Transkrypt

1 11 czerwca 2012 kupuj przemysł energetyczny poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: 16.0 Cena docelowa: 19.7 Wznowienie procesu prywatyzacyjnego W ostatnich miesiącach kurs Enei znajdował się w silnym trendzie spadkowym. Od początku roku notowania akcji spadły o 18.5%, co obok Taurona jest najgorszym wynikiem spośrñd spñłek zgromadzonych w indeksie WIG-Energia. Podstawowym powodem gorszego zachowania Enei od pozostałych spñłek z sektora są obawy przed sprzedażą pakietu akcji należących do Skarbu Państwa poprzez giełdę. Ministerstwo Skarbu od ponad roku zapowiada wznowienie procesu prywatyzacyjnego po rozpoczęciu inwestycji w Elektrowni Kozienice, nie określając jednocześnie czy zamierza przeprowadzić ofertę publiczną czy sprzedać akcje inwestorowi branżowemu. Niezależnie od sposobu rozwiązania kwestii własnościowych, dalsza prywatyzacja koncernu przełoży się wzrost efektywności i wartości spñłki. Rekomendujemy wykorzystanie obecnego spadku kursu do zakupu akcji spñłki cze 11 lip 11 sie 11 rel. WIG wrz paź gru 11 sty 12 lut 12 mar kwi cze 12 Zakończenie przetargu na budowę nowego bloku Zwycięzcą przetargu na budowę nowego bloku energetycznego zostało konsorcjum Polimex- Hitachi Power Europe. Ich oferta zwyciężyła pomimo wyższej ceny, dzięki lepszym parametrom technologicznym oraz krçtszemu okresowi realizacji kontraktu. Koszt budowy wyniesie 6.3 mld PLN brutto. Ostateczna umowa zostanie podpisana w III kwartale. Dobry wynik w I kwartale 2012 W I kwartale zysk netto Enei wyniçsł mln PLN, wobec konsensusu na poziomie mln PLN. Dobry wynik spçłka zawdzięcza przede wszystkim segmentowi wytwarzania, ktçry skorzystał na niskich cenach spotowych energii na TGE. Zgodnie z oczekiwaniami dużą dynamikę wyniku pokazał obszar dystrybucji. Pozytywnie należy ocenić rçwnież odwrçcenie spadkowego trendu pod względem wolumenu sprzedaży do odbiorcçw końcowych. Max/min 52 tygodnie (PLN) / Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 1.1 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51.56/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Rekomendacja Wycenę Enei przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą. Na podstawie naszych prognoz wartość rynkową spçłki szacujemy na 19.7 PLN na akcję. Franciszek Wojtal, CFA franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 15.6 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Dobry wynik w I kwartale Wyniki Enei w I kwartale były nieznacznie lepsze od naszych i rynkowych prognoz. Przychody wyniosły 2.65 mld PLN (+7.0% r/r), a zysk EBITDA mln PLN (+11.4% r/r). GłÇwnym źrçdłem odchylenia wynikçw od naszych prognoz był bardzo dobry rezultat obszaru wytwarzania. Skonsolidowane wyniki za I kwartał 2012 roku mln PLN I kwartał I kwartał 2012 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 17.8% 18.5% 17.2% Marża netto 10.0% 9.4% 8.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN EBITDA poszczegålnych segmentåw w kolejnych kwartałach (mln PLN) obrçt dystrybucja wytwarzanie pozostałe ŹrÑdło: ENEA S.A. Elektrowni Kozienice wypracowała w I kw. zysk EBITDA na poziomie mln PLN, wobec mln PLN w ubiegłym roku. Poprawa wyniku była możliwa pomimo spadku wolumenu wytwarzania o blisko 3%. Kluczem do sukcesu były niskie ceny energii elektrycznej na TGE. Kozienice mogły dzięki temu realizować kontrakty sprzedaży energii poprzez zamknięcie pozycji na rynku bieżącym. Rozwiązanie takie było o PLN tańsze niż koszty zmienne wytworzenia energii. Pozytywnie na wyniki wpłynął rçwnież wzrost wspçłspalania biomasy (+37% r/r) oraz lepsze o 17.5 mln PLN saldo pozostałych przychodçw i kosztçw. Zysk EBITDA całego segmentu wytwarzania wyniçsł w I kw. 236 mln PLN, wobec 167 mln PLN w ubiegłym roku. Wzrost o blisko 30 mln PLN jest związany z konsolidacją EC Białystok. 2

3 Produkcja energii brutto w Elektrowni Kozienice (GWh) ŹrÑdło: ENEA S.A. Ważnym sukcesem Enei w I kwartale było zahamowanie tendencji spadkowej wolumenu sprzedaży energii elektrycznej do odbiorcçw końcowych. W poprzednich kwartałach spçłka koncentrowała się na utrzymaniu marży w obrocie, co przełożyło się na systematyczny spadek udziałçw w rynku. W rezultacie sprzedaż w roku była o ponad 12% niższa niż dwa lata wcześniej, podczas gdy krajowe zużycie wzrosło w tym czasie o 6%. W I kw po raz pierwszy od dwçch lat nastąpiło odwrçcenie trendu. Wolumen sprzedaży był wyższy w porçwnaniu r/r o 68.2 GWh (1.7%). Rozstrzygnięcie przetargu na nowy blok w Kozienicach pod koniec maja rozstrzygnęła przetarg na budowę nowego bloku energetycznego w Elektrowni Kozienice. Zwycięzcą konkursu zostało konsorcjum Polimeksu-Mostostal i Hitachi Power Europe, ktçre otrzymało w postępowaniu 97.7 punktçw. Drugie miejsce zajęła oferta China National Electric Engineering wraz z Covec, ktçra została oceniona na 92.1 punktçw. Sprzedaż energii odbiorcom końcowym (GWh) ŹrÑdło: ENEA S.A. 3

4 Czynnikiem decydującym o wygranej okazała się wydajność i sprawność bloku. Według nieoficjalnych informacji konsorcjum Polimex-Hitachi wybuduje blok o mocy 1000 MW i sprawności 45.59%, podczas gdy CNEEC zaproponował blok o mocy 919 MW i sprawności 44.7%. RÇwnie ważny dla rentowności projektu był termin realizacji. Zwycięzca przetargu zamierza zakończyć prace w przeciągu 58 miesięcy. Realiacja kontraktu przez chińskie spçlki zajęłaby ponad rok dłużej. W tym kontekście na drugi plan zeszła kwestia ceny. Polimex- Hitachi otrzyma za wybudowanie bloku 6.28 mld PLN brutto, podczas gdy oferta CNEEC opiewała na 6.16 mld PLN. Przedstawiciele CNEEC już zapowiedzieli, że zamierzają odwołać się od wyniku przetargu. Odwołanie opçźni termin podpisania ostatecznej umowy. Zdaniem Enei kontrakt zostanie zawarty w III kwartale br. Finansowanie projektu dysponuje gotçwką w wysokości środkami pieniężnymi w wysokości blisko 2.5 mld PLN, ktçre w dużej mierze zostaną przeznaczone na finansowanie projektu budowy nowego bloku energetycznego. Dodatkowo spçłka zamierza przeprowadzić emisję obligacji na rynku krajowym. Jako alternatywa, w przypadku nieuzyskania zadowalającej marży, rozważana jest emisja długu denominowanego w USD. Łączna wartość emisji obligacji wyniesie 4 mld PLN. Program jest planowany na 10 lat. Obligacje będą niezabezpieczone, a jedynym kowenantem będzie utrzymanie wskaźnika dług netto/ebitda poniżej 3x, a przejściowo w latach poniżej 3.5x. Obecnie ustalane są ostatnie szczegçly emisji. Bardzo prawdopodobne jest uruchomienie w czerwcu br. pierwszej transzy obligacji o wartości ok. 100 mln PLN. Emisja ma mieć charakter techniczny i ma dać spçłce odpowiedź na pytanie jakich warunkçw finansowania może oczekiwać w przyszłości. jednocześnie prowadzi negocjacje na temat finansowania z Europejskim Bankiem Inwestycyjnym, Europejskim Bankiem Odbudowy i Rozwoju oraz Nordic Investment Bank. SpÇłka planuje pozyskać z tych instytucji łącznie do 2 mld PLN. Środki te zostaną przeznaczone wyłącznie na inwestycje w obszarze dystrybucji. Marże Enei w poszczegålnych kwartałach 25% 20% 15% 10% 5% 0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 marża operacyjna marża EBITDA marża netto ŹrÑdło: ENEA S.A. 4

5 Wznowienie procesu prywatyzacyjnego Zakończenie przetargu na budowę nowego bloku w Kozienicach oznacza rçwnież powrçt do rozmçw na temat sprzedaży Enei przez Skarb Państwa. Poprzedni przetarg prywatyzacyjny odbył się na przełomie i roku i ostatecznie zakończył się fiaskiem. MSP do końca prowadziło negocjacje z francuskim EDF, lecz strony nie doszły do porozumienia. Warunkiem sprzedaży Enei przez Skarb Państwa było przeprowadzenie inwestycji w węglowy blok energetyczny w Elektrowni Kozienice i ten czynnik zadecydował o niepowodzeniu rozmçw. Tuż po zakończeniu negocjacji przedstawiciele MSP zapowiedzieli, że wznowienie procesu będzie możliwe po rozpoczęciu budowy nowego bloku w Elektrowni Kozienice. Obecnie w związku z zakończeniem przetargu oraz oczekiwanym podpisaniem kontraktu na budowę nowej jednostki, powraca temat wznowienia prywatyzacji. Przyjęty przez rząd "Plan prywatyzacji na lata " zakłada sprzedaż całego pakietu akcji Enei. RÇwnież ostatnie wypowiedzi Ministerstwa Skarbu sugerują powrçt do tematu sprzedaży walorçw po podpisaniu ostatecznej umowy z wykonawcą i jego wejściu na plac budowy. Kluczowym dla inwestorçw pytaniem jest kwestia, czy MSP sprzeda swçj pakiet akcji inwestorowi branżowemu, czy zdecyduje się na prywatyzację poprzez giełdę. W pierwszym przypadku można spodziewać się premii wobec obecnej kapitalizacji spçłki oraz wezwania na akcje posiadane przez inwestorçw mniejszościowych. W drugim scenariuszu presja podażowa wpłynie prawdopodobnie na dalszy spadek notowań akcji. W planie prywatyzacyjnym rząd zapowiedział, że preferowanym sposobem prywatyzacji energetyki będzie sprzedaż akcji na GPW. W naszej opinii jednak trudna sytuacja na rynku kapitałowym, fiasko prywatyzacji Energi SA, szykowana oferta akcji ZE PAK oraz konieczność zabezpieczenia wpływçw do budżetu państwa mogą skłonić MSP do ogłoszenia przetargu dla inwestorçw branżowych. Nowa ustawa o OZE i ograniczenie wspñłspalania W ostatnich dniach został opublikowany nowy projekt ustawy o Odnawialnych ŹrÇdłach Energii. Z perspektywy Enei najważniejszą kwestią jest uregulowanie wsparcia dla starych elektrowni wodnych oraz wspçłspalania. Nowy projekt podtrzymuje wcześniejsze deklaracje ws. odebrania "zielonych" certyfikatçw zamortyzowanym elektrowniom wodnym. Dodatkowo podane zostały szczegçły dotyczące poziomu wsparcia dla wspçłspalania. To źrçdło OZE będzie premiowane 0.3 certyfikatu za każdą MWh zielonej energii. Według naszych wyliczeń przy obecnych cenach CO 2 i biomasy wspçłspalanie stanie się dla elektrowni węglowych nieopłacalne. W prowadzony został jednak pięcioletni okres przejściowy, podczas ktçrego utrzymane zostanie dotychczasowe wsparcie na poziomie jednego certyfikatu za MWh. W ramach grupy funkcjonuje 21 elektrowni wodnych wytwarzających rocznie około 150 GWh energii elektrycznej. Odebranie wsparcia doprowadzi więc do spadku zysku EBITDA grupy o około 40 mln PLN. Spadek zysku odczuje rçwnież Elektrownia Kozienice, choć nastąpi on dopiero po upłynięciu okresu przejściowego. 5

6 WspÅłczynnik korekcyjny dla poszczegålnych typåw instalacji OZE el. wodna > 20MW el. biomasowa CHP >10MW el. biogazowa CHP > 1MW el. wiatrowa > 200kW el. wiatrowa offshore el. wspçłspalanie fotowoltaika stare elektrownie wodne ŹrÑdło: Ministerstwo Gospodarki Możliwe uwolnienie cen energii dla gospodarstw domowych W ostatnich miesiącach pojawiły się liczne sugestie dotyczące uwolnienia cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych od początku 2013 roku wraz z wprowadzeniem w życie nowej ustawy Prawo Energetyczne. Obecnie taryfy dla sektora G są zatwierdzane rokrocznie przez Prezesa Urzędu Regulacji Energetyki. URE stoi na stanowisku, że przy obecnych regulacjach nie jest możliwe uwolnienie cen, a liberalizacja rynku byłaby możliwa dopiero po wprowadzeniu szeregu nowych przepisçw: ochrony odbiorcy wrażliwego, jednej umowy dla sprzedaży i dystrybucji w przypadku zmiany dostawcy energii oraz instytucji dostawcy awaryjnego w przypadku bankructwa dotychczasowego sprzedawcy energii. Takie rozwiązania mogą znaleźć się w ostatecznej wersji ustawy Prawo Energetyczne. Zgodnie z wypowiedziami przedstawicieli Enei, spçłka obecnie nie realizuje żadnej marży na sprzedaży energii elektrycznej dla gospodarstw domowych. Jednocześnie na tę grupę odbiorcçw przypada blisko połowa łącznego wolumenu. W przypadku uwolnienia cen marża EBITDA na sprzedaży dla odbiorcçw z grupy G stopniowo zwiększyłaby się do poziomu 8-10%. Dzięki temu spçłka w ciągu kilku lat mogłaby generować rocznie nawet 200 mln PLN dodatkowego zysku EBITDA. Sytuacja na rynku energii W ciągu pierwszych czterech miesięcy 2012 roku zużycie energii elektrycznej wzrosło w porçwnaniu r/r o 1.3%. W tym samym czasie dynamika wolumenu produkcji wyniosła 0.3%. Większe zużycie jest bilansowane poprzez spadek eksportu, ktçry w okresie od stycznia do kwietnia był mniejszy o 0.5 TWh. W podziale na źrçdła wytwarzania widoczny jest wzrost produkcji jednostek opalanych węglem brunatnym (+11.2%), kosztem elektrowni bazujących na węglu kamiennym (-7.4%). Jest to efekt eksploatacji nowego bloku w Elektrowni BełchatÇw, ktçry jako źrçdło najtańszej energii w Polsce, pracuje przy maksymalnym możliwym obciążeniu. 6

7 Produkcja i zużycie energii elektrycznej w Polsce sty 05 sie 05 mar 06 paź 06 maj 07 gru 07 lip 08 lut 09 wrz 09 kwi 10 lis 10 cze 11 sty 12 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% zużycie (GWh) produkcja (GWh) dynamika zużycia (r/r) ŹrÑdło: PSE S.A. Eksploatacja nowego bloku w Bełchatowie ma swoje bezpośrednie przełożenie na poziom cen energii na TGE. Od początku roku ceny na Rynku Dnia Następnego kształtują się na niższym poziomie niż w ubiegłym roku. Średni poziom indeksu IRDN wyniçsł w maju PLN/MWh (-17% r/r). W ostatnich tygodniach można zaobserwować nieznaczne odbicie cen związane z ograniczeniem importu energii z Szwecji i Niemiec. Ceny sprzedaży energii na 2013 rok od stycznia do początku maja kształtowały się na poziomie przekraczającym 210 PLN/MWh. W ostatnich tygodniach jednak nastąpił spadek do poziomu PLN/ MWh. Na spadek cen energii elektrycznej wpłynęły przede wszystkim koszty uprawnień do emisji CO 2. Od początku roku do końca lutego na rynku uprawnień dominował trend wzrostowy, w wyniku ktçrego koszt tony CO 2 wzrçsł z poziomu 6.2 EUR do 9.3 EUR/t. Od marca jednak ceny z powrotem spadły do poziomu 6.2 EUR/t. Dotychczasowy wolumen transakcji zawartych na 2013 rok jest wciąż niewielki, dlatego obecnego poziomu notowania kontraktçw nie można traktować jako ostatecznego wyznacznika hurtowych cen energii w przyszłym roku. Indeks IRDN (PLN/MWh) cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 sty 12 mar 12 mar 12 kwi 12 maj 12 ŹrÑdło: TGE S.A. 7

8 Kontrakt terminowy BASE-2013 (PLN/MWh) sty 12 sty 12 sty 12 lut 12 lut 12 mar 12 mar 12 kwi 12 kwi 12 maj 12 maj 12 ŹrÑdło: TGE S.A. Ceny uprawnień do emisji CO 2 (EUR/t) /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /03/ /03/ /04/ /04/ /05/ /05/2012 ŹrÑdło: Bluenext Kontrakt terminowy BASE-2014 (PLN/MWh) sty 12 sty 12 lut 12 lut 12 lut 12 mar 12 mar 12 kwi 12 kwi 12 ŹrÑdło: TGE S.A. 8

9 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 9.5 mld PLN, czyli 21.6 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 7.4 mld PLN (16.8 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako metodzie głçwnej przypisujemy wagę 60%, a metodzie porçwnawczej wagę 40%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek Wycena spñłki ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost cen hurtowych energii elektrycznej z 200 PLN/MWh w bieżącym roku, do 209 PLN/MWh w 2013r., w kolejnych latach stopniowy wzrost do 255 PLN/MWh w 2020 roku koszt EUA na poziomie 7 EUR w 2013r. i stopniowy wzrost do 19 EUR w 2020r. kontynuacja mechanizmçw wsparcia dla OZE według propozycji zawartych w nowym projekcie ustawy od 2013 roku rozpoczęcie eksploatacji nowego bloku w ELKO od 2017 roku uwolnienie cen energi dla gospodarstw domowych od 2013 roku stałe ceny węgla w całym okresie prognozy stopniowe umocnienie kursu EUR do poziomu 4.1 PLN długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5%, premia rynkowa za ryzyko - 5%, wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0, długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych + 2%. 9

10 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) <2021 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (588) 304 (207) (1 359) (1 301) Zmiana FCF -152% -168% 557% -4% - 181% 3% 5% 10% 2% Dług/Kapitał 1.1% 8.9% 15.1% 20.0% 28.4% 27.3% 26.3% 25.4% 24.5% 23.7% 23.7% Stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.5% 4.7% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.0% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu 5.3% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.2% 5.7% Koszt kapitału 9.6% 9.5% 9.7% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% 10.0% WACC 9.5% 9.1% 9.1% 9.1% 8.9% 9.1% 9.2% 9.4% 9.5% 9.6% 9.0% PV (FCF) (562) 267 (166) (1003) (887) Wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna (Dług) GotÇwka netto Wypłacona dywidenda Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 21.6 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% % % % % ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 21.6 PLN. 10

11 Wycena metodą porñwnawczą do zagranicznych spñłek Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do Enei. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poråwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E EDF EDF Francja GDF SUEZ GSZ Francja ENEL SPA ENEL Włochy IBERDROLA SA IBE Hiszpania RWE AG RWE Niemcy ENDESA SA ELE Hiszpania FORTUM OYJ FUM1V Finlandia EDP SA EDP Portugalia PGNiG SA PGN Polska CEZ AS CEZ Czechy PGE SA PGE Polska Tauron SA TPE Polska Mediana Dług netto + Kapitał mniejszości Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcję 16.8 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję Enei na 16.8 PLN. 11

12 Wyniki finansowe Rachunek wynikåw (mln PLN) 2012p 2013p 2014p przychody netto EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe pozostałe aktywa długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny kapitał mniejszości zobowiązania i rezerwy zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Cash flow (mln PLN) 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotñwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotñwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotñwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) dług netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 13

14 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Wojciech WÑźniak Łukasz Siwek Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 0 0 0% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spçłki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktçw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 17 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 22 35% Akumuluj 22 35% Neutralnie 16 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% 62 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 25% Akumuluj 1 13% Neutralnie 5 63%