Raport sektorowy. Sektor telekomunikacyjny. 25 listopada 2015 r. EV/EBITDA. Stopa dywidendy. Kapitalizacja (mln PLN) Spółka

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor telekomunikacyjny 25 listopada 2015 r. Widok ze szczytu (capeksu): droga do dywidend Rynek telekomunikacyjny w Europie Środkowowschodniej jest rynkiem dojrzałym i podlega ścisłym regulacjom UE. Operatorzy telekomunikacyjni wciąż walczą ze spadającymi przychodami z usług telekomunikacyjnych, zwłaszcza w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej. W związku z tym wdrażają działania mające na celu defensywę i obronę swojej pozycji na rynku, a także pilnują swoich kosztów. Skupiają się także na rosnących lub stabilnych segmentach rynku. Uważamy, że szczyt capeksu już za nami. Po 3 latach podwyższonych nakładów inwestycyjnych (głównie spowodowanych zakupem częstotliwości) spodziewamy się stopniowego obniżenia capeksu i zwiększenia możliwości generowania wolnej gotówki, a w konsekwencji również, oczekujemy wzrostu dywidendy w średnim terminie. Kupuj O2 Czech Republic z ceną docelową 298 CZK na akcję O2 Czech Republic jest wiodącym operatorem telekomunikacyjnym w Czechach. Świadczy również usługi telefonii mobilnej na Słowacji. Po spin-offie części infrastrukturalnej O2 znacznie poprawiło zdolności do generowania gotówki, m.in. poprzez znaczne obniżenie nakładów inwestycyjnych. Spółka zamierza wypłacać dywidendę w wysokości % zysku netto (stopa dywidendy na poziomie ok. 6-8%), a dodatkowo od przyszłego roku rozpocznie skup akcji, na który planuje przeznaczyć do 8 mld CZK (ponad 2% yield rocznie). O2 planuje także optymalizację struktury finansowania przez zwiększenie długu. Trzymaj Magyar Telekom z ceną docelową 439 HUF na akcję Magyar Telekom jest głównym operatorem telekomunikacyjnym na Węgrzech, świadczącym również usługi telefonii stacjonarnej i mobilnej w Macedonii i Czarnogórze. Telekom jest obciążony podatkiem od operatorów telekomunikacyjnych i podatkiem infrastrukturalnym, które stanowią łącznie ok. 5,3% przychodów. Dzięki dekonsolidacji segmentu energetycznego i programie zwolnień grupowych spółka poprawi marżę EBITDA. Spółka obecnie jest w trakcie redukcji swojego zadłużenia Po 2 latach bez dywidendy, spółka zamierza zarekomendować dywidendę za 2015 r. w wysokości minimum 15 HUF na akcję (stopa dywidendy ok. 3,8%). Oczekujemy wzrostu dywidendy od 2016 r. Wierzymy jednak, że poprawa jest już w cenach. Trzymaj Telekom Austria z ceną docelową 5,5 EUR na akcję Telekom Austria jest środkowoeuropejskim operatorem telekomunikacyjnym, kontrolowanym przez meksykańską grupę telekomunikacyjną América Móvil. Świadczy usługi w Austrii, Bułgarii, Chorwacji, Białorusi, Słowenii, Serbii i Macedonii. Po najdroższej aukcji częstotliwości w UE z 2013 r. grupa zwiększyła swoje zadłużenie, wyemitowała obligacje hybrydowe, a także podniosła kapitał własny. Telekom obecnie wypłaca niską dywidendę (<1%). Wierzymy, że wraz z poprawą free cash flowu, spółka ustabilizuje swoją strukturę kapitałową, a także podniesie dywidendę (spodziewamy się >4-5% stopy dywidendy od 2019 r.). Ticker MTELEKOM HB Trzymaj 439,0 407,0 - TELEC CP Kupuj 298,0 253,0 - TKA AV Trzymaj 5,5 5,2 - WIG-Telekomunikacja Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Stopa dywidendy P 2016P P 2016P Telekom Austria AG % nm 10,3 10,1 8,2 5,2 5,0 O2 Czech Republic % 5,2 15,2 16,0 1,3 8,2 8,6 Magyar Telekom % 12,3 14,5 13,4 4,4 4,6 4,3 P/E EV/EBITDA Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Małgorzata Żelazko malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Raport sektorowy Spis treści Argumenty inwestycyjne 3 Rynek telekomunikacyjny w CEE.. 10 O2 Czech Republic Magyar Telekom 30 Telekom Austria Załącznik 1: Opis rynków 64 O2 Czech Republic: Czechy. 64 O2 Czech Republic: Słowacja 67 Magyar Telekom: Węgry. 68 Magyar Telekom: Macedonia Magyar Telekom: Czarnogóra.. 74 Telekom Austria: Austria Telekom Austria: Bułgaria. 80 Telekom Austria: Chorwacja.. 82 Telekom Austria: Białoruś.. 84 Telekom Austria: Słowenia Telekom Austria: Serbia Załącznik 2: O2 Czech Republic: Spin-off części infrastrukturalnej Załącznik 3: Porównanie wskaźników rynku telekomunikacyjnego. 90 Załącznik 4: Prognozy makroekonomiczne

3 Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Rynek telekomunikacyjny w Europie Środkowowschodniej jest rynkiem dojrzałym i podlega ścisłym regulacjom UE. Operatorzy telekomunikacyjni wciąż walczą ze spadającymi przychodami z usług telekomunikacyjnych, zwłaszcza w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej. W związku z tym wdrażają działania mające na celu defensywę i obronę swojej pozycji na rynku, a także pilnują swoich kosztów. Skupiają się także na rosnących lub stabilnych segmentach rynku (np. stacjonarny i mobilny Internet szerokopasmowy). Uważamy, że szczyt capeksu już za nami. Po 3 latach podwyższonych nakładów inwestycyjnych (głównie spowodowanych zakupem częstotliwości) spodziewamy się stopniowego obniżenia capeksu i zwiększenia możliwości generowania wolnej gotówki, a w konsekwencji również, oczekujemy wzrostu dywidendy w średnim terminie. Rekomendujemy KUPUJ O2 Czech Republic z ceną docelową 298 CZK Po spin-offie części infrastrukturalnej, w związku ze znacznie mniej kapitałochłonnym nowym modelem biznesowym, O2 poprawiło swoje zdolności do generowania wolnej gotówki. W rezultacie spodziewamy się stosunkowo wysokiej stopy dywidendy (6-7%). Oprócz tego, O2 zamierza przeprowadzić skup akcji własnych (do 10% akcji w ciągu 5 lat), co dodatkowo zwiększy yield o ok. 2% rocznie. O2 zamierza również zoptymalizować swoją strukturę kapitałową i zwiększyć (dotychczasowo bardzo niskie) zadłużenie. Rekomendujemy TRZYMAJ Magyar Telekom z ceną docelową 439 HUF Magyar Telekom jest obciążony podatkiem telekomowym i infrastrukturalnym, który stanowi ok. 5% przychodów, a jego usunięcie, według naszych szacunków, spowodowałoby wzrost ceny o ok. 80%. Po 2 latach bez dywidendy, spowodowanych przekroczeniem maksymalnego wskaźnika długu, Magyar zamierza zarekomendować wypłatę min. 15 HUF na akcję (stopa dywidendy 3,8%). Spodziewamy się znaczącego wzrostu dywidendy w średnim terminie w związku ze spadkiem nakładów inwestycyjnych i redukcją zadłużenia. Oczekujemy także poprawy marży EBITDA w 2016 r. w związku z dekonsolidacją niskorentownego segmentu energetycznego oraz programem redukcji zatrudnienia. Rekomendujemy TRZYMAJ Telekom Austria z ceną docelową 5,5 EUR Telekom Austria po najdroższej aukcji częstotliwości w UE znacząco zwiększył zadłużenie, wyemitował obligacje hybrydowe, a także podniósł kapitał własny. Spółka obecnie płaci bardzo niską dywidendę, na poziomie <1%. Jednak wraz z redukcją zadłużenia i spadkiem nakładów inwestycyjnych od 2019 r. spodziewamy się stopniowego wzrostu dywidendy od 2017 r. 3

4 Raport sektorowy Wymagający rynek telekomunikacyjny Rynek telekomunikacyjny w Europie Środkowo-Wschodniej jest rynkiem dojrzałym. Cały czas utrzymuje się presja na przychody, zwłaszcza w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej. Operatorom telekomunikacyjnym pozostaje podejmowanie działań defensywnych, walka o udziały w rynku, dbanie o wolne przepływy pieniężne, a także skupianie się na segmentach stabilnych lub wzrostowych (m.in. mobilny i stacjonarny Internet szerokopasmowy, usługi IT) 10% 8% 6% 4% 2% Dynamika przychodów r/r (%) 0% -2% -4% -6% -8% -10% P 2016P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Źródło: DM PKO BP * Dynamika przychodów dla O2 Czech Republic została skorygowana w związku ze spin-offem Spodziewamy się stabilnych przychodów operatorów telekomunikacyjnych w najbliższych latach. Spadek przychodów Magyar Telekom w 2016 r. wynika z dekonsolidacji segmentu energetycznego. Z kolei wzrost przychodów Telekomu Austrii jest związany z konsolidacją nowoprzejętych spółek od Q3/Q r. Walka o marżę EBITDA W związku z ograniczonymi możliwościami wzrostu przychodów, utrzymanie marży EBITDA wymaga kontroli kosztów. W związku z tym telekomy wdrażają wiele działań optymalizacyjnych. Spodziewamy się jednak powolnego spadku marży EBITDA. Wyjątkiem jest Magyar Telekom, który w związku z dekonsolidacją segmentu energetycznego i programem redukcji zatrudnienia zwiększy marżę EBITDA o ok. 2pp w 2016 r. Ciekawym przypadkiem jest również O2 Czech Republic, którego marża EBITDA spadła w wyniku spin-offu części infrastrukturalnej. Uważamy jednak, że marża EBITDA nie jest już odpowiednim wskaźnikiem do porównywania O2 z innymi operatorami telekomunikacyjnymi. 4

5 Raport sektorowy 50% Porównanie marży EBITDA 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% P 2016P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Źródło: Spółki, DM PKO BP * Marża EBITDA dla Telekomu Austria skorygowana o odpisy i program restrukturyzacji Szczyt capeksu za nami Uważamy, że szczyt wydatków inwestycyjnych analizowanych przez nas operatorów telekomunikacyjnych już za nami. Wysoki capex był związany głównie z zakupem częstotliwości w latach Spodziewamy się znaczącego spadku nakładów inwestycyjnych od 2017 r. dla Magyar Telekomu i O2 Czech Republic i od 2019 r. w Telekomie Austria. Uważamy, że dzięki temu w średnim terminie wzrośnie stopa dywidendy. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Capex/Przychody 0% P 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Źródło: Spólki, DM PKO BP 5

6 Raport sektorowy Zadłużenie Ściśle związany ze wzrostem capeksu był wzrost zadłużenia. W rezultacie Telekom Austria i Magyar Telekom są dość wysoko zlewarowane, a ich dług netto/ebitda przekracza 2,0x. W innej sytuacji jest O2 Czech Republic, który historycznie utrzymywał niskie zadłużenie, jednak spodziewamy się wzrostu długu netto w związku z optymalizacją zadłużenia. 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x -0,5x Dług netto/ebitda P 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/ebitda dla Telekomu Austrai skorygowana o obligacje hybdyrowe Dywidenda W związku ze spodziewanymi niższymi nakładami inwestycyjnymi, spodziewamy się wzrostu wolnych przepływów od 2016 r. dla Magyar Telekomu i O2 Czech Republic i od 2018 r. dla Telekomu Austria. 25% Stopa FCFF 20% 15% 10% 5% 0% -5% P 2016P 2017P 2018P -10% Źródło: DM PKO BP Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic 6

7 Raport sektorowy 60% ROE (%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% P 2016P 2017P 2018P 2019P -20% Źródło: DM PKO BP Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic W rezultacie spodziewamy się wzrostu stopy dywidendy. Oczekujemy, że O2 Czech Republic utrzyma wysoki poziom dywidendy. Z kolei spodziewamy się znaczącego wzrostu dywidendy w Magyar Telekomie od 2016 r. 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12,2% 8,2% 7,2% 5,2% Stopa dywidendy (%) 6,6% 3,6% 0,0% 0,0% P 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic 8,5% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 6,4% 9,7% 6,4% 2,8% 9,7% 6,6% 6,8% 3,8% 4,7% 10,9% Źródło: DM PKO BP * Stopda dywidendy dla O2 Czech Republic obliczona uzywając skorygowanej liczby akcji w związku ze ze skupem akcji 7

8 Zmiana ceny docelowej Zmiana ceny docelowej Raport sektorowy Wrażliwość na przyjęte założenia Wrażliwość ceny docelowej na przyjęte założenia co do wielkości EBITDA i nakładów inwestycyjnych znacząco różni się pomiędzy analizowanymi przez nas telekomami. W związku z podobną strukturą kapitałową (relatywnie wysoki dług netto), Telekom Austria i Magyar Telekom mają podobną wrażliwość na przyjęte założenia. Z kolei najmniej wrażliwy jest O2 Czech Republic, głównie dzięki małemu udziałowi długu w finansowaniu. Wierzymy, że niska wrażliwość ceny docelowej na spadek EBITDA lub wzrost capeksu to jedna z przewag O2 Czech Republic w obliczu wymagającego, dojrzałego rynku telekomunikacyjnego. -5% Wrażliwość ceny docelowej na zmianę EBITDA 0% 1% 3% 5% -10% -15% -20% -25% -30% Źródło: DM PKO BP Spadek w założeniu wielkości zysku EBITDA (w każdym roku) O2 Czech Republic Magyar Telekom Telekom Austria -5% Wrażliwość ceny docelowej na zmianę capeksu 0% 0% 10% 20% -10% -15% -20% -25% Wzrost w założeniu wielkości nakładów inwestycyjnych (w każdym roku) Źródło: DM PKO BP O2 Czech Republic Magyar Telekom Telekom Austria 8

9 Raport sektorowy Rynek telekomunikacyjny w CEE Obecnie można zaobserwować spadek przychodów z telefonii tradycyjnej (głównie głosowej) na rzecz wzrostu przychodów z szerokopasmowego Internetu. Operatorzy telekomunikacyjni inwestują w rozwój infrastruktury w celu zwiększenia dostępności szybkiego Internetu. Coraz bardziej widoczna jest konkurencja ze strony internetowych komunikatorów (tekstowych i głosowych). Jednak korzystają one głównie z infrastruktury zapewnianej przez operatorów telekomunikacyjnych (Internet szerokopasmowy). Europejski rynek telekomunikacyjny jest regulowany przez UE, która nadzoruje m.in. stawki MTR (oczekujemy, że stawki te osiągnęły już docelowy poziom w średnim terminie w analizowanych przez nas krajach), a także roaming (planowana redukcja opłat do stawek krajowych). Użytkownicy telefonii mobilnej na 100 mieszkańców Austria Czechy Węgry Polska Słowacja Źródło: International Telecommunication 30 Użytkownicy stacjonarnego Internetu szerokopasmowego na 100 mieszkańców Austria Czechy Węgry Polska Słowacja Źródło: International Telecommunication Union 9

10 Raport sektorowy 60 Uzytkownicy telefonii stacjonarnej na 100 mieszkańców Austria Czechy Węgry Polska Słowacja Źródło: International Telecommunication Union Roaming Nowe regulacje unijne zakładają pełne zniesienie roamingu od 15 czerwca 2017 r. Zaplanowano także okres przejściowy od 30 kwietnia 2016 r., który zakłada znaczącą redukcję opłat. Nowe regulacje roamingu Detal Połączenie wychodzące (za minutę) Połączenie przychodzące (za minutę) lipiec 13 lipiec 14 0,24 0,19 SMS wychodzący 0,08 0,06 Online (przesył danych, za MB) Hurt 30 kwietnia 2016 r. 15 czerwiec 2017 r. stawka krajowa + do 0.05 EEA Q średnia stawka krajowa 0,16 0,07 0,05 stawka krajowa + MTR stawka krajowa 0,04 0,45 0,20 stawka krajowa + do 0.02 stawka krajowa + do 0.05 stawka krajowa 0,05 stawka krajowa 0,08 Połączenie głosowe 0,10 0,05 0,05 0,05 SMS 0,02 0,02 0,02 0,02 Przesył danych (za 1 MB) 0,15 0,05 0,05 0,03 Źródło: European Commission Nowe regulacje negatywnie wpływają na operatorów telekomunikacyjnych. Roaming UE stanowi: Ok. 3% przychodów i ok 2% EBITDA O2 Czech Republic Ok. <2% przychodów i <3% EBITDA Magyar Telekomu Ok. 5% przychodów i 10-15% EBITDA Telekomu Austria. Zakładamy, że tylko część przychodów z roamingu UE będzie utraconych, gdyż zostanie w części skompensowana przez większy ruch (subskrybenci będą więcej dzwonić i smsować przebywając za granicą). 10

11 Raport sektorowy W naszej opinii nowe regulacje będą miały niski wpływ na O2 Czech Republic i Magyar Telekom. Najbardziej wpłyną na Telekom Austria, który z tego tytułu może utracić ok. 70 mln EUR EBITDA. MTR Obecnie w analizowanych krajach osiągnięto już docelowe wielkości stawek MTR. Najświeższe było cięcie stawek MTR na Węgrzech (-76%) od kwietnia 2015 r. W średnim terminie nie spodziewamy się kolejnych redukcji stawek MTR. EURc sty 13 lip 13 sie 13 lis 13 sty 14 kwi 15 lip 14 wrz 14 sty 15 kwi 15 Austria 2,01 2,01 2,01 0,805 0,805 0,805 0,805 0,805 0,805 0,805 Bułgaria 2,35 1,18 1,18 1,18 1,02 1,02 1,02 1,02 0,97 0,97 Chorwacja 2,61 2,54 2,54 2,54 1,69 1,69 1,69 1,69 0,83 0,83 Czarnogóra na na na na na 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 Czechy 1,49 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 Macedonia 6,50 6,50 6,50 1,95 1,95 1,95 1,95 1,46 1,46 1,46 Polska 1,95 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 1,02 Serbia 4,20 4,20 4,20 3,72 3,46 3,46 3,46 3,46 3,01 3,01 Słowacja 3,18 3,18 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 1,23 Słowenia 3,24 3,24 3,24 3,24 3,24 3,24 3,24 1,14 1,14 1,14 Węgry 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 0,55 Źródło: European Commision Sieć NGA Do 2020 r. wszyscy obywatele Unii Europejskiej mają mieć dostęp do sieci umożliwiającej dostarczenie do każdego z abonentów przepływności bitowej na poziomie nie mniejszym niż 30 Mb/s, a 50% obywateli do przepływności na poziomie nie mniejszym niż 100 Mb/s. Na konieć 2014 r. średnie pokrycie siecią NGA (rozumiane jako % gospodarstw domowych, które mają dostęp do sieci z przepływnością >30 Mb/s) w Unii Europejskiej wyniosło 68%. Oznacza to konieczność poniesienia znaczących nakładów inwestycyjnych w infrastrukturę telekomunikacyjną. Nakłady na rozwój sieci są w części ponoszone przez budżet państwa oraz środki z UE, najczęściej przy współpracy z operatorami. Pokrycie siecią NGA (jako % gospodarstw domowych) Kraj Pokrycie NGA w 2014 r. Austria 88% Węgry 80% Bułgaria 69% Średnia UE 68% Czechy 67% Słowacja 63% Chorwacja 57% Polska 53% Źródło: European Commission Implementation Report

12 Raport sektorowy Częstotliwości Obecnie większość europejskich krajów rozdysponowało już większość częstotliwości, na których można świadczyć usługi LTE. Najdroższe okazały się częstotliwości w Austrii, gdzie operatorzy zapłacili średnio 1,07 EUR/MHz/populację. Bardzo droga okazała się także niedawno zakończona aukcja częstotliwości w Polsce, gdzie średnia cena 1 MHz w paśmie 800 MHz wyniosła 1,06 EUR w przeliczeniu na populację. Częstotliwości w paśmie 800 MHz zwykle są najbardziej pożądane przez operatorów, gdyż pozwalają na zbudowanie ogólnokrajowej sieci jak najmniejszym kosztem, dlatego też ich ceny są najwyższe. Przykładowe ceny za 1 MHz/wielkość populacji w paśmie 800 MHz 800 MHz Kraj EUR/MHz/pop Rok 1 Austria 1, Polska 1, Włochy 0, Niemcy 0, Francja 0, Belgia 0, Luksemburg 0, Hiszpania 0, Irlandia 0, Portugalia 0, Czechy 0, Wielka Brytania 0, Szwecja 0, Słowacja 0, Finlandia 0, Dania 0, Chorwacja 0, Rumunia 0, Estonia 0, Łotwa 0, Litwa 0, Źródło: Najczęściej częstotliwościami wykorzystywanymi do budowy sieci mobilnego Internetu są: 800 MHz, 900 MHz, 1800 MHz, 2100 MHz i 2600 MHz. Częstotliwości z niższego zakresu ( MHz) mają większy zasięg stacji bazowych, z kolei częstotliwości z wyższego zakresu (2100 MHz, 2600 MHz) zapewniają większą pojemność sieci i są niezbędne do efektywnego świadczenia usług opartych na LTE terenach zurbanizowanych. 12

13 Raport sektorowy Zasięg stacji bazowych w zależności od częstotliwości (w km) ,8 13, ,9 9,4 8, ,2 3,9 1,0 0,9 1,1 0,4 0,9 0,3 0,8 0,3 800 MHz 900 MHz 1800 MHz 2100 MHz 2600 MHz Obszar zurbanizowany Obszar podmiejski Obszar wiejski Źródło: PA Consulting Group, Study on comparability of frequency bands in different business models Zasięg stacji bazowych dla częstotliwości poniżej 1 GHz jest znacznie większy niż zasięg dla częstotliwości powyżej 1 GHz. W związku ze znaczącym kosztem budowy stacji bazowych, operator wykorzystujący pasma poniżej 1 GHz będzie musiał wybudować mniej stacji bazowych, dzięki czemu poniesie niższe koszty pokrycia zasięgiem terytorium całego kraju. Dodatkowo, fale radiowe z zakresu 800 MHz lepiej wnikają do budynków, dzięki czemu możliwe jest osiągnięcie lepszych parametrów usługi wewnątrz budynków. Orientacyjne porównanie kosztów budowy sieci stacji bazowych dla poszczególnych częstotliwości, w oparciu o dane PA Consulting, przedstawia poniższa tabela. Multiplikacja liczby stacji bazowych w stosunku do pasma 800 MHz 800 MHz 900 MHz 1800 MHz 2100 MHz 2600 MHz Obszary zurbanizowane x 1,0 x 1,2 x 5,9 x 7,9 x 10,9 Obszary podmiejskie x 1,0 x 1,1 x 14,7 x 19,7 x 27,4 Obszary wiejskie x 1,0 x 1,1 x 1,9 x 2,2 x 2,4 Źródło: PA Consulting analysis, Study on comparability of frequency bands in different business models Dodatkowo, technologia LTE pozwala na łączenie pasm w celu uzyskania ciągłych bloków. Dlatego też parametry usług świadczonych na 1 bloku (2x5Mhz) będą znacząco się różnić od tych świadczonych na 4 blokach (2x20Mhz), co ilustruje poniższa tabela. Warunki świadczenia usług w sieci w zależności od posiadane pasma Parametr Sieć 2 x 5 MHz Sieć 2 x 20 MHz Technologia LTE LTE Advanced Maksymalna szybkość dla użytkownika 35 Mbit/s 150 Mbit/s Możliwa maksymalna szybkość przy 50 klientach korzystających z danej komórki 0,7 Mbit/s 3 Mbit/s Możliwość broadcastingu Nie Tak Źródło: Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową 13

14 Raport sektorowy Pokrycie siecią LTE w wybranych krajach (% populacji) Kraj Pokrycie siecią LTE w 2014 r. Czechy 92% Średnia UE 79% Węgry 73% Polska 67% Austria 60% Chorwacja 58% Słowacja 52% Bułgaria 36% Źródło: European Commission Implementation Report Rosnąca konkurencja ze strony OTT Obecnie operatorzy telekomunikacyjni konkurują nie tylko ze sobą, lecz także z firmami OTT (overthe-top) oferującymi komunikację tekstową (WhatsApp, Facebook Messages) lub głosową (Viber, Skype) za pośrednictwem Internetu, czy też wideo na życzenie (Netflix). Spadek widoczny jest zwłaszcza w segmencie SMS, gdyż subskrybenci coraz częściej wykorzystują komunikatory internetowe do przesyłu wiadomości tekstowych. Firmy te korzystają jednak z przesyłu danych za pośrednictwem Internetu, którego dostawcami są operatorzy telekomunikacyjni. W najbliższej przyszłości spodziewamy się zwiększenia roli Internetu szerokopasmowego oferowanego przez operatorów telekomunikacyjnych, i stopniowego zmniejszania się roli telefonii tradycyjnej, zwłaszcza głosowej telefonii stacjonarnej. Działania optymalizacyjne W związku ze stabilizacją/lekkim spadkiem przychodów sektora telekomunikacyjnego, operatorzy telekomunikacyjni wprowadzają wiele działań optymalizacyjnych, mających na celu kontrolę kosztów. Można zaobserwować redukcję zatrudnienia (program redukcji zatrudnienia w Magyar Telekom w latach , program restrukturyzacji w Telekom Austria). Dodatkowo, obserwuje się również tendencje do oferowania produktów i usług łączonych (w pakietach), które umożliwiają osiągnięcie korzyści skali oraz mniejszy churn. Występują także działania konsolidacyjne (Telekom Austria uzupełnia portfel usług telefonii stacjonarnej poprzez akwizycje, Magyar Telekom przejmuje lokalnych operatorów kablowych). Inną drogą z kolei idzie O2 Czech Republic, który jako pierwszy podmiot na świecie przeprowadził dobrowolnie spin-off części infrastrukturalnej, w rezultacie drastycznie zmieniając swój model biznesowy i zdolność generowania gotówki, a także zwiększając swoją elastyczność na zmieniający się rynek. 14

15 O2 Czech Republic Bloomberg: TELEC CP Equity, Reuters: SPTT.PR Kupuj, 298,00 CZK - 25 listopada 2015 r. Halo tu dywidenda! O2 Czech Republic jest wiodącym operatorem telekomunikacyjnym w Czechach (zarówno telefonii stacjonarnej, jak i mobilnej). Świadczy również usługi telefonii mobilnej na Słowacji. Po spin-offie części infrastrukturalnej O2 znacznie poprawiło zdolności do generowania gotówki głównie dzięki niższej kapitałochłonności nowego modelu biznesowego. Spółka zamierza wypłacać dywidendę w wysokości % zysku netto (stopa dywidendy na poziomie ok. 6-8%), a dodatkowo od przyszłego roku rozpocznie skup akcji, na który planuje przeznaczyć do 8 mld CZK (ponad 2% yield rocznie). O2 planuje także optymalizację struktury finansowania przez zwiększenie długu (ten obecnie jest bardzo niski na poziomie 0,5x długu netto do EBITDA). Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od Kupuj z ceną docelową 298 CZK na akcję. Przyzwoita dywidenda z dodatkiem skupu akcji (łącznie ok. 8-10% yield rocznie) O2 zamierza wypłacać % zysku netto w formie dywidendy, co implikuje stopę dywidendy w wysokości 6-8% rocznie, znacznie powyżej mediany dla operatorów telekomunikacyjnych (ok. 4-5%). Dodatkowo, przeprowadzony będzie skup akcji (do 8 mld CZK lub 10% akcji), co implikuje dodatkową stopę na poziomie ponad 2% rocznie. Silny bilans Pomimo tego, że po spin-offie zadłużenie pozostało w O2, wskaźnik dług netto/ebitda wciąż pozostaje na niskim poziomie, ok. 0,5x. W związku z planami wypłaty dywidendy i skupem akcji spodziewamy się wzrostu długu netto do 0,9x na koniec 2020 r. Zoptymalizuje to strukturę finansowania i zwiększy zwrot na kapitale własnym. Nietypowy telekom Po wydzieleniu części infrastrukturalnej O2 stał się spółką nietypową, nieporównywalną do innych operatorów telekomunikacyjnych, ze znacznie niższą amortyzacją i nakładami inwestycyjnymi. Spadek nakładów inwestycyjnych O2 Czech Repuplic prowadzi program inwestycyjny w latach , który zwiększa nakłady inwestycyjne. Zakładamy spadek capeksu do 6% sprzedaży od 2018 r. Potencjalny wzrost free floatu Grupa PPF oświadczyła, że nie zamierza zwiększać swojego udziału w O2, wręcz przeciwnie, zamierza zwiększyć płynność akcji i free float. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 298 CZK na akcję. mln CZK P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 3,9 5,2 15,2 16,0 16,3 P/BV 0,4 0,4 1,4 4,7 5,3 EV/EBITDA 1,1 1,3 8,2 8,6 8,8 EPS 18,36 12,89 16,65 15,83 15,52 DPS 18,32 13,23 16,65 16,15 16,16 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln CZK Informacje Kurs akcji (CZK) 253,00 Upside 18% Liczba akcji (mn) 310,22 Kapitalizacja (mln CZK) ,67 Free float 15% Free float (mln CZK) ,34 Free float (mln USD) 466,59 EV (mln CZK) ,94 Dług netto (mln CZK) 5 029,26 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji PPF Group 84, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kurs akcji O2 Czech Republic WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -7,8% 10,0% 3 miesiące -5,5% 48,8% 6 miesięcy -22,8% 516,2% 12 miesięcy -19,4% 362,3% Min 52 tyg. CZK 40,65 Max 52 tyg. CZK 253,00 Średni dzienny obrót mln CZK ,04 13,3 Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Małgorzata Żelazko malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

16 Argumenty inwestycyjne Po spin-offie części infrastrukturalnej i hurtowej (czerwiec 2015 r.), powstał operator telekomunikacyjny nieporównywalny do innych operatorów. Nowy model biznesowy związany jest ze znacząco niższymi wydatkami inwestycyjnymi, a także niższą amortyzacją, w porównaniu do tradycyjnych operatorów telekomunikacyjnych. 6-8% stopy dywidendowej powiększonej o >2% ze skupu akcji Zgodnie z nową politykę dywidendową O2 zamierza wypłacać % zysku netto. Spółka zamierza także w ciągu 5 lat skupić akcje o wartości do 8 mld CZK. Implikuje to stopę dywidendy na poziomie 6-8% powiększoną ponad 2% związane ze skupu akcji przez okres 5 lat. W związku z bardzo silnym bilansem i niskimi nakładami inwestycyjnymi spodziewamy się wypłaty 100% zysku netto. O2 Czech Republic: Dywidenda na akcję (CZK) 20 18,3 16,6 16,1 16,2 16,6 17, , P 2016P 2017P 2018P 2019P Źródło: O2 Czech Republic, DM PKO BP Optymalizacja struktury kapitałowej Celem O2 jest także optymalizacja struktury kapitałowej. Pomimo tego, że po wydzieleniu aktywów infrastrukturalnych cały dług pozostał na bilansie O2, spółka ma bardzo niskie zadłużenie (dług netto/ebitda pro forma na koniec 2014 r. wyniósł 0,5x). O2 zamierza zwiększyć zadłużenie do maksymalnie dług netto/ebitda na poziomie 1,5. Pozyskane środki mają zostać przeznaczone na skup akcji, a także potencjalny rozwój biznesu (np. fuzje i przejęcia, rozwój sieci 4G na Słowacji). Według naszych oczekiwań, zakładając wypłatę dywidendy na poziomie 100% zysku netto i skup akcji w wysokości 8 mld CZK (do 10% akcji), dług netto zwiększy się do 0,9 na koniec 2020 r. 16

17 O2 Czech Republic: Dług netto i dług netto / EBITDA * 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Dług netto (mln CZK) Źródło: O2 Czech Republic, DM PKO BP * Net debt i EBITDA pro forma Dług netto/ebitda 0,9x 0,8x 0,7x 0,6x 0,5x 0,4x 0,3x 0,2x 0,1x 0,0x Poprawa marży poprzez redukcję kosztów W związku z redukcją kosztów, którą można zaobserwować już w trzech pierwszych kwartałach roku, oczekujemy, że w 2015 r. marża EBITDA zwiększy się do 27,5% (z 21,7% w 2014 r., pro forma), a marża EBIT do 17,8% (z 12,3% w 2014 r., pro forma). Według naszych obliczeń, O2 zmniejszy w tym roku koszty operacyjne o ok. 2 mld CZK (w porównaniu do 2014 r. pro forma) m.in. poprzez znaczącą redukcją wydatków na utrzymanie sieci i IT, a także usług obcych. Spadek nakładów inwestycyjnych Dodatkowo, w związku ze spin-offem spółka zmniejszy niezbędne nakłady inwestycyjne. Oczekujemy, że wskaźnik capex/przychody zmniejszy się z 11,9% w 2013 r. i 27,0% w 2014 r. (aukcja częstotliwości) do 10,1% w 2015 r., a w długim terminie, od 2018 r., do 6%. Spodziewamy się podwyższonego capeksu w latach w związku z programem inwestycji w Czechach i przedłużeniem licencji na częstotliwości, a następnie spadku capeksu do poniżej 7% przychodów od 2017 r. 17

18 Capex ,1% 9,0% 12% 10% ,8% ,0% 6,0% % 6% 4% 500 2% P 2016P 2017P 2018P 2019P 0% capex (mln CZK) capex/przychody Źródło: DM PKO BP O2 Czech Republic: Free Cash Flow (mln CZK) P 2016P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP Kontrakt z CETINem O2 Czech Republic wciąż korzysta z infrastruktury wydzielonego CETINu. Działalność CETINu jest regulowana prawem telekomunikacyjnym. Spółki podpisały długoterminową umowę o współpracy składającą się z 12 głównych kontraktów, zakładających głównie: za użytkowanie sieci mobilnej - stałą opłatę w wysokości 4,4 mld CZK przez 7 lat za użytkowanie sieci stacjonarnej - stawkę referencyjną przemnożoną przez liczbę linii (przy czym obejmuje to min. 640 linii) opłaty za dostęp do infrastruktury klienta końcowego Umowa dot. użytkowania sieci telefonii stacjonarnej jest zawarta na czas nieokreślony, a dot. użytkowania sieci telefonii mobilnej na 30 lat. Umowy przewidują możliwość renegocjacji warunków po 7 latach. 18

19 Wcześniej stała cena jednostkowa obowiązywała dla wszystkich operatorów. Kontrakt z kolei zakłada niższe ceny po spełnieniu konkretnych warunków wolumenowych. W związku z tym, że kontrakt jest regulowany przez czeskie prawo telekomunikacyjne, a CETIN świadczy usługi na rynkowych warunkach również innym operatorom, postrzegamy ryzyko związane z kontraktem jako niskie. Uważamy, że największym ryzykiem związanym z kontraktem może być spadek wolumenów, który w konsekwencji negatywnie wpłynąłby na marżę. MTR/roaming Cięcie stawek MTR w Czechach miało miejsce w lipcu 2013 r. (z 0,41 CZK do 0,27 CZK), a na Słowacji w sierpniu 2013 r. (z 3,18 EURc do 1,23 EURc). Obecnie nie ma planów dalszej redukcji MTR. W świetle nowych unijnych regulacji dotyczących zniesienia opłat za roaming, nie spodziewamy się wielkiego wpływu na wyniki O2. Obecnie roaming stanowi ok. 3% przychodów spółki i ok. 2% EBITDA. 19

20 Opis działalności O2 Czech Republic świadczy usługi telefonii mobilnej i stacjonarnej w Czechach i telefonii mobilnej na Słowacji. Segment telefonii mobilnej w Czechach odpowiada za ok. 51% przychodów, segment telefonii stacjonarnej ok. 32% przychodów, a biznes na Słowacji ok. 16,5%. O2 Czech Republic - Struktura przychodów (w 2014 r. pro forma) 16,5% 32,4% Czechy - telefonia stacjonarna Czechy - telefonia mobilna Słowacja 51,1% Źródło: O2 Czech Republic Kraj Udział w rynku telefonii stacjonarnej ARPL (EUR) Udział w rynku telefonii mobilnej ARPU (EUR) Czechy 52,7% bd 35,4% 10,4 Słowacja ,9% 9,7 Źródło: BEREC, O2 Czech Republic O2 Czech Republic realizuje stabilne przychody i zyski na rynku czeskim, który jest już dość dojrzały. Wciąż rozwija się jednak na rynku słowackim, zwiększając swoje przychody w latach o średnio 16,9% rocznie. Spółka na tym rynku obecnie obsługuje klientów indywidualnych i małe i średnie przedsiębiorstwa. Planuje także poszerzyć ofertę i wejść również na rynek klientów korporacyjnych. O2 rozważa również współpracę z lokalnym dostawcą usług telefonii stacjonarnej. Wzrost na Słowacji, pomimo konkurencyjnego rynku, odbywa się głównie przez zwiększanie udziałów w rynku oraz przy rosnącej penetracji. Marża EBITDA segmentu słowackiego wzrosła z 33,1% w 2012 r. do 39% w 2014 r. 20

21 O2 Czech Republic: Przychody na rynku słowackim (mln CZK) CAGR 16,9% Źródło: O2 Czech Republic 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1,16 O2 Czech Republic: Subskrybenci telefonii mobilnej na Słowacji (w mln) 1,35 1,54 1,68 1,79 1,81 1, P 2016P 2017P Źródło: O2 Czech Republic, DM PKO BP Aukcje częstotliwości Aukcja na częstotliwości w paśmie 800 MHz, 1800 MHz i 2600 MHz rozpoczęła się w lipcu 2012 r. W aukcji wzięli udział Telefónica (poprzednia nazwa O2 Czech Republic), T-Mobile, Vodafone i PPF Mobile Services. W marcu 2013 r. Czeskie Biuro Telekomunikacji zdecydował o odwołaniu aukcji z powodu osiągnięcia zbyt wysokich cen (łącznie ok. 20 mld CZK, czyli 738 mln EUR). Pomimo bardzo wysokich cen, uczestnicy aukcji wciąż licytowali. W sierpniu 2013 r. rozpoczęła się kolejna aukcja, w której wzięli udział Telefónica, T-Mobile, Vodafone, Revolution Mobile i SAZKA Telecommuniactions, a okres licytacji trwał od 11 do 19 listopada 2013 r. W aukcji nie wziął udziału PPF Mobile Services, podając jako przyczynę fakt, że czeski regulator zabronił nowemu podmiotowi na rynku połączyć się z innym graczem przez okres 15 lat. Aukcję wygrali Telefónica, T-Mobile, Vodafone, a każdy z nich przejął 2 x 10 MHz w paśmie 800 MHz, 2 x 20 MHz w paśmie 2600 MHz oraz od 2 x 2 MHZ do 2 x 4 MHz w paśmie 1800 MHz. Łączna cena 21

22 wyniosła 8,5 mld CZK (57,5% mniej niż w odwołanej aukcji). W paśmie 800 MHz cena za MHz/pop wyniosła 0,43 EUR, w paśmie 1800 MHz 0,06 EUR, a w paśmie 2600 Mhz 0,03. Czechy obecna alokacja częstotliwości O2 Czech Republic T-Mobile Vodafone Air Telecom Udział w częstotliwościach 33,4% 32,9% 32,7% 1,0% Udział w rynku (2014) 35,4% 22,6% 41,9% O2 Czech Republic posiada 1/3 częstotliwości w paśmie 800 MHz i ok. 36% częstotliwości w paśmie 900 MHz. Również w innych pasmach częstotliwości udziały operatorów są raczej wyrównane Na rynku czeskim dostępne są jeszcze następujące częstotliwości: 15,8 MHz w paśmie 1800 MHz i 20 MHz w paśmie 2600 MHz (ich aukcja najprawdopodobniej odbędzie się w I/II kwartale 2016 r. Wierzymy, że nakłady O2 na częstotliwości nie powinny przekroczyć 10 milionów EUR. O2 Czech Republic ma umowę partnerską z T-Mobile, na mocy której telekomy dzielą swoją sieć w Czechach (2G, 3G i 4G). Dzięki termu osiągają korzyści skali i mają wspólnie znaczną przewagę nad siecią należącą do Vodafone. Słowacja - obecna alokacja częstotliwości (FDD) O2 SK T-Mobile Orange Swan Udział w częstotliwościach 24,0% 36,4% 34,8% 4,7% Udział w rynku (2014) 28,9% 31,7% 39,4% - Źródło: O2 Czech Republic O2 CZ na Słowacji posiada 1/3 częstotliwości w paśmie 800 MHz i 900 Mhz. Nie posiada żadnych częstotliwości w paśmie 2600 MHz. 22

23 Struktura akcjonariatu Większościowym akcjonariuszem O2 Czech Republic jest PPF Group, która posiada 84,9% akcji spółki (i tyle samo głosów na WZA). PPF Group jest czeską grupą finansową, kontrolowaną przez Petra Kellnera, która powstała w 1991 r. i jej celem było inwestowanie w prywatyzowane spółki. PPF Group zadeklarowało, że postrzega inwestycję w O2 jako finansową, dlatego też nie konsoliduje wyników spółki. Dodatkowo, PPF Group nie ingeruje w codzienne zarządzenie spółką, a O2 nie płaci grupie żadnych opłat za zarządzanie. Grupa PPF poinformowała, że nie zamierza zwiększać swojego udziału w spółce, a wręcz rozważa zwiększenie free floatu i płynności akcji. O2 Czech Republic - struktura ackjonariatu 15,1% 84,9% PPF Group Free float Źródło: O2 Czech Republic Historia O2 Czech Republic powstał jako państwowe przedsiębiorstwo i był monopolistą na rynku telefonii stacjonarnej. Po rozpadzie Czechosłowacji spółka została przekształcona, a jej nazwę zmieniono na Český Telecom. W 2005 r. hiszpańska Telefónica przejęła Český Telecom i Eurotel i w kolejnym roku połączyła obie spółki. Na początku 2014 r. Telefónica sprzedała swój pakiet 65,9% akcji grupie PPF za 2,467 mld EUR. Pozostawiła sobie wówczas pakiet 4,9% akcji, pozostając partnerem spółki na kolejne 4 lata. W ramach transakcji ustalono, że zarówno Telefónica Czech Republic i Telefónica Slovakia zmienią swoje nazwy, ale mogą używać marki O2 do 2019 r. (z możliwością przedłużenia do 2022 r.). W trakcie roku 2014 r. Grupa PPF odkupiła pakiet akcji od Telefoniki, a także zwiększyła swój udział w spółce do 83,16% na koniec 2014 r. W czerwcu 2015 r. przeprowadzono spin-off części infrastrukturalnej i hurtowej. Nowo wydzielona spółka, CETIN (Česká telekomunikační infrastruktura as), posiada sieć komunikacyjną, pokrywając całe terytorium Czech i zajmuje się działalnością hurtową. (Więcej o spin-offie w załączniku). 23

24 Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Według naszych obliczeń wartość godziwa O2 Czech Republic to 298 CZK na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2015P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla Czech jest przyjęta na poziomie 2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 70,3% 65,8% 61,8% 60,2% 55,7% 50,1% 50,1% Waga długu 29,7% 34,2% 38,2% 39,8% 44,3% 49,9% 49,9% WACC 6,7% 6,5% 6,3% 6,3% 6,1% 5,8% 5,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 24

25 Model DCF mln CZK 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 6 590, , , , , , ,5 Stopa podatkowa 23% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 5 088, , , , , , ,2 CAPEX , , , , , ,0 0,0 Amortyzacja 3 575, , , , , ,2 0,0 Zmiany w kapitale obrotowym 25,3 44,5 25,4 16,8 15,1 8,1 0,0 FCF 4 957, , , , , , ,2 WACC 6,7% 6,5% 6,3% 6,3% 6,1% 5,8% 5,8% Współczynnik dyskonta 0,0 0,94 0,88 0,83 0,78 0,74 0,70 DFCF 0, , , , , , ,4 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I ,6 Suma DFCF - Faza II ,6 Wartość Firmy (EV) ,2 Dług netto 5 029,3 Wartość godziwa ,9 Liczba akcji (mln szt.) 310,2 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (CZK) 298 Cena bieżąca 253,0 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 17,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Przedstawiamy również analizę wrażliwości wyceny na przyjęte parametry: betę i wzrost wartości rezydualnej. 25

26 Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 298,08-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 4,8% ,3% WACC 5,8% ,3% ,8% Źródło: DM PKO BP 26

27 Wycena porównawcza EV/EBITDA dla O2 Czech Republic jest wyższe niż mediana dla operatorów telekomunikacyjnych. Uważamy jednak, że w związku z nietypową strukturą telekomu, lepszym wskaźnikiem jest EV/EBIT, choć również nieidealnym, gdyż nie bierze pod uwagę niższych nakładów inwestycyjnych. Zakładając nasze prognozy EBITu dla O2, na 2016 r. spółka traduje się z 12% premią w stosunku do spółek telekomunikacyjnych z regionu CEE i Turcji oraz 5% dyskontem w relacji do spółek z Europy Zachodniej. Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA EV/EBIT Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Region CEE + Turcja: Telekom Austria 0,9% 2,8% 3,7% 4,6 4,7 4,6 12,1 12,2 11,5 Magyar Telekom 3,7% 5,6% 6,3% 5,0 4,8 4,9 11,9 11,1 10,6 Orange Polska 3,6% 5,1% 5,5% 3,9 4,1 4,1 19,2 25,4 22,5 Cyfrowy Polsat 0,0% 1,2% 2,6% 7,5 7,6 7,5 14,1 13,8 13,2 Netia 9,8% 8,5% 8,6% 5,1 5,1 5,1 67,9 30,8 25,0 Hrvatski Telekom 6,0% 6,2% 4,3% 3,3 3,3 3,4 6,9 7,2 7,7 Turk Telekomunikasyon AS 4,8% 8,5% 9,8% 5,9 5,6 5,3 10,0 9,5 8,9 Turkcell Iletisim Hizmetleri 8,5% 4,6% 4,6% 6,4 6,0 5,5 11,6 11,2 10,4 MEDIANA regionu CEE + Turcja 4,2% 5,3% 5,0% 5,0 5,0 5,0 12,0 11,7 11,1 Pozostali: BT Group 2,6% 2,9% 3,2% 7,6 7,5 6,7 12,9 12,5 11,2 Deutsche Telekom 3,1% 3,5% 3,8% 7,2 6,8 6,5 17,1 15,2 13,9 Orange 3,7% 3,8% 4,1% 6,1 5,9 5,8 12,7 11,9 11,6 Iliad 0,2% 0,2% 0,9% 9,1 8,0 7,0 20,0 16,3 13,4 Koninklijke 2,8% 3,5% 4,1% 8,4 8,4 8,3 26,1 23,0 22,6 Swisscom AG 4,2% 4,3% 4,4% 8,4 8,1 8,1 16,4 15,5 15,7 TDC A/S 6,6% 5,0% 4,9% 5,9 6,2 6,3 12,7 13,8 14,3 Tele2 AB 6,0% 6,4% 6,9% 8,7 8,7 7,6 18,0 18,8 14,4 Telecom Italia 0,3% 0,8% 1,2% 7,1 7,0 6,9 14,8 14,5 14,1 Telefonica 6,4% 6,4% 6,5% 8,3 8,1 7,8 18,8 17,4 16,2 Telenor 5,1% 5,5% 6,0% 6,6 6,3 6,0 11,0 10,1 9,4 TeliaSonera AB 7,1% 7,0% 7,1% 7,5 7,5 7,5 12,0 11,5 11,2 Vodafone Group PLC 5,1% 5,1% 5,3% 7,7 7,9 7,6 25,4 28,5 24,6 MEDIANA 4,2% 5,0% 4,6% 7,1 6,8 6,5 14,1 13,8 13,4 O2 Czech Republic (DM PKO BP) 6,6% 6,4% 6,4% 8,2 8,6 8,8 12,7 13,3 13,4 premia/dyskonto fo regionu CEE + Turcja 56% 20% 27% 63% 74% 76% 5% 13% 21% premia/dyskonto do Europy Zachodniej 55% 27% 38% 15% 27% 36% -10% -4% 0% - wskaźnik powyżej O2 Czech Republic -wskaźnik poniżej O2 Czech Republic Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 27

28 O2 Czech Republic: Podsumowanie wyceny porównawczej mln CZK 2015P 2016P 2017P Średnia O2 prognoza EBIT Mediana EV/EBIT w CEE + Turcja 12,0 11,7 11,1 Wycena O2 (CZK/akcję) 239,4 216,4 199,2 218 Mediana EV/EBITDA w Europie Zachodniej 16,4 15,2 14,1 Wycena O2 (CZK/akcję) 332,2 288,6 261,1 294 Średnia (CZK/akcję) 256 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 28

29 Prognozy finansowe Rachunek Rachunek zysków zysków i strat (mln i strat CZK) P P 2015P 2017P 2016P 2018P 2017P 2019P 2018P Przychody Przychody netto ze netto sprzedaży ze sprzedaży produktów, produktów, towarów towarów i materiałów i materiałów Pozostałe Pozostałe przychody przychody operacyjne operacyjne Koszty (bez Zysk amortyzacji) z działalności operacyjnej OdpisyZysk przed opodatkowaniem EBITDA Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Amortyzacja Zysk z działalności operacyjnej Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Saldo działalności finansowej , , , , , , , , ,551 Zysk przed Pozostałe opodatkowaniem przychody operacyjne , Zysk z działalności operacyjnej Podatek dochodowy , , , , , , , , ,285 Zysk (strata) Zysk przed netto opodatkowaniem , , , , , , , , ,981 Podatek dochodowy -3,038-1,324-1,380-1,569-1,180-1,211-1,152-1,129-1,136 Zysk (strata) netto 12,280 8,684 6,776 5,695 3,998 5,164 4,910 4,814 4,844 Bilans (mln CZK) P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Rachunek Trwałe zysków i strat P P P P Wartości Przychody niematerialne netto i ze prawne sprzedaży produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,551 Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe przychody operacyjne , Środki peniężne i ich ekwiwalenty Zysk z działalności operacyjnej , , , , , , , ,227 6,285 Pozstałe aktywa długoterminowe Zysk przed opodatkowaniem 15,318 10,008 8,156 7,264 5,178 6,376 6,061 5,943 5,981 Aktywa Podatek Obrotowe dochodowy , , , , , , , , ,136 Zapasy Zysk (strata) netto , , , , , , , , ,844 Należności Pozostałe Bilans aktywa krótkoterminowe P P P P Środki pieniężne Aktywa Trwałe i inne aktywa pieniężne Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa razem Pozstałe aktywa długoterminowe Kapitał Aktywa Własny Obrotowe Zapasy Należności Zobowiązania Pozostałe aktywa krótkoterminowe Zobowiązania Środki długoterminowe pieniężne i inne aktywa pieniężne Kredyty i pożyczki Aktywa razem Pozostałe Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty Zobowiązania i pożyczki długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania handlowe i pozostałe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Pasywa razem Zobowiązania handlowe i pozostałe Rachunek Pasywa Przepływów razem Pieniężnych (mln CZK) P P P P P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Rachunek Przepływów Pieniężnych Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej P P P P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki P 2016P 2017P 2018P 2019P ROE Wskaźniki (%) 13% % % 20127% % % 2015P 36% 2016P 41% 2017P 48% 2018P Dług netto Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza DM PKO BP 29

30 Magyar Telekom Bloomberg: MTELEKOM HB Equity, Reuters: MTEL.BU Trzymaj, 439,00 HUF - Podatek na linii Magyar Telekom jest głównym operatorem telekomunikacyjnym na Węgrzech, świadczący również usługi telefonii stacjonarnej i mobilnej w Macedonii i Czarnogórze. Telekom jest bardzo obciążony podatkami od operatorów telekomunikacyjnych, które stanowią łącznie ok. 5,3% przychodów. Dzięki dekonsolidacji segmentu energetycznego i programowi zwolnień grupowych spółka zwiększy marżę EBITDA. Spółka obecnie jest w trakcie redukcji swojego zadłużenia, które wzrosło w latach 2013 i 2014 r. na skutek wydatków na częstotliwości. Po 2 latach bez dywidendy, spółka zamierza zarekomendować dywidendę za 2015 r. w wysokości minimum 15 HUF na akcję (stopa dywidendy ok. 3,8%). Oczekujemy wzrostu dywidendy od 2016 r. Wierzymy jednak, że poprawa jest już w cenach. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od Trzymaj z ceną docelową 439 HUF na akcję. Powrót do wypłaty dywidendy Po 2 latach bez dywidendy Magyar Telekom zadeklarował, ze zamierza wypłacić dywidendę za 2015 r. w wysokości co najmniej 15 HUF na akcję (stopa dywidendy w wysokości 3,8%), pomimo przekroczenia w 2015 r. docelowego wskaźnika długu netto (dług netto/(dług netto + kapitały własne)) na poziomie 30-40%. Oczekujemy jednak, że wskaźnik ten spadnie na koniec 2016 r. do 39,7%. Wraz ze spadkiem zadłużenia i zwiększenia się wolnych przepływów pieniężnych spodziewamy się wzrostu stopy dywidendy do 9-10% od 2017 r. Dekonsolidacja niskorentownego segmentu energetycznego W wyniku niekorzystnych regulacji rynku energetycznego, Magyar zdecydował się na dekonsolidację segmentu energetycznego dla klientów biznesowych oraz wyjście z segmentu energetycznego dla gospodarstw domowych. W 2014 r. bez segmentu energetycznego marża EBITDA wyniosłaby 31%, zamiast 29%. Program zwolnień grupowych Magyar Telekom wprowadził program zwolnień grupowych, którego celem jest redukcja personelu z 11,3 tys. na koniec 2013 r. do 9,7 tys. na początku 2016 r. W rezultacie uzyska ok. 15 mld HUF oszczędności rocznie (bez uwzględnienia wzrostu wynagrodzeń) Podatek od operatorów telekomunikacyjnych Podatki telekomowe stanowią łącznie ok. 5,3% przychodów Magyar Telekomu. Pomimo tego, że węgierski rząd często informuje, że rozważa zmniejszenie lub zniesienie tego podatku, oceniamy szanse na likwidację tego podatku na niskie. Łącznie podatki telekomowe przekładają się na ok. 280 HUF na akcję. Bez podatków marża telekomu byłaby wyższa o ok. 5-6pp. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 439 HUF. mln HUF P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto listopada 2015 r. Informacje Kurs akcji (HUF) 407,00 Upside 8% Liczba akcji (mn) 1 042,35 Kapitalizacja (mln HUF) ,13 Free float 41% Free float (mln HUF) ,75 Free float (mln USD) 590,23 EV (mln HUF) ,89 Dług netto (mln HUF) ,75 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Deutsche Telekom 59, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kurs akcji Magyar Telekom WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -7,8% 6,5% 3 miesiące -5,5% 6,5% 6 miesięcy -22,8% -3,1% 12 miesięcy -19,4% 19,7% Min 52 tyg. HUF 327,00 Max 52 tyg. HUF 432,00 Średni dzienny obrót mln HUF 1 733,56 2,19 P/E 15,4 12,3 14,5 13,4 11,9 P/BV 0,7 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/EBITDA 3,9 4,4 4,6 4,3 4,2 EPS 22,51 27,45 28,02 30,45 34,31 DPS 0,00 0,00 15,00 35,00 40,00 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln HUF Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Małgorzata Żelazko malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

31 Argumenty inwestycyjne Dywidenda Polityka dywidendowa Magyar Telekomu zakłada realizowanie przejęć zwiększających wartość spółki, w związku z czym spółka dąży do trzymania swojego długu netto na poziomie 30-40% kapitałów własnych powiększonych o dług netto. W związku ze znaczącym wzrostem zadłużenia po przejęciu częstotliwości (znaczące wydatki w 2013 i 2014 r.), Magyar Telekom nie wypłacał dywidendy za 2013 i 2014 r. Zarząd podkreślił jednak, że zamierza rekomendować wypłatę dywidendy za 2015 r. w wysokości minimum 15 HUF na akcję, pomimo tego, że wskaźnik długu netto nie spadnie do pożądanego poziomu w przedziale 30-40% na koniec 2015 r. Oczekujemy, że wskaźnik długu netto osiągnie pożądaną wielkość na koniec 2016 r. (39,7%). Dodatkowo, spodziewamy się dalszej redukcji zadłużenia i wzrostu dywidendy. Wierzymy jednak, że poprawa wolnych przepływów pieniężnych jest już w cenach. 60 Dywidenda i wskaźnik długu netto 60% ,7% 34,1% 34,3% 43,8% 45,7% 42,5% 39,7% 38,2% 37,2% 50% 40% % 20% P 2016P 2017P 2018P Dywidenda (HUF na akcję) Wskaźnik długu netto Źródło: Magyar Telekom, DM PKO BP 10% 0% Wolne przepływy pieniężne (mln HUF) P 2016P 2017P 2018P 2019P Źródło: DM PKO BP 31

32 Dekonsolidacja segmentu energetycznego poprawa marży EBITDA Magyar Telekom wszedł w segment dostawy prądu i gazy w 2010 r. w celu dywersyfikacji swoich przychodów i osiągnięcia korzyści skali. W związku z wieloma obniżkami cen prądu i gazu dla gospodarstw domowych, rentowność tego segmentu drastycznie spadła. W związku z tym Magyar Telekom zdecydował się wyjść z segmentu dostawy gazu dla gospodarstw domowych od 1 sierpnia 2015 r. Zamierza również przestać świadczyć usług dostawy prądu do gospodarstw domowych. Od stycznia 2016 r. Magyar Telekom zamierza również przestać konsolidować segment dostawy energii dla klientów biznesowych w związku z utworzeniem spółki joint-venture z MET Holding, grupą handlującą energią (obecnie Magyar oczekuje na niezbędne zgody UE). W 2014 r. przychody segmentu energetycznego wynosiły niecałe 7% przychodów grupy. Marżę segmentu energetycznego w 2014 r. szacujemy na ok. 1%. W rezultacie dekonsolidacja energetyki będzie miała pozytywny wpływ na rentowność EBITDA Magyar Telekom. Szacujemy, że w 2014 r. bez segmentu energetycznego marża EBITDA wyniosłaby ok. 31%, zamiast 29%. Inwestycje Magyar Telekom obecnie jest w trakcie programu inwestycyjnego (głównie inwestycje infrastrukturalne na Węgrzech). Inwestycje finansowane są w części ze środków unijnych. W rezultacie wzrosnąć ma pokrycie siecią NGA, dostępność szybkiego szerokopasmowego Internetu, a także pokrycie siecią LTE (do co najmniej 97% w 2017 r. z 73% na koniec 2014 r.). Spodziewamy się ustabilizowanie się nakładów inwestycyjnych na poziomie odtworzeniowym od 2017 r Capex (mln HUF) Źródło: DM PKO BP 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 32

33 Oszczędności W 2014 r. Magyar Telekom wdrożył plan zwolnień grupowych, które objęły ok. 1,7 tys. osób. Część pracowników zostało zwolnionych już pod koniec 2014 r., a wszyscy mają odejść z dniem 1 stycznia 2016 r. Oczekiwane koszty z tytułu zwolnień grupowych w latach mają wynieś ok. 12 mld HUF (z tego 8 mld HUF poniesione w 15, a pozostała część w 16). Zwolnienia grupowe przyniosą ok. 15 mld HUF oszczędności rocznie (bez założonego wzrostu wynagrodzeń). Podatek od operatorów telekomunikacyjnych W 2015 r. Magyar Telekom zapłaci ok. 26 mld HUF podatku telekomowego i 7,6 mld HUF podatku infrastrukturalnego. Łącznie podatki te stanowią ok. 5,4% przychodów telekomu. Pomimo tego, że węgierski rząd często informuje, że rozważa zmniejszenie lub zniesienie tych podatków, oceniamy szanse na likwidację tego podatku na niskie. Jednak planowane są 5-letnie wakacje podatkowe od części infrastruktury, dlatego oczekujemy spadku podatku infrastrukturalnego do 7 mld HUF od 2016 r. Zniesienie podatku w całości przekładałoby się wzrost kursu akcji o ok. 280 HUF (+70%). Spodziewamy się nieznacznego spadku podatku infrastrukturalnego od 2016 r. w związku z 5-letnimi wakacjami od części podatku. mld HUF Magyar Telekom: Wielkość podatku od operatorów telekomunikacyjnych 40 30% ,7 7,4 7,6 7,6 7,0 25% 20% 20 15% ,4 24,3 23,9 25,8 26,0 26,0 10% 5% P 2016P Źródło: Magyar Telekom Podatek infrastrukturalny Podatek telekomowy Podatek specjalny Podatek telekomowy i infrasttrukturalny jako % EBITDA 0% Podatek od operatorów telekomunikacyjnych początkowo został wprowadzony w 2010 r. jako tymczasowy podatek specjalny od przychodów. W lipcu 2012 r. wprowadzono stały podatek od ruchu, wynoszący 2 HUF na minutę rozmowy i 2 HUF na SMS/MMS. Od stycznia 2013 r. wprowadzono ograniczenie podatku do maksymalnie 700 HUF miesięcznie na subskrybenta indywidualnego i 2500 HUF miesięcznie na innego subskrybenta. W czerwcu 2013 r. węgierski parlament zwiększył stawkę podatku do 3 HUF na minutę i 3 HUF na SMS/MMS dla klientów nieindywidualnych, równocześnie zwiększając maksymalną kwotę na subskrybenta do 5000 HUF, co weszło w życie w sierpniu 2013 r. 33

34 Dodatkowo, rząd węgierski w 2012 r. uchwalił podatek infrastrukturalny, który wszedł w życie od stycznia 2013 r. Stawka podatku wynosi 125 HUF za metr sieci telekomunikacyjnej, elektrycznej, gazowej, grzewczej, wodociągowej i kanalizacyjnej. Podatek płatny jest przez właściciela infrastruktury. Dla sieci telekomunikacyjnej podatek skonstruowany jest następująco: 20% stawki 125 HUF za metr dla pierwszych 170 tys. metrów przewodów, 40% stawki dla przewodów od 170 do 250 tys. metrów, 80% dla przewodów od 250 tys. do 300 tys. metrów oraz 100% stawki dla przewodów powyżej 300 tys. metrów. MTR/roaming Stawki MTR na Węgrzech zostały zredukowane o 76% od 1 kwietnia 2014 r. Cięcia stawek MTR odbyły się także w Czanogórze, w lipcu 2014 r., oraz w Macedonii, w kwietniu 2014 r. Obecnie nie spodziewamy się dalszych redukcji stawek MTR. EURc sty 13 lip 13 sie 13 lis 13 sty 14 kwi 15 lip 14 wrz 14 sty 15 kwi 15 Węgry 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 2,29 0,55 Macedonia 6,50 6,50 6,50 1,95 1,95 1,95 1,95 1,46 1,46 1,46 Czarnogóra na na na na na 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 Źródło: European Commision Roaming UE stanowi <2% przychodów Magyar Telekomu. Uważamy, że nowe regulacje będą miały niewielki wpływ na spółkę, głównie z powodu niskiego udziału w przychodach, a także potencjalnej zmiany zachowań klientów (oczekujemy, że w związku ze spadkiem cen wzrośnie wolumen). 34

35 Opis działalności Magyar Telekom jest głównym dostawcą usług telekomunikacyjnych na Węgrzech. Kontroluje również 56,67% akcji Makedonskiego Telekomu, wiodącego operatora telekomunikacyjnego w Macedonii, notowanego na giełdzie w Skopje, oraz 76,53% Crnogorskiego Telekomu, głównego operatora telekomunikacyjnego w Czarnogórze. Magyar Telekom posiada również spółki w Bułgarii i Rumunii, ale ich udział w przychodach jest nieznaczący. Kraj Udział w rynku telefonii stacjonarnej ARPL (EUR) Udział w rynku telefonii mobilnej ARPU (EUR) Węgry 56,1% bd 46,3% 11,4 Macedonia 59,5% bd 45,4% 6,0 Czarnogóra bd bd 34,0% 9,0 Źródło: BEREC, Magyar Telekom Magyar Telekom: Struktura przychodów w 2014 r. 8,9% 5,1% 16,1% 69,8% Telekom Hungary T-Systems Hungary Macedonia Czarnogóra Źródło: Magyar Telekom Magyar Telekom: Struktura zysku EBITDA w 2014 r. 7% 7% 13% 74% Telekom Hungary T-Systems Hungary Macedonia Montenegro Źródło: Magyar Telekom 35

36 W 2014 r. Magyar Telekom generował ok. 51% przychodów z telefonii mobilnej i. ok. 33% z telefonii głosowej. W styczniu 2016 r. Magyar Telekom zamierza zdekonsolidować segment energetyczny dla biznesu, a kilka miesięcy wcześniej wyszedł z segmentu gazu dla gospodarstw domowych. W związku z tym nie oczekujemy już przychodów z tego segmentu od 2016 r. Wyróżniającym Magyar Telekom jest stosunkowo duży udział (ok. 9%) przychodów z usług teleinformatycznych dla klientów biznesowych (m.in. integracja systemów, konsulting IT, hosting itp.). Magyar Telekom: Struktura przychodów po segmentach w 2014 r. 9% 7% Telefonia mobilna Telefonia stacjonarna 33% 51% Usługi teleinformatyczne Segment energetyczny Źródło: Magyar Telekom 6 5 Magyar Telekom: użytkownicy Telekom Hungary (w mln) 4,82 4,84 4,89 4,96 4, ,60 1,54 1,43 1,42 1,40 0,74 0,79 0,85 0,92 0,99 0,80 0,83 0,89 0,92 0, P Źródło: Magyar Telekom, DM PKO BP BP Telefonia mobilna: Subskrybecni Telefonia stacjonarna: łącza głosowe Telefonia stacjonarna: łącza Internetu szerokopasmowego Telefonia stacjonarna: TV 36

37 Magyar Telekom: użytkownicy w Macedonii (w mln) 1,4 1,2 1,26 1,18 1,20 1,20 1,23 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 0,31 0,29 0,25 0,24 0,22 0,14 0,15 0,16 0,17 0,17 0,04 0,07 0,09 0,10 0, P Źródło: Magyar Telekom, DM PKO BP BP Telefonia mobilna: Subskrybecni Telefonia stacjonarna: łącza głosowe Telefonia stacjonarna: łącza Internetu szerokopasmowego Telefonia stacjonarna: TV ,0 Magyar Telekom: użytkownicy w Czarnogórze (w tys.) 352,8 345,9 352, ,6 152,1 148,6 144, ,8 88,8 92,0 94,7 54,2 59,2 61,1 61, P Źródło: Magyar Telekom, DM PKO BP BP Telefonia mobilna: Subskrybecni Telefonia stacjonarna: łącza głosowe Telefonia stacjonarna: łącza Internetu szerokopasmowego Telefonia stacjonarna: TV 37

38 Aukcje częstotliwości Aukcja częstotliwości na Węgrzech odbyła się w 2014 r. W aukcji zaoferowano częstotliwości w paśmie 800 MHz, 900 MHz, 1800 MHz i 2600 MHz. Łącznie w wyniku akcji pozyskano 130,6 mld HUF (418 mln EUR). Częstotliwości oferowana w paczkach. Magyar Telekom wylicytował paczkę A, za którą zapłacił 33,2 mld HUF, składającą się z 2x10 MHz w paśmie 800 MHz, 2x2Mhz w paśmie 900 MHz oraz 6x10 MHz w paśmie 2600 MHz. Telekom kupił także 2 paczki 2x5 MHz w paśmie 1800 MHz za kolejno 10,4 mld HUF i 15 mld HUF. Wyniki aukcji częstotliwości na Węgrzech w 2014 r. Pasmo Paczka A Paczka B Paczka C Paczka D Paczka E Paczka F Paczka G 800 MHz 2x10 MHz 2x10 MHz 2x10 MHz MHz 2x2 MHz 2x2 MHz 1x2 MHz MHz x5 MHz 2x5 MHz 2x5 MHz MHz 6x10 MHz 4x10 MHz 5x5 MHz x10 MHz 26 GHz Zwycięzca Magyar Telenor Vodafone Magyar Magyar DIGI Vodafone Cena (mld HUF) 33,2 31,7 27,2 15,0 10,4 10,0 3,0 Źródło: NMHH W wyniku aukcji częstotliwości na rynku pojawił się również czwarty operator mobilny DIGI, rumuński dostawca telewizji kablowej i usług telefonicznych wylicytował 2x5 MHz w paśmie 1800 MHz (pasmo przeznaczone na usługi głosowe). Do tej pory DIGI jeszcze nie wszedł na rynek telefonii mobilnej. Magyar Telekom posiada największy udział w częstotliwościach na Węgrzech, jako, że posiada również największy udział w rynku pod względem subskrybentów. Obecna alokacja częstotliwości na Węgrzech Magyar Telekom Telenor Vodafone Digi Dostępne 800 MHz 10 MHz 10 MHz 10 MHz MHz 12 MHz 12 MHz 11 MHz MHz 25 MHz 30 MHz 15 MHz 5 MHz MHz 15 MHz 15 MHz 15 MHz - 15 MHz 2600 MHz 30 MHz 20 MHz 20 MHz - - Razem 92 MHz 87 MHz 71 MHz 5 MHz - Udział w częstotliwościach 36,1% 34,1% 27,8% 2,0% Udział w rynku 46,3% 31,0% 22,6% 0,0% Źródło: Magyar Telekom W marcu 2015 r. Magyar Telekom zawarł umowę z Telenorem na wspólne użytkowanie posiadanych częstotliwości w paśmie 800 MHz do 2029 r. Dzięki temu możliwe będzie znaczne zwiększenie efektywności sieci. 38

39 Struktura akcjonariatu Większościowym akcjonariuszem Magyar Telekomu jest Deutsche Telekom Europe, poprzez swoją spółkę zależną CMobil, która posiada 59,21% akcji. Akcje Deutsche Telekom nie są w uprzywilejowane i każda akcja uprawnia do 1 głosu na walnym zgromadzeniu spółki. Magyar Telekom - struktura akcjonariatu 40,8% 59,2% CMobil B.V. (Deutsche Telekom) Free float Źrodło: Magyar Telekom Historia Magyar Telekom powstał jako Matáv Hungarian Telecommunications Company w 1991 r. jako skutek wydzielenia przedsiębiorstwa telekomunikacyjnego z węgierskiego operatora pocztowego w Do 1993 r. Magyar Telekom był w 100% w rękach Skarbu Państwa, kiedy rozpoczął się pierwszy etap prywatyzacji. W 1993 r. MagyarCom, należący do Deutsche Telekom in Ameritech International przejęły 30,1% akcji spółki za 875 mln USD. W 1995 r. MagyarCom zwiększył swój udział do 67,3% w transakcji opiewającej na 852 mln USD. W 1997 r. Matáv zaczął być notowany na Giełdzie w Budapeszcie oraz w Nowym Jorku, a we free floacie znajdowało się 26,3% akcji. W 1999 r. Skarb Państwa poprzez swoją spółkę prywatyzacyjną ÁPV (Állami Privatizációs és Vagyonkezelő) sprzedał swój pozostały pakiet 5,75% akcji, zatrzymując przy tym swój Złoty Udział. W 2000 r. Deutsche Telekom odkupił od SBC 50% akcji w MagyarCom, zwiększając tym samym swój udział do 59,52%. W 2005 r. Matáv Group zmienił nazwę na Magyar Telekom Group. Od 2007 r. Skarb Państwa nie posiada już Złotego Udziału. 39

40 Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Według naszych obliczeń wartość godziwa Magyar Telekom to 439 HUF na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2015P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla EUR jest przyjęta na poziomie 4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga kapitału własnego 53,7% 56,2% 55,2% 60,8% 61,6% 62,5% Waga długu 46,3% 43,8% 44,8% 39,2% 38,4% 37,5% WACC 6,9% 7,0% 7,0% 7,3% 7,3% 7,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 40

41 Model DCF mln HUF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT Stopa podatkowa 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% NOPLAT CAPEX ,0 Amortyzacja ,0 Zmiany w kapitale obrotowym ,0 FCF WACC 6,9% 7,0% 7,0% 7,3% 7,3% 7,4% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,87 0,82 0,76 0,71 0,66 DFCF Wzrost w fazie II 0% Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Wartość Firmy (EV) Dług netto Udziały niekontrolujące Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) Wartość godziwa na akcję na Cena docelowa za 12 miesięcy (HUF) 439 Cena bieżąca 407 Oczekiwana stopa zwrotu 7,9% Źródło: prognozy DM PKO BP Przedstawiamy również analizę wrażliwości wyceny na przyjęte parametry: betę i wzrost wartości rezydualnej. 41

42 Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 439,12-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,4% ,9% WACC 7,4% ,9% ,4% Źródło: DM PKO BP 42

43 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP Magyar Telekom jest notowany na 2016 r. z ok. 12% dyskontem w stosunku mediany EV/EBITDA dla regionu CEE + Turcja oraz z ok. 33% dyskontem w relacji do spółek z Europy Zachodniej. Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Region CEE + Turcja: Telekom Austria 0,9% 2,8% 3,7% 4,6 4,7 4,6 O 2 Czech Republic 6,0% 6,4% 6,4% 8,0 8,4 8,4 Orange Polska 3,6% 5,1% 5,5% 3,9 4,1 4,1 Cyfrowy Polsat 0,0% 1,2% 2,6% 7,5 7,6 7,5 Netia 9,8% 8,5% 8,6% 5,1 5,1 5,1 Hrvatski Telekom 6,0% 6,2% 4,3% 3,3 3,3 3,4 Turk Telekomunikasyon AS 4,8% 8,5% 9,8% 5,9 5,6 5,3 Turkcell Iletisim Hizmetleri 8,5% 4,6% 4,6% 6,4 6,0 5,5 MEDIANA regionu CEE + Turcja 5,4% 5,6% 5,0% 5,5 5,3 5,2 Pozostali: BT Group 2,6% 2,9% 3,2% 7,6 7,5 6,7 Deutsche Telekom 3,1% 3,5% 3,8% 7,2 6,8 6,5 Orange 3,7% 3,8% 4,1% 6,1 5,9 5,8 Iliad 0,2% 0,2% 0,9% 9,1 8,0 7,0 Koninklijke 2,8% 3,5% 4,1% 8,4 8,4 8,3 Swisscom AG 4,2% 4,3% 4,4% 8,4 8,1 8,1 TDC A/S 6,6% 5,0% 4,9% 5,9 6,2 6,3 Tele2 AB 6,0% 6,4% 6,9% 8,7 8,7 7,6 Telecom Italia 0,3% 0,8% 1,2% 7,1 7,0 6,9 Telefonica 6,4% 6,4% 6,5% 8,3 8,1 7,8 Telenor 5,1% 5,5% 6,0% 6,6 6,3 6,0 TeliaSonera AB 7,1% 7,0% 7,1% 7,5 7,5 7,5 Vodafone Group PLC 5,1% 5,1% 5,3% 7,7 7,9 7,6 MEDIANA 4,8% 5,0% 4,6% 7,2 7,0 6,7 Magyar Telekom (DM PKO BP) 3,6% 8,5% 9,7% 5,0 4,7 4,5 premia/dyskonto fo regionu CEE + Turcja -32% 51% 93% -9% -12% -13% premia/dyskonto do Europy Zachodniej -24% 70% 110% -31% -33% -32% - wskaźnik powyżej Magyar Telekom -wskaźnik poniżej Magyar Telekom Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 43

44 Magyar Telekom: Podsumowanie wyceny porównawczej mln HUF 2015P 2016P 2017P Średnia Magyar prognoza EBITDA Mediana EV/EBITDA w CEE + Turcja 5,5 5,3 5,2 Wycena Magyar (HUF/akcję) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 44

45 Prognozy finansowe Rachunek Rachunek zysków zysków i strat (mln i strat HUF) P P P 2015P 2018P 2016P 2019P 2017P 2018P Przychody Przychody netto ze netto sprzedaży sprzedaży produktów, produktów, towarów i towarów materiałów i materiałów , , , , , , , , ,219 Koszty Zysk (bez amortyzacji) brutto ze sprzedaży , , , , , , , , ,011 EBITDAZysk z działalności operacyjnej , , , , , , , , ,399 Zysk przed opodatkowaniem Amortyzacja , , , , ,177 46,557 50,394 56, ,996 Zysk z działalności Podatek dochodowy operacyjnej , , , , , , , , ,399 Zyski (straty) mniejszości -12,993-10,636-8,996-5,395-3,413-3,484-3,787-4,267-4,354 Zysk (strata) netto Saldo działalności finansowej , , , , , , , , ,498 Zysk przed opodatkowaniem Podatek Bilans dochodowy P P P P Zyski z jednostek Aktywa Trwałe stowarzyszonych Zyski (straty) Wartości mniejszości niematerialne i prawne Zysk (strata) Rzeczowe nettoaktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Bilans (mln Zapasy HUF) P P P P P Należności Aktywa Trwałe Pozostałe aktywa krótkoterminowe Wartości niematerialne i prawne Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne Aktywa razem i ich ekwiwalenty Pozstałe Kapitał aktywa Własny długoterminowe Zobowiązania Aktywa Zobowiązania Obrotowe długoterminowe Zapasy Kredyty i pożyczki Należności Zobowiązania handlowe i pozostałe Pozostałe Zobowiązania aktywa krótkoterminowe krótkoterminowe Środki pieniężne Kredyty i pożyczki i inne aktywa pieniężne Zobowiązania handlowe i pozostałe Aktywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Kapitał Własny Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Kapitały Przepływy mniejszości środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zobowiązania Zobowiązania Wskaźniki długoterminowe (%) P P P P Zobowiązania Dług netto finansowe Pozostałe Źródło: prognozy DM PKO BP Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania finansowe Zobowiązania handlowe i pozostałe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln HUF) P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki P 2016P 2017P 2018P 2019P ROE -6% 1% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 7% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza DM PKO BP 45

46 Telekom Austria AG Bloomberg: TKA AV Equity, Reuters: TELA.VI Trzymaj, 5,50 EUR - Czas na odpoczynek i przetrawienie Telekom Austria jest środkowoeuropejskim operatorem telekomunikacyjnym, kontrolowanym przez meksykańską grupę telekomunikacyjną América Móvil. Świadczy usługi w Austrii, Bułgarii, Chorwacji, Białorusi, Słowenii, Serbii i Macedonii. Po najdroższej aukcji częstotliwości z 2013 r. grupa zwiększyła swoje zadłużenie, wyemitowała obligacje hybrydowe, a także przeprowadziła emisję akcji (pozyskano ok. 1 mld EUR). Telekom płaci również bardzo niską dywidendę (obecna stopa <1%). Wierzymy, że wraz z poprawą free cash flowu, spółka ustabilizuje swoją strukturę kapitałową, a także podniesie dywidendę (spodziewamy się >4-5% stopy dywidendy od 2019 r.). Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od Trzymaj z ceną docelową 5,5 EUR na akcję. Stabilizacja struktury kapitałowej i dywidenda od 2017 r. Po znacznym zwiększeniu zadłużenia w 2013 r. i podniesieniu kapitału w związku ze znaczącymi nakładami inwestycyjnymi, Telekom Austria stabilizuje swoją strukturę finansowania. W wyniku zwiększenia wolnych środków pieniężnych spodziewamy się zwiększenia stopy dywidendy, z obecnych <1% do >4-5% od 2019 r. Nowe regulacje roamingu UE = -70 mln EUR EBITDA Nowe regulacje Unii Europejskiej, mające na celu zrównanie stawek roamingu ze stawkami krajowymi od 2017 r., negatywnie wpłyną na wyniki Telekomu. Roaming UE stanowi ok. 5% przychodów i ok % EBITDA TAG. Na skutek nowych regulacji może stracić ok. 35% z tego (ok. 70 mln EUR EBITDA). Nowo przejęte spółki + 50 mln EUR EBITDA Telekom Austria dokonał ostatnio 3 akwizycji, które miały na celu głównie uzupełnienie portfela usług o telefonię stacjonarną, w krajach, w których do tej pory nie świadczył tych usług: w Bułgarii, w Słowenii oraz w Macedonii. Konsolidacja od września/października 2015 r. Łącznie dodadzą ok. 164 mln EUR do przychodów oraz ok. 50 mln EUR do EBITDA. Ryzyko - odpisy Media donoszą o potencjalnych odpisach wartości goodwill, której obecna wartość bilansowa wynosi ok. 1,2 mld EUR. Odpisy mogłyby pociągnąć za sobą konieczność kolejnego dokapitalizowania spółki. Jednakże uważamy, że ryzyko to jest ograniczone. Rekomendujemy Trzymaj z ceną docelową 5,5 EUR na akcję. mln EUR P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 64,8 nm 10,3 10,1 11,2 P/BV 2,3 1,9 1,4 1,3 1,2 EV/EBITDA 5,6 8,2 5,2 5,0 5,0 EPS 0,08-0,28 0,51 0,52 0,47 DPS 0,05 0,05 0,05 0,05 0,15 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln EUR 25 listopada 2015 r. Informacje Kurs akcji (EUR) 5,23 Upside 5% Liczba akcji (mn) 664,50 Kapitalizacja (mln EUR) 3 475,34 Free float 12% Free float (mln EUR) 413,56 Free float (mln USD) 440,05 EV (mln EUR) 6 754,16 Dług netto (mln EUR) 3 278,82 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji América Móvil 59,70 ÖIAG (Republic of Austria) 28, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kurs akcji 6,8 6,6 6,4 6,2 6,0 5,8 5,6 5,4 5,2 5,0 4, Telekom Austria AG ATX ATX Spółka 1 miesiąc -0,6% -7,8% 3 miesiące 11,2% -1,3% 6 miesięcy -7,1% -18,4% 12 miesięcy 7,1% -3,9% Min 52 tyg. EUR 4,96 Max 52 tyg. EUR 6,78 Średni dzienny obrót mln EUR 5,02 Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Małgorzata Żelazko malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

47 Argumenty inwestycyjne Dywersyfikacja Telekom Austria jest jednym z najbardziej zdywersyfikowanych operatorów telekomunikacyjnych w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Oczekujemy, że w 2015 r. ok. 62% przychodów grupa zrealizuje w Austrii, 9% w Bułgarii, 10% w Chorwacji, 8% w Białorusi, 5% w Słowenii, 5% w Serbii i 2% w Macedonii. Dywidenda W związku z wysoką konkurencją na rynku austriackim, a także nadchodzącą wówczas aukcją częstotliwości, Telekom Austria ściął dywidendę, najpierw w 2011 r. do 0,38 EUR z 0,75 EUR, a następnie w 2012 r. do 0,05 EUR na akcję. Spodziewamy się utrzymania dywidendy na poziomie 0,05 EUR na akcję za 2015 i 2016 r. i wzrostu dywidendy do 0,15 EUR na akcję za 2017 r. i 0,20 EUR za 2018 r. 0,8 0,7 0,6 0,75 0,75 Dywidenda na akcję (EUR) 0,5 0,4 0,38 0,3 0,2 0,15 0,20 0,1 0,0 0,05 0,05 0,05 0,05 0, P 2016P 2017P 2018P Źródło: Telekom Austria, DM PKO BP Wysoki lewar Telekom Austria utrzymuje relatywnie wysoki poziom długu. W strukturze finansowania telekomu znajdują się wieczyste obligacje hybrydowe, które zgodnie ze standardami IFRS traktowane są jako kapitał własny. Po najdroższej aukcji częstotliwości dług netto na koniec 2014 r. wyniósł 2,6x zysku EBITDA z uwzględnieniem obligacji hybrydowych i 2,1x bez obligacji hybrydowych. Koszt długu Telekomu Austria jest bardzo niski (w długim terminie ok. 4,1%). Zakładamy, że w najbliższych latach dług netto/ebitda będzie znajdował się w tym przydziale 1,5-2,5x (również biorąc pod uwagę obligacje hybrydowe). 47

48 Telekom Austria: Dług netto ,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0 0,0x F 2016F 2017F 2018F Dług netto (mln EUR) Dług netto (z obligacjami hybrydowymi) (mln EUR) DN/EBITDA DN/EBITDA (z obligacjami hybrydowymi) Źródło: Austria Telekom, Dom Maklerski PKO BP Przejęcia W celu uzupełnienia portfela o usługi telefonii stacjonarnej w Bułgarii, Słowenii, Macedonii, Telekom Austria dokonał akwizycji lokalnych graczy. W Bułgarii przejął Blizoo Bułgaria, operatora telefonii stacjonarnej z przychodami w 2014 r. ok. 47 mln EUR, jednocześnie zwiększając swój udział bułgarskim rynku telefonii stacjonarnej do ok. 18,5% z 11%. Blizoo będzie konsolidowany od IV kwartału 2015 r. W Słowenii Telekom kupił Amis Słowenia, lokalnego dostawcę usług telefonii stacjonarnej, z udziałem w rynku na poziomie ok. 5,8% i przychodami na poziomie ok. 41 mln EUR (z tego ok. 80% realizowanych w Słowenii, resztę w Chorwacji). Dzięki przejęciu TAG będzie mógł poszerzyć ofertę na słoweńskim rynku o produkty w pakietach (do tej pory nie był obecny w rynku telefonii stacjonarnej w Słowenii), a także wzmocnić pozycję na rynku chorwackim. Amis jest konsolidowany od września 2015 r. W Macedonii Telekom Austria przeprowadził fuzję VIP z One, kontrolowanym przez Telekom Slovenije. Telekom Austria posiada 55% udziału w nowopowstałym podmiocie. W 2014 r. ONE miał ok. 76 mln EUR przychodów. Telekom Slovenije może w ciągu 3 lat wyjść z akcjonariatu (opcje put i call). Konsolidacja od października 2015 r. Udział w telefonii mobilnej nowopowstałego podmiotu wyniesie ok. 53%, a w telefonii stacjonarnej 15,7%. blizoo amis one Przychody (2014; mln EUR) Kraje Bułgaria Słowenia, Chorwacja Macedonia Usługi stacjonarne stacjonarne mobilne i stacjonarne Konsolidacja od Q4 wrzesień 15 październik 15 Udział w rynku telefonii stacjonarnej 7,6% 5,8%* 15,7% Udział w rynku telefonii mobilnej ,1% Źródło: Telekom Austria, BEREC * Udział w rynku słoweńskim 48

49 Łącznie przejęte spółki zwiększą przychody Telekomu w 2015 r. o ok. 160 mln EUR. Dodatkowo, América Móvil, udziałowiec kontrolujący, planuje do 2020 r. zwiększyć przychody realizowane w Europie do 15% (obecnie ok. 7-8% w całości realizowane przez Telekom Austria). Jeśli będzie chciała realizować to przez Telekom Austria, należy się spodziewać intensyfikacji działań M&A. Roaming Ok. 4-5% przychodów i ok % EBITDA jest generowanych przez roaming UE. Zgodnie z szacunkami, Telekom Austria na skutek nowych regulacji utraci ok. 35% tej wartości (negatywny wpływ na EBITDA ok. 70 mln EUR rozłożony w czasie w latach Ograniczony wpływ jest spowodowany m.in. już stosunkowo niskimi stawkami roamingu w Austrii, a także prawdopodobnym zwiększeniem się wolumenów w związku z redukcją cen. Uważamy, że w związku z wysoką konkurencją na rynku (zwłaszcza presja ze strony MVNO) Telekom Austria nie będzie w stanie wynagrodzić sobie tego podniesieniem cen, jednak spodziewamy się zwiększenia kontroli kosztów. Dodatkowo, oczekujemy że negatywny wpływ będzie zredukowany przez dodatkową EBITDA generowaną przez nowo przejęte spółki. Maksymalne stawki dla roamingu UE Detal Połączenie wychodzące (za minutę) Połączenie przychodzące (za minutę) lip 12 lip 13 lip kwietnia 2016 r. 15 czerwiec 2017 r. 0,29 0,24 0,19 0,08 0,07 0,05 SMS wychodzący 0,09 0,08 0,06 Online (przesył danych, za MB) Hurt 0,70 0,45 0,20 stawka krajowa + do 0,05 stawka krajowa + MTR stawka krajowa + do 0,02 stawka krajowa + do 0,05 Austria Q średnia stawka krajowa 0,12 stawka krajowa 0,03 stawka krajowa 0,05 stawka krajowa 0,02 Połączenie głosowe 0,14 0,10 0,05 0,05? 0,04 SMS 0,03 0,02 0,02 0,02? 0,01 Przesył danych (za 1 MB) 0,25 0,15 0,05 0,05? 0,02 Źródło: European Commission MTR Obecnie w żadnym z krajów, w których obecny jest Telekom Austria, nie są planowane cięcia stawek MTR. We wrześniu 2014 r. przeprowadzono cięcia stawek w Macedonii i Słowenii. Od stycznia 2015 r. zredukowane są stawki MTR w Chorwacji i w Serbii i w Bułgarii. W Austrii docelową wysokość MTR osiągnięto już w 2013 r. Ciekawym przypadkiem jest Białoruś, która nie jest regulowana przez prawo UE, a wszystkie przychody z MTR otrzymuje rząd. 49

50 Telekom Austria: Wysokość MTR-ów w poszczególnych krajach EURc sty 13 lip 13 lis 13 sty 14 lip 14 wrz 14 sty 15 lip 15 Austria 2,01 2,01 0,805 0,805 0,805 0,805 0,805 0,805 Bułgaria 2,35 1,18 1,18 1,02 1,02 1,02 0,97 0,97 Chorwacja * 2,61 2,54 2,54 1,69 1,69 1,69 0,83 0,83 Białoruś ** 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Słowenia 3,24 3,24 3,24 3,24 3,24 1,14 1,14 1,14 Serbia 4,20 4,20 3,72 3,46 3,46 3,46 3,01 3,01 Macedonia 6,50 6,50 1,95 1,95 1,95 1,46 1,46 1,46 Źródło: Telekom Austria Group * MTR krajowe. MTR międzynarodowe mogą się różnić. ** MTR w Białorusi są stałe, jednak w przeliczeniu na EUR mogą się różnić. Inwestycje W latach Telekom Austria wyda ok. 400 mln EUR na rozwój sieci światłowodów w Austrii. Szacujemy, że inwestycja ta zwiększy nakłady inwestycyjne o ok. 25 mln EUR w 2015 r., 50 mln EUR w 2016 r., 150 mln EUR w 2017 r. i 175 mln EUR w 2018 r. Dzięki inwestycji możliwe będzie oferowanie dotychczasowym klientom szerokopasmowego Internetu szybszych prędkości (30 Mbits na sekundę z obecnych 8 Mbits/sek) w wyższej cenie (obecnie różnica wynosi ok. 60%). Spodziewamy się redukcji capeksu do poziomu odtworzeniowego od 2019 r., i w konsekwencji, wzrostu dywidendy. Telekom Austria: Capex P 2016P 2017P 2018P 2019P 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% capex (mln EUR) capex/przychody Źródło: Austria Telekom, Dom Maklerski PKO BP Ryzyko - odpisy Media donoszą o potencjalnych odpisach wartości goodwill, której obecna wartość bilansowa wynosi ok. 1,2 mld EUR. Odpisy mogłyby pociągnąć za sobą konieczność kolejnego dokapitalizowania spółki. Uważamy jednak, że ryzyko to jest ograniczone m.in. relatywnie dużą dywersyfikacją (ok. 60% w Austrii, 20% w Bułgarii, 8% w Chorwacji i 12% w pozostałych rynkach). 50

51 Potencjalna podaż akcji (8,7%-12,1% akcji), ale perspektywa wzrostu free floatu W związku z umową akcjonariuszy, zawartą pomiędzy ÖBIB (kontrolowanym przez Republikę Austrii) oraz América Móvil (kontrolowanym przez Carlosa Slima), América Móvil jest zobligowane do zmniejszenia swojego udziału w akcjonariacie do 51% z obecnych 59,7% w terminie do października 2016 r.. Dodatkowo, by zwiększyć free float, Republika Austrii może zredukować swój udział do 25,01% z obecnego 28,4%. Implikuje to podaż akcji w ciągu 1 roku w wysokości od 8,7% do 12,1% akcji. Ostatnio pojawiły się doniesienia, że rząd austriacki może sprzedać swój udział América Móvil. Minister Finansów szybko zdementował te doniesienia, jednak ryzyko wyjścia Austrii z akcjonariatu istnieje. Pracownicy Ryzykiem dla Telekomu jest nieelastyczne prawo pracy. Ok. 50% pracowników w segmencie austriackim (ok. 27% pracowników całej grupy) to pracownicy służby cywilnej, którzy nie mogą być zwolnieni bez poważnej przyczyny. Dodatkowe 25% pracowników w Austrii posiada status wysoko chronionych pracowników. Grupa w 2008 r. wprowadziła program restrukturyzacji mający na celu redukcję kosztów pracowniczych i zmianę struktury zatrudnienia. W związku z tym Telekom Austria co roku ponosi koszty restrukturyzacji (ok. 40 mln EUR rocznie) w związku z koniecznością wypłaty środków pracowników służby cywilnej, którzy nie świadczą już lub nie będą już świadczyć pracy dla Telekomu, jednak zgodnie z prawem nie będą mogli zostać zwolnieni. Grupa ponosi również koszty transferu pracowników służby cywilnej, którzy mogą dobrowolnie przejść do jednostek rządowych. Łącznie Telekom Austria ponosi rocznie ok. 100 mln EUR gotówkowych wydatków związanych z programem restrukturyzacji. Koszt programu restrukturyzacji uwzględniamy w wycenie spółki. W związku z restrukturyzacją, zakładamy spadek liczby pracowników w grupie w okresie prognozy o 0,5% rocznie. 51

52 Opis działalności Głównym rynkiem Telekomu Austria jest rynek austriacki, na którym oferuje usługi telefonii stacjonarnej i mobilnej. Spółka prowadzi także działalność w Bułgarii, Chorwacji, Białorusi, Słowenii, Serbii i Macedonii. Posiada także mniejszościowy pakiet akcji (24,9%) w Telekomie Lichtenstein, którego nie konsoliduje. Kraj Udział w rynku telefonii stacjonarnej ARPL (EUR) Udział w rynku telefonii mobilnej ARPU (EUR) Austria 67,3% 30,4 41,7% 16,2 Bułgaria 18,5%* 14,4 37,4% 6,1 Chorwacja 9,9% 21,4 35,2% 11,1 Białoruś ,4% 5,1 Słowenia 5,8%* bd 29,3% 19,1 Serbia ,2% 6,9 Macedonia 15,7% bd 53%* 6,9 Źródło: BEREC, Telekom Austria *Uwzględniono przejęcia z 2015 r. Telekom Austria jest jedynym operatorem w Austrii, który oferuje pełny zakres usług (bundle packages) z wykorzystanie własnej infrastruktury. 52