Raport sektorowy. Sektor telekomunikacyjny

Transkrypt

1 Raport sektorowy Sektor telekomunikacyjny 08 czerwca 2016 r. Dywidendowe Puzzle Środkowoeuropejskie spółki telekomunikacyjne realizują defensywne strategie, które przy nasyconych rynkach - mają zapewnić utrzymanie baz abonenckich, zwiększyć lojalność klientów i ustabilizować ARPU. Operatorzy posiadający ekspozycję na telefonię stacjonarną - Telekom Austria, Orange Polska, Magyar Telekom, Netia - rozwijają programy inwestycyjne w internet szerokopasmowy powyżej 30 Mbps, a operatorzy nieposiadający infrastruktury stacjonarnej skupiają się na pokryciu internetem mobilnym (Cyfrowy Polsat). Pomimo podobnych strategii, zdolność telekomów do generowania wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy prezentuje się odmiennie. Preferujemy tych operatorów, którzy już wypłacają wysoką dywidendę lub gdzie poprawa bilansu i FCF rokuje dobrze na jej poprawę: Magyar Telekom (spodziewana poprawa bilansu i dywidendy), O2 Czech Republic (silny bilans i dywidenda + skup akcji) oraz Cyfrowy Polsat (mocniejszy bilans). Inwestycje w szerokopasmowy internet Orange Polska chce wydać 600 mln PLN na podłączenie 800 tys. mieszkań, w ślad za Orange Netia rozpoczyna swój program kosztujący ponad 400 mln PLN w ciągu 5 lat. W tym roku Magyar Telekom planuje zwiększyć swoją sieć szybkiego internetu o 530 tys. gospodarstw poprzez modernizację, a Telekom Austria ma w planach wydatkowanie 400 mln EUR w ciągu 4 lat. Wydatki na internet szerokopasmowy stanowią istotną część całkowitego CAPEX w latach dla Orange Polska (35%) i Netii (27%), mniejszą dla Telekom Austria (15%) i Magyar Telekom (poniżej 10%). Ograniczony wpływ cięcia stawek roamingowych UE Poza Telekom Austria oceniamy, że wpływ cięcia stawek roamingowych UE od 30 kwietnia 16 na telekomy będzie nieznaczący (roaming stanowi poniżej 5% EBITDA, w Telekom Austria ok % EBITDA). Ticker CPS PW Kupuj 26,1 22,3 (Podtrzymana) MTELEKOM HB Kupuj 508,0 450,0 (Podtrzymana) NET PW Trzymaj 5,1 5,1 (Obnizona) TELEC CP Kupuj 271,0 228,0 (Podtrzymana) OPL PW Sprzedaj 4,8 5,8 (Obnizona) TKA AV Trzymaj 5,7 5,4 (Podtrzymana) WIG-Telekomunikacja Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca FCF i dywidenda Najwyższy wskaźnik FCF yield przewidujemy dla Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu, a następnie dla O2 Czech Republic (niskie wydatki inwestycyjne do przychodów). Dzięki poprawiającym się lub silnym bilansom, przewidujemy pozytywne momentum na wypłatę dywidendy dla Magyar Telekom i utrzymanie wysokiego wskaźnika wypłat w O2 Czech Republic. Preferujemy Magyar Telekom, O2 Czech Republic i Cyfrowy Polsat Podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj dla Magyar Telekom z ceną docelową 508 HUF, podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj dla O2 Czech Republic z ceną docelową 271 CZK i utrzymujemy rekomendację Kupuj dla Cyfrowego Polsatu z ceną docelow 26,1 PLN. Utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla Telekom Austria z ceną docelową 5,7 EUR, obniżamy rekomendację dla Netii z Kupuj do Trzymaj z ceną docelową 5,1 PLN i obniżamy rekomendację dla Orange Polska z Kupuj do Sprzedaj z ceną docelową 4,8 PLN. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Stopa dywidendy P 2017P P 2017P Telekom Austria AG ,9% 10,5 12,4 14,5 4,7 4,9 4,7 Cyfrowy Polsat ,0% 13,1 14,2 12,8 6,6 7,3 6,8 O2 Czech Republic ,0% 8,0 14,8 15,8 7,8 7,7 8,0 Orange Polska ,3% 43,2 338,8 nm 3,7 4,5 4,7 Magyar Telekom ,3% 14,9 11,8 11,9 4,4 4,3 4,2 Netia ,0% 896,1 1774,4 nm 4,8 4,5 4,6 P/E EV/EBITDA Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Małgorzata Żelazko malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Najwyższą marżę EBITDA reprezentuje Cyfrowy Polsat, co jest głównie związane z tym, że jako jedyny z telekomów świadczy tylko usługi telekomunikacji mobilnej. Z kolei najniższą marżę generuje O2 Czech Republic, który wydzielił swoje aktywa infrastrukturalne (bardzo niski capex i amortyzacja), oraz Netia, która jako jedyna spośród telekomów jest obecna tylko w segmencie stacjonarnym. W 2016 r. spodziewamy się stabilizacji/lekkiego spadku marży EBITDA dla telekomów. Wyjątkiem będzie Magyar Telekom, którego marża wzrośnie głównie dzięki dekonsolidacji niskorentownego segmentu energetycznego. 45% Marża EBITDA (%) 40% 35% 30% 25% 20% 15% P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: DM PKO BP Wraz z zakończeniem aukcji na częstotliwości LTE w Polsce, środkowoeuropejskie telekomy mają za sobą największą część wydatków inwestycyjnych w sieć LTE. Obecnie, skupiają się na inwestycjach w segmencie szerokopasmowego internetu stacjonarnego (za wyjątkiem O2 Czech Republic i Cyfrowego Polsatu). Do najbardziej kapitałochłonnych operatorów w najbliższych latach należeć będą Telekom Austria, Orange Polska oraz Netia, w związku z ich programami inwestycji w światłowody. 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Capex/Przychody P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spólki, DM PKO BP 2

3 Raport sektorowy W efekcie największą stopę FCF prognozujemy dla Cyfrowego Polsatu (wysokie marże i niski CAPEX), bardzo wysokiego FCF spodziewamy się również dla Magyar Telekom. Stopa FCF (CFO-CFI) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% P 2017P 2018P 2019P 2020P Cyfrowy Polsat Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Źródło: DM PKO BP Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Spośród telekomów regionu najsilniejszy bilans posiadają Netia i O2 Czech Republic (dług netto/ebitda na poziomie 0-0,5x). Najbardziej zadłużonym telekomem jest Cyfrowy Polsat (net debt/ebitda powyżej 3.0x), a pozostali operatorzy utrzymują dług netto na poziomie około 2,0 x EBITDA. 4.0x Dług netto/ebitda 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 0.0x -0.5x P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/ebitda dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe W rezultacie największą kwotę wypłat dla akcjonariuszy (dywidenda i skup akcji) są w stanie wygenerować O2 Czech Republic i Netia. Jednocześnie, spodziewamy się znacznej poprawy stopy dywidendy dla Magyar Telekomu. 3

4 Raport sektorowy Trendy w regionie Roaming UE Od 30 kwietnia 2016 r. trwa pierwszy etap cięcia roamingu w UE. Szacujemy, że największy negatywny wpływ nowe regulacje będą miały na Telekom Austria, który straci z tego tytułu ok. 5% EBITDA. Z kolei wpływ na pozostałych operatorów będzie ograniczony (<2% EBITDA), gdyż w porównaniu do TKA generują one mniejszą część swojej EBITDA z roamingu. Roaming - nowe regulacje lipiec 13 lipiec kwietnia 2016 r. 15 czerwiec 2017 r. Detal Połączenie wychodzące (za minutę) 0,24 0,19 stawka krajowa + do 0,05 stawka krajowa Połączenie przychodzące (za minutę) 0,07 0,05 stawka krajowa + MTR stawka krajowa SMS wychodzący 0,08 0,06 stawka krajowa + do 0,02 stawka krajowa Online (przesył danych, za MB) 0,45 0,20 stawka krajowa + do 0,05 stawka krajowa Hurt Połączenie głosowe 0,10 0,05 0,05 SMS 0,02 0,02 0,02 Przesył danych (za 1 MB) 0,15 0,05 0,05 Źródło: European Commission Dodatkowo, uważamy, że telekomy nie stracą całości przychodów generowanych z roamingu w związku z istniejącymi wcześniej pakietami roamingowymi zwiększonym popytem konsumentów na rozomowy i sms międzynarodowe na skutek niższych cen roamingiem poza UE. Aktywa infrastrukturalne sposób na uwolnienie gotówki W ostatnich latach widoczne jest zintensyfikowanie sprzedaży aktywów infrastrukturalnych przez telekomy, głównie mobilnych (wieże telekomunikacyjne). Pozwala to z jednej strony na uwolnienie gotówki i zmniejszenie zadłużenia, a z drugiej, na lepsze wykorzystanie infrastruktury i zwiększenie efektywności. 4

5 Raport sektorowy Transakcje sprzedaży/zakupu wieży telekomunikacyjnych w Europie w ostatnich latach. Rok Kraj Sprzedający Kupujący Liczba wież Wartość transakcji (EUR) Koszt na wieżę Transakcja sprzedaż i leasing 2016 Niemcy Telefonica Telxius zwrotny 2016 Ukraina Lifecell UkrTower sprzedaż i leasing zwrotny 2016 Hiszpania Telefonica Telxius sprzedaż i leasing zwrotny 2015 Irlandia Collite Cignal 113 przejęcie portfela 2015 Niemcy Telefonica Deutsche Telekom / Omjega Towers transfer aktywów 2015 Włochy Tecnorad El Towers przejęcie portfela 2015 Włochy Wind (VimpelCom) Cellnex sprzedaż i leasing zwrotny z 10% kapitałem 2014 Włochy TowerCo Cellnex przejęcie spółki sprzedaż i leasing 2014 Hiszpania Telefonica/Yoigo Cellnex zwrotny sprzedaż i leasing 2012 Francja Bougyes Telecom FPS Towers zwrotny z 15% kapitałem własnym 2012 Niemcy KPN American Tower sprzedaż i leasing zwrotny 2012 Holandia KPN Protelindo sprzedaż i leasing zwrotny 2012 Holandia KPN Shere Group sprzedaż i leasing zwrotny 2010 Hiszpania Telefonica Cellnex sprzedaż i leasing zwrotny 2010 Holandia KPN Open Tower sprzedaż i leasing 500 Company zwrotny 2008 Holandia KPN Open Tower sprzedaż i leasing 101 Company zwrotny Źródło: TowerXchange Suma / średnia ważon Struktura właścicielska wież telekomunikacyjnych w Europie (łącznie z Rosją i WNP) Niezależna operator infrastruktury; 13% Spółka infrastrukturalna zarządzana przez operatora telekomunikacyjnego; 12% Spółka infrastrukturalna joint-venture; 11% Operatorzy telekomunikacyjni (sieci mobilnej); 64% Źródło: TowerXchange 5

6 Raport sektorowy W ubiegłym roku miało miejsce IPO Inwitu. Sprzedający Telecom Italia wykorzystał środki ze sprzedaży części akcji na redukcję zadłużenia Podobny cel miała hiszpańska Telefonica przeprowadzając IPO Telxiusa. W grudniu 2016 r. miał miejsce debiut Telesites, spółki utworzonej jako spin-off operatora wież telekomunikacyjnych (11 tys. w Meksyku) z America Movil, większościowego udziałowca Telekomu Austria. W ostatnich miesiącach potencjalnej sprzedaży swoich wieży nie wykluczył Duetsche Telekom (właściciel węgierskiego Magyar Telekom oraz polskiego T-Mobile). DT obecnie rozważa potencjalne opcje dla swoich aktywów infrastrukturalnych (głównie wieży telekomunikacyjnych), w tym spin-off lub IPO. Deutsche Telekom posiada ok. 40 tys. wieży w Europie. Można więc zauważyć, że operatorzy telekomunikacyjni coraz częściej biorą pod uwagę takie rozwiązanie. Spodziewamy się kontynuacji takiego trendu, który w najbliższych latach może być również obecny w Europie Środkowo-Wschodniej (do tej pory europejskie transakcje realizowane są głównie w Europie Zachodniej). W ostatnim czasie potencjalnej sprzedaży wież telekomunikacyjnych, lub alternatywnego scenariusza, nie wykluczył prezes Orange Polska. Wydzielenie i sprzedaż aktywów infrastrukturalnych pozwala nie tylko na uwolnienie gotówki, redukcję zadłużenia, ale także na zwiększenie efektywności wykorzystania aktywów infrastrukturalnych, specjalizację na zarządzaniu infrastrukturą. Umowy ratalne Coraz więcej operatorów telekomunikacyjnych wprowadza sprzedaż telefonów na raty zamiast subsydiowania ich. Orange Polska realizuje teraz całość swojej sprzedaży telefonów przez sprzedaż na raty. Z kolei inni operatorzy realizują w ten sposób znaczną część swoich przychodów ze sprzedaży sprzętu. Wówczas od razu księgowany jest niegotówkowy przychód k (w przeciwieństwie do comiesięcznego księgowania przychodu przez cały okres trwania umowy), który nie stanowi części ARPU, a także koszt. Z kolei wpływ gotówkowy realizowany jest przez okres trwania umowy. Część telekomów decyduje się na sprzedaż należności w celu uwolnienia kapitału obrotowego. Pakietyzacja Obserwujemy ostatnio duży trend wśród telekomów do oferowania usług w pakietach (np. pakiet usługi stacjonarnego Internetu, TV, telefonii stacjonarnej i komórkowej). Zyskują na tym operatorzy, którzy posiadają pełną, zróżnicowaną ofertę usług zarówno stacjonarnych, mobilnych jak i telewizyjnych. Pakietyzacja pomaga zwiększać lojalność klientów i ograniczyć spadek bazy abonentów. Z drugiej strony sprawia, że przychód na jednego użytkownika jest coraz bardziej umowny. Obowiązek rejestracji kart prepaid Polski rząd zamierza wprowadzić obowiązek rejestracji kart prepaidowych związany z ustawą antyterrorystyczną. Może to negatywnie wpłynąć na liczbę klientów pokazywanych przez polskich operatorów telekomunikacyjnych (Orange Polska i Cyfrowy Polsat). Oceniamy jednak, że regulacje te nie będą miały znaczącego wpływu na przychody, powodując urealnienie bazy klientów i wzrost średniego przychodu na jednego użytkownika. 6

7 Raport sektorowy Wycena porównawcza Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka P 2017P P 2017P Region CEE + Turcja: Telekom Austria 0,9% 0,9% 1,8% 5,7 5,6 5,5 O 2 Czech Republic 7,0% 6,8% 6,9% 8,2 8,1 8,5 Magyar Telekom 3,3% 5,6% 7,8% 5,1 4,6 4,5 Orange Polska 4,3% 4,3% 4,3% 3,4 4,5 4,7 Cyfrowy Polsat 0,0% 1,1% 3,2% 6,8 7,2 6,8 Netia 4,1% 4,1% 4,1% 4,3 4,2 4,3 Hrvatski Telekom 6,5% 7,1% 5,0% 3,0 3,1 3,2 Turk Telekomunikasyon AS 4,0% 7,4% 9,2% 5,8 5,4 5,0 Turkcell Iletisim Hizmetleri 4,3% 5,3% 5,2% 6,2 5,6 5,1 MEDIANA regionu CEE + Turcja 4,1% 5,3% 5,0% 5,7 5,4 5,0 Pozostali: BT Group 2,9% 3,3% 3,7% 8,6 8,1 6,7 Deutsche Telekom 3,4% 3,8% 4,2% 6,7 6,1 5,9 Orange 3,9% 3,9% 4,2% 5,8 5,6 5,6 Iliad 0,2% 0,2% 0,3% 8,4 7,5 6,7 Koninklijke 3,1% 7,8% 4,0% 8,5 8,6 8,5 Swisscom AG 4,6% 4,6% 4,6% 7,9 7,7 7,7 TDC A/S 3,0% 3,0% 3,3% 6,1 6,7 6,7 Tele2 AB 7,2% 7,9% 8,4% 7,6 9,1 7,6 Telecom Italia 0,0% 0,3% 0,9% 6,2 6,0 5,9 Telefonica 8,2% 8,2% 8,2% 7,5 7,6 7,2 Telenor 5,5% 5,6% 5,9% 6,2 6,0 5,7 Vodafone Group PLC 4,9% 5,0% 4,9% 7,9 8,0 7,5 MEDIANA w Europie Zachodniej 3,7% 4,3% 4,2% 7,6 7,5 6,7 MEDIANA 4,0% 4,6% 4,3% 6,2 6,1 5,9 Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii Podsumowanie wyceny porównawczej: Spółka Telekom Austria O 2 Czech Republic Magyar Telekom Orange Polska Cyfrowy Polsat Netia Źródło: Dom Maklerski PKO BP, Bloomberg Implikowana cena na akcję przy medianie EV/EBITDA (średnia z 3 lat) 6,3 EUR 175 CZK 690 HUF 10,4 PLN 17,1 PLN 6,9 PLN 7

8 Cyfrowy Polsat Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA Kupuj, 26,10 PLN Podtrzymana Czas na oddłużanie Przychody detaliczne znajdują się pod presją a niewielki wzrost sprzedaży skonsolidowanej zapewnia dodatnia dynamika reklamy i interkonektu. Jednocześnie zakończenie współpracy z P4 w zakresie roamingu krajowego, wejście nowych stawek roamingu międzynarodowego oraz wyższe koszty za transmisję danych płacone Midasowi na początku roku powodują presję na EBITDA w 2016 roku. Sprzedaż detaliczna spada Wyniki sprzedażowe spółki odzwierciedlają trendy rynkowe utratę klientów mobilnej bazy głosowej i wzrost bazy usług mobilnego internetu. Pomimo, że segment kontraktowy notuje niskie jednoprocentowe zwyżki liczby usług (za co w dużej mierze odpowiada kilkunastoprocentowa dynamika sprzedaży mobilnego internetu), to w segmencie przedpłaconym spółka notuje wysokie jednoprocentowe ubytki bazy RGU, głównie w głosie mobilnym. Rosną przychody o niższej marży - Ubytek sprzedaży zastępowany jest przez przychody o niższej marżowości jak interkonekt (odzwierciedlenie przychodów w kosztach) czy sprzedaż sprzętu na raty (gdzie spółka realizuje niewysoką marżę, dodatkowo sprzedaż ratalna generuje przepływy pieniężne w okresie 24 - miesięcznym). EBITDA pod presją w 2016 Szacujemy, że zakończenie współpracy z P4 w zakresie roamingu krajowego spowoduje ubytek EBITDA o 70 mln PLN w stosunku do 2015 r, a wprowadzenie nowych stawek roamingu międzynarodowego uszczupli EBITDA o kolejne 20 mln PLN. Dodatkowo na 30 mln PLN szacujemy wzrost kosztów zakupu danych ponoszonych na rzecz Midasa przez styczeń i luty 2016, kiedy spółka nie była konsolidowana. Presja w mobilnej telefonii głosowej może uszczuplić EBITDA o kilkanaście milionów PLN. Łącznie szacujemy, że w 2016 r. EBITDA Cyfrowego Polsat może spaść o 150 mln PLN r/r. Pierwsza dywidenda w przyszłym roku Przejęcie Midasa spowoduje, że wskaźnik długu netto/ebitda znów znalazł się powyżej 3,3x, jednak spodziewamy się, że będzie on malał do końca roku i osiągnie kowenant pozwalający na wypłatę dywidendy. Oczekujemy, że w 2017 roku spółka wypłaci 15% zysku z 2016 roku (yield około 1,1%). Obniżamy naszą wycenę dla Cyfrowego Polsatu do 26,1 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Kupuj. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 22,34 Upside 17% Liczba akcji (mn) 639,55 Kapitalizacja (mln PLN) ,46 Free float 30% Free float (mln PLN) 4 286,24 Free float (mln USD) 1 119,74 EV (mln PLN) ,69 Dług netto (mln PLN) ,23 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Zygmunt Solorz-Żak 57,89 Sensor Overseas Ltd 8,59 EBRD 4, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,60 Trzymaj ,90 Kurs akcji Cyfrowy Polsat WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,1% -5,0% 3 miesiące -3,3% -5,8% 6 miesięcy -1,7% -7,5% 12 miesięcy -22,5% -8,6% Min 52 tyg. PLN 20,30 Max 52 tyg. PLN 26,05 Średni dzienny obrót mln PLN 8,63 P/E 49,9 13,1 14,2 12,8 12,5 P/BV 1,6 1,5 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA 8,7 6,6 7,3 6,8 6,5 EPS 0,46 1,82 1,58 1,75 1,79 DPS 0,00 0,00 0,24 0,70 1,07 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

9 Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) E 2017E 2018E Przychody ze sprzedaży sprzętu Przychody hurtowe Przychody detaliczne od klientów indywidualnych i biznesowych Źródło: Spółka, DM PKO BP Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) E 2017E 2018E 2019E segment nadawania i produkcji telewizyjnej segment usług dla klientów indywidualnych i biznesowych Źródło: Spółka, DM PKO BP Pomimo, że segment kontraktowy notuje niskie jednoprocentowe zwyżki liczby usług (za co w dużej mierze odpowiada kilkunastoprocentowa dynamika sprzedaży mobilnego internetu), to w segmencie przedpłaconym spółka notuje wysokie jednoprocentowe ubytki bazy RGU, głównie w głosie mobilnym. Operatorzy: zmiana liczby numerów kontraktowych kw/kw 400 (000) Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q Polkomtel Orange T-Mobile Play Źródło: Spółka, DM PKO BP Cyfrowy Polsat: abonenci Smart Dom (000) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q Źródło: Spółka, DM PKO BP Na rynku telefonii mobilnej Polkomtel notuje stabilne zwyżki liczby abonentów kontraktowych. Rośnie baza klientów Smart Dom, poprawiając lojalność klientów i utrzymując wskaźnik Churn na niskim poziomie. 9

10 Cyfrowy Polsat: średnia liczba abonentów (L) i ARPU (R, PLN), usługi kontraktowe E 2017E 2018E Cyfrowy Polsat: średnia liczba RGU (L) i ARPU na RGU (R, PLN), usługi przedpłacone E 2017E 2018E Średnia liczba klientów ARPU na klienta [PLN] średnia liczba RGU ARPU na RGU [PLN] Źródło: Spółka, DM PKO BP Źródło: Spółka, DM PKO BP W usługach kontraktowych spada liczba klientów, ale rośnie ARPU na klienta (efekt nasycania bazy ofertami wiązanymi). W segmencie przedpłaconym następuje erozja bazy w telefonii mobilnej. Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia E 2017E 2018E Źródło: Spółka, DM PKO BP dług netto (PLNm, L) dług netto/ebitda (P) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) E 2017E 2018E Przychody operacyjne Capex FCF Źródło: Spółka, DM PKO BP Przewidujemy dalszy spadek zadłużenia spółki i wypłatę pierwszej dywidendy w 2017 roku. Nasz model DCF pokazał cenę docelową w wysokości 26,1 PLN na akcję. 10

11 Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EBIT 1683, , , , , ,3 Stopa podatkowa 17% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 1 396, , , , , ,2 CAPEX -1308,4-989,4-996, , , ,5 Amortyzacja 1853, , , , , ,3 Zmiany w kapitale obrotowym 45,3-101,6-103,5-105,9-107,7-109,6 FCF 1986, , , , , ,4 WACC 6,9% 6,9% 7,1% 7,3% 7,3% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,94 0,88 0,82 0,76 0,71 0,66 DFCF 1858, , , , , ,2 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 8 513,5 Suma DFCF - Faza II ,2 Wartość Firmy (EV) ,7 Dług netto ,0 Wartość godziwa ,7 Liczba akcji (mln szt.) 639,5 Wartość godziwa na akcję na ,0 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 26,1 Cena bieżąca 22,3 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 17,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 11

12 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,7% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Stopa podatkowa 17,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 4,9% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Waga kapitału własnego 46,3% 54,7% 59,3% 63,2% 62,7% 66,6% Waga długu 53,7% 45,3% 40,7% 36,8% 37,3% 33,4% WACC 6,9% 6,9% 7,1% 7,3% 7,3% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 26,13-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 26,1 28,5 31,1 34,3 38,0 7,0% 24,1 26,1 28,5 31,1 34,3 WACC 7,5% 22,3 24,1 26,1 28,5 31,1 8,0% 20,7 22,3 24,1 26,1 28,5 8,5% 19,3 20,7 22,3 24,1 26,1 Źródło: DM PKO BP 12

13 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 365, , , , , , , , ,6 EBITDA 735, , , , , , , , ,2 Zysk z działalności operacyjnej 593,8 789,2 789, , , , , , ,7 Saldo działalności finansowej -370,4-96,4-200, ,8-656,0-467,4-352,7-356,1-307,0 Zysk przed opodatkowaniem 225,6 695,6 592,8 314, , , , , ,7 Podatek dochodowy 31,9 97,3 67,4 21,7 169,0 206,6 262,4 268,6 283,4 Zysk (strata) netto 193,7 598,3 525,4 292, , , , , ,2 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 4 225, , , , , , , , ,4 Wartości niematerialne i prawne 3 306, , , , , , , , ,0 Rzeczowe aktywa trwałe 1 080,5 696,5 658, , , , , , ,9 Pozstałe aktywa długoterminowe 247,0 282,5 166,1 654,9 510,6 663,0 669,8 676,2 682,8 Aktywa Obrotowe 1 099, , , , , , , , ,2 Zapasy 178,1 162,0 146,8 301,4 281,0 277,0 278,7 280,6 282,8 Należności 297,2 375,7 374, , , , , , ,2 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 582,0 497,6 646, , , ,3 269,4 277,9 286,8 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 277,5 270,4 342, , , ,9 311,7 313,9 316,4 Aktywa razem Kapitał Własny 1 896, , , , , , , , ,2 Zobowiązania 5 905, , , , , , , , ,4 Zobowiązania długoterminowe 2 476, , , , , , , , ,9 Kredyty i pożyczki 2 375, , , , , , , , ,6 Pozostałe rezerwy 100,6 117,7 120, ,4 19,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 952, ,8 974, , , , , , ,5 Kredyty i pożyczki 351,8 372,9 344, , , , , , ,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 600,8 693,9 630, , , , , , ,5 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 10,2% 24,2% 17,5% 3,2% 11,4% 9,0% 9,1% 8,9% 9,0% ROCE 13,6% 17,6% 16,8% 6,2% 11,0% 7,0% 7,9% 8,3% 8,7% Dług netto 2 492, , , , , , , , ,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 13

14 Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA Sprzedaj, 4,80 PLN Obniżona z: Kupuj Światłowód zamiast dywidendy Orange Polska realizuje na polskim rynku globalną strategię spółki matki, polegającą na znacznym unowocześnieniu sieci stacjonarnej i zwiększeniu zasięgu usługi FTTH (fiber to the home). Obecne wysokie wydatki inwestycyjne nie generują jednak znaczących inkrementalnych przychodów, a posiadanie nowoczesnej sieci będzie monetyzowane w dalszej przyszłości. To, w połączeniu z bieżącą presją na przychody będzie skutkowało ujemną dynamiką przepływów pieniężnych w kolejnych 2-3 latach i relatywnie niską dywidendą. Dlatego uważamy, że jedyną szansą na zwiększenie wypłat dla akcjonariuszy może być ewentualna sprzedaż wież. Presja na przychody nie ustaje Telefonia głosowa zarówno w segmencie mobilnym jak i stacjonarnym pozostaje najsłabszym punktem Orange Polska (spadek przychodów o odpowiednio 13% i 12% r/r w 2015 i 15% i 12% w 1Q16). Choć wobec coraz większego udziału taryf nielimitowanych tradycyjny podział głos/dane traci na znaczeniu, to postępująca substytucja ruchu głosowego w telefonii stacjonarnej przez mobilną, oraz ruchu głosowego w telefonii mobilnej przez transmisję danych będzie powodowała dalszy spadek przychodów głosowych. Z drugiej strony segment mobilny będzie korzystał na wzroście przychodów z interkonektu i ze sprzedaży sprzętu. EBITDA będzie się kurczyć do Dalszy spadek przychodów (którego wypłaszczenia spodziewamy się dopiero w 2018 roku) i istotna negatywna dźwignia operacyjna spowodują, że spodziewamy się spadku wartości EBITDA do 2018 roku. Dodatkowo, ze względu na wysoki CAPEX (rozwój sieci FTTH) w wysokości około 2 mld PLN rocznie w okresie lat , oczekujemy w tym okresie negatywnej dynamiki przepływów pieniężnych. Sprzedaż i wynajem infrastruktury może być jedną z opcji Choć Zarząd spółki zapowiada, że Orange Polska pozostanie właścicielem sieci, to jednak CEO stwierdził ostatnio że pozostaje otwarty na rozmowy z podmiotami, które mają mądre biznesowo plany by wykorzystać infrastrukturę Orange. Naszym zdaniem może to oznaczać, że w przyszłości spółka będzie jednak skłonna poważniej rozważyć outsourcing infrastruktury. Przychody ze sprzedaży wież sieci mobilnej Orange można szacować na 2-3 mld PLN. Obniżamy naszą wycenę dla Orange Polska do 4,8 PLN za akcję i zmieniamy rekomendację z Kupuj do Sprzedaj. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 5,80 Upside -17% Liczba akcji (mn) 1 316,00 Kapitalizacja (mln PLN) 7 632,80 Free float 50% Free float (mln PLN) 3 831,67 Free float (mln USD) 1 000,98 EV (mln PLN) ,40 Dług netto (mln PLN) 7 196,60 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,3% Odcięcie dywidendy Akcjonariusze % Akcji Orange SA 50, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,50 Sprzedaj ,00 Kurs akcji 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5, Orange Polska WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,1% -1,7% 3 miesiące -3,3% -4,3% 6 miesięcy -1,7% -10,5% 12 miesięcy -22,5% -39,5% Min 52 tyg. PLN 5,57 Max 52 tyg. PLN 9,41 Średni dzienny obrót mln PLN 8,61 P/E 25,0 43,2 338,8 nm nm P/BV 1,1 0,9 0,7 0,7 0,7 EV/EBITDA 3,8 3,7 4,5 4,7 4,7 EPS 0,41 0,19 0,02-0,11-0,11 DPS 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

15 Orange Polska: Ewolucja przychodów (mln PLN) E 2017E 2018E Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej Telefonia stacjonarna Źródło: Spółka, DM PKO BP Orange Polska: dynamika segmentów przychodów 4% 2% 0% -2% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1-4% % -8% -10% -12% -14% -16% Usługi telefonii stacjonarnej Usługi telefonii komórkowej Usługi przesyłu danych Źródło: Spółka, DM PKO BP Przewidujemy, że w kolejnych dwóch latach przychody Orange Polska będą pod presją. W 2016 r. spodziewamy się około 12% spadku sprzedaży w telefonii stacjonarnej, 2% spadku w przesyle danych i 1% wzrostu w telefonii komórkowej. Orange Polska: segment komórkowy E 2017E 2018E liczba abonentów (000, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Źródło: Spółka, DM PKO BP Orange Polska: segment stacjonarny E 2017E 2018E liczba abonentów (000, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Źródło: Spółka, DM PKO BP W segmencie komórkowym lekka presja na ARPU powinna być rekompensowana wzrostem czynnych kart, natomiast w segmencie stacjonarnych przewidujemy dalsze spadki ARPU i liczby linii. 15

16 Orange Polska: segment transmisji danych E 2017E 2018E liczba abonentów (000, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Źródło: Spółka, DM PKO BP Orange Polska: zatrudnienie i liczba linii (fixed+ broadband) na zatrudnionego Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q Zatrudnienie linie (fixed+broadband) na zatrudnionego Źródło: Spółka, DM PKO BP W segmencie transmisji danych przewidujemy zahamowanie ubytku łączy do końca 2016 i wzrost od przyszłego roku. ARPU przewidujemy na stabilnym poziomie. Orange Polska: zadłużenie E 2017E 2018E dług netto (PLNm) dług netto/ebitda Źródło: Spółka, DM PKO BP 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Orange Polska: dywidenda 1,6 30% 1,4 25% 1,2 1,0 20% 0,8 15% 0,6 10% 0,4 0,2 5% 0,0 0% E 2017E 2018E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala Źródło: Spółka, DM PKO BP Naszym zdaniem w najbliższych latach nie można spodziewać się istotnego podwyższenia dywidendy (ponad 0,25 PLN na akcję). Będzie to efektem wysokich wydatków inwestycyjnych i znacznego zadłużenia. 16

17 Nasz model DCF pokazał cenę docelową w wysokości 4,8 PLN na akcję. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EBIT 405,8 297,1 280,2 310,2 377,9 422,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 328,7 240,6 227,0 251,3 306,1 342,5 CAPEX -5185, , , , , ,6 Amortyzacja 2862, , , , , ,9 Zmiany w kapitale obrotowym 374,6 74,5 16,9-8,5 4,9-1,3 FCF -2368,12 934,9 944,8 963,7 979, ,1 WACC 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 6,0% 5,9% Współczynnik dyskonta 0,94 0,89 0,84 0,79 0,74 0,70 DFCF -2230,87 830,1 790,7 760,2 729, ,9 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 879,2 Suma DFCF - Faza II ,9 Wartość Firmy (EV) ,1 Dług netto 7 196,6 Wartość godziwa 5 593,5 Liczba akcji (mln szt.) 1 316,0 Wartość godziwa na akcję na ,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4,8 Cena bieżąca 5,8 Dywidenda 0,00 Oczekiwana stopa zwrotu -16,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 17

18 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 43,5% 42,5% 42,4% 42,3% 40,5% 39,1% Waga długu 56,5% 57,5% 57,6% 57,7% 59,5% 60,9% WACC 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 6,0% 5,9% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 4,82-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 4,9% 4,8 5,8 6,9 8,3 10,1 5,4% 4,0 4,8 5,8 6,9 8,3 WACC 5,9% 3,3 4,0 4,8 5,8 6,9 6,4% 2,7 3,3 4,0 4,8 5,8 6,9% 2,2 2,7 3,3 4,0 4,8 Źródło: DM PKO BP 18

19 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów , , , , , , , , ,5 EBITDA 5 920, , , , , , , , ,4 Zysk z działalności operacyjnej 2 217, ,0 788,0 986,0 572,0 405,8 297,1 280,2 310,2 Saldo działalności finansowej -332,0-462,0-378,0-291,0-199,0-377,9-478,6-464,8-447,4 Zysk przed opodatkowaniem 1 785, ,0 310,0 581,0 281,0 27,8-181,5-184,6-137,2 Podatek dochodowy 133,0-161,0-16,0-46,0-27,0-5,3 34,5 35,1 26,1 Zysk (strata) netto 1 918,0 855,0 294,0 535,0 254,0 22,5-147,0-149,5-111,1 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe , , , , , , , , ,9 Wartości niematerialne i prawne 2 955, , , , , , , , ,0 Rzeczowe aktywa trwałe , , , , , , , , ,9 Aktywa Obrotowe 5 128, , , , , , , , ,0 Zapasy 214,0 194,0 200,0 198,0 228,0 199,5 204,2 199,4 201,7 Należności 1 506, , , , , , , , ,3 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 548,0 201,0 255,0 260,0 245,0 236,5 239,8 238,1 238,9 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 860,0 390,0 198,0 248,0 266,0 266,0 266,0 266,0 266,0 Aktywa razem Kapitał Własny , , , , , , , , ,8 Zobowiązania , , , , , , , , ,0 Zobowiązania długoterminowe 5 765, , , , , , , , ,5 Kredyty i pożyczki 4 170, ,0 79,0 59,0 81,0 81,0 81,0 81,0 81,0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 285,0 374,0 296,0 345,0 251,0 275,0 253,2 253,6 241,7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 825,0 751,0 921,0 866,0 767,0 763,1 732,2 738,4 735,0 Zobowiązania krótkoterminowe 8 120, , , , , , , , ,5 Kredyty i pożyczki 767, , , , , , , , ,0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 240,0 205,0 187,0 179,0 188,0 170,8 172,5 164,9 160,8 Zobowiązania handlowe i pozostałe 3 438, , , , , , , , ,9 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 13,4% 6,6% 2,3% 4,3% 2,1% 0,2% -1,3% -1,4% -1,1% ROCE 11,0% 8,9% 5,1% 5,7% 3,5% 2,1% 1,6% 1,6% 1,8% Dług netto 2 142, , , , , , , , ,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 19

20 Netia Bloomberg: NET PW Equity, Reuters: NET.WA Trzymaj, 5,10 PLN Obniżona z: Kupuj Ucieczka w daleką przyszłość Inwestując w sieć NGA Netia wykonuje kosztowny skok do przodu, który ma zapewnić w przyszłości utrzymanie się na rynku dzięki przychodom z szybkiej transmisji danych. Jednak wysokie wydatki inwestycyjne i znajdujące się w trendzie spadkowym przychody z telefonii stacjonarnej nie rokują dobrze na zwiększenie wypłat dla akcjonariuszy w najbliższych kilku latach. Inwestycje w NGA na lata Netia planuje CAPEX w wysokości 417 mln PLN na sieć NGA, którą ma objąć 1,66 mln gospodarstw. Celem jest techniczne podłączenie 2,55 mln mieszkań do sieci FTTH (fibre to the home) lub FTTB (fibre to the building) o przepustowości powyżej 100Mb/s. Spółka liczy, że modernizacja sieci pozwoli na zastąpienie spadających przychodów z usług głosowych sprzedażą nowych, konkurencyjnych usług pakietowych. Linia przychodowa powoli spłaszcza się pomimo dalszego spadku liczby linii WLR w tempie dwucyfrowym (stanowią jeszcze 40% bazy linii głosowych), konsolidacja TK Telekom pomogła zahamować spadek przychodów, głównie dzięki wyższej sprzedaży usług transmisji danych. Zakładając dalszy spadek linii WLR w podobnym tempie, przewidujemy że przychody nie ulegną istotnej zmianie r/r w kolejnych kwartałach. Ponowne lewarowanie spółki Spodziewamy się, że w 2016 roku inkrementalny CAPEX na NGA będzie jeszcze niewysoki (inwestycje mają zacząć się w 3 kwartale) i wyniesie około 30 mln PLN. Od 2017 roku wydatki inwestycyjne będą rosły do około 100 mln PLN rocznie przez kolejne 4 lata. Spodziewamy się zatem, że spółka będzie finansowała się długiem, a zadłużenie netto wzrośnie do 2020 roku do blisko 300 mln PLN. Wskaźnik dług netto/ebitda powinien znajdować się w bardzo bezpiecznym obszarze poniżej 1.0x do tego czasu. Dywidenda i skup akcji Sądzimy, że spółka w 2016 roku wypłaci dywidendę zgodną z rekomendacją Zarządu w wysokości 0,2 PLN na akcję (69,6mln PLN). Dodatkowo Netia zwiększyła i wydłużyła plan skupu akcji do 100mln PLN w okresie od marca 2016 do maja Zakładając skup akcji w 2016 r. na 50 mln PLN, otrzymujemy wskaźnik wypłat dla akcjonariuszy na poziomie 7,4%. Obniżamy naszą wycenę dla Netii do 5,1 PLN za akcję i obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj. mln PLN P 2017P 2018P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto czerwca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 5,05 Upside 1% Liczba akcji (mn) 348,09 Kapitalizacja (mln PLN) 1 757,84 Free float 100% Free float (mln PLN) 1 757,84 Free float (mln USD) 459,22 EV (mln PLN) 1 947,06 Dług netto (mln PLN) 188,85 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji FIP 11 FIZ 20,04 Zbigniew Jakubas 15,88 Sisu Capital Limited 12,73 OFE PZU 10,00 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,10 Kupuj ,00 Kurs akcji 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4, Netia WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,1% 2,2% 3 miesiące -3,3% 12,7% 6 miesięcy -1,7% -5,3% 12 miesięcy -22,5% -23,6% Min 52 tyg. PLN 4,27 Max 52 tyg. PLN 6,64 Średni dzienny obrót mln PLN 1,84 P/E 10,7 896, ,4 nm nm P/BV 0,8 1,0 0,9 0,9 1,0 EV/EBITDA 3,6 4,8 4,5 4,6 4,7 EPS 0,50 0,01 0,00-0,01-0,02 DPS 0,60 0,20 0,20 0,20 0,20 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

21 Netia: Ewolucja przychodów (mln PLN) E 2017E 2018E 2019E 2020E Pozostałe usługi telekomunikacyjne Usługi hurtowe Rozliczenia międzyoperatorskie Transmisja danych Usługi pośrednie głosowe Bezpośrednie usługi głosowe Źródło: Spółka, DM PKO BP Netia: dynamika segmentów przychodów 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q -10% % -30% Bezpośrednie usługi głosowe Transmisja danych Usługi hurtowe Źródło: Spółka, DM PKO BP Przejęcie TK Telekom wyhamowało tempo spadku przychodów spółki. W dalszym ciągu najsłabszym punktem przychodowym są bezpośrednie usługi głosowe, w tym WLR. Netia: segment stacjonarny E 2017E 2018E 2019E 2020E liczba abonentów (000, lewa skala) Źródło: Spółka, DM PKO BP ARPU (PLN, prawa skala) Netia: segment transmisji danych E 2017E 2018E 2019E 2020E liczba abonentów (000, lewa skala) ARPU (PLN, prawa skala) Źródło: Spółka, DM PKO BP Wraz z coraz mniejszym udziałem klientów WLR spodziewamy się spowolnienia tempa spadku ARPU w segmencie stacjonarnym. W segmencie transmisji danych oczekujemy dalszego spadku łączy przy stabilizacji ARPU. 21

22 Netia: Liczba aktywnych etatów Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q Źródło: Spółka, DM PKO BP Liczba aktywnych etatów Netia: Przepływy operacyjne i CAPEX (PLNm) E 2017E 2018E 2019E 2020E Źródło: Spółka, DM PKO BP Przepływy operacyjne CAPEX Netia w dalszym ciągu redukuje zatrudnienie. Wysoki CAPEX na NGA (Next Generation Acess) w najbliższych latach będzie znacznie przewyższał przepływy z działalności operacyjnej. Netia: zadłużenie E 2017E 2018E 2019E 2020E dług netto (PLNm) dług netto/ebitda Źródło: Spółka, DM PKO BP 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Netia: dywidenda 0,70 14% 0,60 12% 0,50 10% 0,40 8% 0,30 6% 0,20 4% 0,10 2% 0,00 0% E 2017E 2018E 2019E 2020E dywidenda na akcję (PLN), lewa skala stopa dywidendy, prawa skala Źródło: Spółka, DM PKO BP Spodziewamy się, że zadłużenie netto wzrośnie do 2020 roku do blisko 300 mln PLN. Wskaźnik dług netto/ebitda powinien znajdować się w bardzo bezpiecznym obszarze poniżej 1.0x do tego czasu. 22

23 Nasz model DCF pokazał cenę docelową w wysokości 5,1 PLN na akcję Netii. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EBIT 13,3 9,3 7,4 8,8 16,1 27,3 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 10,8 7,6 6,0 7,1 13,0 22,1 CAPEX -242,3-310,5-312,8-319,9-316,5-223,3 Amortyzacja 423,1 411,4 401,2 392,6 384,8 374,2 Zmiany w kapitale obrotowym -0,3 1,1 0,8 0,4 0,0-0,1 FCF 191,31 109,5 95,2 80,2 81,4 173,0 WACC 8,6% 8,5% 8,4% 8,3% 8,1% 8,2% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,78 0,72 0,67 0,62 DFCF 176,13 92,8 74,5 57,9 54, ,3 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 455,7 Suma DFCF - Faza II 1 307,3 Wartość Firmy (EV) 1 763,0 Dług netto 252,5 Wartość godziwa 1 510,5 Liczba akcji (mln szt.) 338,3 Wartość godziwa na akcję na ,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 5,1 Cena bieżąca 5,1 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 0,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 23

24 WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 88,4% 86,9% 84,7% 81,6% 78,3% 79,0% Waga długu 11,6% 13,1% 15,3% 18,4% 21,7% 21,0% WACC 8,6% 8,5% 8,4% 8,3% 8,1% 8,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 5,07-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 7,2% 5,1 5,4 5,7 6,1 6,5 7,7% 4,8 5,1 5,4 5,7 6,1 WACC 8,2% 4,6 4,8 5,1 5,4 5,7 8,7% 4,4 4,6 4,8 5,1 5,4 9,2% 4,2 4,4 4,6 4,8 5,1 Źródło: DM PKO BP 24

25 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 618, , , , , , , , ,7 Zysk brutto ze sprzedaży 1 103, , , , , , , , ,4 EBITDA 611,5 540,8 531,9 580,9 448,5 436,4 420,7 408,6 401,3 Koszty sprzedaży -297,3-392,1-358,5-309,0-295,3-295,0-286,4-280,0-276,7 Koszty ogólnego zarządu -152,5-207,6-179,2-200,6-145,7-142,9-138,7-135,6-133,9 Pozostałe przychody operacyjne 16,0 22,4 15,7 168,5 17,3 17,5 17,0 16,6 16,4 Pozostałe koszty operacyjne -4,2-5,6-5,3-11,3-10,5-10,5-10,2-10,0-9,9 Zysk z działalności operacyjnej 302,7-20,9 92,8 157,4 27,9 13,3 9,3 7,4 8,8 Saldo działalności finansowej 14,6-39,9-28,3-31,0-7,2-12,1-13,1-14,8-17,2 Zysk przed opodatkowaniem 317,3-60,8 64,4 126,4 20,7 1,2-3,7-7,4-8,5 Podatek dochodowy 68,5 26,8 18,1-48,4 18,5 0,2-0,7-1,4-1,6 Zysk (strata) netto 248,8-87,6 46,3 174,8 2,2 1,0-3,0-6,0-6,9 Bilans P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 3 102, , , , , , , , ,5 Wartości niematerialne i prawne 769,8 597,5 538,3 465,3 416,8 347,6 279,7 213,0 147,5 Rzeczowe aktywa trwałe 2 184, , , , , , , , ,4 Pozstałe aktywa długoterminowe 122,2 112,9 98,5 95,9 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5 Aktywa Obrotowe 446,7 456,3 317,0 482,7 289,6 269,1 261,2 255,5 252,8 Zapasy 5,3 2,1 2,7 2,8 2,7 2,7 2,6 2,6 2,5 Należności 249,5 248,3 191,0 168,9 176,9 178,2 173,0 169,2 167,4 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 94,7 51,9 48,3 244,0 27,4 24,8 24,1 23,6 23,3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 156,5 142,7 93,4 207,3 82,6 63,4 61,5 60,1 59,5 Aktywa razem Kapitał Własny 2 500, , , , , , , , ,1 Zobowiązania 1 048,8 936,8 733,1 648,1 652,9 571,7 582,8 610,5 655,2 Zobowiązania długoterminowe 549,2 451,1 316,7 249,7 318,2 152,3 170,6 203,4 250,6 Kredyty i pożyczki 514,6 384,5 257,2 200,5 268,2 102,2 120,5 153,3 200,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 9,4 27,7 39,9 32,7 31,1 31,1 31,1 31,1 31,1 Zobowiązania krótkoterminowe 499,6 485,7 416,4 398,3 334,6 419,4 412,2 407,1 404,6 Kredyty i pożyczki 180,6 166,2 126,9 100,0 67,0 150,0 150,0 150,0 150,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 262,3 267,5 238,2 235,7 206,5 207,9 201,8 197,4 195,3 Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2017P 2018P 2019P ROE 9,9% -3,8% 2,1% 7,8% 0,1% 0,1% -0,2% -0,4% -0,4% ROCE 9,9% -0,8% 3,7% 6,3% 1,2% 0,6% 0,5% 0,4% 0,5% Dług netto 538,7 407,9 290,7 93,2 252,5 188,8 209,0 243,2 291,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 25

26 Magyar Telekom Bloomberg: MTELEKOM HB Equity, Reuters: MTEL Kupuj, 508 HUF Podtrzymana 08 czerwca 2016 r. Delewarowanie zgodnie z planem Magyar Telekom kontynuuje poprawę swojej EBITDA związaną głównie z stabilnymi przychodami z działalności telekomunikacyjnej, poprawą przychodów z usług IT, a także optymalizacją kosztów. W związku z poprawą bilansu i wolnych przepływów pieniężnych oczekujemy również wzrostu dywidendy. Podtrzymujemy swoją rekomendację KUPUJ z ceną docelową 508 HUF na akcję. Wzrost EBITDA w 2016 i 2017 r. Spodziewamy się wzrostu EBITDA z 187,3 mld HUF w 2015 r. do 196,2 mld HUF (6,1 mld pozytywnego one-off) w 2016 r. i 192,4 tys. HUF w 2017 r. Kluczową rolę w poprawie będzie miała wyższa kontrybucja segmentu usług IT, a także optymalizacja kosztów (program zwolnień grupowych). Delewarowanie Dzięki silnej EBITDA, poprawie wolnych przepływów pieniężnych, a także pozytywnemu wpływowi gotówki ze sprzedaży Origo i nieruchomości, spodziewamy się, że wskaźnik długu netto (dług netto/(dług netto + kapitały własne)) spadnie do docelowego poziomu poniżej 40% na koniec 2016 r. Dywidenda w górę Telekom planuje rekomendować wypłatę dywidendy za 2016 r. w wysokości 25 HUF na akcję (stopa dywidendy ok. 5,6%). Wraz z poprawą bilansu i zwiększaniem się wolnych przepływów pieniężnych oczekujemy dalszego wzrostu dywidendy do 7,8% za 2017 r. i 10% za 2018 r.). Inwestycje & Rozwój Telekom kontynuuje program inwestycyjny na Węgrzech mający na celu m.in. zwiększenie oferowanej prędkości Internetu szerokopasmowego (obecnie sieć Magyara zapewnia dostęp do sieci szybkiego Internetu (>30Mbps) 2,5 mln gospodarstw domowych z 4,1 mln). W tym roku spółka planuje pokryć szybkim Internetem dodatkowe 530 tys. gospodarstw poprzez modernizację sieci. Pokrycie siecią LTE wynosi obecnie 97% populacji. Dodatkowo, Magyar inwestuje w optymalizację infrastruktury IT. Oczekujemy jednak spadku capeksu r/r. Podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ z ceną docelową 508 HUF. mln HUF P 2017P 2018P Przychody 626, , , , ,849 EBITDA 181, , , , ,409 EBIT 80,574 73,517 82,483 80,954 85,151 Zysk netto 28,611 27,715 39,644 39,335 41,970 Informacje Kurs akcji (HUF) Upside 13% Liczba akcji (mn) 1, Kapitalizacja (mln HUF) 469, Free float 41% Free float (mln HUF) 191, Free float (mln USD) EV (mln HUF) 839, Dług netto (mln HUF) 370, Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3.3% Odcięcie dywidendy Akcjonariusze % Akcji Deutsche Telekom Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj Trzymaj Kurs akcji Magyar Telekom WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -1.1% -3.2% 3 miesiące -3.3% 0.7% 6 miesięcy -1.7% 8.7% 12 miesięcy -22.5% 5.1% Min 52 tyg. HUF Max 52 tyg. HUF Średni dzienny obrót mln HUF 5, P/E P/BV EV/EBITDA EPS DPS FCF ,816 78,120 84,855 CAPEX -184, ,847-98,862-88,976-80,000 P - Prognozy DM PKO BP mln HUF Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Małgorzata Żelazko malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa