycji po okresie intensywnej ekspansji w latach , średni kurs EUR= 4.0PLN, średni kurs USD = 3.3PLN, roczny wzrost PKB Polski w roku bieżącym o 3.2%, w latach następnych o 4.5% oraz wzrost produkcji przemysłowej o 5.5%, szczyt cyklu koniunkturalnego branży chemicznej zostanie ustanowiony w bieżącym roku w głównych sektorach działalności Polic, zrezygnowaliśmy z próby uwzględnienia cykli koniunktury w prognozie, a jedynie podjęliśmy próbę doprowadzenia, w ciągu dwóch najbliższych lat, marż i cen produktów spółki do długoterminowych średnich, spadek marż brutto na sprzedaży do 2007 roku do 9.3% w przypadku nawozów (10% w 2004 roku), 20% bieli tytanowej (30%) i 11% w przypadku chemikaliów (15%), a następnie ich stały poziom, w latach spadek cen produktów spółki do średnich poziomów z lat , począwszy od 2008 roku wzrost średnich cen produktów spółki o 2% rocznie, wzrost wolumenu sprzedaży bieli tytanowej do 64 tys. ton w 2009 roku (z 40 tys. ton obecnie), a następnie o 1% rocznie, w pozostałych produktach wzrost wolumenów o 1% rocznie. 2 Police

3 Model wyceny Police SA metod¹ DCF (mln PLN) 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P >2014 sprzeda zmiana sprzeda y 2.8% -3.6% -3.8% 6.9% 8.6% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% mar a EBIT 6.8% 5.3% 3.7% 4.5% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.9% 6.0% EBIT stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 0% -6% -5% -5% -5% 0.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 7.0% 7.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.9% 4.8% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.9% koszt kapita³u 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 9.3% 9.5% WACC 9.2% 9.2% 8.9% 8.9% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 9.3% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) 521 d³ug (gotówka) netto -138 wp³ywy z emisji akcji serii B 151 wycena spó³ki Police 810 liczba akcji (mln szt.) 75.0 wycena na akcjê (PLN) 10.8 ród³o: Millennium DM Zysk netto, dwunastu spółek zależnych i stowarzyszonych, z których 8 Police planują sprzedać do końca bieżącego roku, wyniósł w 2004 roku 29 mln PLN (na Police przypadało 19.6 mln PLN). Ze względu na brak dokładnych danych o tych spółkach i ich wynikach w roku bieżącym, stosując konserwatywne podejście, nie uwzględniliśmy ich w wycenie spółki. Nasz model zakłada pełne powodzenie oferty publicznej akcji spółki po cenie 10.3PLN za akcję. Ma to wpływ na przyjętą liczbę akcji oraz poziom zadłużenia netto. Metodą zdyskontowanych strumieni pieniężnych wyceniamy jedną akcję spółki na 10.8PLN. Wycena metodą porównawczą Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowane są 22 spółki (w tym 3 zagraniczne) reprezentujące branżę chemiczną. W skład branży wchodzą zarówno spółki produkujące chemikalia, jak i spółki produkujące produkty rynkowe lub dobra inwestycyjne, które chemikalia wykorzystują jedynie w procesie produkcji jako główny surowiec. Police prawie całe przychody uzyskują ze sprzedaży chemikaliów masowych. Produktem rynkowym produkowanym przez Police są wprawdzie nawozy, jednak niski stopień przetworzenia tego produktu i fakt, że jest to środek produkcji dla rolnictwa, skłania do zaliczenia go także do chemikaliów masowych. Biorąc powyższe pod uwagę, do wyceny porównawczej zastosowaliśmy pierwszą grupę spółek. 3 Police

4 Wycena porównawcza w oparciu o wybrane spó³ki chemiczne notowane na WGPW Spó³ka P/BV 2005 EV/ EBITDA 2005P EV/ EBITDA 2006P EV/ EBIT 2005P EV/ EBIT 2006P P/E 2005P P/E 2006P BorsodChem Boryszew Ciech** Dwory MOL PKN* Permedia Mediana Wagi dla wskaÿników 10% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Wycena Police (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 12.7 * kapitalizacja i EV spó³ki pomniejszona o wartoœæ pakietu w Polkomtelu **wynik netto za 2005 rok pomniejszony o zysk ze sprzeda y akcji w³asnych ród³o: prognozy Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Wycenę porównawczą oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych giełdowych odpowiedników. Najmniejszą wagę przyjęliśmy dla wskaźnika P/BV, który naszym zdaniem jest najmniej miarodajny. Najwyższe wyceny akcji spółki daje porównanie do grupy porównawczej wskaźników EV/EBITDA, co wynika ze stosunkowo wysokiego poziomu odpisów amortyzacyjnych w spółce Police oraz pasywnej struktury finansowania. Otrzymana wycena ważona dla metody porównawczej daje wartość jednej akcji na poziomie 12.7PLN na akcję. Podobnie jak w przypadku wyceny metodą dochodową, zwracamy uwagę na pominięcie w wycenie wartości spółek zależnych. Szacujemy, że w roku ubiegłym wyniki tych spółek podwyższyłyby zysk netto całej grupy o kilkanaście procent. Nasza ostrożność wynika z braku danych o ich wynikach w roku bieżącym. Cele emisji W ramach oferty publicznej spółka zamierza sprzedać 15 mln akcji serii B. Jednym z warunków dojścia emisji do skutku jest subskrybowanie przez inwestorów co najmniej jednej akcji serii B. Przy założeniu objęcia przez inwestorów wszystkich akcji (cena emisyjna akcji ustalona na poziomie 10.3PLN) wpływy spółki, po odjęciu kosztów emisji na poziomie 3.5 mln PLN, wyniosą około 151 mln PLN. Głównym celem emisji jest pozyskanie kapitału na sfinansowanie tzw. Programu Inwestycji Rozwojowych, który będzie realizowany w latach Police

5 Projekty inwestycyjne planowane w ramach Programu Inwestycji Rozwojowych Projekt Nak³ady ³¹cznie z 10% rezerw¹ Sruktura nak³adów Finansowanie œrodkami z emisji Pozosta³e œrodki niezbêdne do realizacji projektu Powiêkszenie zdolnoœci produkcyjnych bieli tytanowej % Modernizacja linii produkcji DAP 44 8% Dywersyfikacja zaopatrzenia w kwas fosforowy 77 14% Inwestycje w Zak³adzie Azotowym % Rozwój energetyki % Razem % ród³o: Police SA, Millennium DM Modernizacja linii do produkcji bieli tytanowanej oraz zwiększenie jej zdolności produkcyjnych z obecnych 40 tys. ton rocznie do 65 tys. ton rocznie jest projektem priorytetowym. Celem tej inwestycji jest umożliwienie znaczącego wzrostu dochodów poprzez wzrost sprzedaży bieli tytanowej. Pomimo dużego i stale rosnącego popytu na biel tytanową zgłaszaną przez odbiorców, spółka nie jest go w stanie zaspokoić. Wykorzystanie mocy produkcyjnych w tym asortymencie w ciągu ostatnich trzech lat wynosiło około 100%. Inwestycja nie tylko zwiększy wielkość sprzedaży bieli tytanowej, ale spowoduje również spadek kosztów jej produkcji, umożliwi zwiększenie sprzedaży części odpadów produkcyjnych oraz pełną utylizację pozostałych odpadów. Modernizacja instalacji produkcji nawozów DAP oraz budowa terminalu kwasu fosforowego stanowią dwa zadania inwestycyjne planowane do realizacji w Zakładzie Fosforowym. Inwestycje te mają na celu: zwiększenie udziału nowoczesnych nawozów NPK kosztem mniej rentownych nawozów DAP, zwiększenie zdolności produkcyjnych nawozów o co najmniej 100 tys. ton rocznie, ograniczenie kosztów logistycznych i energochłonności oraz zmniejszenie wielkości produkowanych odpadów. W rezultacie głównym efektem obydwu zadań powinna być poprawa rentowności produkcji nawozów fosforowych i wieloskładnikowych. Inwestycje proefektywnościowe w Zakładzie Azotowym. Realizacja trzech planowanych zadań inwestycyjnych w tym zakładzie (modernizacja turbokompresorów gazu syntezowego, modernizacja turbokompresorów powietrza oraz wdrożenie nowoczesnych technik sterowania produkcją amoniaku) ma na celu przede wszystkim ograniczenie kosztów produkcji (zużycia surowców i energii) oraz zwiększenie zdolności produkcyjnych spółki. Modernizacja energetyki, ukierunkowana jest przede wszystkim na optymalne wykorzystanie istniejącego majątku trwałego poprzez zwiększenie zdolności wytwarzania energii elektrycznej. Głównym elementem tego projektu jest modernizacja obydwu elektrociepłowni będących w posiadaniu spółki. Całkowita wartość Programu Inwestycji Rozwojowych wraz z 10% rezerwą wynosi 541 mln PLN. Program ten będzie realizowany w latach , przy czym w przypadku inwestycji w rozwój energetyki, w latach Pomimo, że środki z emisji pokrywają łączne nakłady inwestycyjne jedynie w 28%, pozostałą część spółka będzie w stanie sfinansować głównie z własnych przepływów na działalności operacyjnej tylko nieznacznie posiłkując sie długiem. W przypadku gdyby emisja nie powiodła się w pełni, biorąc pod uwagę bardzo niski obecnie udział finansowania długiem, Police będą w stanie sfinansować swój program inwestycyjny z przepływów na działalności operacyjnej oraz częściowo długiem. W tym przypadku prawdopodobne jest jednak przesunięcie w czasie realizacji inwestycji. 5 Police

6 Oprócz realizacji zadań objętych Programem Inwestycji Rozwojowych, Police będą realizować zadania o charakterze odtworzeniowym oraz inne inwestycje o charakterze modernizacyjnym prowadzone na mniejszą skalę. Ponadto, zarząd spółki nie wyklucza realizacji inwestycji kapitałowych w sektorach stanowiących główny obszar działalności spółki. Akcjonariat spó³ki Police przed i po emisji Obecnie Po emisji Skarb Pañstwa 100% Skarb Pañstwa 80% oferta publiczna 20% * przy za³o eniu uplasowania maksymalnej liczby akcji serii B, ród³o: Police SA, Millennium DM. W wyniku emisji akcji serii B układ sił w akcjonariacie nie ulegnie istotnym zmianom - Skarb Państwa będzie w dalszym ciągu w pełni kontrolował spółkę. W okresie dwunastu miesięcy od dnia pierwszego notowania akcji Polic na GPW, Skarb Państwa rozważy sprzedaż kontrolnego pakietu akcji. W grę wchodzi sprzedaż inwestorowi branżowemu. Zainteresowanie przejęciem kontroli nad Policami w czasie swojego IPO na początku bieżącego roku deklarowała spółka Ciech notowana na GPW w Warszawie. Podobne zainteresowanie przejęciem Polic na łamach prasy wyrażał także jeden inwestor branżowy z Niemiec. Zgodnie z postanowieniami ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji, uprawnionym pracownikom spółki przysługuje prawo do nieodpłatnego nabycia do 15% akcji objętych przez Skarb Państwa w dniu wpisania spółki do rejestru (90 mln akcji lub 12% kapitału spółki po emisji akcji serii B). Akcje nabyte nieodpłatnie przez uprawnionych pracowników będą mogły stać się przedmiotem obrotu po okresie dwóch lat od dnia zbycia przez Skarb Państwa pierwszych akcji na zasadach ogólnych, z tym że akcje nabyte przez pracowników pełniących funkcję członków zarządu spółki po upływie trzech lat od dnia zbycia przez SP pierwszych akcji. Skarb Państwa deklaruje, że w terminie do trzech miesięcy od pierwszego notowania akcji spółki na GPW zbędzie jedną akcję spółki na zasadach ogólnych, aby umożliwić powstanie prawa po stronie uprawnionych pracowników. Biorąc powyższe pod uwagę podaż ze strony akcji pracowniczych może nastąpić w III kw roku oraz w III kw roku w przypadku akcji nabytych przez członków zarządu. 6 Police

7 Sprzedaż spółki Główne produkty i wolumeny Zdecydowaną większość przychodów Police uzyskują ze sprzedaży produktów. W latach 2002, 2003 i 2004 ich udział w łącznej sprzedaży wynosił odpowiednio 98.7%, 98.8% oraz 99.1%. W strukturze sprzedaży dominują trzy grupy produktów: nawozy (wieloskładnikowe i azotowe), biel tytanowa oraz chemikalia. Nawozy Spółka produkuje zarówno nawozy wieloskładnikowe, jak i azotowe, jednak te pierwsze na znacznie większą skalę. W skład nawozów wieloskładnikowych wchodzą następujące składniki stosowane w nawożeniu roślin: azot, fosfor, potas, siarka i magnez. Aktualna oferta spółki zawiera kilkadziesiąt pozycji. Ponadto na indywidualne zamówienia odbiorców, Police dostarczają nawozy niewchodzące w skład oferty standardowej. Charakterystyczną cechą nawozów produkowanych przez Police, która wyróżnia te produkty spośród oferty krajowych firm konkurencyjnych, jest poziom koncentracji czystego składnika w masie nawozu oraz jego wysoka przyswajalność. Cechy te wynikają ze stopnia zaawansowania procesu technologicznego wytwarzania nawozów, który w przypadku spółki nie odbiega od standardów światowych. Jedynym rodzajem nawozu azotowego oferowanego przez spółkę jest mocznik, który jest otrzymywany z reakcji amoniaku z dwutlenkiem węgla. Mocznik może być bezpośrednio sprzedawany jako nawóz mineralny, jak również stosowany do produkcji tworzyw sztucznych (żywice mocznikowoformaldehydowe), leków i jako dodatek do pasz. Technologia produkcji mocznika powoduje, że wielkość jego produkcji i ceny są ściśle związane z produkcją i cenami amoniaku. Wartoœciowa struktura sprzeda y produktów w ostatnich trzech latach mln PLN ,2% 66,8% 73,3% 19,7% 17,8% 21,6% 11,6% 12,2% nawozy biel tytanowa chemikalia pozosta³e ród³o: Police SA, Millennium DM. Biel tytanowa Biel tytanowa (dwutlenek tytanu) jest jednym ze strategicznych surowców w przemyśle farb i lakierów. Jest najlepszym białym pigmentem z powodu swoich unikalnych właściwości takich jak zdolność 7 Police

8 rozpraszania światła i siła rozjaśniania, będąc jednocześnie chemicznie obojętnym. Najważniejszym jego odbiorcą jest sektor farb i lakierów. Pigmenty te wykorzystywane są ponadto w przemyśle tworzyw sztucznych, papierniczym, gumowym, włókienniczym i kosmetycznym. Struktura konsumpcji bieli w tych sektorach praktycznie nie ulega zmianie. Police produkują obecnie osiem gatunków pigmentów pod własną zastrzeżoną marką TYTANPOL. Biel tytanowa produkowana przez spółkę charakteryzuje się wysoką jakością, co potwierdza uzyskane zezwolenie na stosowanie jej do wyrobów mających kontakt z żywnością. Chemikalia Podstawowym produktem w tej grupie jest amoniak, którego sprzedaż w 2004 roku odpowiadała za 95% przychodów ze sprzedaży wszystkich chemikaliów. Amoniak jest podstawowym surowcem do produkcji kwasu azotowego i azotanów, mocznika i nawozów azotowych. Jest także stosowany w chłodnictwie i hutnictwie. Poza amoniakiem w grupie chemikaliów są także: kwas fosforowy, kwas siarkowy techniczny oraz siarczan żelaza II. Wzrost przychodów ze sprzedaży spółki w ostatnich trzech latach wynikał głównie ze wzrostu wolumenu. W latach 2003 i 2004 roku wzrost ten wyniósł odpowiednio o 24% i 6%. Najbardziej spektakularny wzrost został odnotowany w zakresie chemikaliów i dotyczył prawie całkowicie amoniaku. Jeszcze w 2002 roku sprzedaż tego produktu zewnętrznym kontrahentom była bardzo niska. Police produkowały go tylko na własne potrzeby jako surowiec do produkcji mocznika. Znaczne zwiększenie produkcji i sprzedaży nastąpiło w reakcji na korzystne kształtowanie się jego cen. Dobra koniunktura związana jest z wyłączeniem z ruchu dwóch fabryk w USA. W efekcie nastąpiło znaczne zmniejszenie podaży tego wyrobu, przy jednocześnie rosnącym popycie. Sprzeda g³ównych produktów spó³ki w ujêciu iloœciowym w ostatnich trzech latach (tys. ton) /'02 04/'03 nawozy % 5.5% biel tytanowa % 1.4% chemikalia % 9.8% ród³o: szacunki Millennium DM na podstawie danych spó³ki Wzrost wolumenu nawozów w 2003 roku wynikał głównie ze znacznego zwiększenia sprzedaży eksportowej. W 2004 roku, ze względu na zwiększony popyt przed przystąpieniem Polski do UE, poprawa sprzedaży wystąpiła dzięki zwiększonemu popytowi na rynku krajowym. W zakresie bieli tytanowej, pomimo wysokiego popytu, spółka nie zwiększyła wolumenu sprzedaży ze względu na pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych. Rynki zbytu W ostatnich latach eksport, jak i sprzedaż krajowa kształtowały się na zbliżonych poziomach. W latach 2002, 2003 i 2004 udział eksportu w sprzedaży spółki kształtował się na poziomach odpowiednio: 49.7%, 53.8% oraz 46.6%. W 2004 roku na eksport kierowana była prawie cała sprzedaż chemikaliów (głównie amoniaku), 46% sprzedaży nawozów wieloskładnikowych, 49% sprzedaży bieli tytanowej oraz 13% sprzedaży mocznika. 8 Police

9 Do krajów Europy Zachodniej i Środkowej jest kierowany prawie cały eksport chemikaliów, bieli tytanowej oraz ponad 70% eksportu nawozów. Pozostała część eksportu nawozów jest kierowana głównie do krajów Ameryki Południowej, dzięki czemu spółce udaje się istotnie zmniejszyć zjawisko sezonowości. W zakresie swoich głównych produktów Police mają silną pozycje na rynku krajowym i są liczącym się producentem w Unii Europejskiej. Spółka jest największym krajowym producentem nawozów wieloskładnikowych z udziałem wynoszącym w 2004 roku około 66%. Udział w krajowej sprzedaży wynosił ponad 51%, natomiast w rynku Unii Europejskiej około 7%. Jedynym nawozem azotowym produkowanym przez spółkę jest mocznik. Najpopularniejszym w Polsce nawozem azotowym jest saletra amonowa (49% rynku nawozów azotowych). Mocznik zajmuje drugie miejsce (25%), natomiast na trzeciej pozycji jest saletrzak. Odbiorcami mocznika produkowanego przez Police, poza rolnikami, są także producenci kleju i płyt wiórowych. Dzięki temu udział spółki w krajowym rynku nawozów jest stosunkowo duży i wynosi około 14%, natomiast w rynku Unii Europejskiej %. Police są jedynym producentem bieli tytanowej w Polsce i jednym z pięciu w Europie Środkowo-Wschodniej. Spółka pokrywa 40-44% zapotrzebowania krajowego na ten produkt. W skali światowej Police dostarczają 0.9% całkowitej podaży tego produktu. Rynek bieli tytanowej jest bardzo skoncentrowany. Pięć największych firm kontroluje 74% globalnej podaży. W zakresie chemikaliów najważniejszym z punktu widzenia spółki produktem jest amoniak. Liderem w jego produkcji w Polsce są Zakłady Azotowe Puławy, których udział w produkcji wynosi 38%. Drugie miejsce z udziałem 3% przypada na Police. W rynku krajowym udział Polic wynosi około 9%, natomiast w rynku Unii Europejskiej około 1.5%. Od początku lat 90-tych zużycie nawozów mineralnych w Polsce rośnie bardzo powoli. W latach zużycie zarówno nawozów wieloskładnikowych, jak i azotowych stabilizowało się. Także struktura zużycia nie ulegała większym zmianom. Dominującą pozycję mają nawozy azotowe (powyżej 50%), drugie miejsce mają nawozy potasowe (około 30%), a najmniejszy udział mają nawozy fosforowe. W roku 2004 nastąpił kilkuprocentowy wzrost popytu spowodowany antycypacją wzrostu cen po wejściu Polski do Unii Europejskiej. Poziom i struktura nawożenia w Polsce bardzo odbiega od potrzeb pokarmowych roślin. Wynosił on w sezonie 2003/2004 około 99 kg NPK/1 ha. Dla porównania w krajach Europy Zachodniej jest ponad dwukrotnie wyższy. Stosunkowo niski popyt na nawozy wynika z trudnej sytuacji finansowej polskich gospodarstw rolnych. Większość prognoz zakłada powolny (około 3% rocznie) wzrost zużycia nawożenia w Polsce, jako rezultat przemian w rolnictwie i znacznego zwiększenia dofinansowania rolnictwa po przystąpieniu do Unii Europejskiej. Popyt na biel tytanową rośnie w skali światowej przeciętnie 1-2% rocznie. Wzrost popytu na ten produkt w Polsce, jest silnie skorelowany ze wzrostem produkcji przemysłowej. W okresie ostatnich 10 lat wzrost ten wynosił średnio około 11% rocznie. Najbardziej cykliczną grupą produktów w ofercie spółki są chemikalia, a zwłaszcza amoniak. W długim okresie popyt rośnie w tempie zbliżonym do wzrostu produkcji przemysłowej, jednak wrażliwość popytu na cykle koniunkturalne jest znacznie wyższa niż w pozostałych produktach spółki. 9 Police

10 Sezonowość sprzedaży Sprzedaż spółki Police podlega wahaniom sezonowym w różnym stopniu, w zależności od grupy wyrobów. Zjawisko sezonowości jest bardzo wyraźne w sprzedaży nawozów. Szczyt sprzedaży jest ściśle związany z kalendarzem prac agrotechnicznych. Pomimo to, dzięki zastępowaniu sprzedaży krajowej eksportem, spółce udało się istotnie zniwelować występowanie tego zjawiska. Największa sprzedaż na rynku wewnętrznym ma miejsce w lutym, marcu oraz kwietniu, natomiast sprzedaż eksportowa osiąga najwyższe wartości w maju, czerwcu, lipcu, listopadzie oraz grudniu. Dzięki temu, spółce udało się we wszystkich kwartałach ubiegłego roku osiągnąć sprzedaż w ujęciu ilościowym na zbliżonym poziomie. Ze względu na niższą rentowność sprzedaży eksportowej, poziom zysków w II połowie roku generowany na produkcji nawozów jest niższy niż w I połowie roku. Fakt, że biel tytanowa stosowana jest przede wszystkim do produkcji farb sprawia, że zapotrzebowanie na ten produkt podlega również wahaniom sezonowym. Najwyższy poziom sprzedaży obserwowany jest w II kwartale roku, kwartały I i III są do siebie zbliżone, natomiast najniższa sprzedaż obserwowana jest w IV kwartale roku. W przypadku chemikaliów nie występuje zjawisko sezonowości. Różnice w poziomie realizowanej sprzedaży wynikają głównie z poziomu cen transakcyjnych na rynkach międzynarodowych. W sytuacji, kiedy ceny nie gwarantują utrzymania rentowności, Police ograniczają sprzedaż amoniaku. Police nie publikowały raportów kwartalnych za ostatnie lata, dlatego trudno jest dokładnie ocenić wpływ sezonowości na wyniki spółki. Podsumowując uważamy, że dzięki zastępowaniu rynku krajowego eksportem, kwartalne wahania przychodów są stosunkowo niewielkie. Ze względu na mniejszą rentowność sprzedaży eksportowej i sezonowość w sprzedaży bieli tytanowej, rentowność, a zarazem zyski spółki, są najniższe w IV kwartale roku. Struktura kosztów Zużycie materiałów i energii dominuje w strukturze rodzajowej kosztów. Udział tej pozycji rósł na przestrzeni ostatnich trzech lat jako rezultat zarówno rosnących cen surowców, jak znacznego wzrostu wolumenów produkcji. Rosnące ceny surowców nie odbijały się negatywnie na rentowności spółki, gdyż ceny produktów rosły także szybko, ze względu na rosnący popyt na świecie na produkty chemiczne. Struktura zu ycia materia³ów i energii w 2004 roku ilmenit 2.6% pozosta³e materia³y 15.0% szlaka tytanowa 3.4% energia elektryczna 5.5% energia cieplna 0.8% gaz ziemny 32.0% mia³ wêglowy 4.9% siarka 4.9% fosforyty 12.6% sól potasowa 18.3% ród³o: Police S.A.; 10 Police

11 Największy udział w kosztach materiałów i energii mają następujące surowce: - gaz ziemny (dostawy z PGNiG) będący głównym surowcem do produkcji amoniaku i nawozów azotowych, - sól potasowa (sprowadzane z Rosji Niemiec i Białorusi) i fosforyty (sprowadzane z Maroka, Jordanii, Tunezji) wykorzystywane do produkcji nawozów fosforowych i wieloskładnikowych, - siarka (dostawy z Polski i Niemiec) - podstawowy surowiec do produkcji kwasu siarkowego, - ilmenit (sprowadzane z Norwegii) i szlaka tytanowa (sprowadzana z Kanady) - podstawowe surowce do produkcji pigmentów tytanowych, Koszty usług obcych były jedyną pozycją obok zużycia materiałów i energii, których udział w łącznych kosztach wzrósł w ostatnich trzech latach. Istotny udział w tej grupie kosztów mają usługi transportowe. Wzrost wolumenów produkcji, wzrost cen frachtu oraz wydzielenie w latach ze struktur Polic spółek świadczących na jej rzecz usługi, są głównymi przyczynami wzrostu ich udziału. Struktura kosztów wed³ug rodzaju Polic Rodzaj kosztów Amortyzacja 5.6% 5.2% 4.9% Zu ycie materia³ów i energii 58.9% 62.7% 62.7% Us³ugi obce 17.2% 16.5% 18.6% Koszty osobowe 13.6% 11.2% 9.8% Podatki i op³aty 4.1% 4.0% 3.6% Pozosta³e 0.6% 0.4% 0.5% ród³o: Police S.A.; Wartość odpisów amortyzacyjnych w okresie ostatnich trzech lat rosła stosunkowo powoli, co wynikało z stosunkowo niskich nakładów inwestycyjnych w tym okresie. Przy rosnących szybko innych pozycjach kosztów powodowało to spadek ich udziału. Udział kosztów osobowych zmniejszył się istotnie w ostatnich latach. Spadek ten nie jest zasługą jedynie szybko rosnących innych pozycji kosztów. W wartościach bezwzględnych koszty osobowe spadły z mln PLN w 2002 roku do mln PLN w 2004 roku. To rezultat redukcji zatrudnienia, którego przeciętne wielkości w latach 2002, 2003 i 2004 wynosiły odpowiednio: 3 237, i Średnie wynagrodzenie, które jest obecnie o kilka procent wyższe niż w branży, rosło średnio o 4.3% rocznie. Sądzimy, ze istnieje jeszcze dalszy potencjał redukcji kosztów osobowych w spółce. Przykładowo mniejszy krajowy producent nawozów wieloskładnikowych GZNF Fosfory ma o około 1-2 pp. niższy udział kosztów osobowych. 11 Police

12 Sytuacja finansowa Police są podmiotem dominujący w stosunku do dziesięciu spółek, a w dwóch mają udziały mniejszościowe. Większość spółek zależnych została wydzielona ze struktury Polic w latach , w ramach restrukturyzacji i outsourcingu działalności pomocniczych. Świadczą one usługi głównie na rzecz spółki matki, jednocześnie kupując od niej media, usługi infrastrukturalne oraz dzierżawiąc pomieszczenia i obiekty. W 2004 roku 76.5% łącznej sprzedaży spółek zależnych i stowarzyszonych było kierowane do Polic. Sytuacja spółek zależnych, podobnie jak podmiotu dominującego, uległa znacznej poprawie w ostatnich latach. Łączny wynik netto w roku ubiegłym wyniósł mln PLN. Police dążą do sprzedaży do końca bieżącego roku wszystkich spółek zależnych z wyjątkiem dwóch: INFRAPARK POLICE oraz Port Morski Police. Wartość bilansowa tych spółek na koniec 2004 roku wynosiła tys. PLN. Biorąc pod uwagę, że wynik tych spółek w 2004 roku wyniósł ponad 15 mln PLN, Police powinny uzyskać kwotę przewyższającą wycenę bilansową. Pomimo posiadania spółek zależnych, Police nie sporządzają skonsolidowanych sprawozdań finansowych, co uzasadniają nieistotnością tych spółek dla jasnego przedstawienia sytuacji spółki. W związku z powyższym spółka nie sporządza także sprawozdań zgodnie z MSSF. Brak raportów skonsolidowanych, przy jednoczesnym posiadaniu udziałów w spółkach świadczących na dużą skalę usługi na rzecz spółki matki, znacznie zmniejsza przejrzystość spółki. W takim układzie do pewnego stopnia jest możliwe manipulowanie wynikami spółki matki. Szacujemy, że skonsolidowany wynik netto Polic za 2004 byłby o kilkanaście procent wyższy od wyniku jednostkowego. Ze względu na brak danych na temat wyników spółek zależnych w roku bieżącym, nie jesteśmy w stanie oszacować wartości całej grupy. Podchodząc ostrożnie do wyceny, pominęliśmy wartość spółek zależnych. W okresie ostatnich trzech lat sytuacja finansowa spółki uległa diametralnej poprawie. Wzrosły przychody, zyski, poprawiły się wskaźniki rotacji i płynności, obniżeniu uległy natomiast wskaźniki zadłużenia. Ta metamorfoza wynika z kilku głównych czynników przedstawionych poniżej: - bardziej korzystnych relacji cen produktów chemicznych względem surowców w rezultacie poprawy koniunktury na światowym rynku chemikaliów, w następstwie przyspieszenia światowego wzrostu gospodarczego, napędzanego szybko rozwijającą się gospodarką Chin, - powrotu przez Police, po kilkuletniej przerwie, na rynek amoniaku, - zwiększenia wolumenu sprzedaży nawozów, dzięki lepszej penetracji rynków zagranicznych w celu zmniejszenia sezonowości i wzrostu popytu na rynku krajowym przed wejściem do UE, - umocnienia EUR względem USD i PLN (zdecydowana większość sprzedaży realizowana jest w Polsce i w Europie Zachodniej, zaś ceny surowców są w istotnej części zależne są od kursu USD), - wysokich odpisów majątku trwałego w 2002 roku, - restrukturyzacji kosztowej - głównie wzrost wydajności oraz optymalizacji procesów technologicznych (znacznie wyższe wolumeny sprzedaży w 2004 roku zostały uzyskane przy mniejszych kosztach osobowych), - działania w środowisku rosnących cen, 12 Police

13 -Historyczne zmniejszenia i prognozowane kosztów finansowych rentownoœci w efekcie sprzeda y spadku Polic stóp S.A. procentowych i poziomu zadłużenia, 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 7.2% 7.1% 5.5% 4.0% 4.7% 5.6% 2.2% 1.3% 5.4% 5.9% 4.8% 3.3% 3.4% 4.2% P 2006P 2007P 2008P 2009P -8.5% -17.3% rentownoœæ na sprzeda y rentownoœæ netto ród³o: Police SA, Millennium DM. Prognozowany spadek rentowności w latach 2006 i 2007 wynika z konserwatywnego podejścia przez nas do koniunktury w branży chemicznej w tym okresie. Ostrożnie założyliśmy, że w latach zostanie osiągnięty szczyt światowej koniunktury chemicznej. Ze względu na przeprowadzoną w ostatnim okresie restrukturyzację oraz działania prosprzedażowe, spadek marż do poziomów z lat uważamy za bardzo mało prawdopodobny. W rezultacie zwiększenia mocy instalacji produkcyjnych bieli tytanowej, w latach spółka powinna odnotować wzrost rentowności i sprzedaży. Choć zarząd spółki nie przedstawił konkretnych założeń odnośnie polityki dywidendowej, uważamy jednak, że po realizacji zakładanych inwestycji, ze względu na pasywną strukturę finansowania, dojrzałość sektora w jakim spółka działa oraz wysokie przepływy gotówkowe, Police będą w stanie wypłacać w postaci dywidendy nawet połowę zysku netto. Wykonanie prognozy wyników po piêciu miesi¹cach styczeñ-maj '05 progn. spó³ki wykonanie progn. Millennium wykonanie Sprzeda % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % ród³o: Police SA, Millennium DM. Biorąc pod uwagę poziom wykonania prognozy wyników finansowych na 2005 rok po pięciu miesiącach, sądzimy, że Police nie powinny mieć problemów z jej realizacją. Pomimo, że realizacja wynosi w przypadku zysku netto prawie 58%, nie spodziewamy się dużego przekroczenia prognozy. Z uwagi sezonowość i większy udział eksportu w sprzedaży, druga połowa roku charakteryzuje się niższą rentownością od pierwszej. 13 Police

14 Analiza SWOT Silne strony wysokie udziały podstawowych produktów spółki w rynku krajowym (nawozy wieloskładnikowe i biel tytanowa), korzystna lokalizacja - sąsiedztwo rynku niemieckiego oraz posiadanie własnego portu, znacząca poprawa wyników i prawie wszystkich wskaźników finansowych w ostatnich latach, bezpieczna struktura finansowania i wskaźników płynności, posiadanie certyfikatu zarządzania jakością zgodnego z normą ISO 9001:2000 oraz zarządzania środowiskiem zgodnego z normą ISO 14001, Słabe strony wysoka cykliczność na rynku chemikaliów produkowanych przez Police, uprawnienia pracowników spółki do wyboru członków rady nadzorczej i członka zarządu, kontrola Skarbu Państwa, pasywna struktura finansowania, konieczność dalszego ograniczania ilości wytwarzanych odpadów, uzależnienie od PGNiG w zakresie dostaw gazu, Szanse planowany wzrost mocy produkcyjnych głównie w zakresie bieli tytanowej - gdzie spółka odczuwa od kilku lat niedobór mocy produkcyjnych, plany Skarbu Państwa znalezienia dla Polic inwestora strategicznego, korzystne długoterminowe perspektywy wzrostu popytu na produkty chemiczne w Polsce, długoterminowe prognozy wzrostu popytu na nawozy w Polsce, potencjał dalszej restrukturyzacji kosztów, Zagrożenia wysokie prawdopodobieństwo znajdowania się globalnego cyklu koniunktury blisko wieloletniego szczytu, niekorzystne kształtowanie się kursów walutowych, (dalsze umacnianie się złotego do EUR), ryzyko ponownego wprowadzenia ceł antydumpingowych na sól potasową sprowadzaną z Rosji i Białorusi, wzrost znaczenia taniej konkurencji z krajów byłego ZSRR, dalszy wzrost cen gazu ziemnego, trudności ze znalezieniem kupców na zbędne aktywa przeznaczone do sprzedaży, - ryzyko wzrostu kosztów certyfikacji produktów w przemyśle chemicznym w przypadku uchwalenia przez Parlament Europejski rozporządzeń pt. REACH, 14 Police

15 Rachunek wyników (tys. PLN) p 2006p 2007p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (tys. PLN) p 2006p 2007p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe zysk (strata) z lat ubieg³ych zysk netto zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe pasywa razem BVPS Police

16 Cash flow (tys. PLN) p 2006p 2007p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2006p 2007p zmiana sprzeda y b.d. 28.5% 14.2% 2.8% -3.6% -3.8% zmiana EBIT % 15.1% -25.0% -32.1% zmiana zysku netto % 12.9% -22.2% -33.1% mar a EBITDA -6.6% 7.6% 10.6% 11.1% 10.0% 9.7% mar a EBIT -12.7% 2.7% 6.1% 6.8% 5.3% 3.7% mar a netto -17.3% 1.3% 5.4% 5.9% 4.8% 3.3% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa -16.5% -0.3% 1.5% 9.0% 19.0% 19.0% ROE b.d. 2.2% 10.0% 9.5% 6.5% 4.1% ROA b.d. 1.5% 6.7% 7.2% 5.2% 3.3% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 16 Police

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Michał Hulbój Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł lekki, media Analityk hotele, motoryzacja, budownictwo Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Piotr Gawryś piotr.gawrys@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.