TVN. Neutralnie 25,00 zł. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR: MEDIA GPW: REUTERS: N.WA BLOOMBERG: PW DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Neutralnie 25,00 zł Dane podstawowe cena rynkow a (zł) 24,50 kurs docelow y (zł) 25,00 w ycena DCF (zł) 24,14 min 52 tyg (zł) 20,77 max 52 tyg (zł) 27,96 kapitalizacja (mln zł) 8 506,23 EV (mln zł) 9 198,71 liczba akcji (mln szt.) 347,19 free float 34,3% free float (mln zł) 2 914,24 śr. obrót/msc (mln zł) 391,45 Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 6,5% 5,7% 3 miesiące 6,5% -10,5% 6 miesięcy 16,1% -12,2% 12 miesięcy -7,2% -8,2% Akcjonariat lut 25 kwi 9 lip 18 wrz 28 lis 14 lut Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Michał Janik tel. (0-22) michal.janik@pkobp.pl WIG znormalizowany % akcji i głosów Strateurop Internationa 51,34 N-Vision 10,71 Poprzednie rekom. data cena doc. Redukuj ,00 Kupuj ,00 Akumuluj ,62 Dane finansow e (skonsolidow ane) Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Silne wyniki, brak obaw o marże w przyszłości Wyniki za 2007 rok są bardzo dobre, a ich dekompozycja wskazuje na rosnące znaczenie dla wyników grupy kanałów innych niż. Łączny wkład trzech głównych kanałów tematycznych (24, Style, Turbo) do EBITDY grupy w 2007 roku sięga ok. 11% (te trzy kanały łącznie wygenerowały wynik EBITDA na poziomie ok. 74 mln zł), przy czym łączna rentowność EBITDA tych kanałów wzrosła w 2007 roku do 36,8% z 3% w roku 2006, co jest wynikiem imponującym nawet w zestawieniu z rentownością EBITDA głównego kanału (), która w 2007 roku została utrzymana na bardzo dobrym, nie zmienionym poziomie 42%. Rosnący udział szybko zwiększających rentowność kanałów tematycznych w przychodach grupy oraz spodziewany wzrost rentowności operacyjnej Onetu powinien przełożyć się na nieznaczną poprawę marż całej grupy w najbliższych latach. Ostrożna prognoza zarządu Przedstawiona przez zarząd prognoza wyników na 2008 rok w naszej ocenie opiera się na konserwatywnych założeniach (wzrost rynku reklamy telewizyjnej o 13%) i jest ostrożna (wzrost przychodów od 18% do 20%; rentowność EBITDA 35% - 37%). Spodziewamy się, iż wzorem lat ubiegłych zarząd może podnieść prognozę w trakcie roku. Ze względu na wysoki popyt, spółka zwiększa udział przychodów opartych na cenniku (w miejsce sprzedaży punktów GRP). Według informacji zarządu, koszt reklamy opartej na cenniku jest nawet o 50% wyższy, niż opartej na punktach GRP. Zwiększone wydatki kapitałowe, brak akwizycji W 2008 i 2009 roku w kluczową fazę wkroczą dwa duże projekty inwestycyjne (studio Augustówka w Warszawie oraz wspólna siedziba Onetu i krakowskiego oddziału ) istotnie wpływając na CAPEX. Zarząd zapowiedział wzrost wydatków inwestycyjnych w 2008 roku do mln zł, z niecałych 130 mln zł roku Szacujemy, iż CAPEX będzie zwiększony także w latach 2009 oraz 2010 (i wyniesie odpowiednio nieco ponad 400 mln zł oraz blisko 350 mln zł). Zarząd zapowiedział brak akwizycji w najbliższym czasie. Dobre wyniki w cenie Nasza wycena DCF dla to 26 zł za akcję na koniec 2008 roku oraz 24,15 zł na akcję (w tym 0,49 zł dywidendy) na dzień wydania raportu (dywidenda ma zostać wypłacona w połowie czerwca 2008). Wycena porównawcza wskazuje na nieznaczne dyskonto wobec grupy porównawczej (poniżej 5% na lata 2008 oraz 2009 dla prognozowanych wskaźników P/E) oraz premię wobec wskaźników EV/EBITDA prognozowanych dla odpowiedników spółki. Według nas bardzo dobre wyniki za 2007 rok oraz korzystne perspektywy na przyszłe lata są już uwzględnione w wycenie i potencjał wzrostu kursu jest ograniczony. Przy obecnym kursie akcji spółki (24,50 zł) wydajemy rekomendację NEUTRALNIE z ceną docelową 25 zł. mln zł p 2009p 2010p Przychody 1 165, , , , ,93 EBITDA 399,96 554,10 670,25 793,17 879,64 EBIT 348,52 482,01 579,56 676,46 751,94 Zysk netto 258,83 243,31 421,86 505,34 571,49 Zysk skorygow any 232,37 330,48 421,86 505,34 571,49 EPS (zł) 0,75 0,70 1,20 1,42 1,59 DPS (zł) 0,37 0,49 0,96 1,42 1,59 CEPS (zł) 0,90 0,91 1,46 1,75 1,95 P/E 32,52 34,96 20,40 17,22 15,40 P/BV 6,80 5,95 5,01 4,52 4,32 EV/EBITDA 22,77 16,60 13,87 11,85 10,80 p - prognoza DM PKO BP SA

2 Kanały tematyczne na dużym plusie, rentowność nie zagrożona Wyniki grupy za 4 kwartał 2007 roku były nieznacznie lepsze od oczekiwań rynku i pozostały bez istotnego wpływu na kurs akcji. Dekompozycja wyniku pokazuje jednak, iż strategia realizowana przez spółkę sprawdza się bardzo dobrze, zaś w obrębie grupy stopniowo dochodzi do ważnej zmiany. Rentowność EBITDA grupy wzrosła w 2007 roku do 36,3% z 35,6% w roku 2006; w samym 4Q 2007 rentowność EBITDA sięgnęła 41% wobec 36% rok wcześniej, przy czym segment telewizyjny w 4Q 2007 osiągnął rentowność EBITDA aż 43%. Tak wysoki poziom rentowności operacyjnej w ostatnich miesiącach ubiegłego roku grupa zawdzięcza w dużej mierze osiągnięciu wysokiej rentowności przez kanały tematyczne. Kontrybucja stacji tematycznych do wyników grupy w 2007 roku jest już znacząca, zarówno na poziomie przychodów, jak i wyniku operacyjnego. Na uwagę zasługuje nie tylko 24, który w 2007 roku przy przychodach rosnących o blisko 40% do 141 mln zł wygenerował rentowność EBITDA na poziomie 33% (wobec 5% w roku 2006), ale przede wszystkim młodsze dzieci grupy: Style osiągnął imponującą poprawę przychodów (w 2007 roku wzrost o blisko 150% do 34 mln zł) oraz rentowności EBITDA (do poziomu 52% ze straty w 2006 roku) oraz Turbo (wzrost przychodów o blisko 60% do 26 mln zł) oraz rentowności EBITDA (do poziomu 33% z symbolicznych 5% w roku 2006). Tym samym, łączny wkład trzech głównych kanałów tematycznych (24, Style, Turbo) do EBITDY grupy w 2007 roku sięga ok. 11% (trzy kanały łącznie wygenerowały EBITDĘ ok. 74 mln zł), zaś wkład tych kanałów do łącznych przychodów grupy wyniósł ok. 12,9% (łączne przychody trzech głównych kanałów tematycznych sięgnęły w 2007 roku 201 mln zł). Łączna rentowność EBITDA trzech głównych kanałów tematycznych wyniosła w 2007 roku ok. 36,8%, co jest wynikiem imponującym nie tylko w zestawieniu z wynikiem roku 2006 (rentowność EBITDA 3%), ale także w zestawieniu z rentownością EBITDA głównego kanału () która została utrzymana na bardzo dobrym poziomie 42% (tego poziomu zarząd oczekuje w także w 2008 roku). Przedstawione dane wskazują, iż rentowność dojrzałych kanałów tematycznych stacji jest już w ostatnim okresie bliska rentowności samego i szybko rośnie. Rozwijanie przez grupę kanałów tematycznych w naszej ocenie będzie przekładać się na: zdolność u nie tylko do utrzymania obecnego poziomu marży operacyjnej, ale także do jej wzrostu w przyszłości, skuteczną obronę przed cyfryzacją telewizji, możliwość wykorzystywania szans, jakie już niedługo będą dawać nowe kanały dystrybucji treści medialnych (telewizja mobilna) Warto zaznaczyć, iż w 2007 roku przychody głównego kanału () stanowiły 77% przychodów segmentu telewizyjnego grupy, zaś kanał ten wygenerował 82% EBITDY. Doskonałe wyniki dojrzałych kanałów tematycznych w 4Q 2007 pozwalają oczekiwać, że dysproporcja pomiędzy kontrybucją głównego kanału do przychodów i wyniku EBITDA segmentu telewizyjnego grupy będzie stopniowo zanikać. Wzrost przychodów reklamowych oczekuje w 2008 roku wzrostu rynku reklamy telewizyjnej o 13%. Prognoza ta jest ostrożna (np. Agora prognozuje wzrost rynku reklamy telewizyjnej o 17%) i szacujemy, iż przychody będą rosnąć wyraźnie szybciej według nas prawdopodobieństwo zwiększenia przedstawionej przez zarząd prognozy wyników grupy na rok 2008 (wzrost przychodów od 18% do 20%; rentowność EBITDA 35% - 37%) jest dość wysokie. Według zapowiedzi zarządu, w 2008 roku ze względu na wysoki popyt, udział przychodów opartych na cenniku będzie zauważalnie wyższy niż w roku 2007 i może zauważalnie przekraczać 50% (co może być pewnego rodzaju eksperymentem dla rynku). Według informacji przedstawionych przez zarząd, koszt reklamy opartej na cenniku jest nawet o 50% wyższy, niż opartej na punktach GRP. W 2007 roku przychody ze sprzedaży reklamowej wzrosły o 149 mln zł, z czego za 129 mln zł odpowiadał wzrost ceny, a jedynie za 20 mln zł odpowiedzialny był wzrost wolumenu. Biorąc pod uwagę sygnały wysyłane przez zarząd (oraz prognozy konkurencji), w 2008 roku znaczenie wzrostu przychodów reklamowych spowodowanego zwiększeniem ceny może być jeszcze większe. Wzrost przychodów powinien być osiągnięty przy stabilnej oglądalności kanałów grupy. Ewentualny spadek oglądalności głównego kanału powinien być zrekompensowany przez wzrost oglądalności kanałów tematycznych. Zarząd nie obawia się negatywnego wpływu transmisji przez konkurencję Olimpiady w Pekinie oraz 2

3 Mistrzostw Europy w piłce nożnej tak jak ostatnio, grupa przygotuje atrakcyjną ofertę programową dla żeńskiej części widowni, co ma spore szanse neutralizowania ewentualnego spadku oglądalności w okresie imprez. Onet pozytywny wpływ na EBITDA grupy w najbliższych latach Obok kanałów tematycznych, źródłem wzrostu rentowności EBITDA grupy będzie według nas segment Nowe Media. Przychody gotówkowe Onetu wzrosły w 2007 roku o 35% do 136 mln zł. Wzrost Onetu był więc nieco wolniejszy od wzrostu całego rynku reklamy internetowej, szacowanego na ok. 40%. Dynamikę przychodów gotówkowych na poziomie 35% oceniamy jako bardzo przyzwoitą, zaś tempo wzrostu nieco wolniejsze od rynku nie powinno dziwić, w sytuacji gdy: Onet zajmuje pozycję zdecydowanego lidera sektora horyzontalnych portali internetowych, Szybki wzrost popularności notują serwisy tematyczne, częściowo kosztem portali horyzontalnych oraz graczy o dłuższej historii. Tempo wzrostu przychodów gotówkowych Onetu w okresie najbliższych dwóch lat szacujemy na poziomie zbliżonym do zanotowanego w roku 2007, czyli nieznacznie poniżej szacowanego tempa wzrostu całego rynku reklamy internetowej. W utrzymaniu tego poziomu dynamiki w naszej ocenie szczególnie pomocne mogą okazać się rozwijane z sukcesem przez Onet portale tematyczne. Szczególnie wyraźny wzrost może zanotować serwis Zumi ze względu na szybkie przenosiny rynku yellow pages z postaci tradycyjnej do elektronicznej. Zaznaczamy, iż nie spodziewamy się kanibalizacji rynku telewizyjnego przez Internet w najbliższych kilku latach. Pomimo, iż przeciętnie Polacy poświęcają coraz więcej czasu na korzystanie z Internetu, łączny czas poświęcany przez Polaków na oglądanie telewizji jest stały w czasie i nie spodziewamy się tu istotnej zmiany. W 2007 rentowność EBITDA segmentu Nowe Media spadła do 22% z 29% w roku 2006; w samym 4Q 2007 rentowność EBITDA tego segmentu spadła do 31% z 40% rok wcześniej. Spadek rentowności EBITDA Onetu w 2007 roku (nieznaczny spadek do 42% z 43% rok wcześniej) zdaniem zarządu nie jest tendencją trwałą; w 2008 roku wzrost kosztów powinien być wyraźnie niższy od wzrostu przychodów. Zmiany w otoczeniu przełomowe dla? W wyniku przydziału nowych częstotliwości zasięg TV Puls zwiększył się z 16% do 24,5% gospodarstw domowych. Zmiana ta jest istotna, jednak uważamy, iż same zmiany w zasięgu potencjalnego konkurenta nie powinny być traktowane jako przełomowe zmiany w otoczeniu konkurencyjnym grupy. Ewentualna budowa silnej pozycji na polskim rynku przez TV Puls będzie wymagać oprócz rozwijania zasięgu: zmiany przyzwyczajeń widzów, atrakcyjnej oferty. W naszej opinii, grupa ze swoimi silnymi kanałami tematycznymi jest przygotowana nie tylko na pojawienie się dodatkowego, poważnego konkurenta za kilka lat, ale też na zmiany technologiczne. ze swoją silną obecnością w Internecie oraz przygotowaniem do rozwoju nowych kanałów dystrybucji (telewizja mobilna: Onet.lajt, kanały tematyczne) powinien obronną ręką przejść okres zmian technologicznych (cyfryzacja). Zaznaczamy, iż już w chwili obecnej jest w stanie silnie wykorzystywać cross-selling w obrębie grupy. Szczyt wydatków inwestycyjnych, brak szybkich przejęć W 2008 oraz 2009 roku w kluczową fazę wkroczą (częściowo opóźnione) dwa duże projekty inwestycyjne (studio Augustówka w Warszawie oraz wspólna siedziba Onetu i krakowskiego oddziału ) istotnie wpływając na wysokość wydatków inwestycyjnych. Inwestycje te są według zarządu niezbędne ze względu na konieczność zapewnienia bezpieczeństwa produkcji telewizyjnej (aktualnie większość powierzchni wykorzystywanej na studia produkcyjne wynajmuje, co w opinii zarządu może stanowić zagrożenie dla ciągłości produkcji). Ponadto, spółka jest już zmuszona przez rynek do rozpoczęcia inwestycji w telewizję HD, planuje także zauważalne wydatki na serwerownię w Onecie oraz uruchomienie kanału Warszawa). W związku z tym zarząd zapowiedział na 2008 rok 3

4 istotny wzrost CAPEXu - do poziomu mln zł, z niecałych 130 mln zł roku Wspomniane dwa duże projekty inwestycyjne wiążą się z nakładami 74 mln zł w roku 2008 (wobec 18 mln zł w 2007 roku) oraz 255 mln zł w roku 2009 i 196 mln zł w roku Z tego powodu szacowany przez nas CAPEX na lata 2009 oraz 2010 to nieco ponad 400 mln zł w roku 2009 oraz blisko 350 mln z w roku Oczekujemy, iż po tym okresie nakłady kapitałowe wrócą do normalnego docelowego poziomu mln zł. Równolegle z zapowiedzią wysokiego CAPEXu, spółka odsuwa plany akwizycyjne. Zarząd poinformował, iż przyczyną braku przejęć w najbliższym czasie jest nieodpowiednia atrakcyjność potencjalnych inwestycji. Refinansowanie długu - możliwe wkrótce W 2008 roku możliwe jest refinansowanie długu najprawdopodobniej spółka wyemituje obligacje denominowane w PLN; spodziewana marża nowego długu ponad WIBOR to od 1,8% do 2,2%. W opinii zarządu aktualny poziom zadłużenia jest poniżej optymalnego o około 100 mln EUR, spodziewamy się zatem, że jeżeli dojdzie do emisji obligacji złotowych, zadłużenie grupy może wzrosnąć o ok. 360 mln zł. 4

5 Rachunek zysków i strat (mln zł) P 2009P 2010P IVQ 06 I-IVQ 06 IVQ 07 I-IVQ 07 Przy chody netto ze sprzedaży 860, , , , , ,93 405, ,03 521, ,73 zmiana 20,0% 35,4% 33,5% 18,8% 12,8% 9,5% 47,3% 35,4% 28,8% 33,5% EBITDA 294,04 399,96 554,10 670,25 793,17 879,64 149,88 399,96 213,22 554,10 zmiana 40,2% 36,0% 38,5% 21,0% 18,3% 10,9% 53,4% 36,0% 42,3% 40,1% EBIT 255,43 348,52 482,01 579,56 676,46 751,94 134,93 348,52 193,41 482,01 zmiana 43,4% 36,4% 38,3% 20,2% 16,7% 11,2% 48,6% 36,4% 43,3% 38,3% Zy sk netto 209,27 258,83 243,31 421,86 505,34 571,49 128,10 258,83 135,84 243,31 zmiana 6,6% 23,7% -6,0% 73,4% 19,8% 13,1% 89,5% 23,7% 6,0% -6,0% Zy sk netto skory gowany 209,27 232,37 330,48 421,86 505,34 571,49 116,33 232,37 146,30 330,48 zmiana 6,6% 11,0% 42,2% 27,7% 19,8% 13,1% - 11,0% 25,8% 42,2% Marża EBITDA 34,2% 34,3% 35,6% 36,3% 38,1% 38,5% 37,0% 35,6% 40,9% 35,6% Marża EBIT 29,7% 29,9% 31,0% 31,4% 32,5% 33,0% 33,3% 31,0% 37,1% 31,0% Rentowność netto 24,3% 22,2% 15,6% 22,8% 24,3% 25,0% 31,6% 15,6% 26,0% 15,6% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) P 2009P 2010P Akty wa ogółem 1 441, , , , , ,98 Akty wa trwałe 944, , , , , ,65 Akty wa obrotowe 496,71 619,97 645,45 703,76 705,55 691,32 Kapitał własny 396, , , , , ,14 Zobowiązania i rezerwy ogółem 1 044, , , , , ,84 Dług netto 766,39 741,91 692,48 569,59 584,53 610,41 Kapitał obrotowy 81,28 33,14 188,48 175,09 196,83 215,57 Kapitał zaangażowany 1 163, , , , , ,55 Środki pieniężne z działalności operacy jnej 222,36 437,33 419,96 489,16 662,98 760,64 Środki pieniężne z działalności inwesty cy jnej -44,50-762,33-174,75-261,80-400,88-345,66 Środki pieniężne z działalności f inansowej -162,83 348,83-239,91-133,60-297,04-460,86 Środki pieniężne na koniec okresu 80,76 104,61 110,37 204,13 169,19 123,31 Dług netto/ebitda 2,61 1,85 1,25 0,85 0,74 0,69 ROE 59,7% 31,7% 18,2% 26,8% 27,7% 28,8% ROACE 18,0% 18,0% 19,0% 21,3% 22,8% 23,6% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amorty zacja Nakłady inwesty cy jne Inwesty cje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 31% 28% 26% 25% 25% 23% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 9,6% 9,7% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF Suma DFCF Zdy skontowana wartość rezy dualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2017 = 2,5% Dług netto 692 Wartość spółki Wartość 1 akcji (zł) 23,80 Wartość 1 akcji (zł) 24,14 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD BRITISH SKY BROADCASTING UK BSY LN ,04 21,80 15,99 12,85 12,38 10,27 CME Czechy CETV US ,60 22,31 18,69 15,45 12,17 10,42 HEARST-ARGYLE TELEVISION INC USA HTV US ,05 20,43 28,39 12,13 9,61 11,79 ITV PLC UK ITV LN ,19 15,19 12,31 10,19 10,36 8,95 M6-METROPOLE TELEVISION Francja MMT FP ,52 14,06 12,02 6,57 7,05 6,43 MEDIASET SPA Włochy MS IM ,21 13,15 12,85 4,94 4,81 4,71 NEW DELHI TELEVISION LTD Indie NDTV IN ,38 90,57 54,86 48,43 41,77 30,65 PROSIEBEN SAT.1 Niemcy PSM GR ,04 9,55 8,18 11,80 8,18 7,54 SINCLAIR BROADCAST USA SBGI US ,12 11,05 13,64 11,14 9,67 11,19 TELEVISION FRANCAISE (T.F.1) Francja TFI FP ,76 16,28 13,72 10,03 9,82 8,88 GESTEVISION TELECINCO SA Hiszpania TL5 SM ,41 10,26 10,22 7,03 7,09 7,17 ANTENA 3 TELEVISION Hiszpania A3TV SM ,00 10,12 9,98 6,40 6,80 7,04 GRUPO MEDIA CAPITAL Portugalia MCP PL ,37 22,00 14,76 12,32 10,93 10,29 RTL GROUP Luxemburg RTL BB ,75 20,00 19,07 13,12 12,28 11,32 Średnia 23,75 21,20 17,48 13,03 11,64 10,47 Polska PW ,96 20,40 17,22 16,60 13,87 11,85 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 47,2% -3,8% -1,4% 27,4% 19,2% 13,1% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 16,64 25,46 24,86 18,80 20,47 21,93 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 5

6 Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego przemysł drzewny, papierniczy, lekki Hanna Kędziora produkcja i dystrybucja farmaceutyków (022) hanna.kedziora@pkobp.pl budownictwo i nieruchomości, hotele, informatyka przemysł paliwowy, chemia, energetyka przemysł metalowy, spożywczy, inne telekomunikacja, media inne e-commerce, analiza techniczna Michał Sztabler (022) michal.sztabler@pkobp.pl Ludomir Zalewski (022) ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka (022) marcin.sojka@pkobp.pl Michał Janik doradca inwestycyjny (022) michal.janik@pkobp.pl Rafał Fabiszewski (022) rafal.fabiszewski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiński (0-22) Artur Szymecki (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl artur.szymecki@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) Katarzyna Patora-Kopeć (0-22) piotr.dedecjus@pkobp.pl katarzyna.patora-kopec@pkobp.pl Piotr Gawron (0-22) Leszek Iwaniec (0-22) piotr.gawron@pkobp.pl leszek.iwaniec@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM jest pełni funkcję animatora rynku dla akcji. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.