Azoty Tarnów/Police Azoty Tarnów, trzymaj, cena docelowa 39 PLN Police, kupuj, cena docelowa, 10.4 PLN

Transkrypt

1 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze Azoty Tarnów/Police Azoty Tarnów, trzymaj, cena docelowa 39 PLN Police, kupuj, cena docelowa, 10.4 PLN Uważamy, że prawdopodobieństwo powodzenia wezwania ogłoszonego przez Acron na akcje spółki jest bardzo niskie i rosyjski inwestor raczej zrezygnuje z planów ekspansji na polski rynek. Przemawia za tym deklaracja przedstawicieli Ministerstwa Skarbu Państwa o nie odpowiadaniu na wezwanie ogłoszone przez Acron oraz zwołanie NWZA w celu podjęcia uchwał o podwyższenia kapitału, co należy rozumieć jako strategię obronną przed wezwaniem Obniżamy rekomendację dla Azotów Tarnów z akumuluj do trzymaj głównie z uwagi na wzrost kursu akcji spółki w ostatnich tygodniach. Cenę docelową podwyższamy nieznacznie z 38.9PLN do 39PLN na akcję. Dodatkowo fiasko wezwania w połączeniu z perspektywą podwyższenia kapitału spółki o maksymalnie 75% będzie najprawdopodobniej oznaczać osłabienie notowań akcji spółki w średnim terminie. 50 WIG Azoty Tarnów Police W długim terminie akcje spółki uważamy za bardzo ciekawą ekspozycję na polski sektor chemiczny. Podwyższenie kapitału przeprowadzone jednorazowo lub w kilku etapach ma mieć na celu głównie umożliwienie planów akwizycyjnych spółki. Zwracamy uwagę na fakt, że wszystkie dotychczasowe akwizycje spółki korzystnie wpłynęły na wartość Azotów Tarnów, co może być silnym argumentem dla akcjonariuszy przemawiającym za poparciem planów podwyższenia kapitału. Podwyższenie kapitału przybliżyłoby spółkę także do celu jakim jest wejście do indeksu WIG20, które zwykle skutkuje wzrostem notowań. Jednocześnie podwyższamy rekomendację dla Polic. Uważamy, że spółka jest obecnie najtańsza wśród polskich giełdowych spółek nawozowych. Police w ostatnich tygodniach zachowywały się najsłabiej wśród spółek chemicznych mając strategicznego inwestora w postaci Azotów Tarnów, Police były poza grą pod wezwania. Dodatkowo ryzyko zaopatrywania Polic w amoniak z zewnątrz po przejęciu Azotów przez Acron budziło obawy o przyszłą wartość spółki. Prawdopodobne fiasko wezwania w połączeniu z planowanym podwyższeniem kapitału przez Azoty Tarnów zmienia perspektywę dla spółki. Z jednej strony znika zagrożenie dla wartości spółki, z drugiej realne staje się wezwanie na pozostałą część akcji Polic przez większościowego akcjonariusza, który zdobędzie na ten cel fundusze. Cena w ewentualnym wezwaniu nie powinna być niższa niż w ubiegłorocznym (11.5PLN) biorąc od uwagę porównywalne poziomy notowań pozostałych spółek nawozowych i systematyczną poprawę sytuacji finansowej Polic. Podwyższamy rekomendację dla Polic z akumuluj do kupuj, jednocześnie obniżając wycenę jednej akcji z 10.8 PLN do 10.4 PLN. Ticker Kurs (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float AKCJONARIAT % kap. % głos. Skarb Państwa 32,0% 32,0% ING OFE 10,5% 10,5% CU OFE BPH CU WBK 8,4% 8,4% PZU SA 5,3% 5,3% POPRZEDNIE REKOMENDACJE Akumuluj Ticker Kurs (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Free float 18% AZOTY TARNÓW skonsolidowane dane finansowe AKCJONARIAT % kap. % głos. mln PLN P 2013P 2014P Azoty Tarnów 66,0% 66,0% Przychody 1214,6 1901,8 5338,0 7043,2 6995,7 7185,4 ARP S.A. 8,8% 8,8% EBITDA 66,5 514,5 770,2 740,6 614,1 632,1 Skarb Państwa 7,1% 7,1% Zysk netto -4,2 391,0 461,5 336,3 245,8 253,8 P/E -349,4 3,8 5,3 7,2 9,9 9,6 EV/EBITDA 35,0 4,5 3,0 3,1 3,8 3,7 POPRZEDNIE REKOMENDACJE DY 2,9% 0,0% 0,0% 0,0% 4,1% 3,0% Akumuluj AZOTY TARNÓW podstawowe dane POLICE podstawowe dane ATT 37, % TP: 38.9 PLN PCE 8,6 645 TP: 10.8 PLN POLICE skonsolidowane dane finansowe mln PLN P 2013P 2014P Przychody 1486,6 2022,6 2765,6 2794,8 2798,9 2873,4 EBITDA -327,9 79,8 336,3 238,6 200,1 211,1 ANALITYK Zysk netto -422,9 27,4 311,9 124,3 92,7 96,1 Michał Buczyński P/E -1,5 23,5 3,3 5,2 7,0 6,7 (48 22) EV/EBITDA -2,1 8,6 2,0 2,9 3,4 3,3 michal.buczynski@trigon.pl DY 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,3% Źródło: dane spółek, P - prognozy Trigon DM Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2 Podsumowanie Bez odpowiedzi Skarbu Państwa Acron pozostałby pasywnym akcjonariuszem Ministerstwo Skarbu Państwa oceniło, że pozytywna odpowiedź na wezwanie Acronu na Azoty Tarnów zagrozi realizacji nowej strategii spółki, którą zamierza wspierać. Zdaniem MSP pozytywna odpowiedź Skarbu Państwa na wezwanie Acronu na sprzedaż akcji spółki mogłaby także mieć negatywny wpływ na wartość innych podmiotów wielkiej chemii i ich dostawców. Taki komunikat Skarbu Państwa ogłoszony w zeszłym tygodniu był zaskakujący dla wielu obserwatorów rynku, gdyż jeszcze kilka miesięcy wcześniej publicznie zapraszał do ogłaszania wezwań na akcje chemicznych spółek. Naszym zdaniem przedstawiciele MSP uświadomili sobie, że oddając kontrolę nad spółką w ręce podmiotów z obszarów o bardzo tanim gazie, a takimi są spółki rosyjskie, stracą na wartości inne spółki w których Skarb Państwa posiada udziały. Naszym zdaniem najbardziej straciłyby Puławy (Skarb Państwa razem z Kompanią Węglową posiada ponad 60% akcji), które po wejściu Acronu do Azotów utraciłyby część krajowego rynku, który dodatkowo stałby się bardziej konkurencyjny. Traciłby także PGNiG, gdyż istnieje realne ryzyko, że Acron zrezygnowałby z dużej części dostaw gazu z PGNiG i zaopatrywał polskie spółki w amoniak wyprodukowany ze znacznie tańszego gazu w Rosji. Dodatkowo ominąłby konieczność ponoszenia kosztów z tytułu emisji CO2. Wobec takiej postawy jest mało prawdopodobne, aby Skarb Państwa sprzedał polskie spółki nawozowe jakiemukolwiek inwestorowi rosyjskiemu w dającej się przewidzieć przyszłości. Rosyjscy producenci nawozów są naszym zdaniem jedynymi, którzy, mogliby zaoferować dużą premię do wycen spółek nawozowych, gdyż zyskują możliwość wejścia na rynek Unii Europejskiej i zbyt na swoje półprodukty wytworzone z taniego gazu z ominięciem restrykcyjnej polityki klimatycznej Unii Europejskiej. Taka decyzja Skarbu Państwa oznacza, że najprawdopodobniej wezwanie zakończy się fiaskiem ze względu na zapis w statucie ograniczający prawo głosu akcjonariuszy do 20% ogólnej liczby głosów dopóki Skarb Państwa posiada co najmniej 20% ogólnej liczby głosów. Skarbu Państwa posiadającego 32% głosów to ograniczenie nie dotyczy. W mniej prawdopodobnym scenariuszu Acron po podwyższeniu ceny wezwania, skupiłby nieduży pakiet akcji i bez wpływu na zarządzanie spółką oczekiwałby na zmianę stanowiska Skarbu Państwa w przyszłości. Propozycje podwyższenia kapitału elementem strategii obronnej Na NWZA Azotów Tarnów zwołane na 14 lipca przedstawiono kilka propozycji uchwał o podwyższeniu kapitału maksymalnie o 75% (emisji maksymalnie 48.1 mln akcji) w kilku wariantach różniących się m.in. wyłączeniem bądź zachowaniem prawa poboru, sposobem płatności za akcje itp. Traktujemy plan podwyższenia kapitału jako strategię obronną przed wrogim przejęciem zarówno ze strony Acronu, jak i innych podmiotów. W krótkim okresie termin NWZA powoduje, że Acron nawet jakby udało mu się skupić pakiet akcji spółki, to nie zdąży go zarejestrować na walnym zgromadzeniu. Zarząd spółki decyzję o planowanej emisji akcji tłumaczy koniecznością pozyskania kapitału na realizację strategii grupy, w tym na wsparcie projektów inwestycyjnych, głównie przejęć. Naszym zdaniem spółka chce uzyskać wzrost kapitalizacji, aby być trudniejszym celem do przejęcia. Jednocześnie spółka może przejmować podmioty od Skarbu Państwa w zamian za nowe akcje (Siarkopol), co zwiększyłoby jego udział do poziomu wykluczającego wrogie przejęcie. Podsumowanie (wartości na akcję, PLN) Metoda wyceny Azoty Tarnów Police Bieżąca wycena DCF 37,1 10,2 Bieżąca wycena porównawcza (spółki zagraniczne) 35,3 9,0 Wycena średnia ważona 36,2 9,6 Cena docelowa 9 m 39,0 10,4 Źródło: Trigon DM W porównaniu do raportu z 20 kwietnia 2012 roku dokonaliśmy tylko nieznacznych korekt prognoz wyników (zmiany nie przekraczają 2%), oraz zaktualizowaliśmy grupę porównawczą i stopy procentowe. Zmiany cen docelowych są minimalne. W przypadku Azotów Tarnów nastąpił wzrost z 38.9PLN do 39PLN na akcję, a w przypadku Polic obniżenie z 10.8PLN do 10.4 PLN na akcję. 2

3 Wycena Wycena porównawcza Wyceny spółek nawozowych przedstawionych w raporcie oparliśmy na wskaźnikach wyceny rynkowej P/E oraz EV/EBITDA obliczonych w oparciu o prognozy na lata 2012 i WYCENA PORÓWNAWCZA ticker kapitalizacja (mld PLN) P/E EV/EBITDA P 2013P P 2013P ZAGRANICZNE SPÓŁKI NAWOZOWO-CHEMICZNE AGRIUM INC AGU 42,6 9,8 9,0 9,0 5,3 5,8 5,5 K+S AG-REG SDF 24,5 10,4 9,7 8,6 4,9 5,4 5,0 KONINKLIJKE DSM NV DSM 25,7 7,6 11,1 9,7 4,8 5,1 4,5 MOSAIC CO/THE MOS 68,4 8,5 11,3 9,9 5,9 6,2 5,2 POTASH CORP OF SASKATCHEWA POT 104,8 10,7 10,7 10,1 8,4 7,7 6,7 YARA INTERNATIONAL ASA YAR 36,3 5,5 7,0 7,5 4,5 4,4 4,3 Mediana 9,2 10,2 9,4 5,1 5,6 5,1 Azoty Tarnów ATT 5,3 7,2 9,9 3,0 3,5 4,1 Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 65,9 53,5 35,9 57,9 59,6 46,3 Waga 0% 10% 40% 0% 10% 40% Wycena ważona 1 akcji z 20% dyskontem (PLN) 35,3 Police PCE 3,3 5,2 7,0 2,0 2,9 3,4 Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 38,1 16,9 11,6 20,5 16,2 12,4 Wycena ważona 1 akcji z 30% dyskontem (PLN) 9,0 Żródło: Bloomberg, Trigon DM, ceny z dnia Grupę porównawczą dla spółek analizowanych w raporcie tworzą spółki o profilu głównie nawozowym notowane na giełdach krajów rozwiniętych. Są to największe giełdowe spółki nawozowe, które najczęściej operują na skalę globalną. Często są one zintegrowane pionowo (własne źródła surowców) lub posiadają instalacje produkcyjne zlokalizowane w krajach gdzie występują tanie surowce. Biorąc powyższe pod uwagę, a także mając na względzie opóźnienie we wprowadzeniu podwyżki taryfy gazowej oraz czekające polskie spółki nawozowe od przyszłego roku prawdopodobne obciążenie wyników kosztami zakupu pozwoleń na emisję CO2, zdecydowaliśmy się uwzględnić w wycenie jedynie lata , przy czym dla wskaźników za rok 2013 przyjęliśmy, aż 80% wagi. Dodatkowo do wyceny Azotów Tarnów przyjęliśmy 20% dyskonto, a w przypadku Polic ze względu na duże konieczne do przeprowadzenia inwestycje czego nie uwzględnia wycena porównawcza dyskonto przyjęliśmy na poziomie 30%. Dodatkowo w przypadku Azotów Tarnów w wycenie na bazie wskaźnika EV/EBITDA, zysk i dług netto skorygowaliśmy o wartości przypadające na mniejszościowych akcjonariuszy Polic. Wycena DCF - Azoty Tarnów W porównaniu z poprzednim raportem z 20 kwietnia 2012 roku nie dokonywaliśmy istotnych zmian w założeniach do modelu wyceny, ani w prognozach wyników spółki poza nieznacznym podwyższeniem oczekiwanych zysków w okresie prognozy (na poziomie operacyjnym o 5-6 mln PLN w skali roku) po nieco lepszych od naszych oczekiwań wynikach za I kwartał W otoczeniu rynkowym nie zaszły duże zmiany, które skłaniałyby nas do większych zmian prognoz osłabienie złotego z ostatnich tygodni raczej ma tymczasowy charakter. 3

4 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 Azoty Tarnów/Police WYCENA DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Stopa wolna od ryzyka (%) 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia rynkowa (%) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia kredytowa (%) 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Beta Koszt długu po podatku (%) 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Koszt kapitału (%) 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% WACC (%) 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 1461 Stopa wzrostu FCF po '21 1% Zdyskontowana wartość rezydualna 1283 Dług netto 240 analiza WACC Udziały mniejszości 245 wrażliwości 8,8% 9,3% 9,8% 10,3% 10,8% Wartość spółki % 40,03 37,23 34,72 32,45 30,41 Liczba akcji (m szt.) 64,1 g 1% 43,22 39,95 37,06 34,48 32,16 Wartość 1 akcji (PLN) 35,24 2% 47,36 43,42 40,00 36,98 34,32 Wartość 1 akcji na dziś (PLN) 37,06 Żródło: Trigon DM Metodą DCF bieżącą wartość jednej akcji spółki wyceniamy na PLN. Wycena DCF - Police W porównaniu z poprzednim raportem nie dokonywaliśmy istotnych zmian w założeniach do modelu wyceny, ani w prognozach wyników spółki, poza kosmetycznym obniżeniem oczekiwanych zysków w okresie prognozy (na poziomie operacyjnym o około 2 mln PLN) po nieco gorszych od naszych oczekiwań wynikach za I kwartał 2012 roku. Notowania amoniaku (Morze Czarne) 700 USD/t Źródło: Bloomberg W porównaniu z naszymi założeniami sprzed kilku miesięcy nieco gorsza sytuacja rynkowa wstępuje w segmencie nawozów wieloskładnikowych (mniejszy popyt na rynku krajowym), co jednak jest rekompensowane przez bardzo dobrą sytuację na rynku amoniaku. W bieżącym roku dobre wyniki Police powinny generować w segmencie bieli tytanowej marża operacyjna w II kwartale w tym segmencie pomimo spadku na skutek podwyżek cen surowców, wynosi w naszej ocenie solidne kilkanaście procent. Dobra sytuacja w zakresie marż występuje także w segmencie amoniaku i mocznika. 4

5 WYCENA DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EBIT Stopa podatkowa 0% 0% 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Dług/(Dług+Kapitał) (%) 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Stopa wolna od ryzyka (%) 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia rynkowa (%) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Premia kredytowa (%) 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Beta Koszt długu po podatku (%) 6,3% 6,3% 6,3% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Koszt kapitału (%) 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% WACC (%) 9,5% 9,5% 9,5% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Wartość bieżąca FCF Suma DFCF 457 Stopa wzrostu FCF po '21 1% Zdyskontowana wartość rezydualna 460 Dług netto 190 analiza WACC Pozostałe 0 wrażliwości 8,3% 8,8% 9,3% 9,8% 10,3% Wartość spółki 727 0% 11,07 10,21 9,44 8,75 8,14 Liczba akcji (m szt.) 75,0 g 1% 12,11 11,09 10,19 9,40 8,70 Wartość 1 akcji (PLN) 9,69 2% 13,49 12,23 11,15 10,22 9,39 Wartość 1 akcji na dziś (PLN) 10,19 Żródło: Trigon DM Metodą DCF bieżącą wartość jednaj akcji spółki wyceniamy na PLN na akcję. 5

6 Wyniki i prognozy - Azoty Tarnów mln PLN IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 Przychody 741,8 1014,0 952,1 1314,2 2057,7 1905,7 - zmiana (r/r) - 176% 150% 219% 177% 88% EBIT 368,0 114,8 123,1 152,0 191,5 240,7 - zmiana (r/r) - 425% 668% 831% -48% 110% EBITDA 397,1 152,8 160,9 200,2 256,3 300,8 - zmiana (r/r) - 238% 354% 444% -35% 97% Zysk netto 348,2 68,3 62,3 100,0 231,0 161,7 - zmiana (r/r) - 382% 302% 661% -34% 137% Rentowność - EBIT 50% 11% 13% 12% 9% 13% - EBITDA 54% 15% 17% 15% 12% 16% - netto 47% 7% 7% 8% 11% 8% mln PLN P 2013P 2014P Aktywa 1 581, , , , , ,3 Majątek trwały 989, , , , , ,3 - wartość firmy 0,0 0,0 9,1 9,1 9,1 9,1 Majątek obrotowy 591,9 974, , , , ,0 - zapasy 180,9 269,8 653,2 730,9 726,0 745,6 - należności 154,2 417,3 723,0 798,4 793,1 814,6 - aktywa finansowe 246,8 281,4 245,0 459,4 537,3 722,4 Kapitały własne 1 111, , , , , ,8 Zobowiązania długoterminowe 199,8 433,7 639,0 658,1 654,7 668,4 - oprocentowane 31,1 40,5 250,0 150,0 150,0 150,0 Zobowiązania krótkoterminowe 268,2 929, , , , ,5 - oprocentowane 111,3 286,8 235,6 235,6 235,6 235,6 - handlowe 143,6 592,0 755,4 816,2 810,7 832,6 Dług netto -104,4 46,0 240,6-73,8-151,7-336,8 ROE - 30% 22% 12% 8% 8% ROA - 16% 11% 6% 4% 4% Przychody 1 214, , , , , ,4 Zysk brutto ze sprzedaży 163,1 329, , ,0 911,6 934,4 Koszty sprzedaży 64,7 82,1 151,6 170,2 169,0 173,6 Koszty ogólnego zarządu 99,7 123,8 312,1 400,8 398,1 408,9 Pozostałe saldo operacyjne -13,0 298,7-141,6-50,0 0,0 0,0 EBIT -14,4 422,2 581,3 479,0 344,5 351,8 EBITDA 66,5 514,5 770,2 740,6 614,1 632,1 Saldo dział. finansowej 7,2-5,4-20,6-11,6-2,1 1,8 Zysk (strata) brutto -7,1 417,0 563,6 467,3 342,4 353,7 Podatek dochodowy -3,4 16,2 64,6 88,8 65,1 67,2 Pozostałe korekty zysku netto -0,5-9,8-37,4-42,3-31,5-32,7 Zysk netto -4,2 391,0 461,5 336,3 245,8 253,8 Zysk skorygowany -4,2 391,0 461,5 336,3 245,8 253,8 Rentowność - zysku brutto na sprzedaży 13% 17% 22% 16% 13% 13% - EBIT -1% 22% 11% 7% 5% 5% - EBITDA 5% 27% 14% 11% 9% 9% - netto 0% 21% 9% 5% 4% 4% CF operacyjny -43,3 115,2-167,1 802,0 570,9 587,0 - amortyzacja 80,8 92,3 188,9 261,6 269,6 280,3 CF inwestycyjny 222,6-64,0-338,5-476,0-390,0-330,0 - CAPEX -75,8-95,0-344,0-476,0-390,0-330,0 CF finansowy 21,8-18,2 471,0-111,6-102,9-71,9 - dywidenda -42,5-0,5-0,3 0,0-100,9-73,8 Środki pieniężne na koniec roku 246,5 279,5 244,8 459,2 537,1 722,2 Liczba akcji (m szt.) 39,1 39,1 64,1 64,1 64,1 64,1 BVPS (zł) 28,41 38,40 42,90 48,14 50,40 53,21 EPS (zł) -0,11 9,99 7,20 5,24 3,83 3,96 EPS (skoryg.) -0,11 9,99 7,20 5,24 3,83 3,96 DPS (zł) 1,09 0,01 0,00 0,00 1,57 1,15 P/E -349,4 3,8 5,3 7,2 9,9 9,6 P/E skoryg. -349,4 3,8 5,3 7,2 9,9 9,6 EV/EBITDA 35,0 4,5 3,0 3,1 3,8 3,7 P/BV 1,3 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 6

7 Wyniki i prognozy - Police mln PLN IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 Przychody 573,5 614,5 675,1 591,9 884,0 726,3 - zmiana (r/r) - 46% 34% 12% 54% 18% EBIT 30,0 72,9 52,9 52,0 79,9 61,8 - zmiana (r/r) % 167% -15% EBITDA 47,9 92,3 71,9 71,1 101,1 82,6 - zmiana (r/r) % 111% -11% Zysk netto 47,4 67,4 48,0 46,3 150,1 49,5 - zmiana (r/r) % 217% -26% Rentowność - EBIT 5% 12% 8% 9% 9% 9% - EBITDA 8% 15% 11% 12% 11% 11% - netto 8% 11% 7% 8% 17% 7% mln PLN P 2013P 2014P Aktywa 1 257, , , , , ,7 Majątek trwały 841,2 825,9 877,5 934,3 988, ,0 Majątek obrotowy 416,5 483,4 662,8 725,0 821,6 865,7 - zapasy 190,3 228,2 356,8 355,7 356,3 365,7 - należności 188,2 226,5 265,8 265,0 265,4 272,2 - aktywa finansowe 37,8 28,7 40,2 104,2 199,9 227,7 Kapitały własne 533,1 560,5 873,2 997, , ,4 Zobowiązania długoterminowe 142,1 136,3 245,1 245,0 245,0 245,9 - oprocentowane 6,0 7,5 105,9 105,9 105,9 105,9 Zobowiązania krótkoterminowe 576,7 608,8 417,8 412,5 470,4 478,1 - oprocentowane 74,1 256,8 123,9 123,9 181,4 181,4 - handlowe 450,1 330,7 273,6 272,7 273,1 280,4 Dług netto 42,2 235,6 189,6 125,6 87,4 59,6 ROE - 5% 28% 13% 9% 9% ROA - 2% 14% 8% 5% 5% Przychody 1 486, , , , , ,4 Zysk brutto ze sprzedaży -210,3 176,6 434,6 324,4 284,3 291,8 Koszty sprzedaży 44,6 53,3 47,4 40,3 40,4 41,5 Koszty ogólnego zarządu 96,4 92,3 106,2 125,6 125,8 129,1 Pozostałe saldo operacyjne -58,1-25,6-23,3 0,0 0,0 0,0 EBIT -409,4 5,4 257,7 158,5 118,1 121,3 EBITDA -327,9 79,8 336,3 238,6 200,1 211,1 Saldo dział. finansowej -4,1-8,2-20,3-11,0-9,7-8,7 Zysk (strata) brutto -406,6 5,2 244,8 153,5 114,4 118,6 Podatek dochodowy 17,1-21,1-67,8 29,2 21,7 22,5 Pozostałe korekty zysku netto 0,8 1,1-0,7 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -422,9 27,4 311,9 124,3 92,7 96,1 Zysk skorygowany -422,9 27,4 198,3 124,3 92,7 96,1 Rentowność - zysku brutto na sprzedaży -14% 9% 16% 12% 10% 10% - EBIT -28% 0% 9% 6% 4% 4% - EBITDA -22% 4% 12% 9% 7% 7% - netto -28% 1% 7% 4% 3% 3% CF operacyjny 45,6-152,5 127,2 241,0 205,6 209,4 - amortyzacja 81,5 74,4 78,6 80,1 82,0 89,8 CF inwestycyjny -69,6-26,0-63,0-166,0-157,7-145,1 - CAPEX -78,9-42,4-70,1-166,0-157,7-145,1 CF finansowy -77,6 170,1-52,7-11,0 47,7-36,5 - dywidenda 0,0 0,0-0,2 0,0 0,0-27,8 Środki pieniężne na koniec roku 37,8 28,7 40,2 104,2 199,9 227,7 Liczba akcji (m szt.) 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 BVPS (PLN) 7,11 7,47 11,64 13,30 14,54 15,45 EPS (PLN) -5,64 0,37 4,16 1,66 1,24 1,28 EPS (skoryg.) -5,64 0,37 2,64 1,66 1,24 1,28 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,37 P/E -1,5 23,5 2,1 5,2 7,0 6,7 P/E skoryg. -1,5 23,5 3,3 5,2 7,0 6,7 EV/EBITDA -2,1 8,6 2,0 2,9 3,4 3,3 P/BV 1,2 1,2 0,7 0,6 0,6 0,6 Żródło: spółka, P - prognozy Trigon DM 7

8 Research: Tomasz Mazurczak Hanna Kędziora Michał Sztabler Grzegorz Kujawski Michał Buczyński Paweł Wiśniewski Michał Sioda Sales: Krzysztof Kasiński Artur Szymecki Mariusz Musiał Artur Pałka Konrad Wieczorek Maciej Fink-Finowicki Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. ( Dom Maklerski ). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, Rozporządzenie w sprawie rekomendacji ). Objaśnienia używanej terminologii fachowej: kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację zysk skorygowany zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym CF cash flow, przepływy pieniężne capex suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski KUPUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 9 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wyniki oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Dom Maklerski wskazuje na potencjalne źródła konfliktu interesów: Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi osobami powiązanymi a emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcje Emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niż 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendę. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Dom Maklerski S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) oferowania instrumentów finansowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej w okresie 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji przeprowadzanych z emitentem. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia o Rekomendacjach. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: zwanego dalej Regulaminem ) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania.