ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IVQ 2016

Transkrypt

1 ROBYG S.A. Monitoring kredytowy IVQ marca 2017 r. Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Grupy Kapitałowej ROBYG wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii K1. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IVQ W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nienaruszone, natomiast badanie przeprowadzone po IVQ16 przez Ernst and Young nie wykazało żadnych uchybień w sposobie raportowania. Na skutek akumulacji rekordowych zysków okresu kowenantowe miary zadłużenia kapitałów własnych uległy zmniejszeniu względem poprzedniego kwartału. Określone w warunkach emisji limity zadłużenia kapitałów własnych pozwalają na wyemitowanie ok. 305 mln PLN dodatkowego zadłużenia odsetkowego. Ryzyko złamania kowenantów w kolejnym okresie oceniamy, jako niskie. Wskaźniki płynności po IVQ16 znajdują się na nadal bezpiecznych poziomach, a środki pieniężne i ekwiwalenty o nieograniczonej możliwości dysponowania w kwocie 318,1 mln PLN pokrywają 1,5x całość zobowiązań odsetkowych o charakterze krótkoterminowym. Obligacje do wykupu Seria K1 * (ROB0218) Wartość emisji do wykupu (mln zł) Data emisji Termin wykupu 38, L (ROB1018) M (ROB0219) N (ROB0619) O (ROB0819) P (ROB1019) R (ROB0520) S (ROB0721) Źródło: Emitent, * seria częściowo skupiona przedterminowo z rynku wtórnego po dniu bilansowym PROFIL SPÓŁKI ROBYG SA jest jednym z największych deweloperów mieszkaniowych działających na rynku polskim. Grupa koncentruje się na projektach realizowanych w Warszawie i Gdańsku. Oferta dewelopera dynamicznie rośnie i kształtuje się na poziomie ok lokali mieszkaniowych. Emitent wykupił całość obligacji serii K2, po dniu bilansowym dodatkowo skupił z rynku wtórnego 6,5 mln PLN obligacji serii K1. Ze względu na zbliżony poziom marży nie spodziewamy się kolejnych przedterminowych wykupów na żądanie emitenta. Obecna struktura zapadalności długu odsetkowego pozostaje bezpieczna, większość zobowiązań obligacyjnych zapada po wykupie obligacji serii K1 wyemitowanych za pośrednictwem NS. Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów AVIVA OFE ,51% PZU OFE ,08% PKO BP Bankowy OFE ,74% Oscar Kazanelson ,44% Nationale-Nederlanden OFE ,25% Grupie ROBYG udało się pokonać roczny cel sprzedażowy (2800) aż o 157 lokali dzięki dynamicznemu podniesieniu oferty w ostatnim kwartale 2016 roku i utrzymaniu stabilnej efektywności sprzedaży na poziomie ok. 34%. Target sprzedażowy na kolejny rok ustalono na poziomie 3300 lokali, za wyższą sprzedażą w kolejnym roku nie pójdą jednak wyniki finansowe poprawę na tym polu ROBYG odnotuje dopiero w 2018, kiedy wydawane będzie gros lokali z budowanych projektów deweloperskich. (w tys. PLN) IVQ16 IVQ Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto* Płynność bieżąca 2,06 2,42 2,06 2,42 2,57 2,12 1,89 Dług netto*/ Kapitał własny 89% 50% 89% 50% 47% 47% 54% Sprzedaż lokali (sztuk) *Dług netto Zobowiązania odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz zakupione jednostki uczestnictwa AEGON OFE ,10% GENERALI OFE ,19% Pozostali ,71% SUMA ,00% Źródło: Emitent, dane na dzień 13 marca 2017 Michał Szmal Analityk obligacji korporacyjnych michal.szmal@noblesecurities.pl 1

2 Wyniki finansowe Tabela 1: Wybrane dane finansowe (w tys. PLN) IVQ16 IVQ15 y-o-y Przychody ze sprzedaży % Zysk brutto ze sprzedaży % Zysk z działalności operacyjnej % Zysk netto % Przychody ze sprzedaży GK ROBYG wyniosły ok. 215,5 mln PLN w IVQ16 (+48% r/r). Przy zastosowaniu konsolidacji metodą proporcjonalną do prowadzonych projektów JV, przychody w tym okresie wyniosłyby rekordowe 310,4 mln PLN. Wynik ten był pochodną wydania ok lokali. Średnia wartość wydanego lokalu wynosiła ok. 251,6 tys. PLN (vs 271,5 tys. PLN kwartał wcześniej). Wartościowo największy udział w przychodach ze sprzedaży GK ROBYG miały projekty Słoneczna Morena (65,4 mln PLN) oraz Albatross Towers (42,6 mln PLN). Pozostałe przychody z działalności prowadzonej na rzecz JV (działalność budowlana, zarządzanie projektem) wyniosły w tym okresie ok. 9,5 mln PLN. Przychody jakie przypadały proporcjonalnie Grupie ROBYG z tytułu sprzedaży lokali na projektach realizowanych w ramach wspólnych przedsięwzięć wyniosły ok. 94,9 mln PLN i opierały się przede wszystkim o wydanie lokali z projektu Young City (ok. 63,7 mln PLN). Potencjał rozpoznania przychodów w kolejnych okresach opiera się o 2583 zakontraktowane lokale, z czego 227 jest już ukończone, a 2356 znajduje się fazie budowy lub projektowania (przewidywane okresy ukończenia lokali w budowie oraz planowanych do rozpoczęcia przedstawiono na Wykresie 1). GK ROBYG odnotowała w IVQ16 zysk brutto ze sprzedaży na poziomie 51,6 mln PLN. Marża wyniosła ok. 24%, najbardziej rentowna w tym okresie była rozpoznana sprzedaż na projekcie Mila Baltica (ok. 38%). Największy wpływ na marżę brutto na sprzedaży miał projekt Słoneczna Morena i Mila Maltica. W przypadku inwestycji realizowanych jako JV, najwyższą rentownością brutto ze sprzedaży cechował się projekt Young City (ok. 34%). Wpływ wysoko rentownych projektów JV widoczny jest dopiero w marży EBIT, dlatego na poniższym wykresie (Wykres 2) zaprezentowano teoretyczny wpływ projektów JV na marżę brutto ze sprzedaży GK ROBYG przy zastosowaniu konsolidacji proporcjonalnej w miejsce stosowanej konsolidacji metodą praw własności. Warto zwrócić uwagę, że raportowana marżowość brutto ze sprzedaży oraz skorygowana o konsolidację proporcjonalną wspólnych przedsięwzięć marżowość brutto GK ROBYG są obecnie bardzo zbliżone, co wynika z wydawania coraz bardziej rentownych projektów realizowanych wyłącznie przez emitenta. Koszty ogólnego zarządu oraz koszty marketingu i sprzedaży wyniosły w tym okresie kolejno: 9,7 mln PLN i 6,1 mln PLN. Krocząco ich suma kształtowała się na poziomie ok. 10% przychodów ze sprzedaży TTM. Rosnące Q/Q koszty ogólnego zarządu mogą wynikać z planowanej większej skali działalności w tym przygotowania zaplecza do rozpoczęcia działalności na rynku wrocławskim. GK ROBYG osiągnęła w IVQ16 zysk operacyjny na poziomie 57,5 mln PLN, natomiast w całym 2016 ok. 122,9 mln PLN, dzięki czemu przekroczyła ustalony na 2016 cel - ok. 115 mln PLN. Koszty finansowe wyniosły w tym okresie 1,1 mln PLN, podczas gdy kwartał wcześniej wynosiły one 3,5 mln PLN. W całym 2016 koszty finansowe wyniosły 14,3 mln PLN, natomiast w ,2 mln PLN. Spadek kosztów finansowych za kroczące 12M r/r wynikał m.in. z niższych kosztów odsetek od obligacji. Grupa zwiększyła co prawda poziom ogólnego zadłużenia odsetkowego r/r, ale wzrost ten opierał się jednak głównie o pozyskane projektowe finansowanie bankowe, którego koszt aktywowany jest w większości w zapasach. Jednocześnie Grupa refinansowała w tym okresie droższe serie obligacji (średnia ważona efektywna stopa oprocentowania obligacji spadła z 5,85% do 5,17%). GK ROBYG osiągnęła w IVQ16 ok. 60 mln PLN zysku brutto, natomiast zysk netto wyniósł 50,3 mln PLN (vs 16,6 mln PLN rok wcześniej), co implikuje efektywną stawkę podatkową na poziomie ok. 16%. W całym 2016 zysk netto kształtował się na poziomie ok. 104 mln PLN. W planach na rok 2017 jest osiągnięcie ok. 90 mln PLN zysku netto przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej (108,7 mln PLN w 2016), ROBYG 2

3 spodziewa się na tym polu dynamicznej poprawy dopiero od roku 2018, kiedy ukończona i wydawana będzie znaczna ilość obecnie realizowanych i planowanych na 2017 projektów deweloperskich. Wykres 1: Planowany okres ukończenia projektów w budowie i planowanych do rozpoczęcia w 2017 wg liczby lokali Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2019 Sprzedane Niesprzedane 30% 25% 15% 10% 5% Wykres 2: Przychody, marże brutto ze sprzedaży GK ROBYG i JV wg konsolidacji proporcjonalnej 27% 27% 26% 24% 24% 24% 22% 22% 26% 19% 17% 19% 18% 24% 19% 17% 17% 18% 15% 14% % IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 Przychody GK Robyg (tys. PLN) Przychody JV (tys. PLN) 0 Marza brutto ze sprzedazy GK ROBYG Marża brutto ze sprzedaży GK ROBYG+JV. Sprzedaż lokali W ciągu 12M 2016 Grupa ROBYG sprzedała 2957 lokali, a w samym IVQ lokali (vs 564 rok wcześniej). Plan sprzedażowy na 2016 obejmował 2800 lokali (po rewizji z 2600 w IIIQ16), jego pokonanie stało się możliwe w wyniku dynamicznego zwiększenia bazy ofertowej w IVQ16. GK ROBYG wprowadziła w tym okresie do sprzedaży ok nowych lokali, dzięki czemu bez specjalnej poprawy efektywności sprzedaży kwartalnej ROBYG zrealizował założony na ten rok cel. Target sprzedażowy na kolejny rok ustalono na poziomie 3300 lokali (wzrost o ok. 10% r/r). Jednocześnie Grupa zakłada utrzymanie banku ziemi na podobnym poziomie i wzrost zdywersyfikowania oferty poprzez wejście na rynek wrocławski. Oferta Grupy na koniec IVQ16 obejmowała 2240 lokali, w tym 2160 w fazie budowy i 80 w projektach ukończonych. W okresie tym rozpoczęto budowę kolejnych etapów w projektach: Lawendowe Wzgórze (XX), Green Mokotów (Ia), Zajezdnia Wrzeszcz (I), Apartamenty Villa Nobile (III). Łącznie budowa objęła 543 lokale. 3

4 Efektywność sprzedaży kwartalnej GK ROBYG plasowała się na poziomach porównywalnych do kwartału wcześniej, jednak nadal powyżej poprawiającej się po raz kolejny średniej rynkowej liczonej wg metodologii REAS. Biorąc pod uwagę fakt, że lokale GK ROBYG sprzedają się już na kilka kwartałów przed oficjalnym rozpoczęciem prac budowlanych (np. Zajezdnia Wrzeszcz II, Green Mokotów Ib), można stwierdzić, że oferta tego dewelopera cieszy się nadal wysokim zainteresowaniem wśród potencjalnych nabywców. Wykres 3: Efektywność kwartalna GK ROBYG vs rynek (%) 60% 50% 40% 30% 46% 55% 35% 38% 40% 40% 38% 42% 36% 33% 33% 33% 34% 31% 30% 29% 34% 37% 32% 38% 31% 32% 34% 33% 10% 0% IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 Efektywność ROBYG (sprzedaż/średnia oferta) REAS 6 rynków Efektywność ROBYG wg metodologii REAS oraz REAS Tabela 2: Sprzedaż lokali Rok Kwartał I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Średnia oferta (lokale)* Sprzedane w kwartale (lokale) Wydane w kwartale (lokale) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych REAS oraz danych Emitenta. *Średnia oferta oznacza średnią oferty na początek kwartału i na koniec kwartału po neutralizacji wpływu sprzedaży lokali w kwartale Sytuacja kredytowa Zadłużenie odsetkowe Łączny dług odsetkowy Grupy ROBYG po IVQ16 (bez uwzględnienia instrumentów pochodnych) wyniósł 819,8 mln PLN (+2,1% Q/Q). Zadłużenie odsetkowe zmniejszyło się o wykupione w tym kwartale obligacje serii K2 (15 mln PLN wartości nominalnej), jednocześnie zwiększyło się saldo zaciągniętych kredytów oraz pożyczek łącznie o ok. 30,6 mln PLN. W kolejnym kwartale widoczny będzie wpływ częściowo skupionych z rynku wtórnego obligacji serii K1 (ok. 6,1 mln PLN wartości nominalnej, 14% emisji). W strukturze zadłużenia nadal przeważają zobowiązania długoterminowe. Największy udział w długu GK ROBYG mają nadal obligacje wyemitowane na poziomie ROBYG SA (48%), jednak co raz większy wpływ zyskują kredyty i pożyczki, których łączny udział wzrósł z 28% w IVQ15 do ok. 44% w IVQ16. Wykres 4: Struktura zadłużenia GK ROBYG - IVQ16 Na tym etapie oceny ogólnego poziomu zadłużenia warto zwrócić uwagę, że GK ROBYG poza zobowiązaniami posiada również należności z tyt. pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym. Na koniec IVQ16 wartość 16% 28% 8% 48% Obligacje Kredyty Pożyczki Leasingi 4

5 pożyczek zaciągniętych od podmiotów powiązanych wyniosła 129,9 mln PLN (w tym: 81,7 mln PLN od spółek JV oraz 48,2 mln PLN od partnerów w JV), natomiast wartość pożyczek udzielonych podmiotom powiązanym wyniosła 40,2 mln PLN (całość partnerom w JV). Po korekcie o pożyczki udzielone, zadłużenie odsetkowe GK ROBYG wynosiłoby na koniec IVQ16 ok. 779,6 mln PLN. Zadłużenie odsetkowe pomniejszone o środki pieniężne o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz zakupione jednostki uczestnictwa 1 (dług netto) wyniosło w IVQ 2016 ok. 501,7 mln PLN (względem ok. 466,9 mln PLN kwartał wcześniej), natomiast po odjęciu pożyczek udzielonych p. powiązanym kształtowałoby się na poziomie 461,5 mln PLN (względem 439,6 mln PLN kwartał wcześniej). Relacja między długiem netto i kapitałem własnym GK ROBYG przed i po korekcie o pożyczki udzielone wynosiła x0,89 i x0,82. Pokrycie odsetek przepływami operacyjnymi za ostatnie 12M zneutralizowanymi o zakupy gruntów wyniosło 7,33x. Obecne poziomy wskaźników kredytowych oceniamy jako bezpieczne. Ich poziom ma znaczenie w kontekście kowenantów obligacyjnych. Wykres 5: Dług odsetkowy GK ROBYG (tys. PLN) oraz Dług netto*/kapitał własny % 89% 89% 100% 90% % 51% 43% 54% 47% 52% 46% 47%36% 37% 47% 45% 40% 38% 50% 50% 53% 80% 70% 60% 50% 40% % % 0 0% Długoterminowy D. odsetkowy Krótkoterminowy D. odsetkowy Dług netto*/ Kapitał własny *Do liczenia długu netto przyjęto wyłącznie środki o nieograniczonej możliwości dysponowania oraz posiadane przez Grupę jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. Dług netto nie jest skorygowany o należności z tyt. pożyczek do podmiotów powiązanych Struktura i zapadalność zadłużenia odsetkowego Struktura zapadalności nie uległa znaczącym zmianom od poprzedniego kwartału. Grupa nie wyemitowała żadnej nowej serii obligacji, natomiast z rynku wtórnego skupiono ok. 6,1 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii K1 (14% emisji) W perspektywie najbliższego roku nie zapadają żadne inne obligacje, natomiast do obsługi pozostaje ok. 99,2 mln PLN kredytów bankowych, 2,3 mln PLN leasingów oraz 106,2 mln PLN pożyczek od podmiotów powiązanych (zakładamy, że termin spłaty tych pożyczek jest w dużej mierze sterowalny przez GK ROBYG). Perspektywę obsługi tych zobowiązań omówiono w części poświęconej płynności. Największa koncentracja zapadalności zobowiązań obligacyjnych wypada w okresie IVQ18-IVQ19, kiedy do wykupu pozostaną zapadające kwartał po kwartale obligacje serii L, M, N, O, P o łącznej wartości nominalnej 230 mln PLN. Perspektywa pozostałych do wykupu obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS serii K1, których termin spłaty jest obecnie pierwszy w kolejności, wydaje się niezagrożona. 1 Traktujemy te inwestycje jako łatwo zbywalne i stanowiące ekwiwalent lokat. 5

6 IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 D E B T R E S E A R C H Obecnie najdroższą dla emitenta serią pozostaje seria K1, którą emitent próbował w ostatnim czasie skupować z rynku wtórnego (seria ta nie dopuszcza możliwości przedterminowego wykupu na żądanie emitenta, a więc rynek wtórny jest jedyną opcją wcześniejszego wykupu tych obligacji). W środowisku niskich stóp procentowych i stabilnej sytuacji emitenta, a także relatywnie pewnej sytuacji obligatariuszy serii K1, prawdopodobieństwo znalezienia kolejnych inwestorów chętnych do sprzedaży tych walorów oceniamy w dalszym ciągu jako niskie. Obecnie wszystkie inne pozostające do wykupu obligacje GK ROBYG cechują się zbliżonym poziomem marży kredytowej w związku z czym zakładamy, że utrzymywana przez emitenta rezerwa płynnościowa posłużyć może raczej realizacji zamierzeń inwestycyjnych w zakresie projektów deweloperskich (Grupa planuje utrzymać bank ziemi na podobnym poziomie co w 2016), spłacie bieżących zobowiązań, a także wypłacie dywidendy. 120 Wykres 6: Zapadalność obligacji GK ROBYG (mln PLN) 100 S L N K M P O IQ17 IIQ17 IIIQ17IVQ17 IQ18 IIQ18 IIIQ18IVQ18 IQ19 IIQ19 IIIQ19IVQ19 IQ20 IIQ20 IIIQ20IVQ20 IQ21 IIQ21 IIIQ21 R 100 Płynność Na koniec IVQ16 łączna wartość wszystkich środków pieniężnych i ekwiwalentów w GK ROBYG wyniosła 401,8 mln PLN, z czego 318,1 mln PLN to środki o nieograniczonej możliwości dysponowania powiększone o nabyte jednostki uczestnictwa, które traktujemy jako ekwiwalent lokat, ok. 29 mln PLN to środki o ograniczonej możliwości dysponowania stanowiące m.in. zabezpieczenia kredytów, a 54,8 mln PLN to środki zablokowane dodatkowo na rachunkach powierniczych (nie wchodzą one w bilansową pozycję środki pieniężne i ekwiwalenty). W badanym okresie Grupa odnotowała Wykres 7: Płynność GK ROBYG spadek pozycji środki pieniężne 3,5 i ekwiwalenty łącznie o ok. 12 mln PLN 3,0 (zarówno środków o ograniczonej jak i nieograniczonej możliwości 2,5 dysponowania). Wpływ na to miały przede 2,0 wszystkim ujemne przepływy 1,5 z działalności finansowej (-11,8 mln PLN) wynikające głównie z ujemnego salda 1,0 0,5 zaciągnięcia/spłaty zadłużenia 0,0 odsetkowego. Odpływu tego nie zrekompensowały dodatnie w tym okresie przepływy operacyjne (+6,6 mln PLN). Grupa nie odnotowała większej aktywności na działalności inwestycyjnej. Gdyby nie Płynność bieżąca Płynność NS inwestycje gruntowe (łącznie ok. 35 mln PLN w IVQ16) łączny przepływ byłby dodatni i wynosiłby ok. +23,1 mln PLN. 6

7 W aktywach obrotowych niezmiennie dominowały zapasy składające się głównie z produkcji w toku (360 mln PLN) oraz gruntów na których proces budowlany szacowany jest w okresie najbliższych dwóch lat (391,5 mln PLN). W zobowiązaniach krótkoterminowych nastąpił znaczący spadek zobowiązań z tyt. otrzymanych zaliczek, co wynikało z wydania rekordowej liczby mieszkań w tym kwartale. Zaliczki od klientów kształtowały się na poziomie 197 mln PLN, ich spadek nadrobił z nawiązką drastyczny wzrost odsetkowych zobowiązań krótkoterminowych, które w tym okresie wyniosły 212,5 mln PLN (vs 127,9 mln PLN przed kwartałem) - składały się one głównie z kredytów bankowych i pożyczek od podmiotów powiązanych. Biorąc pod uwagę fakt, że Grupa posiada obecnie ok. 318 mln PLN wolnych środków pieniężnych i ekwiwalentów (wliczając płynne jednostki uczestnictwa), spłata tych zobowiązań wydaje się być zabezpieczona. Wskaźnik płynności bieżącej oraz opisany we wcześniejszych monitoringach wskaźnik płynności NS uległ w IVQ16 istotnemu pogorszeniu na skutek relatywnie większego wzrostu zobowiązań krótkoterminowych. Płynność bieżąca wyniosła 2,1x, natomiast wskaźnik płynności NS 0,9x. Sama gotówka o nieograniczonej możliwości dysponowania (w tym j. uczestnictwa) pokrywała w 1,50x krótkoterminowe zobowiązania odsetkowe, natomiast 0,70x całość zobowiązań krótkoterminowych pomniejszonych o zaliczki. W tym momencie warto zwrócić uwagę na klasyfikację gruntów, jaką stosuje GK ROBYG. Emitent księguje znaczącą część nabywanych gruntów, które nie są objęte najbliższymi planami deweloperskimi w aktywach trwałych (nieruchomości inwestycyjne + grunty w AT wynoszą łącznie 257,6 mln PLN). Gdyby grunty te księgowane były w aktywach obrotowych tak jak na robią to niektórzy deweloperzy wskaźniki płynności wyglądałyby znacznie lepiej. Grupa ROBYG posiada łącznie grunty umożliwiające budowę nowych lokali. Bank ziemi na tym poziomie umożliwiałby teoretycznie zrealizowanie celów sprzedażowych na kilka kolejnych lat, jednak Grupa zapowiedziała, że plany na rok 2017 obejmują utrzymanie banku ziemi na niezmienionym poziomie, tym samym dalsze wydatki na zakup nieruchomości. Warto w tym momencie zauważyć, że plany te w razie potrzeby mogą być dostosowywane do sytuacji płynnościowej. Obecne poziomy wskaźników płynności oceniamy jako bezpieczne. Analiza kowenantów Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać, że został złamany CZERWONY kowenant złamany Seria K1 L, N, P M O R S 26.1 WE WE 18.1 WE WE WE WE (1) WE WE 18.2 WE WE WE WE (2) WE WE 18.3 WE WE WE WE (3) WE WE 18.4 WE WE WE WE (4) WE WE 18.5 WE WE WE WE (5) WE WE 18.6 WE WE WE WE (6) WE WE 18.7 WE WE WE WE Kowenant z (7) WE WE 18.8 WE WE WE WE warunków (8) WE WE 18.9 WE WE WE WE emisji (WE) (9) WE WE WE WE WE WE (10) WE WE WE WE WE WE (11) WE 11.1 WE 20.1 WE WE WE 11.1 WE (12) WE 12 WE WE WE 12 WE (13) WE WE WE (14) WE WE (15) WE 7

8 Wykres 8: Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii K1 Wykres 9: Dług netto/ Kapitał własny wg WE serii L, M, N, O, P, R, S 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16 IIIQ16 IVQ16 K1 Limit L, M, N, O, P, R,S Limit Limit Wnioski z analizy kowenantów: W roku 2017 Grupie ROBYG odblokowuje się możliwość spłaty pożyczek wobec podmiotów powiązanych. Zgodnie z Warunkami Emisji serii K1 (kowenant (15)) spółki z Grupy ROBYG w latach nie mogły dokonać sumarycznej spłaty zobowiązań z tyt. pożyczek od podmiotów powiązanych. W IVQ16 nie nastąpiło naruszenie wskaźników zadłużenia kapitałów własnych (zdefiniowanych według WE poszczególnych serii). Obecny poziom wskaźników, a także margines względem limitów oceniamy jako bezpieczny. Łączna wartość postępowań toczących się przed sądami i organami administracji publicznej nie licząc odsetek wynosiła na koniec IVQ16 ok. 26,9 mln PLN (bez zmian względem poprzedniego kwartału) Emitent w stosunku do roszczeń, które uznał za zasadne zawiązał rezerwę w łącznej kwocie 5,1 mln PLN. Jeżeli całość spraw potoczyłaby się na niekorzyść emitenta i pojawiłoby się w związku z tym zobowiązanie do zapłaty ww. kwoty powiększonej o odsetki, to materializacji mogłoby ulec ryzyko naruszenia m.in. kowenantów WE Serii M, (WE) serii O i innych, które określają maksymalną możliwą wartość zobowiązań z tego tytułu na poziomie 30 mln zł. Niestety nie jesteśmy w stanie ocenić prawdopodobieństwa realizacji takiego scenariusza, natomiast zdaniem Zarządu Spółki wartość ww. roszczeń jest zdecydowanie zawyżona i w większości nieuzasadniona. Nie mamy możliwości zweryfikowania kowenantów bankowych, jednak nic nie wskazuje na ich naruszenie. Obecne w warunkach emisji limity zadłużenia kapitałów własnych pozwalają na emisję ok. 305 mln PLN dodatkowego zadłużenia odsetkowego przeznaczonego na cele inwestycyjne. Nie zostały naruszone kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa. Ryzyko ich naruszenia w kolejnym okresie nadal oceniamy jako niskie. Ryzyka dla obligatariuszy Ryzyko podwyżki stóp procentowych dalszy wzrost poziomu inflacji może przełożyć się na ryzyko podniesienia przez RPP stóp procentowych. W efekcie podniesie się koszt finansowania emitenta, a także zmniejszy się popyt na kredyty hipoteczne. Ryzyko oceniamy jako średnie, jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG jako ograniczony. Ryzyko przeinwestowania zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz nakłady na rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się później z wystarczającym zainteresowaniem potencjalnych nabywców lokali mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu odsetkowego. Ryzyko oceniamy obecnie, jako niskie. Emitent nadal posiada wystarczające zasoby płynności oraz dobrą zdolność kredytową. Ryzyko związane z mniejszym popytem na mieszkania wynikające z zakończenia programu MDM oraz realizacją nowego programu rządowego Mieszkanie Plus. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK ROBYG jako niewielki. 8

9 Ryzyko niepełnej informacji brak informacji w zakresie umów kredytowych uniemożliwia zbadanie kowenantów finansowych mogących rzutować poprzez klauzulę cross-dafault na wymagalność pozostałych zobowiązań odsetkowych. Ryzyko naruszenia oceniamy jako niskie. Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym 26 listopada 2016 Przedterminowy wykup wszystkich obligacji serii K2 (15 mln PLN). 29 grudnia 2016 Zawarcie umowę zobowiązującą do nabycia nieruchomości gruntowej o wartości netto 10 mln EUR. Realizacja umowy uzależniona będzie od spełnienia nieokreślonych w raporcie warunków prawnych i ekonomicznych. Grunt dawałby możliwość realizacji 54 tys. m2 powierzchni mieszkalno-usługowej na gdańskim Śródmieściu. 9 lutego 2017 Nabycie na rynku wtórnym sztuk obligacji serii K1 za łączną cenę ok. 6,5 mln PLN (jednostkowo: 105,63 PLN). 14 marca 2017 Zatwierdzenie przez Radę Nadzorczą propozycji Zarządu dotyczącej rekomendowania WZA wypłaty dywidendy w wysokości 0,27 PLN/akcje 14 marca 2017 Podpisanie przedwstępnej umowy zakupu nieruchomości gruntowej w Warszawie, dzielnica Włochy za kwotę netto 31,5 mln PLN. Realizacja umowy uzależniona będzie od spełnienia nieokreślonych w raporcie warunków prawnych i ekonomicznych. Nieruchomość ta wraz z inną nieruchomością sąsiadującą, którą Grupa planuje warunkowo zakupić za ok. 11,2 mln PLN daje możliwość wybudowania ok. 32 tys. m2 powierzchni mieszkaniowej. Załączniki Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień ) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek K1 (ROB0218) 102,0 WIBOR 6M+4,0% L (ROB1018) 101,0 WIBOR6M+3,0% M (ROB0219) 102,2 WIBOR6M+2,8% N (ROB0619) 100,4 WIBOR6M+2,8% O (ROB0819) 101,0 WIBOR6M+2,3% P (ROB1019) 100,0 WIBOR6M+2,8% R (ROB0520) 101,49 WIBOR6M+2,78% S (ROB0721) 100,9 WIBOR6M+2,90% i GPW Catalyst (w pierwszej kolejności GPW ASO) Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych 9

10 w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. 10

11 Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 11